1、 请务必阅读正文之后的免责条款 军贸军贸助力助力商业模式商业模式升级升级，装甲龙头利润有望兑现，装甲龙头利润有望兑现 内蒙一机（600967）深度跟踪报告2020.1.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李建伟李建伟 军工分析师 S03 联系人：陈卓联系人：陈卓 2020 年是我军机械化考核节点，公司业务年是我军机械化考核节点，公司业务明确明确向好，向好，交付正常后业绩有望实交付正常后业绩有望实现较好增长现较好增长。公司公司是少数具有整车研制能力的主机厂，是少数具有整车研制能力的主机厂，也也是少数可通过外贸进是少数可通过外贸进行业务拓展的公司行业务拓展的公

2、司，我们认为我们认为军贸业务有望军贸业务有望改变公司改变公司的的商业模式，提升公司盈商业模式，提升公司盈利能力利能力，同时在价改后率先受益，同时在价改后率先受益。调整公司调整公司 2019/20/21 年年 EPS 预测至预测至0.39/0.54/0.76 元，元，维持“买入”评级，目标价维持“买入”评级，目标价 14.8 元。元。 机械化建设确定，公司业务景气度亟待利润兑现。机械化建设确定，公司业务景气度亟待利润兑现。2020 年是我军机械化进程的重要考核节点，内蒙一机作为我国唯一的地面装备总装上市公司，业务发展确定向好。近两年公司预收、预付以及存货等科目均保持高位，资产负债表已表明公司或有

3、较好的订单情况； 但 2014 年至今， 其业绩复合增速较低且波动较大，较高的业务景气度未通过利润表顺利兑现。通过分析关联采购情况，我们认为集团内部的供应链或影响了产品交付，进而影响其利润释放。我们认为未来公司如实现正常交付，其业绩将实现较好增长。 他山之石：军贸提升美国军工企业盈利能力。他山之石：军贸提升美国军工企业盈利能力。美国军贸主要分为 FMS 和 DCS两种模式，其中 FMS 模式价格较为优惠，且可以提供对应军事训练，因此更受购买国欢迎，在美国军售总规模中占比约 80%。在美国主要军工企业中，洛马公司军品业务较纯，其海外收入占比约 30%，其中 FMS 合同占比约 60%，通过军贸业

4、务，洛马公司提升了生产规模，摊薄了生产成本，2012-2018 年期间，随着海外收入占比的增加，公司毛利率亦有所上升。 军贸有望改变公司商业军贸有望改变公司商业模式模式，市场化定价或打开盈利空间。，市场化定价或打开盈利空间。公司是少数具有整车研制能力的主机厂，曾在装甲整车方案竞标中获胜，公司 2018 年研发费用率3.18%，为主机厂最高，或使公司较其他主机厂具备更强定价权。同时公司也是少数可通过外贸进行业务拓展的公司。不同于内销产品以成本加成法确定的价格销向军方，公司外贸产品直接客户为外贸公司，定价方式将更市场化，公司盈利空间有望打开，同时在价改后公司也有望率先受益。 风险因素：风险因素：军

5、品业务订单不及预期，混改推进不及预期，铁路车辆需求下行，军贸订单不确定性风险。 投资建议：投资建议：考虑到机械化进程的明确推进以及未来外贸提供的业绩增量，维持公司 2019 年 EPS 预测 0.39 元， 上调 2020/21 年 EPS 预测至 0.54/0.76 元 （原预测 0.48/ 0.59 元） 。 当前价 10.79 元， 对应 2019/20/21 年 PE 分别为 28/20/14倍。维持“买入”评级，目标价 14.80 元（对应 2020 年 38 倍 PE）。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 11,967.

6、46 12,266.92 12,949.00 15,599.50 18,079.20 营业收入增长率 19% 3% 6% 20% 16% 净利润(百万元) 525.02 533.79 652.83 913.03 1,287.66 净利润增长率 6% 2% 22% 40% 41% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.31 0.32 0.39 0.54 0.76 毛利率% 13% 11% 11% 13% 14% 净资产收益率 ROE% 6.72% 6.32% 7.21% 9.23% 11.61% 每股净资产（元） 4.62 5.00 5.36 5.86 6.56 PE 35 34 28 20 14

7、 PB 2 2 2 2 2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 3 日收盘价 内蒙一机内蒙一机 600967 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 10.93 元 目标价 14.80 元 总股本 1,690 百万股 流通股本 960 百万股 52周最高/最低价 13.0/9.55 元 近1 月绝对涨幅 9.41% 近6 月绝对涨幅 -3.70% 近12月绝对涨幅 4.17% 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 目录目录 陆军机械化受益者，业务景气度亟待利润兑现陆军机械化受益者，业务景气度亟待利润兑现 . 1 机

8、械化进程有望加速，行业发展确定向好 . 1 公司业务景气度已体现，亟待通过利润端兑现. 2 少数可依托军贸主机厂，业务拓少数可依托军贸主机厂，业务拓展将改变其商业模式展将改变其商业模式 . 5 少数可通过外贸进行业务拓展的公司，军贸有望提供新增量 . 5 他山之石：军贸提升美国军工企业盈利能力 . 10 军贸业务将改变公司商业模式，显著提升其盈利能力 . 14 附录：坦克装甲车需求测算附录：坦克装甲车需求测算 . 19 坦克需求测算：中国三代坦克缺口约 1500-2000 台 . 19 装甲车需求测算：中国 88 装甲车缺口约 7000-8000 台 . 21 风险因素风险因素 . 24 相对

9、估值：公司合理市值约相对估值：公司合理市值约 250 亿元亿元 . 24 对标美国军工股，公司军品业务估值区间 200-270 亿元 . 24 对标中国中车、南方汇通，公司铁路车辆业务市值 10 亿元 . 25 投资建议投资建议 . 26 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 插图目录插图目录 图 1：十九大提出的国防军队建设目标 . 1 图 2：中国坦克发展历史 . 2 图 3：兵器工业集团旗下装甲车辆资产 . 3 图 4：最近 5 年公司收入及增长率 . 4 图 5：最近 5 年公司归母净利、经营性现金流净额及增长率 . 4 图 6：公司预收账款规模较

10、大 . 4 图 7：公司预付账款规模较大 . 4 图 8：公司存货创历史新高 . 5 图 9：存货中在产品规模最大 . 5 图 10：冷战以来中国五年累计武器进口及份额（百万 TIV） . 6 图 11：冷战以来中国五年累计武器出口及份额（百万 TIV） . 6 图 12：2014-2018 年中国军品出口份额排名世界第五 . 6 图 13：2019 年中国军事实力排名世界第三 . 6 图 14：冷战以来中国军贸出口结构变化 . 7 图 15：VT5 坦克 . 7 图 16：翼龙无人机 . 7 图 17：中国 VT4 坦克 . 8 图 18：俄罗斯 T-90 坦克 . 8 图 19：美国 M1

11、A2 坦克 . 8 图 20：冷战以来中国军贸出口结构变化 . 9 图 21：MBT-2000 坦克 . 9 图 22：巴基斯坦仍列装有大量一代二代坦克 . 9 图 23：FMS 流程图 . 10 图 24：2017 年 FMS 占比 76% . 12 图 25：2018 年 FMS 占比 86% . 12 图 26：军贸业务扩张带动公司盈利能力提升 . 13 图 42：母公司收入增速和毛利率正相关 . 14 图 28：军品价格组成 . 15 图 29：中国军贸产品出口管理流程“三报三批” . 16 图 30：武器装备全寿命周期成本分布及影响因素分布 . 17 图 31：公司研发-收入比在主要

12、主机上市公司中最高 . 18 图 33：公司现金规模大（亿元） . 18 图 34：公司经营性现金流净额高，造血能力强（亿元） . 18 图 35：中国列装坦克数量排名世界第二（台） . 20 图 36：主要军事强国及中国主要陆上邻国坦克结构 . 20 图 37：我军陆军编制改革三大阶段 . 20 图 38：美军装甲旅级战斗编组编制 . 21 图 40：中国装甲车覆盖率低于其他军事强国水平 . 22 图 41：中国装甲车中，88 装甲车占比较低 . 22 图 42：美国斯崔克旅级战斗编组编制 . 24 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 表格目录表格目录

13、 表 1：公司关联采购完成率较低 . 5 表 2：主机厂出口型号及出口国家 . 8 表 3：中美俄外贸主战坦克性能对比 . 8 表 4：DCS 及其衍生出的多种形式 . 11 表 5：FMS 和 DCS 的异同点 . 11 表 6：2018 年洛马军品业务占比较大 . 12 表 7：洛马公司海外收入情况 . 13 表 8：F-35 价格（百万美元）及出货量（架） . 14 表 9：中国主要军贸公司 . 15 表 10：中国军贸出口和美国 FMS 的区别 . 16 表 11：公司对内销售和对外军贸商业模式比较 . 16 表 12：主要主机厂及其对应院所 . 17 表 13：目标价格定价法细则 .

14、 19 表 14：一个标准斯崔克旅装备的斯崔克 88 装甲车 . 22 表 15：通用动力主要业务和产品 . 25 表 16：中美主要整机公司估值比较（亿元、亿美元） . 25 表 17：A 股铁路车辆标的估值比较（亿元） . 26 表 18：内蒙一机盈利预测表 . 26 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 1 陆军机械化受益者陆军机械化受益者，业务景气度亟待利润兑现，业务景气度亟待利润兑现 机械化机械化进程有望进程有望加速加速，行业行业发展发展确定确定向好向好 “机械化”考核节点将至“机械化”考核节点将至，地面装备有望加速，地面装备有望加速换装换装。

15、“十九大”报告明确提出国防军队现建设目标，到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队，将 1997 年提出的国防和军队现代化建设“三步走”战略目标提前了 15 年，并明确提出 2020 年是“机械化”进程的重要考核节点。2019 年 7 月国防部发布新时代的中国国防白皮书，明确指出机械化建设任务尚未完成。我们认为 2020 年作为“机械化”进程的考核节点，同样也是军改后首个“五年规划”的考核节点，将驱动机械化建设加速发展，坦克装甲车辆等相关装备有望加速列装。 图 1：十九大

16、提出的国防军队建设目标 资料来源：新华网，中信证券研究部 我国我国老旧坦克占比老旧坦克占比仍较高仍较高， 三代三代坦克坦克换装空间约换装空间约 1500-2000 台台。 中国坦克保有量较大，但老旧坦克占比高，三代坦克数量较少。军改后陆军加强合成旅建设，参考美军装甲旅编制， 我们预计陆军5大战区13个集团军旗下合成旅共需坦克 4400台， 同时考虑新疆军区、西藏军区、陆军各战区及以上单位直属部队和海军陆战队坦克需求，预测全军共需列装坦克 4800 台，三代坦克换装空间约 1500-2000 台。 力争到2035年基本实现国防和军队现代化基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升

17、202020352050全面建成世界一流军队 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 2 图 2：中国坦克发展历史 195059式中型坦克式中型坦克69式主战坦克式主战坦克80式主战坦克式主战坦克88式坦克式坦克96式主战坦克式主战坦克99式主战坦克式主战坦克15式主战坦克式主战坦克96A型主战坦克型主战坦克99A型主战坦克型主战坦克第一代第二代第三代002020 资料来源：环球网，中国军网，中信证券研究部 机械化建设驱动装甲车需求上升机械化建设驱动装甲车需求上升，88 装甲车装甲车缺口约缺口约 7000-8000

18、 台台。中国装甲车总保有量较大，但覆盖率较低，且新式 88 装甲车占比较低。机械化建设驱动装甲车需求快速扩张， 参考美国斯崔克旅全旅装备不少于 300 台 88 装甲车， 我们预计中国 13 个集团军对 88 装甲车的需求约在 7800 台，同时考虑其他军兵种需求，全军 88 装甲车需求约 9500 台，排除已列装部分后，目前 88 装甲车缺口约 7000-8000 台。 公司业务景气度已体现公司业务景气度已体现，亟待通过利润，亟待通过利润端端兑现兑现 重组成为我国唯一的地面装甲车辆总装上市平台。重组成为我国唯一的地面装甲车辆总装上市平台。公司前身为北方创业，以铁路货车及配件为核心业务，201

19、6 年通过重大资产重组，实现履带式装甲车辆、轮式装甲车辆、火炮等防务装备及相关零配件的业务整合。重组后公司已成为兵器工业集团旗下仅有的以装甲车辆为主营业务的稀缺上市平台，也是我国唯一承担地面装甲车辆总装的上市公司。目前兵器工业集团还有哈尔滨第一机械集团有限公司 （674 厂） 、 北京北方车辆集团有限公司（618 厂） 、江麓机电集团有限公司（627 厂） 、重庆铁马工业集团有限公司（256 厂）等装甲车资产，但其产品类型、主要用途以及使用部队种类和功能各有侧重。 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 3 图 3：兵器工业集团旗下装甲车辆资产 公司从上个世

20、纪五十年代开始研制生产装甲车辆公司从上个世纪五十年代开始研制生产装甲车辆，经过六十多年的积经过六十多年的积累累，形成了比较完善的特种车辆形成了比较完善的特种车辆、专用汽车及其关键零部件的研发体专用汽车及其关键零部件的研发体系系。目前主营特种车辆目前主营特种车辆、专用汽车及汽车零部件专用汽车及汽车零部件，产品覆盖反恐产品覆盖反恐、防防暴暴、维和维和、建筑等多个领域建筑等多个领域。VN4轮式装甲防暴车轮式装甲防暴车公司始建于公司始建于19581958年年，由晚清洋务运动湖广总督张之洞创办的名震中由晚清洋务运动湖广总督张之洞创办的名震中外的汉阳兵工厂演变发展而来外的汉阳兵工厂演变发展而来。集团军品现

21、已发展成为我国中轻型装集团军品现已发展成为我国中轻型装甲车辆甲车辆、装甲车辆中轻型综合传动装置装甲车辆中轻型综合传动装置、军用配套电器的研制生产基军用配套电器的研制生产基地地。研制生产的军用装备先后参加了国庆研制生产的军用装备先后参加了国庆5050周年周年、6060周年大阅兵周年大阅兵，接受党和国家以及全国人民的检阅接受党和国家以及全国人民的检阅。VN17外贸重型步兵战车外贸重型步兵战车公司是中国兵器工业集团的重点军民品生产企业公司是中国兵器工业集团的重点军民品生产企业，是我国重要的履带是我国重要的履带装甲武器装备科研装甲武器装备科研、生产及地面战斗系统方案集成商生产及地面战斗系统方案集成商，

22、我国第一辆履我国第一辆履带式装甲输送车诞生地带式装甲输送车诞生地。公司参与了多项国家重点装备项目研制和生公司参与了多项国家重点装备项目研制和生产产，在两栖突击在两栖突击、信息化水平信息化水平、精确打击精确打击、登陆破障能力等方面都跨登陆破障能力等方面都跨入世界先进行列入世界先进行列。步兵战车步兵战车 资料来源：各公司公告或官网，中信证券研究部 业绩表现波动较大业绩表现波动较大，现金流情况向好。，现金流情况向好。回溯公司 2014 年至今的财务数据，业绩波动较大。其中 2014 年实现营业收入 88 亿元，2018 年营业收入 123 亿元，年复合增长率为8.7%； 2014 年实现归母净利润

23、4.82 亿元，2018 年归母净利润 5.34 亿元，年复合增速为 2.6%；2014-2018 年公司现金流持续向好，经营性现金流净额持续高于归母净利，特别是 2017 年和 2018 年，经营性净现金流远超过年度业绩表现。 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 4 图 4：最近 5 年公司收入及增长率 图 5：最近 5 年公司归母净利、经营性现金流净额及增长率 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 预收预付账款较高，公司订单预收预付账款较高，公司订单或较为或较为充足。充足。依据军品生产一般规律，客户自计划下发开始至产

24、品交付期间， 通常按生产进度支付预付款。 公司预收 2018 年和 2019 年各报告期末均在较高水平，其中 2019Q3 预收账款为 64.39 亿元，同比上升 24.89%。另一方面公司积极按照生产计划备货，向上游支付预付账款，2019Q3 公司预付账款 11.56 亿元，同比上升 69.83%。预付预收账款等指标或表明公司订单较为充足，业务景气度保持向好。 图 6：公司预收账款规模较大 图 7：公司预付账款规模较大 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 未完工在产品规模大，未完工在产品规模大，2019Q3 存货再创新高存货再创新高。2018 年和 201

25、9 年公司存货都维持在较高水平，其中 2019Q3 公司存货达 36.53 亿元，环比上升 15.97%，同比上升 11.03%，达到重组以来最高值。存货明细中，产成品规模基本稳定，原材料季节性波动，存货规模扩大主要来自于产品，2019H1 公司在产品为 23.53 亿元，占存货比重约 75%。近两年始终保持高位的存货规模也表明，公司订单或较为充足。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060800172018 3Q2019营业收入(亿元）增速-24.20%35.86%5.74%1.67%20.53%-100%-50%0%

26、50%100%150%200%024680归母净利(亿元）经营性净现金流增速增速0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%007080预收账款（亿元）增速-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%024680预付账款（亿元）增速 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 5 图 8：公司存货创历史新高 图 9：存货中在产品规模最大 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 关联采购完成关联采购完

27、成率率较低，较低，集团内部集团内部供应链供应链或影响产品交付或影响产品交付。无论是基于 2020 年“机械化”战略考核，还是公司资产负债表反映，公司订单预期都较为充足。但较高的业务景气度却未能如期反映到利润表上，公司近两年业绩表现一般。通过梳理公司关联采购情况，除中直股份外，主要主机上市公司近两年关联采购完成率均较高，内蒙一机完成率相对较低，特别是 2018 年公司从兵器工业集团内部采购完成率出现明显下滑。我们认为或由于兵器工业集团内部供应链问题，导致公司产品无法顺利交付进而影响了收入确认，以及影响了公司业务景气期度在利润表上的表现。 表 1：公司关联采购完成率较低 2017 年预计关年预计关

28、联采购联采购 （亿元）（亿元） 2017 年实际关年实际关联采购联采购 （亿元）（亿元） 2017 年年完成率完成率 2018年预年预计关联采计关联采购购 （亿元）（亿元） 2018年实年实际关联采际关联采购购 （亿元）（亿元） 2018 年年完成率完成率 内蒙一机 77.80 69.42 89.23% 81.50 70.58 86.60% 其中：兵器工业系统 58.00 52.53 90.57% 58.00 48.12 82.96% 一机集团系统 10.00 9.75 97.49% 14.30 13.27 92.77% 中航沈飞 113.66 101.32 89.14% 中航飞机 106.0

29、1 129.80 122.43%* 140.75 135.15 96.03% 航发动力 83.72 83.77 100.06% 85.89 88.64 103.20% 中直股份 113.72 56.69 49.85% 132.08 52.07 39.42% 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：中航沈飞后续因年度科研生产经营任务增加上调预计关联采购 少数可依托军贸主机厂少数可依托军贸主机厂，业务，业务拓展拓展将将改变改变其其商业模式商业模式 少数可通过外贸进行业务拓展的公司，军贸有望提供新增量少数可通过外贸进行业务拓展的公司，军贸有望提供新增量 中国中国军品军品出口出口与军事实力不匹配与军事

30、实力不匹配，规模上升规模上升增长空间较大增长空间较大 中国中国军贸军贸总体呈总体呈进口规模收缩、出口规模扩大趋势进口规模收缩、出口规模扩大趋势。20 世纪末台海局势骤紧，中国武器装备需求上升， 但当时军工行业不能满足中国的国防需求， 因此中国武器进口大幅上升，进口市场份额一度达到 12%。随着国防工业发展，最近十年中国进口份额迅速下降至约0%50%100%150%200%250%05540存货（亿元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016Q4 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2原材料在产品产成品 内

31、蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 6 4%，同时出口市场逐步打开，2009-2013 年累计出口 74 亿 TIV，市场份额 5.5%。由于国际局势及传统买家国内政治环境变化， 2014-2018 年中国累计出口 76 亿 TIV， 市场份额小幅下滑至 5.2%。 图 10：冷战以来中国五年累计武器进口及份额（百万 TIV） 资料来源：SIPRI，中信证券研究部 图 11：冷战以来中国五年累计武器出口及份额（百万 TIV） 资料来源：SIPRI，中信证券研究部 军贸规模与军事实力不匹配，中国军品出口向上空间大。军贸规模与军事实力不匹配，中国军品出口向上空

32、间大。 2014-2018 年中国出口份额列美俄法德之后，排名世界第五。而全球火力（GlobalFirepower）网站根据 55 个指标制作的 GFP 指数显示，中国军事实力仅次于美、俄，排名世界第三，且得分与美、俄较为接近。中国军品出口规模与军事实力不匹配，料未来有较大的增长空间。 图 12：2014-2018 年中国军品出口份额排名世界第五 资料来源：SIPRI，中信证券研究部 图 13：2019 年中国军事实力排名世界第三 资料来源：GlobalFirepower，中信证券研究部 外贸外贸军品军品向出售更先进性装备的方向发展向出售更先进性装备的方向发展 中国出口中国出口军品代次较低，价

33、格较低军品代次较低，价格较低。一方面中国国防工业发展长期落后于美、俄，另一方面中国过去对军品出口管制较严， 外贸军品性能低于自用装备。 受这两方面因素制约，中国武器出口长期以低端装备为主， 飞行器占比约 30%， 低于 40%-50%的国际平均水平，且装备代次低于国际一线水平，这导致中国外贸军品价格较低、利润较薄。 0%2%4%6%8%10%12%14%020004000600080004000中国五年累计进口规模进口份额0%1%2%3%4%5%6%00400050006000700080009000中国五年累计出口规模出口份额36%21%7%7%5

34、%4%3%3%2%2%10%美国俄罗斯法国德国中国英国西班牙以色列意大利荷兰其他00.050.10.150.20.25美国俄罗斯中国印度法国日本韩国英国土耳其德国GFP（越低表示军事实力越强） 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 7 图 14：冷战以来中国军贸出口结构变化 资料来源：SIPRI，中信证券研究部 中国军品中国军品先进性先进性提升，市场认可度提高。提升，市场认可度提高。近年来中国国防工业取得了较大进步，现役装备已经达到世界一流水平，同时部分类别军品也突破了出口技术限制，部分出口军品先进性提升，和现役装备已经不存在代差。其中以 VT4、VT5、

35、VN1 为代表的坦克装甲车，和“翼龙”系列、 “彩虹”系列无人机，性能达到国际先进水平，市场认可度高，出口订单较多，或将带动中国军贸规模快速扩张。 图 15：VT5 坦克 资料来源：内蒙一机官网 图 16：翼龙无人机 资料来源：环球军事 主机主机上市公司上市公司中少数出售大量整机企业中少数出售大量整机企业 在国内主机上市公司中，公司是少数出售在国内主机上市公司中，公司是少数出售过过大量外贸整机的企业；在国际军品市场，大量外贸整机的企业；在国际军品市场，公司公司 VT4 坦克等多型外贸军品性能优异，竞争力强；公司与中国军贸主要客户巴基斯坦坦克等多型外贸军品性能优异，竞争力强；公司与中国军贸主要客

36、户巴基斯坦有长期合作关系，渠道优势明显。有长期合作关系，渠道优势明显。 在主要整机上市公司中，公司军品出口经验丰富，59 式坦克出口至南亚、非洲等地区多个国家，和巴基斯坦联合研制的 MBT-2000 坦克是巴基斯坦装甲部队主力坦克，并成功出口至缅甸、孟加拉国等多个国家。中航飞机、中直股份等主机上市公司也在开展外贸业务，其中中航飞机出口产品为运 8 中型运输机，该型号于上世纪 70 年代首飞，距今已逾0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%25804200520

37、0620072008200920001620172018飞行器防空系统装甲车大炮发动机导弹海军装备传感器舰船 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 8 40 年，先进性较低；中直股份出口产品中武直-9 先进性较强，但出口量较少。 表 2：主机厂出口型号及出口国家 主机上市公司主机上市公司 出口类型出口类型 出口国家出口国家 内蒙一机 VT4 坦克 泰国 VN1 装甲车 泰国、委内瑞拉、喀麦隆 MBT-2000 坦克 巴基斯坦、缅甸、孟加拉国、摩洛哥 59 式坦克 巴基斯坦、缅甸、孟加拉国、坦桑利亚、苏丹 中直股份

38、 武直 9 直升机 喀麦隆 运 12 运输机 马里、塞舌尔、斯里兰卡、赞比亚、吉布提、圭亚那、肯尼亚、哈萨克斯坦、缅甸 中航飞机 运 8 运输机 委内瑞拉、坦桑利亚 资料来源：环球网，人民网，中信证券研究部 公司外贸产品具备较强竞争力公司外贸产品具备较强竞争力。目前公司出口主力产品为 VN1 装甲车、VT4 坦克和VT5 坦克， VN1 装甲车已经出口至泰国、 委内瑞拉等多个国家。 VT4 坦克， 又名 MBT-3000坦克，是目前中国最先进的外贸主战坦克，已经实现全部数字化，装有空调系统、核生化超压系统以及惯性导航和全球定位系统，2012 年 6 月首次在巴黎的欧洲国际防务展上亮相。VT4

39、坦克性能优异，达到世界一流水平，目前已向泰国出口三批次共计 52 台，未来有望成为公司军品出口主力。而 VT5 坦克已参加珠海航展等多个防务展，未来也有望逐步打开市场。 图 17：中国 VT4 坦克 图 18：俄罗斯 T-90 坦克 图 19：美国 M1A2 坦克 资料来源：环球军事 资料来源：环球军事 资料来源：环球军事 表 3：中美俄外贸主战坦克性能对比 型号型号 VT4 坦克坦克 T-90 坦克坦克 M1A2 坦克坦克 产地 中国 俄罗斯 美国 乘员 3 人 3 人 4 人 重量 52 吨 46.5 吨 62.5 吨 长度 10 米 9.53 米 9.83 米 宽度 3.5 米 3.46

40、 米 3.48 米 高度 2.4 米 2.33 米 2.44 米 火炮口径 125 毫米 125 毫米 120 毫米 发动机功率 1300 马力 840 马力 1500 马力 最大公路时速 67 公里时 60 公里时 67 公里时 最大行程 500 公里 550 公里 425 公里 单价 535 万美元 390 万美元 750 万美元 单价计算案例 泰国购买 52 台 VT4 坦克 越南购买 64 台 T-90 坦克 沙特购买 153 台 M1A2 坦克 资料来源：Military Today，环球网，中信证券研究部 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6

41、9 巴基斯坦是中国武器装备的主要购买者。巴基斯坦是中国武器装备的主要购买者。巴基斯坦是中国的全天候战略合作伙伴，2018 年中国出口的武器装备中，有 43.08%流向巴基斯坦。中国武器出口对象国主要集中在东盟（缅甸、泰国）和南亚（巴基斯坦、孟加拉）地区。阿尔及利亚、委内瑞拉、埃及等国家，过去曾经从中国大量进口武器，但受国际政治和国内经济影响，近年贸易额已大幅减少。 图 20：冷战以来中国军贸出口结构变化 资料来源：SIPRI，中信证券研究部 公司与巴基斯坦长期合作，公司与巴基斯坦长期合作，是是其其军品最大的潜在买家军品最大的潜在买家。公司与巴基斯坦有这紧密的防务合作关系：在 1971 年第三次

42、印巴冲突中，公司 59 式坦克表现出色，获得了巴基斯坦方面的信任；公司和巴基斯坦合作研制的 MBT-2000 坦克（巴方称哈立德坦克）批量列装巴基斯坦军队，并出口多个国家。巴基斯坦现役仍有大量 59 式、T-54 等一代二代坦克，其主要竞争对手印度三代坦克占比已超 70%，巴基斯坦坦克升级需求较大且较为急迫，我们认为公司和巴基斯坦防务合作有望延续，巴基斯坦将是公司军品最大的潜在买家。除巴基斯坦外，公司 VT4 等军品还有望出口至多个南亚、中东和非洲国家。 图 21：MBT-2000 坦克 资料来源：北方工业 图 22：巴基斯坦仍列装有大量一代二代坦克 资料来源：Military Balance

43、 2018， IISS（伦敦国际战略研究所） ，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%258042005200620072008200920001620172018阿尔及利亚孟加拉国伊朗缅甸巴基斯坦泰国其他202752705159式坦克69式坦克MBT-2000T-8085式坦克M48A5T-54 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 10 他山之石：他山之石：军贸提升

44、军贸提升美国美国军工企业盈利能力军工企业盈利能力 美国军贸主要分为 FMS 和 DCS 两种模式，其中 FMS 模式价格较为优惠，且可以提供对应军事训练，因此更受购买国欢迎，在美国军售总规模中占比约 80%。在美国主要军工企业中， 洛马公司军品业务较纯， 其海外收入占比约 30%， 其中 FMS 合同占比约 60%，通过军贸业务，洛马公司提升了生产规模，摊薄了生产成本，2012-2018 年期间，随着海外收入占比的增加，公司毛利率亦有所上升。 美国军贸主要有美国军贸主要有 FMS 和和 DCS 两种模式两种模式，其中，其中 FMS 规模较大规模较大 美国军贸主要由间接军售（Foreign Mi

45、litary Sales/FMS，直译为对外军售）和直接军售（Direct Commercial Sales/DCS，直译为直接商售两种） 。FMS 是指购买国政府从美国政府手中购买军事装备物资以及培训训练、升级后勤、军事建设等各种服务；DCS 是指购买国政府与美国军火供应商之间，直接开展的商业行为，即购买国政府根据自身需要从军火商处采购装备，美国政府负责审核与批准。除这两种主要模式外，美国军售还有若干混合模式。 图 23：FMS 流程图 购买方定义需求购买方向美国政府提交需求书/LOR美国政府执行部门内给出报价买方认可报价，给出正式要约买方未认可报价，交易终止美国政府给出要约接受书/LOA美

46、国政府执行部门再审LOA美国国务院审核并放行LOA购买方接收LOA并签字美国政府汇总订购需求，向军工企业下单 资料来源：DSCA 官网，中信证券研究部 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 11 表 4：DCS 及其衍生出的多种形式 类型类型 特点特点 传统式 DCS 是美国经销商和非美国采购商之间的交易，买方直接谈判几乎所有的合同要素和条款，美国政府基本上被边缘化了。因此，在所有的 DCS 形式中，传统的 DCS 是非美国采购商参与的最直接、最重要的方式。 混合式销售 DCS 和 FMS 都可用于只有一个或多个 FMS 项目的美国军事产品或服务。采购方可

47、以使用 DCS 来获取通过 FMS 获得的军用产品的支持。反之亦然。使用 DCS 购买某些军事产品，但需要 FMS 支持才能获得适航证书、美国军事院校培训或军事运输服务。 DCS +外包式合同管理 买方可能会觉得在多个地区监督美国经销商的工作耗时又耗钱，这样一来，这些合同管理服务都可以外包给国防合同管理机构(DCMA)，买方支付服务费。 DCS+抵消交易 美国经销商购买外国物品或服务，是以外国购买者通过 DCS 购买美国军事产品和服务为条件。抵销交易可以是直接的，也可以是间接的，涉及购买与美国出口的军事用品或服务相关或无关的外国物品或服务。 DCS+美国政府提供的物品或服务 美国政府可以为 D

48、CS 交易提供产品或服务。美国经销商将从美国政府处购买军事用品或服务，然后在 DCS 交易中出售这些用品或服务。 资料来源：DSCA 官网，中信证券研究部 FMS 价格更低，且可以提供相应军事训练价格更低，且可以提供相应军事训练，因此更受购买国欢迎，因此更受购买国欢迎。FMS 交易对手方为购买国政府和美国政府， 美国政府将购买国需求纳入自己需求， 然后统一从军火商采购，这样购买国可以享受美军同等价格水平，并且购买国可以获得一揽子配套服务。相比之下虽然 DCS 模式采购更为灵活，但购买国需要直接和军火商协商价格，一般而言装备价格会更贵，此外 DCS 不提供军事训练，且很难采购到美国现役水平装备，

49、因此 FMS 更受采购国欢迎。2017 年美国国防安全合作局（DSCA）销售额 419.3 亿美元，其中 320.2 亿美元通过 FMS。2018 年美国放宽军品出口限制，全年销售额增长 33%至 556.6 亿美元，其中 477.1 亿美元通过 FMS，占比进一步提升。 表 5：FMS 和 DCS 的异同点 异同点异同点 FMS DCS 相同点 1.主要目的 保障美国国家安全，推进美国外交政策目标的实现 2.作用 促进外国军事伙伴和美军的互通性 不同点 1.涉事双方 购买国政府和美国政府 购买国政府和美国军火商 2.执行部门 美国国防部及下其属部门（如国防安全协作局DSCA） 美国国务院 3

50、.美国政府的角色 直接参与“代购”将购买国的军火需求纳入自己的需求中，从军火商处统一采购 不直接参与，负责审核与批准 4.个性化与灵活程度 较低，购买国只能购买美军装备的军火 较高，购买国可根据自身情况订购 5.可购装备范围 可购买仅限 FMS 的装备 无法购买仅限 FMS 的装备 5.装备定价 相对较低，享受与美军同等的价格水平 不确定，由购买国政府和美国军火商协商 6.是否提供军事训练 提供，购买国获得一揽子的配套体系与服务（含军事训练、服务支持、备件供应、保障维修等） 不提供 资料来源：DSCA 官网，中信证券研究部 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1

51、.6 12 图 24：2017 年 FMS 占比 76% 资料来源：DSCA，中信证券研究部 图 25：2018 年 FMS 占比 86% 资料来源：DSCA，中信证券研究部 洛马公司积极开展军贸业务，盈利能力提升洛马公司积极开展军贸业务，盈利能力提升 FMS 增大军火商军品销售规模，改善盈利能力。增大军火商军品销售规模，改善盈利能力。虽然从收入端，通过 FMS 美国军火商军贸产品价格与对内销售一致，但是 FMS 增大了军火商军品销售规模，从利润端销售规模扩大有利于企业分摊研发等固定成本，通过规模效应军贸提高了军火商产品毛利率，改善了公司盈利能力。 美国主要军工企业中， 洛克希德马丁军品业务占

52、比较大美国主要军工企业中， 洛克希德马丁军品业务占比较大。 根据美国防务新闻统计， 2018年洛马实现收入 537.62 亿美元，其中防务收入 505.36 亿美元，防务收入规模世界第一，防务收入占比 94%，在美国主要军工企业中排名第一。因此我们以洛克希马丁为例分析军以洛克希马丁为例分析军贸对公司盈利能力的影响。贸对公司盈利能力的影响。 表 6：2018 年洛马军品业务占比较大 排排名名 2017年年 排名排名 公司公司 2018 年防务收入年防务收入 （百万美元）（百万美元） 2017 年防务收入年防务收入 （百万美元）（百万美元） 国防收入变国防收入变化化 2018 年总收入年总收入 （

53、百万美元）（百万美元） 来自防务的来自防务的收入收入 1 1 洛克希德马丁 $50,536.00 $47,985.00 5% $53,762.00 94% 2 5 波音 $34,050.00 $20,561.00 66% $101,127.00 34% 3 4 诺思罗普格鲁曼 $25,300.00 $21,700.00 17% $30,095.00 84% 4 2 雷神公司 $25,163.94 $23,573.64 7% $27,058.00 93% 6 6 通用动力 $24,055.00 $19,587.00 23% $36,200.00 66% 资料来源： （美国）防务新闻网，中信证券研

54、究部 洛马军贸收入占比增加，推动公司盈利能力提升。洛马军贸收入占比增加，推动公司盈利能力提升。2018 年洛马实现海外收入 151.56亿美元，占全部收入比重 28.19%，较 2012 年提升 11.12pcts，其中航空业务海外收入占比 36.41%， 比例较高， 其次分别为旋翼机和任务系统 （25.92%） 、 导弹和火控系统 （25.88%）和航天（15.68%） 。外贸业务中 FMS 占比有 2012 年的 50%提升至 2018 年的 63%。军贸业务扩张推动公司盈利能力提升，毛利率由 2012 年的 8.89%提升 4.64pcts 至 13.53%。 320.2, 76%99.

55、1, 24%FMS（亿美元）其他（亿美元）477.1, 86%79.5, 14%FMS（亿美元）其他（亿美元） 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 13 表 7：洛马公司海外收入情况 2018 年年 2017 年年 2016 年年 2015 年年 2014 年年 2013 年年 2012 年年 海外收入（百万美元） 15156 15041 12703 9531 9015 7768 8056 其中：航空 7735 7307 5973 4328 4183 3078 3323 信息系统和全球解决方案 520 630 399 380 导弹和火控系统 2190 2

56、423 2444 2449 2443 2546 2208 旋翼机和任务系统 3693 4006 3798 2016 1694 1672 1826 航天 1538 1305 488 218 65 73 319 全部收入（百万美元） 53762 51048 47248 46132 45600 45358 47182 其中：航空 21242 20148 17769 15570 14920 14123 14953 信息系统和全球解决方案 5596 7788 8367 8846 导弹和火控系统 8462 7212 6608 6770 7680 7757 7457 旋翼机和任务系统 14250 14215

57、 13462 9091 7147 7153 7579 航天 9808 9473 9409 9105 8065 7958 8347 海外收入占比 28.19% 29.46% 26.89% 20.66% 19.77% 17.13% 17.07% 其中：航空 36.41% 36.27% 33.61% 27.80% 28.04% 21.79% 22.22% 信息系统和全球解决方案 9.29% 8.09% 4.77% 4.30% 导弹和火控系统 25.88% 33.60% 36.99% 36.17% 31.81% 32.82% 29.61% 旋翼机和任务系统 25.92% 28.18% 28.21% 2

58、2.18% 23.70% 23.37% 24.09% 航天 15.68% 13.78% 5.19% 2.39% 0.81% 0.92% 3.82% FMS 比例 63% 63% 66% 62% 50% 50% 50% DCS 比例 37% 37% 34% 38% 50% 50% 50% 销售毛利率(%) 13.53% 10.87% 10.71% 11.27% 11.52% 9.23% 8.89% 销售净利率(%) 9.39% 3.92% 11.22% 7.81% 7.93% 6.57% 5.82% 资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部 图 26：军贸业务扩张带动公司盈利能力提升 资料来

59、源：Wind，公司公告，中信证券研究部 F-35 军贸订单多，产量爬坡价格下降。军贸订单多，产量爬坡价格下降。F-35 是洛马公司主力产品，该型飞机除在美国服役外，也远销多个国家，外贸订单较多，2019 年 11 月洛马新接到 114 架飞机订单，其中外贸订单 37 架，占比超 30%。数量巨大的外贸订单摊薄了 F-35 的生产成本，并带动其价格下降。第 14 批次中 F-35A 单价 7790 万美元，较第 6 批次下降超 20%。 0%5%10%15%20%25%30%35%2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年海外收入占比销售毛利率(%) 内蒙一机（内蒙一

60、机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 14 表 8：F-35 价格（百万美元）及出货量（架） 批次批次 F-35A F-35B F-35C 出货量出货量 1 2 2 12 3 17 4 32 5 32 6 103 109 120 36 7 98 104 116 35 8 94.8 102 115.7 43 9 102.1 131.6 132.2 57 10 94.3 122.4 121.2 90 11 89.2 115.5 107.7 141 12 82.4 108.0 103.1 478 13 79.2 104.8 98.1 14 77.9 101.3 94.4 资料来

61、源：洛马官网，中信证券研究部 军贸业务军贸业务将将改变公司商业模式，改变公司商业模式，显著显著提升提升其其盈利能力盈利能力 军贸带动公司生产规模扩大，规模效应压低成本军贸带动公司生产规模扩大，规模效应压低成本 军品生产具有定制化、小批量的特点，研发投入大，厂房、生产设备等固定成本在总成本中占比较高， 规模效应边际改善明显， 公司母公司主营坦克装甲车整机， 2016 年-2018年母公司收入增速和毛利率成正相关。和美国军工企业类似，军贸业务增长有望推动公司生产规模扩大，固定成本得到摊薄，总成本压低、毛利率提升。 图 27：母公司收入增速和毛利率正相关 资料来源：Wind，中信证券研究部 军贸军贸

62、有望有望改变公司商业改变公司商业模式模式，市场化定价或打开盈利空间，市场化定价或打开盈利空间 中国内销军品中国内销军品多采用成本加成定价，多采用成本加成定价， 市场化程度较低公司盈利空间有限。市场化程度较低公司盈利空间有限。 与美国不同，中国现行总装类装备大多采用竞争性谈判采购或者单一来源采购，主要实行定价成本加成模式，价格由军方组织专家对装备进行审价后确定。军方会审核军品生产的制造成本和期间费用，确定军品定价成本，并附加一定比例利润后确定装备价格。这种定价方法市场化8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620

63、172018收入增速（%）毛利率（右轴） 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 15 程度较低，企业利润率被严格限定在一定比例以下，缺乏主动压缩成本动力。 图 28：军品价格组成 资料来源：装备采办定价模式研究（葛侠 -中国科学技术大学-2009），中信证券研究部 目前中国军品出口主要依据军品出口管理条例 ，条例规定“军品出口经营权由国家军品贸易管理委员会审查批准” ， “未取得军品出口经营权的任何单位或者组织，不得从事军品出口经营活动” 。保利集团、北方工业公司等多家公司取得军品出口经营权，可以从事军品出口业务，各公司业务侧重不一。其中北方工业公司是坦克

64、装甲车装备的主要出口商，推测公司军贸产品大概率通过北方工业公司实现出口。 表 9：中国主要军贸公司 序号序号 公司名称公司名称 主营业务主营业务 1 中国保利集团公司 军用防务装备、警用防暴器材、军需后勤物资以及民枪民爆产品 2 中国北方工业公司 炸药、弹药、枪支、武器、坦克装甲车等 3 中电科技国际贸易有限公司 重要军民用大型电子信息系统的工程建设，重大装备、通信与电子设备、软件和关键元器件 4 中国电子进出口总公司 防务系统集成 5 中国航空技术进出口总公司 航空产品及技术的进出口 6 中国精密机械进出口总公司 防御武器系统、航天设备、卫星技术及其应用产品、特种设备、精密机械、光学仪器、电

65、子产品和载重车辆及相关技术等 7 中国新兴进出口总公司 服装、鞋、背包、雨衣、帐篷、防弹衣、防弹头盔、伪装网、防暴服 8 中国新时代科技有限公司 2010 年并入保利集团 9 中国船舶工业贸易公司 主战舰艇、小型舰艇、军辅船等 10 中国京安进出口公司 通讯设备、信息安全防护系统产品、保安工程设备、报警及监控系统等 资料来源：国防科工委，各公司官网，中信证券研究部 军贸出口需经过“三报三批” 。军贸出口需经过“三报三批” 。武器装备在首次向国外推销前，必须办理产品的立项审批手续，国内未列装的产品出口立项由总装备部审查，与国防科工局会商后审批。对于重大项目须报国务院、中央军委审批；其次，获得立项

66、标准后，军贸公司可在国外推销相关产品，寻到目的客户后，须向国防科工局提出项目出口申请，国防科工局依据项目情况和目标国情况进行分析判断并对项目进行审批；最后，在项目获批后，军贸公司可以对外签订军品出口合同，出口合同须报国防科工局进行审批，审批过后合同方可生效。 定价成本军品价格利润制造成本期间费用直接材料费用直接人工费用和其他直接支出制造费用专项费用管理费用财务费用 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 16 图 29：中国军贸产品出口管理流程“三报三批” 资料来源：军品出口管理条例，中信证券研究部 与美国与美国 FMS 不同，中国军贸处于居间地位的不是政府

67、，而是军贸公司不同，中国军贸处于居间地位的不是政府，而是军贸公司。这导致公司。这导致公司军贸业务相比内销业务，其商业模式发生了较大改变，即由政府采购变为商业性采购。军贸业务相比内销业务，其商业模式发生了较大改变，即由政府采购变为商业性采购。目目前我国前我国采购军品整机，定价方式为成本加成法，而军贸公司采购军贸整机或将采用更市场采购军品整机，定价方式为成本加成法，而军贸公司采购军贸整机或将采用更市场化的定价方式。化的定价方式。市场化定价方式下，企业自主性增强，公司可以通过加强经营管理，压缩生产成本，取得比成本加成法下额定利润率更高的利润率，进而打开其盈利空间被打开。 表 10：中国军贸出口和美国

68、 FMS 的区别 区别区别 中国军贸出口中国军贸出口 FMS 1.涉事双方 购买国政府和中国军贸公司 购买国政府和美国政府 2.执行部门 军贸公司 美国国防部及下其属部门 （如国防安全协作局DSCA） 3.政府的角色 三报三批 直接参与 “代购” 将购买国的军火需求纳入自己的需求中，从军火商处统一采购 4.个性化与灵活程度 灵活，可根据客户需求定制产品 较低，购买国只能购买美军装备的军火 5.可购装备范围 需国防科工委批准 可购买仅限 FMS 的装备 5.装备定价 通过协商确定 相对较低，享受与美军同等的价格水平 6.是否提供军事训练 提供，由军贸公司提供一揽子的配套体系与服务（含军事训练、服

69、务支持、备件供应、保障维修等） 提供，购买国获得一揽子的配套体系与服务（含军事训练、服务支持、备件供应、保障维修等） 资料来源： 军品出口管理条例 ，DSCA，中信证券研究部 表 11：公司对内销售和对外军贸商业模式比较 对内销售对内销售 对外军贸对外军贸 客户 军方 军贸公司 竞争格局 仅一家客户，非市场化 多家军贸公司，市场化 定价方法 成本加成法 市场化定价 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 17 对内销售对内销售 对外军贸对外军贸 利润率 额定利润率 随企业经营能力变化 企业是否有压缩成本动力 无 有 资料来源：中信证券研究部整理 公司研发投入

70、大公司研发投入大议价权强，议价权强，空间打开后有能力提升盈利水平空间打开后有能力提升盈利水平 在主要主机上市公司中，公司研发投入大，在主要主机上市公司中，公司研发投入大，曾在曾在装甲整车方案装甲整车方案竞标中获胜，研发实力竞标中获胜，研发实力经过实战考验。另一方面军贸科研需要部分自筹资金，公司资金实力强，将成为经过实战考验。另一方面军贸科研需要部分自筹资金，公司资金实力强，将成为其其开展军开展军贸科研的重要保障。我们认为公司贸科研的重要保障。我们认为公司的研发实力有望增强其议价权，促进公司的研发实力有望增强其议价权，促进公司有效管理产品有效管理产品成本，并成本，并在商业模式改变在商业模式改变后

71、打开后打开盈利空间。盈利空间。 盈利空间打开后，研发实力是公司能否提升盈利盈利空间打开后，研发实力是公司能否提升盈利水平水平的关键。的关键。商业模式改变后，公司业务盈利空间打开，可以通过压缩成本提升盈利水平。根据雷神公司的研究结果，通常方案设计、 研制开发、 生产、 使用维修阶段所需费用占整个武器装备全寿命周期费用的 3%、12%、 35%、 50%， 但相应各阶段对整个武器装备全寿命周期费用的影响分别为 70%、 15%、10%、5%。公司能否有效压缩成本，掌握军品研发是关键，研发实力是公司在商业模式改变后，能否提升盈利水平的重要因素。 图 30：武器装备全寿命周期成本分布及影响因素分布 资

72、料来源：美军武器装备维修保障特点分析（陈少春），雷神公司，中信证券研究部 少数有整车研制能力的主机厂，研发费用率较高少数有整车研制能力的主机厂，研发费用率较高。公司是少数有整车研制能力的主机厂，曾在装甲整车方案竞标中获胜，研发实力经过实战考验；对比沈飞、成飞和西飞、中直通常由对应研究院所负责整机研制。2018 年公司研发支出 3.91 亿元，同期公司收入122.67 亿元，研发费用率为 3.18%，在主要主机上市公司中研发费用率最高，显著高于航发动力（1.53%） 、中直股份（1.36%） 、中航沈飞（0.67%）和中航飞机（0.38%） 。公司较高的研发投入，是保证研发实力的重要保障。 表

73、12：主要主机厂及其对应院所 主机厂主机厂 对应科研院所对应科研院所 中航沈飞 航空工业沈阳飞机设计研究所（601 所） 中直股份 航空工业直升机设计研究所（602 所） 中航飞机 航空工业第一飞机设计研究院（一飞院） 资料来源：各院所官网，中信证券研究部 305007080方案设计研制开发生产使用维修占全寿命成本的比例（%）对全寿命成本的影响（%） 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 18 图 31：公司研发-收入比在主要主机上市公司中最高 资料来源：Wind，中信证券研究部 在主要主机企业中，公司资金实力相

74、对雄厚。截至 2019 年上半年，公司现金 72.37亿元，在主要主机上市公司中排名第一；公司造血能力较强，2018 年经营性现金流净额16.03 亿元，在主要主机上市公司中亦排名第一。公司强大的资金实力将是其进行军贸科研的重要保障。 图 32：公司现金规模大（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 33：公司经营性现金流净额高，造血能力强（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 通过外贸业务公司自主性通过外贸业务公司自主性增强增强，价改后率先受益，价改后率先受益 2011 年，国家发改委、财政部、总装备部联合发布关于进一步推进军品价格工作改革的指导意见 ，明确提出加快军品价格从“

75、事后定价”到“事前控制” 、从“单一定价模式”到“多种定价模式” 、从“个别成本计价”到“社会平均成本计价”的转变，拉开了现阶段军品价格改革的序幕。2013 年 9 月装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南 （试行）发布，规定 2013 年 9 月之前立项研制的项目仍采用旧的定价机制，之后立项的项目采用目标价格管理定价机制，实行新老划断。2014 年以来，目标价格机制已随着新立项的装备研制项目逐步推行。 市场化定价是价改的重要方向市场化定价是价改的重要方向。 装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南 （试行） ，提出了装备购置的目标价格法。目标价格定价法的具体

76、定价公式0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20019H内蒙一机中航沈飞中航飞机中直股份航发动力02040608020182019H内蒙一机中航沈飞中航飞机中直股份航发动力-50-40-30-20-20019H内蒙一机中航沈飞中航飞机中直股份航发动力 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 19 为装备价格=定价成本+5%*目标成本+激励（约束）利润。我们预计公司军贸产品定价方式或将采用目标价格法，公司盈利空间有望打开：通过压低实际成本

77、，公司不仅可以获得5%的目标利润，还可以获得目标成本和实际成本差值的 70%。 表 13：目标价格定价法细则 参数参数 确立情况确立情况 目标价格、目标成本、目标利润 我国装备论证机构根据装备建设规划安排，统筹考虑装备战技指标、总体技术方案、经费可承受性等因素，确立目标价格、目标成本、目标利润 定价成本 各单位的价格主管部门，在装备设计定型后组织价格审核机构协商确定装备定价成本 激励或约束利润 各单位的价格审核机构，按照定价成本较目标成本节约（超支）情况,计算激励（约束）利润，一般情况下，承研承制单位承担节约（超支）部分的 70%，军方承担 30%。激励（约束）利润的上限为 5%目标成本，下限

78、为-5%目标成本。计算公式为：C107.14%CT时，PE= -5%CT ；当 107.14%CTC92.86CT 时，PE=70%（CT C）；当 C92.86%CT 时，PE= 5%CT。PE 为激励（约束）利润，CT 为目标成本，C 为定价成本。 资料来源： 装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南(试行)，中信证券研究部 在企业自主经营方面，外贸业务和价改后企业经营有相似性。在企业自主经营方面，外贸业务和价改后企业经营有相似性。军贸业务改变企业商业模式后，公司可以通过加强经营管理，提升盈利水平，因此有自主经营动力。而在价改后的目标价格法下，企业同样可以通过自主经营，压缩

79、成本，取得更高的利润率。内蒙一机内蒙一机通过军贸业务，提前增强了公司自主经营管理能力通过军贸业务，提前增强了公司自主经营管理能力、主动压主动压低低成本能力提升，在价改全面成本能力提升，在价改全面铺开后，有望率先受益。铺开后，有望率先受益。 附录附录：坦克装甲车需求测算：坦克装甲车需求测算 坦克需求测算：中国三代坦克缺口约坦克需求测算：中国三代坦克缺口约 1500-2000 台台 中国坦克列装量大，但是先进坦克占比较低中国坦克列装量大，但是先进坦克占比较低。由于陆上边境线漫长，周边安全形势复杂， 中国对于地面武器装备， 尤其是坦克装甲车需求较大。 根据美国全球火力网站 （Global Firep

80、ower）网站统计，目前中国列装的坦克数量均位居全球第二。但另一方面中国地面装备更新换代空间大，以坦克为例，中国三代坦克占比仍然较低，相比之下美俄等国家已经全面换装三代坦克，周边国家中印度三代坦克占比也高于中国。 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 20 图 34：中国列装坦克数量排名世界第二（台） 图 35：主要军事强国及中国主要陆上邻国坦克结构 资料来源：Global Firepower，中信证券研究部 资料来源：Military Balance 2018 IISS（伦敦国际战略研究所），中信证券研究部 陆军编制改革持续推进，我军合成化不断加强。陆军

81、编制改革持续推进，我军合成化不断加强。在和平与发展的时代背景下，我国陆军从 1985 年起大规模缩编。随着冷战的结束，我国周边爆发大规模陆地战争的可能性陡降，但仍然存在爆发局部地区冲突可能性。未来需要高效率的联合作战，陆军部队逐步向小型化、合成化发展，指挥层级逐步压缩。2014 年军改后，陆军编制陆军由 18 个集团军调整为 13 个，新型陆军集团军直接下辖旅级单位，而合成营将成为合成旅的主体。 图 36：我军陆军编制改革三大阶段 1949-1985以步兵军为主，仅大军区具有战役组织和指挥能力军区（战役军团）、军、师、团、营、连，主要以步兵军为主技术兵种只有坦克团、炮兵团、工兵营、通信营、侦察

82、连、防化连等少数单位，步兵军仅具备战术训练和战术行动能力，仅大军区具有战役组织和指挥能力。改革进程改革进程编制编制改革影响改革影响伴随百万大裁军，陆军开启合成化改革。师缩编成旅，团缩编成营由步兵军改编成诸兵种集团军，直辖的各兵种战术兵团，具备了战役训练和组织指挥能力，而大军区也升级为战略区，为战区联合作战改革奠定了基础。但营一级未设立司令部，未配参谋班子，因此无力指挥战时加强的其他兵种分队。合成化改革进一步深化，在营级单位实现合成。以集团军、旅、营、连为主2017年4月国防部网站报道，陆军将由18个集团军调整为13个。新型陆军集团军下辖各种旅级单位，合成营将成为合成旅的主体，在合成营这一级即囊

83、括陆军所有基础兵种。- 资料来源：中国陆军新编制管窥（殷杰-坦克装甲车辆），中信证券研究部 中国新型编制的重型合成旅或可参考美国的旅级战斗编组。中国新型编制的重型合成旅或可参考美国的旅级战斗编组。目前美国陆军以旅级战斗编组（brigade combat team，BCT，美国陆军改革后的战术编制，类似我军合成旅）为基本作战编制，具体又可分为步兵、斯崔克、装甲旅级战斗编组三大类，主战坦克主要装备装甲旅级战斗编组。每个装甲旅级战斗编组下辖 2-3 个合成营，每个合成营下辖两个装甲连，每个装甲连装备 14 辆 M1 艾布拉姆斯主战坦克，全旅级战斗编组合计约 60-90 辆

84、M1艾布拉姆斯主战坦克。 05000000025000俄罗斯中国美国朝鲜叙利亚印度土耳其以色列韩国越南0%20%40%60%80%100%美国俄罗斯中国印度越南三代坦克二代坦克一代坦克 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 21 图 37：美军装甲旅级战斗编组编制 旅工程营司令部和司令部连旅通信连军事情报连战斗工程连战斗工程连前方支援连多兵种营司令部和司令部连步枪连步枪连装甲连前方支援连骑兵营司令部和司令部连骑兵连前方支援连骑兵连骑兵连炮兵营司令部和司令部连炮兵连155mm前方支援连炮兵连155mm炮兵连155mm目标捕获排旅支援营司

85、令部和司令部连后勤连野战维修连医疗连装甲旅级战斗编队ABCT司令部和司令部连装甲连多兵种营司令部和司令部连步枪连步枪连装甲连前方支援连装甲连多兵种营司令部和司令部连步枪连步枪连装甲连前方支援连装甲连 资料来源：Defense Media Network，中信证券研究部 参考美国的战斗编组编制，考虑到我国陆军人数相对较多等因素，并假设我国重型合成旅坦克数量略多于美军。参考美军编制，同时考虑我国陆军作战需求我们预计一个集团军平均有 6 个合成旅，其中重型旅约占一半，坦克主要装备重型旅，每个旅下辖 4 个合成营，每个合成营下辖 2 个坦克连，1 个坦克连约 14 辆主战坦克，则每个重型合成旅装备 1

86、12 辆主战坦克，13 个集团军个集团军共需要主战坦克共需要主战坦克约约 4400 辆。辆。 除除 13 个集团军外，个集团军外，尚有尚有其他部队需要装备主战坦克。其他部队需要装备主战坦克。在军改之后，2019 年新时代的中国国防白皮书中指出，陆军下辖 5 个战区，合计 13 各集团军，新疆、西藏军区和战区并列，其部队不属于 13 个集团军；陆军部分战区以上单位直属部队，亦不属于集团军；陆军外海军陆战队也有坦克列装需求。我们预计这些陆军集团军编制以外部队，对坦克的需求约为集团军需求的 10%，则全军坦克需求约全军坦克需求约 4800 台。台。 三代坦克替换一代及部分老旧二代坦克，需求缺口约三代

87、坦克替换一代及部分老旧二代坦克，需求缺口约 1500-2000 台台。根据Military Balance 2018数据，中国目前装备的先进坦克（96A 坦克及以后型号）约 25003000台，我们考虑用 99 式和 15 式坦克替换现役的一代及部分老旧二代坦克，则需求缺口约1500-2000 台，存在较大的需求空间。 装甲车装甲车需求测算：中国需求测算：中国 88 装甲车装甲车缺口约缺口约 7000-8000 台台 中国装甲车总量大，但覆盖率低结构不合理。中国装甲车总量大，但覆盖率低结构不合理。根据 Global Firepower 网站统计，中国保有装甲车总数量位居世界第二，和美俄两国接近

88、。但是中国陆军规模大于美、俄，每百名一线作战人员保有装甲车不足 2 台，装甲车覆盖率远低于其他军事强国。另一方面，根据Military Balance 2018数据，中国保有的装甲车多为上世纪研发的旧式履带式装甲车和 66 装甲车，新式 88 装甲车占比不足 10%。 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 22 图 38：中国装甲车覆盖率低于其他军事强国水平 图 39：中国装甲车中，88 装甲车占比较低 资料来源：Global Firepower，中信证券研究部 资料来源：Military Balance 2018， IISS（伦敦国际战略研究所），中信证

89、券研究部 军队机械化建设目标驱动军队机械化建设目标驱动 88 装甲车加速列装。装甲车加速列装。十九大报告指出，要确保到 2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化。考虑到国家强调全域机动，到 2020 年要实现机械化，今后一段时间 88 装甲车有望高速列装部队。 美国斯崔克旅装备美国斯崔克旅装备 88 装甲车不低于装甲车不低于 300 辆。辆。 斯崔克旅是美国陆军改革后， 基于 LAV III 斯崔克 88 装甲车组建的机动步兵部队编制。一个整编的斯崔克旅可以搭运输机，在96 小时内部署至全球任何冲突地区， 这种高机动性是

90、斯崔克旅的最大特点。 每个斯崔克旅下辖三个步兵营以及其他支持部队，全旅装备的各型 88 装甲车一般不少于 300 辆。 表 14：一个标准斯崔克旅装备的斯崔克 88 装甲车 型号型号 类型类型 数量数量 照片照片 M1126 人员输送车 108 M1127 侦察车 48 M1128 机动火炮系统 27 002000030000400005000060000乌克兰俄罗斯沙特德国以色列法国英国美国土耳其中国作战人员（百人）装甲车数量（台）每百人装甲车（台）21%8%71%6688履带式 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 23 型号型号

91、 类型类型 数量数量 照片照片 M1129 迫击炮车 36 M1130 指挥车 25 M1131 火力支援车 12 M1132 工程支援车 9 M1133 医护车 16 M1134 反坦克导弹车 27 M1135 核生化侦察车 3 合计 311 资料来源：美国陆军官网，Stripes 新闻网，中信证券研究部 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 24 图 40：美国斯崔克旅级战斗编组编制 旅工程营司令部和司令部连旅通信连军事情报连战斗工程连战斗工程连反装甲连队前方支援连步兵营司令部和司令部连步枪连步枪连步枪连前方支援连步兵营司令部和司令部连步枪连步枪连步枪

92、连前方支援连步兵营司令部和司令部连步枪连步枪连步枪连前方支援连骑兵营司令部和司令部连骑兵连前方支援连骑兵连骑兵连炮兵营司令部和司令部连炮兵连155mm前方支援连炮兵连155mm炮兵连155mm目标捕获排旅支援营司令部和司令部连后勤连野战维修连医疗连斯崔克旅级战斗编组SBCT司令部和司令部连 资料来源：Defense Media Network，中信证券研究部 我军 88 装甲车主要装备于中型合成旅，88 装甲车车族化发展之后可对标美国的斯崔克旅级编组编制，假设我军中型旅 88 装甲车与 SBCT 相当，约 300 辆。每个集团军将配置 2 个中型合成旅，13 个集团军装 88 装甲车需求为 1

93、32300=7800 辆，此外新疆军区、西藏军区、战区直属部队、海军、空军、火箭军、战略志愿部队、武警消防等陆军集团军以外部队，对 88 装甲车也有较大需求，我们预计此类需求约为集团军需求的 20%，则全军需装备 88 装甲车约 9500 辆。排除已列装部分，我们测算目前中国中国 88 装甲车缺口约装甲车缺口约 7000-8000 台台。 风险因素风险因素 军品业务订单不及预期，混改推进不及预期，铁路车辆需求下行，军贸订单不确定性风险。 相对估值：公司合理市值约相对估值：公司合理市值约 250 亿元亿元 对标美国军工股，公司军品业务估值区间对标美国军工股，公司军品业务估值区间 200-270

94、亿元亿元 多种原因造成市盈率多种原因造成市盈率 P/E 不适合作为军工企业估值指标。不适合作为军工企业估值指标。除铁路车辆外，公司业务主要为军品。 市盈率是应用最广泛的上市公司估值指标， 但是中国军工企业市盈率普遍偏高，这是由于：一、军工板块资本运作频繁，股价包含高重组预期；二、军品定价机制（全成本加 5%作为定价）限制了中国军工企业的盈利能力；三、中国军工领域进入门槛高，基本为国有企业所垄断，股价包含垄断溢价。考虑到以上三种原因，我们选择市销率（考虑到以上三种原因，我们选择市销率（PS）作为公司估值的指标作为公司估值的指标之一之一。 内蒙一机和通用动力主营业务类似。作为世界第六大防务公司，通

95、用动力财务指标相对稳定，可以作为我们分析内蒙一机未来发展趋势的一个重要参考。 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 25 通用动力是美国坦克装甲车的主要制造商。通用动力是美国坦克装甲车的主要制造商。通用动力成立于 1952 年，产品覆盖军工多个领域。上世纪九十年代年美国军工产业大调整，通用动力剥离了大部分军工业务，仅保留军用车辆及潜艇业务。 随后通用动力收购了湾流商务飞机公司， 重新向航空领域进军。新纪以来，通用动力依托既有业务，向信息系统、作战系统等军工电子领域扩张。目前公司业务分为航空、作战系统、信息系统、水下系统等四大领域，旗下产品包括 M1A2 主

96、战坦克、斯崔克装甲车等。根据（美国）防务新闻统计，2018 年通用动力军用业务收入 241亿元，军用业务占比 66%，军用业务收入规模位居世界第六。 表 15：通用动力主要业务和产品 主要领域主要领域 子公司子公司 业务业务/产品产品 航空 湾流宇航公司 G280、G500、G600 喷气机航空公司 飞机保养、维修、管理等 作战系统 欧洲地面系统公司 轮式装甲车、履带装甲车、桥梁系统等 地面系统公司 M1A2 坦克、斯崔克装甲车等 军械与战术系统公司 GAU-19 加特林机枪、Hydra-70 火箭弹 信息系统 信息技术公司 信息基础设施、大数据中心优化等 任务系统公司 通信系统、指挥控制系统

97、等 水下系统 巴斯钢铁公司 DDG-51、DDG-1000 等 电船公司 弗吉尼亚级潜艇、哥伦比亚级潜艇等 国家钢材与造船公司 远洋基地、舰船维修等 资料来源：通用动力官网，中信证券研究部 根据彭博一致预测，通用动力 2019/20 年 PS 分别为 1.30/1.25 倍，美国五大军工股2019/20 年平均 PS 分别为 1.84/1.61 倍。公司 2018 年全年收入 122.67 亿元，其中军品收入约 110 亿元，我们预测 2019、2020 年公司军品收入有望达到 116 亿元、142 亿元。考虑到公司目前主战坦克仍然处于大规模的换装期，而通用动力已处于存量坦克的改进期，成长性远

98、高于通用动力，给予公司军品业务 2020 年 1.4-1.9 倍 PS 估值，对应合理市值约为 200-270 亿元。 表 16：中美主要整机公司估值比较（亿元、亿美元） 公司代码公司代码 公司简称公司简称 当 前 市 值当 前 市 值（亿本币）（亿本币） 收入（亿本币）收入（亿本币） PS 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E BA.N 波音 1875.90 1011.27 823.84 1237.61 1.85 2.28 1.52 LMT.N 洛克希德马丁 1126.51 537.62 591.71 625.16 2.10 1.90 1.80 RTN.N 雷神

99、公司 625.13 270.58 292.42 313.00 2.31 2.14 2.00 GD.N 通用动力 516.21 361.93 392.12 409.63 1.43 1.32 1.26 NOC.N 诺斯罗普-格鲁曼 599.47 300.95 340.12 359.91 1.99 1.76 1.67 000768.SZ 中航飞机 471.22 334.68 377.64 433.52 1.41 1.25 1.09 600038.SH 中直股份 286.78 130.66 163.26 194.67 2.19 1.76 1.47 600760.SH 中航沈飞 458.77 201.5

100、1 230.98 277.38 2.28 1.99 1.65 600967.SH 内蒙一机 184.68 122.67 129.49 156.00 1.51 1.43 1.18 资料来源：Wind，Bloomberg，中信证券研究部预测 注：股价采用 2020 年 1 月 3 日收盘价，美国军工股收入采用彭博一致预测 对标中国中车、南方汇通，公司铁路车辆业务市值对标中国中车、南方汇通，公司铁路车辆业务市值 10 亿元亿元 公司铁路车辆业务由子公司包头北方创业有限责任公司（北方创业）经营，北方创业 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 26 2018 年收入

101、 11.7 亿元，净利润 0.3 亿元，预计 2019/20 年净利润有望达到 0.38/0.50 亿元。我们选择相对估值常用指标市盈率 PE 进行估值，选择 A 股两家铁路车辆相关公司中国中车和南方汇通作为可比标的。经过测算，公司铁路车辆业务 2020 年合理 PE 约 14-25倍，该业务合理市值范围为 7-13 亿元。 表 17：A 股铁路车辆标的估值比较（亿元） 公司代码公司代码 公司简称公司简称 当前市值（亿元）当前市值（亿元） 净利润（亿元）净利润（亿元） PE（x） 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 000920.SZ 南方汇通 28.65 0.

102、88 1.03 1.11 32.55 27.82 25.81 601766.SH 中国中车 2080.67 113.05 129.35 146.59 18.40 16.09 14.19 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价采用 2020 年 1 月 3 日收盘价，南方汇通和中国中车净利润采用万得一致预测 投资建议投资建议 考虑到机械化进程的明确推进以及未来外贸提供的业绩增量，维持公司 2019 年 EPS预测 0.39 元，上调公司 2020/21 年 EPS 预测至 0.54/0.76 元（原预测 0.48/ 0.59 元） 。当前价 10.79 元，对应 2019/20/21

103、年 PE 分别为 28/20/14 倍。维持“买入”评级，目标价14.80 元（对应 2020 年 38 倍 PE） 。 表 18：内蒙一机盈利预测表 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 11,967.46 12,266.92 12,949.00 15,599.50 18,079.20 营业收入增长率 19% 3% 6% 20% 16% 净利润(百万元) 525.02 533.79 652.83 913.03 1,287.66 净利润增长率 6% 2% 22% 40% 41% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.31 0.32 0.3

104、9 0.54 0.76 毛利率% 13% 11% 11% 13% 14% 净资产收益率 ROE% 6.72% 6.32% 7.21% 9.23% 11.61% 每股净资产（元） 4.62 5.00 5.36 5.86 6.56 PE 35 34 28 20 14 PB 2 2 2 2 2 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 1 月 3 日收盘价 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 27 相关研究相关研究 军工行业热点聚焦首艘国产航母入列，军工行情将获助力 (2019-12-18) 军工行业周聚焦 20191209增长确定估值

105、消化，板块配置价值凸显 (2019-12-09) 军工行业周聚焦 20191202直升机资产整合加速，关注中航系混改标的投资机会 (2019-12-02) 军工行业周聚焦 20191111板块关注度有望提升，关注航空复材领域投资机会 (2019-11-11) 军工行业周聚焦 20191104上游企业业绩亮眼，获基金主动加仓 (2019-11-04) 军工行业热点聚焦阅兵新装备亮相，关注相关标的投资机会 (2019-10-08) 军工行业周聚焦 20190930阅兵展现国防机械化、信息化建设成果 (2019-09-30) 军工行业周聚焦 20190923军工资产证券化进程提速，关注电科系、航天系

106、资产注入标的 (2019-09-23) 军工行业周聚焦 20190919中国无人机军贸规模有望扩大 (2019-09-19) 军工行业周聚焦 20190909阅兵有望提升板块热度，关注产业链弹性品种 (2019-09-09) 军工行业 2019 年中报总结专题景气度持续上行，上游企业弹性更大 (2019-09-05) 军工行业周聚焦 20190902上游企业弹性更大，关注优质元器件投资机会 (2019-09-02) 军工行业周聚焦 20190827地缘政治紧张提升板块热度，关注上游元器件标的的投资机会 (2019-08-27) 军工行业周聚焦 20190819核动力航母进程展望 (2019-0

107、8-19) 军工行业周聚焦 20190812前瞻指标预示行业景气上行，关注元器件标的投资机会 (2019-08-12) 内蒙一机（内蒙一机（600967）深度跟踪报告深度跟踪报告2020.1.6 28 利润表 （百万元） 指标名称指标名称 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 11,967 12,267 12,949 15,600 18,079 营业成本 10,427 10,858 11,511 13,613 15,599 毛利率 12.87% 11.48% 11.10% 12.74% 13.72% 营业税金及附加 35 24 25 30 35 销售费用 57 57

108、 62 73 84 营业费用率 0.48% 0.46% 0.48% 0.47% 0.46% 管理费用 905 439 461 517 566 管理费用率 7.56% 3.58% 3.56% 3.31% 3.13% 财务费用 (94) (164) (191) (209) (221) 财务费用率 -0.79% -1.34% -1.48% -1.34% -1.22% 投资收益 25 20 31 38 45 营业利润 557 592 710 1,013 1,424 营业利润率 4.66% 4.82% 5.48% 6.49% 7.87% 营业外收入 1 0 1 1 1 营业外支出 3 4 2 2 2 利

109、润总额 555 588 709 1,012 1,423 所得税 29 51 50 96 135 所得税率 5.16% 8.71% 7.00% 9.50% 9.50% 少数股东损益 1 3 7 3 0 归属于母公司股东的净利润 525 534 653 913 1,288 净利率 4.39% 4.35% 5.04% 5.85% 7.12% 资产负债表 （百万元） 指标名称指标名称 2017 2018 2019E 2020E 2021E 货币资金 7,970 8,802 10,525 12,193 14,805 存货 1,645 2,087 2,214 2,632 3,033 应收账款 1,433

110、1,704 1,819 2,226 2,612 其他流动资产 2,078 2,835 2,246 2,905 2,943 流动资产 13,127 15,428 16,805 19,956 23,393 固定资产 2,050 2,151 2,097 2,021 1,934 长期股权投资 0 30 30 30 30 无形资产 2,489 2,432 2,432 2,432 2,432 其他长期资产 509 288 303 318 333 非流动资产 5,048 4,901 4,862 4,801 4,729 资产总计 18,175 20,329 21,667 24,756 28,122 短期借款

111、195 95 0 0 0 应付账款 6,057 5,116 5,424 6,414 7,349 其他流动负债 3,436 6,103 6,622 7,873 9,108 流动负债 9,687 11,314 12,046 14,287 16,457 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 620 501 501 501 501 非流动性负债 620 501 501 501 501 负债合计 10,307 11,815 12,547 14,788 16,959 股本 1,690 1,690 1,690 1,690 1,690 资本公积 3,959 4,114 4,114 4,114 4,114

112、 归属于母公司所有者权益合计 7,808 8,451 9,050 9,897 11,091 少数股东权益 60 63 69 72 72 股东权益合计 7,868 8,514 9,120 9,969 11,163 负债股东权益总计 18,175 20,329 21,667 24,756 28,122 现金流量表 （百万元） 指标名称指标名称 2017 2018 2019E 2020E 2021E 税前利润 555 588 709 1,012 1,423 所得税支出 -29 -51 -50 -96 -135 折旧和摊销 248 291 105 106 107 营运资金的变化 886 713 535

113、 638 1,264 其他经营现金流 110 63 -234 -127 -186 经营现金流合计 1,770 1,603 1,065 1,533 2,473 资本支出 -228 -108 -65 -45 -35 投资收益 25 20 31 38 45 其他投资现金流 1,084 -204 650 0 0 投资现金流合计 880 -292 616 -7 10 发行股票 0 0 0 0 0 负债变化 390 400 -95 0 0 股息支出 -54 -54 -54 -67 -93 其他融资现金流 -2,248 -267 191 209 221 融资现金流合计 -1,912 79 42 142 12

114、8 现金及现金等价物净增加额 738 1,390 1,724 1,668 2,612 主要财务指标 指标名称指标名称 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入增长率 18.96% 2.50% 5.56% 20.47% 15.90% 营业利润增长率 13.52% 6.20% 19.89% 42.70% 40.60% 净利润增长率 5.74% 1.67% 22.30% 39.86% 41.03% 毛利率 12.87% 11.48% 11.10% 12.74% 13.72% EBITDA Margin 0.00% 0.00% 4.76% 5.81% 7.24% 净利率 4.3

115、9% 4.35% 5.04% 5.85% 7.12% 净资产收益率 6.72% 6.32% 7.21% 9.23% 11.61% 总资产收益率 2.89% 2.63% 3.01% 3.69% 4.58% 资产负债率 56.71% 58.12% 57.91% 59.73% 60.30% 所得税率 5.16% 8.71% 7.00% 9.50% 9.50% 股利支付率 10.30% 10.13% 10.21% 10.21% 10.18% 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i） 本研究报告所表述的任何观点均精准地反

116、映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转

117、让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以

118、上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号： Z20374000） 分发。 本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发： 在中国香港由 CLSA Limited 分发； 在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.

119、分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外） 分发； 在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd. （公司注册编号： 198703750W） 分发； 在欧盟由 CLSA （UK） 分发； 在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-

120、22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的 INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（

121、菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究

122、报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及

123、35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰

124、写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA （UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000 年金融服务和市场法 2005 年（金融推介）令第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀

125、请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的

126、表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券 2020 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。