1、国内短期“保供”难改行业长期供给紧张格局滞胀危机强化能源投资确定性证券分析师：孟祥文 A0230517050002研究支持：程斐2022.03.222022年春季煤炭行业投资策略2投资要点投资要点全球煤炭供给缺乏弹性，供需格局偏紧。当前国内煤炭产能进入收缩期，“碳中和”下煤炭产能加速退出，同时新刑法修正案压制煤矿超产，即便部分核增产能释放仍难改中期3-5年供给紧张状态；而进口端，与中国相关国际主要煤炭生产主体产量整体大幅下滑，进口无法弥补该缺口，且我们面临全球煤炭供给紧缺局面。预计22-25年国内供给缺口逐年扩大。短期“保供”产量不可持续，供给紧张格局难以改变。“保供”产量中资源枯竭型煤矿尾矿

2、开采逐步下降，煤炭供给日趋紧张。煤炭需求淡季不淡，加剧煤炭供给紧张格局。上调煤价预期中枢，预计2022年煤价中枢维持在1500元/吨左右水平。经济滞胀风险加剧，强化能源板块投资确定性。当前煤炭和天然气供需紧张下价格持续攀升，进而推动电力成本上行，导致电力供给受限，工业开工率有所降低，经济运行受到干扰。且中期来看，结合上世纪70年代历史经验，能源短缺容易导致滞胀风险。滞胀风险下，能源股迎来历史性投资机会。投资分析意见：我们分析认为，随着市场对于煤价预期的逐步修正，叠加财政基建刺激正常的落地，需求预期改善，煤炭板块迎来投资机会。建议关注：兖矿能源、中国神华和淮北矿业。风险提示：新能源供给增量超预期

3、，储能技术发展高于预期；美国页岩气开发大幅增加；煤炭和天然气需求低于预期。XXnUmZcVpXpWoPoMtQ6MdNaQsQnNmOoMfQmMoNfQsQmPbRpPvMwMnNoPNZnQmQ主要内容主要内容1. 全球煤炭供给缺乏弹性，中期煤炭紧缺2. 短期保供影响及2022年走势分析3. 滞胀风险带来能源板块投资机会4. 投资分析意见与风险提示41.1 1.1 国内煤炭产能进入收缩期，国内产能加速退出国内煤炭产能进入收缩期，国内产能加速退出“碳中和”政策造成国内煤炭行业固定资产投资意愿大幅下降。国有煤炭企业投资侧重于转型，集中于新能源领域；而民营煤企受2020年内蒙古地区“腐败倒查20

4、年”影响，涉煤投资意愿同样减弱。当前叠加“碳中和”政策的影响，由于新建矿井可采年限最低均超过50年，而随着“碳中和”背景下能源消费结构的转变，未来不确定性加强，煤炭行业投资意愿进一步下降。资料来源：国家统计局，申万宏源研究资料来源：国家能源局，申万宏源研究备注：以项目批复日期为准近年煤炭行业固定资产投资持续低迷能源局批复新增煤矿产能大幅降低（万吨）400 3700 2270 6840 3660 920 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002016年2017年2018年2019年2020年2021年新疆陕西山西宁夏内蒙甘肃其他省份合计51.2.11.

5、2.1中小煤矿产能加速退出，我国煤炭产能进入收缩期中小煤矿产能加速退出，我国煤炭产能进入收缩期目前我国尚存在大量的中小煤矿，中东部、西南地区存在大量产能规模60万吨以下的矿井，该部分产能合计5.23亿吨，预计至少2030年以前退出。产能规模90万吨及其以下矿井合计产能高达8.6亿吨，占当前我国合法产能的23.8%。该部分矿井资源濒临枯竭，可采年限普遍在15年甚至10年以内。典型特点：高水、高瓦斯、高成本。预计该部分矿井在2035年以前必然全部退出资料来源：发改委，统计局，申万宏源研究注：合法产能为证照齐全获得发改委核准的煤矿产能；有效产能：指当年部分煤矿为关停产能和核增产能均在当年贡献产量我国

6、煤炭合法产能测算变化表（亿吨）2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年E2024年E2025年E期末合法产能34.43 33.36 35.27 36.12 36.60 38.25 38.80 38.50 38.15 37.65 去产能规模-3.52 -2.05 -0.71 -0.70 -1.02 -0.35 -0.45 -0.50 -0.50 -0.50 新建/核增产能3.76 0.98 2.62 1.54 1.50 2.00 1.00 0.20 0.15 0.00 当年有效产能规模37.95 35.41 35.98 36.81 37.62 38.60

7、 39.25 39.00 38.65 38.15 产能利用率89.9%99.5%102.8%104.5%103.7%105.5%102.0%100.0%100.0%100.0%产量规模33.69 34.45 35.46 37.50 38.44 40.70 40.03 39.00 38.65 38.15 产能区间（万吨） 合计（亿吨） 占总产能比例（%）（0,605.2314.5%（60,903.379.3%（90,1203.6310.0%（120,1803.389.3%（180,3005.0714.0%（300,5004.5012.5%（500,10005.3014.7%10005.6415.

8、6%合计36.122019年底我国煤矿分产能统计资料来源：发改委，申万宏源研究61.2.2 1.2.2 保供增量有限，中东部产量下降不可避免保供增量有限，中东部产量下降不可避免当前产量维持增长仅有山西、新疆、宁夏、内蒙和陕西五省，其他绝大部分省份产量均大幅下滑。保供增量是有限，增量依靠新疆为主，中东部地区产量下降问题不可避免。考虑到未来正常维检工作的开展，以及明盘生产的逐步消退，我国煤炭产量月度产量维持在3.3-3.35亿吨左右，考虑到春节淡旺季影响因素，全年预计产量40亿吨左右，增量有限。中东部地区省份年产量逐步收缩资料来源：国家统计局，申万宏源研究71.3 1.3 中国相关主要煤炭生产主体

9、产量整体大幅下滑中国相关主要煤炭生产主体产量整体大幅下滑国际矿商煤炭产量2014年达峰后，至2020年已经下降46%，预计到2022年产量绝对量下降3亿吨，降幅47%。且国际矿商煤炭部门资本开支维持低位，无新建产能计划。印尼产量基本维持相对稳定，紧缩矿业政策限制了产能扩张，同时近期受能源矿务部法令影响，出口额度受限；而蒙古煤炭产量总量较少，叠加中期增量有限，预计出口中国难有大规模增量。资料来源：印尼能源与矿产资源部，申万宏源研究近年来国际矿商煤炭产量大幅下滑（百万吨）资料来源：公司年报，申万宏源研究印尼出口中国煤炭量增量有限（亿吨）国际矿商煤炭部门资本开支维持平稳(百万美元)资料来源:公司年报

10、，申万宏源研究81.4 1.4 亚洲煤炭需求增速高企加剧中国周边供给紧张亚洲煤炭需求增速高企加剧中国周边供给紧张日本韩国印度煤炭进口整体增加。2016年以来印日韩三国煤炭进口量持续稳定增长，虽然2020年出现下滑情况，但是预计随着国际经济的恢复，尤其是随着印度的恢复，三国进口量将预计22年开始延续2016年以来的增长态势。东南亚、南亚地区需求强劲，国际供需关系逐步偏紧。亚太地区煤炭需求受火电需求拉动呈现小幅增长态势。随着东南亚、南亚地区人口增长、城市化发展，能源消费将出现快速增长。这些地区对能源的需求已远超自身产量，将主要依靠进口维持可持续工业发展的能源需求。进入22年，随着疫情后的经济复苏，

11、因此造成需求激烈大幅增长。资料来源：世界煤炭协会、申万宏源研究资料来源：BP能源数据、申万宏源研究日韩印三国煤炭进口量（百万吨）亚太煤炭需求受火电需求拉动维持高位（EJ，%）91.5 1.5 天然气紧缺价格高位带动国际煤价维持高位天然气紧缺价格高位带动国际煤价维持高位 国际天然气价格的上涨，煤炭替代作用开始显现，带动了国际煤价上涨国际能源署（EIA）发布2021年煤炭报告中，全球煤炭发电量预计在2021上升9%。而在其最新的短期能源展望(STEO) 中称，预计2021年美国的燃煤发电量将比2020年增加22% 。由于天然气价格显着上涨和煤炭价格相对稳定，今年美国电力部门的燃煤电厂发电量增加。2

12、021年，美国煤炭发电量将出现自2014年以来的首次同比增长。国际天然气价格支撑国际煤价大幅上涨资料来源：Wind资讯，申万宏源研究101.6 1.6 国际、国内煤价互相印证，高煤价成为常态国际、国内煤价互相印证，高煤价成为常态国际煤炭供给逐步缩减，但是进入22年需求端面临，东南亚、南亚地区复苏拉动需求大规模增长，日本、美国等国出现因天然气价格过高，煤炭替代天然气消费。因此造成国际煤炭供给日益紧张，国际煤价持续维持高位，预期至少200美元/吨，对标国内1400元/吨。国际、国内煤价互相影响，国内外煤炭供给紧张格局促使全球煤价维持高位。中国煤炭进口量维持在3亿吨左右规模，占我国沿海煤炭市场约30

13、%。因此国际煤价对国内煤价影响较大。在国际国内供给持续紧张的状态下，预计国内煤价维持在1200元/吨以上，甚至持续维持在1500元/吨，将成为3-5年的常态。资料来源：Wind资讯，秦皇岛煤炭网，申万宏源研究国际、国内煤价互相印证、互相支撑，促煤价维持高位主要内容主要内容1. 全球煤炭供给缺乏弹性，中期煤炭紧缺2. 短期保供影响及2022年走势分析3. 滞胀风险带来能源板块投资机会4. 投资分析意见与风险提示122.12.1短期“保供”部分产量不可持续短期“保供”部分产量不可持续2021年下半年发改委批复核增产能3亿吨，但是实际兑现产量的产能的只有2亿吨。兑现产量的产能中，其中1亿吨可持续生产

14、。另外1亿吨“明盘矿井”短期月贡献产量1500-1800万吨，但是预计3-4月份后陆续退出。预计6月份左右煤炭供给在此紧缺。 后续无大规模新增产能可能。受限于历史资本开支不足，导致无大规模新增产能可能132.22.2 “保供”产量不可持续，“明盘生产”影响较大“保供”产量不可持续，“明盘生产”影响较大 “保供”产量：一部分来自于现有产能核增成设计产能，但是牺牲了巷道建设、维检工作，另外一部分来自于“明盘生产”。统计明盘生产涉及到的临时征地产能合计1.038亿吨，由于明盘生产不受煤管票限制，短期产量增量规模较大，预计该部分产量月度增加供给量至少达1500万吨。明盘开采：是原来井工矿或露天煤矿，开

15、采枯竭后剩余的部分煤炭资源，未形成煤层。该部分开采需要破怀植被进行露天开采，2017年至2020年因环保原因禁止开采。但现在因为保供而允许开采。明盘开采短时间会大规模增加产量，甚至超过原煤矿的核定产能。但是本质上还是资源枯竭的煤矿，开采持续时间一般3-6个月，最长9个月左右，其后基本彻底枯竭。预计鄂尔多斯日产量将随着“明盘矿”的衰减而产量下降，预期由280万吨逐步降低至220-230万吨，目前已经降低至250-260万吨水平。鄂尔多斯产量增量情况（万吨）资料来源：煤炭市场网、申万宏源研究批复时间产能（万吨/年）1月3002月1203月3604月4805月12006月15407月08月54209

16、月960合计103802021年内蒙古批复“明盘矿”产能统计资料来源：内蒙古能源局，申万宏源研究9555275295315鄂尔多斯市日产量（万吨）142.32.3中期煤炭供给紧张逻辑不改，中期煤炭供给紧张逻辑不改，20222022年夏季开始显现年夏季开始显现 短期保供产量不具备持续性。预计2021年12月我国煤炭产量达峰，日均产量1200万吨。进入2022年受无核增产能增量和老旧矿井退出影响，煤炭产量将逐步下降。 全社会库存处于低位成为常态，加剧供给格局紧张。进入2022年我国将逐步加入全球因过去数年固定资产投资减少，而导致的煤炭供给收缩的全球趋势之

17、中，煤炭供给紧缺导致的能源紧张问题也将逐步凸显。资料来源：国家统计局，申万宏源研究我国煤炭月度产量数据情况资料来源：国家统计局，申万宏源研究社会库存回升但不均衡，煤企、港口库存偏低152.4 2.4 一季度需求超预期，后续进入旺季需求持续走强一季度需求超预期，后续进入旺季需求持续走强 2021年四季度发改委在全国多省市开展大范围的“能耗双控”政策，压制的需求在2022年一季度集中释放，最终出现一季度需求超预期。 据统计局统计，2022年1-2月，全社会用电量累计13467亿千瓦时，同比增长5.8%。 25省（除新青藏、云贵川）发电量1-2月累计增幅9.28%。2022年1-2月25省发电量增速

18、大幅攀升（%）资料来源：煤炭市场网、申万宏源研究资料来源：各地电网、北极星电力网、申万宏源研究162.5 2.5 短期保供不均衡，非电力企业库存维持低位短期保供不均衡，非电力企业库存维持低位非电力企业库存处于低位，长江下游港口和广州港库存持续走低。长江下游港口和广州港库存煤炭以非电力企业为主。在当前“保供”煤炭产量维持高位之际，电力企业库存仅仅恢复正常水平，但是非电力企业煤炭库存却持续下降。当前非电力企业“能耗双控”后，复工需求补库需求急剧增加。近期沿海库存准逐步下降。环渤海港口和沿海8省电厂库存均出现持续下降。资料来源：煤炭市场网、申万宏源研究中下游库存凸显非电力企业库存低位（万吨）煤炭需求

19、淡季不淡，供需格局偏紧（万吨）资料来源：煤炭市场网、申万宏源研究172.62.6“碳中和”背景下国内煤炭供需格局难以扭转“碳中和”背景下国内煤炭供需格局难以扭转2021-2025年煤炭供需平衡表182.7 2.7 强力推行煤电企业长协制度，缓解电价上涨压力强力推行煤电企业长协制度，缓解电价上涨压力 12月3日中长期签订合同履约工作方案（征求意见稿）落地，22年定价基准为675元/吨，较17年535元/吨涨幅约26%。 方案规定了年度长协价格定价机制。新定价公式为：下月年度长协价格=675/2+（环渤海指数+市场网指数+沿海电煤价格指数+全国煤炭价格指数）/8。同时设置价格区间为570-770元

20、/吨。 供电用煤依靠长协制度保障量价。一方面严厉限制产地煤炭长协交易价格区间，另一方面计划大幅提升供电用煤长协比例提升。以保障电力企业正常运行，降低经营压力。条款内容覆盖范围核定产能30万吨/年及以上期限要求1年及以上合同（3年及以上不少于50%） 签订数量要求80%以上（9月份以来的核增要求全部长协）频率月度定价价格机制“基准价+浮动价”价格区间【570-770】元/吨基准价675/2浮动价（环渤海指数+市场网指数+沿海电煤价格指数+全国煤炭价格指数）/82022年中长期签订合同履约工作方案资料来源：发改委，申万宏源研究地区山西陕西蒙西蒙东热值5500千卡5500千卡5500千卡3500千卡

21、价格合理区间（元/吨）--300重点地区煤炭出矿环节中长期交易价格合理区间资料来源：发改委，申万宏源研究192.82.8市场价：港口煤价中枢维持在市场价：港口煤价中枢维持在15001500元元/ /吨吨 预计2022年煤价中枢至少维持在1500元/吨 前述方案未对现货价格进行限制约束。相关部门还是希望通过增加煤炭交易中长期合同占比、和规定年度长协价格来稳住煤价。高比例中长期合同存在现实执行困难，最终预期现货价格持续维持高位，最终煤企盈利维持高位。 非电力用煤，尊重市场规律，以现货为主。有利于水泥、化工等行业节能降耗、实现逐步减排。预期2022年港口

22、煤价中枢维持在1500元/吨资料来源：Wind，申万宏源研究05001,0001,5002,0002,5---------------112022-01现货价格（元/吨）年度长协价格（元/吨）主要内容主要内容1

23、. 全球煤炭供给缺乏弹性，中期煤炭紧缺2. 短期保供影响及2022年走势分析3. 滞胀风险带来能源板块投资机会4. 投资分析意见与风险提示213.1 3.1 煤炭、天然气是全球能源供给的主要来源煤炭、天然气是全球能源供给的主要来源煤炭、天然气为经济发展的基石，基础能源的中流砥柱。全球能源消费总量维持平稳小幅增长态势，2010年以来全球能源消费增速维持在1%-2%左右。2019年全球能源消费总量达到582 EJ。其中，天然气消费占比2000年至今保持稳中有升的趋势，占比已经升至25%；而煤炭消费占比2011年以来有所下降，但是始终保持在25%以上水平。总的来看，煤炭和天然气合计占比持续稳定在52

24、%左右，在全球能源消费中居重要地位。资料来源：BP能源数据、申万宏源研究资料来源：BP能源数据、申万宏源研究全球能源消费情况（EJ，%）2000-2020全球能源消费结构情况（%）223.2 3.2 煤炭、天然气是发达国家的主要电力来源煤炭、天然气是发达国家的主要电力来源当前天然气和煤炭仍然是发达国家的重要电力来源。2020年，美国和欧洲总发电量中，天然气占比分别为40.56%和19.61%，煤炭占比分别为19.69%和14.85%，二者合计占比分别为30.61%和17.39%。因此天然气和煤炭在欧美等发达国家的供电体系中影响较高，其价格的持续上升，将显著推升发电成本，不利于电力供给的稳定。资

25、料来源：BP，申万宏源研究资料来源：BP，申万宏源研究2020年美国电力供给来源分布（%）2020年欧洲电力供给来源分布（%）233.3 3.3 电力成本上升将影响下游工业生产电力成本上升将影响下游工业生产能源价格上涨导致当前欧洲电价持续上行，以德国为例，2021年3月至12月，在天然气价格上涨推动下，EEX电力现货价格从47.2欧元/兆瓦时涨至221欧元/兆瓦时，涨幅高达368%。虽然2022年1月因风力发电增加、气温转暖等因素影响，电价出现一定回落，但整体仍处于100欧元/兆瓦时高位。电力成本上升不利于下游工业运行，欧洲制造业PMI指数出现不同程度下滑。英国、法国和德国22年1月PMI较2

26、1年峰值分别降低8.3、3.9和6.8pct，目前处于57.3%、55.5%和58.3%的水平，若情况持续恶化，疫情后的经济复苏局势或将受到严重影响。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究注：图中基准电价和终端电价之间差额包含税费及运营费用，近几个月德国终端工业用电价格约为270-350欧元/兆瓦时。资料来源：wind，申万宏源研究德国气价上涨推动电价持续攀升（欧元/兆瓦时）欧洲国家制造业PMI情况（%）0500德国电价德国气价30%35%40%45%50%55%60%65%70%英国法国德国意大利243.4 3.4 煤炭是我国主要能源消费来源煤炭是我国主要能源消费来

27、源对于我国来说，煤炭一直在能源消费中占有极为重要的地位，即使在2011年以后占比逐渐下降，目前占比仍然高达57%。同时在近几年煤改气的政策推动下，我国天然气的消费占比一直在持续提高，2020年约占8.2%。不过由于受到国内天然气资源较高开采难度的限制，国内天然气供给难以充分满足需求增长，因而国内进口天然气的比重一直偏高，近三年占天然气消费总量的比值一直在42%以上。资料来源：BP能源，申万宏源研究资料来源：BP能源，申万宏源研究中国煤炭和天然气的能源消费占比（%）我国天然气消费量严重依赖进口（EJ，%）253.5.1 3.5.1 近年北美页岩资本开支大幅收缩近年北美页岩资本开支大幅收缩近年全球

28、天然气产量增长主要源于对北美页岩气的开发，但长期的油价低迷和短期疫情冲击下，页岩企业现金流状况持续恶化，资本开支大幅减少。2020和2021年样本企业的合计资本开支分别为451和424亿美元，是2005年以来最低水平。资本开支的大幅下降导致了新增钻井数的下滑。页岩气的产量衰减率较高，开发周期在2-3年，其产量的稳定严重依赖于资金的不断投入，故20年起页岩企业资本开支的下降使近年新钻井数维持低位。近几个月页岩气产量的增长也主要源于对存量钻井库存的消耗，21年1月其数量仅为4466口，较20年7月的8874口下降了49.67%。资料来源：各公司公告，申万宏源研究资料来源：EIA，申万宏源研究样本天

29、然气企业资本开支情况（亿美元，%）美国天然气新钻井和开钻未完井数（口）8,874 4,466 05001,0001,5002,0002,50001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0----------12开钻未完井数新钻井数（右轴）263.5.2 3.5.2 页岩气开发趋缓将影

30、响天然气供给增速页岩气开发趋缓将影响天然气供给增速油价回升未改油气企业对于页岩气开发的保守态度。虽然目前油价持续回升，但在拜登政府能源政策压制下，叠加股东提高分红回报要求及ESG影响，页岩开发保持克制。此外，持续的供应链问题和劳动力短缺令钻井平台的部署时间增加了3个月，同时考虑到低成本优质气田的消耗，当前页岩开发的成本压力也在增加。因此，在当前存量钻井持续消耗，新开钻井增长缓慢的情形下，预计22年北美页岩气产量仍将维持高位水平；但若资本开支无明显回升，按当前钻井库存消耗情况计算，预计23年开始天然气供给将出现明显下降。资料来源：EIA，BP，申万宏源研究2015-2023年美国天然气产量情况及

31、测算年份新钻井数量（口）完井数量（口）美国天然气产量（亿立方米）产量同比（%）201514179 13060 7403 20167131 8139 7274 -1.74%201712685 11825 7462 2.58%201816019 14806 8409 12.69%201915089 13866 9300 10.60%20206662 7302 9146 -1.66%2021E6689 9793 9532 4.22%2022E8160 8301 9653 1.27%2023E乐观9241 10085 9653 -0.01%中性8801 9604 9193 -4.77%悲观8361 9

32、124 8733 -9.53%273.5.3 3.5.3 天然气价格高企将影响我国进口天然气量天然气价格高企将影响我国进口天然气量在全球天然气供给紧张的大背景下，天然气进口价格持续走高，势必将压制后续进口量增速。目前我国天然气的月进口量增速已经在持续下降，尤其是LNG的长协单比例较低，降幅显著高于管道气，21年12月当月同比已经从5月份的36.5%降至1.6%。根据目前天然气进口情况，保守预计全年同比增速为12%，对应年天然气进口量为1558亿立方米。中性情况下，假设未来因天然气价格高企造成进口量减少5%，则将造成280.41EJ的能源缺口，对应原煤消费量为1.35亿吨，占我国2020年煤炭总

33、产量的3.5%。资料来源：海关总署，申万宏源研究资料来源：BP能源，申万宏源研究中国管道气和LNG进口情况（万吨，%）未来天然气进口量下降造成能源缺口的敏感性分析情形进口天然气降幅（%）影响天然气进口量（亿立方米）能源缺口（EJ）对应原煤消费量(亿吨）乐观-2.5%-38.95 140.21 0.68 中性-5.0%-77.89 280.41 1.35 悲观-7.5%-116.84 420.62 2.03 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00500600700800900管道气LNG管道气同比（右轴）LNG同比（右轴）283.6 3.

34、6 天然气进口下降会加剧煤炭供需紧张局面天然气进口下降会加剧煤炭供需紧张局面如若天然气进口增速不及预期，这对于我国碳中和政策下的能源结构调整将是一个重大挑战。在碳达峰、碳中和政策下，我国提出到2030年，国内单位生产总值的二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右的目标，这意味着2030年我国化石能源的占比需要从当前的84%下降约9pct。根据欧美等发达国家经验，由于光伏、风电等新能源发电均存在发电量不稳定的问题，天然气往往作为备用能源，通过地下储气库和LNG接收站两种方式来进行调峰。如果我国天然气进口下降，很可能会增加新能源发电的调峰压力，进而影响

35、风电光伏占比的进一步提升。因此，在天然气供给持续偏紧的情况下，我国“煤转气”进程或将受到干扰，进而影响我国能源消费结构的转型过程。293.7 3.7 煤炭供需矛盾致使价格持续攀升煤炭供需矛盾致使价格持续攀升天然气的供给偏紧，将会导致我国能源需求更加依赖于煤炭，进而加剧我国煤炭供给紧张状态。煤炭供给紧张，且短期供需错配的矛盾难以调和，致使煤炭价格持续上涨。当前煤炭消费淡季，煤价已经上涨至1500-1600元/吨水平，而国际煤价维持在260美元/吨以上，折合国内煤价约2200元/吨，国内外价格依旧倒挂。国际能源价格高企，促使国内价格不断上涨。资料来源：wind、申万宏源研究秦皇岛动力煤价格变化情况

36、（元/吨）03006009001,2001,5001,8002,1002,4002,7003,0---303.83.8石油危机期间原油价格持续攀升石油危机期间原油价格持续攀升1973年10月，第四次中东战争爆发，成为第一次石油危机的导火索。战争期间，石油提价和禁运使西方国家经济出现一片混乱。至1974年1月1日，油价涨幅接近3倍。油价上涨大幅增加了西方大国国际收支赤字，最终引发了1973-1975年的战后资本主义世界最大的一次经济危机。1978年底伊朗爆发革命，这个世界第二大石油输出国停止出口原油，导致全球油价急剧上

37、升，引发了第二次石油危机。未等风波停息，1980年两伊战争爆发，受此影响原油日产量锐减，国际油价飙升，每桶原油的价格从14美元涨到35美元以上。资料来源：BP、申万宏源研究两次石油危机期间WTI原油价格持续攀升313.9.1 3.9.1 主要发达国家经济受到重挫主要发达国家经济受到重挫第一次石油危机期间，股市大跌，道琼斯工业平均指数、标普500指数及纳斯达克指数下跌均超过30%。美日德等主要国家德GDP在两次石油危机期间均遭到重创，GDP由5%以上的正增长转为负增长。能源等上游原料的大幅涨价使得美国等主要经济体出现严重的通货膨胀。能源价格传导到运输行业，高涨的能源成本会使得商品流通速度显著减缓

38、，供给降速又进一步导致价格提高，形成恶性循环。资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：美国劳工部，申万宏源研究石油危机期间美股主要股指均下跌主要国家GDP同比增速情况（%）资料来源：wind，申万宏源研究美国cpi及能源分项（%）323.9.2 3.9.2 股市中能源类表现最佳，可选消费吸引力下降股市中能源类表现最佳，可选消费吸引力下降两次石油危机中，股市的表现呈现出明显的板块结构性分化，其中逆周期的消费板块则相对弱势，无论是必选消费和可选消费的股价均在下跌，且不如市场整体表现。其原因一方面是因为消费品公司未必能完全转嫁上游成本压力，持续通胀的环境下，消费品的价格上涨幅度不如上游材料和资源价

39、格涨幅；而另一方面，高通胀下居民的平均个人所得税率会显著提升，从而影响了实际购买能力。而与此同时，顺周期的能源、基本资源、材料等板块表现相对坚挺，其中尤其以能源板块的表现最佳。若综合考虑1973-1980整个时间段内的情况，能源板块股价涨幅高达155.11%，远高于第二位工业服务的52.80%，也远远高出整个市场的7.94%。资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bloomberg，申万宏源研究第一次石油危机美股各行业相对市场表现第二次石油危机美股各行业相对市场表现主要内容主要内容1. 全球煤炭供给缺乏弹性，中期煤炭紧缺2. 短期保供影响及2022年走势分析3. 滞胀风险带来能源

40、板块投资机会4. 投资分析意见与风险提示344.14.1关键结论与投资分析意见关键结论与投资分析意见我们分析认为，随着市场对于煤价预期的逐步修正，叠加财政基建刺激正常的落地，需求预期改善，煤炭板块迎来投资机会。建议关注：经营平稳、高股息龙头标的：中国神华：“煤电路港航”全产业链运营模式构筑公司高壁垒，经营稳健。长协比例65%（占产量），受益于中长协基准价上涨，业绩有望大幅增厚；公司兼具高股息，以22年3月21日收盘价计算，假设分红率为50%，预计21-22年股息率分别为4.85%和6.76%。高弹性、高股息标的：兖矿能源：产能1/3约4200万吨位于陕蒙地区，煤价修复预期下业绩弹性大；预计22

41、年归母净利润约200亿元；公司承诺21-24年保底分红金额为0.5元/股或50%分红比例，以22年3月21日收盘价计算，预计21-22年A股股息率分别为4.77%和5.89%。稀缺性、高弹性标的：淮北矿业：华东地区优质焦煤生产省，经营稳健。基建回暖预期逐渐兑现，建材成交明显回暖，受益于下游钢铁需求复苏，双焦价格坚挺，公司业绩显著增厚；以22年3月21日收盘价计算，假设分红率为45%，预计21-22年股息率分别为6.15%和6.75%354.2 4.2 煤炭行业重点公司盈利预测表（元煤炭行业重点公司盈利预测表（元/ /股，倍）股，倍）资料来源：wind资讯，申万宏源研究备注：该表中后9家上市公司

42、2022-2023年EPS为wind一致预期煤炭行业重点公司盈利预测表（元/股，倍）2022/3/2120A21E22E23E20A21E22E23E静态收盘价EPSEPSEPSEPSP/EP/EP/EP/EPB601088.SH 中国神华26.101.972.533.533.691310771.2601225.SH 陕西煤业14.841.541.872.112.29108761.5601898.SH 中煤能源7.280.450.941.191.21168660.7000983.SZ 山西焦煤11.690.481.041.091..5601699.SH 潞安环能16.40

43、0.652.292.762.79257661.0600740.SH 山西焦化5.910.430.490.610.7414121081.3601666.SH 平煤股份13.780.601.221.271.35231111101.2600188.SH 兖矿能源34.391.463.284.053.972410892.1600395.SH 盘江股份8.150.520.750.790.83161110101.7002128.SZ 电投能源16.001.081.852.382.43159771.4600985.SH 淮北矿业14.141.601.932.122.2897761.0600157.SH 永泰

44、能源1.730.200.050.060.0793529251.0601015.SH 陕西黑猫6.140.170.760.830.90368771.6600546.SH 山煤国际13.050.422.322.963.01316441.9000937.SZ 冀中能源6.750.220.761.082.31309631.0600348.SH 华阳股份11.430.631.441.781.85188661.5601001.SH 晋控煤业14.390.522.912.602.57285661.6600997.SH 开滦股份7.770.681.141.241.15117670.9601918.SH 新集能

45、源5.090.330.941.111.21165541.4600508.SH 上海能源10.170.920.50-1120-0.8600123.SH 兰花科创12.120.332.012.382.50376550.9算术平均2010881代码简称364.3 4.3 煤炭标的业绩及股息率弹性测算表煤炭标的业绩及股息率弹性测算表资料来源：Wind，CCTD，申万宏源研究注：2021年假设现货均价为1000元/吨，2022年假设现货均价为1100元/吨。煤炭标的弹性测算表25002500-200+100+200+50025002500-200+100+200+500-200+100+200+5002

46、021E2022E23002600270030002021E2022E23002600270030002021E 2022E23002600270030001601699.SH潞安环能2.292.762.472.90 3.053.4868.4282.5673.9386.8891.20104.0348.SH华阳股份1.441.781.541.90 2.022.3834.5642.8137.0345.7048.5957.268676653000983.SZ山西焦煤1.041.091.001.14 1.181.3312.3044.6540.8046.5848.5154.2911

47、00937.SZ冀中能源0.761.080.941.15 1.221.4326.9538.1633.2340.6343.0950.489676655600123.SH兰花科创2.012.382.222.46 2.542.7923.0027.1925.3128.1329.0731.896555546600157.SH永泰能源0.050.060.050.06 0.070.0710.4613.3312.0813.9614.5816.463529322826237600395.SH盘江股份0.750.790.680.84 0.901.0612.4213.0711.3213.951

48、4.8317.47601666.SH平煤股份1.221.271.051.38 1.491.8328.7529.4024.2631.9734.5442.26600985.SH淮北矿业1.932.122.072.15 2.172.2547.2152.6051.2853.2653.9255.9077777610001100-200+100+200+50025002500-200+100+200+500-200+100+200+5002021E2022E90002021E2022E23002600270030002021E 2022E9

49、0001601225.SH陕西煤业1.872.111.332.50 2.894.05181.64#129.14242.28279.99393.00188.SH兖矿能源3.284.052.164.99 5.948.76160.03#107.13247.07293.72433.661918.SH新集能源0.941.110.411.46 1.812.8624.2928.7610.5837.8446.9374.01088.SH中国神华2.533.532.953.82 4.114.97503.00#586.76758

50、.66815.96987.86128.SZ电投能源1.852.380.773.19 3.996.4235.6045.7314.7161.2476.76123.29972.SH中煤能源0.941.190.561.51 1.822.78125.00#73.68199.83241.88368.03863.SH大有能源1.011.200.611.49 1.792.6624.1528.6914.7035.6942.6863.675483328600546.SH山煤国际2.322.961.363.76 4.566.9646.5058.682