1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 南微医学南微医学（688029） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 03 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/医疗器械 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 163.01 元 目标目标价格价格 200.2 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 133.34 流通A 股股本(百万股) 32.20 A 股总市值(百万元) 21,735.75 流通A 股市值(百万元) 5,248.28 每股净资产(元) 17.99 资产负债率(%) 13.37 一年内最高/最低(元) 202.97/87.1

2、0 作者作者 郑薇郑薇 分析师 SAC 执业证书编号：S03 李扬李扬 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 内镜诊疗市场持续扩容，南微引领创新内镜诊疗市场持续扩容，南微引领创新术式术式发展发展 微创医疗器械领域领航人，微创医疗器械领域领航人，2019 年年度度业绩快报表现亮眼业绩快报表现亮眼 公司专业从事微创医疗器械研发、 制造和销售， 覆盖内镜下微创诊疗器械、 肿瘤消融设备等，已成为微创诊疗领域内具有较高科研创新实力，业绩高 速增长的行业龙头公司。公司于 2 月 28 日发布 2019 年度业绩快报：2019 年营收 13.07 亿元，同比增

3、长 41.79%；归母净利润 3.04 亿元，同比增长 57.55%；扣非后归母净利润 2.77 亿元，同比增长 57.97%。2019 年公司实 现业绩快速增长，主要是由于公司加大市场拓展力度，促进业务持续稳健 增长，同时加强成本控制，使得公司盈利能力大幅提升。 中国内镜诊疗市场约为中国内镜诊疗市场约为 46 亿元，亿元，未来增速未来增速 30-40% 肠镜/胃镜检查是预防癌症的重要筛查手段，在发达国家和地区普及率较 高，日本胃镜检查比例是中国的 3 倍，美国肠镜检查是 5-6 倍。对比海外， 我国消化内镜诊疗量还有很大提升空间，预计未来诊疗量增速保持 15-20%。 内镜下诊疗市场空间广阔

4、，全球 50 亿美金，增速 5%，国内 46 亿人民币， 增速保持 30-40%，行业增长来源渗透率的提升和治疗术式的提升，这一品 类属于创新医疗器械，改变了传统外科手术的诊疗模式，实现内镜下微创 治疗，未来发展方向明朗。中国市场 46 亿人民币，增速 30-40%。 南微处于国产南微处于国产内镜诊疗器械内镜诊疗器械第一梯队第一梯队，国内市占率约，国内市占率约 6.3% 从全球的格局来看，内镜下诊疗耗材市场集中度高（全球竞争格局：波科 35.2%，库克 18%，奥林巴斯 14.7%） ，国内目前依然是以进口为主，但是在 工程师红利下，我们认为国产品牌市占率会稳步提升，获得比行业更高的 增速增长

5、。南微当前国内市占率 6.3%（止血夹高一些，EMR/ESD 和 ERCP 还比较低） ，处于国内第一梯队，未来还有很大的市占率提升空间，对标波 科，市占率目标可达 35%以上。 南微全球市占率 2.44%，海外收入超过 4 成，产品具有全球竞争力。以软 组织夹为例，高性能版软组织夹在海外销量持续提升，迅速切入市场，未 来可期待其他产品录入导入海外。 首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“买入买入”评级”评级 南微医学作为微创诊疗领域龙头公司，随着癌症早检早筛事业以及内镜诊 疗市场的逐步发展，我们预计 2019-2021 年收入增速为 42%/34%/31%，归 母净利润为 3.03/4.11/5.

6、50 亿元，同比增速为 57%/36%/34%，对应 EPS 为 2.27/3.08/4.13 元。南微医学属于微创诊疗领域龙头公司，行业景气度高， 2020 年给予 65X PE，对应目标价 200.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：市场竞争价局导致利润空间缩小、经销模式的不确定性风险、 境外经营相关风险等 财务数据和估值财务数据和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 640.67 922.11 1,307.55 1,750.81 2,290.06 增长率(%) 54.64 43.93 41.80 33.90 30.80 EB

7、ITDA(百万元) 188.44 291.04 325.34 488.46 637.43 净利润(百万元) 101.18 192.70 303.31 411.04 550.24 增长率(%) 377.56 90.45 57.40 35.52 33.86 EPS(元/股) 0.76 1.45 2.27 3.08 4.13 市盈率(P/E) 214.82 112.80 71.66 52.88 39.50 市净率(P/B) 49.88 37.49 23.75 16.39 11.58 市销率(P/S) 33.93 23.57 16.62 12.41 9.49 EV/EBITDA 0.00 0.00 6

8、5.91 42.78 32.48 -9% 4% 17% 30% 43% 56% 69% -072019-11 南微医学医疗器械 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 内镜下诊疗市场持续扩容，南微处于国产第一梯队内镜下诊疗市场持续扩容，南微处于国产第一梯队 . 4 2. 公司增长逻辑：享受行业红利，中长期具备增长潜力公司增长逻辑：享受行业红利，中长期具备增长潜力 . 6 3. 产品丰富，产品丰富，贴近临床，三级医院销售占比高贴近临床，三级医院销售占比高 . 6 3.1. 软组织夹：使用量大，贴近临床需求 . 8 3.2.

9、 EMR/ESD：术式提升，黄金刀产品值得期待 . 9 3.3. ERCP：市场空间大，南微产品逐步丰富 . 11 3.4. EOCT：创新产品，与原有渠道协同 . 12 4. 南微医学南微医学微创医疗器械领航人微创医疗器械领航人 . 13 4.1. 发展迅速，定位清晰 . 13 4.2. 营收逐年递增，海内外营销齐头并进 . 14 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 18 6. 风险提示风险提示 . 19 附录一：南微产品获批时间和竞争对手的比较附录一：南微产品获批时间和竞争对手的比较 . 20 附录二：南微主要产品示意图附录二：南微主要产品示意图 . 21 图表目录图表目录 图 1：中

10、国和海外各国消化内镜诊疗量占总人口比例横向对比 . 4 图 2：全球内镜细分市场规模及增速 . 4 图 3：全球内镜诊疗器械市场占有率情况 . 5 图 4：南微主要产品国内和全球市占率情况 . 5 图 5：内镜诊疗常见术式 . 7 图 6：2016-2018 公司在各级医院销售收入（万元） . 7 图 7：2018 年公司在各级医院销售收入占比 . 7 图 8：2016-2018 年各级医院客户数量 . 8 图 9：2018 年各级医院客户数量占比 . 8 图 10：标准版境内外销量（百万个）及单价（右轴，元/个） . 9 图 11：高性能版境内外销量（百万个）及单价（右轴，元/个） . 9

11、图 12：ESD 手术过程图例 . 9 图 13：EMR/ESD 类产品细分收入（万元） . 10 图 14：EMR/ESD 类产品销量（个）及单价（元，右轴） . 10 图 15：EMR/ESD 类产品收入占比按销售区域分类 . 10 图 16：EMR/ESD 类产品收入（万元）按销售模式分类 . 10 图 17：ERCP 取胆管石示意图 . 11 图 18：ERCP 类细分产品销量（个）及单价（元/件） （右轴） . 12 图 19：ERCP 类产品细分收入（万元） . 12 图 20：ERCP 类产品收入占比按销售区域分类 . 12 图 21：公司上市前股权结构 . 14 oPtMnNs

12、OnQpRnPmNtMyRmP8OdN9PpNoOoMpPiNmMtQfQsQpQ8OqQzRNZtOsRNZtOsQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 22：公司上市后股权结构 . 14 图 23：营业收入、归母净利润、扣非后净利润（百万元）及增速（右轴） . 14 图 24：2013-2019Q3 销售、管理和财务费用（百万元）及各营收占比（右轴） . 15 图 25：2014-2018 年营业收入按产品类别拆分 . 15 图 26：2014-2018 主要产品毛利率情况 . 16 图 27：2013-2019Q3 毛利率及净利率 . 16 图 28：2013-2

13、019Q3 现金流净额情况（百万元） . 16 图 29：2013-2019Q3 公司营业周期（天） . 16 图 30：2013-2018 国内外市场收入拆分（百万元）. 17 图 31：2013-2018 大陆地区按地区收入拆分 . 17 图 32：2013-2018 研发投入、占比及增速（百万元） . 17 表 1：中国内镜耗材主要产品详情 . 5 表表 2：竞争对手软组织夹技术参数对比：竞争对手软组织夹技术参数对比 . 8 表表 3：标准版和高性能版软组织夹参数对比：标准版和高性能版软组织夹参数对比 . 8 表 4：南微与竞争对手高频电刀/一次性使用高频切开刀参数对比 . 10 表 5

14、：南微与竞争对手 ERCP 产品参数对比 . 11 表表 6：南微：南微 EOCT 产品与竞争对手横向参数对比产品与竞争对手横向参数对比 . 13 表 7：公司发展历程 . 13 表 8：盈利预测（百万元） . 18 表 9：可比公司估值 . 19 表 10：CFDA 获批情况对比 . 20 表 11：公司主要产品介绍 . 21 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 内镜下诊疗市场持续扩容，南微处于国产第一梯队内镜下诊疗市场持续扩容，南微处于国产第一梯队 肠镜/胃镜检查是预防癌症的重要筛查手段，美国、日本等地区普及率高。2004 年到 2013 年，美国结直肠癌整体死亡

15、率平均每年下降 2.7%，2000 年到 2014 年期间美国 50 岁及以 上结直肠癌患者死亡率下降 34%，主要得益于肠镜检查普及率的提高。 根据招股书， 2012 年中国胃镜检查开展率为 1663.51 例/10 万人， 以 2012 年中国人口 13.5 亿人计算约为 2246 万例，而肠镜检查开展率为 435.98 例/10 万人，即 589 万例。ERCP 开 展率为 14.62 例/10 万人，即 20 万例。参考招股书对行业增速的判断，2007-2017 年中国 消化内镜耗材 CAGR 为 19.3%，我们保守假设 2012-2019 年内镜诊疗量 CAGR 为 15%，则 2

16、019 年胃镜、肠镜、年胃镜、肠镜、ERCP 开展量分别为开展量分别为 5974 万例、万例、1567 万例、万例、53 万例万例，每 10 万人开 展率分别为 4282 例、1123 例、38 例。 对比海外，我国消化内镜诊疗量还有很大提升空间对比海外，我国消化内镜诊疗量还有很大提升空间，预计，预计未来诊疗量未来诊疗量增速保持增速保持 15-20%。 横向对比各国消化内镜诊疗量占总人口的比例，我们发现我国消化内镜诊疗量经过了多年 的发展，已经有了明显的提升，但是相比于海外各国，仍然存在这不足，日本胃镜检查比日本胃镜检查比 例是中国的例是中国的 3 倍，美国肠镜检查是倍，美国肠镜检查是 5-6

17、 倍。倍。根据中国医师协会内镜医师分会会长李兆申院 士的采访，我国 14 亿人口，按照每年 10%的百姓需要做胃肠镜检查，也有 1 亿人以上。 图图 1：中国和海外各国消化内镜诊疗量占总人口比例横向对比中国和海外各国消化内镜诊疗量占总人口比例横向对比 资料来源：招股说明书，动脉网，天风证券研究所（2019 年数据为推算值） 全球市场全球市场 50 亿美元，增速亿美元，增速 5%。根据波士顿科学的统计和预测数据，2018 年，全球内镜诊 疗器械（Flexible Endoscopy Devices）市场规模为 50 多亿美元，其中胰胆疾病 14 亿美元 （+7%） 、 消化道癌症 12 亿美元

18、（+13%） 、 消化道出血领域 6 亿美元 （+6%） ， 预计 2019-2022 年市场复合增长率为 5%。 图图 2：全球内镜细分市场规模及增速全球内镜细分市场规模及增速 资料来源：波士顿科学，天风证券研究所 1.66% 0.43% 0.01% 4.28% 1.12% 0.04% 3.64% 6.07% 0.12% 12.50% 0.34% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 胃镜肠镜 ERCP 中国2012年中国2019年美国2019年日本奥地利2019 14126 7% 13% 6% 0% 5% 10% 15% 0 5 10 15 胰胆疾病消化道癌症消化道出血领域

19、 市场规模（亿美元）增速（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 中国市场中国市场 46 亿人民币，增速亿人民币，增速 30-40%。根据文献中国胃癌内镜诊治现状 （王天骄等） ， 至 2012 年我国可开展消化内镜诊疗的机构数目为 6128 家， 从事内镜诊疗医师约 2 万 6 千 余名， 开展上消化道内镜诊疗 2800 余万例， 但我国约 1.2 亿高危人群需行上消化道内镜检 查，仍有很大差距，人均内镜医师数量仅相当于日本的十分之一，分布不均、诊疗水平差 异较大等问题明显，内镜人才培养与医疗资源分配仍很大的提升空间。国内市占率约为国内市占率约为 6.3%，国产第一梯队

20、，国产第一梯队。 表表 1：中国中国内镜耗材主要产品详情内镜耗材主要产品详情 类别类别 耗材耗材 检查量检查量 （万例）（万例） 治疗量治疗量 （万例）（万例） 耗材使用耗材使用 量（个）量（个） 单价单价 （元）（元） 当前当前规模规模 （亿元）（亿元） 南微市南微市 占率占率 未来未来空间空间 （亿元）（亿元） 乐观乐观 3 年年 CAGR 中性中性 4 年年 CAGR 保守保守 5 年年 CAGR 止血闭合 止血夹 7541 2262 1 65 15 15% 44 44% 32% 25% EMR/ESD 圈套器 7541 754 1 59 4 1.8% 13 44% 32% 25% 注射

21、针 7541 754 1 59 4 13 44% 32% 25% 切开刀 7541 151 1 445 7 20 44% 32% 25% ERCP 相关耗材 53 53 1 2999 16 2.4% 95 82% 57% 43% 国内市场规模国内市场规模 46 6.3% 187 59% 42% 32% 资料来源：招股说明书，天风证券研究所（备注：1、南微市占率数据是剔除海外的产品收入；2、市场空间考虑诊疗量对标海外的数据） 南微南微全球市占率全球市占率 2.44%，海外收入超过，海外收入超过 4 成，产品具有全球竞争力成，产品具有全球竞争力。根据 Frost & Sullivan 出具的调查报

22、告中显示，在全球内镜诊疗器械市场，波士顿科学的市场占有率为 36%、奥 林巴斯为 34%，库克为 13%，其余企业为 17%，预计在国内市场仍然以进口品牌为主。根据 波士顿科学数据，2018 年全球市场规模约为 52.5 亿美元，南微医学内镜诊疗器械产品收 入为 1.28 亿美元（汇率：按照 2018 年美元兑人民币平均汇率 6.62） ，公司在全球内镜诊 疗市场占比约 2.44%。 图图 3：全球全球内镜诊疗器械市场占有率情况内镜诊疗器械市场占有率情况 图图 4：南微主要产品国内和全球市占率南微主要产品国内和全球市占率情况情况 资料来源：Frost & Sullivan，天风证券研究所 资料

23、来源：中国消化疾病周（DDW2018） ，招股说明书，天风证券研究所 此外公司还布局肿瘤消融及此外公司还布局肿瘤消融及 EOCT 领域。领域。公司子公司康友医疗负责生产肿瘤消融设备及耗 材，核心产品微波消融治疗仪及微波消融针均已获得三类医疗器械注册证书，销售渠道覆 盖了全国 525 家医院。根据招股说明书测算，2018 年中国肿瘤消融市场空间约为 8.4 亿人 民币，预计 2020 年将达到 11.2 亿元，复合增速为 20%。公司公司肿瘤消融肿瘤消融产品整体技术水平产品整体技术水平 居行业前列，国内市占率为居行业前列，国内市占率为 23%。 内窥式光学相干断层成像系统（EOCT 系统）主要为

24、内镜下 ESD 治疗提供高级别的影像， 根据 2019 年 1 月癌症统计数据显示，食管癌发病率为 6.26%，对应 24.6 万例新发病例， 占各大癌种发病率的第 6 位，筛查需求庞大。公司的内窥式光学相干断层成像系统（EOCT 系统）已获得美国 FDA 批准，并进入 NMPA 的绿色审批通道当中。目前国内没有类似的目前国内没有类似的 EOCT 产品，海外仅有产品，海外仅有 1 家竞争对手。家竞争对手。 波士顿科学 36% 奥林巴斯 34% 库克 13% 南微 2% 其他 15% 0% 5% 10% 15% 20% 止血闭合类 EMR/ESDERCP 国内市占率全球市占率 公司报告公司报告

25、| | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 2. 公司增长逻辑公司增长逻辑：享受行业红利，中长期具备增长潜力：享受行业红利，中长期具备增长潜力 内镜下诊疗市场空间广阔， 全球 50 亿美金， 增速 5%， 国内 46 亿人民币， 增速保持 30-40%， 行业增长来源渗透率的提升和治疗术式的提升，这一品类属于创新医疗器械，改变了传统 外科手术的诊疗模式，实现内镜下微创治疗，未来发展方向明朗。 从全球的格局来看，内镜下诊疗耗材市场集中度高（全球竞争格局：波士顿科学 36%、奥 林巴斯 34%，库克 13%） ，国内目前依然是以进口为主，但是在工程师红利下，我们认为国 产品牌市占率会稳步提升，获得比行业

26、更高的增速增长。南微当前国内市占率 6.3%（止血 夹高一些，EMR/ESD 和 ERCP 还比较低） ，处于国内第一梯队，未来还有很大的市占率提 升空间，对标波科，市占率目标可达 35%以上。 公司增长逻辑：公司增长逻辑： 短期：短期：止血夹产品继续保持高速增长，止血夹产品广泛应用于内镜下治疗，单价不高，能 够满足临床诊疗需求，减少并发症，同时南微的止血夹具有明显的性价比优势，目前在国 内外广泛销售，2018 年收入占比超过 4 成，对公司整体业绩增速拉动作用明显。 中期：中期：随着内镜检查量的提升，内镜下治疗需求也在提升，同时微创治疗符合整体诊疗的 发展方向，未来例如 EMR/ESD、EC

27、RP、NOTES 等沿着人体自然孔道开发出来的治疗模式 将进一步丰富，带动相关耗材需求逐步提升。这是一个非常碎片化的市场，所需耗材种类 多且复杂，相对于进口品牌，国产品牌更加贴近临床，并且具备工程师红利，持续开发高 性价比产品。南微对于其他国内厂家，具有规模、成本、研发、渠道等优势，持续构建公 司壁垒，强者恒强。 长期：长期：全球的市场是一个广阔的市场，市场规模达到 50 亿美金，并且保持 5%的增速稳健 增长，南微全球市占率 2.44%，海外收入超过 4 成，产品具有全球竞争力。以软组织夹为 例，高性能版软组织夹在海外销量持续提升，迅速切入市场，未来可期待其他产品录入导 入海外。 核心竞争力

28、：核心竞争力： 产品更新迭代快，产品更新迭代快，紧密紧密贴近临床需求。贴近临床需求。南微的产品基本是伴随着进口品牌同步起家，产品 上贴合临床的需求，由于内镜下耗材操作主要是医生，因此对于产品易用性、便捷度等方 便更加关注，南微在创立初期就聚焦于解决临床使用问题，并且成立了专门的转化医学部 门，通过跟踪临床科室的新设想、新需求，将医生的临床需求转化为产品，保持产品和临 床结合的紧密程度，深受医生青睐。从目前来看以往的重要产品，南微的产品均早于国内 竞争对手拿证，体现出公司在产品规化上的前瞻性。 （具体批件对比列表见附录一） 3. 产品丰富，贴近临床，三级医院销售占比高产品丰富，贴近临床，三级医院

29、销售占比高 内镜诊疗技术是将内镜插入人体自然腔道，并通过内镜工作管道插入器械进行检查和治疗 的一项全新的临床技术。运用内镜诊疗技术，医生可在内镜影像（直视、超声影像、EOCT 影像等）引导下进行组织活检、息肉切除、肿瘤剥离、狭窄扩张、止血、静脉曲张套扎、 胆汁引流、胆道取石、胰腺假性囊肿引流、胃-空肠吻合、组织消融等检查和治疗。在检 查及治疗过程中使用到的耗材即为内镜下诊疗耗材，内镜下诊疗耗材品类多，既有多种术 式公用的耗材，比如止血夹等，也有特定术式的专用耗材，满足临床所需。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 图图 5：内镜诊疗：内镜诊疗常见术式常见术式 资料来源：招股

30、说明书，天风证券研究所 公司的内镜诊疗产品覆盖全国公司的内镜诊疗产品覆盖全国 2900 多家医院，其中三甲医院超过多家医院，其中三甲医院超过 780 家，三甲医院覆盖家，三甲医院覆盖 率达到率达到 55%以上。以上。由于三级医院医疗技术较为先进，可开展的术式较多，接受诊疗的人数 也较多， 因此三级医院是公司销售收入的主要来源，2018 年公司在三级医院的销售收入达 到 3.54 亿元，占比达 81.6%。从客户数量上来看，二、三级医院的客户数量占比超过 90%。 图图 6：2016-2018 公司在各级医院销售收入（万元）公司在各级医院销售收入（万元） 图图 7：2018 年公司在各级医院销售

31、收入占比年公司在各级医院销售收入占比 资料来源：问询函回复，天风证券研究所 资料来源：问询函回复，天风证券研究所 35,435 7,493 239 266 - 10,000 20,000 30,000 40,000 三级医院二级医院一级医院未定级医院 201620172018 三级医院 81.6% 二级医院 17.3% 一级医院 0.6% 未定级医 院 0.6% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 图图 8：2016-2018 年各级医院客户数量年各级医院客户数量 图图 9：2018 年各级医院客户数量占比年各级医院客户数量占比 资料来源：问询函回复，天风证券研究所 资料来

32、源：问询函回复，天风证券研究所 3.1. 软组织夹软组织夹：使用量大，：使用量大，贴近临床需求贴近临床需求 公司自主研发的可旋转重复开闭软组织夹产品（SureClip） ，拥有精确旋转控制技术、凸轮 滑槽闭合等五项国内外授权发明专利，具有精确旋转、无限次开闭、残留段最短的优势， 实现了世界首创的可通过十二指肠侧视内镜并用于止血和创面闭合，该产品被广泛应用于 息肉切除（EMR） 、粘膜下剥离（ESD）及经口内镜下食道肌层切开（POEM）后的创面闭 合。 表表 2：竞争对手软组织夹技术参数对比竞争对手软组织夹技术参数对比 产品所有者产品所有者 南微医学南微医学 波士顿科学波士顿科学 库克库克 奥林巴斯奥林巴斯 最大插入直径 *工作长度 (mm) 2.6 *（1550/1650、 1800/1950/2300/2350/2 700） 2.6*（1550/2350） 2.4*2300 2.6（1650/1950、 23002700） 参数 凸轮结构 弹性悬臂梁结构 连杆结构 弹性悬臂梁结构 无限次重复开闭 5 次重复开闭 无限次重