1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 国防军工国防军工 内蒙一机内蒙一机(600967) 买入买入 合理估值： 14.4-16.8 元昨收盘： 10.3 元 （维持评级） 地面兵装地面兵装 2020年年 03月月 04日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 1,690/1,690 总市值/流通(百万元) 17,403/17,403 上证综指/深圳成指 2,993/11,484 12 个月最高/最低(元) 13.20/9.53

2、相关研究报告：相关研究报告： 内蒙一机-600967-2019 年三季报点评：三季 报业绩超预期，装甲产品进入改革后业绩兑现 期 2019-11-04 内蒙一机-600967-2018 年三季报点评：存货 同比大幅上升，陆军机械化与货运“公转铁” 利好全年业绩 2018-10-31 内蒙一机-600967-2018 年半年报点评：中报 业绩超预期，军品进入快速上升周期，民品有 望持续景气 2018-08-31 内蒙一机-600967-对标美国通用动力地面系 统业务，全军机械化核心受益企业 2018-02-05 内蒙一机-600967-2017 年三季报点评：军品 收入确认周期性强，看好全年业绩

3、增长 2017-10-31 证券分析师：骆志伟证券分析师：骆志伟 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080004 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 外贸成为新兴增长点，全军换装外贸成为新兴增长点，全军换装 带来内需强持续性带来内需强持续性 军代表制度改革结束，公司进入存货变现期军代表制度改革结束，公司进入存货变现期 公司产品交付在 2018 年开始的军代表制度改革期间

4、受到了影响， 目前 军代表制度改革已经完成，公司产品交付恢复正常进入存货变现期。 全军进入军改及军代表制度改革后的全面换装时期全军进入军改及军代表制度改革后的全面换装时期 今年是十三五的最后一个年头，十三五期间的全军装备建设由于 2016 年到 2018 年的军队编制体制改革和 2018 年开始的军代表制度改革等 因素受到了影响，因此在相关改革已经完成的今年以及接下来的十四 五期间，全军装备建设才真正进入高峰。预计国内的主战坦克、新轻 型坦克、 8X8 系列轮式战车等装备的市场总空间不低于 1210 亿元人民 币。 外贸坦克业务成为新兴增长点外贸坦克业务成为新兴增长点 根据国际市场公开资料分析

5、，巴基斯坦、东南亚六国、中东三国共需 求 VT-4 型主战坦克合计约为 2780 辆，VT-5 轻型坦克约为 494 辆， VN1 八轮战车不少于 1551 辆。VT-4 主战坦克合计总金额不低于 188.63 亿美元，VT-5 及 VN1 战车合计不低于 48.27 亿美元。以上国 家坦克及八轮战车外贸市场合计不低于 236.9 亿美元。由于出口分成 的存在，该金额不能作为外贸产品为作为生产企业的上市公司带来的 营业收入，但总金额依然相当可观，应在 830 亿元至 1000 亿元之间。 投资建议投资建议 给予盈利预测， 2019-2021 年归母净利润 6.55/8.11/9.81 亿元，

6、同比增 速 22.8/23.8/20.9%；摊薄 EPS 为 0.39/0.48/0.58 元，当前股价对应 PE 为 26.4/21.5/17.8x。采用相对估值法得出公司合理估值区间为 14.4-16.8 元，对应 2020 年动态 PE 为 30-35 倍，较当前股价涨幅 39.8%-63.1%。因此，维持买入评级。 风险风险提示提示 全军现代化建设进程可能不及预期，外贸市场换装进度可能不及预期， 军工央企改革进度可能不及预期，以上因素可能导致公司业绩不及预 期。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 12,2

7、67 14,475 16,501 18,564 20,885 (+/-%) 2.5% 18.0% 14.0% 12.5% 12.5% 净利润(百万元) 534.0 655.4 811.2 981.0 1133.0 (+/-?) 1.7% 22.8% 23.8% 20.9% 15.5% 摊薄每股收益(元) 0.32 0.39 0.48 0.58 0.67 EBIT Margin 7.2% 3.3% 3.7% 3.9% 4.0% 净资产收益率(ROE) 6.3% 7.3% 8.4% 9.3% 9.9% 市盈率(PE) 32.5 26.5 21.4 17.7 15.3 EV/EBITDA 24.7

8、37.9 34.6 32.7 31.3 市净率(PB) 2.06 1.93 1.79 1.65 1.51 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 M/19 M/19J/19S/19N/19J/20 上证指数内蒙一机 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司主营业务为坦克装甲车辆、火炮系统等特种装备的设计及制造，我们预计 2019-2021 年归母净利润 6.55/8.11/9.81 亿元，同比增速 22.8/23.8/20

9、.9%；摊 薄 EPS 为 0.39/0.48/0.58 元，当前股价对应 PE 为 26.4/21.5/17.8x。采用相对 估值法得出公司合理估值区间为 14.4-16.8 元，对应 2020 年动态 PE 为 30-35 倍，较当前股价涨幅 39.8%-63.1%。因此，维持买入评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 公司正处于军代表制度改革后的存货变现期，国内业务随着军改后全军装备换 装的恢复将进入高速增长期。外贸业务将成为公司的新兴增长点，传统客户国 家的装备已经进入换代时期，中东、东南亚、南亚等热点地区不安定因素增多 等因素使得国际武器装备外贸市场对于坦克及装甲车辆的需求迅速增长，并

10、将 预计在 2020 年进入换装高峰。受此影响公司业务将进入高速发展时期。 与市场的差异之处与市场的差异之处 市场的普遍观点是对地面武器装备内需及外贸市场严重缺乏研究， 关注度极低， 对于国内近几年的军代表制度改革对企业交付周期的影响认识严重不足。市场 对于我国武器装备外贸市场分布、产品结构、客户国存量及装备寿命、外贸市 场空间完全没有认识。 为了让市场对于我国地面武器装备外贸市场进行全方位的认识，本报告中对我 国的传统客户国及潜在客户国如巴基斯坦、泰国、缅甸、柬埔寨、孟加拉、老 挝、马来西亚、伊朗、沙特阿拉伯、阿联酋的现役坦克存量、换装需求、军队 使用习惯进行了量化的分析，根据国际公开资料，

11、对每个国家的主战坦克、轻 型坦克、部分八轮战车的换装空间进行了细化到辆的分析，并且根据国际市场 的公开价格资料对每个国家的坦克换装市场总金额进行了分析，还根据当前的 国际地缘政治环境详细说明了在这些国家中中国坦克产品可以占到的市场份额 并且给出了原因。本报告是市场上第一份将地面武器的外贸需求具体到单个国 家、单个型号的量价分析报告。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 外贸客户国官方公布采购地面武器的型号及数量的时间， 企业业绩的成长情况， 以及国家深入国有企业改革的相关举措，均可刺激股价变化。 核心假设或逻辑的主要风核心假设或逻辑的主要风险险 全军现代化建设进程可能不及预期，外贸市场换装进

12、度可能不及预期，军工央 企改革进度可能不及预期，以上因素可能导致公司业绩不及预期。 qRtMrRsOnQoQoMqRtMwPpQ8ObPaQmOpPmOrRfQpPsRfQpPmRbRpPwONZnQoPvPsRtN 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 投资摘要投资摘要 . 2 估值与投资建议 . 2 核心假设与逻辑 . 2 与市场的差异之处 . 2 股价变化的催化因素 . 2 核心假设或逻辑的主要风险 . 2 估值与投资建议估值与投资建议 . 5 绝对估值法不适用于军工行业 . 5 相对估值：按照 2020 年业绩预期，给予公司 30-35 倍市盈率 . 6

13、投资建议 . 7 公司概况与主营业务介绍公司概况与主营业务介绍 . 8 历史沿革 . 8 业务简介 . 9 SWOT 分析：公司战略得当、竞争优势明显分析：公司战略得当、竞争优势明显 . 10 发展战略 . 10 SWOT 分析 . 10 中国坦克在国际地面武器外贸市场优势明显中国坦克在国际地面武器外贸市场优势明显 . 11 传统客户国家对地面武器需求量大 .11 我国地面武器技术及政治优势明显 .11 坦克外贸市场空间分析坦克外贸市场空间分析. 14 巴基斯坦坦克换装市场分析 . 14 东南亚六国坦克换装市场分析 . 17 中东地区（伊朗、沙特、阿联酋）坦克换装市场分析 . 21 全军现代化

14、建设带来持续的内需增长全军现代化建设带来持续的内需增长 . 24 盈利预测盈利预测 . 26 假设前提 . 26 盈利预测结果 . 26 风险提示风险提示 . 27 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值. 28 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 29 分析师承诺分析师承诺 . 29 风险提示风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 29 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：美国通用动力公司地面系统业务在采购期内外的增速变化：美国通用动力公司地面系统业务在采购期内外的增速变化 . 5 图图 2：美国通用动力公司地面系统

15、业务采购期内收入的变化趋势：美国通用动力公司地面系统业务采购期内收入的变化趋势 . 6 图图 3：公司股权架构：公司股权架构 . 8 图图 4：MBT-2000（VT-1）主战坦克）主战坦克 . 12 图图 5：69 式中型坦克式中型坦克. 12 图图 6：VT-4 主战坦克主战坦克. 12 图图 7：俄罗斯：俄罗斯 T-90S 主战坦克主战坦克 . 12 图图 8：巴基斯坦陆军的：巴基斯坦陆军的 T-80UD 主战主战坦克坦克 . 14 图图 9：85IIAP 主战坦克主战坦克 . 14 图图 10：泰国购买的：泰国购买的 VT-4 主战坦克主战坦克 . 17 图图 11：泰国购买的：泰国购

16、买的 VN-1 八轮战车八轮战车(装甲抢修型装甲抢修型) . 17 图图 12：孟加拉的：孟加拉的 59G 型坦克型坦克 . 18 图图 13：孟加拉的：孟加拉的 69-II 坦克坦克 . 18 图图 14：阿联酋的勒克莱尔主战坦克：阿联酋的勒克莱尔主战坦克 . 23 图图 15： OF-40 主战坦克主战坦克 . 23 图图 16：99A 主战坦克主战坦克 . 24 图图 17：15 式轻型坦克式轻型坦克. 24 表表 1：可比公司估值表可比公司估值表 . 6 表表 2：SWOT 分析分析. 10 表表 3：国际市场外贸坦克性能及价格：国际市场外贸坦克性能及价格 . 11 表表 4：巴基斯坦

17、现役坦克存量分析：巴基斯坦现役坦克存量分析 . 14 表表 5：泰国现役坦克存量分析：泰国现役坦克存量分析 . 17 表表 6：孟加拉现役坦克存量分析：孟加拉现役坦克存量分析 . 18 表表 7：柬埔寨现役坦克存量分析：柬埔寨现役坦克存量分析 . 18 表表 8：缅甸现役坦克存量分析：缅甸现役坦克存量分析 . 19 表表 9：老挝现役坦克存量分析：老挝现役坦克存量分析 . 19 表表 10：马来西亚现役坦克存量分析：马来西亚现役坦克存量分析 . 20 表表 11：伊朗现役坦克型号与数量：伊朗现役坦克型号与数量 . 21 表表 12：沙特阿拉伯现役坦克存量分析：沙特阿拉伯现役坦克存量分析 . 2

18、2 表表 13：阿联酋现役坦克存量分析：阿联酋现役坦克存量分析 . 22 表表 13：盈利预测假设基础：盈利预测假设基础 . 26 表表 14：盈利预测简要结果：盈利预测简要结果 . 26 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法不适用于军工行业绝对估值法不适用于军工行业 考虑军工行业整体的业务特点，军工行业的市场用户十分单一，为中国人民解 放军和外国军队。而军队对于军事装备的采购又是十分计划性的，完全不遵循 民用消费产品的采购特点，因此民用消费产品的经济规律不适用于军工行业。 就现金流而言，民用消费产品的企业现金流与经济环境、市场需求高度相关

19、， 全行业不会受到单一客户的行为的很大影响，这与军工行业相反。 军工行业的现金流的来源主要有两个部分，首先是国家军事预算中的装备费， 其次是外国军方通过我国军品外贸公司付的采购费。而这两项虽然在计划采购 期内是确定性较强的，但是采购期内由于受到军方自身因素（如军队编制体制 改革）的影响，导致在此期间企业现金流出现极大变动，使得绝对估值方法对 于计划性极强且现金流状况极易受到单一客户自身因素影响的军工行业不适用。 比如，在 2017 和 2018 两年，由于中国人民解放军全军在进行军队编制体制调 整，导致多数配套产品的订单暂停执行两年，期间企业的各项生产经营、对外 投资均受到了较大影响，军改结束

20、以后，随着装备发展部开始运行，企业订单 恢复执行，为了在十三五末期完成十三五期间的装备采购计划，又出现了大幅 的新增订货。而在此之后，军方主导的军品定价机制调整，又使得行业的利润 分配出现了较大变化。 对于绝对估值方法的企业净利润水平，这是在市场经济的前提下，行业净利率 由市场的供需来决定。而对于军工行业来说，供需状况并不是决定行业净利润 的原因，而是受到相关的行业政策的影响，尤其是军方的定价机制。目前正处 于军品定价机制改革期间，在定价机制改革前后，行业净利润的分配会产生较 大的变化，企业产品不在新军品采购目录中的企业的净利润水平将下行，目录 内企业将会上行。因此，绝对估值方法不适用于本行业

21、。 对于绝对估值方法中的永续增长率指标，对于军工行业亦不适用，这是军工行 业自身的采购特点及装备更新换代规律所决定的。军工行业的采购计划有自身 的计划期，不仅是我国，资本主义制度的美国的军工行业研发和采购也呈现出 了极强的计划性，由军方提出相应的装备采购期限及升级计划，企业根据计划 组织生产。在不发生战争消耗的情况下，一型装备的服役周期约为 20 年，在此 期间内，改进改型需求大于装备的新增需求，所以采购周期尤为重要。因此， 也无法提供永续增长率指标，只能提供采购期内的行业增长率指标。 图图 1：美国通用动力公司地面系统业务在采购期内外的增速变化：美国通用动力公司地面系统业务在采购期内外的增速

22、变化 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 200420052006200720082009200016 轮式战车坦克和履带式战车 线性 (轮式战车)线性 (坦克和履带式战车) 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 2：美国通用动力公司地面系统业务采购期内收入的变化趋势美国通用动力公司地面系统业务采购期内收入的变化趋势 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 以美国通用动力公司地面系统业务在采购期内外的收入情况为例进行说明。斯 崔克

23、系列战车在 2005 年开始投产（M1128 型） ，于 2007 年进入大批量生产阶 段，截止至 2012 年 8 月，美军已经装备了超过 4187 辆斯崔克系列战车。到 2012 年，随着美军大批量换装的基本结束。 在从 2007 年至 2012 年大规模换装的 6 年的时间里， 轮式车辆业务平均每年的 营业收入约为 40 亿美元（约合当时 280 亿人民币） 。如果从 2005 年斯崔克战 车开始生产计算，轮式业务连续 7 年保持了增长。 美军大规模换装周期结束，通用动力公司的轮式战车业务的总营业收入开始出 现下滑，由 2012 年的 39.3 亿美元下滑至 2013 年的 27.09

24、亿美元。因此，永 续增长指标对于军工行业不适用，军工行业的换装周期的到来和换装周期内的 供需是有极强计划性的，军工行业的研究重点应研究换装周期的变化，而非社 会消费品的永续指标。 综上，绝对估值方法对于军工行业不适用。 相对估值：相对估值：按照按照 2020 年业绩预期，给予公司年业绩预期，给予公司 30-35 倍市盈率倍市盈率 市场上从事军品主机制造的总装企业共有中航沈飞、 中直股份、 中航飞机三家， 从事地面武器装备总装制造的总体类企业仅内蒙一机一家。虽然资本市场对于 航空类武器装备的关注度高于地面武器，但由于我国地面武器装备在国际外贸 市场上具有极强竞争力，且有多次大规模的成功出口经验，

25、客户数量与国际市 场认可度好于航空类装备。因此内蒙一机估值水平应略低于中航沈飞及中直股 份，但应基本处于同一估值区间，给予 30-35 倍估值。 表表 1：可比公司估值表可比公司估值表 代码代码 公司简称公司简称 昨收盘昨收盘 总市值总市值 亿元亿元 EPS PE PB PEG 投资评级投资评级 18A 19E 20E 18A 19E 20E 18A 600760.SH 中航沈飞 28.93 405.13 0.53 0.62 0.78 54.5 46.6 37.1 4.63 2.1 买入 600038.SH 中直股份 43.10 254.09 0.87 1.08 1.24 49.5 39.9

26、34.7 3.33 3.6 买入 000768.SZ 中航飞机 19.45 538.50 0.20 0.25 0.32 97.2 77.8 60.8 2.33 3.6 增持 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 斯崔克装甲车投产 斯崔克装甲车大量 生产 斯崔克装甲车换装 完毕 斯崔克装甲车更新 改造 M1主站坦克，升级 为M1A2SEPV2 升级完毕 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 200420052006200720082009200016 轮式战车坦克和履带式战车 全球视野全球视

27、野 本土智慧本土智慧 Page 7 投资建议投资建议 给予盈利预测，2019-2021 年归母净利润 6.55/8.11/9.81 亿元，同比增速 22.8/23.8/20.9%；摊薄 EPS 为 0.39/0.48/0.58 元，当前股价对应 PE 为 26.4/21.5/17.8x。采用相对估值法得出公司合理估值区间为 14.4-16.8 元，对应 2020 年动态 PE 为 30-35 倍，较当前股价涨幅 39.8%-63.1%。因此，维持买入 评级。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 公司概况与主营业务介绍公司概况与主营业务介绍 历史沿革历史沿革 内蒙古第一机械集团有限

28、公司始建于 1954 年，是国家“一五”期间 156 个重 点建设项目之一，是中国兵器工业集团的骨干企业，是我国重要的轮履式装甲 车研制生产基地，也是内蒙古自治区最大的装备制造企业，公司参与或主持了 我国所有的装甲突击产品研制，是我国最重要的地面武器装备制造企业。 图图 3：公司股权架构公司股权架构 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 业务业务简介简介 根据 2018 年年报及 2019 年三季报。公司主营业务为轮履装甲车辆、火炮系列 军品装备、军民融合产品、铁路车辆、车辆零部件的研发、制造、销售及资产 经营等业务。公司根据相关保密要求

29、及涉密财务披露要求，在公告中将多项产 品合并为特种装备项进行公布。 由于在之前的内蒙一机报告中已经对其往年业务成长进行了分析，在此重点对 其去年三季度的业绩进行解读以说明军代表制度改革对业绩的影响。 需要指出的是公司从 2018年三季度到 2019年三季度受到军代表制度改革的影 响，导致相应时间的产品未确认为收入，但体现在了存货端。从 2019 年三季 度开始，可以看到随着军代表制度改革的结束公司的产品交付恢复正常，存货 也进入了变现阶段。公司 2019 年前三季实现营收 75.36 亿元（+5.25%） ，实现 归母净利润 4.21 亿元 （+20.53%） ， 实现扣非归母净利润 3.82

30、 亿元 （+20.68%） 。 单三季度来看，公司实现营收 22.22 亿元（+6.90%） ，实现归母净利润 8686.7 万元 （+43.82%） 。 前三季度毛利率为 9.78%， 同比下降 1.16%， 净利率为 5.63%， 同比上升 0.72%。 单三季度毛利率为 9.44%， 同比下降 0.30%， 净利率为 3.97%， 同比上升 1.03%。存货为 36.53 亿元，同比增长 11.00%，环比增长 15.97%。 公司正处于军代表制度改革后的存货变现期，国内业务随着军改后全军装备换 装的恢复将进入高速增长期。外贸业务将成为公司的新兴增长点，传统客户国 家的装备已经进入换代时期，中东、东南亚、南亚等热点地区不安定因素增多 等因素使得国际武器装备外贸市场对于坦克及装甲车辆的需求迅速增长，并将 预计在 2020 年进入换装高峰。受此影响公司业务将进入高速发展时期。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧