1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 电力电力 从大湾区到全国，全力以赴新能源从大湾区到全国，全力以赴新能源 2022 年年 03 月月 16 日日 评级评级 推荐推荐 评级变动 维持 合理区间合理区间 6.5-7.9 元元 交易数据交易数据 当前价格（元） 4.42 52 周价格区间（元） 3.54-6.32 总市值（百万） 21,081.95 流通市值（百万） 19,677.29 总股本（万股） 525,028.40 流通股（万股） 255,391.06 涨跌幅涨跌幅比较

2、比较 % 1M 3M 12M 粤电力 A -15.16% -14.01% 15.22% 电力(申万) -10.78% -16.97% 6.13% 预测指标预测指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入（百万元） 29360.16 28329.07 46552.00 54260.00 54032.00 净利润（百万元） 1146.77 1746.28 -3085.56 2439.92 3354.55 每股收益（元） 0.218 0.333 -0.588 0.465 0.639 每股净资产（元） 4.986 5.213 4.625 4.855 5.170 P/E 2

3、0.24 13.29 -7.52 9.51 6.92 P/B 0.89 0.85 0.96 0.91 0.86 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：投资要点： 煤电业务煤电业务 2022 年有望改善年有望改善。煤价高企导致公司 2021 年前三季度发电燃料成本上涨至 227亿元。增幅达 95.46%，根据公司业绩预告，预计2021 年归母净利润亏损 29-35 亿元。预计今年煤价中枢有望在相对高位企稳， 测算结果表明， 在基准价 770元/吨、 电价上浮 10%的情况下，公司煤电度电净利润为 0.015元/kwh，煤电业务有望扭亏。 市场化交易占比较大，受益价差“由负转正”。市场化交易占

4、比较大，受益价差“由负转正”。公司 2020年市场化交易电量比例高达 83.85%，在省内市占率接近 24%。2022年广东年度交易成交均价达 497.04元/兆瓦时， 较基准价溢价 9.72%， 公司有望受益。 “以大代小”“以大代小”+“以气代煤”，传统业务优化进行时。“以气代煤”，传统业务优化进行时。公司煤电业务正通过“以大代小”+“以气代煤”进行优化，“十四五”期间公司气电计划新增 6GW，通过大机组运行降低供电煤耗，也可带来稳定的增量现金流，不会给公司转型新能源带来额外的负担。 2021年新能源装机放量，即将贡献业绩。年新能源装机放量，即将贡献业绩。2021年，公司新增控股装机661

5、.72 万 kw 中， 海风 100.35万 kw、 陆风 35.77万 kw、 光伏 0.4万 kw，风光新增占比超 20%，尤其是新增的百万千万海上风电，将在 2022年为公司带来显著的业绩增量。 从大湾区到全国，“十四五”新增新能源装机从大湾区到全国，“十四五”新增新能源装机 14GW。公司计划“十四五”期间新增 14GW 新能源（初步预计风电约 7GW，含海上风电约2.8GW，光伏约 7GW），2022-2025年的 4年 CAGR为 63.18%，凸显了公司大力转型新能源的雄心。海风方面，公司已经投产 1.2GW、在建 1GW，进度超预期。公司 2021 年加大了在新疆、青海、贵州和

6、广西等地布局新能源的力度，已经锁定近 10GW 的新能源储备资源。 盈利预测。盈利预测。预计 2021/2022/2023 年实现营收为 465.52/542.6/540.32 亿元， 归母净利润为-30.86/24.4/33.55 亿元， EPS 为-0.588/0.465/0.639 元，对应 PE 为-7.52/9.51/6.92 倍。考虑到煤电业务有望扭亏、新能源业务今年贡献增量业绩且“十四五”期间保持高速增长，给予公司 2022年14-17倍 PE，对应股价为 6.5-7.9元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：风险提示：新能源装机不及预期，用电量不及预期，煤价大幅波动新能源装机不及

7、预期，用电量不及预期，煤价大幅波动。 -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%2021-03-162021-09-16粤电力A电力公司深度公司深度 粤电力粤电力 A A（000539） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 大湾区电力巨头，电源结构多元化大湾区电力巨头，电源结构多元化 . 4 1.1 立足大湾区，国内首批电力上市公司之一 . 4 1.2 2021 年新能源放量增长，电源结构呈多元化发展. 4 1.3 “十三五”期间营收微增，21年

8、业绩受高煤价影响 . 6 2 新能源业务基数小、弹性大，新能源业务基数小、弹性大，“十四五十四五”新增新能源装机新增新能源装机 14GW . 8 2.1 21年海上风电放量增长，22年贡献业绩增量 . 8 2.2 “十四五”新增 14GW 新能源装机，海上风电值得关注 . 9 2.3 从大湾区到全国，“4+N”区域布局. 11 2.4 现金流充裕且稳定，支撑风光上量 . 12 3 市场化先行者，市场化先行者，“以大代小以大代小”+“以气代煤以气代煤”推动传统业务升级推动传统业务升级 . 13 3.1 “十四五”广东省电力供需偏紧，需深挖传统电源潜力 . 13 3.2 “以大代小”+“以气代煤”

9、，传统业务优化进行时. 16 3.3 政策稳煤价，火电至暗时刻已过. 17 3.4 市场化电量占比大，受益市场化交易价差转正 . 20 4 盈利预测及估盈利预测及估值值 . 21 5 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：公司历史变革情况. 4 图 2：2021 年底公司控股装机情况（%） . 5 图 3：2021 年底公司控股装机结构（亿千瓦，%） . 5 图 4：2016-2020 年营业收入及增速，亿元，% . 7 图 5：2016-2020 年归母净利润及增速，亿元，% . 7 图 6：环渤海动力煤价与公司 ROE . 7 图 7：2016-2020 年资产负债率，%

10、. 8 图 8：2016-2020 年销售毛利率和净利率，% . 8 图 9：2016-2021 年公司不同电源类型装机情况（万 kw）. 10 图 10：公司与新疆生产建设兵团第三师图木舒克市签订 200 万 kw 光伏发电项目投资合作协议 . 12 图 11：公司经营性现金流情况（亿元，%）. 13 图 12：不同电力企业经营性现金流量净额比较（亿元） . 13 图 13：公司“十四五”装机增量对应的资本金需求（亿元） . 13 图 14：博贺电厂 . 16 图 15：宁洲电厂 . 16 图 16：公司发电标煤单价（元/吨） . 18 图 17：公司供电煤耗和平均上网电价 . 18 图 1

11、8：进口煤情况（万吨，%） . 18 图 18：广东省市场化交易情况（亿 kwh，%） . 20 图 19：公司市场化交易电量情况（亿 kwh，%）. 21 图 20：公司市场交易电量在广东的市占率（亿 kwh，%）. 21 图 21：广东省月度交易情况（亿 kwh，厘/kwh） . 21 QYnUqUfUkZrZfW2XcV6M8Q7NpNnNtRoMkPrRoNeRoMoN8OpPxOMYtQrMuOnMnO 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表 1：公司 2021 年发电量和上网电量 .

12、6 表 2：公司风光新能源累积装机容量 197.44 万 kw . 9 表 3：2021 年公司与多地签订新能源合作框架协议 .11 表 4：广东省新能源产业相关规划. 14 表 5：截至 2021 年底广东各类机组统调装机容量 . 15 表 6：2021 年广东省电力供应情况 . 15 表 7：2021 年 9 月收购沙 C 公司情况 . 17 表 8：近期国家相关部门调控煤价的政策梳理 . 19 表 9：煤价-电价敏感性分析 . 20 表 10：控股装机容量，万 kw . 22 表 11：上网电量预测，亿 kwh . 22 表 12：含税电价，元/kwh . 22 表 13：电力业务营收，

13、亿元 . 23 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 大湾区电力巨头大湾区电力巨头，电源结构多元化电源结构多元化 1.1 立足大湾区，国内首批电力上市公司之一立足大湾区，国内首批电力上市公司之一 公司是中国首批电力上市公司之一，也是公司是中国首批电力上市公司之一，也是广东省内最大的电力上市公司。广东省内最大的电力上市公司。广东电力发展股份有限公司（简称“粤电力”或“公司” ）是广东省最早的股份制改制企业和中国首批电力上市公司之一，公司于 1992 年 9 月 8 日经广东省人民政府粤府函1992

14、20 号文及广东省企业股份制试点联审小组、广东省经济体制改革委员会粤股审199254 号文批准，由原广东省电力工业总公司、中国建设银行、广东省信托投资公司、广东省电力开发公司、广东国际信托投资公司和广东发展银行发起成立。公司在 1993 年、1995 年分别发行 A 股、B股，是一家同时拥有 A、B股的大型电力上市公司，也是目前广东省内最大的电力上市公司。公司自成立以来，一直致力于广东省的电力建设，公司目前的电源结构呈多元化发展，除从事大型燃煤电厂的开发、建设和运营外，还拥有 LNG 发电、风力发电和水力发电等清洁能源项目。 截至 2020 年底， 公司总资产从成立之初的 13.8 亿元发展到

15、 859.71 亿元， 增长 62.3 倍； 净资产从 13.8 亿元发展到 357.43 亿元， 增长 25.9 倍。 图图 1：公司历史变革情况：公司历史变革情况 资料来源：公司公告，财信证券 1.2 2021 年新能源放量增长，电源结构呈多元化发展年新能源放量增长，电源结构呈多元化发展 2021 年新能源放量增长，年新能源放量增长，电源结构呈多元化发展。电源结构呈多元化发展。2020 年，公司拥有可控装机容量2327.3 万千瓦，其中控股装机 2161.2 万千瓦，参股权益装机 166.1 万千瓦。其中：燃煤发电控股装机容量 1715 万千瓦；气电控股装机容量 372 万千瓦；风电、水电

16、等可再生能源发电控股装机容量 74.2 万千瓦，清洁能源装机占比 20.65%。此外，公司受托管理装机容量 1328.6 万千瓦。2021 年，公司新增控股装机年，公司新增控股装机 661.72 万万 kw，其中气电，其中气电 175.2 万万 kw、煤电煤电 340 万万 kw、 海风、 海风 100.35 万万 kw、 陆风、 陆风 35.77 万万 kw、 生物质、 生物质 10 万万 kw、 光伏、 光伏 0.4 万万 kw，具体如下具体如下： 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1）气电

17、新增控股装机 175.2 万 kw，均为收购项目，分别是新会 90.6 万 kw 和粤华84.6 万 kw； 2） 燃煤发电新增控股装机 340 万 kw， 均为收购项目， 分别是沙角 C 电厂 198 万 kw、云河公司 60 万 kw 和图木舒克热电 70 万 kw； 3）海风 100.35 万 kw，分别是珠海金湾海上风电（30 万 kw） 、湛江徐闻外罗二海上风电（20 万 kw） 、湛江徐闻新寮海上风电（20 万 kw）和阳江沙扒海上风电 （30 万 kw） ； 4）陆风 35.77 万 kw，分别是广西武宣（5 万 kw） 、湖南溆浦太阳山（5 万 kw） 、湖南通道大高山（5 万

18、 kw） 、汕尾电厂分散式风（1.08 万 kw） 、电徐闻五兔山风电（4.95万 kw，收购） 、徐闻灯角楼风电（4.95 万 kw，收购） 、平远茅坪风电（4.8 万 kw） 、南雄朱安村风电（4.99 万 kw） ； 5）湛江生物质发电 10 万 kw； 6）湛江光伏项目 0.4 万 kw； 截止 2021 年末，公司拥有可控装机容量 2,994.26 万千瓦，其中控股装机 2,822.92 万千瓦（含 2021 年新增控股装机 661.72 万千瓦） ，参股权益装机 171.34 万千瓦。其中：燃煤发电控股装机容量 2055 万千瓦，占比 72.8%；气电控股装机容量 547.2 万千

19、瓦，占比19.4%；风电、水电、生物质等可再生能源发电控股装机容量 220.72 万千瓦（其中水电13.28 万 kw、生物质 10 万 kw、光伏 0.4 万 kw，海风 120.15 万 kw、陆风 76.89 万 kw） ，占比 7.8%。此外，公司受托管理装机容量 885.4 万千瓦（火电 665 万千瓦、水电 220.4万千瓦） ，以上可控装机容量、受托管理装机容量合计 3879.66 万千瓦。 图图 2：2021年年底公司控股底公司控股装机情况（装机情况（%） 图图 3：2021年底公司控股装机结构年底公司控股装机结构（亿千瓦，（亿千瓦，%） 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源

20、：公司公告，财信证券 2021 年发电量同比大幅增加。年发电量同比大幅增加。 2021 年度， 公司累计完成合并报表口径发电量 1198.69亿千瓦时，同比增加 62.53%；其中煤电完成 999.83 亿千瓦时，同比增加 66.46%，气电完成 169.60 亿千瓦时，同比增加 42.21%，风电完成 17.93 亿千瓦时，同比增加 40.19%，水电完成 3.44 亿千瓦时，同比减少 28.42%，生物质发电完成 7.89 亿千瓦时。累计完成合并报表口径上网电量 1132.85 亿千瓦时，同比增加 62.16%。 0.00500.001000.001500.002000.002500.00

21、3000.002001920202021煤电气电水电陆风海风生物质煤电72.81%气电19.39%水电0.47%陆风2.72%海风4.26%生物质0.35% 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 1：公司：公司 2021年发电量和上网电量年发电量和上网电量 类型类型 公司名称公司名称/项目名称项目名称 发电量（亿千瓦时）发电量（亿千瓦时） 上网电量（亿千瓦时）上网电量（亿千瓦时） 2021年 同比（%） 2021年 同比（%） 煤电 沙角 A 电厂 40.61 19.05

22、 37.96 19.29 广东惠州平海发电厂有限公司 125.81 30.57 120.13 30.61 广东红海湾发电有限公司 137.1 28.51 129.29 28.65 广东粤电靖海发电有限公司 176.91 26.69 167.42 26.7 湛江电力有限公司 59.32 28.56 55.36 28.87 广东能源茂名热电厂有限公司 55.17 26.83 51.17 27.46 广东粤电大埔发电有限公司 66.89 45.29 63.19 46.15 广东省韶关粤江发电有限责任公司 82.33 64.51 76.71 65.4 湛江中粤能源有限公司 54.47 55.32 50

23、.73 55.33 广东粤电博贺能源有限公司 75.02 - 71.16 - 广东省沙角（C厂）发电有限公司 91.63 - 83.72 - 广东粤电云河发电有限公司 30.66 - 28.43 - 图木舒克热电有限公司 3.91 - 3.64 - 气电 深圳市广前电力有限公司 37.09 -9.88 36.4 -9.46 广东惠州天然气发电有限公司 77.5 -0.77 76.03 -0.84 广东粤华发电有限公司 25.96 - 25.45 - 广东粤电新会发电有限公司 29.05 - 28.39 - 风电 广东省风力发电有限公司 7.87 202.64 7.55 201.46 广东粤电雷

24、州风力发电有限公司 0.84 -7.46 0.74 -14.82 广东粤电湛江风力发电有限公司 1.72 -9.61 1.62 -9.19 广东粤电曲界风力发电有限公司 7.5 1.52 7.13 0.23 水电 临沧粤电能源有限公司 3.44 -28.42 3.39 -28.13 生物质 广东粤电湛江生物质发电有限公司 7.89 - 7.25 - 资料来源：公司公告，财信证券 1.3 “十三五”期间营收“十三五”期间营收微增，微增，21 年业绩受高煤价影响年业绩受高煤价影响 “十三五” 期间营收整体小幅增长。“十三五” 期间营收整体小幅增长。 公司营收稳定增长， 2017-2019 年分别达

25、 266.44、274.09、293.60 亿元，同比增加 17.47%、2.87%、7.12%，2020 年营收为 283.29 亿元，同比下降 3.51%。2021 年，国内宏观经济逐渐复苏，全社会用电需求增加，公司上网电量同比增加，前三季度公司营收实现 288.65 亿元，同比增加 38.42%。归母净利润和归母净利润和主要指主要指标标呈“呈“V”型走势”型走势。2018 年，由于市场化交易价差扩大导致电价持续下降以及煤价居高不下，公司归母净利润、毛利率、净利率以 ROE 跌至谷底，分别为 4.74 亿元、11.54%、3.32%、2.02%。此后随着上网电量的增加、电煤价格的下降、电力

26、市场交易价差的收窄以及公司成本费用的管控等因素的影响，上述指标开始筑底回升，2020 年，公司归母净利润 17.46 亿元， 同比增长 52.28%； 毛利率为 20.67%， 同比增加 24.37%； 净利率为 9.30%，同比增加 50.97%；ROE 为 6.54%，同比增加 43.30%。 2021 年业绩受行业普遍性煤价高企影响。年业绩受行业普遍性煤价高企影响。 2021 年由于煤价持续大幅上涨导致发电燃料成本同比大幅增长，公司前三季度发电燃料成本上涨至 227 亿元。增幅达 95.46%，同期归母净利润为-2.21 亿元，同比下降 114.09%，根据公司2021 年度业绩预告 ，

27、预计 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2021 年归母净利润亏损 29-35 亿元，扣除非经常性损益后的净利润亏损 30-36 亿元，EPS亏损 0.5524-0.6666 元。煤价大幅上涨是 2021 年电力行业面临的普遍性问题，随着国家相关部委自 2021 年 10 月以来尤其是自 2022 年 2 月以来的多次煤价调控， 虽然煤价在今年一季度仍然处于相对高位，但随着发电企业长协煤合同的签订、冬季供暖季的结束和夏季汛期的来临，我们认为今年煤价中枢虽然有所抬升，但不会再出现去年下半年以来的煤

28、价暴涨现象，发电企业的燃煤成本处于预期可控的状态。 图图 4：2016-2020年营业收入及增速，亿元，年营业收入及增速，亿元，% 图图 5：2016-2020年归母净利润及增速，亿元，年归母净利润及增速，亿元，% 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 图图 6：环渤海动力煤价与公司环渤海动力煤价与公司 ROE 资料来源：公司公告，财信证券 -11.8%17.5%2.9%7.1%-3.5%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002016年 20

29、17年 2018年 2019年 2020年营业总收入同比-71.1%-20.6%-36.2%141.7%52.3%-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.005.0010.0015.0020.002016年 2017年 2018年 2019年 2020年归母净利润同比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00200

30、00192020环渤海动力煤:综合平均价格(5500K):年度:平均值ROE加权 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 7：2016-2020年资产负债率，年资产负债率，% 图图 8：2016-2020年销售毛利率和净利率，年销售毛利率和净利率，% 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 2 新能源业务基数新能源业务基数小、弹性大， “十四五”新增新能源装机小、弹性大， “十四五”新增新能源装机 14GW 2.1 21 年海上风电放量增长，年海上风电放

31、量增长，22 年贡献业绩增量年贡献业绩增量 截止截止 2021 年年 12 月份， 公司新能源累计装机近月份， 公司新能源累计装机近 2GW， 其中海风， 其中海风 1.2GW、 陆风、 陆风 0.8GW。“十三五”期间，公司开始逐渐发力新能源，2020 年新能源累积装机近 0.65GW，但整体而言，不管是从增速还是装机增量来看， “十三五”期间公司新能源业务发展仍然相对缓慢。2021 年，公司新增控股装机年，公司新增控股装机 661.72 万万 kw 中，中，海风海风 100.35 万万 kw、陆风、陆风 35.77 万万kw、 光伏、 光伏 0.4 万万 kw， 风光新增占比超， 风光新增

32、占比超 20%， 尤其是新增的百万千万海上风电， 将在， 尤其是新增的百万千万海上风电， 将在 2022年为公司带来显著的业绩增量。年为公司带来显著的业绩增量。 58.49%58.17%57.02%54.70%58.42%46.27%48.01%45.38%41.73%43.81%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%2016年2017年2018年2019年2020年资产负债率有息负债率21.5%12.6%11.5%16.6%20.7%5.7%4.3%3.3%6.2%9.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2016年 2017年 2018年 201

33、9年 2020年销售毛利率销售净利率 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 2：公司风光：公司风光新能源新能源累积装机容量累积装机容量 197.44 万万 kw 项目名称项目名称 装机容量装机容量 （万千瓦）（万千瓦） 股权比股权比例例 投产时间投产时间 海上风电 外罗一海上风电 19.8 100% 2020年 珠海金湾海上风电 30 74% 2021年 4月 湛江徐闻外罗二海上风电 20 100% 2021年 12月 湛江徐闻新寮海上风电 20.35 100% 2021年 11月 阳江沙扒海

34、上风电 30 89% 2021年 12月 陆上风电 广西武宣 5 100% 2021年 12月 湖南溆浦太阳山 5 100% 2021年 8月 湖南通道大高山 5 100% 2021年 7月 汕尾电厂分散式风电 1.08 65% 2021年 11月 湛江徐闻洋前风电 4.95 70% 2009年 湛江徐闻勇士风电 4.95 70% 2012年 揭阳惠来石碑山风电 10.02 70% 2007年 揭阳惠来海湾石风电技改 1.4 90% 2019年 茂名电白热水风电 4.95 100% 2016年 湛江雷州红心楼风电 4.95 80% 2017年 湛江徐闻石板岭风电 4.95 100% 2018年

35、 湛江徐闻曲界风电 4.95 100% 2018年 徐闻五兔山风电 4.95 100% 2021年完成收购 徐闻灯角楼风电 4.95 51% 2021年完成收购 平远茅坪风电 4.8 100% 2021年 4月 南雄朱安村风电 4.99 100% 2021年 12月 光伏 湛江 0.4 51% 2021年 资料来源：公司公告，财信证券 2.2 “十四五”新增“十四五”新增 14GW新能源装机，海上风电值得关注新能源装机，海上风电值得关注 截止截止 2021 年底，年底，公司公司风光累计装机为风光累计装机为 197.44 万万 kw，公司“十四五”期间计划新增公司“十四五”期间计划新增14GW

36、新能源新能源 （初步预计风电约（初步预计风电约 7GW， 含海上风电约， 含海上风电约 2.8GW， 光伏约， 光伏约 7GW） ，2022-2025年的年的 4 年年 CAGR 为为 63.18%，凸显了公司，凸显了公司大力大力转型新能源的雄心。转型新能源的雄心。公司作为广东省属地方性电力企业，虽然现有新能源装机规模的基数小、且绝大部分存量装机资产均在广东省内，但是公司仍然制定了比较激进的新能源发展目标。公司初步计划“十四五”期间新增新能源装机 1400 万千瓦 （初步预计风电约 7GW， 含海上风电约 2.8GW， 光伏约 7GW） ，在新型电力系统构建过程中实现自身的转型升级和新能源跨越

37、式发展。 截止截止 2022年年 2月，月，公司新能源已核准或备案项目规模约公司新能源已核准或备案项目规模约 500 万千瓦，待核准备案约万千瓦，待核准备案约 450 万千瓦。万千瓦。2022 年公年公司计划新增新能源装机规模约司计划新增新能源装机规模约 170 万千瓦至约万千瓦至约 200 万千瓦，其中风电约万千瓦，其中风电约 80 万千瓦，光伏万千瓦，光伏约约 90 万千瓦。万千瓦。 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 图图 9：2016-2021年公司不同电源类型装机情况（万年公司不同电源

38、类型装机情况（万 kw） 资料来源：公司公告，财信证券 广东省计划广东省计划 2025 年海风累计装机容量达到年海风累计装机容量达到 1800 万万 kw。在新能源装机中，我们尤其关注公司海上风电的发展，一方面是认为海风降本趋势下的投资收益率有保障，另一方面是因为公司作为广东省最大的电力上市公司，省属国企的背景在开发省内海风资源具有优势。 公司现有 1.2GW 海风均在广东省内， 未来海风发展也以省内为主。 2021 年 6 月，广东省发布促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案 ， 方案要求到 2025 年底，广东省海上风电将力争累计建成投产装机容量 1800 万千瓦。 方案同时明

39、确，省财政对省管海域未能享受国家补贴的项目进行投资补贴，补贴标准为 2022 年、2023 年、2024 年全容量并网项目每千瓦分别补贴 1500 元、1000 元、500 元。 作为广东省属电力企业，公司的海上风电业务值得期待。作为广东省属电力企业，公司的海上风电业务值得期待。公司“十四五”海风装机目标为 2.8GW， 约占全省目标的 15.56%。 截至 2021 年底， 公司拥有可控装机容量 2327.3万千瓦，其中控股装机 2161.2 万千瓦，参股权益装机 166.1 万千瓦，如按照可控装机口径计算，公司占 2021 年底广东统调装机容量 1.59 亿千瓦的 14.6%。可以看到，公

40、司海风目标装机容量的市占率基本与公司现有装机容量在广东省的市占率相匹配，我们认为，公司作为地方性电力企业， 海风装机目标的设定是现实合理的。 截止截止 2021 年底， 公司 “十年底， 公司 “十四五”期间已经投产海风四五”期间已经投产海风 1GW、开建、开建 1GW。从进展来看，公司在 2021 年已经陆续新投产珠海金湾海上风电（30 万 kw） 、湛江徐闻外罗二海上风电（20 万 kw） 、湛江徐闻新寮海上风电（20 万 kw）和阳江沙扒海上风电（30 万 kw）等四大海上风电共计 1GW，同时青洲一（40 万 kw） 、青洲二（60 万 kw）项目已经在 2021 年 11 月份公告投

41、资建设，预计 2023 和 2024 年将分别投产（依照建设周期推算，青洲一、青洲二项目将有望将成为广东省首个享受地方性补贴的海上风电项目） 。我们认为，目前“十四五”时间尚未过半，但公司海上风电已经投产 1GW、在建 1GW，海风项目的进度充分彰显了公司在省内海风资源开发的实力。整体来看，整体来看，预计“十四五”期间预计“十四五”期间公司将公司将再造一个粤电力。再造一个粤电力。除了公司公布的 14GW 新能源装机规划以外，公司还计划“十四五”期间新增 600 万 kw 气0.72%0.72%0.70%0.70%2.82%6.99%12.12%18.99%26.57%34.41%0.00%5.

42、00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%0.00500.001000.001500.002000.002500.00200022202320242025煤电气电水电陆风海风生物质光伏风光占比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 电，同时集团公司的部分煤电资产存在资产注入的可能性，我们预计公司“十四五”期间新增装机量将在 20GW 以上，几乎等于公司现有的装机体量。 2.3 从大湾区到全国，从大湾区到全国

43、， “4+N”区域布局”区域布局 作为地方性电力企业，我们更加关注公司作为地方性电力企业，我们更加关注公司在省外在省外的项目拓展能力是否可以支撑“十的项目拓展能力是否可以支撑“十四五”新能源装机目标四五”新能源装机目标的实现的实现。海风项目上的拓展充分彰显了公司在省内新能源项目开发的实力，但由于广东省内陆风和光伏开发空间有限，公司必然要走出广东省、走向全国，才能够实现“十四五”新能源装机目标。从开发区域来看，公司现有的新能源装机仍然是以广东省内为主，但广西、湖南等地的陆风投产也彰显了公司走出广东省、对外扩展的能力和决心。2021 年，公司陆续与贵州省大方县、广西省贺州市、青海省黄南藏族自治州、

44、新疆生产建设兵团第三师图木舒克市签订合作框架协议 ，进行新能源项目的合作开发，至此，公司新能源业务呈现出广东、新疆、青海、贵州四省区重点开发和国内其他区域积极拓展的 “4+N” 区域布局态势。 初略统计， 公司签订的 合作框架协议所包含的风电和光伏分别为 144 万 kw 和 868.3 万 kw（贺州市的合作框架协议暂未提及目标装机量，不做统计） 。 表表 3：2021年公司与多地签订新能源合作框架协议年公司与多地签订新能源合作框架协议 时间时间 合作方合作方 合作内容合作内容 2021年 2月 24日 新疆生产建设兵团第三师图木舒克市 双方签署关于投资 150 万千瓦光伏发电项目的合作框架

45、协议和关于投资 50 万千瓦风力发电项目的合作框架协议 ，公司拟在图木舒克市境内投资建设规划装机总容量为 150万千瓦、 预计总投资约 67.50亿元的光伏发电项目，及规划装机总容量为 50万千瓦、预计总投资约 37.50亿元的风力发电项目 2021年 4月 30日 贵州省大方县 双方签署战略合作框架协议 ，公司将积极推动在大方县开展多项合作，项目计划投资 150 亿元，能源产业主要涉及到集中式和分散式农光互补发电、风力发电和煤层气资源开发等方面。 2021年 5月 13日 新疆生产建设兵团第三师图木舒克市 双方增加签署关于建设 200万千瓦光伏发电项目的投资合作协议 ，公司拟在图木舒克市境内

46、增加投资建设 200 万千瓦、预计总投资约 100 亿元的光伏发电项目。 2021年 6月 8日 广西省贺州市 双方签署战略合作框架协议 ，公司与贺州市人民政府将充分利用贺州市太阳能现有资源优势，积极推动在贺州市开展集中式和分散式光伏发电项目开发、产业融合、碳中和等方面的合作，项目计划投资 100亿元。 2021年 7月 27日 青海省黄南藏族自治州 双方签署战略合作框架协议 ，公司与青海省黄南藏族自治州人民政府将共同推进粤电力在黄南州投资开发 300 万千瓦光伏发电项目，预计项目总投资约为 120亿元，最终装机容量和投资额以相关部门核准或备案文件为准。 2021年 9月 9日 贵州省大方县

47、双方签署风光互补发电项目投资开发协议 ，就大方县境内光伏风力资源的开发和利用进一步达成协议，拟投资建设总装机容量为 3123MW 的光伏、风力项目，项目总投资 180.1 亿元，项目建成后年发电量为 40.3 亿度。其中光伏项目总投资 99.4亿元，分 13个光伏项目建设，总装机容量约 2183MW；风电项目总投资 80.7亿元，总装机容量约 940MW。 资料来源：公司公告，财信证券 其中，我们重点关注公司在新疆的布局。其中，我们重点关注公司在新疆的布局。图木舒克市位于新疆西部地区，是中国正在建设中喀什西延的国际大通道“中、吉、乌铁路”新亚欧大陆桥沿途的重要城市，也 此报告仅供内部客户参考此

48、报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 是广东省对口援建对象，太阳能资源和风力发电资源丰富，具有较好的开发价值。2021年 2 月 23 日，公司与新疆生产建设兵团第三师图木舒克市(“图木舒克市” )于东莞市签署了关于投资 150 万千瓦光伏发电项目的合作框架协议和关于投资 50 万千瓦风力发电项目的合作框架协议 。 公司拟在图木舒克市境内投资建设规划装机总容量为 150 万千瓦、预计总投资约人民币 67.50 亿元的光伏发电项目，及规划装机总容量为 50 万千瓦、预计总投资约人民币 37.50 亿元的风力发电项目。3 个

49、月后，公司又与图木舒克市补充签署了合作协议，增加投资建设 200 万千瓦、预计总投资约 100 亿元的光伏发电项目。至此，公司在图木舒克市的新能源规划装机已经高达 400 万 kw。我们认为，公司与图木舒克市能够在短期内达成两次合作，既是公司积极响应广东省委省政府的援疆工作部署，也充分彰显了公司转型新能源的信心和决心。 图图 10：公司公司与新疆生产建设兵团第三师图木舒克市与新疆生产建设兵团第三师图木舒克市签订签订 200 万万 kw 光伏发电项目投资合作协光伏发电项目投资合作协议议 资料来源：人民网，财信证券 2.4 现金流充裕且稳定，支撑风光上量现金流充裕且稳定，支撑风光上量 经营性现金流

50、充裕。经营性现金流充裕。公司作为广东省最大的电力上市公司，存量装机以火电和气电为主，2016-2020 年的平均经营性现金流量净额为 66 亿元，我们比较了同为地方省属电力企业，同时又具备火电、气电和新能源等多种电源类型的福能股份、上海电力和申能股份，上述三家企业 2016-2020 年的平均经营性现金流量净额分别为 21 亿元、55 亿元、37 亿元，相比之下公司经营性现金流更加充裕。2021 年前三季度，受高煤价带来的燃料成本大幅提升，公司购买商品、接受劳务支付的现金同比大增 78.4%，导致经营性现金流量净额降至 41.03 亿元，同比下降 36.77%。但随着煤价的企稳，我们认为公司的