1、 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 01 月月 07 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （维持）（维持） 当前价： 58.05 元 美的集团（美的集团（000333） 家用电器家用电器 目标价： 元（6 个月） 灵活的巨人，以变应万变灵活的巨人，以变应万变 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：龚梦泓 执业证号：S01 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 69.39 流通 A 股(亿股

2、) 68.01 52 周内股价区间(元) 36.86-59.84 总市值(亿元) 4035.28 总资产(亿元) 2,852.89 每股净资产(元) 14.11 相关相关研究研究 Table_Report 1. 美的集团（000333） ：马太效应强化，龙 头高歌猛进 (2019-10-31) 2. 美的集团（000333） ：资金充沛，产品市 场份额提升 (2019-09-02) 3. 美的集团（000333） ：促销提升市占率， 盈利能力未受影响 (2019-04-30) 4. 美的集团 （000333） ： 全年保持稳健增长， Q1 出货或超预期 (2019-04-22) 推荐逻辑：推荐

3、逻辑：作为白色家电巨头，公司一直在积极变革，本文从公司变革路径为 出发点，讨论公司的变革历程以及变革成效。1）品牌力增强，收入业绩稳健增）品牌力增强，收入业绩稳健增 长：长：公司在家用电器领域品类齐全，主要产品市占率均位于市场前列，多年来， 公司营收业绩稳健增长，已经成长为国内营收规模最大的家电企业；2）治理结治理结 构完善，构完善，T+3 提升运营效率提升运营效率：公司建立事业部制度充分放权，全面推进 T+3 渠 道变革，以需定产快速提升周转效率，大幅减少渠道资金成本。3）内销内销市场空市场空 间犹存：间犹存：尽管 17-18 冷年空调内销创下新高，但对标日本户均保有量，我国空 调行业仍然存

4、在 30%-40%的成长空间；距离“家电下乡”政策已近 10 年，冰 洗或将迎来更新周期；随着互联网与家电产业的进一步融合，小家电行业将迎 来进一步的发展。4）公司积极扩展海外市场）公司积极扩展海外市场：从 OEM 到海外建厂，近年来收 购海外优质资产。5）收购库卡）收购库卡，公司多元化经营更进一步。，公司多元化经营更进一步。 公司积极变革，成效显著。公司积极变革，成效显著。公司自成立以来，一直在积极变革，转型使得公司 经营效率大幅提升。公司营业收入和净利润快速上涨，产品品类由单一走向多 元；产品均价持续提升，主要品类市占率稳居前三。2019 前三季度，公司实现 营收 2217.7 亿元，yo

5、y+6.9%；实现归母净利润 213.2 亿元，yoy+19.1%。 事业部制度充分放权，事业部制度充分放权， T+3 渠道变革渠道变革提升效率提升效率。 公司从 1997 年开始建立事业部 制度，事业部制度与公司多品类经营模式相契合，增强品牌横向张力。成熟的 职业经理人制度充分发挥个人才能，并提供完整的人才培养路径，同时配以多 期股票期权激励制度保持人员的稳定性。T+3 模式由传统的原储备式生产转变 为客户订单式生产，以需定产加快周转。这一举措能够及时跟进市场变化，灵 活调整生产策略，减少库存仓储成本，减轻资金压力，拓展新的成长空间。 “三步走”拓展海外市场，收购库卡转型科技集团。“三步走”

6、拓展海外市场，收购库卡转型科技集团。公司通过 OEM 业务、并 购当地品牌或者直接投资，拓展海外市场。2017 年，公司顺利收购德国库卡集 团， 迈出深入全面布局机器人产业的关键一步。 18 年机器人产业营收占比 9.8%。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2019-2021 年 EPS 分别为 3.44/3.92/4.47 元， 未来 三年归母净利润将保持 15.3%的复合增长率。考虑到公司治理优良，品牌形象 良好，发展路径明晰，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率大幅波动风险；海外经营风险。 指标指标/年度年度 2018A 2019E 2020E

7、 2021E 营业收入（百万元） 261819.64 279380.17 301710.99 325858.76 增长率 8.23% 6.71% 7.99% 8.00% 归属母公司净利润（百万元） 20230.78 23902.19 27209.17 30991.87 增长率 17.05% 18.15% 13.84% 13.90% 每股收益 EPS（元） 2.92 3.44 3.92 4.47 净资产收益率 ROE 23.42% 22.09% 20.78% 19.76% PE 20 17 15 13 PB 4.85 3.85 3.17 2.64 数据来源：Wind，西南证券 -0% 13% 2

8、6% 39% 53% 66% 19/119/319/519/719/919/1120/1 美的集团 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 美的集团（美的集团（000333） 目目 录录 1 公司概况：家电巨头积极变革，成效显著公司概况：家电巨头积极变革，成效显著 . 1 1.1 营收净利润快速上涨，品类扩张 . 1 1.2 产品市占率快速提升，产品均价提升 . 4 2 行业分析：保有量行业分析：保有量+高端化高端化，消费升级扩容行业空间，消费升级扩容行业空间 . 8 2.1 对标日本，空调增量空间仍存 . 8 2.2 更新需求成为主力，寡头垄断格局稳定 . 9 2.3 内外动力助推，小家电

9、市场广阔 . 10 3 公司治理架构不断完善，效率持续提升公司治理架构不断完善，效率持续提升 . 12 3.1 建立产品事业部制度，充分放权 . 12 3.2 权责分明，激励到位，人才培养制度完善 . 13 3.3 T+3 加强渠道效率 . 15 4 全球化战略部署成就国际品牌全球化战略部署成就国际品牌 . 17 4.1 海外市场收入占比提升 . 17 4.2“三步走”战略打开海外市场 . 18 4.3 收购库卡，布局机器人产业 . 20 5 盈利预测与评级盈利预测与评级 . 23 6 风险提示风险提示 . 24 公司研究报告公司研究报告 / 美的集团（美的集团（000333） 图图 目目 录

10、录 图 1：2009 年以来公司营业总收入及增速（亿元） . 1 图 2：2009 年以来公司归母净利润及增速（亿元） . 1 图 3：2013 年以来白电主要公司营业收入规模（亿元） . 2 图 4：2013 年以来白电主要公司归母净利润（亿元） . 2 图 5：2010 年以来公司毛利率、净利率情况 . 2 图 6：2010 年以来白电主要公司销售费用率 . 2 图 7：美的集团业务由单一走向多元 . 3 图 8：2010-2016 年公司收入构成（亿元） . 3 图 9：2010-2016 年公司毛利润构成（亿元） . 3 图 10：2017-2019H1 年公司收入构成（亿元） . 4

11、 图 11：2017-2019H1 年公司毛利润构成（亿元） . 4 图 12：公司产品品类不断扩充 . 4 图 13：2013 年以来美的空调市占率 . 5 图 14：2013 年以来美的空调零售均价（元） . 5 图 15：2018 年空调行业明星细分市场 TOP3（线下） . 5 图 16：2018 年空调行业明星细分市场 TOP3（线上） . 5 图 17：2013 年以来美的冰箱市占率情况 . 5 图 18：2013 年以来美的冰箱零售均价（元） . 5 图 19：2013 年以来美的洗衣机市占率情况 . 6 图 20：2013 年以来美的洗衣机零售均价（元） . 6 图 21：20

12、18 年洗衣机行业明星细分市场 TOP3（线下） . 6 图 22：2018 年洗衣机行业明星细分市场 TOP3（线上） . 6 图 23：2013-2018 美的锅煲类产品市占率情况 . 7 图 24：2018 年美的电饭煲零售均价（元） . 7 图 25：2018 年电饭煲上市机型最多的品牌 Top5（线下） （种） . 7 图 26：2018 年电饭煲上市机型最多的品牌 Top5（线上） （种） . 7 图 27：2018 年电饭煲最畅销机型前三甲 . 7 图 28：1990-2018 年城镇和农村平均每百户空调保有量（台） . 8 图 29：2011 年以来空调内销量及增速（万台） .

13、 8 图 30：1972-2016 年日本家用空调内销及普及率 . 8 图 31：1963-2017 年中日空调户均保有量对比 . 8 图 32：房地产和空调销售数据相关性不明显原因 . 9 图 33：2008-2019Aug 冰箱月度内销销量及增速（万台） . 9 图 34：2008-2019Aug 洗衣机月度内销销量及增速（万台） . 9 图 35：2008-2019Feb 洗衣机市场占比（零售量） . 10 图 36：2008-2019Feb 冰箱市场占比（零售量） . 10 图 37：2018 年中国小家电各细分品类占比 . 10 图 38：2013 以来中国小家电市场规模及增速（亿元

14、） . 10 图 39：2018 年中国与日本小家电每百户家庭保有量（台） . 11 公司研究报告公司研究报告 / 美的集团（美的集团（000333） 图 40：小家电生命周期 . 11 图 41：2018 美的集团组织结构 . 12 图 42：1997 以来事业部制的改革历程 . 13 图 43：美的高管团队 . 14 图 44：2014 年以来美的员工人均薪酬及增速（万元） . 14 图 45：2018 年公司人均薪酬位于行业前列（万元） . 14 图 46：2014 年以来公司推出的激励计划 . 15 图 47：2013 以来小天鹅的存货周转天数（天） . 15 图 48：2013 年以

15、来小天鹅应收账款周转天数（天） . 15 图 49：T+3 模式图 . 16 图 50：2015 年以来美的存货周转天数（天） . 16 图 51：2015 年以来美的应收周转天数（天） . 16 图 52：2013 年以来美的海外市场收入及增速（亿元） . 17 图 53：2018 年美的在全球家电品牌市占率 . 17 图 54：2018 年美的空调全球市场份额 . 17 图 55：2018 年美的洗衣机全球市场份额 . 17 图 56：2013 年以来美的海外营收占比 . 18 图 57：2013 年以来美的海外营收毛利率 . 18 图 58：美的海外生产基地遍地开花 . 19 图 59：2018 年部分东盟国家三大白电保有量（单位：台/百户） . 20 图 60：2005-2017 年东盟国家居民最终消费支出（千亿美元） . 20 图 61：2016 年东芝收入占比 . 20 图 62：2016 年东芝家电产品在日本市场份额 . 20 图 63：2013-2015 年库卡集团营业收入及毛利润（亿欧元） . 21 图 64：2013-2015 年库卡集团总资产和货币资金（亿欧元） . 21 图 65：2017 年库卡机器人在全球市占率 . 21 图 66：2017 年库卡机器人在中国市占率 . 21 图 67：2018 年中国大陆工业机器人人均