1、 -1- 证券研究报告 2020 年 4 月 10 日 美锦能源（000723.SZ） 煤炭开采 氢能时代，如何点煤成金？ 美锦能源（000723.SZ）投资价值分析报告 公司深度 脚踏实地，十五载打造煤炭护城河脚踏实地，十五载打造煤炭护城河 美锦能源上市以来用十五年时间，实现了“煤-焦-气-化”全产业链布 局。与传统焦炭公司相比，其自有、稳定的煤矿供应，高效、高附加值的 煤化工产品构成了坚实护城河。从过去的发展历程，我们可以看到管理层 踏实稳健的经营风格，坚持上下游一体化的经验理念，当下公司在新能源 领域的布局正是对过去成功经验的复制。 去产能政策考核年，焦炭产能有望得到出清去产能政策考核年

2、，焦炭产能有望得到出清 2020 年是大气污染综合治理、压减过剩焦化产能工作的考核年，前期 未按时关停的焦化产能有望得到一轮快速出清。焦炭主产区山东、山西产 能压缩规模约 2269 万吨/年，占 19 年总产量比重 4.8%。我们认为，环保 趋严是焦化行业未来必然发展趋势，去产能力度将增强。随着落后焦化产 能的退出，行业景气度将持续回升。 仰望星空，落子氢能开启转型篇章仰望星空，落子氢能开启转型篇章 公司在焦化主业升级发展的同时，积极推动氢能领域全产业链布局， 坚持“一点（整车制造）、一线（燃料电池上下游产业链）、一网（加氢站 网络）”的总体规划，探索新的盈利增长点。目前公司氢能板块战略格局已

3、 基本成型，实现了产业链+区域双维布局：上游制氢，焦炉煤气可供生产低 成本氢气；中游燃料电池，公司携手鸿基创能、国鸿氢能两大技术巨头， 加速核心部件研发； 下游整车， 飞驰汽车已走出国门进入东南亚市场， 2020 年计划生产各种车型约 1500 辆， 到 2022 年有望实现年产 3000 辆的目标。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 我们预计 2019-2021 净利润分别为 11.7/17.2/21.9 亿元， 对应 EPS 分 别为 0.29/0.42/0.53 元， 当前股价对应 PE 分别为 24/17/13。 综合绝对估值 法与相对估值法，我们给予公司 2020 年 20

4、倍 PE，对应目标价 8.40 元。 首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：大股东质押率较高；原材料价格波动风险；新能源推广进度 低于预期；新冠疫情影响焦炭去产能进度。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 12,238 15,147 14,545 17,310 20,594 营业收入增长率 72.12% 23.77% -3.97% 19.01% 18.98% 净利润（百万元） 1,065 1,797 1,174 1,717 2,189 净利润增长率 56.69% 68.76% -34.68% 4

5、6.23% 27.50% EPS（元） 0.26 0.44 0.29 0.42 0.53 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.79% 25.26% 14.09% 17.31% 18.38% P/E 27 16 24 17 13 P/B 3.7 4.0 3.4 2.9 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 4 月 7 日 增持（首次） 当前价/目标价：6.96/8.40 元 分析师 菅成广 (执业证书编号：S0930519080002) 市场数据 总股本(亿股)： 40.99 总市值(亿元)：285.31 一年最低/最高(元)：6.3

6、1/21.54 近 3 月换手率：114.60% 股价表现(一年) -10% 68% 145% 223% 300% 03- 19 04- 19 06- 19 07- 19 09- 19 11- 19 12- 19 02- 20 美锦能源沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -9.92 -16.98 -44.06 绝对 -18.58 -25.06 -50.88 资料来源：Wind 相关研报 氢能时代，点煤成金氢能与燃料电池 产业前沿系列一 2019-06-05 低成本的化工副产氢是未来氢源的最优 选择燃料电池行业深度报告（一） 2019-03-28 2020-04-10 美锦

7、能源 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 关键假设关键假设 焦炭焦炭 产量方面，华盛化工 385 万吨/年产能建成进行产能置换后，公司总焦 炭产能将增加 145 万吨/年。 我们假设该项目将于 2020 年四季度投产， 19-21 年全焦产量分别为 660/ 700/805 万吨。 价格方面，2020 年是大气污染综合治理、压减过剩焦化产能工作的考 核年， 前期未按时关停的焦化产能有望得到一轮快速出清。 焦炭主产区山东、 山西产能压缩规模约 2269 万吨/年，占 19 年总产量比重 4.8%。环保趋严是 焦化行业未来必然发展趋势， 去产能力度将增强。 随着落后焦化产能的退出， 行业景气度

8、将持续回升，预计 19-21 年产品售价（包含副产品）分别为 2125/2250/2300 元/吨。 成本方面，公司当前部分原料煤来自外购，焦煤价格波动将对成本造成 影响，我们预计 19-21 年单位产品成本逐年递增 3%。 燃料电池汽车燃料电池汽车 2019 年以来国家对燃料电池汽车产业给予了政策支持，行业处于快速 发展期。根据公司产能布局和发展规划，预计 19-21 年销量分别为 500/1500/2000 辆。成本端随着国产化率的提升，预计将逐年下降。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场对煤炭企业转型新能源存在质疑和担忧。我们认为，公司作为焦炭 企业已经全面实现了“煤-焦-气

9、-化”一体化，转型新能源是实现长期发展的 必然选择。公司以燃料电池汽车作为切入领域，产业布局上延续了一体化发 展思路，目前已经完成了全产业链布局：（1）上游制氢，焦炉煤气可供生 产低成本氢气；（2）中游燃料电池，公司携手鸿基创能、国鸿氢能两大技 术巨头，加速核心部件研发；（3）下游整车，飞驰汽车已进入东南亚市场， 销量增速显著。因此，我们看好公司在新能源领域的发展空间，未来有望借 政策东风实现转型。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 焦炭去产能执行力度提升；原料煤自给率提升；燃料电池项目落地 估值估值与与目标价目标价 我们预计公司 2019-2021 净利润分别为 11.7/17.2/21

10、.9 亿元， 对应 EPS 分别为 0.29/0.42/0.53 元，当前股价对应 PE 分别为 24/17/13。公司正处于 新能源转型阶段，相较于传统煤炭行业，新能源行业具有明显的估值溢价。 当前其燃料电池汽车产业链布局已经基本完成，未来有望借助政策东风快速 增长，从而实现从传统行业到新能源的估值切换。因此，我们认为公司可以 获得一定的估值溢价，给予 2020 年 20 倍 PE 估值，对应股价 8.40 元。首 次覆盖，给予“增持”评级。 nMpQrRrNqNpRnPpOuMrQnOaQaO6MnPpPsQqQjMqQmQjMpOmPaQnNzQNZmNsRMYrMrR 2020-04-

11、10 美锦能源 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 脚踏实地：十五载打造煤炭护城河 . 6 1.1、 “煤-焦-气-化”全产业链布局 . 6 1.2、 去产能政策考核年，落后产能将集中出清 . 8 1.3、 客户稳定，一体化将提升盈利空间 . 10 2、 仰望星空：落子氢能开启转型篇章 . 12 2.1、 政策加码，氢能时代正在到来 . 12 2.2、 上游：焦炉煤气可供生产低成本氢气 . 14 2.3、 中游：联手技术龙头，加速自主研发 . 15 2.4、 下游：飞驰汽车已走出国门 . 18 2.5、 广泛布局氢能源重点区域，抢占发展先机 . 19 3、 百尺竿头：超级电容器突围在即 .

12、 21 4、 盈利预测 . 22 5、 估值水平与投资评级 . 23 5.1、 相对估值 . 23 5.2、 绝对估值 . 23 5.3、 估值结论与投资评级 . 25 6、 风险分析 . 25 2020-04-10 美锦能源 -4- 证券研究报告 图表图表目录目录 图 1：公司煤炭、焦化、煤化工业务发展历程 . 6 图 2：2019 前三季度营业收入 108 亿元 . 7 图 3：2019 前三季度归母净利润 8.3 亿元 . 7 图 4：2018 年全焦产量 659 万吨，同比增长 6% . 8 图 5：公司焦炭业务子公司（2019） . 8 图 6：山西省焦化产能结构（2019） . 1

13、0 图 7：山西各地区焦炉炉高结构（2019） . 10 图 8：2019 年焦炭供大于求 . 10 图 9：2019 年焦炭价格下跌 . 10 图 10：河钢集团焦炭采购情况 . 11 图 11：产业链各环节成本仍相对较高 . 13 图 12：2019 年燃料电池车产量 2833，同比增长 86% . 14 图 13：大规模量产可以大幅降低燃料电池成本 . 16 图 14：1000 套生产规模燃料电池成本结构 . 16 图 15：50 万套生产规模燃料电池成本结构 . 16 图 16：公司燃料电池业务架构 . 17 图 17：公司启动超级电容项目 . 22 表 1：公司自有煤矿合计产能 54

14、0 万吨/年 . 7 表 2：2019 山东、河北、山西焦化产能淘汰情况 . 8 表 3：山西各地区焦炉淘汰计划（2019） . 9 表 4：公司前三大销售客户 . 11 表 5：我国氢能产业基础设施发展规划 . 13 表 6：各个路径制氢成本比较 . 15 表 7：电堆核心部件存在的技术难题 . 15 表 8：鸿基创能 HyKey1.0 产品性能 . 17 表 9：国鸿氢能 9SSL 燃料电池电堆产品性能 . 18 表 10：2019 年飞驰机车中标订单 3.97 亿元 . 18 表 11：公司在氢能发展重点区域进行布局 . 19 表 12：青岛美锦氢能小镇项目建设目标 . 20 表 13：

15、嘉兴美锦氢能汽车产业园项目建设目标 . 20 表 14：超级电容器与锂离子电池对比 . 21 表 15：公司主营业务盈利预测 . 22 表 16：可比公司盈利预测与估值 . 23 表 17：基本假设 . 23 2020-04-10 美锦能源 -5- 证券研究报告 表 18：FCFF 估值 . 24 表 19：敏感性分析 . 24 表 20：估值结果汇总 . 24 2020-04-10 美锦能源 -6- 证券研究报告 1、脚踏实地：十五载打造煤炭护城河脚踏实地：十五载打造煤炭护城河 美锦能源上市以来用十五年时间，实现了煤炭行业的全产业链布局。与 传统焦炭公司相比，其自有、稳定的煤矿供应，高效、高

16、附加值的煤化工产 品构成了坚实护城河。2020 年是大气污染综合治理、压减过剩焦化产能工 作的考核年，前期未按时关停的焦化产能有望得到一轮快速出清。从过去的 发展历程，我们可以看到管理层踏实稳健的经营风格，坚持上下游一体化的 经验理念，当下公司在新能源领域的布局正是对过去成功经验的复制。 1.1、 “煤“煤-焦焦-气气-化”全产业链布局化”全产业链布局 2006 年，美锦集团以美锦焦化 90%的股权与天宇电器全部资产进行资 产置换实现借壳上市，主营业务由电力设备设计制造转型为焦炭生产销售。 经过多年发展，美锦能源已经实现了“煤-焦-气-化”一体的完整产业链布局。 焦化：焦化：上市后公司继续扩大

17、焦化业务规模。2015 年向控股股东美 锦集团购买美锦煤焦化 100%的股权、天津美锦 100%的股权以及 大连美锦 100%的股权，2016 年大额增资孙公司润锦化工，2018 年设立子公司华盛化工。 煤炭：煤炭：公司以焦化为中心，收购煤矿资产向上游延伸。2015 年购 买汾西太岳 76.96 %的股权、东于煤业 100%的股权；2018 年收购 锦富煤业 100%股权。新增矿产的注入增加了公司自有的炼焦煤、 煤层气资源，也扩大了焦化产能。 煤化工：煤化工：近年来公司积极向焦化下游延伸，涉足焦化副产品的二次 加工，实现了焦化副产品的高效利用，提升了产品附加值。2017 年设立全资子公司山西云

18、锦天然气有限公司，并于 2018 年正式投 产 23000Nm /h 焦炉煤气制液化天然气（LNG）项目；2019 年公 司参与投资的润锦化工焦炉煤气综合利用生产 LNG 联产合成氨 尿素项目建成。 图图 1：公司煤炭、焦化、煤化工业务发展历程：公司煤炭、焦化、煤化工业务发展历程 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2020-04-10 美锦能源 -7- 证券研究报告 2019 年前三季度公司营业收入、归母净利润分别为 108/8.3 亿元，同比 增长 3%/-30%。从业务结构来看焦炭是公司盈利核心来源，营收占比高达 98%，2019 年上半年毛利率 25%，较 2018 年末下滑约 5 个

19、百分点。 图图 2：2019 前三季度营业收入前三季度营业收入 108 亿元亿元 图图 3：2019 前三季度归母净利润前三季度归母净利润 8.3 亿元亿元 -25% 0% 25% 50% 75% 100% 0 40 80 120 160 200182019Q1-3 营业收入同比-右轴 亿元 -3.6 6.8 10.7 18.0 8.3 -5 0 5 10 15 20 200182019Q1-3 归母净利润（亿元） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 煤炭产能方面，截至 2019 年末公司拥有三座矿井，分别来自于子

20、公司 汾西太岳、东于煤业、锦富煤业，合计产能 540 万吨/年，煤种以主焦煤、 优质瘦煤等炼焦煤为主。无论焦炭规模还是品质，公司在全国焦炭交易市场 都具有较大的话语权和竞争优势。控股股东美锦集团还有两座规模较大的在 建煤矿，根据集团的承诺，未来公司会择机通过发行股份或者是现金购买方 式进行收购，逐步提高煤炭原料供给的自给率。 表表 1：公司自有煤矿合计产能：公司自有煤矿合计产能 540 万吨万吨/年年 煤矿煤矿 保有资源储量（万吨）保有资源储量（万吨） 产能（万吨产能（万吨/年）年） 汾西太岳 10509.12 210 东于煤业 27191.17 150 锦富煤业 32157.38 180 合

21、计 69857.67 540 资料来源：公司公告，光大证券研究所 焦化产能方面， 截至2019年末公司当前拥有570万吨/年焦炭在产产能， 其中河北地区有唐钢美锦（唐山）煤化工有限公司 150 万吨/年；山西地区 有山西美锦焦化有限公司、山西美锦化工有限公司共 420 万吨/年。近 5 年 公司全焦产量逐步攀升，2018 年为 659 万吨同比增长 6%。2020 年华盛化 工 385 万吨/年产能建成进行产能置换后，公司总焦炭产能将增加 145 万吨， 达到 715 万吨/年。控股股东美锦集团的全资子公司隆辉煤气化现已交由公 司托管，产能为 90 万吨，未来有资产注入可能。 2020-04-

22、10 美锦能源 -8- 证券研究报告 图图 4：2018 年全焦产量年全焦产量 659 万吨，同比增长万吨，同比增长 6% 图图 5：公司焦炭业务子公司（：公司焦炭业务子公司（2019） 485 502 560 621 659 301 -4% 0% 4% 8% 12% 16% 0 100 200 300 400 500 600 700 2001720182019H1 全焦产量同比-右轴 万吨 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 化工方面，子公司山西云锦天然气拥有 2.3 亿 Nm /h 焦炉煤气制液化天 然气。公司还有其他在建产能，包括

23、华盛化工年产 15 万吨 LNG、6 万吨硫 酸、30 万吨乙二醇；以及润锦化工年产 20 万吨合成氨、30 万吨尿素、1.34 亿 Nm /h LNG，预计在 2020 年底投产。 1.2、去产能政策考核年，落后产能将集中出清去产能政策考核年，落后产能将集中出清 2019 年 10 月生态环境部发布了 京津冀及周边地区 2019-2020 年秋冬 季大气污染综合治理攻坚行动方案，明确要求深入推进重污染行业产业结 构调整，各地要按照本地已出台的钢铁、建材、焦化、化工等行业产业结构 调整、高质量发展等方案要求，细化分解 2019 年度任务，确保按时完成取 得阶段性进展。2019 年 12 月底前

24、，河北省目标压减焦炭产能 300 万吨， 山西省目标压减焦炭产能 1000 万吨，山东省目标压减焦化产能 1031 万 吨，河北、山西、山东加快推进炉龄较长、炉况较差的炭化室高度 4.3 米焦 炉淘汰工作。 截至 2019 年底， 山东、 河北、 山西淘汰产能分别为 420/440/430 万吨/年，合计 1290 万吨/年。与行动方案的压减焦炭产能目标相比，山东、 山西仍有部分落后产能的淘汰任务尚未完成。 表表 2：2019 山东、河北、山西焦化产能淘汰情况山东、河北、山西焦化产能淘汰情况 地区地区 企业企业 淘汰产能淘汰产能 （万吨（万吨/年）年） 山东 新泰正大焦化有限公司 60 微山县

25、同泰焦化有限公司 60 潍坊振兴焦化有限公司 55 临沂金兴焦电有限责任公司 40 山东焦化集团铸造焦有限公司 30 临沂恒昌焦化股份有限公司 65 山东盛阳集团有限公司 110 小计小计 420 河北 唐山榕丰钢铁有限公司 140 唐山市蓝海实业 60 2020-04-10 美锦能源 -9- 证券研究报告 唐山市通宝焦化有限公司 60 河北中煤旭阳焦化有限公司 120 临城县三阳焦化有限公司 60 小计小计 440 山西 山西大土河焦化有限责任公司 80 太原迎宪焦化集团有限公司 50 山西三维瑞德焦化有限公司 120 山西陆和集团远中焦化有限公司 60 临汾顺泰实业有限公司 80 山西吕梁

26、耀龙煤焦铁有限公司 40 小计小计 430 合计合计 1290 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所 2019 年 11 月，山东省发改委下发了关于山东省煤炭消费压减工作总 体方案（2019-2020 年），要求 2020 年 4 月底前落实 24 家焦化企业压减 产能 1686 万吨，其中 2019 年将要淘汰 1031 万吨焦化产能，2020 年压减 目标 655 万吨。目前仍有 1501 万吨焦化项目尚未执行，其中有民生任务的 焦炭产能约 385 万吨。 若政策严格落实， 2020 年 4 月底前将存在 1501 万吨 焦化退出任务。 山西省焦化行业压减过剩产能专项工作领导小组办公室关于太

27、原、忻 州、阳泉、长治、临汾市压减过剩焦化产能工作方案批复中，要求各市在 2020 年 10 月底前完成 4.3 米以下焦炉淘汰工作。 表表 3：山西各地区焦炉淘汰计划（：山西各地区焦炉淘汰计划（2019） 市区市区 焦炉淘汰任务内容及时间焦炉淘汰任务内容及时间 太原 2019 年底前关停淘汰一批运行焦炉产能，在确保民生气源、热源供应的基础上，力争 2020 年 10 月底前将在 4.3 米焦炉和热 回收焦炉全部关停到位 忻州 方案中要进一步明确焦化产业布局规划，明确剩余 4.3 米焦炉企业整合重组、升级改造和原焦炉关停淘汰时间表，4.3 米焦炉 关停淘汰要与太原市相关进度要求联动协调 阳泉

28、要确保在 2020 年 10 月底前完成 2 座焦炉压减任务 长治 要紧扣 2020 年空气质量改善目标要求，在方案中进一步明确分季度关停淘汰时间表，在保障民生和社会稳定的基础上，确保 2020 年十月底前将在产 4.3 米焦炉全部关停到位 临汾 严格落实淘汰压减时限方案中明确具体时间表，2019 年底前完成压减对象汇总 20%运行焦炉产能的缩减。对实施重整组合， 上大关小的 4.3 米焦炉，明确在 2020 年 10 月底前关停 资料来源：百川盈孚，光大证券研究所 据卓创资讯统计， 截至 2019 年底山西地区在产焦化产能 13210 万吨 （包 含热回收焦），吕梁、长治、临汾产能占比排名前三位。在炭化室高度方面