1、 格局占优 渠道精耕 Table_CoverStock 涪陵榨菜(002507)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 03 月 23 日 Table_CoverAuthor 马铮 食品饮料首席分析师 S01 Table_CoverReportList 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 涪陵榨菜涪陵榨菜(002507)(002507) 投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 Table_Chart

2、 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 31.43 52 周内股价波动区间(元) 42.97-25.69 最近一月涨跌幅() -0.7% 总股本(亿股) 8.88 流通 A 股比例() 98.88 总市值(亿元) 278.98 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 格局占优格局占优 渠道精耕渠道精耕 Table_ReportDate 2022 年 03 月 23 日 本期内容提要本期内容提要: : T

3、able_Summary 投资建议：公司作为榨菜行业绝对领导企业，有原材料、品牌和渠道壁垒，具备定价权。包装榨菜行业延续量价齐升态势，涪陵榨菜市占率高，单寡头格局稳定。短期内，成本回落叠加提价效应贡献业绩弹性。长期看，渠道下沉和品类延伸推动量增，居民收入提升支撑价涨，量价均有提升空间。我们预计公司 22-24 年 EPS 分别为1.13/1.34/1.56 元，对应 PE 分别为 27.75/23.37/20.11 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业延续量价齐升行业延续量价齐升态态势，势，单寡头格局稳定单寡头格局稳定。包装榨菜行业销量和均价都保持增长态势。随着生活节奏的加快，以及消费者物质

4、生活水平的提升，包装榨菜仍将继续替代自腌榨菜。此外，下游消费场景的多元化，也打开了榨菜销售的增量空间。包装榨菜厂商凭借品牌、运营管理以及渠道等诸多优势，也有望抢占各地酱腌菜市场。包装榨菜行业竞争格局稳定，乌江一家独大，市场占有率持续超过 30%。随着乌江品牌影响力的提升，开疆拓土、深耕渠道，行业集中度有望进一步提升。 原材料、品牌和渠道原材料、品牌和渠道铸就铸就高壁垒高壁垒。公司拥有核心原材料优势。青菜头低值易损、且短期集中上市，运输成本高。涪陵是青菜头最大产地，当地特殊的自然环境形成了青菜头致密的组织结构，保障了公司产品特有的嫩脆品质。公司通过“公司+合作社+农户”的生产模式，易形成良好的利

5、益协同关系，保障青菜头的稳定供应。公司品牌意识领先，“三腌三榨”的核心价值深入人心，乌江品牌已占据消费者心智。新消费趋势下，公司主打健康概念，不断升级产品价值点。公司为榨菜行业唯一全国化的企业，推行以城市为中心的精准营销模式，渠道的广度和深度均强于竞争对手，渠道优势明显。 长期看长期看渠道下沉和品类延伸渠道下沉和品类延伸带带动量增，居民收入提升支撑价涨。动量增，居民收入提升支撑价涨。公司已开启新一轮的渠道下沉，设置县级经销商，加大人员和费用投入，率先重点布局县级及以下地区，我们预计未来3年渠道下沉将持续贡献销售增量。公司依托品牌、渠道优势，向酱腌菜产业发展。公司将助力萝卜产品多元做大，针对不同

6、渠道和不同的消费群体，设计不同的产品，同时加强产品陈列和新品推广活动。成本上涨为公司提价提供契机，居民收入的提升对提价形成支撑。受益通胀红利，我们认为公司未来仍具备持续提价的潜力。 股价催化剂：股价催化剂：原材料价格下降；业绩超预期等。 风险因素：风险因素：原材料价格上涨超预期；销量增长不及预期。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元) 2,273 2,519 2,908 3,312 3,684 增长率 YoY % 14.2% 10.8% 15.4% 13.9% 11.2% 归属母公司净利润(百万元)

7、 777 742 1,005 1,194 1,387 增长率 YoY% 28.4% -4.5% 35.5% 18.7% 16.2% 毛利率% 58.3% 52.4% 59.3% 60.2% 61.4% 净资产收益率ROE% 22.8% 10.4% 12.7% 13.7% 14.3% EPS(摊薄)(元) 0.98 0.87 1.13 1.34 1.56 市盈率 P/E(倍) 43.16 43.45 27.75 23.37 20.11 市净率 P/B(倍) 11.01 4.68 3.53 3.19 2.87 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为20

8、22年03月22日收盘价 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%21/0321/0721/11涪陵榨菜沪深300QYjYvZdWiXtXdU3W9YbRbP6MpNnNnPtRlOnNtQkPtRsO7NnNuNuOpOmRMYtPwP 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 目 录 投资逻辑 . 5 1 行业龙头，行稳致远 . 6 1.1 历史悠久行业龙头，立足榨菜多元发展 . 6 1.2 营收持续增长，榨菜是基本盘 . 6 1.3 经销网络遍布全国，渠道下沉持续推进 . 8 1.4 国资背景股权清晰，高管持股动力强劲 . 9 2 行业量价齐升，单寡头格局稳定 . 1

9、1 2.1 榨菜风味独特，消费习惯根深蒂固 . 11 2.2 包装榨菜行业延续量价齐升趋势 . 11 2.3 行业格局稳定，乌江一家独大 . 12 3 核心原料构筑壁垒，乌江品牌意识领先 . 14 3.1 乌江拥有核心原材料优势 . 14 3.2 乌江品牌意识领先，不断突出核心价值 . 15 3.3 渠道覆盖全面，模式趋于精细化 . 16 4 长期看量价均有提升空间 . 19 4.1 下沉县级市场，开发多元渠道 . 19 4.2 品类延伸仍值得期待 . 19 4.3 居民收入提升支撑榨菜价格上行 . 20 5 盈利预测 . 22 6 风险因素 . 23 表 目 录 表 1：渠道下沉后，县级标杆

10、市场人均销量显著提升 . 19 表 2：公司收入预测 . 22 表 3：可比公司估值对比 . 22 图 目 录 图 1：涪陵榨菜发展历程 . 6 图 2：2021 年榨菜业务营收占比达到 88.4% . 7 图 3：2011-21 年榨菜营收复合增长 12.5% . 7 图 4：2011-21 年榨菜销量复合增长 3.4% . 7 图 5：2011-21 年榨菜吨价复合增长 8.8% . 7 图 6：2011-21 年净利润复合增长 23.7% . 7 图 7：盈利能力持续提升 . 7 图 8：榨菜成本以原材料为主 . 8 图 9：青菜头是最主要的原材料 . 8 图 10：17 年后产品结构基

11、本保持稳定 . 8 图 11：21 年成本上涨和运费调整导致榨菜毛利率有所下滑 . 8 图 12：华南地区营收占比最高 . 9 图 13：非强势区域占比逐步提升 . 9 图 14：渠道结构以流通为主 . 9 图 15：各区域经销商数量相对均衡 . 9 图 16：股权结构清晰（截止 2021 年末） . 10 图 17：青菜头产业链 . 11 图 18：2013-19 年包装榨菜市场规模复合增速为 9.98% . 12 图 19：2013-19 年包装榨菜销量复合增速为 6.95% . 12 图 20：榨菜消费场景中，下饭场景占比最大 . 12 图 21：泡菜占酱腌菜的比重最高 . 12 图 2

12、2：2008 年榨菜行业 CR5占比约为 46% . 13 图 23：2019 年榨菜行业 CR5占比约为 72% . 13 图 24：雨雾滋润下青菜头长势良好 . 14 图 25：青菜头产地集中在重庆涪陵地区 . 15 图 26：涪陵区青菜头产量稳中有升 . 15 图 27：由张铁林代言的乌江榨菜 . 15 图 28：引导榨菜多用途消费 . 15 图 29：加大市场推广费用投入 . 16 图 30： 跨界入局马拉松赛事推广 . 16 图 31：升级轻盐榨菜产品 . 16 图 32：2010-11 年非强势区域营收占比显著提升 . 17 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 图

13、33：2010-11 年公司销售增长强势 . 17 图 34：13 年销售人员数量大幅增加 . 17 图 35：2013-14 年前五名客户销售占比下滑较多 . 17 图 36： 19 年销售人员数量大幅增加 . 18 图 37： 19 年经销商数量大幅增加 . 18 图 38：县级市场收入快速增长 . 19 图 39：县级市场人均销量较低 . 19 图 40：泡菜品类营收趋势提升 . 20 图 41：萝卜、海带丝等佐餐开胃菜营收波动大 . 20 图 42：2015-21 年涪陵区青菜头收购均价复合增长 13.2% . 21 图 43：2011-21 年榨菜单位原材料成本复合增长 5.1% .

14、 21 图 44：2011-21 年城镇居民人均可支配收入复合增长 10.9% . 21 图 45：榨菜吨价增速跑赢 CPI . 21 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 投资逻辑 市场市场担心担心提价影响销提价影响销量量。我们认为：调味品属于必需消费品，口味具有粘性，同时消费者对价格敏感性较弱，提价相对容易。公司是中国佐餐开味菜行业的领导企业，市场占有率较高，具有行业定价权。公司提价能提升渠道利润，加强渠道推力。随着产品库存的消化，销量终将恢复增长。 我们对涪陵榨菜的核心推荐逻辑如下： 1、涪陵榨菜涪陵榨菜护城河深护城河深。青菜头低值易损、且短期集中上市，运输成本高。涪陵是青

15、菜头最大产地，公司原料优势明显。乌江品牌意识领先， “三腌三榨”的核心价值早已深入人心。新消费趋势下，公司主打健康概念，不断升级产品价值点。公司为榨菜行业唯一全国化的企业，渠道的广度和深度均强于竞争对手，渠道优势明显。 2、短期短期内，内，成本回落叠加提价效应成本回落叠加提价效应贡献业绩弹性。贡献业绩弹性。公司当前提价传导相对顺畅，22 年提价效应可贡献双位数增长。21 年由于受南方雪灾、以及公司采购需求提升的影响，青菜头价格大幅提升，我们预计 22年青菜头价格会回归常态，原材料成本会大幅回落。21年公司投入 2.55亿元进行品牌宣传， 22年公司将在品牌宣传方面进行量入为出的高效投入，我们预

16、计 22年公司品牌宣传费用有望压降。 3、渠道下沉渠道下沉和品类延伸推动量增，居民收入提升支撑价涨和品类延伸推动量增，居民收入提升支撑价涨。公司已开启新一轮的渠道下沉，设置县级经销商，加大人员和费用投入，率先重点布局县级及以下地区，我们预计未来 3 年渠道下沉将持续贡献销售增量。公司依托品牌、渠道优势，向酱腌菜产业发展。公司将助力萝卜产品多元做大，针对不同渠道和不同的消费群体，设计不同的产品，同时加强产品陈列和新品推广活动。成本上涨为公司提价提供契机，居民收入的提升对提价形成支撑。受益通胀红利，我们认为公司未来仍具备持续提价的潜力。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 1 行业

17、龙头，行稳致远 1.1 历史悠久行业龙头，立足榨菜多元发展历史悠久行业龙头，立足榨菜多元发展 中国最大的榨菜加工企业中国最大的榨菜加工企业。重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司是一家从事榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售。主要产品有榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜。公司“乌江”牌榨菜畅销全国，并远销日本、美国等 8 个国家和地区。 1988-2003 年，年，工业化起步工业化起步阶段阶段。涪陵榨菜成立于 1988 年，前身为四川省涪陵榨菜集团公司。2000 年现任董事长周斌全上任，开始探索榨菜生产的工业化。在三峡大坝的移民迁建中，涪陵榨菜集团获得了 1.4 亿的拆迁金，就是

18、这笔钱成就了周斌全的改革。2001 年公司确定与德国生产设备制造商合作，经过双方 2 年 1500 多次实验和调试，制造出榨菜行业第一套现代化的生产设备。 2004-2013 年年，行业龙头确立阶段，行业龙头确立阶段。2004 年公司重新设计了 LOGO，并提炼出“三清三洗，三腌三榨”的核心概念。2007公司聘请当红演员张铁林做榨菜代言人，并通过央视媒体对品牌进行全国宣传。2009 年公司推行战略经销商制，投入费用，抢占市场。2013 年，公司推出了主力榨菜“国粹乌江” ，引导多用途消费，优化战略经销商制，加强渠道下沉。 2014 年至今，立足榨菜年至今，立足榨菜，拓展新品类，拓展新品类。20

19、14 年公司发展萝卜、海带丝等一系列新产品，产品品类多样性进一步加强。2015 年收购了惠通食业，正式开始进军泡菜领域。2017 年公司提出了未来 5-10 年实现百亿营收的战略目标，并打造了脆口榨菜等爆款产品，不断丰富榨菜产品。2019 年公司推进办事处裂变和渠道下沉，着力开发县级市场。2021 年公司加大品牌投入，做深做精榨菜品类。 图图 1：涪陵榨菜涪陵榨菜发展历程发展历程 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 1.2 营收持续增长，营收持续增长，榨菜榨菜是基本盘是基本盘 营收持续增长，榨菜贡献最大营收持续增长，榨菜贡献最大。2011-21 年公司整体营收复合增长达到 13.58%，其中

20、榨菜业务营收复合增长 12.5%。榨菜是公司业务的基本盘，截止 2021 年末，榨菜品类营收占比为 88.4%。公司营收增速出现周期波动，主要受到经济环境、提价周期和库存周期的影响。 5.457.057.138.469.069.3111.2115.219.1419.922.7325.190%5%10%15%20%25%30%35%40%05006200720082009200001920202021营业收入（亿元）YOY1988年成立涪陵榨菜集团公司2004年收购涪陵榨菜酱油公司99.75%的股权2010年

21、深交所完成上市2011年子公司收购贵州省独山盐酸菜公司2009年公司推行战略经销商制2013年投放国粹版广告，引导多用途消费，加强渠道下沉。2008年产品升级，小包装榨菜进入1元时代2015年收购惠通公司，进军泡菜产业2017年推行多目标平衡的渠道政策2019年加大县级市场开发力度2021年加大品牌投入，做深做精榨菜品类 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 图图 2：2021 年榨菜业务营收占比达到年榨菜业务营收占比达到 88.4% 图图 3：2011-21 年年榨菜榨菜营收复合增长营收复合增长 12.5% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发

22、中心 榨菜量价齐升，价格上涨贡献更大。榨菜量价齐升，价格上涨贡献更大。分量价来看，2011-21 年榨菜销量复合增长 3.4%，均价复合增长 8.8%，价格上涨贡献更大。2011-21年公司净利润复合增长 23.7%，增速明显快于公司营收增长，盈利能力持续改善。 图图 4：2011-21 年年榨菜榨菜销量复合增长销量复合增长 3.4% 图图 5：2011-21 年年榨菜吨榨菜吨价复合增长价复合增长 8.8% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 6：2011-21 年净利润复合增长年净利润复合增长 23.7% 图图 7：盈利能力盈利能力持续提升持续提

23、升 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 88.4%6.3%2.7%榨菜泡菜萝卜其他业务-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5002001720192021榨菜营收-百万同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%024681720192021榨菜销量-万吨同比-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020112013

24、20021榨菜吨价-元/吨同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%005006007008009002001720192021净利润-百万同比0%10%20%30%40%50%60%70%20000202021毛利率净利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 青菜头是生产榨菜的核心原料。青菜头是生产榨菜的核心原料。公司生产经营所需原材料主要是来自重庆市涪陵区的青菜头。青菜头种植易受天气影响，产量、价格波动明显。原材料在公司

25、的成本结构里约占71.9%，青菜头在原材料里约占 42%。 图图 8：榨菜榨菜成本以原材料为主成本以原材料为主 图图 9：青菜头是最主要的原材料青菜头是最主要的原材料 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 产品矩阵持续优化。产品矩阵持续优化。公司以榨菜产品起家，在逐步进行产品品类延伸后，榨菜产品营收占比已经从 2010 年的 99.28%下降至 2021年的 89.14%。公司立足榨菜，发展泡菜、萝卜等佐餐开胃菜业务，同时一直考虑以并购的方式切入酱类细分市场。 图图 10：17 年后产品结构基本保持稳定年后产品结构基本保持稳定 图图 11：21 年成本上涨

26、年成本上涨和运费调整和运费调整导致导致榨菜毛利率榨菜毛利率有所下滑有所下滑 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.3 经销网络遍布全国，渠道下沉经销网络遍布全国，渠道下沉持续推进持续推进 立足华南市场，积极拓展立足华南市场，积极拓展非强势非强势地区。地区。华南作为公司最主要的布局区域，其营收占比逐年降低，从 2010 年的 38.5%降低到 2021 的 27.49%，其他区域的营收占比稳步走高。全国化布局日见成效，开始开拓海外市场。 71.9%9.8%8.1%8.0%2.2%原材料工资制造费用运输费动力42%28%7%青菜头包装物辅料93.5%87.

27、9%84.5%85.0%86.1%86.9%88.39%2.3%7.6%8.1%7.7%6.4%6.8%6.31%5.5%4.4%2.74%3.9%4.0%7.0%7.0%1.9%1.8%2.46%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021榨菜泡菜萝卜其他佐餐开胃菜其他0%10%20%30%40%50%60%70%200021榨菜毛利率泡菜毛利率萝卜毛利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 图图 12：华南地区营收占比华南地区营收占比最高最高 图图 13

28、：非强势区域占比逐步提升非强势区域占比逐步提升 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 经销网络遍布全国。经销网络遍布全国。公司已拥有两千多家经销商客户，公司在全国范围内设有 8 个销售大区、81 个办事处组成的专业营销团队对经销商进行植入式指导和管理。公司建立了多层次、长短渠道相结合经销制销售模式，销售网络覆盖了全国 34 个省市自治区，300 个地市级市场，一千余个县级市场，公司的产品遍布知名连锁超市、各级农贸市场、城乡便利店等。经销商方面，截止 2021 年末，公司经销商数量达到 3,030 家，相比上年净增加 382 家，渠道进一步下沉至县级市场。

29、消费群体逐步扩容，电商渠道逐步放量。消费群体逐步扩容，电商渠道逐步放量。电商平台正在以较快的发展速度，实现线上和线下的互补。疫情以来重要性显著，遂 2020年加大了电商费用的投入。2021年 7月开始，因去年广告投入效果欠佳，为了解决广告受众与渠道布局不匹配的现象，公司显著加强了对于电商渠道的布局，线上推广活动和费用投入的加大使得电商费用的大幅度提升。 图图 14：渠道渠道结构以流通为主结构以流通为主 图图 15：各区域各区域经销商数量相对均衡经销商数量相对均衡 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.4 国资背景国资背景股权清晰股权清晰，高管持股动力强

30、劲，高管持股动力强劲 国企体制，高管持股。国企体制，高管持股。公司的实际控制人是涪陵区国资委，通过涪陵国有资产投资经营集团有限公司间接持股 35.26%。管理层持股比例为 1.5%，利益绑定，内生动力足。 管理层经验丰富，且相对稳定。管理层经验丰富，且相对稳定。董事长周斌全先生自 2000 年开始管理公司 21 年，经验丰富，同时任中国调味品协会副会长，涪陵榨菜协会会长。销售总监袁国胜先生自 1998 年加入公司,一直从事营销工作，历任公司销售大区经理、市场部经理、市场总监。公司管理团27%17%12%12%10%9%8%4%华南华东华中华北中原西北西南东北0%5%10%15%20%25%30

31、%35%40%45%2001620182020华南华东华中华北70%20%10%流通渠道商超其他0500300350400450500华北 东北 华东 华中 西南 西北 中原 华南 出口2021年末经销商数量-个 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 队多数在公司工作 20年左右，团队具有稳定性，决策也相对一致。 图图 16：股权结构清晰股权结构清晰（截止（截止 2021 年年末末） 数据来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 2 行业量价齐升，单寡头格局稳定 2.1 榨菜榨菜风味独特，

32、风味独特，消费习惯根深蒂固消费习惯根深蒂固 酱腌菜历史悠久，消费习惯根深蒂固。酱腌菜历史悠久，消费习惯根深蒂固。佐餐开味菜主要包括榨菜、泡菜、酱类等酱腌菜。蔬菜的腌制、酱制贮藏加工起源于中国，在中国有着两千多年悠久的历史。 榨菜风味独特，且易于工业化。榨菜风味独特，且易于工业化。榨菜具有鲜、香、嫩、脆的特殊风味，以及营养丰富、方便可口和耐储存、耐烹调等许多特点，已经成为广大民众重要的佐餐食品。在三腌三榨过程中，榨菜发生了一系列缓慢而复杂的生物化学作用，主要包括渗透作用、微生物发酵作用、蛋白质分散作用。通过这一系列反应，榨菜独具鲜香嫩脆风味。榨菜易于储存和运输，且原料种植相对集中，有利于规模化生

33、产，品牌化率和集中度较高。 榨菜生产的核心原料为青菜头。榨菜生产的核心原料为青菜头。青菜头具有喜肥、耐寒、生长期短的特点，属于一年一季的特色农产品。青菜头一般九月播种，十月移栽，十二月至次年一月份进入生长期，次年二月份收获，通常 4-5的温度比较适合青菜头的生长。青菜头独特的生长特性决定了其分布的地域性特征。青菜头作为一种蔬菜，收获后如不及时进行加工处理，易腐烂变质，因此青菜头收获后部分是鲜销，大部分是进行加工处理，青菜头经一定工艺加工后，形成头盐、二盐、三盐，用于制作榨菜。 图图 17：青菜头产业链青菜头产业链 数据来源：中国产业信息网，信达证券研发中心 2.2 包装榨菜行业延续量价齐升趋势

34、包装榨菜行业延续量价齐升趋势 13-19 年年榨菜销量复合增长榨菜销量复合增长 6.95%，吨价复合增长，吨价复合增长 2.83%。13-19 年包装榨菜行业零售额由 37.79 亿元增加至 66.88 亿元，复合增长达到 9.98%；销量由 18.6 万吨提升至 27.84 万吨，复合增长达到 6.95%。包装榨菜企业在全国的销售网络尚未完全渗透，但消费者吃酱腌菜的习惯根深蒂固，给散装榨菜市场留下了生存空间。从食品安全角度来看，随着生活节奏的加快，以及消费者物质生活水平的提升，包装榨菜产品仍将逐渐替代自腌榨菜。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 图图 18：2013-19

35、 年包装榨菜市场规模复合增速为年包装榨菜市场规模复合增速为 9.98% 图图 19：2013-19 年包装榨菜销量复合增速为年包装榨菜销量复合增速为 6.95% 资料来源：欧睿，信达证券研发中心 资料来源：欧睿，信达证券研发中心 消费场景多元化，打开了榨菜销量的增量空间消费场景多元化，打开了榨菜销量的增量空间。随着国民经济的发展和居民消费水平的提高，人们的消费需求、消费场景日益多元化。榨菜从之前主要用于开味下饭，延伸到煲汤、炒菜等，后来根据消费者需求拓展出多种新的食用功能，例如作为运动补盐新方式，代替盐和味精等作为菜品调味、作为休闲零食等。根据中国产业信息网数据，在榨菜消费场景中，下饭场景占比

36、最大，达到 65.1%；其次是煲汤和炒菜，占比 23.7%；休闲零食占比3.9%，其他 7.3%。 凭借品牌、运营管理以及渠道凭借品牌、运营管理以及渠道等诸多等诸多优势，优势，包装包装榨菜榨菜厂商厂商有望抢占各地酱腌菜市场。有望抢占各地酱腌菜市场。包装榨菜厂商重视产品品牌、品质、健康等方面的投入，且在产品策划能力、品牌升级打造能力、销售网络布局、市场拓展能力以及资源投放能力等方面具备明显优势，预计包装榨菜企业将逐步侵蚀各地酱腌菜企业的市场份额。根据公司公告，国内酱腌菜年产量约 450 万吨，包括泡菜、榨菜、酱菜、新型蔬菜制品，占比约 45%、22%、11%、22%。 图图 20：榨菜消费场景中

37、，下饭场景占比最大榨菜消费场景中，下饭场景占比最大 图图 21：泡菜泡菜占酱腌菜的比重最高占酱腌菜的比重最高 资料来源：中国产业信息网，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2.3 行业格局稳定，乌江一家独大行业格局稳定，乌江一家独大 包装榨菜行业竞争包装榨菜行业竞争格局格局稳定稳定。以零售额计，包装榨菜市场集中度在 2008-19 年保持稳步提升， CR5 从 2008 年的 46.15%提升到 2019 年的 72.2%。2008 年末，涪陵榨菜市场份额 21.28%，较第二名的 9.56%高出一倍以上；到 2019 年末，涪陵榨菜市场份额达到 36.41%，较第二名的

38、11.50%已高出两倍以上。 包装包装榨菜行业集中度有望进一步提升。榨菜行业集中度有望进一步提升。随着安全环保监管力度加大和消费者对食品安全卫0%2%4%6%8%10%12%14%16%007080200019包装榨菜市场规模-亿元同比0%2%4%6%8%10%12%0500019包装榨菜销量-万吨同比65%24%4%7%下饭/就馒头煲汤/做菜休闲零食其他45%22%11%22%泡菜榨菜酱菜新型蔬菜制品 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 生的要

39、求不断提高，榨菜行业将进一步调整分化。在品牌、渠道、质量控制等方面具有明显优势的龙头企业将会有更多的发展空间，行业整合会不断涌现，集中度有望进一步提高。公司主要竞争对手在部分区域市场相对强势，如辣妹子在南京、江西一带，鱼泉在成都、北京地区，铜钱桥、备得福在东北地区。随着乌江品牌影响力的提升，开疆拓土、深耕渠道，竞争对手的市场份额不断在萎缩。 图图 22：2008 年榨菜行业年榨菜行业 CR5 占比约为占比约为 46% 图图 23：2019 年榨菜行业年榨菜行业 CR5 占比约为占比约为 72% 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 21%10%6%4%5%

40、54%涪陵榨菜鱼泉榨菜六必居高福记味聚特其他36%12%10%9%6%28%涪陵榨菜鱼泉榨菜六必居高福记味聚特其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 3 核心原料构筑壁垒，乌江品牌意识领先 3.1 乌江乌江拥有拥有核心核心原原材料材料优势优势 涪陵地区涪陵地区自然环境优势自然环境优势铸就青菜头高品质铸就青菜头高品质。涪陵地区介于东经 10656至 10743 ，北纬 2921至 3001之间。地形以低山浅丘为主，属于亚热带季风气候，四季分明，气候温和，年降水量约 1,072 毫米。涪陵地区青菜头在 9 月播种，10 月移栽，在涪陵地区最冷的 45和大雾环境下生长，形成了青菜

41、头致密的组织结构，铸就了涪陵榨菜特有的嫩脆品质。 公司通过“公司公司通过“公司+合作社合作社+农户农户”的模式的模式，保障青菜头的稳定供应。，保障青菜头的稳定供应。 “公司+合作社+农户”的模式带动青菜头种植，依托乡镇村社组织能力、号召力强的优势，与广大农民组织化地签订集体订单来建立基地，指导农民栽种，与农户约定青菜头收购保护价，保证农户的利益和种植积极性。这种模式重视产业链内部分工，易形成良好的利益协同关系，既保障了原料来源，又助力乡村振兴和脱贫攻坚，向上游延伸产业链能够有效平抑农产品价格波动，促进产业链整体积极、健康、稳健发展。 图图 24：雨雾滋润下青菜头长势良好雨雾滋润下青菜头长势良好

42、 资料来源：乌江榨菜公众号，信达证券研发中心 青菜头产地主要集中在重庆、浙江、四川等省份，尤以重庆涪陵地区最多。青菜头产地主要集中在重庆、浙江、四川等省份，尤以重庆涪陵地区最多。根据公司公告，根据公司公告，涪陵区青菜头种植面积从 2010 年的 63.1 万亩增长至 2019 年的 72.71 万亩， 年产量从 2010 年的 120 万吨增长至 2019 年的 160.81 万吨，产量保持增长势头。青菜头或者盐菜块原料具有货值较低、难运输的特点，这就要求榨菜企业要围绕原料产地生产。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15 图图 25：青菜头产地集中在重庆青菜头产地集中在重庆涪陵

43、涪陵地区地区 图图 26：涪陵区青菜头产量稳中有升涪陵区青菜头产量稳中有升 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：涪陵区统计公报，信达证券研发中心 3.2 乌江品牌意识乌江品牌意识领先领先，不断不断突出核心价值突出核心价值 公司公司具有领先的品牌意识具有领先的品牌意识，乌江已占据消费者心智乌江已占据消费者心智。2003 年董事长周斌全邀请品牌大师叶茂中对乌江榨菜重新定位，并提炼出“三清三洗，三腌三榨”的核心概念。2004 年公司就通过央视广告开始了大规模的品牌传播。 “三腌三榨”的核心价值定位标志着乌江与传统散装及小规模榨菜生产加工的“决裂” ，也通过标椎化奠定了公司绝对领导者的市场

44、地位。2006年周斌全斥资 1,400 万拿下新闻联播的黄金时段，并力邀张铁林为广告代言。 用途化引导，提高人均消费量。用途化引导，提高人均消费量。2013 年升级品牌宣传，涪陵作为榨菜的原产地，历史文化悠久，把品牌向国粹文化方面去打造，新的广告和包装以中国红、脸谱和剪纸为主，不再使用明星代言。同时，公司加大榨菜多用途消费方式的宣传力度，通过投放国粹版广告来诉求“乌江榨菜，炒肉、烧汤、夹馒头，蒸鱼、闷肉、涮火锅，送粥、泡面、下米饭” ，力求改变消费者的使用习惯，使榨菜能够在使用范围、使用频率和使用量上都能够得到迅速提升。 图图 27：由张铁林代言的乌江榨菜由张铁林代言的乌江榨菜 图图 28：引

45、导引导榨菜榨菜多用途消费多用途消费 资料来源：中广网，信达证券研发中心 资料来源：乌江榨菜公众号，信达证券研发中心 减少老式广告投入，加大体验式营销力度。减少老式广告投入，加大体验式营销力度。随着媒体碎片化时代的到来，以前传统的强势媒体收视率正逐步下降，各种新媒体不断崛起，基于这样一种情况，公司转变了销售思路，重点抓地面推广活动。公司开展了主题为“红动中国”大型地面推广活动，对市场推广投入方式进行适当调整，减少老式广告费用投入，加大体验式营销力度，进行大规模促销、品尝试吃等宣传体验活动，让消费者能直接感受到公司产品的品质，直接地培育市场。 46%14%24%8%8%重庆涪陵重庆其他地区浙江地区

46、四川地区其他地区0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%64200192020涪陵区青菜头产量-万吨同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16 挖掘乌江榨菜“运动补盐好搭档”全新的产品价值点挖掘乌江榨菜“运动补盐好搭档”全新的产品价值点。 “运动补盐好搭档”作为一个全新产品的价值点，这并不是一个全新产品的价值点，但作为一个成熟期的榨菜产品来讲，推出这样一个创新点也很有意义，可以提供一些新的卖点或者价值点。跨界入局马拉松赛事推广，和“运动补盐好搭档”的诉求是相关的。 图图 29：加大市场推广费用投入

47、加大市场推广费用投入 图图 30： 跨界入局马拉松赛事推广跨界入局马拉松赛事推广 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：乌江榨菜公众号，信达证券研发中心 升级轻盐榨菜产品，主打健康概念。升级轻盐榨菜产品，主打健康概念。公司聚焦当代消费者关注的低盐摄入的健康生活方式，进行全系产品升级，升级为乌江轻盐榨菜，减盐超 30%，为消费者带来了轻盐健康的新体验。公司依托全球首条智能化生产线，采用领先的工艺和技术为轻盐榨菜重磅加持，既在减盐的同时，也保留了榨菜鲜脆爽口的独特口感。 图图 31：升级轻盐榨菜产品：升级轻盐榨菜产品 资料来源：乌江榨菜公众号，信达证券研发中心 3.3 渠道渠道覆盖全面，

48、模式覆盖全面，模式趋于精细化趋于精细化 公司是唯一全国化榨菜企业，公司是唯一全国化榨菜企业，各项渠道指标均处于领先地位。各项渠道指标均处于领先地位。 截止 2021 年末，公司覆盖全国 34 个省、 300多个地级市， 县级市场已开拓 1000 多个， 并且县级市场作为渠道下沉重点开发；其他品牌均为区域性品牌。 战略经销商模式快速战略经销商模式快速开拓开拓市场。市场。2009 年公司与全国各销售大区内有实力的经销商签订 3 至 5 年不等的战略合作协议，协议对战略经销商在专项资金、人员、车辆配置以及市场推广指标上提出要求，在经销商完成基本任务的前提下提高奖励比例，增强了经销商拓展市场的积极性。

49、 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0500300200192020市场推广费-百万同比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 17 图图 32：2010-11 年年非强非强势区域势区域营收营收占比占比显著显著提升提升 图图 33：2010-11 年公司销售增长强势年公司销售增长强势 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 推行差别化的推行差别化的战略经销商合作模式战略经销商合作模式，开拓，开拓县级县级空白市场空白市场。2013 年公司针对成熟市场，对有贡献的战略经销商放低任务增长率，保

50、留或切分保留市场经销权，保证其利益；对空白市场和三线市场，降低标准进行战略合作，扩大经销商队伍，把空白市场做起来；对二、三线市场加任务加压力，对资源不够或完不成任务的经销商，重新整合重组。2013 年公司大量扩充销售人员，人数同比增长 222%。2013 年和 2014 年公司分别开发了 500 多和 800 多个县级空白市场。 图图 34：13 年销售人员数量大幅增加年销售人员数量大幅增加 图图 35：2013-14 年前五名客户销售占比下滑较多年前五名客户销售占比下滑较多 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 多目标平衡发展的多目标平衡发展的渠道渠道政