1、规模、质量并举，职教改革带来教育投资新机遇职业教育行业投资策略证券分析师：黄哲 A0230513030001研究支持：赵思昊 A023022.3.23主要内容主要内容1. 2022年一季度回顾：政策调控余威仍在，板块走势偏弱2. 规模、质量并举，职教改革进入深水区3. 深挖内在增长空间：重点公司推荐4. 风险提示2UUnUvZaZjWqYdUXYcVbR8Q6MtRrRnPsQeRnNmPeRpNtP9PmMzQvPqQwONZnNzR31.1 1.1 政策调控余威仍在，板块走势偏弱政策调控余威仍在，板块走势偏弱2022年一季度，针对VIE结构公司合并报表及分红的担忧，民

2、办高教/职教板块跌幅显著。板块YTD累计收益为-28.94%，跑输恒生中国企业指数18.4个百分点。K12教培板块得益于行业龙头公司新东方、好未来的积极转型，企稳并有所反弹。然而受到美国证券交易委员会将5家中概股公司列入有退市风险的清单影响，3月板块再度下跌，YTD相对恒生国企指数超额收益仅为0.46个百分点。由于民促法（实施条例）中明确K9院校禁止关联交易的规定，K12学校上市公司纷纷剥离K9资产，导致收入及利润规模大幅缩水。板块YTD累计下跌20.55%，跑输恒生国企指数10个百分点。资料来源：Wind，申万宏源研究重点公司YTD涨跌幅统计教育各子行业YTD走势资料来源：Wind，申万宏源

3、研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-022022-03民办高职教K12课外培训K12学历制恒生国企指数证券代码证券代码证券简称证券简称2021.1.12021.1.1- -2021.11.302021.11.30涨跌幅涨跌幅市值（亿市值（亿港元）港元）所属领域所属领域01935.HK嘉宏教育15.96%52.3高教/职教GOTU.N高途15.46%44.6K12课外辅导HLG.O海亮教育4.13%26.4K12学历制00667.HK中国东方教育-11.27%94.2高教/职教01593.HK辰林教育-11.30%2120.0高教/职教

4、EDU.N新东方-39.05%148.5K12课外辅导TAL.N好未来-26.97%144.7K12课外辅导DAO.N有道-30.37%85.6K12课外辅导00839.HK中教控股-48.26%156.5高教/职教06169.HK宇华教育-34.41%65.8高教/职教01765.HK希望教育-47.33%63.4高教/职教01890.HK中国科培-34.58%42.3高教/职教02001.HK新高教集团-27.58%37.3高教/职教01569.HK民生教育-19.15%32.1高教/职教00382.HK中汇集团-41.06%29.7高教/职教01773.HK天立教育-71.20%11.9

5、K12学历制01317.HK枫叶教育-31.48%11.1K12学历制主要内容主要内容1. 2022年一季度回顾：政策调控余威仍在，板块走势偏弱2. 规模、质量并举，职教改革进入深水区3. 深挖内在增长空间：重点公司推荐4. 风险提示52.1 2.1 职教改革涵盖多个群体，受众广泛职教改革涵盖多个群体，受众广泛我们认为职教改革是涵盖应用型本科，高职，技校，中职教育的系统改革。我们判断高职院校扩招，职业本科设立招生，以及持续提升非学历职业培训参培率为改革三大主线。我们预计职业教育涉及人口数量高达3.3亿。其中包括5000万具备高中及以上学历的在校生，以及2.8亿具备初中以上学历的劳动力市场务工人

6、员。资料来源: 教育部，人社部，申万宏源研究劳动力市场（2.8亿具备初中以上文凭）第一次分流学前教育普通小学普通初中教育（一届毕业生1800万）普通高中，在校生2949万人（初中毕业生的60%约1000万去普高）中职教育（含技工学校）在校生1663万人（初中毕业生的40%约700万去职高，实际不到500万去中职，200万社会就业普通本科在校生1826万人，成人本科在校生约433万人第 二 次 分 流高职院校在校生1460万人，成人专科在校生约354万人继续教育非全日制学历教育职业培训第 二 次 分 流高考高考专升本考试专升本考试中考考中考考62.2 2.2 职业教育注重实操技能培养职业教育注重

7、实操技能培养课程研发以就业为导向：职业教育侧重于实践技能的培养，学科设置以社会需求为导向，通过对就业岗位所需的能力和素质分析进行相应的课程研发。课程设置以实操，实务为重点：根据职业教育专业目录（2021年）的规定，职业教育专业设置以实务，实操为主。以金融类为例，职业教育设保险实务、信用管理、财富管理、证券实务等实务实操专业。而普通本专科教育的金融类专业则以保险学、投资学、金融学等更具有学科特性的专业为主。教师来自企业，授课形式注重实操实训：从课程及教师配置来看，本科层次职业教育专业设置管理办法（试行）明确了“实践教学课时占总课时的比例不低于50%，实验实训项目（任务）开出率达到100%”，并要

8、求“双师型”教师占比不低于50%，来自行业企业一线的兼职教师所承担的专业课教学任务授课课时一般不少于专业课总课时的20%”。金融类：职业教育与普通教育专业对比本科层次职业教育专业设置要求资料来源：教育部，申万宏源研究资料来源：教育部，申万宏源研究课程设置课程设置实践教学课时占总课时的比例不低于50%实验实训项目（任务）开出率100%教师配置教师配置师生比1:18高级职称专任教师比例不低于30%研究生学位专任教师比例不低于50%博士生学位专任教师比例不低于15%双师型教师不低于50%行业教师课时占比不低于20%72.3 2.3 人才供需出现结构性矛盾，推动职教改革人才供需出现结构性矛盾，推动职教

9、改革随着高等教育毛入学率不断提高，我国高等教育呈现了以本科等研究型人才培养为主的发展基调。本科学生占比逐年提升，并于2020年达到1825万，占全部高校在校生的比重超过55%。另一方面应用型人才发展相对缓慢，同年高职在校生占比仅为45%。相较美国、德国等发达国家本科、高职在校生3:7或4:6的比例，我国高等教育人才培养结构失衡严重。市场迫切需求具备实操能力的应用型人才供给不足，导致应届本科毕业生失业率自2014年起逐年提升，人才供给和市场需求出现错配。（注：假设高校在校生为研究型，高职在校生为应用型）中国高等教育人才培养结构失衡应届本科毕业生的高失业率代表市场对本科生需求的饱和资料来源：麦可思

10、研究院，申万宏源研究资料来源：NCES，德国联邦统计局，国家统计局，申万宏源研究91.3%90.8%91.6%91.8%92.7%92.3%91.7%91.5%91.1% 91%88.1%89.6%90.4%90.9%91.3%91.2%91.5%91.9%91.8%92%87.0%88.0%89.0%90.0%91.0%92.0%93.0%2000019全国高等教育毕业生就业率本科毕业生就业率专科毕业生就业率55.6%32.4%42.6%44.4%67.6%57.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

11、00%中国美国德国研究型应用型82.4 2.4 职业教育相关系列扶持政策陆续出台职业教育相关系列扶持政策陆续出台为解决人才供需错配的问题，职业教育相关利好政策也陆续推出，改革方向遵循两条主线：1）推动职教改革，改善我国人才培养供给结构。2）持续推进非学历职业培训，提高社会整体用工效率。资料来源：国务院，教育部，申万宏源研究92.4 2.4 职业教育相关系列扶持政策陆续出台职业教育相关系列扶持政策陆续出台资料来源：国务院，教育部，申万宏源研究日期日期政策政策内容内容2019.1国家职业教育改革实施方案国家职业教育改革实施方案到到20222022年，一大批普通本科高等学校向应用型转变年，一大批普通

12、本科高等学校向应用型转变，建设50所高水平高等职业学校和150个骨干专业（群）。启动“学历证书+若干职业技能等级证书”1+X制度试点工作。保持高中阶段教育职普比大体相当。2020年初步建成300个示范性职业教育集团（联盟）。鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构。加快推进职业教育国家“学分银行”建设2019.2中国教育现代化中国教育现代化20352035推动职业教育与产业发展有机衔接、深度融合。加快建设中国特色海外国际学校。鼓励有条件的职业院校在海外建设“鲁班工坊”。鼓励民办学校按照非营利性和营利性两种组织属性开展现代学校制度改革创新。2019.5职业技能提升行动方案（职业技能

13、提升行动方案（20021年）年）鼓励企业与职业院校（含技工院校）共建实训中心、教学工厂等，积极建设培育一批产教融合型企业。鼓励企业与职业院校（含技工院校）共建实训中心、教学工厂等，积极建设培育一批产教融合型企业。职工参加企业新型学徒制培训的，给予企业每人每年4000元以上的职业培训补贴。2020.52020政府工作报告资助以训稳岗拓岗，加强面向市场的技能培训，鼓励以工代训，共建共享生产性实训基地，资助以训稳岗拓岗，加强面向市场的技能培训，鼓励以工代训，共建共享生产性实训基地，今明两年职业技能培训3500万人次以上，高职院校扩招200万人，要使更多劳动者长技能、好就业。20

14、21.32021政府工作报告拓宽职业技能培训资金使用范围，开展大规模、多层次职业技能培训，完成职业技能提升和高职扩招三年行动目标，建设一批高技能人才培训基地。2021.3中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要分类建设一流大学和一流学科，支持发展高水平研究型大学。建设高质量本科教育，推进部分普通本科高校向应用型转变。推进基础学科高层次人才培养模式改革，加快培养理工农医类专业紧缺人才。2021.5民办教育促进法（实施条例）实施职业教育的公办学校可以吸引企业的资本、技术、管理等要素，举办或者参与举办实施职业教育的营利性民办学校。国家鼓励企业以独资、合资、合作等方式依

15、法举办或者参与举办实施职业教育的民办学校。2021.10关于推动现代职业教育高质量发展关于推动现代职业教育高质量发展的意见的意见职教本科提高办学层次，提升社会认可；中职高考打通升学路径，扩大生源规模；产教融合推动高教公司依托产业背景输出教学管理资源，开拓收入来源。2022.32022政府工作报告开展大规模职业技能培训,共建共享公共实训基地。使用1000亿元失业保险基金支持稳岗和培训发展现代职业教育,改善职业教育办学条件,完善产教融合办学体制,增强职业教育适应性102.5 2.5 高职扩招先行，为职教改革深化积累人才储备高职扩招先行，为职教改革深化积累人才储备高职专科教育因培养应用型人才而受到政

16、策扶持。国家于2019年重启高职扩招，自2019年起至2021高职院校每年扩招百万，其招生规模于预计于2021年达到650万人。高职院校在校生人数于2021年达到1752万人，3年复合增长16%。资料来源：教育部，Wind，申万宏源研究资料来源：教育部，Wind，申万宏源研究19年高职扩招开始，高职在校生人数迅速增长本科，高职在校生占比迅速改善0200400600800002000021E万人0500025003000350020015201

17、620020本科在校生高职（专科）在校生万人112.6 2.6 职业本科建立，办学层次持续深化职业本科建立，办学层次持续深化2021年10月职教新政提出职教本科办学理念，以期提高职业教育办学层次，提升职业教育人才的社会认可度；资料来源：国务院，申万宏源研究政策政策具体内容具体内容推动职业本科设立和发展，提升职业教育地位及技术人才社会层级；提升职业教育办学质量，打通中职到高职，高职到职本升学路径，并鼓励社会人群技能培养1）到2035年，职业教育整体水平进入世界前列，技能型社会基本建成。技术技能人才社会地位大幅提升。到2025年，职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模

18、的10%; 2）加快建立“职教高考”制度，完善“文化素质+职业技能”考试招生办法，加强省级统筹，确保公平公正；3）大力提升中等职业教育办学质量，优化布局结构，实施中等职业学校办学条件达标工程，采取合并、合作、托管、集团办学等措施；4）鼓励应用型本科学校开展职业本科教育。按照专业大致对口原则，指导应用型本科学校、职业本科学校吸引更多中高职毕业生报考；5）推动中等职业学校与普通高中、高等职业学校与应用型大学课程互选、学分互认。6）加快培养乡村振兴人才，鼓励更多农民、返乡农民工接受职业教育。鼓励企业兴办职业教育，加强产教结合、校企合作；支持职业教育多元化办学1）坚持产教融合、校企合作，推动形成产教良

19、性互动、校企优势互补的发展格局；2）鼓励上市公司、行业龙头企业举办职业教育，鼓励各类企业依法参与举办职业教育。鼓励职业学校与社会资本合作共建职业教育基础设施、实训基地，共建共享公共实训基地；3）协同推进产教深度融合。各级政府要统筹职业教育和人力资源开发的规模、结构和层次，将产教融合列入经济社会发展规划；4）职业学校要积极与优质企业开展双边多边技术协作，共建技术技能创新平台、专业化技术转移机构和大学科技园、科技企业孵化器、众创空间，服务地方中小微企业技术升级和产品研发。5）职业学校要主动吸纳行业龙头企业深度参与职业教育专业规划、课程设置、教材开发、教学设计、教学实施，合作共建新专业、开发新课程、

20、开展订单培养；6）鼓励职业学校开展补贴性培训和市场化社会培训。财政支持，同时吸引外部资本进入职业教育健全政府投入为主、多渠道筹集职业教育经费的体制。优化支出结构，新增教育经费向职业教育倾斜。122.6 2.6 职业本科建立，办学层次持续深化职业本科建立，办学层次持续深化发展职业本科，实现从高职向本科拓展，将完善职业教育培养体系。参照教育部发布“职业教育专业目录（2021年）”，职业本科从高职（专科）对应学科升级，学科设置做到层层递进。随着职业本科的建立，职业本科毕业生的出现，社会对职业教育的认可度也将提升。资料来源：教育部，人社部，申万宏源研究资料来源：教育部，申万宏源研究职业教育学科设置层层

21、递进，职业技能培训层次不断提高高职本科专业247个高职专科专业744个中职专业358个，技校专业280个学术学位研究生教育（在校生314万）专业学位研究生教育普通本科教育（在校生1826万）普通高中教育（在校生2500万）中等职业教育（在校生1663万）高等职业专科（在校生1460万）人力资源市场人力资源市场教育体系基本框架示意图应用技术本科升学路径：；学科转换初等职业教育（在校生5万人）初中教育（在校生4919万）小学教育（在校生1.08亿）学前教育（在校生1791万）职业教育并不止步于本科，亦或拓展至研究生阶段132.7“2.7“职教高考”为职业教育选拔更合适人才职教高考”为职业教育选拔更

22、合适人才职教高考打开中职升学路径，疏通中职学生学历技能提升路径职教高考注重职业技能+文化素质的招考方式。有别于以往仅能通过高考的升学方式，在文化课成绩之外引入技能考试将提高中职学生的升学概率。职教高考预计将于每年的3月与5月分别进行专业技能考试和文化课考试。职教高考的招生院校也仅为高职、职业本科及应用型本科院校。职教改革同时配套了职普分流政策（职业高中和普通高中分流政策），将有利于在高中阶段树立人才培养不同方向的意识。资料来源：教育部，申万宏源研究职教高考另辟路径，方便中职学生以技能为评判点晋升求学高中和中职学生规模将大体相当资料来源：教育部，申万宏源研究01,0002,0003,0004,0

23、005,0006,000普通高中在校生中职在校生万人142.8 2.8 职教高考提升中职学校招生吸引力职教高考提升中职学校招生吸引力职教高考以职业技能为人才选拔的主要方式，同中职学校育人方式匹配。我们认为但凡有志追求更高职业技能的中职学生，均可通过中职高考升入高职学校或职业本科专业继续深造。中职在校生学业提升通道被打开，招生吸引力大大增强。职普分流将带来更多的中职生源。由于初中毕业生将以1:1的方式而非以往4:6比例分流至中职学校和普通高中，中职学校生源得到显著增加。我们预计改革后将一次性增加中职生源约150万。资料来源：教育部，申万宏源研究职普分流比例调整将增加中职招生生源，每年1500万初

24、中毕业生中10%及150万人将重划分为中职学校招生对象资料来源：山东省教育考试院，申万宏源研究职教高考以更科学的人才选拔方式助力职校学生提升职业技能1,458 1,454 1,455 1,410 1,383 1,465 1,541 1,564 1,2501,3001,3501,4001,4501,5001,5501,6002000202021E初中毕业生（万人）语文120数学120英语80专业技能230专业知识200山东省2022年职教高考分数构成152.9 2.9 职教本科供给极度紧张，多种形式扩容势在必行职教本科供给极度紧张，多种形式扩容势在必行

25、按照2025年职业本科招生规模占高职招生规模10%计算，当年招生近65万人。按照每所大学提供3000-5000人招生规模计算，则需要近130-217所职业大学。而目前职业大学数量仅37所，供给远远不够。目前职业本科从专科学校升格和独立学院转设而来。我们认为前者是职业本科的主要组成部分。未来更多办学质量优异的专科学校有望获得升格，从而提供更多职业本科供给。而后者只是独立学院转设中派生产物。监管机构明确“鼓励应用型本科学校开展职业本科教育”，我们认为职业本科课程设置近似应用型本科。在应用型本科专业基础上开拓职业本科专业相对容易。职业本科教育将由职业本科和应用型本科学校共同提供。资料来源：教育部，申

26、万宏源研究应用型大学多数专业将转型职业本科专业资料来源：教育部，申万宏源研究应用型大学专业职业本科专业职业本科由专科学校升格和独立理学院转设而来162.10 2.10 借商业模式优势民办院校将继续快速成长借商业模式优势民办院校将继续快速成长民办学校因其自负盈亏，追求规模增长带动收益增长的商业模式，区别于依赖政府财政补贴的公办学校，历次扩招均是收益对象。职教本科亦是针对人才培养体系的调整，是专注于应用型本科人才培养规模的一次扩张。我们认为民办学校同样会依托自身优势，抓住扩招机遇，实现规模扩张。至2025年民办学校在校生规模较20年增长54%资料来源：教育部，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究2,

27、014 611 2,372 797 2,778 1,229 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500公办在校生民办在校生20152020E2025E在校生人数（万人）15-20E年复合增长3.3%20E-25E 年复合增长率3.2%15-20E年复合增长5.5%20E-25E 年复合增长率9%民办高校以就业带动招生，规模扩大中实现更大的收益收取学费应用型教学高就业率学校品牌增强吸引学生报读在校生规模增长172.11 2.11 职业培训市场空间巨大，政府补助提供经费来源职业培训市场空间巨大，政府补

28、助提供经费来源自国家职业教育改革实施方案发布以来，国家坚持同步发展学历制职业教育与职业培训，并在每年的政府工作报告中给予了量化的指标（2019年：培训1500万人；2020-2021年：培训3500万人）。并同时搭建学分银行以及1+X证书制度，尝试打通学历证书与职业资格证书的互通。而当劳动者，尤其是以农民工、退伍军人、下岗工人等三类人员的职业技能水平不断提高，也将进一步提升就业率以及就业的质量。基于3/4农民工，全部退伍军人及下岗工人可以参培的假设，此3类人群将增加职业培训的潜在生源约2.82亿人。如果年培训人次占比1/10，人均培训收费4000元*，则培训行业规模可达1128亿元。（* 参照

29、职业技能提升行动方案（20192021年）中对职工参加企业新型学徒制培训所受到的每人每年培训补贴4000元为标准计算)资料来源：教育部，人社部，国家统计局，申万宏源研究社会群体将为职业培训潜在生源扩容2.82亿人资料来源：教育部，人社部，申万宏源研究学历证书和职业资格证书互认通道正在创建等值转换体系已开始建设国家资历框架资格证书（人社部主管）学历/学位（教育部主管）全日制非全日制普本毕业/学位证专科毕业证成人中专毕业证职高毕业证中专毕业证普高毕业证初中毕业证小学毕业证研究生毕业/学位证研究生毕业/学位证本科毕业/学位证专科毕业证职业技能等级证书职称职业资格证书技工学校毕业证高级职称中级职称初级

30、职称技师学院毕业证技工学校毕业证水平评价类职业资格准入类职业资格一级：高级技师二级：技师三级：高级工四级：中级工五级：初级工71.75215.255710282.25初中文化以下人群农民工退伍军人下岗工人百万人主要内容主要内容1. 2022年一季度回顾：政策调控余威仍在，板块走势偏弱2. 规模、质量并举，职教改革进入深水区3. 深挖内在增长空间：重点公司推荐4. 风险提示193. 3. 把握职教改革带来的投资机会把握职教改革带来的投资机会职教高考提升中职学校招生吸引力，关注相关领域布局公司如中国东方教育；高职本科存在显著的供给缺口，关注转型动力充足的民办高职及应用型本科学校如：希望教育（ 01

31、765.HK ） 、 新 高 教 集 团 （ 02001.HK ） 、 宇 华 教 育 （ 06169.HK ） 以 及 东 软 教 育（09616.HK）。非学历职业培训的广泛开展，将利好提前布局该产业的公司如中国东方教育，新东方等。资料来源：Bloomberg，Wind，公司公告，申万宏源研究民办高职教板块历史PE(未来12个月)表现，估值已处于历史低位公司公司代码代码市值（百万港元）市值（百万港元）现价对应市盈率现价对应市盈率利润预测（百万元）利润预测（百万元）利润复合增速（利润复合增速（2 2年）年）PE (22E)PE (22E)PE (23E)PE (23E)PE (24E)PE

32、(24E)22E22E23E23E24E24E宇华教育06169.HK6,5784.043.753.331,3611,4451,6219%希望教育01765.HK6,3425.174.263.7199113371,67030%新高教02001.HK3,7344.723.983.407459151,08721%中教控股00839.HK15,6506.906.125.551,9112,1812,36611%中国东方教育00667.HK9,4178.667.74N/A653759N/AN/A中国科培教育01890.HK4,2323.963.433.309381111N/AN/A中汇集团00382.H

33、K2,9694.673.913.54611737836.77317%华夏视听教育01981.HK2,5034.153.40N/A534593N/AN/A东软教育09616.HK2,3586.084.784.20400498N/AN/A平均平均5.375.374.604.603.863.8618%18%3.1 3.1 东方教育（东方教育（00667.HK00667.HK）20 投资要点1）大区中心开启建设，优质硬件水平满足中职办学条件，同时公司积极推进旗下院校申请中职或技工牌照。院校资质提升后招生有望恢复增长。2）线下招生渠道搭建完成，低成本高效获客模式有望降低销售费用，提升公司盈利水平。3）美

34、业新业务快速发展，借力下游行业供需两旺，对口人才需求攀升，助力美业培训业务成长。 盈利预期及估值我 们 预 计 东 方 教 育 2021/2022/2023 年 的 经 调 整 净 利 润 分 别 为 人 民 币5.14/6.53/7.59亿元。对应每股盈利预测为人民币0.21元、0.28元和0.33元。DCF目标价为6.04港元，较现价有37.3的上涨空间，维持买入评级。3.1 3.1 东方教育（东方教育（00667.HK00667.HK） 关键指标：21资料来源：公司公告，申万宏源研究单位单位FY19AFY19AFY20AFY20AFY21AFY21AFY22EFY22EFY23EFY23

35、E总收入总收入人民币百万元人民币百万元3,9053,9053,6493,6494,0874,0874,5504,5505,0465,046平均培训人数人135,571133,310142,478152,295160,400平均学费人民币千元28,80627,37128,68629,87831,462收入成本人民币百万元-1625-1680-1,870-2,048-2,255毛利润毛利润人民币百万元人民币百万元2,2802,2801,9691,9692,2172,2172,5022,5022,7912,791毛利率毛利率%58%58%54%54%54%54%55%55%55%55%其他收入人民币

36、百万元7151销售费用人民币百万元-698-829-975-1020-1103管理费用人民币百万元-576-570-552-610-676EBIT人民币百万元66908税费人民币百万元-222-186-151-203-238调整后净利润调整后净利润人民币百万元人民币百万元9009005005005759759调整后净利润率调整后净利润率%23%23%14%14%13%13%14%14%15%15%EPS人民币元0.430.120.210.280.33ROE%14%4%7%8%9%资产负债率%37%38%39%40%39%3.2

37、3.2 新东方（新东方（EDU.N/09901.HKEDU.N/09901.HK）22 投资要点1）双减后业务保留近50%，大学及成人业务成为支柱（35%），素质类业务亦有显著营收占比（20%）。（内为申万预计23财年各业务的营收占比）2）K9教培业务终止的影响基本入账。即使22财年全年K9教培业务退出成本高达20亿美金，公司期末预计仍有42亿美金储备。3）长期投资价值凸显。K9教培业务的退出影响将在22财年完结。23财年公司轻装上阵，大学及成人业务重新回归业务重点后将恢复增长，并持续贡献利润。 盈利预期及估值我们预计公司的Non-GAAP净利润将在22/23/24财年分别达到-11.83/1

38、.66/2.81亿美元。对应22/23/24财年PE分别为-2.2/15.1/8.9倍。目标价3.28美元，对应现价有一倍以上的上涨空间，维持买入评级。3.2 3.2 新东方（新东方（EDU.N/09901.HKEDU.N/09901.HK） 关键指标：23资料来源：公司公告，申万宏源研究单位单位FY19AFY19AFY20AFY20AFY21AFY21AFY22EFY22EFY23EFY23EFY24EFY24E总收入总收入百万美元百万美元3,0963,0963,5793,5794,2774,2773,1073,1071,9201,9202,0842,084成人培训业务及其他收入百万美元1,

39、1171,1041,0989231,0651,229K12业务收入百万美元1,9792,4753,1782,184855855收入成本百万美元-1376-1589-2,037-1,820-868-890毛利润毛利润百万美元百万美元1,7201,7201,9901,9902,2402,2401,2881,2881,0531,0531,1941,194毛利率毛利率%56%56%56%56%52%52%41%41%55%55%57%57%其他收入百万美元97销售费用百万美元-384-445-601-410-154-157管理费用百万美元-1034-1146-1490-2076-

40、797-788EBIT百万美元306税费百万美元-86-134-84-100-48-87归母净利润归母净利润百万美元百万美元2402404- -145261261归母净利润率归母净利润率%8%8%12%12%8%8%- -39%39%8%8%13%13%EPS美元1.912.621.77-6.950.981.65ROE%9%12%5%-28%3%5%主要内容主要内容1. 2022年一季度回顾：政策调控余威仍在，板块走势偏弱2. 规模、质量并举，职教改革进入深水区3. 深挖内在增长空间：重点公司推荐4. 风险提示4.

41、4. 风险提示风险提示 风险提示：VIE架构受到监管，资金出境受阻，分红困难；高教行业招生计划向公办倾斜，民办高校招生增速放缓；民办高校市场化定价机制推进受阻，学费提升困难；职普比1:1持续推进，公办院校发力招生，蚕食非学历职业培训业务发展空间；政策对并购市场存在潜在限制，成长性降低。25资料来源：公司公告，申万宏源研究26信息披露证券分析师承诺本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接

42、或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过索取有关披露资料或登录信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人华东A组陈陶021-华东B组谢文霓021-华北组李丹010-华南组李昇0755-A股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Bu

43、y）：相对强于市场表现20以上；增持（Outperform）：相对强于市场表现520；中性 (Neutral)：相对市场表现在55之间波动；减持 (Underperform)：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡 (Underweight)：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：沪深300指数港股投资评级说明证券的投资评级：以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（BUY）

44、：股价预计将上涨20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性 (Neutral)：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语

45、及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。27法律声明本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示

46、、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http:/网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不

47、一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投

48、资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。简单金融 成就梦想A Virtue of Simple Finance28上海申银万国证券研究所有限公司(隶属于申万宏源证券有限公司）