1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 渠道升级渠道升级发展提速发展提速， 定制家居发力可期， 定制家居发力可期 装饰装饰板材龙头板材龙头品牌影响力突出品牌影响力突出，布局成品家居成效显著业绩高增布局成品家居成效显著业绩高增。兔宝宝为国内装饰板材行业龙头供应商，产品体系丰富，环保和物理性能优越，品牌影响力突出，在环保板材行业地位领先。同时公司进军定制家居领域，全产业链业务布局成效显著。公司通过开设门店、发展经销商以及收购等方式，对装饰板材和定制家居业务进行多元化渠道开发建设，同时持续进行产品创新升级，综合

2、实力不断提升，两块业务齐头并进， 营收业绩迅速增长。 2021 年预计实现营收 95.03 亿元，同比增长 46.98%，2016-2021 年营收 CAGR 高达 28.84%， 2021 年预计实现归母净利润 7.16 亿元，同比高增 77.82%， 2016-2021 年CAGR 为 22.47%。 优质板材优质板材打造品牌美誉度打造品牌美誉度，多元，多元化化渠道布局助力市占率提升。渠道布局助力市占率提升。兔宝宝板材产品性能突出，持续进行产品升级，具有极强的品牌美誉度，并采用 OEM 供应模式，突破产能和区域限制。公司立足传统 C 端零售渠道，进行多元化渠道建设，重点推进家装公司、家具厂

3、等“小 B”端业务渠道布局，通过工程代理商培育大 B 端业务，同时全面导入分公司管理模式，助力经销商管理和市场开发，易装业务模式稳健实施。公司渠道建设成效显著，根据业绩快报，预计 2021 年装饰板材营收同比高增 53.16%。目前板材行业竞争格局分散，随公司不断增强自身产品实力，并持续推进多元渠道布局，未来市场份额提升可期。 进军定制家居差异化优势显著进军定制家居差异化优势显著，“零售，“零售+工程” 双轮驱动工程” 双轮驱动战略卓有成效战略卓有成效。公司于 2015 年提出全屋定制战略，正式进军定制家居领域，依托自身优质板材产品打造差异化竞争， 采取 “零售+工程” 双轮驱动发展战略，同时

4、发力零售家居和工程家居板块。零售端家居门店不断整合升级，随外观设计、交付、安装服务能力不断提升，经营规模有望实现快速发展。公司于 2020 年和 2021 年收购优质地产家居工程公司裕丰汉唐70%和 25%的股权，持续加码工程家居业务，借助裕丰汉唐在地产家居的品牌和资源优势拓展大 B 端工程家居业务发展。公司定制家居业务规模快速增长， 营收由 2016 年的 2.98 亿元增长至 2021 年的 26.87亿元，CAGR 高达 55.28%，其中 2020 年和 2021 年分别同比增长327.86%和 35.08%，未来有望持续增长。 精装率提升和存量房装修精装率提升和存量房装修创造创造定制

5、家居需求定制家居需求， 板材行业集中度提升可板材行业集中度提升可期期。精装化已成为全国房地产市场的必然趋势，目前我国精装房渗透率约为 30%，提升空间广阔，近期地产行业健康稳定发展的呼声强劲，未来各年精装住宅开盘数量有望增长，持续创造地产端工程家居需求。同时老房屋翻新时代即将来临，二手房交易规模可观，重装需求强劲，定制家居行业空间充足。人造板作为重要的装饰主材，其产量、销量以及产值总体保持稳健持续增长态势，Tabl e_Ti t l e 2022 年年 03 月月 22 日日 兔宝宝兔宝宝（002043.SZ） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 新型建

6、材及非金属新材料 投资评级投资评级 买入买入-A 首次首次评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 15 元元 股价（股价（2022-03-22） 10.81 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 8354.42 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 7495.24 总股本（百万股）总股本（百万股） 772.84 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 693.36 12 个月价格区间个月价格区间 8.42/13.10 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对

7、收益相对收益 -3.56 19.68 9.57 绝对收益绝对收益 -12.11 3.54 0.11 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -22%-16%-10%-4%2%8%14%20%-072021-11兔宝宝 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 修需求逐步释放背景下，未来人造板材市场规模有望持续扩大。目前板材行业竞争格局极为分散，环保要求趋严、消费者品牌意识增强以及客户向 B 端转变的趋势均将助力市场份额向头部品牌集中。 盈利水平稳定盈利水平稳定，经营性

8、，经营性现金流出色现金流出色，高现金分红比例凸显长期投资价高现金分红比例凸显长期投资价值。值。公司盈利水平较为稳定，经营性现金流表现出色， 2020 年净流入 8.13 亿元，体现 C 端业务“现金牛”优势，2020 年末在手资金为7.03 亿元，资金充裕支撑长期发展。2021 年公司发布限制性股票激励计划， 解锁条件对公司考核目标为以2021年扣非净利润为基数， 2022、2023、2024 年净利润 （调整后）增长率分别不低于 20%、45%、75%，自 2018 年以来公司陆续实施股份回购，均彰显未来发展信心。根据公司发布的未来三年（2021-2023 年度）股东回报规划 ，规划每年现金

9、分配利润占比高达 50%，公司长期投资价值优势凸显。 投资建议投资建议：公司为装饰板材领域的领军企业，品牌影响力突出，经营规模快速扩大，同时进军定制家居领域，进行全产业链布局，差异化优势明显。公司立足传统分销零售，进行渠道多元化建设，助力板材销售业务增长，采用“零售+工程”双轮驱动战略大力拓展定制家居业务板块，成效显著。公司装饰板材和定制家居业务齐头并进，业绩快速提升。随着精装渗透率提升、存量房装修需求逐步释放创造的家居行业市场空间，以及行业集中度提升趋势，公司作为优质板材龙头和定制家居新秀，有望充分受益。目前公司估值我们看好公司未来的成长空间和投资价值，预计公司 2021-2023 年总营收

10、分别为 95.03 亿元、115.37 亿元和 141.14 亿元，分别同比增长 46.97%、21.41%和22.33%，分别实现归母净利润 7.16 亿元、8.32 亿元和 10.56 亿元，分别同比增长 77.8%、16.2%和 26.9%；EPS 分别为 0.93 元、1.08元和 1.37 元，动态 PE 分别为 11.7 倍、10.0 倍和 7.9 倍，PB 分别为3.6 倍、3.0 倍、2.2 倍，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价 15 元。 风险提示：风险提示：疫情防控不及预期； 政策落地不及预期；渠道拓展管理不及预期；定制家居业务拓展不及预期；市场开拓不及预期；行业竞争加

11、剧；产品升级不及预期；原材料价格大幅上涨等 (百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入主营收入 4,631.8 6,465.8 9,502.6 11,537.4 14,113.6 净利润净利润 394.3 402.7 715.9 832.0 1,055.9 每股收益每股收益(元元) 0.51 0.52 0.93 1.08 1.37 每股净资产每股净资产(元元) 2.39 2.41 2.97 3.58 4.86 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 21.2 20.7 11.7 10.0 7.9

12、 市净率市净率(倍倍) 4.5 4.5 3.6 3.0 2.2 净利润率净利润率 8.5% 6.2% 7.5% 7.2% 7.5% 净资产收益率净资产收益率 21.4% 21.6% 31.2% 30.1% 28.1% 股息收益率股息收益率 2.2% 1.8% 4.1% 4.4% 5.4% ROIC 24.2% 34.9% 40.3% 49.8% 60.9% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 2YlWjUdUqUrUqRsQnObR9R7NsQmMnPmOeRrRpMjMpNtQaQmMyRNZqRmONZnPmP 3 公司深度分析/兔宝宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报

13、告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 公司概况：优质装饰板材龙头民企，进军定制家居成长迅速公司概况：优质装饰板材龙头民企，进军定制家居成长迅速. 5 1.1. 发展历程：立足优质板材核心业务，大举进军定制家居赛道. 5 1.2. 股权架构：股权结构集中分红比例高，股权激励彰显发展信心 . 7 1.3. 业务发展：营收利润快速增长，装饰板材贡献主要业绩. 8 2. 财务分析：盈利能力稳定，费用率控制有效， “现金牛”特征显著财务分析：盈利能力稳定，费用率控制有效， “现金牛”特征显著 . 9 2.1. 毛利率、净利率整体稳定，

14、期间费用率控制有效 . 9 2.2. C 端业务“现金牛”优势显著，在手资金充裕支撑长期发展. 9 3. 装饰板材：优质板材品牌影响力突出，渠道多元化运营成效显著装饰板材：优质板材品牌影响力突出，渠道多元化运营成效显著.11 3.1. 持续推进环保性能升级，优质产品打造品牌影响力.11 3.2. 立足 C 端拓展 B 端渠道建设，分公司模式助力市场开发 . 12 3.3. 易装模式稳步实施，创造板材增值价值 . 13 4. 定制家居：依托优质板材打造差异化竞争力， “零售定制家居：依托优质板材打造差异化竞争力， “零售+工程”双轮驱动助力成长工程”双轮驱动助力成长 . 14 4.1. 优质板材

15、打造差异化优势， “零售+工程”齐发力成长迅速 . 14 4.2. 零售端家居：门店建设升级持续完善，板材优势+扩品类打造综合竞争力 . 15 4.3. 工程端家居：不断加码工程业务布局，裕丰汉唐实力强劲优势突出 . 16 5. 行业分析：板材行业集中度提升可期，精装化行业分析：板材行业集中度提升可期，精装化+存量房创造家居需求存量房创造家居需求 . 18 5.1. 人造板行业需求持续释放，落后产能淘汰集中度提升可期 . 18 5.1.1. 人造板材年产值超 7000 亿元，市场需求有望持续释放 . 18 5.1.2. “大行业小公司”格局分散，环保品牌要求+客户结构驱动集中度提升 . 20

16、5.2. 地产精装率提升空间广阔，存量房装修释放持续性家居需求. 21 6. 盈利预测与投资建议：板材龙头渠道升级成长迅速，深入布局定制家居未来可期盈利预测与投资建议：板材龙头渠道升级成长迅速，深入布局定制家居未来可期 . 22 6.1. 公司盈利预测:主营板材销售稳步增长，家居业务放量助力长期发展 . 22 6.2. 公司投资建议：板材龙头渠道升级发展迅速，深入布局定制家居成长可期. 23 6.3. 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：兔宝宝发展历程 . 5 图 2：公司装饰板材类型. 6 图 3：公司板材收入模式. 6 图 4：公司成品家居业务部分产品代表. 7 图 5：兔宝宝股

17、权结构 . 7 图 6：2016-2021 年公司营收及同比（亿元，%） . 8 图 7：2016-2021 年公司归母净利润及同比（亿元，%） . 8 图 8：2016-2021 年公司各业务板块营收及同比增速（亿元，%） . 9 图 9：2020 年公司营收结构（亿元，%）. 9 图 10：2016-2020 年公司及各板块毛利率（%） . 9 图 11：2016-2021Q3 公司净利率和 ROE（%） . 9 图 12：2016-2021.3Q 公司经营活动现金流净额及同比（亿元，%）. 10 图 13：2016-2021.3Q 公司收现比和付现比（%）. 10 图 14：2016-2

18、021Q3 公司负债及主要构成占比（%）. 10 图 15：公司产品环保等级升级之路11 4 公司深度分析/兔宝宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 16：公司顺芯板优势 .11 图 17：公司林地资源. 12 图 18：公司多元化渠道布局示意图. 12 图 19：公司装饰材料业务渠道销售及同比（亿元，%） . 13 图 20：兔宝宝易装发展历程 . 13 图 21：兔宝宝易装优势 . 14 图 22：兔宝宝易装业务流程 . 14 图 23：公司易装专卖店数量（家） （截至各期末） . 14 图 24

19、：兔宝宝定制家居业务营收及增速（亿元，%） . 15 图 25：成品家居分产品营收及占比（亿元，%） . 15 图 26：兔宝宝成品家居零售端业务发展历程. 15 图 27：兔宝宝全屋定制门店 . 16 图 28：兔宝宝健康家居生活馆门店. 16 图 29：青岛裕丰汉唐业务辐射范围. 17 图 30：青岛裕丰汉唐合作地产客户. 17 图 31：裕丰汉唐营业收入和净利润（亿元，亿元） . 18 图 32：裕丰汉唐承诺业绩及完成值（亿元，亿元） . 18 图 33：我国人造板、胶合板产量及胶合板占比（亿 m，%） . 19 图 34：2019 年我国人造板产量结构情况（亿 m，%） . 19 图

20、35：我国人造板年产值及同比增速（亿元，%） . 19 图 36：我国人造板、胶合板消费量及占比和产销率（亿 m，%） . 19 图 37：人造板产业链上下游 . 19 图 38：人造板材类部分公司营收规模（亿元） . 20 图 39：环保要求+品牌效应+客户结构变化驱动行业集中度提升 . 21 图 40：我国住宅精装渗透率水平（%） . 22 图 41：我国商品精装住宅开盘量及同比（万套，%） . 22 图 42：我国商品房销售面积及同比（万，%） . 22 图 43：中国商品住宅销售额及二手房占比（万亿元，%） . 22 表 1：公司主要业务概况. 5 表 2：公司历年股份回购. 7 表

21、3：2021 年公司股权激励方案 . 8 表 4：2016-2020 年公司资产情况 . 10 表 5：不同公司全屋定制门店区别. 16 表 6：人造板的种类及特点 . 18 表 7：2020 年我国人造板生产能力情况 . 20 表 8：公司分块业务营收预测（亿元，%） . 23 5 公司深度分析/兔宝宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 公司概况公司概况：优质装饰板材龙头民企，进军定制家居成长迅速：优质装饰板材龙头民企，进军定制家居成长迅速 1.1. 发展历程：立足优质板材核心业务，大举进军定制家

22、居赛道发展历程：立足优质板材核心业务，大举进军定制家居赛道 德华兔宝宝装饰新材股份有限公司 （后称 “兔宝宝” ） 是国内装饰板材行业的民营龙头企业，产销规模、经营品种、渠道覆盖范围以及专卖店数量均位居行业前列，品牌影响力突出。公司以高端家具板材为核心业务，进军定制家居领域，开展衣柜、橱柜、木门、地板等定制类家居产品业务体系，为消费者提供木制家居产品一站式解决方案，已形成从林木资源的种植抚育、全球采购到生产、各类板材销售、以及地板、木门、衣柜、橱柜等多元化产品的完整产业链，成为全家居装饰综合服务供应商。 公司于 1992 年成立于浙江德清，成立之初主营装饰贴面板材生产销售；2005 年 5 月

23、，公司于深交所上市， 并于同年 7 月， 在青岛开设业内第一家专卖店， 开启专卖网络营销体系建设；2010 年公司突破传统生产供应模式，尝试 OEM 模式，采用外协加工生产，解决了产能及生产区域限制问题，业务持续扩张；2012 年起，公司经营从基础装饰材料产品逐步向成品家居领域拓展，陆续导入了地板、衣柜、木门等产品的生产和销售，2015 年，公司提出“全屋定制” 的全新战略，正式进军定制家居领域，同年，兔宝宝家居产业园正式投产，完成从传统板材生产到大规模个性化定制的智能制造升级转型；2018 年推出“兔宝宝易装”业务模式，为消费者提供从家具板材供应到家具定制的深度服务；2020 年公司收购“裕

24、丰汉唐”进入成品家居大宗业务，公司业务结构不断完善。 图图 1：兔宝宝发展历程兔宝宝发展历程 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 目前公司业务主要包括装饰材料和成品家居两大板块，目前公司业务主要包括装饰材料和成品家居两大板块，其中，1）装饰材料：）装饰材料：主要产品为家具板材，具有环保性能突出、基材性能优越、性价比高的特点，主要通过经销商模式进行销售，经销商包括分销零售、家装公司及家具厂等“小 B”渠道；2）成品家居）成品家居：产品包括有衣柜、橱柜、木门、地板等，主要通过兔宝宝门店为主的零售业务模式以及青岛裕丰汉唐公司为主的房开商大宗业务模式实现销售。 表表 1：公司主要业务概况：公司主要业

25、务概况 业务业务 主要产品主要产品 经销渠道经销渠道 装饰材料装饰材料 家具板材 C端 专卖店零售业务 小 B 家装公司、定制家具公司 大 B 房开商、地方工程项目 成品家居成品家居 衣橱柜、木门、地板 C端 兔宝宝家居经销商为主，门店形式为全屋定制与健康家居生活馆 大 B 青岛裕丰汉唐公司为主的房开商大宗业务模式 资料来源：公司年报，安信证券研究中心 公司的装饰板材主要分为基础板材、饰面板材和功能板材。公司的装饰板材主要分为基础板材、饰面板材和功能板材。其中，基材基材通常作为基层材料使用， 由多层胶合板、 细木工板、 顺芯板 （公司通过与全球最大的 OSB 生产商加拿大 Norbord 6

26、公司深度分析/兔宝宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 定向研发生产出针对中国市场的无醛 OSB 板）为主，归属人造板行业中的胶合板子行业；饰面板饰面板材通常外表美观，起到外部装饰作用，比如生态板、贴面板、防火板等；功能板功能板主要是为满足某种特殊需求而使用，比如防醛抗菌生态板、难燃胶合板、防虫蛀系列板材。 公司在以家具板材为核心的装饰材料领域精耕细作多年，公司在以家具板材为核心的装饰材料领域精耕细作多年，在环保型装饰材料的研发和市场推在环保型装饰材料的研发和市场推广上一直处于国内领先地位广上一直处于国内

27、领先地位，不断提升板材的基材性能和产品质量，丰富产品体系，目前产不断提升板材的基材性能和产品质量，丰富产品体系，目前产销规模、经营品种销规模、经营品种、覆盖渠道覆盖渠道范围范围、专卖店数量、专卖店数量均位居国内均位居国内装饰装饰板材板材行业领先地位行业领先地位。 图图 2：公司装饰板材类型公司装饰板材类型 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 装饰板材收入装饰板材收入分为分为 A类（类（传统传统板材板材销售销售）和和 B 类（品牌使用类（品牌使用费费） 。其中，A类类是指公司从供应商处购买原材料并支付原材料价格，通过自有产能进行加工、生产，销售给经销商，公司确认板材销售价格（包括板材生产价格和

28、品牌使用费） ；B 类类是指公司通过 OEM 模式进行代工，公司负责品牌运营和渠道开发，经销商直接从供应商处购买板材，并向供应商支付板材生产价格和品牌使用费，公司只向供应商收取品牌使用费。 图图 3：公司板材收入模式公司板材收入模式 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司公司成品家居业务成品家居业务涵盖涵盖衣橱柜、地板、木门衣橱柜、地板、木门等等产品，依托兔宝宝产品，依托兔宝宝自身自身品牌优势和裕丰汉唐的品牌优势和裕丰汉唐的客户资源，客户资源，通过通过“零售“零售+工程”双轮驱动工程”双轮驱动实现经营规模的扩大。实现经营规模的扩大。其中，零售端零售端，主要以公司门店为经营渠道， 公司集中资

29、源打造重点区域和标杆门店， 结合全屋定制一站式消费趋势，打造全屋定制+木门+地板等多品类综合门店，提升门店客单值，进一步提高经销商的盈利能力；工程端工程端，根据公司公告，裕丰汉唐旗下子公司“优菲家居”与 50 余家地产集团签订集采战略合作， 其中百强地产 26 家， 公司借助其渠道优势于 2020 年共签订战略客户 37 家，奠定了在工程定制市场的长期发展优势。 7 公司深度分析/兔宝宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 4：公司成品家居业务部分产品代表公司成品家居业务部分产品代表 资料来源：公司公

30、告，安信证券研究中心 1.2. 股权架构：股权结构集中分红比例高，股权激励彰显发展信心股权架构：股权结构集中分红比例高，股权激励彰显发展信心 公司实控人为董事长丁鸿敏，股权集中结构稳定。公司实控人为董事长丁鸿敏，股权集中结构稳定。截至 2021 年三季报，公司控股股东为德华集团控股股份有限公司，持有公司 30.83%的股份，德华集团和德华创业以及董事长丁鸿敏为一致行动人。董事长丁鸿敏为公司实际控制人，直接持有 2.73%的公司股份，通过德华集团间接持有公司 19.64%股份，合计持股比例达 22.16%。2021 年 11 月，公司发布公告，拟向德华集团非公开发行募资不超过 5 亿元，发行后控

31、股股东持股比例提升，股权结构将进一步集中，有利于公司形成良好的决策环境，助力公司长远发展。 图图 5：兔宝宝股权结构兔宝宝股权结构 资料来源：WIND，安信证券研究中心 多次回购增强投资者信心，高分红多次回购增强投资者信心，高分红比例凸显比例凸显长期投资价值。长期投资价值。基于对公司未来发展前景的信心和对公司价值高度认可，公司自 2018 年以来陆续实施股份回购，此外，2021 年 11 月公司发布 未来三年 （2021-2023 年度） 股东回报规划 称， 未来三年在满足利润分配的条件下，公司每年以现金方式累计分配的利润应不少于当年可供分配利润的 50%， 公司长期投资价值优势凸显。 表表

32、2：公司历年股份回购：公司历年股份回购 时间时间 回购形式回购形式 回购价格（元回购价格（元/股）股） 回购金额回购金额 2020.12 二级市场集中竞价 10.00 元/股 1.5 亿元3 亿元 2020.01 二级市场集中竞价 8.50 元/股 1 亿元2 亿元 2018.07 二级市场集中竞价 12 元/股 1 亿元3 亿元 2018.02 二级市场集中竞价 15 元/股 1 亿元3 亿元 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 8 公司深度分析/兔宝宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 股权激励股权

33、激励调研员工积极性调研员工积极性， 彰显公司长远发展信心。， 彰显公司长远发展信心。 2021 年公司发布限制性股权激励计划，拟以 5.01 元/股价格向兔宝宝母子公司核心管理及 技术（业务）人员共 420 人授予 2829 万股（占总股本 3.89%）的限制性股票，其解锁条件对公司业绩的考核目标为：以 2021 年扣非净利润为基数，2022、2023、2024 年净利润（调整后）增长率分别不低于 20%、45%、75%，经计算 2022、2023、2024 年净利润同比增速分别不低于 20%、20.83%和 20.69%，显示出公司对未来业绩增长的信心。若股权激励计划顺利实施，将有助于绑定核

34、心业务骨干利益，持续调动员工积极性，助力公司长远发展。 表表 3：2021 年年公司股权激励方案公司股权激励方案 股权激股权激励时间励时间 首次授予首次授予价格价格 授予对象授予对象 首次授予数首次授予数量（万股）量（万股） 占总股本的占总股本的比重比重 公司业绩考核目标公司业绩考核目标 2021 年年 39.43 元 漆勇（董事、青岛裕丰董事长、总经理） 50 0.07% 以 2021年扣非净利润为基数， 2022、2023、2024 年净利润（调整后）增长率分别不低于 20%、45%、75% 兔宝宝母子公司核心管理及技术人员 2842 3.82% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.

35、3. 业务发展：营收利润快速增长，装饰板材贡献主要业绩业务发展：营收利润快速增长，装饰板材贡献主要业绩 2016-2021 年公司营业收入和归母净利润快速增长。年公司营业收入和归母净利润快速增长。公司 2016 年营收为 26.77 亿元，根据业绩快报， 预计 2021 年为 95.03 亿元 （yoy+46.98%） ， 期内 CAGR 高达 28.84%， 2016-2021年， 归母净利润由 2.6 亿元增长至约 7.16 亿元， 期内 CAGR 为 22.47%， 根据业绩快报， 2021年公司归母净利润同比高增 77.82%。2018 年起，公司营收和利润增速均处于低位水平，主要由于

36、 2018 年房地产政策调控从紧，同时房产精装化趋势显著，精装修和定制化企业不断挤压家居市场份额，传统家居行业发展整体放缓，装饰材料行业竞争家居，公司营收端和利润端均增长乏力。2019 年，随着公司不断进行多元化经营渠道布局，加快推进密集分销和渠道下沉，并且在主营板材业务基础上大力发展定制家居业务，公司营收和业绩增速均有提升， 盈利水平改善显著。 2020 年裕丰汉唐纳入公司合并报表范围， 公司收入快速增长。 2021年公司渠道改革成效显著，营收快速增长，叠加投资大自然家居产生公允价值变动收益，归母净利润实现高增。 图图 6：2016-2021 年公司营收及同比（亿元，年公司营收及同比（亿元，

37、%） 图图 7：2016-2021 年公司归母净利润及同比（亿元，年公司归母净利润及同比（亿元，%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 注：2021年数据为业绩快报数据 资料来源：WIND，安信证券研究中心 注：2021年数据为业绩快报数据 装饰材料业务装饰材料业务增速触底回升增速触底回升，成品家居业务快速成长。，成品家居业务快速成长。2016-2021 年公司装饰材料营业收入从 21.42 亿元增长至 66.56 亿元，CAGR 为 25.46%，营收占比除在 2020 年为 67.21%外，其余年份占比均超过 70%。此板块营收同比增速在 2018 年仅为 4.94%，此后渠道多元布局

38、成效显著，2021 年营收大幅提升，根据公司业绩快报，2021 年预计装饰材料板块业务实现营收 66.56 亿元，同比高增 53.16%，占总营收比重为 70.04%。公司装饰材料业务营收主要包括装饰板材产品销售收入和品牌使用费两部分组成，2020 年，二者营收分别为 41.19 亿元和 2.40 亿元，分别同比增长 39.59%和 2.31%。2016-2021 年成品家居业务快速发展，营收由 2016 年的 2.980%20%40%60%80%02040608020021营业收入（亿元） 营收YOY -50%0%50%100%150%200%02

39、4682001920202021归母净利润（亿元） 归母净利润YOY 9 公司深度分析/兔宝宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 收比重由 11.12%大幅提升至 28.28%。2020 年裕丰汉唐正式并表，期内公司成品家居业务营收同比高增 327.86%，2021 年，公司再次收购裕丰汉唐 25%的股权，随进一步并表，预计公司成品家居业务经营规模将进一步扩大。 图图 8：2016-2021 年公司各业务板块营收及同比增速（亿元，年公司各业务板块营收及同比增速（亿元，%） 图图 9：

40、2020 年公司营收结构年公司营收结构（亿元，（亿元，%） 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2. 财务分析：盈利能力稳定，费用率控制有效， “现金牛”特征显著财务分析：盈利能力稳定，费用率控制有效， “现金牛”特征显著 2.1. 毛利率、净利率整体稳定，期间费用率控制有效毛利率、净利率整体稳定，期间费用率控制有效 2016-2020 年公司毛利率在 17%左右波动，其中 2016-2019 年公司毛利率略有下滑，2020年毛利率回升至 18.97%，为自 2016 年以来的峰值水平。分业务板块看，装饰板材产品业务毛利率最低，在 10%左右波动，自 2

41、018 年起，装饰板材产品毛利率持续提升，由 9.23%提升至 10.75%。公司板材产品产能以外协为主，在原材料价格上涨的情况下，公司根据原材料上涨情况，对接产品供应商进行成本核算，合理上调产品价格，同步对下游经销商和渠道也做了价格上的调整，以覆盖原材料成本上涨的压力，稳定毛利率水平。定制家居业务毛利率相对较高，在 18-26%之间波动，高于装饰板材毛利率约 10 个 pct， 2020 年公司定制家居毛利率为 25.32%，较过去几年有显著提升。公司品牌授权使用业务毛利率水平最高，各年均在 98%以上，2020 年为 98.53%。 2016-2020 年公司净利率在 8%左右波动，202

42、0 年公司净利率为 6.88%，同比下降 1.6 个pct，主要受公允价值变动收益影响，根据公司 2021 年业绩快报初步计算得出归母净利润率为 7.53%，预计 2021 年公司净利率水平同比有所提升。在期间费用上，2018-2020 年公司期间费用率呈下行趋势，由 9.14%降至 8.68%，主要由于公司管理费用率和销售费用率均有所下降，公司管理效率不断提升，期间费用控制有效。 图图 10：2016-2020 年年公司及各板块毛利率（公司及各板块毛利率（%） 图图 11：2016-2021Q3 公司净利率和公司净利率和 ROE（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND

43、，安信证券研究中心 2.2. C 端业务“现金牛”优势显著，在手资金充裕支撑长期端业务“现金牛”优势显著，在手资金充裕支撑长期发展发展 2016-2020 年公司经营性现金流均保持净流入状态，C 端业务的“现金牛”特征显著，其中2019 年和 2020-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.002001920202021装饰材料 成品家居营收 其他 yoyyoy装饰材料业务, 43.58 , 65.00% 品牌使用费, 2.40, 3.57% 成品家居业务, 19.77 ,

44、29.48% 其他业务, 1.31, 1.95% 19.37% 17.26% 16.68% 17.15% 18.97% 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200192020装饰材料产品 品牌授权 成品家具 总体毛利率 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%200192020净利率 ROE期间费用率 10 公司深度分析/兔宝宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 出色。2016-2020 年公司收现

45、比均超过 100%， 2019 和 2020 年公司收现比与付现比呈现出不同程度的下滑，但各年收现比均高出付现比水平， 。 图图 12： 2016-2021.3Q 公司经营活动现金流净额及同比 （亿元，公司经营活动现金流净额及同比 （亿元， %） 图图 13：2016-2021.3Q 公司收现比和付现比（公司收现比和付现比（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 资料来源：WIND，安信证券研究中心 货币资金充裕， 应收账款增加货币资金充裕， 应收账款增加。 2016-2020 年公司商誉占资产比重总体处于较高水平， 除2019年， 其他年份占比均位于 14%以上， 2020 年占资产比重

46、为 16.66%； 公司货币资金较为充裕，2016-2019 年，货币资金规模总体呈持续快速增长趋势，由 1.83 亿元增加至 7.94 亿元，占资产比重由 9.20%持续提升至 2019 年末的 21.12%， 2020 年公司货币资金有所减少， 为 7.03亿元，占比降至 13.32%。2016-2019 年，公司应收账款及应收票据占资产比重在 4%以内，2020 年末公司应收账款和营收票据大幅增加至 9.62 亿元， ， 较 2019 年末增加了 7.62 亿元，占资产比重提升至 18.21%，主要由于 2020 年青岛裕丰汉唐并表，工程业务增幅较大，导致应收账款增加。 表表 4：201

47、6-2020 年公司资产情况年公司资产情况 商誉商誉 存货存货 应收账款及应收账款及应收票据应收票据 货币资货币资金金 资产总额资产总额 A/F B/F C/F D/F （A） （B） （C） （D） （F） 2016 4.32 2.45 0.65 1.83 19.84 21.75% 12.37% 3.29% 9.20% 2017 4.32 3.22 0.76 3.18 26.67 16.18% 12.09% 2.85% 11.93% 2018 4.32 3.12 1.01 3.91 29.86 14.45% 10.45% 3.38% 13.09% 2019 4.32 3.51 1.14 7.

48、94 37.6 11.48% 9.34% 3.04% 21.12% 2020 8.80 7.79 9.62 7.03 52.8 16.66% 14.75% 18.21% 13.32% 资料来源：WIND，安信证券研究中心 2016-2020 年公司资产负债率水平总体呈不断上行趋势，主要由于公司短期借款、应付账款规模增长所致，负债率由 2016 年的 19.19%上升至 2020 年的 60.82%，为近五年高点。公司负债主要由应付票据及应付账款、 短期借款构成， 其中短期借款占比由 2018 年的 60.91%下降至 2020 年的 22.94%，应付票据及应付账款由 2018 年的 21.5

49、6%上升至 2020 年的44.71%。 图图 14：2016-2021Q3 公司负债及主要构成占比（公司负债及主要构成占比（%） 资料来源：WIND，安信证券研究中心 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%0.002.004.006.008.0010.002001920202021.3Q经营活动现金流净额（亿元） 同比 0.00%50.00%100.00%150.00%2001920202021.3Q收现比 付现比 0%20%40%60%80%200192020资产负债率 应付票据及应付账款占比 短期

50、借款占比 11 公司深度分析/兔宝宝 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 装饰板材：装饰板材：优质优质板材品牌影响力突出，渠道多元化运营成效显著板材品牌影响力突出，渠道多元化运营成效显著 3.1. 持续推进持续推进环保性能环保性能升级，优质产品打造品牌影响力升级，优质产品打造品牌影响力 随着板材行业内环保、消防等多种标准政策因素影响以及消费升级的驱动，低小产能逐步淘汰，龙头企业加大研发力度推动行业绿色健康发展，低甲醛、无醛级环保产品和功能性产品比例逐步提高。公司在环保型装饰材料的研发和市场推广上一直处