1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 行业行业深度深度专题一：专题一： 财富效应和消费场景财富效应和消费场景交替影响板块基本面交替影响板块基本面 财富效应财富效应和消费场景交替影响和消费场景交替影响板块板块基本面基本面， 白酒主要靠价增带动受财富， 白酒主要靠价增带动受财富效应影响较大， 大众品更依赖销量受消费场景影响较大。效应影响较大， 大众品更依赖销量受消费场景影响较大。 食品饮料板块中，产品主要有物质属性与精神属性，白酒更偏精神属性，大众品更偏物质属性。白酒作为非必需品，其量价均由通胀水平推动，高

2、端白酒销量主要取决于财富效应和消费升级带动的结构化人群扩张， 批价与经济走向直接相关，其金融属性往往与通胀情况同步变化，因此在财富效应走强时期高收入人群的购买力支撑白酒价位上行。大众品则更依赖销量，受消费场景影响较大，分渠道和场景结构来看，大众品各个子版块均受益或受损于疫情带来的消费场景变化。 复盘复盘 2020 年和年和 2021 年年：1）2020Q1-2020Q2：疫情影响最盛，社会：疫情影响最盛，社会消费近乎停摆消费近乎停摆，居家场景带动肉制品和预加工食品高景气，其余大众品板块均有不同程度受损，高端白酒因为礼赠属性不依赖餐饮因此表现仍强。2）2020Q3-2021Q3：消费场景曲折恢复

3、，财富效应逐步占据主导。：消费场景曲折恢复，财富效应逐步占据主导。白酒板块表现持续回暖，除了低基数外，高收入人群消费力持续抬升是重要驱动因素，高端需求强劲、次高端景气度提升，啤酒高端化趋势彰显。肉制品、 调味品、 休闲零食等均受限， 主要是大众需求减弱同时场景恢复较慢，成本上行拖累盈利。 展望展望 2022 年及以后年及以后：稳增长为主，消费场景：稳增长为主，消费场景复苏复苏或成为主要驱动因素或成为主要驱动因素。今年经济走向与前两年有所不同，稳经济、促就业成为主线，消费场景约束条件放开后部分刚需性消费恢复， 对于消费和经济的拉动都有较为直接效果，或是刺激消费和经济的重要抓手。 参考海外参考海外

4、：消费能力可由储蓄转换，取消约束条件是恢复的关键：消费能力可由储蓄转换，取消约束条件是恢复的关键。美国消费占比自 2021Q1 不断提升， 我们认为其消费恢复的节奏主要与美国消费场景的放开及货币政策释放节奏有关。与我国不同，美国部分高收入消费者仍受限于消费场景缺失， 主要是封锁、 旅行限制及近距离接触活动等。 投资策略：刚性宴席及餐饮复苏带动整体板块上行。白酒：投资策略：刚性宴席及餐饮复苏带动整体板块上行。白酒：财富效应弱化， 刚性宴席需求持续复苏， 节奏上先区域后次高端， 激励改善贯穿全年。啤酒：啤酒：疫情防控精准化催生春节消费小高潮，场景复苏下夜场/餐饮持续贡献增量。调味品：调味品：餐饮逐

5、步复苏下 B 端需求有望回暖，C 端持续受益于消费升级。速冻食品：速冻食品：B 端持续恢复，预制菜有望构筑新的增长点。乳制乳制品：品：送礼走动场景的恢复+健康意识提升，后期消费有望弥补疫情期间业绩损失。零食：零食：门店类个股有望随客流量恢复，单店营收回升，而居家消费类零食则继续受益于板块整体景气度抬升。 风险提示：风险提示：经济复苏不达预期、疫情反复扰动、食品安全问题。 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 03 月月 22 日日 食品饮料食品饮料 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 T

6、abl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 600702 舍得酒业 232.00 买入-A 600779 水井坊 153.20 买入-A 600809 山西汾酒 347.00 买入-A 000858 五粮液 290.00 买入-A 603369 今世缘 62.00 买入-A 000596 古井贡酒 234.00 买入-A 600600 青岛啤酒 112.00 买入-A 603345 安井食品 141.75 买入-A 000729 燕京啤酒 8.70 增持-A 603027 千禾味业 23.39 买入-A 603517 绝味食品 86.40 买入-A Ta

7、bl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -2.75 -5.20 1.06 绝对收益绝对收益 -10.70 -18.38 -13.74 相关报告相关报告 周专题悲观预期逐渐扭转，着眼长期价值加配估值回落标的 2022-03-20 专题： 食品饮料行业 2021 年及2022Q1业绩分析与前瞻 2022-03-14 周专题业绩为矛，重点把握次高端等估值回落标的修复机会 2022-03-13 周专题谈一点长逻辑，当下消费品竞争的关键在于用户教育 2022-03-09 周专题再谈场景复苏，关注环比改善逻辑带来的投资机会 2022-03

8、-02 -21%-15%-9%-3%3%9%15%21%-072021-11食品饮料(中信) 沪深300 行业深度分析/食品饮料 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 财富效应和消费场景交替影响板块基本面财富效应和消费场景交替影响板块基本面. 4 1.1. 刚需属性决定影响大小，消费场景判断复苏节奏与弹性. 4 1.2. 白酒更依赖财富效应，大众品更依赖消费场景. 5 1.2.1. 白酒主要靠价增驱动，因此受财富效应影响较大 . 5 1.2.2. 大众品更依赖

9、销量，因此受消费场景影响较大 . 6 2. 复盘：复盘：2020、2021 年疫情中的板块走势年疫情中的板块走势. 9 2.1. 2020Q1-2020Q2：疫情影响最盛，社会消费近乎停摆 . 9 2.2. 2020Q3-2021Q3：消费场景曲折恢复，财富效应逐步占据主导 . 10 2.3. 复盘总结：消费场景与财富效应交替影响板块. 12 2.4. 2021Q4 至今：基数效应减弱、财富效应放缓、场景继续复苏. 12 3. 展望展望 2022 年稳增长为主，消费场景或成为主要驱动因素年稳增长为主，消费场景或成为主要驱动因素 . 14 4. 参考海外市场：消费能力可由储蓄转换，取消约束条件是

10、恢复的关键参考海外市场：消费能力可由储蓄转换，取消约束条件是恢复的关键. 16 5. 投资策略：刚性宴席及餐饮复苏带动整体板块上行投资策略：刚性宴席及餐饮复苏带动整体板块上行. 18 3ZkXnYeXrVqVqRnPsR7N8Q7NmOoOpNmOkPmMsRiNnPnObRmMzQNZoMnONZnQpO行业深度分析/食品饮料 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图表目录图表目录 图 1：食品饮料板块的产品可划分为物质和精神两种属性. 4 图 2：我国白酒消费的消费场景较为多元，宴请和送礼占比较高 .

11、 5 图 3：流动性充裕支撑高端消费品价格提升. 5 图 4：高净值人群数量与贵州茅台营业收入拟合. 6 图 5：大众品营收结构及渠道拆分. 7 图 6：2020 年至今 SW 板块收盘价累计涨跌幅走向与消费意愿 . 8 图 7：疫情以来各版块单季度营收和归母净利润同比. 9 图 8：央行城镇储户问卷调查结果显示，选择更多消费的占比有所恢复，但仍低于疫情前水平 . 10 图 9：全国居民收入基尼系数在疫情后开始上升.11 图 10：全国居民人均可支配收入中位数恢复不及平均数 .11 图 11：家庭财富指数（按年收入分组） .11 图 12：2020/2021 年驱动因素整理. 12 图 13：

12、2022 年区域白酒春节期间股价表现远好于行业平均水平（%） . 13 图 14：消费占 GDP 比例较高，2020 年消费下滑导致 GDP 增速放缓. 14 图 15：消费对 GDP 增长和增速的贡献在 2021 年逐季恢复 . 14 图 16：美国消费、储蓄率变化. 16 图 17：美国疫情以来餐饮支出（2021 年） . 16 图 18：美国总体零售支出. 17 图 19：2021 年网联平台餐饮企业日均交易情况（同比 2019 年） . 18 图 20：2021 年网联平台餐饮企业日均交易情况（同比 2020 年） . 18 表 1：食品饮料行业分产品属性划分 . 5 表 2：历年降准

13、降息时期白酒、食品板块基本面走向. 6 表 3：政府在多次会议中强调“稳”和“扩大内需、促进消费” . 14 表 4：2022 年重点任务包括稳增长、扩内需、保民生、解决就业问题等 . 15 表 5：2020、2021 年疫情后全国各地餐饮回补. 18 行业深度分析/食品饮料 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 财富效应和消费财富效应和消费场景场景交替影响板块交替影响板块基本面基本面 1.1. 刚需属性决定影响大小，消费场景判断复苏节奏刚需属性决定影响大小，消费场景判断复苏节奏与与弹性弹性 疫情除

14、对消费能力有影响外，对消费场景的约束也影响了消费活动的开展。我们试图通过疫情除对消费能力有影响外，对消费场景的约束也影响了消费活动的开展。我们试图通过研研究究产品本身属性分析是否刚需，同时分析产品销售或者消费的主要场景，分析在场景约束条产品本身属性分析是否刚需，同时分析产品销售或者消费的主要场景，分析在场景约束条件放开后哪些品类会有较强的弹性。件放开后哪些品类会有较强的弹性。 食品食品饮料饮料板块中板块中，产品主要有两个属性：，产品主要有两个属性：物质属性物质属性与精神属性与精神属性。物质属性是指产品本身所能够满足人的生理需求，强调产品的必选性；而精神属性主要用以满足消费者的精神需求更具有可选

15、性。具体来看，我们认为可选与必选可以通过产品是否具有刚需性来体现。 图图 1：食品饮料食品饮料板块板块的的产品可划分为产品可划分为物质和物质和精神两种属性精神两种属性 资料来源：安信证券研究中心 分板块来看分板块来看： 白酒：白酒：刚需性较弱，刚需性较弱，偏偏可选属性，可选属性，高端白酒高端白酒主要驱动因素为财富效应，次高端及区域白酒主要驱动因素为财富效应，次高端及区域白酒比比较需要聚饮消费场景较需要聚饮消费场景，受疫情冲击较大受疫情冲击较大。细分子板块来看，高端白酒具有较强的礼品属性和收藏属性（以茅台为主） ，因此对消费场景要求比较简单，受到冲击较少。次高端和区域白酒更多需要聚饮等场合，在餐

16、饮受损后受到的影响较大。但值得注意的是，部分商务宴请、婚宴等消费场景有望随着需求复苏在淡季发生补偿性消费，因此总体收入受损有望被平滑。 啤酒：啤酒：聚饮为主聚饮为主，覆盖人群覆盖人群较为广泛较为广泛，为可选消费品为可选消费品。啤酒受疫情影响较大，主因餐饮和夜场等场景受损，导致现饮场合消失，消费量显著下滑，因此消费场景为主要驱动因素。 乳制品：刚需属性较弱，主要为乳制品：刚需属性较弱，主要为居家居家自饮自饮自用和自用和礼赠礼赠场景，疫情期间场景，疫情期间礼赠礼赠场景缺失场景缺失使使乳制品乳制品销量降低。销量降低。 乳制品中， 除了平价白奶、 酸奶、 奶酪等品类在日常有居家自用的消费场景之外，伊利

17、金典、蒙牛特仑苏等高端白奶在春节等节日还具有送礼属性，但疫情受制于人际间走动停滞，乳制品旺季期间销量走弱。然而，新冠疫情亦提升了居民的健康意识，因此后期出现补偿性消费，综合考虑疫情对营收的影响有望缓解。 调味品：调味品：较为较为刚需刚需，受受消费场景限制消费场景限制偏“二阶导” ，偏“二阶导” ，餐饮餐饮堂食堂食受损时受损时外卖外卖场景场景有望有望弥补弥补。从需求来看，调味品受到疫情的影响较小，虽然餐饮受损，但外卖场景有望补充堂食的损失。居家办公也带动 B 端消费，二者交替影响下，板块表现稳步恢复。 预加工食品预加工食品：疫情期间刚需属性增强，：疫情期间刚需属性增强，C 端端主要主要为居家消费

18、，为居家消费，B 端端主要为外卖主要为外卖场景场景。但随着食品饮料食品饮料白酒白酒大众品大众品量量价价量量价价可选消费可选消费必选消费必选消费非刚需非刚需财富效应财富效应刚需刚需消费场景消费场景行业深度分析/食品饮料 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 疫情影响消弭，前期爆发的前臵性消费对后期影响较大。 肉制品：肉制品：较为较为刚需刚需，偏，偏必选消费必选消费，疫情居家期间 C 端需求大幅提升，消费场景的旺盛进一步促进企业出货。但与预加工食品类似，肉制品也有一定前臵性消费，因此疫情中后期板块表现开始降速

19、。 休闲食品：刚需属性弱休闲食品：刚需属性弱，主要为可选消费主要为可选消费。零食类主要受益于居家场景的丰富，部分个股表现较优，但连锁门店型企业受影响较大。 从产品属性维度，我们划分食品饮料子行业如下，其中白酒主要为财富效应推动，而其余大众品主要受消费场景影响，进而二者交替带动整体板块基本面。 表表 1：食品饮料：食品饮料行业分行业分产品产品属性划分属性划分 子行业子行业 渠道结构渠道结构 主要消费场景主要消费场景 消费频率消费频率 覆盖人群覆盖人群 单价单价 年周转率年周转率 驱动因素驱动因素 白酒白酒 C端为主 高端：送礼、收藏 次高端：聚餐、宴请 低 较为广泛 飞天茅台：2000+ 较低

20、财富效应 啤酒啤酒 现饮：非现饮=1：1 聚饮为主 低 较为广泛 青岛啤酒：10+ 中等 消费场景 乳制品乳制品 C端为主 高端具有送礼属性，其余主要为家庭消费场景 中 广泛 一提金典：50+ 较高 调味品调味品 B:C=6:4 家庭与餐饮消费场景兼具 高 广泛 海天酱油：5+ 较高 预加工食品预加工食品 B:C=8:2 家庭与餐饮消费场景兼具 中 不太广泛 安井预制菜：35+ 中等 肉制品肉制品 C端为主 家庭消费为主 高 广泛 火腿肠：3+ 很高 休闲零食休闲零食 C端为主 家庭消费为主 高 广泛 洽洽瓜子：10+ 很高 资料来源：欧睿、渠道调研、安信证券研究中心 1.2. 白酒更依赖财富

21、效应，大众品更依赖消费场景白酒更依赖财富效应，大众品更依赖消费场景 1.2.1. 白酒白酒主要靠价增主要靠价增驱动驱动，因此受财富效应影响较大，因此受财富效应影响较大 白酒白酒作为作为非非必需品，必需品，其量价其量价均均由通胀由通胀水平（水平（即即财富效应）财富效应）推动推动，主因：1）从量的角度：高端白酒销量主要取决于财富效应和消费升级带动的结构化人群扩张；2）从价的角度：与经济走向直接相关，其金融属性往往与通胀情况同步变化。白酒升级速度较快，且消费者对价格不敏感，其更多代表受众群体的购买力变化，因此在财富效应走强的时期，高收入人群的购买力支撑白酒价位上行。 图图2：我国白酒消费的消费场景较

22、为多元，宴请和送礼占比我国白酒消费的消费场景较为多元，宴请和送礼占比较高较高 图图 3：流动性充裕支撑高端消费品价格提升流动性充裕支撑高端消费品价格提升 资料来源：胡润百富、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 41% 36% 26% 19% 38% 31% 19% 8% 0%10%20%30%40%50%宴请 送礼 收藏 自饮 女性 男性 -3-2-520252014/1/12016/2/12018/3/12020/4/1人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月) 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月) CPI:食品烟酒:酒类:当月同比（右轴

23、） 行业深度分析/食品饮料 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 具体来看，高端白酒具有礼赠和投资属性（茅台） ，对消费场景的限制较少，而更多取决于消费者的消费能力。次高端及区域白酒则更多依赖聚餐宴请等场合，对消费场景要求较高，在疫情冲击下，部分商务宴请和婚宴等场景几乎消失，因此其业绩表现受冲击较大。在疫情逐步恢复后，此部分缺失的消费有望逐渐弥补。 图图 4：高净值高净值人群人群数量数量与与贵州茅台贵州茅台营业收入拟合营业收入拟合 资料来源：招商银行2021中国私人财富报告 、安信证券研究中心 财富效应驱

24、动财富效应驱动时期，白酒板块表现不俗，业绩弹性更大。时期，白酒板块表现不俗，业绩弹性更大。历年货币超发、降准降息、棚改货币化等宏观背景下， 固定资产投资增速提升， 财富效应逐步成为食品饮料板块主要驱动因素。以降准降息为例，我们复盘历次降准降息后的白酒与食品加工板块基本面走向，发现白酒板块表现不俗，且业绩弹性较食品加工板块更大。 表表 2：历年降准降息历年降准降息时期白酒、食品板块基本面走向时期白酒、食品板块基本面走向 年份年份 降准次数降准次数 降息次数降息次数 SW 白酒白酒营收同比营收同比 SW 白酒白酒归母净利归母净利润同比润同比 SW 食品加工营收食品加工营收同比同比 SW 食品加工归

25、母食品加工归母净利润同比净利润同比 宏观经济及行业景气度宏观经济及行业景气度 2014Q2 2 -9.32 -19.60 11.26 8.00 经济衰退， 投资增速放缓，通胀下行， 货币政策宽松，白酒国企改革加速，食品股继续牛市 2015Q1 1 1 8.27 5.59 7.56 12.48 经济稳中趋缓，行业结构持续调整，白酒大众消费接替政商消费 2015Q2 2 2 0.24 -0.42 5.02 8.10 2015Q3 2 2 7.87 15.55 12.89 -0.30 2016Q1 1 15.77 15.97 12.67 16.03 经济高速发展， 带动投资，白酒实现量增 2018Q

26、2 1 36.14 46.17 9.32 15.93 棚改货币化与 PPP项目退潮，资管新规推动去杠杆，流动性相对宽松，白酒行业景气高位 2018Q3 2 12.53 11.88 9.42 6.82 资料来源：Wind、安信证券研究中心 1.2.2. 大众品大众品更依赖销量，更依赖销量，因此因此受消费场景影响较大受消费场景影响较大 大众品大众品方面方面，其其行业行业基本面走向与当下消费基本面走向与当下消费场景场景直接相关直接相关。在 2020 年疫情初期，餐饮等消费场景几乎全部丧失，此时啤酒、调味品、乳制品等动销迅速走弱，而在 2021 年 Q1 之后，随着一刀切政策逐步放宽、消费场景不断复苏

27、，刺激大众品板块基本面改善，除基数和库存原因外，大部分大众品因此表现出较大的业绩弹性。根据国家统计局公布的“消费者信心指数：消费意愿”来看，在 2021 年 2 月、4 月、8 月等由于疫情影响，消费意愿大幅下降的时期中，SW 食品加工板块均出现下挫，而在消费意愿提升时，大众品板块业绩持续走强。 02004006008001,0001,20005003003502008200021E高净值人群数量（万人） 贵州茅台营业收入（亿元，右轴） 行业深度分析/食品饮料 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有

28、限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 5：大众品大众品营收结构营收结构及渠道拆分及渠道拆分 资料来源：wind、安信证券研究中心；注：KA主要指商超渠道，下同 从渠道和从渠道和场景场景结构结构来看，来看，调味品餐饮与 KA 占比约为 6:4（根据欧睿） ，餐饮受损一定程度上使调味品业绩表现下滑，但家庭消费和外卖等场景在一定程度上弥补了该部分业绩损失，因此调味品在 KA 和餐饮双渠道推动下消费场景受损较小。乳制品主要在 KA 渠道出售（根据欧睿） ，场景主要为赠礼，因此当人际间走动停滞时，送礼的消费场景缺失，导致其终端需求受阻，营收下滑。在送礼走动场景逐步恢复下，乳制

29、品业绩出现反弹。肉制品消费场景主要为居家，渠道主要为 KA，产品偏刚性，受疫情影响较小，与消费场景关联度也较低。啤酒主要在餐饮和流通渠道铺货，餐饮场景受疫情影响尤为明显，因此疫情初期啤酒业绩下滑显著。零食的主要消费场景为居家，渠道以 KA 为主，但产品刚性较弱，在消费意愿较低的时期消费量迅速下降，卤制品等线下门店客流受损，业绩受冲击较大，盐津、洽洽等休闲零食亦消费放缓。 大众品大众品营收营收量量价价产能产能渠道渠道产品产品结结构升级构升级价格提价格提升升成本上成本上涨涨品牌力品牌力提升提升KA渠道渠道新零售新零售渠道渠道餐饮、流餐饮、流通渠道通渠道调味品调味品乳制品乳制品肉制品肉制品啤酒啤酒休

30、闲休闲零食零食约约60%约约25%约约50%约约40%约约60%几乎全部几乎全部约约50%约约80%约约5%约约5%行业深度分析/食品饮料 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 6：2020 年年至今至今 SW 板块板块收盘价收盘价累计累计涨跌幅涨跌幅走向与消费走向与消费意愿意愿 资料来源：wind、安信证券研究中心 962116-50%0%50%100%150%200%250%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012

31、021/032021/052021/072021/092021/112022/01SW食品饮料SW白酒SW乳制品SW肉制品SW啤酒SW调味发酵品SW零食SW预加工食品消费者信心指数:消费意愿（右轴）行业深度分析/食品饮料 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 复盘复盘：2020、2021 年年疫情疫情中中的板块的板块走势走势 2020 年新冠疫情发生以来，食品饮料板块走势受影响较大，拆分来看，整体板块业绩表现和股价走势交替受消费场景财富效应的影响。 图图 7：疫情以来疫情以来各版块各版块单季度单季度

32、营收营收和和归母净利润归母净利润同比同比 资料来源：Wind、安信证券研究中心 注：2015年时SW预加工食品大部分企业未上市，数据不具有可比性，因此剔除；零食类包含休闲零食和卤制品 2.1. 2020Q1-2020Q2：疫情影响：疫情影响最盛最盛，社会消费近乎停摆，社会消费近乎停摆 2020Q1：肉制品：肉制品、预加工食品预加工食品增速亮眼，啤酒、增速亮眼，啤酒、乳制品乳制品等等增速转负增速转负。我们认为疫情发生初期，消费者恐惧情绪较为显著，消费意愿明显降低，餐饮消费场景几乎消失，基本以家庭消费为主，因此以消费必需的肉制品及居家办公所需的预加工食品为主，啤酒、白酒等非生活必需品的消费暂时抑制

33、，疫情影响酒企 2、3 月新增回款发货大幅下降，现金流情况有所下滑。同时乳制品由于春节送礼场景消失，营收同比大幅下跌。但高端白酒的营收增速仅小幅下滑， 主因高端白酒春节销售更为提前， 受疫情影响相对较小， 且3 月均有一定的新增回款，使其增速高于大部分食品饮料子版块，说明疫情冲击并未影响到高端白酒的消费群体，该部分赠礼及收藏的消费场景依然存在。利润来看，预加工食品大幅增长，乳制品受限于原奶成本上涨，净利润下滑幅度高于营收。 2020Q2：肉制品：肉制品、预加工食品维持高增、预加工食品维持高增，全行业增速回正，全行业增速回正，乳制品乳制品、调味品恢复。、调味品恢复。2020 年第二季度以来，武汉

34、地区封城逐渐结束，各地逐步开始复产复工，消费场景小幅恢复，但由于疫情来势突然，不少消费者具有较为强烈的囤货意愿，因此肉制品、预加工食品和调味品营收均有较高增长（肉制品 40.1%，预加工食品 32.8%，调味品 24.3%） 。疫情后“多喝牛奶，加强营养，补充蛋白质”的口号促进消费者健康意识显著提升，带动乳制品需求显著上涨，营收同比增速达到 6.4%，其他板块增速也均回归正值。白酒白酒板块板块增速增速提升提升总体呈现高总体呈现高端端次高端次高端区域区域白酒白酒，显示高端白酒的显示高端白酒的“刚需刚需”属性属性和更强的渠道稳定性，和更强的渠道稳定性，也也体现出体现出高净值人高净值人群受疫情影响较

35、为薄弱。群受疫情影响较为薄弱。利润方面，零食由于居家消费需求旺盛，且销售费用率同比下降，2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q12021Q22021Q3SW食品饮料16.7%0.0%13.3%11.3%10.2%23.6%7.5%6.2%29.6%32.0%23.8%20.6%SW白酒13.3%1.0%3.9%12.0%10.9%22.9%19.6%15.5%24.2%24.2%29.4%28.7%高端白酒16.4%11.0%9.3%11.7%13.7%17.4%12.9%11.2%30.4%23.4%24.3%35.2%次高

36、端白酒0.5%-3.3%-5.2%4.2%-3.1%23.2%22.5%18.6%19.1%16.2%23.6%26.0%SW食品加工22.4%8.2%21.5%12.7%5.1%18.9%-0.3%-0.1%44.4%36.5%14.9%19.8%SW乳制品-16.6%-10.2%6.4%11.7%8.4%30.7%16.6%5.0%17.3%24.0%17.3%17.9%SW肉制品57.5%58.4%40.1%17.9%1.9%5.1%-11.3%-16.0%105.8%53.0%-31.2%29.6%SW啤酒-50.7%-26.4%-10.5%8.2%11.8%66.3%18.0%14.

37、0%22.4%5.6%23.3%-1.2%SW调味发酵品13.2%1.6%24.3%12.9%14.5%21.2%-12.7%-3.0%30.7%7.5%10.4%3.1%零食10.6%5.1%0.0%-5.9%-13.8%5.2%2.2%6.5%10.5%2.3%0.1%26.0%SW预加工食品31.2%14.6%32.8%30.3%15.8%30.1%26.4%51.8%49.0%67.8%97.8%2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q12021Q22021Q3SW食品饮料3.2%-0.2%25.8%18.2%36.6%

38、26.7%3.9%5.4%29.4%38.7%27.9%30.4%SW白酒4.0%9.0%6.2%13.4%19.6%17.9%26.2%15.9%28.5%34.1%31.4%35.9%高端白酒9.0%17.1%10.5%11.9%18.3%13.1%17.4%13.8%32.4%29.7%27.3%39.8%次高端白酒-29.2%0.7%42.1%28.5%30.8%30.3%2.4%14.3%31.2%45.5%46.9%10.1%SW食品加工1.7%-12.1%75.2%30.7%49.0%45.0%-30.8%-17.6%43.6%36.9%12.5%20.1%SW乳制品-2.4%-

39、18.5%27.0%19.1%39.2%76.5%34.3%-30.3%43.8%70.5%-17.0%20.3%SW肉制品20.0%17.7%53.5%38.4%2.3%7.4%-29.1%-61.9%36.8%20.4%-55.8%12.9%SW啤酒-86.2%-38.3%-23.6%-1.2%139.7%67.5%73.2%2.2%3.3%32.4%1.0%4.4%SW调味发酵品44.7%10.6%24.7%22.1%14.0%13.8%-29.0%-19.7%33.6%-12.5%-1.9%39.6%零食-18.5%-16.2%203.6%19.1%12.7%43.8%-62.7%3.

40、4%20.5%13.3%23.2%13.0%SW预加工食品31.2%277.3%227.6%149.2%15.8%-2.2%16.9%20.6%268.9%283.1%200.6%2015-2019CAGR同比同比2020年年同比同比2019年年归母净利润归母净利润同比同比2020年年同比同比2019年年2015-2019CAGR行业深度分析/食品饮料 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 综合导致净利润同比显著提升 （且好想你 20Q2 高额投资收益带动板块归母净利润大幅提升） 。预加工食品 Q2 需

41、求持续旺盛， 消费场景占优， 提价+高毛利产品占比提升， 净利率显著提升。 2.2. 2020Q3-2021Q3：消费场景曲折消费场景曲折恢复恢复，财富效应逐步占据主导，财富效应逐步占据主导 2020Q3-2020Q4： 预加工： 预加工食品和肉制品食品和肉制品增速增速放缓放缓， 休闲零食环比降速休闲零食环比降速。随着疫情逐步恢复，消费者囤货意愿降低，预加工食品和肉制品增速放缓，且猪肉价格进入下行区间。休闲零食主要受益于居家消费属性，疫情期间需求旺盛，下半年需求逐步回归正常，营收同比出现下滑。高端高端白酒在高收入人群增长的白酒在高收入人群增长的情况情况下下分别分别实现实现 11.7%和和 13

42、.7%的同比增速的同比增速，主因双节主因双节旺旺季季消费升级特征显著，高端消费升级特征显著，高端白酒白酒需求景气更需求景气更佳佳，动销加速，动销加速。利润来看，原奶价格上涨导致乳制品行业利润承压，板块毛利率负增。啤酒 Q4 进入旺季，叠加前期消费场景缺失带来的后臵性消费，高端化加速促进整体净利润显著抬升。 图图 8：央行城镇储户问卷调查结果显示，选择更多消费的占比有所恢复，但仍央行城镇储户问卷调查结果显示，选择更多消费的占比有所恢复，但仍低于疫情前水平低于疫情前水平 资料来源：央行城镇储户问卷调查、安信证券研究中心 2021Q1： 财富财富和收入和收入分化分化加剧，加剧， 啤酒啤酒、 白酒等、

43、 白酒等 2020 年年受损的行业开始受损的行业开始进入进入复苏。复苏。进入 2021年度，随着国家疫情管控政策逐步完善，“动态清零”政策不断推进，消费者对于疫情的恐慌态度逐步平息，消费意愿基本恢复，消费场景也在有序放开。但疫情后收入和财富出现进一步分化。一方面一方面，疫情疫情促进促进了收入的了收入的分化分化，高收入人群的工作内容更易于进行远程办公，因此收入影响较小， 而低收入人群受影响较大。 从基尼系数来看， 2020 年基尼系数同比上升，且全国居民人均可支配收入的中位数恢复力度远不及平均数。另另一方面一方面，疫情疫情促进促进了了财富财富的的分化分化，根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中

44、心发布的疫情后时代中国家庭的财富变动趋势中国家庭财富指数调研报告（2021Q4） ，年收入 30 万元以上的家庭财富指数环比增长，而年收入 5 万以下的家庭财富指数环比下降。因此食品饮料板块的消费驱动力由2020 年的消费意愿和消费场景逐步转向至 2021 年的财富和收入效应。 26% 25% 24% 26% 25% 29% 26% 25% 24% 46% 53% 54% 50% 51% 49% 49% 51% 52% 28% 22% 22% 24% 24% 22% 25% 24% 24% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q420Q120Q220Q320Q

45、421Q121Q221Q321Q4更多消费 更多储蓄 更多投资 行业深度分析/食品饮料 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 9：全国全国居民收入基尼系数居民收入基尼系数在疫情后开始上升在疫情后开始上升 图图 10：全国全国居民人均可支配收入居民人均可支配收入中位数恢复不及平均数中位数恢复不及平均数 资料来源：Wind、安信证券研究中心 注：基尼系数是用以衡量一个国家或地区居民收入差距的常用指标。基尼系数越接近0表明收入分配越是趋向平等。基尼系数小于0.2时居民收入过于平均，0.2-0.3之间时较

46、为平均，0.3-0.4之间时比较合理，0.4-0.5时差距过大，大于0.5时差距悬殊。 资料来源：Wind、安信证券研究中心 分板块来看分板块来看，2021Q1 白酒和啤酒增速快速恢复，达到 22.9%/66.3%，除了低基数原因外，高收入人群的消费力持续抬升是高收入人群的消费力持续抬升是重要重要驱动因素驱动因素，啤酒啤酒高端高端化趋势继续彰显，化趋势继续彰显，白酒受益于经济强恢复、餐饮高景气，批价稳步上行，高端需求强劲、次高端景气度大幅提升，价格带扩容高端需求强劲、次高端景气度大幅提升，价格带扩容提速呈现繁荣高增提速呈现繁荣高增。乳制品由于低基数+疫情下消费者教育较为成功，营收同比增速亦增长

47、至 30.7%。 而 2020 年消费意愿较强的肉制品的增速则下滑至 5.1%， 说明消费意愿和消费场景限制不再是板块表现的推动力，而财富效应逐步成为推动板块走向的决定性因素。 图图 11：家庭家庭财富财富指数（按指数（按年收入分组年收入分组） 资料来源： 疫情后时代中国家庭的财富变动趋势中国家庭财富指数调研报告（2021Q4） 、安信证券研究中心 2021Q2：板块板块整体增速放缓，整体增速放缓，白酒降速，白酒降速，大众品板块业绩受损。大众品板块业绩受损。受高基数+消费复苏节奏缓慢的影响，各子版块营收和利润增速均有所放缓。财富财富效应效应推动下，推动下，次高次高端端高成长标的增速高成长标的增

48、速亮眼，带动整体白酒板块营收增幅快于亮眼，带动整体白酒板块营收增幅快于高端高端白酒白酒。大众品板块普遍承压，其中啤酒受益于财富效益提升，高端化进程加速，吨价提升带动盈利处于板块较优位臵。预加工食品受制于 C端消费场景缺失、B 端尚未完全恢复，且基数较高，整体板块盈利进入下行。而调味品在需求疲软、 成本上行、 社团冲击、 费用投入加大的综合因素下， 营收与净利润均出现大幅下滑。 2021Q3：财富效应财富效应推动下，次高端白酒成长性凸显，白酒整体推动下，次高端白酒成长性凸显，白酒整体表现表现稳健稳健。2021Q3 白酒营收/归母净利润增速均快于大众品，主因主因财富效应下财富效应下，高端高端次高端

49、白酒次高端白酒持续持续高景气，高景气，区域白酒区域白酒亦亦45.8%46.0%46.2%46.4%46.6%46.8%47.0%全国居民收入基尼系数 全国居民收入基尼系数 -5%0%5%10%15%全国居民人均可支配收入 全国居民人均可支配收入中位数 63.4 55.6 67.4 72.4 70.9 80.9 69.8 73.4 90.3 82.7 94.3 102.6 98.3 108.6 95.8 99.7 105 96.1 106.7 116.2 112.2 121.8 109.4 114.5 122.3 110.7 123.1 132.1 130.5 135.9 125.4 131.2

50、 501001505万及以下 5-10万 10-30万 30万及以上 行业深度分析/食品饮料 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 呈现环比改善态势，分化显著呈现环比改善态势，分化显著。而大众品则受到高基数、高成本和消费意愿下滑的影响，营收端增速缩窄，利润端大幅承压。 2.3. 复盘复盘总结：总结：消费场景与消费场景与财富效应交替影响板块财富效应交替影响板块 复盘复盘 2020-2021 年年的的食品饮料食品饮料子版块营收和子版块营收和净利润净利润表现，表现， 我们我们认为认为消费消费场景场景与与财富效