1、公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 39 热成型带来业绩增量，绑定特斯拉获估值提升热成型带来业绩增量，绑定特斯拉获估值提升 宁波华翔（宁波华翔（002048002048）深度报告）深度报告 分析师：分析师： 郑连声 SAC NO： S03 2020 年 03 月 12 日 投资要点：投资要点： 公司概况：并购中发展起来的优质内外饰件企业公司概况：并购中发展起来的优质内外饰件企业 宁波华翔成立于 1988 年，通过参股、合资的方

2、式并购了诸多优质子公司，经营 范围、业务规模、客户数量不断发展壮大，目前主要产品有装饰条、汽车内饰 件、汽车外饰件、金属件及车身电子件等，并坚持走高端化路线，客户结构优 质、稳定；同时通过多年发展，公司已初步完成生产基地全球布局，与主机厂 保持在较短的生产半径内。2019 年，公司营收、净利增速双双回升，主要在于 子公司长春华翔的 9 条“热成型”生产线陆续投产以及德国华翔持续减亏，公 司盈利能力有所好转，预计未来利润率将持续改善。 看点之一看点之一：内外饰件内外饰件业务业务核心客户处于新车周期，德国华翔核心客户处于新车周期，德国华翔 持续持续减亏减亏 公司客户集中在德系品牌，上汽大众和一汽-

3、大众是公司的核心客户，大众对华 投资仍处于相对集中期，尤其是针对新能源汽车领域，多款新车型将陆续推出， 预计今年南北大众（含奥迪、捷达品牌）产销表现仍将好于行业。一汽丰田已 连续两年成为公司前五大客户，在汽车销量整体下滑的背景下，一汽丰田的销 量逆势稳健增长，未来丰田在华销量仍值得期待。 德国华翔的亏损问题一直困扰着公司，但归于公司减亏工作的努力推进，2019 年以来减亏趋势确立，经营性亏损持续大幅减少，使公司业绩回升。我们预计 公司海外业务中长期将保持中低速增长。 看看点点之二之二：热成型零部件放量热成型零部件放量，业绩增长值得期待业绩增长值得期待 子公司长春华翔的 9 条“热成型”生产线陆

4、续投产，公司面对一汽-大众全系配 套车身金属零部件，在手订单充沛，尤其是主要配套的速腾、新宝来、探岳、 捷达等车型 2019 年表现良好。公司的热成型产品单车配套价值达 15003000 元，若产能足够，假设一汽-大众销量不变，则将为公司创造 31.0562.1 亿元 的年收入，实现利润总额 5.711.4 亿元，为公司持续带来利润增长。 看点看点之之三三：特斯拉贡献增量特斯拉贡献增量，估值受益，估值受益 公司是特斯拉的一级供应商，随着特斯拉国产，公司给国产 Model 3 配套了后 视镜、通风管等汽车零部件，除此之外，公司其他业务板块也都在积极跟进和 送样，我们认为，随着特斯拉国产 Mode

5、l 3 零部件本地化率的提升，公司其他 优势产品如饰条、热成型等也有望为特斯拉配套；同时，2021 年特斯拉 Model Y 将国产，公司也在努力争取零部件配套中。后续随着配套零部件种类增加， 公司对特斯拉的单车配套价值将提升，估值有望因此而受益。 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 根据前述分析及假设，我们预计公司 2020/2021 年实现营业收入分别为 汽车汽车汽车零部件汽车零部件 证券分析师证券分析师 郑连声 助理分析师助理分析师 陈兰芳 SAC No： S05 评级：评级： 增持增持 上次评级： 目标价格：目

6、标价格： 最新收盘价： 22.67 最近半年股价相对走势最近半年股价相对走势 -9% 9% 27% 45% 63% 19/919/12 宁波华翔沪深300 相关研究报告相关研究报告 公公 司司 研研 究究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 深深 度度 报报 告告 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 39 190.03/207.01 亿元，同比增速分别为 9.75%/8.93%；实现归母净利润 11.48/12.95 亿元，同比增速分别为 16.4

7、8%/12.85%，对应 EPS 为 1.83/2.07 元/股，对应 PE 为 12/11 倍，对应 PB 为 1.46/1.29 倍。 公司是优质的汽车内外饰件供应商，借助德国华翔减亏、热成型零部件放量、 特斯拉国产化推进，公司有望迎来业绩和估值的“戴维斯双升” ，首次覆盖给予 “增持”评级。 风险风险提示：提示：经济波动超预期；疫情影响超预期；德国华翔减亏进度不及预期； 热成型项目进展不及预期；与特斯拉合作不及预期；汇率波动风险。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主营收入 14807 14927 17315 19003 2

8、0701 (+/-)% 18.40% 0.81% 15.99% 9.75% 8.93% 经营利润（EBIT） 1440 1092 1476 1704 1924 (+/-)% 16.22% -24.19% 35.20% 15.46% 12.92% 净利润 798 732 985 1148 1295 (+/-)% 11.82% -8.33% 34.67% 16.48% 12.85% 每股收益（元） 1.27 1.17 1.57 1.83 2.07 nMtMoOrNqNqOmOmNpQxOoNaQdN6MsQnNmOrRfQrRsRlOqRsRbRrRwOvPoNmRxNoOqP 公司深度报告公司深

9、度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 3 of 39 表：三张表及主要财务指标表：三张表及主要财务指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 利润利润表（百万元）表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 3402 1828 1846 2847 4070 营业收入 14807 14927 17315 19003 20701 应收票据及应收账款 3187 3569 3862 4

10、260 4633 营业成本 11681 11972 13797 15073 16348 预付账款 302 411 483 524 570 营业税金及附加 82 67 87 94 101 其他应收款 39 89 66 75 81 销售费用 451 477 519 574 630 存货 1973 2343 2409 2660 2875 管理费用 779 801 900 988 1076 其他流动资产 180 247 247 247 247 研发费用 374 518 535 570 621 流动资产合计 9084 8488 8913 10614 12475 财务费用 92 9 54 53 47 长期

11、股权投资 413 829 894 894 894 资产减值损失 127 117 125 124 133 固定资产合计 2534 3227 3642 4072 4374 其他收益 36 66 40 40 40 无形资产 381 420 432 433 428 投资收益 179 164 190 200 210 商誉 1035 1027 1027 1027 1027 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期待摊费用 233 309 309 309 309 资产处置收益 8 0 0 0 0 其他非流动资产 0 0 0 0 0 营业利润 1443 1195 1527 1767 1995 资产总计 16

12、205 16262 17295 19328 21436 营业外收支 -10 14 20 20 20 短期借款 2432 1383 1383 1383 1383 利润总额 1433 1209 1546 1787 2014 应付票据及应付账款 3335 3699 3959 4360 4716 所得税费用 268 190 271 306 343 预收账款 42 112 103 123 130 净利润 1165 1019 1276 1481 1671 应付职工薪酬 305 343 383 423 457 归属于母公司所有 者的净利润 798 732 985 1148 1295 应交税费 183 159

13、 195 210 230 少数股东损益 367 287 290 333 376 其他流动负债 0 0 0 0 0 基本每股收益 1.27 1.17 1.57 1.83 2.07 长期借款 153 134 123 123 123 财务指标财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 预计负债 0 0 0 0 0 营收增长率 18.40% 0.81% 15.99% 9.75% 8.93% 负债合计 7306 6916 7170 7722 8159 EBIT 增长率 16.22% -24.19% 35.20% 15.46% 12.92% 股东权益 8899 9347 1012

14、5 11606 13278 净利润增长率 11.82% -8.33% 34.67% 16.48% 12.85% 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 销售毛利率 21.11% 19.80% 20.32% 20.68% 21.03% 净利润 798 732 985 1148 1295 销售净利率 7.87% 6.82% 7.37% 7.79% 8.07% 折旧与摊销 620 695 93 84 118 ROE 10.21% 9.02% 11.46% 11.78% 11.73% 经营活动现金流净额 1408 1229 1092 127

15、1 1432 ROIC 17.61% 11.28% 12.37% 13.69% 14.83% 投资活动现金流净额 -1395 -1466 -492 -195 -135 BVPS 12.48 12.95 13.73 15.57 17.64 筹资活动现金流净额 2000 -1336 -582 -74 -74 资产负债率 45.09% 42.53% 41.46% 39.95% 38.06% 现金净变动 2013 -1573 18 1001 1223 PE 17.78 19.40 14.41 12.37 10.96 期初现金余额 1176 3167 1828 1846 2847 PB 1.82 1.7

16、5 1.65 1.46 1.29 期末现金余额 3167 1703 1846 2847 4070 EV/EBITDA 6.51 7.80 8.87 7.22 5.72 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 4 of 39 目 录 1.公司概况：并购中发展起来的优质内外饰件企业 . 7 1.1 公司基本情况 . 7 1.2 公司并购之路 . 9 1.3 业绩回升，未来利润率有望持续改善 . 10 2.汽车中长期存发展空间，内外饰件竞争格局分散 . 13 2.1 汽车销量短期受疫情影响，中长期存发展空间 . 13 2.2 内外饰件价值量较小，市场竞争格

17、局分散 . 15 3.内外饰件业务：核心客户处于新车周期，德国华翔减亏 . 20 3.1 核心客户南北大众处于新车周期，一汽丰田逆势增长 . 20 3.2 德国华翔减亏持续推进，海外业务中长期预计将保持增长 . 25 4.新的业绩增长点：热成型零部件放量，特斯拉贡献增量 . 29 4.1 汽车轻量化是大趋势，热成型零部件放量 . 29 4.2 特斯拉供应商之一，估值受益 . 34 5.盈利预测与估值分析 . 34 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 5 of 39 图 目 录 图图 1：宁波华翔和主要客户的生产基地：宁波华翔和主要客户的生产基地

18、. 8 图图 2：宁波华翔的股权结构：宁波华翔的股权结构 . 8 图图 3：公司的并购之路：公司的并购之路 . 9 图图 4：公司历年营业收入及增速：公司历年营业收入及增速 . 11 图图 5：公司历年归母净利润及增速：公司历年归母净利润及增速 . 11 图图 6：公司历年营业收入结构（亿元）：公司历年营业收入结构（亿元） . 11 图图 7：2018 年公年公司的营收结构司的营收结构 . 11 图图 8：公司历年的毛利率和净利率：公司历年的毛利率和净利率 . 12 图图 9：公司历年单季度的毛利率和净利率：公司历年单季度的毛利率和净利率 . 12 图图 10：历年公司各项业务的毛利率情况：历

19、年公司各项业务的毛利率情况 . 12 图图 11：公司历年研发费用的变动：公司历年研发费用的变动 . 12 图图 12：汽车月度批发销量连续：汽车月度批发销量连续 19 个月负增长（万辆）个月负增长（万辆） . 13 图图 13：汽车历年销量及同比增速：汽车历年销量及同比增速 . 13 图图 14：乘用车终端销量有所改善：乘用车终端销量有所改善 . 14 图图 15：乘联会历年终端销量增速：乘联会历年终端销量增速 . 14 图图 16：乘用车乘用车各系历年销量增速各系历年销量增速 . 14 图图 17：乘用车乘用车各系销量市场份额各系销量市场份额 . 14 图图 18：我国千人汽车保有量（辆我

20、国千人汽车保有量（辆/ /千人）千人） . 15 图图 19：我国城镇与农村人均年收入水平（元我国城镇与农村人均年收入水平（元/ /年）年） . 15 图图 20：汽车外饰件的构成：汽车外饰件的构成 . 15 图图 21：汽车内饰件的构成：汽车内饰件的构成 . 16 图图 22：全球主要内外饰件企业的营收规模（：全球主要内外饰件企业的营收规模（2018 年） （亿元）年） （亿元）. 17 图图 23：全球主要内外饰件企业的净利润规模（：全球主要内外饰件企业的净利润规模（2018 年） （亿元）年） （亿元）. 17 图图 24：全球和中国内外饰件的市场空间：全球和中国内外饰件的市场空间 .

21、18 图图 25：宁波华翔和华域汽车的营收及增速（亿元）：宁波华翔和华域汽车的营收及增速（亿元） . 19 图图 26：宁波华翔和华域汽车的归母净利润及增速（亿元）：宁波华翔和华域汽车的归母净利润及增速（亿元） . 19 图图 27：宁波华翔和华域汽车的毛利率：宁波华翔和华域汽车的毛利率 . 20 图图 28：宁波华翔和华域汽车的净利率：宁波华翔和华域汽车的净利率 . 20 图图 29：公司配套客户：公司配套客户-外资品牌外资品牌 . 21 图图 30：公司配套客户：公司配套客户-合资品牌合资品牌 . 21 图图 31：公司配套客户：公司配套客户-自主品牌自主品牌 . 21 图图 32：公司配

22、套客户：公司配套客户-造车新势力造车新势力 . 21 图图 33：公司主要客户销售情况（亿元）：公司主要客户销售情况（亿元） . 22 图图 34：公司对一汽：公司对一汽-大众和上汽大众的销售收入及增速（亿元）大众和上汽大众的销售收入及增速（亿元） . 22 图图 35：大众在华积极扩产，期待未来新品导入：大众在华积极扩产，期待未来新品导入 . 23 图图 36：大众在华仍处于集中投资期：大众在华仍处于集中投资期 . 23 图图 37：一汽丰田的销量及增速：一汽丰田的销量及增速 . 25 图图 38：德国华翔的并购之路：德国华翔的并购之路 . 26 图图 39：HIB Trim 主要产品概览主

23、要产品概览 . 26 图图 40：德国华翔历年营业收入及增速：德国华翔历年营业收入及增速 . 28 图图 41：德国华翔历年净利润及增速：德国华翔历年净利润及增速 . 28 公司深度报告公司深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明请务必阅读正文之后的免责声明 6 of 39 图图 42：公司海外业务的营收及增速：公司海外业务的营收及增速 . 28 图图 43：宁波劳伦斯的营收和净利润情况：宁波劳伦斯的营收和净利润情况 . 28 图图 44：麦格纳的营收及增速：麦格纳的营收及增速 . 29 图图 45：麦格纳的净利润及增速：麦格纳的净利润及增速 . 29 图图 46：欧洲、北美、日本、印尼、菲律宾

24、、越南、新加坡的汽车销量（万辆）：欧洲、北美、日本、印尼、菲律宾、越南、新加坡的汽车销量（万辆） . 29 图图 47：热成型钢板在汽车上的典型应用：热成型钢板在汽车上的典型应用 . 30 图图 48：碳纤维和自然纤维材料：碳纤维和自然纤维材料 . 30 图图 49：公司热成型项目主要配套的一汽：公司热成型项目主要配套的一汽-大众车型的销量大众车型的销量 . 33 表 目 录 表表 1：宁波华翔的主要产品和主要客户：宁波华翔的主要产品和主要客户 . 7 表表 2：公司重要的控股、参股或联营公司：公司重要的控股、参股或联营公司 . 9 表表 3：全球主要内外饰件企业的主：全球主要内外饰件企业的主要产品要产品 . 17 表表 4：宁波华翔和华域汽车的主要产品：宁波华翔和华域汽车的主要产品 . 19 表表 5：南北大众南北大众 20192020 年规划推出的新车型不完全统计年规划推出的新车型不完全统计 . 23 表表 6：南北大众在南北大众在华生产基地布局华生产基地布局 .