1、1 1 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 建筑材料 2020 年 03 月 27 日 宁夏建材 (600449) 宁夏水泥龙头，电石渣困境破局后高弹性可期 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 宁夏水泥龙头，价格处于绝对洼地。公司系中国建材集团旗下水泥企业，战略布局以宁夏为主，内蒙、甘肃为辅，是宁夏最大的水泥、商品混凝土生产企业，占据当地市场近 50%的份额，在内蒙古、甘肃区域的企业规模也位居当地前列。但因为电石渣水泥的历史遗留问题，当地水泥价格面临天花板，在水泥行业利润再创新高的 2019 年，公司的主战场宁夏高标号水泥均价仅为 323 元/吨，不仅远低于全国平均的

2、439 元/吨，较西北均价 400元/吨仍有超过 70 元的差距，处于绝对的价格洼地。 电石渣水泥冲击有望淡化，业绩高弹性可期。宁夏市场三面受敌，在地理区位上更是面临着内蒙、甘肃、陕西的围攻，区域景气度的形成需要依赖周边市场的平衡。但长期以来，受到内蒙地区低价电石渣水泥的冲击，公司提价面临天花板。近期，随着中国建材换帅，该问题重新引起重视：我们认为，未来内蒙有望通过分别效仿新疆的“错峰置换”和东北的平台外运方式来改善区域供需矛盾，电石渣水泥困境破局可期。目前，随着“错峰置换”的严格执行，宁夏库存已创近年来新低，并在国内率先开启提价模式。截至 3 月 19 日，宁夏银川、内蒙古呼和浩特高标号价格

3、同比分别高出 50 元/吨和 60 元/吨，为全年确立了良好的开局。根据我们测算若全年价格维持当前的同比价差（50 元/吨） ，公司业绩同比将增长 64%，对应 PE 仅 4.6 倍，考虑当前宁夏水泥价格较周边仍有 45-130 元/吨的差距，潜在弹性巨大。 “两材”整合有望提速，公司或成最大受益者。中国建材集团是公司当前的实际掌控者，作为国内水泥行业巨头以及央企市场化运作的标杆，一直致力于优化行业资源配置和生态环境。目前，宋志平时代的中国建材已经完成了重组计划的前两步（集团和 H 股） ，随着换帅落地，最后一步业务平台（A 股公司）有望加速提上日程。从宁夏建材的视角看，一方面，公司是中国建材

4、集团体内的三家 A 股水泥上市公司之一，具备壳资源价值；另一方面，公司主要布局区域宁夏、内蒙古（主要为乌海市和赤峰市） 、甘肃（主要为天水市及白银市） ，无论是从全国视角、大区域视角还是在省内视角看都处于格局和价格的洼地，整合预期之下公司是边际改善角度最受益的标的。 盈利预测及估值：公司质地优异，但因面临区域内低价电石渣水泥的冲击，长期以来价格上行存在天花板，故被市场所忽视。今年起，随着电石渣水泥冲击弱化，公司价格侧弹性有望释放。 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 10.24 亿元、 11.17 亿元、 10.76亿元，对应每股收益分别为 2.14 元、2.34 元和 2.

5、25 元。目前股价对应 20-22 年 PE 分别为 5.7 倍、5.2 倍和 5.4 倍，相对可比公司 2020 年估值中枢 7.5 倍仍被显著低估，我们给予公司 2020 年 7.5 倍，对应目前价 16.05 元，相对当前股价仍有 32%上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： “错峰置换”执行力度不及预期、提价幅度不及预期、区域及周边需求大幅下滑 市场数据： 2020 年 03 月 27 日 收盘价（元） 12.15 一年内最高/最低（元） 12.25/7.74 市净率 1.0 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 5810 上证指数/深证成指 2772.20/

6、10109.91 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 12 月 31 日 每股净资产（元） 11.68 资产负债率% 21.63 总股本/流通 A 股 （百万） 478/478 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 戴铭余 A0230520010001 刘晓宁 A0230511120002 研究支持 刘爽 A0230119080001 联系人 刘爽 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 4,173 4,790 5,4

7、14 5,475 5,334 同比增长率（%） -6.9 14.8 13.0 1.1 -2.6 归母净利润（百万元） 428 769 1,024 1,117 1,076 同比增长率（%） 26.2 79.5 33.2 9.1 -3.7 每股收益（元/股） 0.90 1.61 2.14 2.34 2.25 毛利率（%） 36.2 37.1 43.1 44.1 43.5 ROE（%） 8.8 13.8 16.1 15.6 13.7 市盈率 14 8 6 5 5 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 03-2804-2805-2806-

8、2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-28-20%-10%0%10%20%30%40%（收益率）宁夏建材沪深300指数2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 宁夏建材质地优异，但因面临区域内低价电石渣水泥的冲击，长期以来价格上行存在天花板，故被市场所忽视。今年起，随着电石渣水泥冲击弱化，公司价格侧弹性有望释放。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 10.24 亿元、11.17 亿元、10.76亿元，对应每股收益分别为 2.14 元、2.34 元

9、和 2.25 元。目前股价对应 20-22 年 PE分别为 5.7 倍、5.2 倍和 5.4 倍，相对可比公司 2020 年估值中枢 7.5 倍仍被显著低估，我们给予公司 2020 年 7.5 倍， 对应目前价 16.05 元， 相对当前股价仍有 32%上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 预计 2020-2022 年公司水泥及熟料销量分别为 1719 万吨、1701 万吨、1680 万吨； 预计 2020-2022 年公司水泥及熟料吨价格分别为 260 元、265 元、260 元； 预计 2020-2022 年公司水泥及熟料吨成本分别为 147 元、146 元、145 元。 有

10、别于大众的认识 市场普遍认为，内蒙古电石渣水泥泛滥且集中度较低，虽有错峰生产要求，但在实际操作中由于 PVC 行业的经济地位、安全生产及废渣处理等原因无法完全执行，对周边区域价格的冲击难以改善。 但我们认为， 中国建材换帅后， 随着该问题重新引起重视，价格拐点已现：一方面，2019 年，内蒙古进一步加强政策力度，不但效仿新疆明确提出“错峰置换” ，且针对当前区域内企业产能利用率较低的情况，为防止潜在“套利” ，进一步明确要求其置换对象必须是传统熟料生产线全年产能利用率在 30%以上的企业；另一方面，宁夏建材、冀东水泥等大企业亦开始肩负起龙头企业职责，致力于维护行业市场环境，错峰实际执行力度显著

11、提升。从执行效果来看，根据卓创资讯数据，截至 3月 19 日，内蒙古、宁夏的熟料库容比较去年同期分别降低 15 个百分点、25 个百分点，宁夏库容比处于 30%的历史新低。近日，宁夏更是在全国范围内率先开启涨价模式，当前宁夏银川、 内蒙古呼和浩特高标号价格同比分别高出 50 元/吨和 60 元/吨， 为全年确立了良好的开局。根据我们测算若全年价格维持当前的同比价差（50 元/吨） ，公司业绩同比将增长 64%，对应 PE 仅 4.6 倍，考虑当前宁夏水泥价格较周边仍有 45-130元/吨的差距，潜在弹性巨大。 股价表现的催化剂 提价幅度超预期、区域及周边需求超预期 核心假设风险 “错峰置换”执

12、行力度不及预期、区域及周边需求大幅下滑 qRtMmMnRnQtNsQnMsNvMmP8OcMbRtRmMsQoOfQnNtQlOsRnM6MqQvMNZrRvNvPpOnQ3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1. 宁夏水泥龙头，背靠中国建材 .6 2. 电石渣水泥冲击有望淡化，价格向上弹性可期 .8 2.1 低价电石渣水泥肆虐，以往业绩面临天花板 . 8 2.2 电石渣问题有望破局，业绩向上弹性可期 . 12 3.“两材”整合有望提速，公司或成最大受益者 . 16 4. 盈利预测与估值 . 19 目录 4 4 公司深度 请

13、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司股权结构图（截至 2019 年报） . 6 图 2：2019 年公司分产品收入结构 . 7 图 3：2019 年公司综合成本显著降低（单位：元/吨） . 7 图 4：2013-2019 年公司营收表现 . 7 图 5：2013-2019 公司业绩表现 . 7 图 6：公司产能布局图 . 8 图 7：2019 年公司分省份产能结构 . 9 图 8：2019 年公司分区域收入结构 . 9 图 9：2019 年各省水泥熟料 CR5 情况 . 9 图 10：2019 年各省水泥熟料产能利用率情

14、况 . 9 图 11：2019 年各省 PO42.5 散装水泥均价（单位：元/吨） . 10 图 12：电石渣水泥生产工艺图解 . 10 图 13：电石渣水泥与主流水泥企业生产熟料吨成本对比（单位：元/吨） . 11 图 14：我国 PVC 产能及产量情况 . 11 图 15：我国 PVC 产能生产工艺结构 . 12 图 16：我国 PVC 产能分布 . 12 图 17：乌鲁木齐市熟料库容比 . 14 图 18：乌鲁木齐市高标号水泥价格（单位：元/吨） . 14 图 19：2019、2020 年宁夏、内蒙古时点（3 月 19 日）熟料库容比对比 . 15 图 20：2020 年 3 月 19

15、日宁夏、内蒙古及周边地区水泥价格对比及同比增幅（单位：元/吨） . 15 图 21：中国建材直接或间接控制的水泥企业占据水泥行业半壁江山 . 16 图 22：宁夏市场熟料产能格局 . 17 图 23：内蒙古市场熟料产能格局 . 18 图 24：甘肃市场熟料产能格局 . 18 表 1：宁夏建材水泥熟料产线整理 . 6 表 2：新疆乌昌石吐水泥错峰生产政策梳理 . 12 表 3：内蒙古水泥错峰生产政策梳理 . 15 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 4：价格&业绩弹性测算 . 16 表 5：原两材旗下水泥业务高度重合 .

16、 18 表 6：关键假设表 . 19 表 7：重点水泥企业估值表 . 20 表 8：合并损益表 . 21 表 9：合并现金流量表 . 21 表 10：合并资产负债表 . 22 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 1. 宁夏水泥龙头，背靠中国建材 中国建材系水泥企业，底蕴雄厚。公司原名宁夏赛马实业股份有限公司，成立于 1998年 12 月，2003 年成功在上海证券交易所上市。2011 年 12 月，中国中材集团控股公司中材股份通过换股吸收合并成为公司第一大股东，并将公司更名为宁夏建材；2016 年 8 月，中国建筑材料集团

17、与中国中材集团实施重组，中国建材集团横空出世，中国中材集团无偿划转进入中国建材集团，公司也凭此坐上中国建材这艘史诗级航母，进入发展新纪元。 图 1：公司股权结构图（截至 2019 年报） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 聚焦水泥产业链，立足宁夏、辐射甘蒙。公司主业聚焦水泥及其纵向产业链（商品混凝土和骨料），经过以往年份的合并扩张，公司区域战略布局已基本完成，当前业务区域涵盖宁夏全区、甘肃（主要为天水市及白银市）和内蒙古（主要为乌海市和赤峰市）。近三年， 公司以内生性发展为主， 运营重点在于存量产能升级改造及减量置换淘汰落后产能，经营质量得到显著提升。截至 2019 年，水泥及熟料业务、混凝土

18、业务、骨料业务分别占公司营收 82.2%、12.21%、3.17%，吨生产成本、吨费用均创近三年新低。 表 1：宁夏建材水泥熟料产线整理 省份 地市 企业名称 熟料产能（t/d） 投产时间 关停时间 状态 备注 宁夏 吴忠 青铜峡股份 2500 2004/10/1 在运 宁夏 吴忠 青铜峡股份 2500 2009/6/18 在运 宁夏 吴忠 青铜峡股份 2500 2010/8/1 在运 宁夏 吴忠 青铜峡股份 2500 2011/1/1 在运 宁夏 银川 宁夏赛马 2500 2002/12/1 在运 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 23 页 简单金

19、融 成就梦想 宁夏 银川 宁夏赛马 2500 2006/11/30 在运 宁夏 银川 宁夏赛马 2500 2009/12/1 在运 宁夏 银川 宁夏赛马 5000 2012/5/1 在运 宁夏 中卫 中宁赛马 1200 2004/12/31 2021/12/31 在运 置换 宁夏 中卫 中宁赛马 1500 2001/1/1 2021/12/31 在运 置换 内蒙古 赤峰 喀喇沁公司 5000 2014/9/2 在运 内蒙古 乌海 乌海赛马 2500 2010/6/18 在运 内蒙古 乌海 乌海西水 2500 2009/1/1 在运 内蒙古 乌海 乌海西水 5000 2005/4/1 在运 甘肃

20、 白银 中材甘肃 5000 2010/11/9 在运 甘肃 天水 天水中材 2500 2009/12/28 在运 甘肃 天水 天水中材 2500 2010/12/31 在运 宁夏 银川 吴忠赛马 5000 2020 下半年 在建 置换 宁夏 吴忠 宁夏青铜峡 1000 1995/7/1 2013/1/1 停运 置换 宁夏 固原 六盘山公司 1500 2006/1/1 2015/1/1 停运 置换 资料来源：卓创资讯、公司公告，申万宏源研究 图 2：2019 年公司分产品收入结构 图 3：2019 年公司综合成本显著降低（单位：元/吨） 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万

21、宏源研究 与区域内其他水泥企业相比，公司在产能、品质、资源等方面具有明显优势：（1）产能：截至 2018 年，公司拥有熟料产能 1571 万吨/年，水泥产能 2115 万吨/年，商混产能1020 万立方米/年，是宁夏最大的水泥、商品混凝土生产企业，占据当地市场近 50%的份额，在甘肃、内蒙古区域的企业规模也位居当地前列；（2）品质：公司水泥拥有的赛马牌、青铜峡牌等商标为宁夏著名商标，产品质量、品牌知名度较高，在宁夏自治区内高端水泥市场上具有较高的品牌影响力；（3）资源：公司所属水泥熟料生产企业均拥有自备的石灰石矿山，资源储量较多，品质较好，可确保企业长期稳定发展的需要。 图 4：2013-20

22、19 年公司营收表现 图 5：2013-2019 公司业绩表现 82.20%12.21%3.17%2.42%水泥及熟料商品混凝土骨料其他业务0000200182019水泥及熟料吨成本全口径吨三费（右轴）8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司年报，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 2. 电石渣水泥冲击有望淡化，价格向上弹性可期 2.1 低价电石渣水泥肆虐，以往业绩面临天花板 公司大本营宁夏市

23、场三面受敌，景气度高度依赖周边。公司地处西北，战略布局以宁夏为主，内蒙、甘肃为辅，三省分别占公司总产能的 50%、30%、20%；但有别于新疆、甘肃、青海之间有诸多天然地理屏障保护，水泥的流向受到制约，宁夏、甘肃、陕西和内蒙间水泥的流动路径较多，且宁夏在地理区位上更是面临着内蒙、甘肃、陕西的围攻，受外来水泥的影响可谓首当其冲，区域景气度的形成需要依赖周边市场平衡。 图 6：公司产能布局图 资料来源：百度地图、卓创资讯，申万宏源研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%00400050006000200019营业收

24、入（百万元）营收增速-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%00500600700800900200019归母净利润（百万元）净利润增速9 9 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 7：2019 年公司分省份产能结构 图 8：2019 年公司分区域收入结构 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：公司年报，申万宏源研究 受内蒙拖累，宁夏水泥价格处于绝对洼地。根据数字水泥网数据，2019 年宁夏、甘肃CR5 分别为 79.23%、

25、75.00%，产能利用率分别为 72.46%、71.33%，基本处于全国中游水平，格局不差，但内蒙 CR5 和产能利用率分别为 57.36%、47.85%，处于全国末尾，对景气度形成拖累。2019 年甘肃兰州、内蒙呼和浩特、宁夏银川高标号水泥均价仅为 375元/吨、355 元/吨、323 元/吨，而同期全国和西北均价分别为 439 元/吨和 400 元/吨，公司的主战场宁夏地区价格不仅远低于全国平均，较西北均价仍有超过 70 元的差距，处于绝对的价格洼地，导致公司收入结构与产能布局结构高度不匹配，2019 年，宁夏以 50%的产能仅贡献了 35%的收入。 图 9：2019 年各省水泥熟料 CR

26、5 情况 资料来源：数字水泥网，申万宏源研究 图 10：2019 年各省水泥熟料产能利用率情况 50%30%20%宁夏内蒙古甘肃35%63%2%宁夏自治区自治区外其他地区0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%吉林省黑龙江江西省陕西省安徽省青海省浙江省江苏省湖北省宁夏区湖南省广西区甘肃省河北省山东省河南省重庆市辽宁省贵州省云南省广东省四川省新疆区福建省内蒙古山西省1010 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 资料来源：数字水泥网，申万宏源研究 图 11：2019 年各省 PO42.5 散装水泥均价（单位

27、：元/吨） 资料来源：数字水泥网，申万宏源研究 宁夏区域价格长期较低的本质原因是当地低价电石渣水泥的冲击难以遏制。电石渣水泥是指以是聚氯乙烯（PVC）生产过程中产生的电石渣 100%替代石灰石作钙质原料，配合产业链生产过程中的其他废弃物作辅助原料生产出的水泥。电石渣具有碱性强、难以处置的特点，在电石渣制水泥工艺之前，电石渣只能堆放，造成周边环境污染。国家发改委在2007 年发布的氯碱行业准入条件中明确指出，新建、改扩建电石法 PVC 项目必须同时配套建设电石渣制水泥等电石渣综合利用装置，其电石渣制水泥装置单套生产规模必须达到 2000 吨/日及以上，鼓励新建电石渣制水泥生产装置采用新型干法水泥

28、生产工艺。2008 年，发改委印发关于鼓励利用电石渣生产水泥有关问题的通知，进一步规定新建电石渣水泥生产线装置必须采用新型干法水泥生产工艺，并给与一定税收优惠，自此，电石渣水泥迅速发展。2011 年国务院发文指示“以乌海及周边地区为重点，建设全国重要的焦化、聚氯乙烯（PVC）生产基地”，自此，乌海等地电石渣水泥产能快速增长，内蒙亦超过新疆成为我国电石渣水泥的第一大产区。 图 12：电石渣水泥生产工艺图解 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%海南省广东省浙江省福建省重庆市安徽省湖北省云南省江苏省江西省广西区西藏区贵州省湖南省四川省北京市宁夏区甘肃省辽宁省山东省陕西省

29、河北省吉林省青海省河南省山西省内蒙古天津市黑龙江新疆区00500600700西藏广州杭州成都济南郑州武汉南京石家庄北京合肥上海天津福州新疆长沙西安南昌全国重庆海口南宁昆明西宁长春太原兰州哈尔滨呼和浩特银川沈阳贵阳1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 电石渣水泥价格优势明显，打破了宁蒙区域的竞价环境。电石渣水泥相对传统石灰石水泥最大的冲击在于其销售价格，电石渣水泥工艺生产的熟料成本平均仅不足 130 元/吨，较传统熟料生产成本具备明显优势，更加重要的是对化工企业而言收

30、入主要来源于化工品销售，生产电石渣水泥更多的是应国家要求处置消纳废弃物堆积，盈利并非首要目的，而恰巧内蒙古当地产能过剩严重，故为了确保废弃物消纳，这些企业经常以略高于盈亏平衡线的低价冲击周边市场，打破了宁蒙区域的竞价环境。根据卓创资讯数据，截至 2019 年我国 PVC 总产能 2498 万吨，对应产量 1946 万吨，其中电石法占比约 83%。通常而言，每生产 1 吨 PVC 约产生 2 吨电石渣废料， 每 1 吨电石渣约能生产 1.5-1.7 吨水泥。 初步估算，我国目前的电石渣水泥理论最大产能约为 7000 万吨， 考虑到电石渣水泥主要是在 2007 年开始至上而下推行（2007-201

31、9 年 PVC 产能增加了 1050 万吨），预计目前我国的电石渣水泥产能在 3500 万吨左右。根据中国报告网数据，目前内蒙的 PVC 产能占比约 18%，考虑当地的 PVC 主要以电石法为主且鼓励政策较晚，我们预计当地电石渣水泥产能约 1500万吨，对应熟料产能约 1600 万吨（内蒙古水泥熟料系数为全国最低，2019 年仅 0.92），占内蒙当地熟料总产能的约 24%。 图 13：电石渣水泥与主流水泥企业生产熟料吨成本对比（单位：元/吨） 图 14：我国 PVC 产能及产量情况 1212 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 23 页 简单金融 成就梦想

32、 资料来源：公司公告、新疆建材设计研究院，申万宏源研究 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 图 15：我国 PVC 产能生产工艺结构 图 16：我国 PVC 产能分布 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：中国报告网，申万宏源研究 2.2 电石渣问题有望破局，业绩向上弹性可期 中国建材换帅对电石渣困局的改变意义重大。2019 年底，中国建材换帅，周育先接棒宋志平成为中国建材集团新任党委书记、董事长。作为集团水泥业务的价格洼地，宁蒙地区的产能过剩问题重新引起重视，电石渣水泥问题亟待解决。我们认为，随着新董事长的上任，一直制约宁夏建材发展的电石渣水泥问题有望破局。 表 2：新疆乌昌石吐水泥错峰

33、生产政策梳理 起始时间 结束时间 具体措施 02040608003040506070809003000200020004200520062007200820092000019产能(万吨,左)产量(万吨,左)开工率(%，右)17%83%乙烯法电石法18%17%12%7%6%5%5%4%4%3%19%内蒙古新疆山东青海陕西天津河南河北四川浙江其他1313 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共

34、 23 页 简单金融 成就梦想 2014/11/1 2015/3/1 所有生产水泥熟料的企业(用电石渣生产水泥熟料企业除外)，2014 年 11 月 1日至 2015 年 3 月 1 日全部停窑，停止熟料煅烧。停窑期间，水泥粉磨设备可正常生产，保障市场供应。用电石渣生产水泥熟料的不停产企业要调配、处理好本地水泥生产企业及市场需求的平衡关系。 2015/11/1 2016/4/1 要求全区各水泥熟料生产企业于 2015 年 11 月 1 日至 2016 年 4 月 1 日暂停熟料煅烧窑炉运行，停窑时间由去年的 3 个月延长至 4 个月，较去年时长增加1 个月。此次水泥行业错峰生产，将有效压缩产能

35、 1600 万吨。区内电石渣水泥企业可结合错峰生产通知要求合理安排水泥生产。 2016/11/1 2017/4/16 国家层面对全国 15 个省提出错峰生产，要求所有水泥生产线，包括利用电石渣生产水泥的生产线都应进行错峰生产。 2017/11/1 2018/5/16 2017-2018 年冬季乌昌石吐区域传统水泥熟料生产企业与电石渣水泥企业实行“错峰置换”，即电石渣水泥企业在采暖季错峰生产期间不停窑，由区域内传统水泥熟料生产企业增加停窑时间予以置换补偿。区域内传统水泥企业错峰停窑时间为 2017 年 11 月 1 日至 2018 年 5 月 16 日，共计六个半月。电石渣水泥企业错峰生产期间生

36、产的合格水泥熟料，统筹调配给区域内各传统水泥熟料生产企业(水泥粉磨站除外)。电石渣水泥企业调配的熟料质量须符合国家标准， 熟料的销售价格以 9 月 26-30 日核定的接收熟料产品的传统水泥企业的变动成本为依据， 所需运费双方各承担 50%。 电石渣水泥企业熟料的调配比例和数量按照区域内各水泥企业核定的产能份额确定，为降低运输成本，遵循就近调配的原则。 2018/11/1 及2019/6/1 2019/5/1 及 2019/7/1 全疆各区域在去年错峰停窑的基础上再增加一至一个半月错峰停窑时间，错峰停窑分两个时间段执行。未单独提及电石渣水泥。 2019/11/1 及2020/6/1 2020/

37、5/1 及 2020/7/1 电石渣水泥熟料企业应当按要求错峰生产或者降低生产负荷，确实不能按照通知执行错峰生产停窑的电石渣水泥企业，应制定并执行电石渣水泥错峰生产置换方案，电石渣水泥企业生产的合格水泥熟料由区域内传统水泥企业统筹消化处理，实现污染物减排与化解过剩产能。 资料来源：政府官网，申万宏源研究 参考新疆经验，2017 年首创电石渣水泥“错峰置换”，区域水泥价格实现跃升并维持高位。新疆产能过剩问题十分严重，PVC 产能亦不亚于内蒙，根据数字水泥网披露，新疆共有电石渣水泥企业 4 家，13 条生产线，产能 1100 万吨，全部集中在乌鲁木齐-昌吉-石河子-吐鲁番这个半径不超过 200 公

38、里的区域内， 区域内水泥消费量大约在 1500 万吨左右，产能过剩严重。2014 年新疆在全国率先探索开展水泥错峰生产，每年压减水泥产能2500-3000 万吨，取得了良好效果。但是，错峰生产在执行过程中，也存在电石渣水泥难以参与错峰生产的问题，这种情况在 2014 和 2015 年表现的还不是很突出，因为电石法PVC 行业也不景气，运转率不高，但进入 2016 年以来，随着 PVC 行业的复苏，并逐渐成为自治区支柱产业，虽然国办发 34 号文件规定电石渣水泥企业也要参与错峰生产，但在实际操作中由于 PVC 行业的经济地位、安全生产及废渣处理等原因根本无法执行，当地的高标号水泥价格一度由 20

39、14 年的 320 元/吨一路回落至 2016 年的 260 元/吨。针对这一难题，2017 年 9 月 12 日，新疆建材行办组织召开了新疆电石渣水泥企业错峰生产协调会议，创新提出了通过“错峰置换”使电石渣水泥企业间接参与错峰生产的思路，即电石渣水泥企业在采暖季错峰生产期间不停窑， 由传统水泥企业在非采暖季、 非错峰生产期间，增加停窑时间予以置换补偿，以此协同保证电石法 PVC 企业在水泥行业错峰生产期间的正1414 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 常生产。电石渣水泥企业错峰生产期间生产的合格水泥熟料，由区域内传统水泥企业

40、统筹消化处理，熟料的价格参考接收熟料的传统水泥企业的变动成本制定，同时给予运输费用补贴。追溯看，新疆在 2017、2019 年冬季的水泥错峰生产政策中明确要求电石渣水泥企业实行“错峰置换“，期间乌鲁木齐熟料库容比两次达到近年低位，2017 年停窑期间（11月 1 日至次年 5 月 16 日）乌鲁木齐水泥价格实现从 290 元/吨向 450 元/吨的跃升，此后基本维持在相对高位，大幅改善当地水泥企业盈利。 图 17：乌鲁木齐市熟料库容比 资料来源：卓创水泥，申万宏源研究 图 18：乌鲁木齐市高标号水泥价格（单位：元/吨） 资料来源：数字水泥，申万宏源研究 2019 年起内蒙古政府开始效仿新疆，政

41、策落实已初显成效。2015 年，包括内蒙古在内的北方 15 省全面试行冬季水泥错峰生产， 要求利用电石渣生产水泥熟料的企业积极配合本地区水泥行业协会做好行业自律工作，合理安排生产，压减熟料产量和库存量。但就实际执行情况而言，内蒙中西部地区利用电石渣生产熟料的化工企业未能实施错峰，并低价向周边粉磨企业销售，在对传统水泥企业形成巨大冲击的同时也筑起了较大的熟料库存，造成内蒙古西部地区水泥价格持续在低位运行。 此外， 除原有化工行业的电石渣生产线外，亿利冀东、伊东冀东的水泥生产线也没有停窑，致使大部分执行错峰生产企业充满怨言。2503003504004505005502015/01/092016/0

42、1/092017/01/092018/01/092019/01/092020/01/091515 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 2016 年，错峰生产上升为国务院政策在全国推广，要求所有水泥生产线（包括利用电石渣生产水泥的生产线）都应进行错峰生产，但实际情况仍未明显改善。2019 年，内蒙古进一步加强政策力度，不但效仿新疆明确提出“错峰置换”，且针对当前区域内企业产能利用率较低的情况，为防止潜在“套利”进一步明确要求其置换对象必须是传统熟料生产线全年产能利用率在 30%以上的企业。宁夏建材、冀东水泥等大企业亦开始肩负起龙头

43、企业职责，致力于维护行业市场环境，错峰实际执行力度显著提升。从执行效果来看，根据卓创资讯数据， 截至 3 月 19 日， 内蒙古、 宁夏的熟料库容比较去年同期分别降低 15 个百分点、25 个百分点，宁夏库容比处于 30%的历史新低。近日，宁夏更是在全国范围内率先开启涨价模式，当前宁夏银川、内蒙古呼和浩特高标号价格已分别达到 350 元/吨和 360 元/吨，同比分别高出 50 元/吨和 60 元/吨，为全年确立了良好的开局。根据我们测算若全年价格维持当前的同比价差（50 元/吨），公司业绩同比将增长 64%，对应 PE 仅 4.6 倍，考虑当前宁夏水泥价格较周边仍有 45-130 元/吨的差

44、距，潜在弹性巨大。 表 3：内蒙古水泥错峰生产政策梳理 起始时间 结束时间 具体措施 2015/11/15 2016/3/15 国家层面出台政策，要求在北方采暖地区的水泥熟料生产线试行错峰生产，但承担居民供暖、协同处置城市生活垃圾及危险废物等特殊任务的熟料生产线除外。利用电石渣生产水泥熟料的企业也应积极配合本地区水泥行业协会做好行业自律工作，合理安排生产，压减熟料产量和库存量。 2016/11/15 2017/3/15 国家层面出台政策，所有水泥生产线（包括利用电石渣生产水泥的生产线）都应进行错峰生产。 2017/7/1 2017/8/31 传统石灰石熟料生产线停窑停窑时间须达到 40 天以上

45、。此次错峰停窑暂不包括电石渣企业。 2017/11/15 2018/3/15 所有水泥熟料生产线（包括利用电石渣生产水泥的熟料线）实行错峰生产。 2018/11/15 2019/3/15 所有水泥熟料生产线（包括利用电石渣生产水泥的熟料线）都应进行错峰生产。鉴于利用电石渣生产水泥熟料企业生产的特殊性,错峰生产期间,鼓励其与传统熟料企业合作,通过延长同区域传统水泥企业停窑时间进行等量置换,其合作方式的相关协议向相关盟市经信委和自治区经信委备案。 2019/11/15 2020/3/15 所有水泥熟料生产线（包括利用电石渣生产水泥的熟料线）都应进行错峰生产。鉴于利用电石渣生产水泥熟料企业生产的特殊

46、性，允许 PVC 企业与传统水泥熟料线“错峰置换”，其置换对象必须是传统熟料生产线全年产能利用率在 30%以上的企业， 错峰期间电石渣水泥熟料价格以同区域传统水泥熟料企业近三年水泥熟料的变动成本为依据，双方协商确定。PVC 企业应主动寻求传统企业合作，未能达成错峰置换的必须执行错峰生产的有关规定。 资料来源：政府官网，申万宏源研究 图 19：2019、2020 年宁夏、内蒙古时点（3 月 19日）熟料库容比对比 图 20： 2020 年 3 月 19 日宁夏、 内蒙古及周边地区水泥价格对比及同比增幅（单位：元/吨） 1616 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页

47、共 23 页 简单金融 成就梦想 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 资料来源：数字水泥网，申万宏源研究 表 4：价格&业绩弹性测算 2019 年 2020 年价格假设 水泥及熟料综合吨价格（元/吨） 229 229 239 249 259 269 279 价格同比增幅（元/吨） - 0 10 20 30 40 50 归母净利润（百万元） 769 648 771 893 1015 1138 1260 EPS（元/股） 1.61 1.36 1.61 1.87 2.12 2.38 2.64 业绩弹性（%） 0% -16% 0% 16% 32% 48% 64% PE（2020 年 3 月 27 日收盘

48、价） 7.5 8.9 7.5 6.5 5.7 5.1 4.6 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.“两材”整合有望提速，公司或成最大受益者 “两材整合”存在进一步整合预期，最后一步有望提上日程。2016 年 8 月，中国建筑材料集团与中国中材集团重组，新集团更名为中国建材集团，中材集团无偿划转至中国建材集团，重组后公司成为中国建材集团旗下上市公司。2017 年 12 月，集团港股平台中国建材（3323.HK）和中材股份（1893.HK）换股吸收合并获股东大会投票通过，意味着“两材”上市平台整合大幕正式进入实质实施阶段，换股吸收合并后中材股份已注销。时任中国建材集团有限公司党委书记、 董事长宋

49、志平先生在接受 中国建材报 专访时明确提到：“中国建材实施两材重组采取了集团层面（大两材）、港股公司（小两材）、业务板块（A股公司）分层分段重组整合的“三步走”方略，三步之间既相互独立，又有所重叠，逐层深入、 环环相扣， 很好地解决了上市公司整合操作难度大、 业务板块存在同业竞争等问题。 ”目前看，宋志平时代的中国建材已经完成了重组计划的前两步，2019 年底，周育先接棒宋志平成为中国建材集团新任党委书记、董事长，我们认为，随着换帅落地，“两材”整合的最后一步有望加速提上日程。 图 21：中国建材直接或间接控制的水泥企业占据水泥行业半壁江山 0%10%20%30%40%50%60%70%80%

50、90%内蒙古呼和浩特内蒙古鄂尔多斯宁夏青铜峡2000300400500600高标号水泥价格同比水泥价格增幅1717 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告、Wind，申万宏源研究 A 股或接棒 H 股，水泥板块有望优先发力。2009 年至 2010 年，中材集团通过增资等方式先后获得宁夏建材、祁连山、天山股份三家上市公司控制权，业务上存在一定重叠，为解决同业竞争问题，中材集团于 2010 年 9 月 7 日做出承诺用 5 年的时间彻底解决水泥业务的同业竞争，但截止目前，该问题仍未得到妥善地解

51、决。中国建材集团控股后，集团控制力今非昔比，且相较于原中材系同业竞争问题的再次提上议程，原两材旗下水泥企业间的同业竞争问题才是首要矛盾。我们认为，随着两材在集团层面和 H 股上市平台层面的重组先后完成，细分业务层面架构的梳理有望开启，水泥作为集团旗下的第一大主业，同业竞争问题仍存，有望优先发力。从宁夏建材的视角看，一方面，公司是中国建材集团在体内的三家 A 股上市公司之一，具备壳资源价值；另一方面，公司主要布局区域宁夏、内蒙古（主要为乌海市和赤峰市）、甘肃（主要为天水市及白银市），无论是从全国视角、大区域视角还是在省内视角看都处于格局和价格的洼地，整合预期之下公司是边际改善角度最受益的标的。

52、图 22：宁夏市场熟料产能格局 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 37.39%15.88%11.13%7.42%7.42%20.77%中国建材集团（宁夏建材）宁夏瀛海上峰水泥胜金水泥天元锰业其他1818 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 图 23：内蒙古市场熟料产能格局 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 图 24：甘肃市场熟料产能格局 资料来源：卓创资讯，申万宏源研究 表 5：原两材旗下水泥业务高度重合 当前平台 原有平台 企业名称 布局区域 中国建材 原中建材 南方水泥 江西，江苏，湖南，广西，广东，福建，安徽，浙江 西南水

53、泥 四川，重庆，云南，贵州，河北 中联水泥 山西，山东，内蒙，江苏，河南，河北，安徽 北方水泥 内蒙，辽宁，吉林，黑龙江 原中材 天山股份 新疆，内蒙，江苏 中材水泥 陕西，江西，湖南，广东，甘肃，安徽 宁夏建材 宁夏，内蒙，甘肃 祁连山 青海，甘肃 资料来源：中国水泥网，申万宏源研究 19.71%12.84%10.84%8.50%5.46%42.64%中国建材集团（中国建材、宁夏建材）蒙西水泥金隅冀东山水集团天皓水泥其他48.59%12.32%5.28%5.28%3.52%25.00%中国建材集团（祁连山、宁夏建材）海螺水泥红狮水泥甘草水泥京兰水泥其他1919 公司深度 请务必仔细阅读正文之

54、后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 平台式合作有望全国化， 全行业估值提升值得期待。 两材整合后除了表观的规模优势，更大的意义在于对区域格局稳定性的进一步重塑。 继 2016 年华新水泥整合拉法基瑞安、 中建材与中材合并、金隅冀东重组等水泥巨头重组大戏接连上演后，“强强联合”带来集中度提升的同时也伴随着区域龙头凸显后进一步整合的放缓和行业盈利水平恢复后收购兼并成本的抬升，2017 年起，继中国建材集团和海螺水泥开始推行熟料联合销售平台后，以联合平台形势呈现的合作关系成为集中度提升的新主流。这其中，华东区域是成功的典范，其他区域亦不断效仿， 如 2018 年公

55、司旗下的乌海赛马水泥已与蒙西水泥、 辽宁山水工源水泥、中联水泥、乌海赛马水泥、北方水泥、内蒙古万晨能源共同出资 1 亿元组建混合所有制企业内蒙古水泥集团。截至目前，全国已有超过 14 家水泥联合公司成立，隐形集中度显著提升，水泥市场的生态环境得到了显著改善。我们认为，若中国建材集团大一统落地，其有望成为串联全国水泥企业的脉络，平台式合作有望全国化，区域间矛盾平滑后水泥行业格局有望进入全新阶段，全行业估值提升可期。 4. 盈利预测与估值 宁夏建材质地优异，但因面临区域内低价电石渣水泥的冲击，长期以来价格上行存在天花板，故被市场所忽视。今年起，随着电石渣水泥冲击弱化，公司价格侧弹性有望释放。我们给

56、予公司如下关键假设： 表 6：关键假设表 2018 2019 2020E 2021E 2022E 1 水泥及熟料 水泥及熟料销量（万吨） 1510 1717 1719 1701 1680 水泥及熟料吨售价（元/吨） 236 229 260 265 260 水泥及熟料吨毛利（元/吨） 84 82 113 119 115 水泥及熟料吨成本（元/吨） 151 147 147 146 145 2 商品混凝土 商混净销量（万方） 133 178 184 184 184 商混方售价（元/方） 325 329 350 355 350 商混方毛利（元/方） 124 142 140 140 140 商混方成本（

57、元/方） 201 188 210 215 210 3 骨料 骨料净销量（万吨） 517 666 800 850 900 骨料吨售价（元/吨） 20 23 23 22 21 骨料吨毛利（元/吨） 9 14 13 13 12 骨料吨成本（元/吨） 10 9 10 10 10 资料来源：公司年报，申万宏源研究 2020 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 我们预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 10.24 亿元、 11.17 亿元、 10.76 亿元，对应每股收益分别为 2.14 元、2.34 元和 2.25 元。目前股

58、价对应 20-22 年 PE 分别为 5.7倍、5.2 倍和 5.4 倍，相对可比公司 2020-2021 年估值中枢 7.5 倍、7.2 倍仍被显著低估，我们给予公司 2020 年 7.5 倍，对应目前价 16.05 元，相对当前股价仍有 32%上行空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 表 7：重点水泥企业估值表 代码 公司 股价（元/股） EPS（元/股） PE PB 2020/3/27 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 000401.SZ 冀东水泥 19.92 2.00 2.32 2.49 10.0 8.6 8.0 2.0 000789.SZ 万年青

59、11.86 1.72 1.85 1.80 6.9 6.4 6.6 1.9 000877.SZ 天山股份 11.50 1.56 1.72 1.75 7.4 6.7 6.6 1.3 002233.SZ 塔牌集团 12.79 1.45 1.66 1.74 8.8 7.7 7.4 1.6 600802.SH 福建水泥 11.34 1.23 1.85 1.99 9.2 6.1 5.7 3.7 600585.SH 海螺水泥 55.82 6.34 6.35 6.32 8.8 8.8 8.8 2.2 600720.SH 祁连山 13.17 1.59 1.81 1.85 8.3 7.3 7.1 1.5 6008

60、01.SH 华新水泥 23.94 3.13 2.96 3.11 7.6 8.1 7.7 2.5 水泥板块 算术平均 8.4 7.5 7.2 2.1 资料来源：wind，申万宏源研究 2121 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 表 8：合并损益表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 4173 4790 5414 5475 5334 营业收入 4173 4790 5414 5475 5334 营业总成本 3666 3965 4152 4087 4001 营业成本 2661 3014 3083

61、 3058 3011 税金及附加 87 102 116 117 114 销售费用 414 415 413 408 403 管理费用 402 305 292 289 286 研发费用 3 3 3 3 3 财务费用 38 20 16 -3 -24 资产减值损失 61 -73 0 0 0 信用减值损失 0 -33 17 2 -4 其他收益 58 66 66 66 66 投资收益 3 2 2 2 2 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 25 0 0 0 资产处置收益 2 69 0 0 0 营业利润 570 987 1330 1456 1401 营业外收支 -1 46 46 46

62、46 利润总额 569 1034 1377 1502 1447 所得税 89 189 251 274 264 净利润 479 845 1125 1228 1183 少数股东损益 51 76 101 111 107 归属于母公司所有者的净利润 428 769 1024 1117 1076 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 9：合并现金流量表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 479 845 1125 1228 1183 加：折旧摊销减值 463 413 642 656 674 财务费用 44 32 16 -3 -24 非经营损失 -7 -16 -2 -2

63、 -2 营运资本变动 -465 -254 -82 -13 14 其它 18 -32 0 0 0 经营活动现金流 533 988 1700 1867 1844 资本开支 65 251 505 446 346 其它投资现金流 -64 3 2 2 2 投资活动现金流 -129 -248 -503 -444 -344 吸收投资 0 0 0 0 0 负债净变化 -357 -298 -1 0 0 支付股利、利息 173 203 254 324 344 其它融资现金流 17 -24 0 0 0 融资活动现金流 -513 -525 -255 -325 -345 2222 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项

64、信息披露与声明 第 22 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 净现金流 -109 215 942 1098 1155 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 10：合并资产负债表 百万元 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 2274 2356 3380 4482 5616 现金及等价物 635 833 1775 2873 4028 应收款项 1308 624 700 707 690 存货净额 308 273 279 277 273 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 23 626 626 626 626 长期投资 166 290 290 290 290 固

65、定资产 4134 4279 4179 3992 3681 无形资产及其他资产 532 619 598 577 556 资产总计 7106 7544 8447 9341 10143 流动负债 1779 1296 1313 1307 1295 短期借款 797 333 333 333 333 应付款项 883 745 762 756 744 其它流动负债 99 218 218 218 218 非流动负债 146 336 335 335 334 负债合计 1925 1632 1648 1642 1629 股本 478 478 478 478 478 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 203

66、0 2027 2027 2027 2027 其他综合收益 -2 -2 -2 -2 -2 盈余公积 229 271 327 389 448 未分配利润 2111 2798 3527 4256 4904 少数股东权益 333 329 430 541 648 股东权益 5182 5912 6799 7700 8514 负债和股东权益合计 7106 7544 8447 9341 10143 资料来源：Wind，申万宏源研究 2323 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 23 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证

67、券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的， 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有

68、关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹 华南 陈左茜 海外 胡馨文 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市

69、场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基

70、准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 （以下简称 “本公司” ） 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投

71、资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告

72、充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。