1、 1/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 中兵红箭中兵红箭(000519.SZ) 报告日期：2021 年 3 月 21 日 培育钻石培育钻石+ +工业金刚石，工业金刚石，兵器集团兵器集团智能智能弹药弹药龙头龙头军民品双军民品双驱动驱动 中兵红箭深度报告 公司研究国防装备 投资要点投资要点 主营主营超硬材料、特种装备及汽车产品，超硬材料、特种装备及汽车产品，2021H1 收入占比收入占比 47%、40%、13% 公司是中国兵器工业集团下属核心特种装备及超硬材料上市平台，是我国智能弹药重点型号供应商，也是全球工业金刚石和培育钻石龙头。 两次资产注入打造公司核心业务。两次资产注入打造公

2、司核心业务。2013 年公司并购中南钻石， 2015 年并购 6 家子公司实现弹药资产注入，至此公司开始进入超硬材料+防务产品的双轨发展阶段。 利润改善明显，后期有望双轮驱动利润改善明显，后期有望双轮驱动：公司公告预计 2021 年归母净利润 4.5-4.9 亿元，同比增长 64%-78%，超硬材料快速放量增厚公司利润；随着特种装备收入订单增长及定价机制改革，公司产品毛利率有望进一步提升，军品+材料共同促进业绩落地。 培育钻石培育钻石：前几年前几年 CAGR 超超 120%、产量产量渗透率渗透率仅仅 6%，未来几年将快速增长，未来几年将快速增长 高增速低渗透赛道高增速低渗透赛道： 2017-2

3、019 年全球培育钻石产量复合增速超 120%， 渗透率仅 6%，市场空间广阔。受天然钻石减产、成本增加，培育钻石价格具优势，我国消费实力消费实力提升提升+消费理念变革等消费理念变革等影响影响，培育钻石行业有望加速渗透，培育钻石行业有望加速渗透。公司子公司。公司子公司中南钻石大颗粒培育钻石全球市占率第一，技术创新力量雄厚。2021 年 H1 中南钻石（培育钻石+工业金刚石）收入 13.6 亿元，同比增长 65%；净利润 3.4 亿元，同比增长 133%。 工业金刚石工业金刚石：利润利润重要重要来源，来源，光伏金刚线等光伏金刚线等需求上涨需求上涨+产能产能挤压挤压促盈利提升促盈利提升 需求需求稳

4、健稳健增长增长：工业金刚石作为高端制造必备品，受益光伏用金刚线等众多下游需求增长；公司产品产销量市占率全球第一，行业龙头预计将获更大份额。产能产能被培被培育钻石育钻石挤压挤压、供不应求、供不应求促促盈利提升盈利提升：因培育钻石需求放量，现有产能更多向其倾斜，工业金刚石产能被挤压，价格因产品供不应求持续上涨，盈利能力有望持续提升。 智能弹药智能弹药稀缺标的，稀缺标的，兵器集团兵器集团核心上市平台核心上市平台，市值目前居兵器上市公司第一，市值目前居兵器上市公司第一 公司作为智能弹药 A 股稀缺标的，未来新增智能弹药列装+实战演练频率提升带来的消耗利好需求增长；公司技术壁垒高，赛道卡位强，资质背景雄

5、厚，产能充分，后期有望全方位受益于兵器工业集团需求量增长与我国军队智能弹药采购。 盈利预测及估值盈利预测及估值 预计 2021-2023 年净利润 4.8/10.4/13.6 亿，增速分别为 76%、115%、30%，复合增速 70%，PE 为 57/27/20 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 培育钻石竞争格局和盈利能力变化、新技术迭代、包销体系变化，军品不及预期。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 6463 7461 8828 10363 (+/-) 21% 15% 18% 17% 净利润 275 484 1

6、042 1357 (+/-) 8% 76% 115% 30% 每股收益（元） 0.20 0.35 0.75 0.97 P/E 101 57 27 20 ROE 3% 6% 11% 13% PB 3.3 3.1 2.8 2.5 评级评级 买入买入 上次评级 首次覆盖 当前价格 ￥19.93 Table_relateTable_relate table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 2/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2021-2023 年净利润4.8/1

7、0.4/13.6 亿，增速分别为 76%、115%、30%，复合增速 70%，PE 为 57/27/20 倍，首次覆盖，给予买入评级。 关键假设、驱动因素与主要预测关键假设、驱动因素与主要预测 1）低价格低价格+消费理念变革促培育钻石行业崛起消费理念变革促培育钻石行业崛起：天然钻石不断减产，其高人工成本及环境污染成本对后续持续开采产生较大负面影响；随着人均可支配收入的提高、钻石价值认知和购买偏好形成，千禧一代+Z 世代逐步成长为钻石消费主力，他们对钻石饰品的日常化需求、悦己需求等更能代表钻石珠宝消费的趋势，催生珠宝首饰市场蓬勃发展。 2）工业金刚石需求工业金刚石需求增加增加、产能向培育钻石转移

8、导致工业金刚石供不应求、产能向培育钻石转移导致工业金刚石供不应求、盈利提升盈利提升：工业金刚石因其超硬、高灵敏、高透光、高功率、高热传导率，建材石材、装备制造、汽车制造、家用电器、清洁能源、勘探采掘、消费电子、半导体等领域，受益于光伏金刚线等发展需求同步上涨。产能产能挤压促挤压促盈利提升盈利提升：因市场对培育钻石需求量大，现有产能更多向其倾斜，工业金刚石产能被挤压，价格因产品供不应求持续上涨，未来盈利能力有望持续提升。 3）实战演练频率提升带来智能弹药消耗量增长：实战演练频率提升带来智能弹药消耗量增长：受益于我国军队建设不断提升，现代化军队作战对信息化、电子化、智能化要求不断提升，智能弹药应用

9、场景及需求不断增加；我国实战演练频率提升，对弹药消耗量持续增加，智能弹药作为未来现代化战场必备产品有望获得超行业增速发展。 我们与市我们与市场的观点的差异场的观点的差异 （1）市场担心行业新进入者大量涌入，公司竞争格局和盈利能力变差。市场担心行业新进入者大量涌入，公司竞争格局和盈利能力变差。 我们认为：培育钻石方面：我们认为：培育钻石方面：目前其产能渗透率仅 6%，产值渗透率不足 3%，考虑到钻石行业整体稳健增速及培育钻石市场份额快速上涨，下游需求市场空间广阔，行业新进入壁垒高，我们认为未来 3 年内，已有从业公司将保持良性竞争格局。 工业金刚石方面：工业金刚石方面：公司供应产品已出口 40

10、多个国家和地区，产销量和市场占有率雄居全球第一，随着我国高端制造行业快速发展，工业金刚石作为必备结构件有望充分受益下游行业增长；且工业金刚石且工业金刚石-培育钻石产能培育钻石产能分配存在分配存在“跷跷板效应跷跷板效应”（市场对培育钻石需求量大，公司现有产能更多向培育钻石倾斜，挤压工业金刚石产量，工业金刚石供不应求价格可能进一步上涨） ，我们认为工业金刚石平均盈利能力有望向培育钻石看齐。 （2）市场担心弹药列装需求不及预期，公司产品订单同步受影响。市场担心弹药列装需求不及预期，公司产品订单同步受影响。 我们认为：我们认为：我国军队智能弹药总体配置数量较少，弹药智能化化程度较低，未来实战演练消耗+

11、信息化程度提升要求军队不断加大弹药需求及储备，弹药作为 “耗材”总需求量高；目前公司市值主要体现民品部分，军品估值较低，我们认为公司作为智能弹药核心生产供应商，军品增长逻辑稳健，未来几年公司军品有我们认为公司作为智能弹药核心生产供应商，军品增长逻辑稳健，未来几年公司军品有望受益价望受益价格调整格调整+需求增加，扭亏为盈成为新的增长点，需求增加，扭亏为盈成为新的增长点，公司业绩量利齐升超下游行业增速发展。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 公司管理层市场化机制获得改善、培育钻石下游需求量上涨、培育钻石产能大幅提升、部分军品定价调整及大额合同订单下达。 投资风险投资风险 培育钻石竞争格局和盈利

12、能力变化风险、CVD 等新技术迭代风险、军品业务不及预期等风险。 UUkXpXcXjWqY9YXY8ZbRdN6MoMpPoMpNlOpPtQjMtRpMbRpPuNvPnOsNwMnRmM table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 3/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.中兵红箭：超硬材料中兵红箭：超硬材料+防务产品双轮驱动防务产品双轮驱动 . 6 1.1.发展历程：两次资产注入奠定公司金刚石+特种装备业务基础 . 7 1.2.股权结构：多层管控，架构稳定 . 7 1.3.财务分析：超硬材料业务好转，培育钻石助力

13、盈利 . 8 2.超硬材料：培育钻蓝海空间，工业金刚石产销两旺超硬材料：培育钻蓝海空间，工业金刚石产销两旺 . 9 2.1.培育钻石：高增长低渗透，轻奢珠宝未来王者 . 10 2.1.1.产业链：上游看中国，中游看印度，下游看欧美 . 10 2.1.2.真钻石：耗时短、升级快、性质与天然钻基本相同 . 12 2.1.3.低价格：仅为天然钻 3 成， Lightbox 800 美元/克拉 . 13 2.1.4 成长空间大：渗透率仅 6%， 成长空间大，空间广阔大有可为 . 14 2.2.工业金刚石：高新技术，经济和国防领域不可或缺 . 18 2.2.1.复盘：中国供应全球 90%金刚石单晶，50

14、 年蜕变超越领先世界 . 18 2.2.2.应用：金刚石单晶&微粉应用紧密结合国家发展 . 19 2.3.中南钻石：大颗粒培育钻市占率第一，技术创新力量雄厚 . 20 2.3.1.创新驱动公司发展，HPHT 法关键技术各个突破 . 22 2.3.2.大颗粒培育钻市占率第一，持续研发投入，技术行业领先 . 23 2.3.3.强精细化运营，具备全流程技术优势，上下游延伸多轮驱动 . 24 2.3.4.未来看点：调整产品结构，促进产业升级，迈向更多高新领域 . 26 3.特种装备：智能弹药稀缺标的，新增特种装备：智能弹药稀缺标的，新增+演习消耗高增长演习消耗高增长 . 27 3.1现代战争信息化重点

15、攻击装备 . 27 3.2. 智能弹药需求空间广阔，十四五有望迎接高峰 . 29 3.3. A 股稀缺弹药标的，有望持续受益陆军弹药需求高增长 . 30 4.专用车及汽车零部件：军民结合，稳健发展专用车及汽车零部件：军民结合，稳健发展 . 31 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 . 32 5.1.关键假设 . 32 5.2.估值及投资建议 . 34 6.风险提示风险提示 . 35 图表目录图表目录 图 1：公司主营超硬材料、特种装备及汽车产品 . 6 图 2：2020 年中兵红箭前四大子公司营收及净利润（亿元） . 7 图 3：中兵红箭分产品营收（百万元） . 7 图 4：2013 年并购中南

16、钻石，2015 年注入特种装备资产 . 7 图 5：中兵红箭股权结构图，兵器工业集团控股 . 8 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 4/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：培育钻石在工业领域及消费领域都有广泛应用 . 9 图 7：培育钻石产业链利润分布呈现微笑曲线 . 11 图 8：全球培育钻石产量&产区，我国培育钻石产能占全球 40% . 11 图 9：2015-2020E 世界毛坯钻石产量与加工厂商数 . 12 图 10：印度钻石出口（百万美金） . 12 图 11：培育钻石市场品牌商动向，美国拥有最多 25 家培育

17、钻石品牌 . 12 图 12：培育钻石发展历程，2016 年国际合成钻石协会成立，打开培育钻石推广道路 . 13 图 13 培育钻石和天然钻石的化学成分、硬度、折射率等一致 . 13 图 14：Lightbox Jewelry 培育钻石价格 800 美元/克拉 . 13 图 15：2015-2020 全球天然及培育钻石产量（百万克拉） . 14 图 16：2015-2020 全球天然培育钻石产值（十亿美元） . 14 图 17：2015-2020E 全球天然钻石毛坯产量，总体下降 . 15 图 18：全球天然钻石供给未来 10 年预计，产量复合下滑 1%-2% . 15 图 19：中美消费者年

18、龄分层对钻石具有传承性的理念 . 16 图 20：对于是否愿意佩戴培育钻石的调研 . 16 图 21：钻石消费者购买动机 . 16 图 22：钻石饰品需求量及同比增速（亿元） . 16 图 23：批发价/零售价，天然钻石 VS 天然钻石 （1ct/G/VS） . 17 图 24：2019 年中国对比全球珠宝分品类销售市场占比 . 17 图 25：2014-2019 年中国钻石销售额（亿元）及增速 . 17 图 26：2018 年全球各国钻石市场占比 . 17 图 27：中国第一颗培育钻石&中国第一家人造金刚石生产厂 . 18 图 28：人造金刚石生产流程 . 18 图 29：中国金刚石单晶产量

19、及出口情况（亿克拉） . 19 图 30：中国金刚石单晶出口区域以印度、美国为主 . 19 图 31： 2011-2020 中国硅片产量：持续增长 . 20 图 32：硅片主要企业净利率情况 . 20 图 33：中南钻石发展历程 . 22 图 34：工业金刚石生产核心环节 . 22 图 35：智能化车间 . 25 图 36：世界领先的工业钻石合成车间 . 25 图 37：2020 年中南钻石参加中国国际珠宝展 . 26 图 38：2021 年 10 月中南钻石线下体验店开业 . 26 图 39：智能弹药主要包括反坦克导弹、制导弹药、灵巧弹药 . 27 图 40：俄罗斯“红土地”激光制导炮弹作战

20、示意图 . 27 图 41：美国 GMLRS 火箭弹的制导和控制组件 . 27 图 42：德国“斯玛特”DM702 和 DM701A1 搜索阶段示意图 . 28 图 43：美国 155mm M898“萨达姆”末敏弹作用流程 . 28 图 44：制导导弹内部结构拆，由导引头、弹药、发动机等构成 . 28 图 45：导弹各系统价值量占比，电子信息产品占 20%-25% . 28 图 46：2015 年重组装入弹药资产，兵器集团弹药上市平台地位凸显 . 30 表 1：公司产品分为超硬材料、特种装备及汽车，2020 年毛利率分别为 37%、10%、6%左右 . 6 表 2：公司财务数据一览，业绩稳健增

21、长 . 8 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 5/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 3：HTHP 和 CVD 两大技术路径在合成技术、合成结果和产品应用等方面差异明显 . 10 表 4：天然钻石与培育钻石生产环境影响对比，培育钻石环境成本显著低于天然钻石 . 15 表 5：金刚石工业应用前景 . 19 表 6：中南钻石及其子公司主营业务 . 21 表 7：中南钻石财务概况：2021 年 H1 净利润 3.4 亿元，同比增长 133%（单位：百万元） . 21 表 8：主要的培育钻石生产企业情况对比（2018 年） . 23

22、 表 9：主要的培育钻石生产企业业务对比（单位：亿元） . 23 表 10：公司激励多种方式，基薪+提成+专项奖励三管齐下 . 23 表 11：中南钻石自 2016 年以来募投项目已累计投入 11 亿 . 24 表 12：做好超硬材料的同时，不断向前、向后延伸（2012 年）. 25 表 13：“百年中南”宏伟构想，到 2040 年实现“黑灯生产” . 26 表 14：20 世纪 90 年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到 70%以上 . 29 表 15：公司特种装备子公司情况概览 . 31 表 16：公司超硬材料产品 2021 年预计营收 25 亿元，2021-2023 复合增

23、速 27% . 32 表 17：公司特种装备产品 2021 年预计营收 42 亿元，2021-2023 复合增速 13% . 33 表 18：公司汽车业务 2021 年预计营收 7.6 亿元，2021-2023 复合增速 5% . 33 表 19：公司收入预计 2021-2023 复合增速 17% . 34 表 20：中兵红箭-超硬材料业务可比上市公司估值，中南钻石作为我国金刚石和培育龙头，估值有溢价 . 35 表 21：中兵红箭-特种装备业务：2022 年可比公司 PE 为 40 倍 . 35 表附录：三大报表预测值 . 36 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ00051

24、9.SZ) )深度报告深度报告 6/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.中兵红箭中兵红箭：超硬超硬材料材料+防务防务产品双轮驱动产品双轮驱动 公司公司主营超硬主营超硬材料、 特种装备及汽车产品，材料、 特种装备及汽车产品， 2021H1 收入收入占比占比分别为分别为 47%、 40%、 13%。军品上形成以智能化弹药为核心的“一核五星”产品结构，民品形成了“一主两翼”格局，以超硬材料为主，专用汽车及车用零部件为两翼协同发展。 图图 1：公司：公司主营超硬材料、特种装备及汽车产品主营超硬材料、特种装备及汽车产品 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司公司核心发展超硬材料和特种装备，核心

25、发展超硬材料和特种装备，核心核心公司为公司为中南钻石中南钻石。 从产品分类来看：从产品分类来看： 中兵红箭 4 大类产品包括特种装备、 超硬材料及其制品、 专用汽车、汽车零部件，2020 年营收分别为 38.1 亿元、19.2 亿元、4.2 亿元和 3.1 亿元；21H1 超硬材料收入占比增长 17pcts 至 47%，特种装备营收占比下降约 20pcts 至 40%。 从毛利率来看从毛利率来看：超硬材料毛利率相对其他产品较高，2020 年达到 37.3%，近 3 年毛利率分别为 37.3%、32.5%和 35.4%；其他产品毛利率低于 10%。 从子公司来看从子公司来看： 中南钻石作为超硬材

26、料的主营子公司， 成为中兵红箭的营收增长引擎，2020 年营收达到 19.2 亿元，占比 30%，远超整个汽车产业、多家子公司营业总收入，成为最大贡献者。 表表 1：公：公司产品司产品分为超硬材料、特种装备及汽车分为超硬材料、特种装备及汽车，2020 年年毛利率分别为毛利率分别为 37%、10%、6%左右左右 产品产品 毛利率毛利率 子公司子公司 业务领域业务领域 汽车零部件汽车零部件 6.30% 红字专汽、银河动力 内燃机配件、包括各种内燃机的关键基础件-气缸套、铝活塞等。 专用汽车专用汽车 5.40% 红字专汽、银河动力、北方滨海 专用汽车包括冷藏保温车、爆破器材运输车等的研发、制造、销售

27、。 特种装备特种装备 9.90% 红阳机电、北方向东、北方红字、江机特种、北方滨海 大口径炮弹、智能化弹药、多武器平台的弹药类铲平、导弹、火箭弹、导弹战斗部及子弹等。 超硬材料超硬材料 37.30% 中南钻石 工业人造金刚石和培育钻石的研发、生产、销售 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 7/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：2020 年中兵红箭前四大子公司营收及净利润（亿元）年中兵红箭前四大子公司营收及净利润（亿元） 图图 3：中兵红箭分产品营收（百万元）：中兵红箭分产品营收（百万

28、元） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.1.发展历程：发展历程：两次资产两次资产注入奠定公司金刚石注入奠定公司金刚石+特种装备业务基础特种装备业务基础 公司成立于公司成立于 1956 年，年，1993 年年上市，上市，2013 年年并购中南钻石，并购中南钻石，2015 年年装入弹药资产装入弹药资产，历经 50 余年发展逐步建成超硬材料+防务产品的多元化平台型企业。 2010 年 1 月，公司原股东银河高科技实业有限公司将 29.95%股权无偿划转至江南集团、北方公司及现代研究所，同年 10 月公司更名为“江南红箭”， 控股股东变更为江南集团，最终控股股

29、东变更为兵工集团； 2013 年公司并购中南钻石，主营业务变更为工业金刚石与内燃机配件，控股股东变更为豫西集团，最终控股股东 仍为兵工集团；2015 年，公司并购 6 家公司，实现弹药资产注入。至此，公司开始进入超硬材料+ 防务产品的双轨发展阶段； 2017 年，公司正式更名为“中兵红箭股份有限公司”。 图图 4：2013 年并购年并购中南钻石，中南钻石，2015 年注入年注入特种装备资产特种装备资产 资料来源：wind，公司官网，浙商证券研究所 1.2.股权结构：多层管控，架构稳定股权结构：多层管控，架构稳定 兵器兵器集团核心集团核心控股控股。湖南中兵红箭股份有限公司隶属于母公司豫西工业集团

30、有限公司。豫西集团是中国兵器工业集团公司（以下简称兵器集团公司）直属大型一类企业，是中兵红箭的最终母公司，更是是兵器集团公司党组为充分发挥豫西军工企业的区位优势。 全资拥有中南钻石全资拥有中南钻石子公司子公司，锁定培育钻石，锁定培育钻石+工业金刚石工业金刚石行业。行业。中兵红箭有 8 个全资子公司：中南钻石有限公司、银河动力有限公司、郑州红宇专用汽车有限责任公司、吉林江19.2 18.7 4.9 7.0 4.1 1.3 -2.3 0.5 -50510152025中南钻石江机特种北方红阳北方向东营业收入净利润1951 2280 361 362 1997 2662 364 299 1922 381

31、4 422 305 1356 1146 211 169 0500025003000350040004500超硬材料特种装备改装汽车汽车零部件201H1 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 8/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 机特种工业有限责任公司、南阳北方向东工业有限公司、河南北方红阳机电有限公司、南阳北方红宇机电制造有限公司、山东北方滨海机器有限公司，中兵红箭科研生产区横跨五省： 河南省、 吉林省、 山东省、 四川省、 江西省， 共十六园区， 占地面积 2000 余万平方米。 图图

32、 5：中兵红箭：中兵红箭股权股权结构图，兵器工业集团控股结构图，兵器工业集团控股 资料来源：wind，公司官网，浙商证券研究所 1.3.财务分析：超硬材料业务好转，培育钻石助力盈利财务分析：超硬材料业务好转，培育钻石助力盈利 超硬材料成为核心产品， 销量大幅超硬材料成为核心产品， 销量大幅增加。增加。 2019-21H1公司营业收入分别同比增长7.43%、21.5%和 24.3%，归母净利润分别同比增长-26.5%，7.6%和 79.0%，归母净利润激增主要系超硬材料产品业务经营情况好转，子公司中南钻石实现高归母净利润突破。2020 年营收受疫情影响不大，同比增速放快。 盈利能力稳定，盈利能力

33、稳定， 21H1 利润率显著抬升。利润率显著抬升。 从 2016 年开始， 毛利率在 20%左右浮动， 2020年虽然低于 20%，同比增速放缓，主要由于特种装备毛利率下降，尽管如此，21H1 迅速扳回 25%。期间费用率整体稳健，公司规模成熟，其中销售费用率稳定在 2%以下，财务费用长期为负；研发费用稳中有升，建立技术壁垒。 表表 2：公：公司财务数据司财务数据一览一览，业绩稳健增长业绩稳健增长 2018 2019 2020 21Q1 21Q2 21Q3 营业总收入营业总收入 4954 5322 6463 1366 1515 1967 YoY 4% 7% 21% 51% 7% 24% 毛利率

34、 23% 21% 18% 21% 25% 25% 销售费用销售费用 83 78 46 16 13 20 销售费用率 2% 1% 1% 1% 1% 1% 管理费用管理费用 365 405 427 95 95 108 管理费用率 7% 8% 7% 7% 6% 5% 研发费用研发费用 227 293 311 60 79 65 研发费用率 5% 6% 5% 4% 5% 3% 财务费用财务费用 -25 -38 -43 -12 -10 -28 财务费用率 -1% -1% -1% -1% -1% -1% 归母净利润归母净利润 347 255 274 97 230 280 YoY 175% -27% 7% 3

35、85% 42% 90% table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 9/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 归母净利率 7.0% 4.8% 4.2% 7.1% 15.2% 14.2% 应收应收账款账款 621 471 371 589 905 1076 存货存货 1694 1602 1564 1510 1659 1450 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.超硬材料：培育钻蓝海空间，工业金刚石产销两旺超硬材料：培育钻蓝海空间，工业金刚石产销两旺 工业工业金刚石在力学、热学、光学、声学、电学和化学等方面性能优异，终端应用领域金刚石在力学、

36、热学、光学、声学、电学和化学等方面性能优异，终端应用领域十分广泛，主要包括工业领域应用和时尚消费领域应用两大类。十分广泛，主要包括工业领域应用和时尚消费领域应用两大类。 工业领域应用包括材料加工和高科技领域两个方向，以工业工业领域应用包括材料加工和高科技领域两个方向，以工业金刚石为主。金刚石为主。其一是利用人造金刚石超硬、耐磨、抗腐蚀的力学特性，可制作磨、削、切、割等各类金刚石工具，应用于金属及合金材料、高硬脆材料（硅、蓝宝石、磁性材料等） 、软韧材料（橡胶、树脂等）及其他难加工材料的加工；其二是利用人造金刚石在光、电、声、磁、热等方面的特殊性能，作为重要的功能性材料，应用于电子电器、装备制造

37、、航空航天、国防军工、医疗检测和治疗等高科技领域。 全球工业用金刚石中全球工业用金刚石中 90%以上为人造金刚石。以上为人造金刚石。 天然金刚石矿属于非可再生资源且具有矿藏储量稀少、开采成本高昂以及开采过程对生态环境破坏程度较高等特点，无法被大范围应用于工业领域。因此，全球工业用金刚石主要是人造金刚石。 消费品领域以天然钻石为主，但培育消费品领域以天然钻石为主，但培育钻石有替代趋势。钻石有替代趋势。培育钻石和天然钻石都是由碳元素形成的晶体，具有相同的化学、物理特性，培育钻石在晶体结构的完整性、透明度、折射率、色散等方面可以与天然钻石相媲美。随着培育钻石合成技术的不断提高，培育钻石在产品质量、

38、生产成本以及品级、 尺寸、 颜色、 定制化等可控性方面的优势越来越突出，发展潜力巨大。培育钻石与天然钻石除生长环境不同外，化学成分以及颜色、净度等物理性质完全相同，但培育钻石饰品的销售价格约为同等级天然钻石饰品销售价格的 30%至50%。 图图 6：培育钻石：培育钻石在在工业工业领域及领域及消费领域都有广泛应消费领域都有广泛应用用 资料来源：各公司官网，我爱钻石网，浙商证券研究所 全球人造金刚石行业主要有高温高压法（全球人造金刚石行业主要有高温高压法（HTHP）和化学气相沉积法（）和化学气相沉积法（CVD）两大类）两大类生产方法。生产方法。1）高温高压法（HTHP）:以石墨粉、金属触媒粉为主要

39、原料，过液压装置保持恒定的超高温、高压条件来模拟天然金刚石结晶条件和生长环境合成出金刚石晶体。2）化学气相沉积法（CVD） ：含碳气体和氧气混合物在高温和低于标准大气压的压力下被激发分解，形成活性金刚石碳原子，并通过控制沉积生长条件促使活性金刚石碳原子在基体上沉积交互生长成金刚石单晶。 目前，国内人造金刚石产品生产主要采用高温高压法（HTHP） 。近年来，合成压机大型化、粉末触媒技术及高温高压合成工艺进一步奠定了我国在高温高压法下合成金刚石单金刚石倒边轮金刚石倒边轮金刚石砂轮金刚石砂轮金刚石车刀金刚石车刀金刚石研磨膏金刚石研磨膏钻石戒指钻石戒指钻石项链钻石项链工工业业领领域域消消费费领领域域

40、table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 10/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 晶的领先优势，行业内主要金刚石单晶生产商如中南钻石、黄河旋风、豫金刚石、力量钻石等均采用高温高压法。 两种生产方法采用不同的合成原理和合成技术，生产出的产品类型和产品特点也各不相同，主要产业应用也侧重在不同的终端领域。我国目前主要采用高温高压法（HTHP） ，在未来相当长的时间内， HTHP 和 CVD 将保持共同发展的态势， 这是人造金刚石行业的基本特色。 表表 3：HTHP 和和 CVD 两大技术路径两大技术路径在合成技术、合成结果和产品应用等方面差

41、异明显在合成技术、合成结果和产品应用等方面差异明显 类型类型 项目项目 高温高压法（高温高压法（HTHP） 化学气相沉积法（化学气相沉积法（CVD） 合成技术 主要原料 石墨粉、金属触媒粉 含碳气体（CH4） 、氢气 生产设备 六面顶压机 CVD 沉积设备 合成环境 高温高压环境 高温低压环境 合成产品 主要产品 金刚石单晶、培育钻石 金刚石膜、培育钻石 产品特点 颗粒状 片状 应用情况 应用领域 金刚石单晶主要作为加工工具核心耗材；培育钻石用于钻石饰品 主要作为光、电、声等功能性材料，少量用于工具和钻石饰品 主要性能 超硬、耐磨、抗腐蚀等力学性能 光、电、磁、声、热等性能 应用程度 技术成熟

42、，国内应用广泛且在全球具备明显优势 国外技术相对成熟，国内尚处研究阶段，应用成果较少 培育钻石 差异 培育钻石以塔状为主，生长速度快、成本低、纯净度稍差，但综合效益具有优势，特别是在 1-5ct 培育钻石合成方面具有明显优势 培育钻石呈板状，颜色不易控制、培育周期长、成本较高，但纯净度高，较适宜 5ct 以上培育钻石合成 资料来源：力量钻石招股说明书，浙商证券研究所 2.1.培育钻石：高增长培育钻石：高增长低渗透，轻奢珠宝未来王者低渗透，轻奢珠宝未来王者 2.1.1.产业链：上游看中国，中游看印度，下游看欧美产业链：上游看中国，中游看印度，下游看欧美 培育钻石产业链呈现微笑曲线形态，上游天然及

43、培育钻石生产毛利率约培育钻石产业链呈现微笑曲线形态，上游天然及培育钻石生产毛利率约 60%，中游加，中游加工依赖大量人力毛利率约工依赖大量人力毛利率约 10%-20%，下游零售品牌溢价加成毛利率约，下游零售品牌溢价加成毛利率约 60%。上游环节主要包括培育钻石原料供给、设备供应及合成等，产能主要分布在中国；中游从事切割、打磨、抛光等加工及毛坯贸易等需要大量劳动力投入，主要集中在印度；下游多家欧美珠宝商从事培育钻石成品钻零售，涉足品牌主要为天然钻石开采商一体化布局、传统钻石珠宝商丰富产品矩阵、新兴培育钻石品牌商、培育钻石生产商一体化布局等。 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ

44、000519.SZ) )深度报告深度报告 11/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：培育钻石产业链利润分布呈现微笑曲线：培育钻石产业链利润分布呈现微笑曲线 资料来源： The Diamond Insight Report 2020 ，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 上游看中国上游看中国河南：河南：培育钻石毛坯产能培育钻石毛坯产能 600-700 万克拉，其中万克拉，其中 40%-50%的培育钻石毛的培育钻石毛坯来自中国使用高压高温技术生产。坯来自中国使用高压高温技术生产。根据贝恩咨询，2020 年全球培育钻石毛坯总产能约700 万克拉，各地分布如下：中国产能约 300 万克拉，市

45、占率 40%，中国培育钻石产能聚焦河南；印度产能约 150 万克拉，市占率 20%；美国产能约 100 万克拉，市占率 15%；新加坡产能约 100 万克拉，市占率 15%；欧洲及中东产能约 50 万克拉，市占率 7%；俄罗斯产能约 20 万克拉，市占率 3%。 图图 8：全球培育钻石产量：全球培育钻石产量&产区产区，我国培育钻石我国培育钻石产能产能占全球占全球 40% 资料来源：贝恩咨询，浙商证券研究所 中游看印度中游看印度: 低毛利加工行业低毛利加工行业， 中游加工产量是上游天然钻石开采量的中游加工产量是上游天然钻石开采量的 “晴雨表晴雨表” ， “钻钻石加工帝国石加工帝国”印度占全球钻石

46、加工份额的印度占全球钻石加工份额的 90%+。钻石中游加工环节包括毛坯设计、划线、锯石、打边、抛光等，属劳动密集型行业，较难实现自动化生产，且技术同质化较高，因此属于劳动密集型行业。印度钻石加工起源于 20 世纪 50 年代，凭借丰富廉价劳动力+先发优势，逐渐成为全球最核心的钻石加工国和成品钻出口国，其中印度苏拉特市（Surat）被誉为“世界钻石加工厂” 。根据印度宝石与珠宝出口促进委员会（GJPEC）的报告，印度占据全球约九成的钻石加工市场份额。2020 年，受疫情影响印度加工成品钻石份额大幅0%10%20%30%40%50%60%70%20001

47、820192020上游上游中游中游下游下游毛利率入行壁垒高议价能力强毛利率较高入行壁垒低议价能力弱毛利率较低珠宝制造：入行壁垒低议价能力一般毛利率一般成品钻石零售：入行壁垒高议价能力强毛利率较高培育钻石：HPHT&CVD通用加工线培育钻石品牌、传统钻石品牌子品牌上游上游 原材料供应 毛坯生产中游中游 毛坯加工 毛坯贸易下游下游 设计 精加工原石销售成品钻零售裸钻销售美国：1 百万克拉 Diamond Foundary LightBox/Element Six Washington Diamond欧洲和中东：0.5百万克拉 AOTC Ziemer Technology Green Rocks L

48、usix印度：1.5百万克拉 Creative Technology New Diamond Era Diamond Elements ALTR俄罗斯：0.2百万克拉 Wonder Technology New Diamond Technology中国：3百万克拉 宁波晶钻工业科技 上海征世科技有限公司 郑州华晶金刚石股份有限公司 河南黄河旋风股份有限公司CVDHPHT新加坡：1百万克拉 IIa Technology Troski table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 12/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 下滑，但仍占据全球 9

49、5%市场份额。 图图 9：2015-2020E 世界毛坯钻石产量与加工厂商数世界毛坯钻石产量与加工厂商数 图图 10：印度钻石出口（百万美金）：印度钻石出口（百万美金） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 下游看欧美：资深品牌开辟新航向，下游看欧美：资深品牌开辟新航向，巨头“带队入坑”培育钻石市场，美国培育钻石巨头“带队入坑”培育钻石市场，美国培育钻石零售额占全球约零售额占全球约 80%。 世界钻石巨头De Beers巅峰时期曾垄断全球70%-80%天然钻石矿，坚定拥护天然钻石。此外， De Beers 还联合阿尔罗萨(ALROSA)、卢卡拉（Lucara）

50、等其他 6 家世界级钻开采石公司联合成立生产商协会（DPA） ，致力于天然钻石的传播与推广。尽管如此，De Beers 仍被培育钻石的广阔空间所吸引，于 2018 年 5 月推出培育钻石品牌Lightbox。随后知名品牌施华洛世奇、潘多拉等众多著名珠宝品牌商利用其品牌知名度、时尚的设计理念和健全的销售渠道将培育钻石饰品推向消费市场。目前全球培育钻石零售终端主要集中在美国，美国共拥有 25 家培育钻石品牌，其次是中国和欧洲，分别拥有 19家、9 家培育钻石品牌。 图图 11：培育钻石市场品牌商动向：培育钻石市场品牌商动向，美国拥有最多美国拥有最多 25 家家培育钻石品牌培育钻石品牌 资料来源：力

51、量钻石招股说明书，品牌官网，浙商证券研究所 2.1.2.真钻石：耗时真钻石：耗时短、短、升级快升级快、性质与天然钻基本相同、性质与天然钻基本相同 培育钻石产品在晶体结构完整性、 透明度、 折射率、 色散等方面可与天然钻石相媲美，培育钻石产品在晶体结构完整性、 透明度、 折射率、 色散等方面可与天然钻石相媲美，是真钻石。是真钻石。培育钻石在颜色、粒度、净度等方面与天然钻石别无二致，区别在于形成方式和产能影响的稀有程度，天然钻石形成于数亿年前，而培育钻石在实验室中只花费数天或数周时间。 几个关键时间节点几个关键时间节点：1）起步1955 年，美国通用电气公司（GE 公司）公开宣布采用静压熔媒法(简

52、称 GE 法)成功的合成了钻石；2）突破1970 年，美国通用电气用 GE法合成克拉级(大于 5 mm) 的宝石级钻石；3）规范2016 年，国际合成钻石协会(简称IGDA)成立，总部设立在美国；4）承认：美国联邦贸易委员会(简称 FTC)在最新出台的珠宝业准则中拓宽了“钻石”一词的所指：除了从钻矿中挖掘出的天然钻石，也将人工合成6000406080020020印度中游加工厂商数量毛坯钻石产量（百万克拉）加工厂商数（个）

53、世界毛坯钻石产量（百万克拉）-4000006000毛坯钻石加工成品钻石培育钻石20020Jun-212017.52018.52019.52019.102019.112019.112019.12施华洛世奇旗下培育钻石品牌Diama在北美地区正式开售戴比尔斯宣布推出培育钻石饰品品牌Lightbox美国最大珠宝零售商Signet开始在其线上品牌销售培育钻石Signet开始在线下门店销售培育钻石美国第一个在线培育钻石交易平台 lab-Grown Diamond Exchange (LGDEX)在纽约成立Rosy Blue宣布开辟独立的培

54、育钻石业务线戴比尔斯向客户发布引导手册明确区分天然钻石和培育钻石 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 13/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 钻石包括在内。5）品牌化+降价：2018 年，提出“钻石恒久远、一颗永流传”的 De Beers推出培育钻石品牌 Lightbox，其对培育钻石的定价为 800 美元/克拉，颜色普遍为 J-G，净度普遍为 VS2，切工为 VG，该价格仅为同等级天然钻石的几分之一。 图图 12：培育钻石：培育钻石发展发展历程，历程，2016 年年国际合成钻石协会成立，打开培育钻石国际合成钻石协会成立，打开培

55、育钻石推广推广道路道路 资料来源： 辨假钻石 ，我爱钻石网，美国宝石研究院 Gemological Institute Of America，浙商证券研究所 2.1.3.低价格：仅为低价格：仅为天然钻天然钻 3 成成， Lightbox 800 美元美元/克拉克拉 通常培育钻石价格仅为同规格天然钻石通常培育钻石价格仅为同规格天然钻石 30%-50%，2019 年后国际龙头钻石商年后国际龙头钻石商 De Beers 入局培育钻石市场。入局培育钻石市场。2016 年前后，我国采用温差晶种法生产的无色小颗粒培育钻石开始尝试小批量生产和销售。 2018 年培育钻石的市场需求开始明显增加， 全球最大钻石

56、生产商 De Beers 公司、著名珠宝商施华洛世奇等知名企业开始建立自有品牌并推出培育钻石饰品， 极大提升了培育钻石的市场认可度。 目前同等粒度和品级培育钻石的市场价格仅为天然钻石市场价格的一半甚至更低。 根据 De Beers 旗下培育钻石品牌 Lightbox Jewelry 的报价表：0.25ct 的钻石 200 美元，0.50ct 的钻石 400 美元，0.75ct 的 600 美元，1.00ct 的 800美元。 图图 13 培育培育钻石和天然钻石的化钻石和天然钻石的化学成分、硬度、折射率等一致学成分、硬度、折射率等一致 图图 14：Lightbox Jewelry 培育钻石价格培

57、育钻石价格 800 美元美元/克拉克拉 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 钻石分类钻石分类化学成分化学成分硬度硬度折射率折射率色散色散天然钻石C（碳）102.420.044培育钻石C（碳）102.420.044锆石ZrO2（立方氧化锆）8.252.20.066莫桑石SiC（碳化硅）9.252.650.104锆石锆石钻石钻石莫桑石莫桑石施华洛世奇水晶施华洛世奇水晶2ct 售价售价$ 1,9501ct 售价售价$ 1,100 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 14/37 请务必阅读正文之后的免责条款

58、部分 2.1.4 成长成长空间大空间大：渗透率：渗透率仅仅 6%， 成长成长空间大，空间大，空间广阔大有可为空间广阔大有可为 培育钻石市场培育钻石市场渗透率低渗透率低，成长成长空间大空间大：2017-2019 年全球培育钻石产量年全球培育钻石产量复合增速复合增速超超120%，达到达到 700 万克拉，产量渗透率提升至万克拉，产量渗透率提升至 6%，产值渗透率预计不足，产值渗透率预计不足 3%。 产量：培育钻石产能渗透率仅产量：培育钻石产能渗透率仅 6%，预计产能增速维持，预计产能增速维持 15%-20%。根据贝恩咨询，2017-2019 年全球培育钻石产量约为 144/600/700 万克拉，

59、占钻石总产量的比例分别为2%/4%/6%。根据2018 年全球钻石行业报告预测，全球培育钻石产量年均增长率将保持在 15%-20%，2030 年培育钻石产量规模将达到 1000 万克拉至 1700 万克拉。 产值：培育钻石产值渗透率仅不足产值：培育钻石产值渗透率仅不足 3%。根据贝恩咨询，2017-2019 年全球钻石年产值约为 150/130/90-95 亿美元。考虑到培育钻石产能渗透率约 6%，同等级单价仅为天然钻石的 35%-50%。因此培育钻石占全球钻石总产值渗透的比例约为 2%-3%。 零售额：自零售额：自 2015 年以来保持稳健态势。年以来保持稳健态势。2019 年全球钻石珠宝销

60、售额 790 亿美元，同比+3.95%；2013 年至 2019 年 CAGR1.35%；2009-2019 年复合增长约 3%。 图图 15：2015-2020 全球天然及培育钻石产量（百万克拉）全球天然及培育钻石产量（百万克拉） 图图 16：2015-2020 全球天然培育钻石产值（十亿美元）全球天然培育钻石产值（十亿美元） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 行业行业驱动因素驱动因素之供给端之供给端：天然：天然钻石产能受限，且可能钻石产能受限，且可能导致资源导致资源+社会负担，培育社会负担，培育钻石钻石营销制胜营销制胜。 驱动因素驱动因素 1：天然钻石

61、连续减产：天然钻石连续减产。2017-2020 年，天然钻石产量由 1.52 亿克拉下降至1.11 亿克拉。根据 De Beers 官网，Argyle（2020 年） 、Diavik（2025 年） 、Komsomolskaya（2021 年）等大型天然钻石矿山因达到使用寿命而关闭；根据贝恩咨询数据，乐观估计天然钻石未来 10 年产量复合增速为 1%到 2%； 保守估计天然钻石未来 10 年产量复合下滑 1%到 2%。钻石消费需求旺盛叠加天然钻减产，激发培育钻石潜力。 驱动因素驱动因素 2：降低环境成本：降低环境成本+社会成本。社会成本。1）环保问题：天然开采往往是对自然环境和地质的破坏， 根

62、据 Frost & Sullivan ，钻石开采的碳排放量为每克拉 57000 克并且毁坏多达1750 吨无法修复、且长期不能耕种的土壤，而培育钻石每克拉仅释放 0.028 克，对土壤 0破坏。2）人权问题： 血钻讲述非洲冲突地区猖獗的奴役和非法钻石贸易，此外还可能涉及矿工童工化问题；3）社会安定：流通的天然钻石中，约四分之一被高价变卖用于资助非法武装冲突和战争，一些地区甚至出现钻石直接换取大规模杀伤性武器的非法交易。 740608002001820192020E天然钻石培育钻石02468101214161

63、82001820192020E阿尔罗萨公司戴比尔斯力拓集团佩特拉钻石公司其他 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 15/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 17：2015-2020E 全球天然钻石毛坯产量全球天然钻石毛坯产量，总体下降总体下降 图图 18：全球天然钻石供给未来：全球天然钻石供给未来 10 年预计年预计，产量复合下滑产量复合下滑 1%-2% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 表表 4：天然钻石与培育钻石生产环境影响对比天然钻石与培育钻石生产环境影响对比

64、，培育钻石环境培育钻石环境成本成本显著低于天然钻石显著低于天然钻石 指标指标 天然钻石天然钻石 培育钻石培育钻石 碳排放 57000 0.028 SOx 排放 0.014 0 Nox 排放 0.042 9 土地破坏量 9.1*10-4 7*10-7 矿物废物量 2.63 0.0006 气体排放量 4.21*107 0.0289 能源消耗（mn/J） 538.6 250.8 环境事件数量 4.5 0 资料来源：公司公告，Frost & Sullivan， The Diamond Insight Report 2020 ，浙商证券研究所 行业行业驱动驱动因素之需求端因素之需求端：消费者需求：消费者

65、需求旺盛旺盛，低龄化消费偏好，低龄化消费偏好+非婚场合新宠非婚场合新宠。 驱动因素驱动因素 3：钻石教育影响千禧一代：钻石教育影响千禧一代+Z 世代，消费主体低龄化。世代，消费主体低龄化。根据 De Beers钻石行业洞察报告 ，千禧一代（80 后、90 后）和 Z 世代（95 后）占全球总人口 29%，但贡献了全球 2/3 的钻石销量，国内钻石消费市场中该比例可以提高到 80%。随着人均可支配收入的提高、钻石价值认知和购买偏好形成，千禧一代+Z 世代逐步成长为钻石消费主力，他们对钻石饰品的日常化需求、悦己需求等更能代表钻石珠宝消费的趋势，催生珠宝首饰市场蓬勃发展。 驱动因素驱动因素 4：高度

66、渗透婚恋场合后，开始摆脱“一颗永留存”的刻板印象，开启日常：高度渗透婚恋场合后，开始摆脱“一颗永留存”的刻板印象，开启日常场合消费的新征程场合消费的新征程。1951 年，De Beers 提出“A diamond is forever” 广告语，将钻石与婚恋市场绑定，通过刻意营销赋予钻石重要意义以提升附加值。De Beers 报告显示，当前钻石消费动机构成为： 28%结婚+30%求婚+27%慰藉自己+16%普通礼物， 即58%用于婚恋场所，超过40%用于日常消费场合。 因此非婚场景消费带动钻石消费频率提升， 开启钻石新赛道。 7139111-25%-20%-15%-10%

67、-5%0%5%10%15%20%25%02040608002001820192020天然钻石毛坯产量（百万克拉）同比增速 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 16/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 19：中美消费者年龄分层对钻石具有传承性的理念：中美消费者年龄分层对钻石具有传承性的理念 图图 20：对于是否愿意佩戴培育钻石的调研：对于是否愿意佩戴培育钻石的调研 资料来源： The Diamond Insight Report 2019 ， The Diamond Insight

68、Report 2020 ，浙商证券研究所 资料来源： The Diamond Insight Report 2019 ， The Diamond Insight Report 2020 ，浙商证券研究所 图图 21：钻石消费者购买动机：钻石消费者购买动机 图图 22：钻石饰品需求量及同比增速（亿元）：钻石饰品需求量及同比增速（亿元） 资料来源： The Diamond Insight Report 2019 ， The Diamond Insight Report 2020 ，浙商证券研究所 资料来源： The Diamond Insight Report 2019 ， The Diamond

69、 Insight Report 2020 ，浙商证券研究所 行业驱动因素之交易环节：买卖共赢，经销商追求高毛利，消费者追求审美多元。行业驱动因素之交易环节：买卖共赢，经销商追求高毛利，消费者追求审美多元。 驱动因素驱动因素 5：培育钻石批发价为天然钻的：培育钻石批发价为天然钻的 20%、零售价为天然钻、零售价为天然钻 35%，意味着培育钻，意味着培育钻石下游零售商的利润更丰厚。石下游零售商的利润更丰厚。根据贝恩咨询，2017-2020 年培育钻石相比天然钻石的价格比例处于下降趋势。以 1ct、颜色 G、净值 VS 级别钻石为例，2017 年培育钻石批发价相当于天然钻的 55%、零售价格相当于

70、65%；2020 年培育钻石批发价相当于天然钻的 20%、零售价格相当于 35%，价格差异提升培育钻石经销商毛利率。 驱动因素驱动因素 6：审美多元化背景下，珠宝消费看钻石，钻石消费看培育钻石。：审美多元化背景下，珠宝消费看钻石，钻石消费看培育钻石。根据贝恩咨询，2016-2020 年培育钻石批发价与天然钻石零售价比例由 80%降至 35%，未来或仍有下降空间。 根据 De Beers 官网， 中国是全球第二大钻石珠宝市场， 珠宝首饰主要包括黄金、钻石、宝石、铂金等。据统计，2016 年我国黄金类、钻石类产品销售收入占珠宝首饰的比例分别为 58%、 15%， 同期全球珠宝市场比例分别为 42%

71、、 47%。 中国钻石消费占比较低，审美多元化和消费低龄化有望带动钻石比例提升。 60%30%75%60%40%70%25%40%0%20%40%60%80%100%80后-95后老一代80后-95后老一代美国中国在意可持续不在意可持续0%20%40%60%接受不接受不明确2019201828%30%27%16%0%5%10%15%20%25%30%35%结婚求婚慰藉自己普通礼物6406606806877070%1%1%2%2%3%3%4%600620640660680700720200192020 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ

72、) )深度报告深度报告 17/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 23：批发价：批发价/零售价，天然钻石零售价，天然钻石 VS 天然钻石天然钻石 （1ct/G/VS） 图图 24：2019 年中国对比全球珠宝分品类销售市场占比年中国对比全球珠宝分品类销售市场占比 资料来源： The Diamond Insight Report 2020 ，浙商证券研究所 资料来源： The Diamond Insight Report 2020 ，浙商证券研究所 此外，中国钻石消费占全球此外，中国钻石消费占全球 14%，作为消费强国仍有较大提升潜力。，作为消费强国仍有较大提升潜力。根据贝恩咨询，20

73、18 年，美国以 48%的市占率成为全球第一大钻石消费国，而中国仅占 14%。作为拥有巨大市场基础的消费强国，中国钻石市场增速明显高于国际市场。根据 Euromonitor 数据，2019 年中国钻石市场销售额同比+5.26%至 1289 亿元，同期全球钻石市场增速为 3.95%。2014-2019年中国钻石市场销售额CAGR达3.53%， 2018-2019年均维持4%以上增速水平。 趋势：消费实力提升趋势：消费实力提升+消费理念变革，国内培育钻市场大有可为。消费理念变革，国内培育钻市场大有可为。中国钻石消费占全球 14%，作为消费强国仍有较大提升潜力。根据贝恩咨询，2018 年，美国以 4

74、8%的市占率成为全球第一大钻石消费国，而中国仅占 14%。作为拥有巨大市场基础的消费强国，中国钻石市场增速明显高于国际市场。根据 Euromonitor 数据，2019 年中国钻石市场销售额同比+5.26%至 1289 亿元，同期全球钻石市场增速为 3.95%。2014-2019 年中国钻石市场销售额 CAGR 达 3.53%，2018-2019 年均维持 4%以上增速水平。 图图 25：2014-2019 年中国钻石销售额（亿元）及增速年中国钻石销售额（亿元）及增速 图图 26：2018 年全球各国钻石市场占比年全球各国钻石市场占比 资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所 资料来源

75、：贝恩咨询，浙商证券研究所 65%50%50%35%55%20%20%20%0%10%20%30%40%50%60%70%17Q418Q419Q420Q4E零售批发58%15%15%8%4%42%47%6%5%黄金钻石宝石铂金其他内：中国内：中国外：国际外：国际国际：销售钻石收入47%中国：销售钻石收入15%1084 1081 1140 1172 1225 1289 -0.29%5.47%2.87%4.45%5.26%-2%0%2%4%6%8%10%950004200182019中国钻石消费额（亿元）同比美

76、国48%中国14%日本5%印度5%海湾地区国家6%其他国家22% table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 18/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.工业金刚石：工业金刚石：高新技术，经济高新技术，经济和和国防国防领域领域不可或缺不可或缺 2.2.1.复盘：复盘：中国供应全球中国供应全球 90%金刚石单晶，金刚石单晶，50 年蜕变超越领先世界年蜕变超越领先世界 快速崛起，领衔世界超硬材料市场。快速崛起，领衔世界超硬材料市场。人造金刚石作为重要超硬材料之一，对其他高新技术产业发展起到极大的支撑作用。中国人造金刚石行业经过 50 多

77、年的发展，已形成相对完整的产业体系，人造金刚石行业经历从无到有、由弱变强的过程，并且逐步发展成为引领全球的民族产业。从 2000 年开始，中国一直是全球金刚石单晶生产和消费大国，截至目前，我国金刚石单晶产量占世界总产量的 90%以上；金刚石单晶的生产技术和产品品质已达到世界先进水平，我国人造金刚石行业为国家乃至全球诸多高新技术的创新发展提供了强力支撑。 图图 27：中国第一颗培育：中国第一颗培育钻石钻石&中国第一家人造金刚中国第一家人造金刚石生产厂石生产厂 资料来源： The Diamond Insight Report 2020 ，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 图图 28：人造金刚石生产流

78、程：人造金刚石生产流程 资料来源：力量钻石招股说明书，浙商证券研究所 关键技术工艺进步关键技术工艺进步产量稳居全球额第一产量稳居全球额第一出口数量持续增长出口数量持续增长培育钻石加速崛起培育钻石加速崛起1984年：中国人造金刚石产能 突 破1000万克拉添加标题22011探索突破阶段1966年：中国人造金刚石产能突 破 1万克拉稳步发展阶段1971年：中国人造金刚石产能 突 破100 万 克拉1963年：第一颗国产人造金刚石在郑州三磨所研制成功，标志中国人造金刚石行业探索发展的开端。高速进阶阶段1969年：中国第一个人造金刚石专业化生产厂- 第 六 砂 轮厂建成投产199

79、2 年 ：中 国 人造 金 刚石 产 能突破1亿克拉2000 年 ：中 国 人 造金 刚 石 出口 30 国 ，产 能 12 亿克拉2008年：中国人造金刚石出口60国2011年：中国人造金刚石产能 100 亿克拉2017年：人造金刚石世界产能占比90%以上持续崛起阶段2017技术：技术：合成压机大型化、硬质合金顶锤优质化、粉末触媒和间接加热工艺的工业化等关键技术进步。产量：产量：2001年至2019年，我国金刚石单晶产量由16亿克拉增加至142亿克拉，增长了7.9倍。出口：出口：2019年，我国金刚石单晶出口数量达到31.82亿克拉，较2001年增长了20.21倍。崛起：崛起：2018年和2

80、019年全球培育钻石产量增长率为15%至20%，其中大部分增长来自于中国。石墨粉触媒份添加剂混合压制真空还原检验称重石墨芯柱复合块辅料组装高温干燥单晶合成块按设定曲线升温升压停热卸压去除辅料合成柱破碎电解球磨摇床分离化学除杂烘干单晶石墨芯制备（上游）石墨芯制备（上游）合成块组装（上游）合成块组装（上游）HPHT单晶合成（中游）单晶合成（中游）单晶提纯处理（中游）单晶提纯处理（中游）气流破碎球磨整形烘干微粉提纯处理沉降分级培育钻石合成块金刚石微粉制造（单晶转型）金刚石微粉制造（单晶转型）顶压机合成中游细分3大类工业产品，单晶、微粉、聚晶，石墨是人造金刚石单晶的原材料，由单晶可以进一步加工成微粉，

81、而微粉是生产聚晶的原材料。合成金刚石的原辅材料主要包括石墨粉、金属触媒、金属粉、叶腊石粉及白云石粉等粘连剂聚晶金刚石聚晶制造（微粉转型）金刚石聚晶制造（微粉转型）培育钻石产业链培育钻石培育钻石 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 19/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2.2.应用：应用：金刚石单晶金刚石单晶&微粉应用紧密结合国家发展微粉应用紧密结合国家发展 我国金刚石单晶产量占全球总产量的我国金刚石单晶产量占全球总产量的 90%以上， 金刚石单晶出口数量整体保持增长态以上， 金刚石单晶出口数量整体保持增长态势。势。 200

82、1 年至 2019 年， 我国金刚石单晶产量由 16 亿克拉增加至 142 亿克拉， 增长约 8 倍；自 2000 年开始， 我国成为全球最大人造金刚石生产国， 截至目前我国金刚石单晶产量占全球总产量的 90%以上；2019 年我国金刚石单晶出口数量达到 31.8 亿克拉，较 2001 年增长约 20 倍，主要出口印度、美国、爱尔兰等地区。 图图 29：中国金刚石单晶产量及出口情况（亿克拉）：中国金刚石单晶产量及出口情况（亿克拉） 图图 30：中国金刚石单晶出口区域以印度、美国为主：中国金刚石单晶出口区域以印度、美国为主 资料来源：力量钻石招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：力量钻石招股说明

83、书，浙商证券研究所 人造金刚人造金刚石的传统应用领域需求丰富，涉及领域广，前景良好。石的传统应用领域需求丰富，涉及领域广，前景良好。主要体现在金刚石单晶和金刚石微的供需，广泛应用于建材石材、装备制造、汽车制造、 家用电器、 清洁能源、勘探采掘、消费电子、半导体等领域。 应用之一：应用之一：金刚石单晶和金刚石微粉产品具有超硬、耐磨、抗腐蚀等优良性能，用于加工工具。 作为高效、高精、半永久性、 环保型先进无机非金属材料，是生产用于高硬脆、难加工材料的锯、切、磨、钻等加工工具的核心耗材。 应用之二：化学性能优势凸显，用于新兴科技领域。金刚石单晶和金刚石微粉产品具备高灵敏、高透光、高功率、高热传导率和

84、高电子迁移等热、光、电、声和化学性能优势，努力探索其作为功能性材料在新兴领域产业化应用的可能性。 表表 5：金刚石工业：金刚石工业应用前景应用前景 金刚石单晶 金刚石微粉 主要用途 锯切工具、钻进工具 磨削工具 终端应用领域 工程施工、资源开采等 紧密机械加工、清洁能源、消费电子、半导体等 前景应用 金刚石单晶在传统加工领域保持重要地位： 金刚石微粉在下游行业制造升级和技术替代中发挥重要作用： 1）建材石材领域：城镇化快速推进，基建和房地产投资规模扩大 1）中国机械制造行业位列全球之首，行业产业升级，金刚石微粉需求不断增加 2）浅部地层矿产资源开采殆尽，矿产开采数量和深度增加，带动金刚石单晶在

85、勘探采掘领2） 清洁能源行业技术替代， 金刚石微粉市场需求快速增长，光伏发电和 LED 照明所用单晶硅、多晶硅、蓝宝石9.4%3.9%28.7%20.6%24.2%15.3%24.6%22.4%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800180金刚石单晶产量金刚石单晶出口量出口比例8.6 7.9 8.1 6.5 8.8 4.9 4.2 4.4 3.9 2.9 3.0 2.6 2.5 2.6 2.4 10.3 9.2 9.7 05540201720182019印度美国爱尔兰韩国意大利日本其他 table 中兵红箭中兵红箭 ( (00

86、0519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 20/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 域需求提升 以及其他光电磁性材料的加工对金刚石工具的需求最为广泛。 工业金刚石作为功能性材料在新兴产业应用前景广阔： 由于具备优异的声、光、电、磁、热等特殊性能，可作为超导材料、光功能材料、磁功能材料、生物医药材料、功能膜等应用于电子电器、高端装备制造、光伏设备制造、航空航天、医疗检测及治疗等高科技领域。 资料来源：力量钻石招股说明书，浙商证券研究所 以以光伏设备行业为例，光伏设备行业为例，硅片硅片市场需求旺盛，市场需求旺盛，单晶炉单晶炉所需工业金刚石用量同步上涨所需工业金刚石用量同步上涨：根

87、据中国光伏行业协会统计，2020 年中国硅片产量为 161.3GW，同比增长 19.7%；预计 2021年全国硅片产量将达到 181GW。 硅片行业集中度高， 前十大硅片生产企业均位居中国大陆，即中国硅片市场在一定程度可代表全球市场。硅片生产离不开长晶设备，硅片的扩产将带动长晶炉的需求增长。 “行业增长行业增长+占比提升占比提升+大尺寸迭代大尺寸迭代”三重逻辑推动单晶炉需求增长三重逻辑推动单晶炉需求增长。光伏装机需求带动硅片需求迅速增长；单晶硅片高速发展，逐渐成为主流；大尺寸硅片“降本提效”显著，市场占比不断提升，与小尺寸长晶设备不兼容。三方面的因素共同推动单晶炉需求提升。详细内容请参考浙商机

88、械团队行业深度报告光伏：未来需求十年十倍大赛道！ 图图 31： 2011-2020 中国硅片产量：持续增长中国硅片产量：持续增长 图图 32：硅片主要企业净利率情况：硅片主要企业净利率情况 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 资料来源：CPIA，浙商证券研究所 工业工业金刚石需求金刚石需求随随下游下游市场市场同步上涨同步上涨，“跷跷板跷跷板”效应效应挤压产能挤压产能，产品有望量价齐升产品有望量价齐升：中南钻石产品工业金刚石因其优异的声、光、电、磁、热等特殊性能，作为锯切、磨削必备产品广泛应用于硅片制造设备，下游旺盛需求促进工业金刚石订单同步上涨；且工业金刚石-培育钻石产能分配存在“跷跷板效

89、应”（市场对培育钻石需求量大，公司现有产能更多向培育钻石倾斜，挤压工业金刚石产量，工业金刚石供不应求价格可能进一步上涨） ，我们认为工业金刚石平均盈利能力有望向培育钻石看齐。 2.3.中南钻石：大颗粒培育钻市占率第一，中南钻石：大颗粒培育钻市占率第一，技术技术创新创新力量雄厚力量雄厚 超硬材料板块由全资子公超硬材料板块由全资子公司中南钻石和两个全资孙公司郑州中南杰特和江西申田碳司中南钻石和两个全资孙公司郑州中南杰特和江西申田碳素承担。素承担。 中南钻石中南钻石：核心产品为超硬材料，包括工业人造金刚石和培育钻石的研发、生产、销0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100

90、0001820192020中国硅片产量增长率0%10%20%30%40%2017年2018年2019年2020年2021上半年隆基股份中环股份上机数控京运通 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 21/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 售。 郑州中南杰特：郑州中南杰特：以 CBN 产品为主，兼而生产中南金刚石微粉，中南金刚石破碎料。全面系统拥有 CBN 科研生产自主核心技术，是中国最大的 CBN 生产制造和出口商之一。 江西申田碳素：江西申田碳素： 专业生产合成人造

91、金刚石的原料： 高纯鳞片石墨粉， 市场占有率超30%。目前产品主要分为：人造金刚石用高纯鳞片石墨粉；石墨化加工提纯锂电池负极材料石墨粉；石墨化加工提纯高纯细结构石墨（包括等静压石墨） ；拥有 2 条高效的高温提纯石墨化生产线，具备年产 8000 吨高温提纯、石墨化加工能力。 表表 6：中南：中南钻石钻石及及其子公司主营业务其子公司主营业务 公司公司 产品产品 成立成立 业务领域业务领域 地位地位 江西申田碳素江西申田碳素 高纯鳞片石墨粉及其他人造金刚石原料 2006 年 人造金刚石用高纯鳞片石墨粉；石墨化加工提纯锂电池负极材料石墨粉；石墨化加工提纯高纯细结构石墨； 市场占有率超过 30% 中南

92、钻石中南钻石 超硬材料及制品 1981 年 超硬材料包括工业人造金刚石和培育钻石的研发、生产、销售 “高新技术企业”、“国家技术创新示范企业”、“单项制造冠军示范企业”，拥有国家认定企 业技术中心、国家认可超硬材料检测中心、 河南省金刚石制品工程技术中心 郑州中南杰特郑州中南杰特 以立方氮化硼产品(CBN)为主的超硬材料及其制品 2000 年 生产销售立方 CBN 单晶、 立方氮化硼微粉、金刚石微粉、金刚石破碎料、PCD、PCBN 等超硬材料及其制品。 全面系统拥有 CBN 科研生产自主核心技术，是中国最大的 CBN 生产制造和出口商之一 深圳中南金刚石 (2017 年注销，改为中南钻石深圳分

93、公司) 粉体芯块材料、宝石级大单晶钻石 2008 年 研究、开发及生产合成金刚石的核心原材料粉体芯块材料、以及宝石级大单晶钻石。 产品技术、 生产规模和市场占有率在国内同行业遥遥领先， 产品技术达到国际领先水平 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 表表 7：中南钻石财务概况：中南钻石财务概况：2021 年年 H1 净利润净利润 3.4 亿元，同比增长亿元，同比增长 133%（单位：百万元）（单位：百万元） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21H1 营业收入营业收入 1,640 1,668 1,232 1,073 1,819 1,951 1,996

94、 1,922 1,356 YoY 1.74% -26.16% -12.86% 69.47% 7.25% 2.32% -3.73% 65% 净利润净利润 312 455 207 30 149 414 327 410 342 YoY 45.64% -54.59% -85.30% 391.84% 177.55% -21.14% 25.42% 133% 净利率 19.04% 27.26% 16.76% 2.83% 8.21% 21.24% 16.37% 21.33% 25.25% 数据来源：Wind，浙商证券研究所 中南钻石是世界最大的中南钻石是世界最大的超硬材料科研、生产基地。超硬材料科研、生产基地

95、。1）传统工业应用领域，主要产品有工业金刚石、大尺度多晶金刚石、立方氮化硼、超硬复合材料、石墨制品等，已出口到多达 40 多个国家和地区，产销量和市场占有率雄居全球第一；2）在消费领域，中兵红箭成功实现了宝石级培育钻石的规模化生产，打破了国外巨头对钻石饰品领域主流原材料的垄断；3）在金刚石功能化应用方面，已在高新技术等领域开展推广应用。 培育钻石产品制备技术达到了国际主流水平，以培育钻石产品制备技术达到了国际主流水平，以 HPHT 技术为主，掌握技术为主，掌握 CVD 技术。技术。公司采用 HPHT 打造 2-10 克拉的批量制备，而且掌握了“20-50 克拉培育金刚石单晶”合成技术，达成 2

96、0-30 克拉培育钻石可批量化稳定生产，具备厘米级 CVD 晶种制备技术，增高了国内 CVD 制备的“天花板” 。 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 22/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3.1.创新驱动公司发展，创新驱动公司发展，HPHT 法关键技术各个突破法关键技术各个突破 中南钻石股份有限公司， 原型为成立于 1981 年的河南中南机械厂， 最初主要承担军品生产国有企业，是国家“六五”期间重点军工企业，曾为我国国防建设做出过重要贡献。历经“扭亏解困”阵痛，1998 年，企业把人造金刚石作为主业的发展之路。 2001

97、 年，中南公司金刚石生产关键技术取得重大突破，试验成功粉末触媒合成芯柱制造技术，中国乃至世界金刚石市场格局被打破。中国不仅不再需要进口国外金刚石，反而成为全球最大的金刚石及其制品出口国。中南公司的迅速雄起标志着中国金刚石时代的来临。 2016 年，公司“大颗粒”无色培育钻石项目即取得突破性进展； 2017 年公司“克拉级a 型钻石研发项目”通过科技成果鉴定，进入饰品领域并实现销售收入； 2018-2020 年，公司技术成熟度快速提升，2019 年 5 月，中南钻石大颗粒“首饰用彩色钻石”取得重大突破，实现了宝石级培育钻石的规模化生产。公司已掌握“20-50 克拉培育金刚石单晶”的合成技术, 目

98、前已经可以实现 20-30 克拉培育钻石的批量化稳定生产，并且主导建立了培育钻石分级、定级定价体系，行业内话语权不断提升。 图图 33：中南钻石发展历程：中南钻石发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 图图 34：工业金刚石生产核心环节：工业金刚石生产核心环节 资料来源：力量钻石招股书，浙商证券研究所 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 23/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.3.2.大颗粒培育钻市占率第一，持续研发投入，技术行业领先大颗粒培育钻市占率第一，持续研发投入，技术行业领先 中南钻石是超硬材料行业龙

99、头企业，技术力量雄厚，具有较强的科技创新能力及整合创新能力，拥有超硬材料产品全流程技术优势，其主导产品工业金刚石产销量及市场占有率连续多年稳居世界首位。从压机数量、产品品级（颜色、精度、大小） 、培育钻石收入规模和研发投入均居行业领先。 2000 年以来累累硕果：先后获国家认定企业技术中心、国家认可实验室，国家高新技术企业、国家技术创新示范企业；获得专利授权 200 余项，其中发明专利 70 余项；“十三五”期间，主持完成 2 项国家标准和项行业标准的制定，参与完成 2 项行业标准的制定，以标准建设引领行业健康发展。 表表 8：主要的培育钻石生产企业：主要的培育钻石生产企业情况对比（情况对比（

100、2018 年）年） 压机总数压机总数 培育钻石压机数量培育钻石压机数量 主要销售的产品主要销售的产品 正在研发的产品正在研发的产品 中南钻石中南钻石 3600 1300 3-5ct 10ct 黄河旋风黄河旋风 2500 200 2-3ct 3-5ct 华晶华晶 800 400 0.8-1.5ct 2-3ct 资料来源：GIA 调研，浙商证券研究所 表表 9：主要的培育钻石生产企业业务对比（单位：亿元）：主要的培育钻石生产企业业务对比（单位：亿元） 公司公司 主要业务主要业务及优势及优势 2020 超硬材料超硬材料 收入收入规模规模 2020 培育钻石培育钻石 收入规模收入规模 2020 研发投

101、入研发投入 中兵红箭中兵红箭 发挥军工复合体综合科研优势，攻关大克拉、高净度产品 20 3.11 力量钻石力量钻石 新型锻造顶压机技术优势，占据净度、稳定性、产量优势 1.2 0.37 0.1 黄河旋风黄河旋风 国内规模领先、品种最齐全、产业链最完整的超硬材料供应商 15 0.64 豫金刚石豫金刚石 国内人造金刚石骨干企业，主要产品包括人造金刚石单晶及原辅材料、培育钻石饰品、 微米钻石线和超硬磨具等 4.3 0.32 资料来源：公司公告，公开资料整理，浙商证券研究所 重视人才梯队搭建，创建科技创新体系。重视人才梯队搭建，创建科技创新体系。以产、学、研合作开展自主创新，搭建了南阳、郑州、江西、深

102、圳“四地一体”科研创新平台，与清华、北理工、郑州三磨所等院校和企业开展战略合作，建立高科技人才队伍。 表表 10：公司激励：公司激励多种方式，基薪多种方式，基薪+提成提成+专项奖励三管齐下专项奖励三管齐下 激励模式激励模式 类别类别 规则规则 激励力度激励力度 基薪基薪+项目项目津贴津贴 参与科研项目的人员设立的短期激励模式 主要根据津贴标准、项目等级系数、项目考核系数、项目实际考核月数、成员系数等乘积计算 发放项目津贴累计近 110 万元。 基薪基薪+新产新产品净利润提品净利润提成成 推动技术创新和新产品开发工作，促进科技成果快速高效转化而制定的一项中长期激励机制 对于全新型产品，给予更长时

103、间、更高比例的提成，净利润提成时间为在协议书有效期内连续五个年度， 产品净利润提成比例分别为： 30%、 25%、 20%、15%、10%。 更新换代型产品净利润提成时间为在协议书有效期内连续三个年度，产品净利润提成比例分别为：20%、15%、10%。 累计提成奖励金额 220 万元 基薪基薪+专项专项奖励奖励 属于公司重点研究方向或急需解决难题的项目 属于公司重点研究方向或急需解决难题的项目 累计发放专项奖励 60 万元。其中两个专项奖励项目按时间节点完成了研发目标，取得了重大成果 资料来源：公司官网，腾讯新闻，浙商证券研究所 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ00051

104、9.SZ) )深度报告深度报告 24/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 实行多元化激励，破除创新体制机制障碍。实行多元化激励，破除创新体制机制障碍。通过深化改革，加快建立一套尊重知识、尊重创新、尊重人才、体现价值的激励机制，让科技创新的活力和动力竞相迸发。公司制定了科学技术奖励实施办法，设立了科技进步奖、技术创新奖等。公司每年对在科技创新和技术进步中取得成果的项目进行评审，并对科技人员给予重奖。近 3 年来，通过改革创新，中南钻石进一步制定了“基薪+项目津贴”、“基薪+新产品净利润提成”、“基薪+专项奖励”机制等多元化激励模式。 大力度研发投入，科学化、灵活化调配资源，发挥公司效益最大化

105、大力度研发投入，科学化、灵活化调配资源，发挥公司效益最大化。2016 年以来达到预定可使用状态的 5 个项目，截至 21H1，5 个项目已累计投入 10.90 亿。 表表 11：中南：中南钻石自钻石自 2016 年年以来募投项目已以来募投项目已累计累计投入投入 11 亿亿 项目名称项目名称 募集资金募集资金承诺投资承诺投资总额总额 调整后投调整后投资总资总额额 截至期末截至期末累计投入累计投入金额金额 截至期截至期末投资末投资进度进度 项目达到预定可使用项目达到预定可使用状态日期状态日期 本报告本报告期实现期实现的效益的效益 是否达是否达到预计到预计效益效益 南阳大颗粒钻石产品生产线建设南阳大

106、颗粒钻石产品生产线建设项目项目 41,889 41,889 38,122 91% 2016 年 6 月 30 日 3,848 否 南阳高韧性工业钻石产品生产线南阳高韧性工业钻石产品生产线建设项目建设项目 40,082 40,082 40,082 100% 2016 年 6 月 30 日 6,483 否 江西申田碳素有限公司年产江西申田碳素有限公司年产 6000吨特种石墨（等静压）生产线项目吨特种石墨（等静压）生产线项目 14,630 3,513 3,513 100% 2019 年 1 月 31 日 202 是 精密加工用高品级聚晶立方氮化精密加工用高品级聚晶立方氮化硼复合片（硼复合片（PCBN

107、） 、聚晶金刚石复） 、聚晶金刚石复合片（合片（PCD）系列刀具材料产业化）系列刀具材料产业化项目项目 16,127 16,127 16,127 100% 2020 年 12 月 31 日 1,012 否 年产年产 12 万克拉高温高压法宝石级万克拉高温高压法宝石级培育金刚石生产线建设项目培育金刚石生产线建设项目 11,117 11,117 100% 2022 年 1 月 17 日 否 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 南阳大颗粒钻石产品生产线建设项目和精密加工用高品级聚晶立方氮化硼复合片（PCBN） 、聚晶金刚石复合片（PCD）系列刀具材料产业化项目均系具备达纲生产能力但实际未达纲生产：

108、1） 中南钻石根据用户需求结构变化等情况， 结合自身产品结构规划目标和自身技术水平，利用项目具有柔性生产能力的特点，暂将大颗粒钻石产品生产线产能按照生产普通人造金刚石产品需求统一调配，将全部用于生产人造金刚石产品。 2） 目前复合片市场需求尚不足以支撑大规模量产， 为规避风险中南钻石结合产品结构规划目标和自身技术水平，利用项目具有柔性生产能力的特点，暂将复合片产品生产线富余产能用于生产人造金刚石产品。 江西申田特种石墨 （等静压） 生产线项目已基本达到年产 3500 吨高纯石墨的生产能力，能够完全满足和匹配当前中南钻石合成生产人造金刚石用高纯石墨及其它制品生产的需要。为避免继续投入所带来的生产

109、能力闲置风险， 公司决定将该项目剩余资金用于新项目建设。 2019 年 10 月 10 日，董事会审议通过将其剩余募集本金用于中南钻石“年产 12 万克拉高温高压法宝石级培育金刚石生产线建设项目”的建设。2022 年 1 月公司宣布中南钻石 12万克拉培育金刚石项目建成。 2.3.3.强精细化运营，具备全流程技术优势强精细化运营，具备全流程技术优势，上下游延伸多轮驱动，上下游延伸多轮驱动 设备环节：设备环节：具备大型设备的设计生产能力，设备由公司设计后找厂家生产，中南钻石掌握核心技术，在实际生产过程中的具体控制、设备运行等，包括工艺、原材料、各个参 table 中兵红箭中兵红箭 ( (0005

110、19.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 25/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数设置等均具备优势。 原材料环节：原材料环节：拥有粉体芯柱生产基地和以石墨制品为中心的江西申田碳素制品生产基地。 生产工艺环节：生产工艺环节：公司通过技术进步、改进设备工装、加快原材料替代步伐，形成以技术创新为主导的成本控制体系。公司从零部件、合成、后处理等各工序进行材料优化、组件结构改进、合成工艺优化、后处理废品回收技术等方面降低材料消耗，提高人造金刚石产出率，减少设备损坏率与维修费用。根据 2012 年兵工财会-精细化管理在成本管理中的应用显示，通过改进设备工装，使合金顶锤万克拉锤耗由 1 公

111、斤下降到 0.5 公斤，节约成本 266 元，仅此一项，每年节约 1.2 亿元。 产成品环节：产成品环节：形成以金刚石镀覆为中心的耐高温钛膜超硬材料生产线，年产镀覆超硬材料制品 5000 万克拉，为今后向机加工具方面深入和发展起了一个良好的开端。 切割打磨环节：切割打磨环节：拥有金刚石激光切割车间。 CVD 制备方法：制备方法：拥有 CVD 实验室，公司积极布局 CVD 技术，2017 年即成功制备出CVD 金刚石单晶和金刚石膜，目前 CVD 培育钻石制备技术已经达到国际主流水平。 表表 12：做好超硬材料的同时，不断向前、向后延伸（：做好超硬材料的同时，不断向前、向后延伸（2012 年）年）

112、 业务业务 生产能力生产能力（2012） 产值产值/收入（收入（2011） 向前向前延伸延伸 生产金刚石原材料粉体芯柱为中心的深圳中南粉体芯柱生产基地 4 亿亿 以石墨制品为中心的江西申田碳素制品生产基地 超硬材料设备制造基地 600 台大吨位金刚石压机的生产能力；100 台四柱压机生产能力 年产值达到亿元+1亿元以上 向后向后延伸延伸 以金刚石镀覆为中心的耐高温钛膜超硬材料生产线 镀覆超硬材料制品 5000 万克拉 3000 万元+ 以 PCD 加工为中心的超硬制品生产线 石油地质复合片和机械加工复合片在内的两个系列 100 种产品 1000 万元 以宝石加工为中心的超硬制品生产线 资料来源

113、： 兵工财经 ，浙商证券研究所 图图 35：智能化车间：智能化车间 图图 36：世界领先的工业钻石合成车间：世界领先的工业钻石合成车间 资料来源：南阳日报，浙商证券研究所 资料来源：南阳日报，浙商证券研究所 布局布局下游下游培育钻石首饰培育钻石首饰零售零售，提高消费者对培育钻石的提高消费者对培育钻石的认知度认知度和和信任信任度。度。2019 年和2020 年中南钻石两次亮相中国国际珠宝展，2019 年展出了 10-22 克拉无色、黄色、蓝色、黑色毛坯，1-6 克拉无色、绿色、蓝色、粉色、红色、黑色等各色裸钻和数十件戒指、项 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.S

114、Z) )深度报告深度报告 26/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 链等饰品。2020 年携新注册商标 ZND 亮相中国国际珠宝展，展出自主设计的“情系军工、青春年华甜蜜时光”两个培育钻石首饰系列；30 克拉及以上培育钻石无色毛坯，20 克拉及以上黄色、蓝色培育钻石毛坯；D-E 色、VS-VVS 净度，10 克拉无色及 1 克拉以上绿色、蓝色、粉色、红色裸钻产品。 签约深圳知名珠宝设计师，以中南钻石公司“红色基因”文化背景为主基调，结合市场终端消费需求，设计具有自主知识产权的套系产品。 建立线下与线上相结合的培育钻石营销模式。公司建立首饰用培育钻石推广平台，通过微信公众号、网上商城等网络平

115、台进行中南钻石产品以及品牌宣传，向社会大众普及培育钻石生产绿色环保的观念，2021 年 10 月 1 日，中南钻石位于郑州建业凯旋广场的培育钻石体验店正式开业。 图图 37：2020 年中南钻石参加中国国际珠宝展年中南钻石参加中国国际珠宝展 图图 38：2021 年年 10 月中南钻石线下体验店月中南钻石线下体验店开业开业 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2.3.4.未来看点：未来看点：调整产品结构，促进产业升级，迈向更多高新领域调整产品结构，促进产业升级，迈向更多高新领域 2021 年中南钻石提出年中南钻石提出“百年中南百年中南”宏伟构想宏伟构想，向行

116、业向行业“金字塔尖金字塔尖” 攀登攀登。一方面，公司继续精耕细作现有主打产品， 加大工业化与信息化融合力度， 积极探索高效电子商务途径，放眼国内外两个市场，追赶“互联网”的步伐，为客户提供便利化体验服务，树立全球消费者首选品牌。另一方面，中南钻石将着眼全球价值链竞争，主动调整产品结构，促进产业升级，按照“创新 2.0”思维，“团队创客合作”模式，在宝石级单晶、高性能氮化硼、纳米超硬粉体、高纯石墨、石墨电极等新产品领域超前研发生产，储备技术，以“市场驱动”为准则，努力拓展新业务、创造新需求。 表表 13： “百年中南百年中南”宏伟构想宏伟构想，到到 2040 年年实现实现“黑灯生产黑灯生产” 时

117、间时间 构想构想 2030 年 公司预计销售收入突破 50 亿元，形成“超硬材料产业、培育钻石产业、功能材料产业”三大应用领域三足鼎立态势。 2040 年 实现无人值守“黑灯生产”，人工智能高度发达，能够根据订单柔性生产，精确满足客户个性化需求。 2050 年 功能型产品全面超越传统超硬材料，在“声、热、光、电”等高科技、新领域发挥重要作用，人类进入“超硬材料时代”。 2070 年 在全球建立众多研发中心、智能制造基地，品牌享誉全球，成功跻身世界 500 强企业。 2120 年 产品不仅在军事、信息、能源、太空等高新科技领域广泛应用，而且渗透到了每一个人的日常生活之中。 资料来源：公司官网，南

118、阳日报，浙商证券研究所 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 27/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.特种装备：智能弹药稀缺特种装备：智能弹药稀缺标的，新增标的，新增+演习演习消耗高增长消耗高增长 3.1现代战争现代战争信息化重点攻击信息化重点攻击装备装备 智能智能弹药弹药是指是指具有信息获取具有信息获取、 目标识别和毁伤可控能力的弹药，目标识别和毁伤可控能力的弹药， 可以自动搜索、 探测、捕获和攻击目标，并对所选定的目标进行最佳毁伤，主要包括反坦克导弹、制导弹药和灵巧弹药，主要由导引头、战斗部、弹载计算机、组合导航装置、发动

119、机、执行机构、引信、电源组成。 全全方位战略主动权凸显方位战略主动权凸显智能弹药智能弹药地位，地位，军队军队建设重要里程碑。建设重要里程碑。从多场近代信息战争可知，智能弹药以其优异作战性能，在战争防御攻击中重要性愈加凸显。我国现役弹药整体技术实力处于国际领先地位，但装备配置数目较低，与美国等有较大差距。我国陆军及火箭军配置的多款智能弹药构成强有力的攻击和防御体系，进一步表明导弹工业在我国军工产业的重要性。 图图 39：智能弹药主要：智能弹药主要包括反坦克导弹、制导弹药、灵巧弹药包括反坦克导弹、制导弹药、灵巧弹药 资料来源：百度百科，浙商证券研究所 制导制导弹药：弹药：可可分为制导炮弹、制导火箭

120、两种分为制导炮弹、制导火箭两种。制导炮弹分为末制导炮弹及卫星制导炮弹，与一般炮弹的主要差别为装有多种等制导系统和可供驱动的弹翼或尾舵等空气动力装置，可在末段导弹上修正轨迹来更精准命中目标；制导火箭原理类似，常规火箭弹制导化也已逐渐成为未来精确制导弹药的重要发展方向之一。 图图 40：俄罗斯俄罗斯“红土地红土地”激光激光制导炮弹制导炮弹作战作战示意图示意图 图图 41：美国：美国 GMLRS 火箭弹的火箭弹的制导制导和控制组件和控制组件 资料来源： “聪明”的传统弹药-制导弹药 ，浙商证券研究所 资料来源： “聪明”的传统弹药-制导弹药 ，浙商证券研究所 table 中兵红箭中兵红箭 ( (00

121、0519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 28/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 灵巧灵巧弹药：弹药：信息化信息化作战终端产物，作战终端产物，21 世纪世纪战场必备战场必备。灵巧弹药主要包括末敏弹及智能地雷、制导子弹药等。以末敏弹为代表的灵巧弹药又称“末端敏感弹药”，是一种能在弹道末端探测出目标存在，并使战斗部朝目标方向爆炸的现代智能弹药，在现代信息化战场具有作战距离远、命中概率高、毁灭效果好、效费比高和发射后不管等优点，新代际武器发展必备方向。 末敏弹末敏弹结构简单经济性突出，结构简单经济性突出，未来未来向向多模多模复合探测方向发展。复合探测方向发展。末敏弹与导弹的区别是

122、不能持续跟踪目标并主动控制和改变弹道向目标飞行，因此其结构比导弹和制导炮弹都简单，经济性突出，可向常规炮弹一样使用。末敏弹由母弹（弹体、时间引信、抛射结构、末敏子弹）及发射装药组成。综合考虑到末敏弹可靠性、小型化、灵活等作战需求，未来末敏弹有望加强复合探测敏感器技术研发，强调其目标及背景特性数据库、信息融合及较完善的识别算法方向发展。 图图 42：德国德国“斯玛特斯玛特”DM702 和和 DM701A1 搜索搜索阶段示意图阶段示意图 图图 43：美国美国 155mm M898“萨达姆萨达姆”末敏弹末敏弹作用流程作用流程 资料来源： 智能化弹药的发展现状与趋势 ，浙商证券研究所 资料来源： 智能

123、化弹药的发展现状与趋势 ，浙商证券研究所 导引头决定导引头决定弹药执行力，电子系统占比有望不断提升。弹药执行力，电子系统占比有望不断提升。智能弹药主要由导引头、战斗部、弹载计算机、电源、导航装置、发动机、壳体等构成，其中导弹的感官装置包括导引头及组合导航装置， 为导弹获取目标信息、 提供指引和导向； 弹载计算机是导弹的“大脑”，向执行机构发出指令；所有组成部分有机结合，保证导弹实现多项功能并命中目标。随着弹药智能化、电子信息化程度不断提升，未来其电子系统价值量占比有望进一步提升。 图图 44：制导：制导导弹内部结构拆导弹内部结构拆，由导引头、弹药、发动机由导引头、弹药、发动机等等构成构成 图图

124、 45：导弹：导弹各系统价值量占比，电子信息产品占各系统价值量占比，电子信息产品占 20%-25% 资料来源： 精确制导技术应用丛书 ，浙商证券研究所 资料来源：百度百科，浙商证券研究所 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 29/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2. 智能智能弹药需求空间广阔，十四五弹药需求空间广阔，十四五有望有望迎接迎接高峰高峰 与普通传统弹药相比， 新型智能弹药在缩短打击时间、 提升战场效率、 提高打击精度、增强破坏性能等方面有着显著优势，同时附带损伤大幅降低，在现代信息化战场已经成为现代装备的必备构成

125、之一，具备广阔的发展空间。 20 世纪 90 年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到 70%以上，导弹便是精确制导弹药的主要类型之一，在今天世界各国军事力量中占据极其重要的位置。根据不同的性能特点，导弹可有多种分类方式。 表表 14：20 世纪世纪 90 年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到年代的几场局部战争中精确制导弹药的使用比重逐渐达到 70%以上以上 时间时间 军事行动军事行动 弹药总量（枚）弹药总量（枚） 精确制导弹药数量（枚）精确制导弹药数量（枚） 精确制导弹药比重精确制导弹药比重 1991 沙漠风暴 256000 20500 8% 1995 精选力量 10

126、26 708 69% 1998 沙漠之狐 895 645 72% 1999 盟军行动 23614 8265 35% 2003 斩首行动 29335 19948 68% 资料来源：维普资讯，浙商证券研究所 我国智能弹药装备体系健全，性能世界领先。我国智能弹药装备体系健全，性能世界领先。中国智能弹药从 20 世纪 50 年代起步，经过从仿制到自主研发的过程，目前多项产品已经达到世界一流水平，未来智能化弹药有望向提升作战系统信息化战争与对地精确打击体系、研发轻型多用途弹药/高速动能弹药/电子目标毁伤弹药/非直瞄发射弹药/高速发射弹药方向开发、提升新型气动/控制/结构一体化新型技术、新材料及加工工艺方

127、向发展。 “十四五”期间，随着新型武器装备的快速商量和“实战化训练”的消耗加剧，预计智能弹药需求将会显著提升： 1、新型海、空武器装备快速、新型海、空武器装备快速放量带来的新机配套需求。放量带来的新机配套需求。从“十三五”开始，新型武器平台（舰船、航空）持续上量，智能弹药作为武器平台的配套装备也需相应增加。且相对于武器平台的增长，智能弹药作为武器平台上的一种“消耗品” ，需要有相应储备，从而带来更大的需求。 2、实战化训练背景下对中小型导弹消耗量的增大。、实战化训练背景下对中小型导弹消耗量的增大。2014 年 3 月，中央军委印发关于提高军事训练实战化水平的意见 ，首提“训练实战化” 。此后，

128、中央军委等又多次强调“聚焦备战打仗” “实战化训练” 。 “实战化”已经是目前我国事训练的指导思想。 “实战化训练”将带来弹药消耗的加剧： 2019 年 2 月，解放军报报导：东部战区某旅“2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是别是 2017 年的年的 2.4 倍、倍、3.9 倍、倍、2.7 倍。倍。 ” 2021 年 6 月，国防部新闻发言人表示：2021 年上半年“各部队开训即掀起练兵热潮，突出按纲施训打基础，坚持实战练兵强能力，与往年同期相比，全军弹全军弹药消耗大幅增加，药消耗大幅增加，高难课目训练比重持续加大，部队训练质效稳中有升。 ” table 中兵红箭中兵

129、红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 30/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基于以上，我们认为， “十四五”期间或将逐渐迎来智能弹药求增长的高峰，基于以上，我们认为， “十四五”期间或将逐渐迎来智能弹药求增长的高峰，未来多未来多款款产品有望超行业增速上涨产品有望超行业增速上涨。 3.3. A 股稀缺弹药标的股稀缺弹药标的，有望，有望持续受益持续受益陆军陆军弹药需求高增长弹药需求高增长 高高壁垒奠定公司多项先发优势。壁垒奠定公司多项先发优势。智能弹药技术难度高、安全要求、涉密程度高，在技术、资质及先入等多项壁垒上有较高要求： 技术技术壁垒：壁垒：智能弹药

130、在结合传统导弹技术、计算机技术、气动技术、光电技术、目标识别技术、新型控制技术等多项的基础上，将弹药作为一个智能体，根据飞行条件和平台状态弹药的结构重组，保证弹药操纵性、机动性、隐身性能、安全性达到最优状态，设计难度大、综合技术要求高，属于高科技产业，外来进入者在该行业缺乏多年经验积累，无法突破相关研制生产任务； 资质资质壁垒：壁垒：智能弹药属于我国特种防务产品，涉及国家安全，具备强破坏性及高杀伤力，在研制、生产、供应链、储存、使用等方面有极高要求，仅有极少数具备军工“四证”企业有资格承接国家特定生产研发任务； 先入先入壁垒：壁垒：公司具备多年智能弹药研发生产技术经验，在智能弹药行业具备雄厚的

131、股东资源及丰富的案例积累，在武器供应、产品升级、技术改进及备品备件采购上长期与合作单位保持良好关系，后续有望持续受益于智能弹药订单增加。 防务防务资产整合注入，高技术实力、多市场需求、强股东背景共促公司业绩上升。资产整合注入，高技术实力、多市场需求、强股东背景共促公司业绩上升。2016年，公司通过发行股份+支付现金方式收购兵器集团下属北方红阳、北方红宇、红宇专汽、北方向东、北方滨海、江机特种六家公司 100%股权，成功注入防务装备相关资产，具备大口径炮弹、智能弹药、导弹火箭弹等研发生产能力，成为兵器集团下属专业弹药上市平台，A 股稀缺防务标的。综合考虑公司自身强研发技术实力，智能弹药随新增列装

132、+实战演练频率提升带来的消耗大幅增长，公司受到兵器集团的重点支持及资源倾斜，多重利好共促公司业绩上涨。 图图 46：2015 年年重组装入弹药资产，兵器集团弹药上市平台地位凸显重组装入弹药资产，兵器集团弹药上市平台地位凸显 资料来源：wind，公司官网，浙商证券研究所 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 31/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中兵中兵集团重点弹药集团重点弹药上市上市平台，平台，有望有望持续受益持续受益陆军陆军弹药需求弹药需求+特种装特种装备定价机制改革备定价机制改革完完善善高增长高增长。公司立足于特种装备产品领

133、域，具有多种产品科研试验设计条件，具备国家多个重点型号产品的研发和批量生产能力，现有研发技术及产能能够满足不同产品的生产要求，处于国内先进水平； 随着我国军品采购定价机制的不断完善改进落地，智能弹药后期定价有望不断优化，公司智能弹药产品作为核心特种装备品类之一，我们预期公司特种装备业务盈利能力有望改善，毛利率进一步提升。 表表 15：公司特种公司特种装备子公司情况概览装备子公司情况概览 2020 年（亿元） 子公司名称 主营业务 总资产 净资产 营业收入 净利润 北方红阳 火箭弹、大口径炮弹、导弹战斗部 16 3 5 -2.3 北方向东 火箭弹、导弹战斗部、远程制导火箭弹发射箱 7 5 7 0

134、.5 江机特种 导弹、智能弹药、引信、排防爆器材 25 14 19 1.3 北方滨海 涉及装甲兵、 炮兵、 工程兵、 反恐、 二炮等弹药产品；民用冷藏保温车 北方宏宇 光电机械产品 红宇专汽 爆破器材运输车、冷藏保温车 资料来源：公司 2020 年年度报告，浙商证券研究所 4.专用车及汽车零部件专用车及汽车零部件：军民：军民结合，稳健发展结合，稳健发展 专用车及汽车零部件板块由红宇专汽、北方滨海、银河动力三个全资子公司承担。 红宇专汽主要产品是冷藏保温汽车、爆破器材运输车、厢式运输车、军用方舱等多个系列产品；北方滨海的主要产品是汽车轴类零部件科研和制造；银河动力的主要产品是缸套、活塞等内燃机配

135、件。 中兵红箭股份有限公司的前身为成都配件厂， 始建于 1965 年， 由前上海大中华汽车材料制造厂和上海宝昌活塞厂内迁与成都柴油机厂合并组建而成（银河动力） 。2016 年上市公司通过发行股份及支付现金的方式向豫西工业集团购买其持有的红宇专汽 100%股权；向山东工业集团购买其持有的北方滨海 100%股权。 红宇专汽红宇专汽为军民结合型企业，是河南省高新技术企业。主要从事冷藏保温汽车、爆破冷藏保温汽车、爆破器材运输车、医疗废物转运车、配套军用方舱等系列产品的研发、制造与销售器材运输车、医疗废物转运车、配套军用方舱等系列产品的研发、制造与销售，其爆破器材运输车市场占有率位居全国第一，冷藏保温车

136、市场占有率位居全国前列。 2018 年公司完成了易燃气体、液体、固体厢式运输车系列产品的开发，为公司主营收入注入了新的增长点;完成了新能源厢式车 PP 蜂窝复合板车厢、钢结构车厢等系列产品的设计开发工作， 满足了新能源车市场需求。 突破和掌握冷藏车生产和制造中多项关键技术，填补了国内空白，进一步提升了公司自主创新能力。通过产品研制，对各部件的性能原理及改进方法等进行研究， 产品总体技术、 试验测试及仿真技术等均在各领域处于领先地位。在冷藏车关重部件技术方面，通过深入研究，研制出新型结构复合板，应用于冷藏车产品中;突破了冷藏车制造中的关键技术，产品性能水平有了极大提升。 北方滨海北方滨海秉持“国

137、际化、大客户、名配角”的发展理念推动高质量发展，围绕商用车围绕商用车零部件的科研和制造零部件的科研和制造，聚焦全球顶级挂车企业，不断加强技术、品牌、质量、服务能力，广泛开展技术交流、信息共享和对接配套，在打造国内厢式挂车零部件生产检测基地方面 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 32/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 不断取得进展。 银河动力银河动力拥有优秀的管理和技术团队，具备较强的行业产品研发制造能力和技术保障能力。在传统的缸套、活塞等内燃机配件缸套、活塞等内燃机配件产品的基础上，近年来在产业转型升级等方面取得了长足的进步，

138、军用发动机缸套活塞和光束军刀产品的开发和推广应用，为公司实现转型升级奠定了坚实基础。 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.关键关键假设假设 超硬超硬材料业务关键假设：材料业务关键假设： 受益于培育钻石行业渗透率较低，在饰品领域对于天然钻石替代和新需求场景方面，应用前景广阔，培育钻石行业增长确定。高温高压法的技术稳定性高、生产成本较低，使得其更为适合饰品领域应用，公司在培育钻行业处于龙头地位，技术领先、产能高、产能增长确定性强，具有明显的规模和成本优势，未来有望持续受益于行业扩容。 公司生产工业金刚石广泛应用于建材石材、装备制造、汽车制造、家用电器、清洁能源、勘探采掘、消费电子、半导体等领

139、域，其主要产品工业金刚石、大尺度多晶金刚石、立方氮化硼、超硬复合材料、石墨制品等，已出口到多达 40 多个国家和地区，产销量和市场占有率雄居全球第一；2021 年受疫情影响，公司出货量低于其年总产能，后期随着生产经营的有序恢复开展，公司超硬材料业务有望超预期上涨。 主要业绩驱动：下游半导体、消费电子、汽车制造领域对工业金刚石需求旺盛，培育钻石产品在传统首饰/非婚装饰上市场接受度提升，综合考虑公司产能及在手订单情况，预计 2021-2013 年超硬材料领域收入分别为 25 亿、32 亿、41 亿，复合增速 28%。 表表 16：公司超硬材料产品：公司超硬材料产品 2021 年预计营收年预计营收

140、25 亿元，亿元，2021-2023 复合增速复合增速 28% 2020A 2021E 2022E 2023E 培育钻石培育钻石 营业收入（百万元） 660 1010 1505 Yoy 53% 49% 毛利率 60% 64% 61% 工业工业金刚石金刚石 营业收入（百万元） 1842 2192 2565 Yoy 19% 17% 毛利率 40% 44% 41% 合计 1922 2502 3202 4069 Yoy -4% 30% 28% 27% 综合毛利率 37% 45% 50% 48% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ

141、) )深度报告深度报告 33/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 特种特种装备业务关键假设：装备业务关键假设： 公司作为智能弹药 A 股稀缺标的， 背靠核心兵器研发生产集团-中国兵器工业集团有限公司，未来有望受益于我国新增智能弹药列装+实战演练频率提升带来的消耗共促需求增长，随着智能弹药技术不断升级迭代，新代际弹药产品价值量有望进一步上涨。公司技术壁垒高，赛道卡位强，资质背景雄厚，产能充分，长期有望全方位受益于兵器工业集团需求量增长与我国军队智能弹药采购。 随着我国军品采购定价机制的不断完善改进落地，智能弹药后期定价有望不断优化，公司智能弹药产品作为核心特种装备品类之一，我们预期公司特种装

142、备业务盈利能力有望改善，毛利率进一步提升；该部分业务短期内因生产规划等因素放量较缓慢。 主要业绩驱动：实战演练频率提升促进智能弹药需求上涨，军队列装备货量上涨，军品定价改善促进毛利率提升；综合考虑公司生产经营情况及在手订单，预计 2021-2023 年公司特种装备业务收入分别为 42、48、55 亿元，复合增速 13%。 表表 17：公司特种装备产品：公司特种装备产品 2021 年预计营收年预计营收 42 亿元，亿元，2021-2023 复合增速复合增速 13% 2020A 2021E 2022E 2023E 特种装备特种装备 营业收入（百万元） 3814 4196 4825 5452 Yoy

143、 43% 10% 15% 13% 毛利率 10% 13% 15% 16% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 汽车汽车业务相关假设：业务相关假设： 红宇专汽爆破器材运输车市场占有率位居全国第一，冷藏保温车市场占有率位居全国前列；北方滨海在打造国内厢式挂车零部件生产检测基地方面不断取得进展；银河动力军用发动机缸套活塞和光束军刀产品的开发和推广应用，成为支撑企业结构调整和转型发展新的增长点。 主要业绩驱动：汽车下游需求稳健，公司产品市占率稳定，订单情况良好。综合考虑公司产能及在手订单情况，预计公司 2021-2023 年汽车业务收入分别为 7.6/8.0/8.4 亿元，复合增速 5%。 表表 18

144、：公司汽车业务：公司汽车业务 2021 年预计营收年预计营收 7.6 亿元，亿元，2021-2023 复合增速复合增速 5% 2020A 2021E 2022E 2023E 汽车汽车业务业务 营业收入（百万元） 723 763 801 841 Yoy 10% 5% 5% 5% 毛利率 6% 6% 6% 6% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 综上，公司 2021-2023 年总收入预计 75、88、104 亿，同比增长 15%、18%、17%，复合增速 17%。 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 34/37 请务必阅读正文之后的免

145、责条款部分 表表 19：公司：公司收入预计收入预计 2021-2023 复合增速复合增速 17% 2020A 2021E 2022E 2023E 培育培育钻石钻石 营业收入（百万元） 660 1010 1505 Yoy 53% 49% 毛利率 60% 64% 61% 工业工业金刚石金刚石 营业收入（百万元） 1842 2192 2565 Yoy 19% 17% 毛利率 40% 44% 41% 合计（百万元） 1922 2502 3202 4069 Yoy -4% 30% 28% 27% 超硬材料毛利率 37% 45% 50% 48% 特种装备特种装备 营业收入（百万元） 3814 4196 4

146、825 5452 Yoy 43% 10% 15% 13% 毛利率 10% 13% 15% 16% 汽车汽车业务业务 营业收入（百万元） 723 763 801 841 Yoy 10% 5% 5% 5% 毛利率 6% 6% 6% 6% 总计 6463 7460 8828 10363 Yoy 21% 15% 18% 17% 综合毛利率 18% 23% 27% 28% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 5.2.估值及估值及投资建议投资建议 公司主营超硬材料及特种装备，其超硬材料作为我国头部生产供应商，考虑到公司产能优势及下游市场需求，未来有望显著受益于高端制造原材料需求及消费市场钻石需求，公司预计

147、 2021-2023 年收入 75/88/104 亿元，增速分别为 15%/18%/17%，归母净利润4.8/10.4/13.6 亿，增速分别为 76%、115%、30%，PE 为 57/27/20 倍。 超硬超硬材料部分：材料部分： 公司超硬材料业务主营培育钻石及工业金刚石，同类可比超硬材料公司、力量钻石、沃尔德、 新劲刚估值如下。 公司作为超硬材料业务龙头， 其产品自 2001 年突破关键技术后，中国乃至世界金刚石市场格局被打破。中国不仅不再需要进口国外金刚石，反而成为全球最大的金刚石及其制品出口国。 中南公司的迅速雄起标志着中国金刚石时代的来临。 公司产能充分，在手订单饱满，发展前景良好

148、业绩有望充分兑现。 table 中兵红箭中兵红箭 ( (000519.SZ000519.SZ) )深度报告深度报告 35/37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 20：中兵红箭中兵红箭-超硬材料业务超硬材料业务可比上市公司估值，可比上市公司估值，中南钻石作为中南钻石作为我国我国金刚石金刚石和培育和培育龙头，估值龙头，估值有溢价有溢价 EPS PE 2020 年 代码 证券简称 股价 总市值 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E PB ROE（%） 301071 力量钻石 286.0 173 1.6 4.0 7.6 11.4 72

149、38 25 16 688028 沃尔德 35.3 28 0.6 0.9 1.4 2 60 68 25 18 4 6 300179 四方达 10.2 50 0.2 0.2 0.3 0.4 42 51 35 26 4 8 600172 黄河旋风 8.9 129 -0.7 0.04 0.3 0.4 -5 241 31 22 1 -30 平均值 0.4 1.3 2.4 3.6 32 108 32 23 3 0 000519 中兵红箭 19.9 278 0.2 0.4 0.8 1.0 101 57 27 20 3 3 资料来源：Wind，浙商证券研究所 特种特种装备装备部分部分： 公司特种装备主营智能弹

150、药及配套，作为兵器集团下属稀缺弹药上市平台，其战略地位及弹药价值凸显；弹药作为军工行业“耗材”且陆军作为我军第一大军种，未来随实战演习及武器列装有望加速放量，公司存在放量+规模效应提升利润水平的双重利好逻辑。首次覆盖，给予买入评级。 表表 21：中兵红箭中兵红箭-特种装备业务特种装备业务：2022 年年可比公司可比公司 PE 为为 40 倍倍 EPS PE 2020 年 代码 证券简称 股价 总市值 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E PB ROE（%） 600316 洪都航空 27.4 196 0.2 0.3 0.5 0.7 308

151、 90 58 41 8 3 2683 广东宏大 24.9 187 0.5 0.7 0.8 1 67 36 30 25 8 8 300775 三角防务 44.7 226 0.4 0.9 1.3 1.7 96 51 34 25 11 11 600765 中航重机 45.5 479 0.4 0.9 1.2 1.6 68 60 39 29 4 7 688239 派克新材 140.5 151 1.5 2.8 3.8 5.2 52 49 37 27 6 11 平均值 0.6 1.1 1.5 2.0 118 57 40 29 7 8 000519 中兵红箭 19.9 278 0.2 0.2 0.4 0.8

152、1.0 101 57 27 3 3 资料来源：Wind，浙商证券研究所 6.风险提示风险提示 1、培育钻石竞争格局变化和盈利能力波动培育钻石竞争格局变化和盈利能力波动的的风险。风险。 培育钻石作为钻石消费的新兴选择，在品质、成本、环保和科技等方面优势明显，市场前景广阔，吸引了越来越多的国内外钻石生产商关注并进行生产布局，参与企业数量众多、实力参差不齐，国内市场竞争激烈。 2、培育钻石包销体系变化的、培育钻石包销体系变化的风险。风险。 现有培育钻石产业链生产、包销、分销、出售等体系，可能随着行业供给及需求发生改变， 未来如果包分销体系发生变化， 可能影响公司产品的售价、 收入确认及现金流情况，造成公司业绩发生波动的风险。 3、军品交付军品交付不及时导致收入确认不及预期的风险不及时导致收入确认不及预期的风险。 公司特种装备产品受到军方客户订单下达，付款等时间的影响，且公司特种装备产品制造周期较长，当期交付不及时可能会导致整体收入确认延后，导致财务数据不及预期的风险。