1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/深度研究 2020年06月30日 银行银行/银行银行 当前价格(元)： 26.39 合理价格区间(元)： 30.4032.04 沈娟沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 蒋昭鹏蒋昭鹏 执业证书编号：S0570520050002 研究员 1宁波银行宁波银行(002142,买入买入): 优先股补充资优先股补充资 本，业绩或再提速本，业绩或再提速2018.11 2宁波银行宁波银行(002142,买入买入): 息差显著走阔，息差显著走阔， 存贷款加大配置存贷款加大配置2018.10 资

2、料来源：Wind 机制引领机制引领，战略先行，战略先行 宁波银行(002142) 核心观点核心观点 宁波银行是中国最优秀的银行之一，机制优越、战略先行，有强大经营韧 性和持续成长潜力。我们认为市场化的公司治理为保持优势奠定了坚实基 础。其经营层面也体现着战略的前瞻而坚定，因地制宜，确定核心基础客 群为中小企业； 因时制宜， 确定特定领域的业务优势。 我们预测 2020-2022 年 EPS 为 2.67/3.21/3.89 元，目标价 30.40-32.04 元，维持“买入”评级。 公司治理：自上而下的市场化，优秀公司治理：自上而下的市场化，优秀稳定稳定的管理层的管理层 宁波银行股权结构多元化

3、，国资、外资和民企兼而有之（前十大股东中， 三者均占 20%左右） ，形成市场化公司治理机制，为管理层的稳定、优秀 奠定基础。现任董事长陆华裕在任期间，宁波银行前瞻性制定战略，具有 较强的管理能力。高管持股激励调动了管理层的积极性。完善的人才培养 机制助战略高效落地，共同形成了公司自上而下的机制优势。 盈利拆解：盈利拆解：ROE 高而稳定，受多个因素驱动高而稳定，受多个因素驱动 2019 年公司 ROE 领先同业（为 17.10%） ，且近几年展现了强大韧性，稳 定于较高水平。高 ROE 的驱动因素包括非息收入贡献高、存款成本率低、 免税红利大、信用成本相对低。资产收益率与管理费用不占优，主要

4、由于 结构差异。前者因投资类资产多，后者由于员工队伍大、激励机制好。 业务经营：以客户业务经营：以客户为中心，多为中心，多业务前瞻布局业务前瞻布局 市场化机制决定了业务经营层面的前瞻而一致。第一，因地制宜，深挖本 地，以客户为中心。根据本地经济结构、中小行的自身条件，确定核心客 群为大行做不好、小行做不了的中小企业（公司银行客户户均贷款 1447 万元） ，通过“四管一宝”等产品提供综合服务方案。第二，因时制宜，善 于抓住时代机遇。不同阶段在小微、个人与财富管理、金融市场、综合化 经营等方面形成优势，良好的业务现状对应着多年积累，有明显护城河。 风风险管理：险管理：风控基因卓著，风控基因卓著，

5、资产质量优异资产质量优异 2020 年 3 月末宁波银行不良贷款率 0.78%，拨备覆盖率 524%，均为上市 银行最好水平。 “控制风险就是减少成本”风险文化的渗透、全流程风控体 系的建设是资产质量优异的主要原因。区域优势、聚焦优质客户、科技赋 能和注重不良贷款清收对资产质量的优异表现也有一定助力。由于宁波银 行拥有完善的风控体系，我们预计公司资产质量有较强韧性。 目标价目标价 30.40-32.04 元元，维持“买入”评级，维持“买入”评级 我们预测公司 2020-22 年归母净利润同比增速为 16.9%/20.2%/21.3%， EPS2.67/3.21/3.89 元，2020 年 BV

6、PS 预测值 16.43 元，对应 PB1.61 倍。 可比公司 2020 年 Wind 一致预测 PB 均值为 0.67 倍，我们认为公司风险 抵御能力较强、大零售转型有望持续提升盈利能力和发展质量，应享受一 定估值溢价，给予 2020 年目标 PB 1.85-1.95 倍，目标价 30.40-32.04 元。 风险提示：经济下行超预期，资产质量恶化超预期。 总股本 (百万股) 6,008 流通 A 股 (百万股) 5,621 52 周内股价区间 (元) 22.03-29.50 总市值 (百万元) 156,869 总资产 (百万元) 1,438,948 会计年度会计年度 2018 2019

7、2020E 2021E 2022E 营业收入 (百万元) 28,930 35,081 45,388 56,715 70,000 +/-% 14.28 21.26 29.38 24.96 23.42 归属母公司净利润 (百万元) 11,186 13,714 16,029 19,264 23,361 +/-% 19.85 22.60 16.88 20.18 21.27 EPS (元，最新摊薄) 1.86 2.28 2.67 3.21 3.89 (倍) 14.17 11.56 9.89 8.23 6.79 ,华泰证券研究所预测 0 1,687 3,374 5,061 6,748 (7) 2 11 1

8、9 28 19/0619/0919/1220/03 (万股)(%) 成交量(右轴)宁波银行 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 相关研究相关研究 投资评级：投资评级：买入买入（维持评级）（维持评级） 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 2 正文目录正文目录 宁波银行：机制引领，战略先行 . 5 公司治理：自上而下的市场化，优秀稳定的管理层 . 6 股权结构：较早引入外资战投，市场化机制领先 . 6 管理层：团队优秀且稳定，战略前瞻且坚定 . 7 员工机制：人才培养激励完善，助战略高效落地 . 8 盈

9、利拆解：ROE 高而稳定，受多个因素驱动. 9 业务经营：以客户为中心，多业务前瞻布局 . 12 因地制宜，以客户为中心 . 12 因时制宜，紧抓时代机遇 . 15 小微业务：独立利润中心，打造综合服务 . 16 个人及财富业务：消费贷款先行者，启航财富管理 . 18 金融市场：灵活应对市场变化，实现锦上添花 . 20 综合化经营：已取得三大牌照，布局消金公司 . 21 风险管理：风控基因卓著，资产质量优异 . 22 原因一：风险理念深化，风控体系健全 . 22 原因二：区域经济发达，风险出清较早 . 23 原因三：深耕优质客群，资质优势明显 . 23 原因四：金融科技赋能，智能风控体系 .

10、24 原因五：重视不良清收，拨备不断增厚 . 24 投资建议：高质量发展典范，维持“买入”评级 . 25 PE/PB - Bands . 27 风险提示 . 27 rQtMoQvNnNtMpPpQqOoQsR9PaO6MnPnNoMqQeRqQpQlOrRpOaQrRxOxNoMoRwMpMsP 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 宁波银行发展历程 . 5 图表 2： 宁波银行公司治理机制完善，市场化程度高 . 6 图表 3： 宁波银行股东以国资、外资和民间资本为主（截至 2020 年 4 月 28 日） . 6 图表 4： 宁波银行主要

11、管理人员概况 . 7 图表 5： 宁波银行董监高持股情况和薪酬情况（持股市值以 2020 年 6 月 29 日收盘价计 算） . 7 图表 6： 宁波银行人员专业素质不断提高，业务和科技人员比重提升 . 8 图表 7： 2019 年末宁波银行员工本科以上学历占比较高 . 8 图表 8： 2013 年以来宁波银行 ROE（年化）领先于上市银行及上市城商行 . 9 图表 9： 2013-2020Q1 宁波银行 ROA 拆解结果（单位：%） . 9 图表 10： 2007 年以来宁波银行对公存款占比相比同业较高 . 10 图表 11： 2019 年宁波银行存款平均成本率相比同业较低 . 10 图表

12、12： 2017 年宁波银行实际所得税率显著下滑 . 10 图表 13： 2014 年以来宁波银行拨备覆盖率高于同业 . 10 图表 14： 2013-2020Q1 宁波银行净利差高于净息差，净息差同业排名相对靠后 . 11 图表 15： 2020 年 3 月末上市城商行异地分行数量对比. 12 图表 16： 宁波银行贷款区域分布趋于多元，但仍以宁波本地为主 . 12 图表 17： 2020 年 3 月末宁波银行分行布局 . 12 图表 18： 2019 年宁波市区域经济指标情况（单位：亿元） . 13 图表 19： 2019 年末宁波 A 股上市企业中民营企业占比相对较高 . 13 图表 2

13、0： 2019 年宁波上市企业盈利能力强于其他长三角地区主要城市 . 13 图表 21： 2019 年宁波银行在宁波辖内的机构数量排名第 2 . 14 图表 22： 宁波银行“211 工程”和“123”客户覆盖率计划内容梳理 . 14 图表 23： 宁波市地方法人银行名单 . 14 图表 24： 2019 年宁波市部分地方法人银行财务指标对比（单位：亿元） . 14 图表 25： 2014 年以来宁波银行公司银行条线客户数量 . 15 图表 26： 2012 年以来宁波银行公司银行条线存贷款余额 . 15 图表 27： 宁波银行四轮“三年规划”核心内容梳理 . 15 图表 28： 2008 年

14、宁波银行五大利润中心构成 . 16 图表 29： 2019 年宁波银行十大利润中心构成 . 16 图表 30： 2008 年以来宁波银行零售公司客户总数持续增长 . 16 图表 31： 2017 年以来宁波银行小微专营团队人均管户数 . 16 图表 32： 2017 年以来宁波银行小微专营团队人数及人均贷款余额 . 17 图表 33： 2008 年以来零售公司存贷款余额持续上升 . 17 图表 34： 2014 年以来宁波银行零售公司各类客户数量提升 . 18 图表 35： 2019 年宁波银行票据融资占比在上市城商行中居于前列 . 18 图表 36： 2013 年以来宁波银行加大个人消费贷款

15、投放力度 . 18 图表 37： 2014 年后个人住房贷款平均利率下行较快 . 18 年宁波银行个人贷款平均收益率在上市城商行中排名首位 . 19 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 4 图表 39： 2016 年以来宁波银行代理类收入成为中间收入最主要组成部分 . 19 图表 40： 2011 年以来宁波银行投资类资产占比上升 . 20 图表 41： 2011 年-2015 年宁波银行非标资产占比逐年上升 . 20 图表 42： 2017 年宁波银行基金投资规模大幅提升 . 20 图表 43： 宁波银行子公司行业排名 . 21 图表 44： 上市城商行子公司金融牌照统

16、计. 21 图表 45： 2020 年 3 月末宁波银行不良贷款率在上市城商行中最低 . 22 图表 46： 2020 年 3 月末宁波银行拨备覆盖率在上市城商行中最高 . 22 图表 47： 宁波银行全流程风控体系 . 22 图表 48： 浙江风险早于全国暴露，目前不良贷款率低于全国水平 . 23 图表 49： 2012-2015 年宁波银行资产质量并未受到明显冲击 . 23 图表 50： 2019 年末宁波银行不良贷款率：分行业 . 23 图表 51： 宁波银行金融科技体系 . 24 图表 52： 2015-2019 年部分上市城商行收回已核销贷款占当期核销规模比例 . 24 图表 53：

17、 关键假设及其历史数据 . 25 图表 54： 可比 A 股上市银行 PB 估值（2020/ 6/ 29） （Wind 一致预测） . 26 图表 55： 财务预测（百万元） . 26 图表 56： 宁波银行历史 PE-Bands . 27 图表 57： 宁波银行历史 PB-Bands . 27 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 5 宁波银行：宁波银行：机制引领机制引领，战略先行，战略先行 宁波银行是中国最优秀的银行之一，机制优越、战略先行，有强大经营韧性和持续成长潜宁波银行是中国最优秀的银行之一，机制优越、战略先行，有强大经营韧性和持续成长潜 力。力。过去几年，宁波银

18、行呈现高成长性、高盈利能力、高稳定性等特征，使其成为市场心 目中最卓越的上市银行之一，其优势源于何方，是否具有持续性和可复制性，是市场关注 的核心问题。我们认为公司治理在宁波银行成功建立优势的过程中居功至伟，这包括多元 的股权结构、合作无间的外方股东、市场化的机制、优秀且稳定的管理团队、科学的人才 激励措施等，市场化的公司治理为公司保持优势奠定了坚实基础。 宁波银行宁波银行的的业务经营层面业务经营层面体现体现了了战略战略的的前瞻而坚定前瞻而坚定。宁波银行坚定以客户为中心的理念， 因地制宜，确定核心基础客群为大行做不好、小行做不了的中小企业；同时，因时制宜确 定特定领域的业务优势，包括小微、个人

19、、金融市场、综合化经营等，良好的业务现状对 应多年的持续积累，有明显护城河。宁波银行兼具成长性、持续性、安全性，值得长期看 好。 图表图表1： 宁波银行发展历程宁波银行发展历程 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 6 公司治理：自上而下的市场化，公司治理：自上而下的市场化，优秀稳定的优秀稳定的管理层管理层 宁波银行的业务优势来源于公司自上而下的机制优势，具有持续性与稳定性。宁波银行的业务优势来源于公司自上而下的机制优势，具有持续性与稳定性。宁波银行股 权结构多元化，宁波市国资、外资和民营企业互相制衡，形成了市场化的公司治理机制， 为管理

20、层的稳定、优秀奠定基础。现任董事长陆华裕先生在任期间（行长+董事长任职已 达 20 年） ，宁波银行前瞻性制定战略，把握时代发展机遇，体现了其较强的管理能力。高 管持股的激励作用促进管理层的战略定制更利于公司的长期发展，并调动了管理层的积极 性。完善的人才培养机制助力战略高效落地，共同形成了公司自上而下的机制优势，为宁 波银行的业务开展打下坚实基础。 图表图表2： 宁波银行公司治理机制完善，市场化程度高宁波银行公司治理机制完善，市场化程度高 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 股权结构：较早引入外资战投，市场化机制领先股权结构：较早引入外资战投，市场化机制领先 宁波银行较早形成了包含国资、外资

21、、民企的股权结构。宁波银行较早形成了包含国资、外资、民企的股权结构。早在 2006 年引入新加坡华侨银 行的战略投资者时，宁波银行就已形成了国资、外资和民间资本的多元股权结构。截至 2020 年 4 月 28 日三者持股比例均在 20%左右，较为均衡。宁波市国资（包括宁波开发 集团、宁波轨交集团、宁兴资管）为公司第一大股东，截至 4 月 28 日（定增完成后）持 股比例为 21.20%。新加坡华侨银行是 2006 年引入的战略投资者，目前通过直接和间接 （QFII账户） 方式持有20%的股份。 民间资本方面， 前十大股东中合计持股比例为19.01%， 包括雅戈尔（13.26%） 、华茂集团（3

22、.64%） 、富邦控股（2.32%） 。 图表图表3： 宁波银行股东以国资、外资和民间资本为主宁波银行股东以国资、外资和民间资本为主（截至（截至 2020 年年 4 月月 28 日）日） 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 7 区域特征和多元的股权结构促成了宁波银行市场化的机制。区域特征和多元的股权结构促成了宁波银行市场化的机制。宁波市 1998 年就开启了国企 改革工作，较早推广股份制，区域经济市场化特点突出，因此地方财政并没有干涉宁波银 行的经营决策， 较早形成了较为市场化的治理结构。 2006 年战略投资者华侨银行的引进， 则帮助

23、宁波银行进一步完善了市场化机制，并在风险管理、资金业务、IT 系统建设等多方 面提供了支持（两位由华侨银行派驻的董事分别分管风险和资金业务） 。宁波市国资、外 资和民营企业的多元股权结构相互制衡，国资仅履行出资人义务、与外资股东深入合作的 特性，共同促成了宁波银行市场化的机制。 管理层管理层：团队优秀且稳定：团队优秀且稳定，战略前瞻且坚定战略前瞻且坚定 市场化机制下产生了优秀而稳定的管理层，战略具有前瞻性与一致性市场化机制下产生了优秀而稳定的管理层，战略具有前瞻性与一致性。现任董事长陆华裕 先生 2000 年起担任宁波银行行长（就任即脱离原宁波市财政部副局长职位） ，上任后宁波 银行用 5 年

24、消化历史不良包袱，并将风险文化贯彻全行。20062007 年仅用 14 个月就高 效完成了引进战略投资者（新加坡华侨银行） 、公开上市和跨区域经营（开设上海分行） 的三大发展战略。陆董事长在任期间，宁波银行坚守中小企业市场，保持战略制定的前瞻 性，走出宁波银行的特色之路。 战略的制定和执行则与稳定的管理层密不可分。战略的制定和执行则与稳定的管理层密不可分。 宁波银行核心管理层在关键岗位上的任职 时间一般超过 10 年，较其他上市城商行的稳定性更高（一般为 5 年左右） 。而高管的股权 激励作用不仅使战略制定更具长期性和价值最大化，也有助于提升管理层的经营主动性。 董事长、行长、监事长的持股市值

25、（截至 2020.6.29）均超过 3000 万元，2019 年获得的 分红金额合计达到 240 万元。 图表图表4： 宁波银行主要管理人员概况宁波银行主要管理人员概况 人员人员 职位职位 年龄年龄 履历履历 履职高履职高 管管年限年限 陆华裕 董事长 56 2000 年 11 月起历任公司行长、董事长。 20 洪立峰 监事长 56 2003 年 1 月起历任公司副行长、监事长。 17 罗孟波 行长 50 2008 年 1 月起历任公司行长助理、副行长、行长、副董事长。 12 付文生 副行长 48 2011 年 10 月历任公司行长助理、副行长。 9 王勇杰 副行长 48 2011 年 10

26、月历任公司行长助理、副行长。 9 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 图表图表5： 宁波银行董监高持股情况和薪酬情况（持股市值以宁波银行董监高持股情况和薪酬情况（持股市值以 2020 年年 6 月月 29 日收盘价计算）日收盘价计算） 姓名姓名 职务职务 2019 年薪酬（万元）年薪酬（万元） 持股市值（万元）持股市值（万元） 2019 年股票分红（万元）年股票分红（万元） 陆华裕 董事长 290 3297 62 罗孟波 副董事长，行长 290 5066 96 洪立峰 监事长 276 4339 82 罗维开 原副行长 261 6395 121 王勇杰 副行长 261 638 12 资料来源：公

27、司年报，华泰证券研究所 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 8 员工机制：人才培养激励完善，助员工机制：人才培养激励完善，助战略战略高效高效落地落地 灵活的激励体系使宁波银行人才队伍强、素质高，利于战略的高效落地。灵活的激励体系使宁波银行人才队伍强、素质高，利于战略的高效落地。宁波银行重视员 工发展，激励机制灵活，依靠待遇留人，具有很强的人才吸引能力。目前已形成宁波银行 大学、宁波银行常识库等“尺度化、模板化、体系化”人才培养机制；公司同时持续优化 激励与考核制度，员工收入量化清晰，有效地激发了员工的工作动力。这一背景下宁波银 行员工专业素质优势明显，2019 年末员工大

28、学本科以上学历占比高达 97.5%，居上市城 商行首位。强化专业经营并提升员工的工作意愿，大幅提高了银行经营效能，利于宁波银 行大零售战略的高效落地。 图表图表6： 宁波银行人员专业素质不断提高，业务和科技人员比重提升宁波银行人员专业素质不断提高，业务和科技人员比重提升 图表图表7： 2019 年末宁波银行员工本科以上学历占比较高年末宁波银行员工本科以上学历占比较高 资料来源：公司财报，华泰证券研究所 资料来源：公司财报，华泰证券研究所 80% 85% 90% 95% 100% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 71819 （人） 公司银行业务人员

29、个人银行业务人员 运营管理人员风险合规管理人员 信息技术人员其他金融业务人员 综合管理人员大学本科以上占比(右) 60% 70% 80% 90% 100% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 宁 波 江 苏 北 京 上 海 南 京 杭 州 长 沙 贵 阳 成 都 郑 州 苏 州 青 岛 西 安 （人） 员工人数 业务人员 大学本科以上学历占比（右） 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 9 盈利拆解盈利拆解：ROE 高而稳定，高而稳定，受多个因素驱动受多个因素驱动 2019 年年宁波银行宁波银行 ROE 领先同业，且在近几年展现了强大韧性。领先同业，且

30、在近几年展现了强大韧性。2019 年宁波银行 ROE 达 17.10%，在上市城商行中位列第 2。纵向来看，2013 年后 ROE 在同业中的优势开始 凸显，在上市银行 ROE 趋于下行之时，整体稳定于较高水平。而近几年盈利的驱动因素 也在发生变化：加杠杆因素在 2018 以后逐步弱化，目前更加倚重 ROA 长效驱动。由于 银行加杠杆空间有限，以 ROA 为核心驱动的盈利模式从长远来看更加健康且可持续。 图表图表8： 2013 年以来宁波银行年以来宁波银行 ROE（年化）年化）领先于领先于上市银行及上市城商行上市银行及上市城商行 资料来源：公司财报，Wind，华泰证券研究所 图表图表9： 20

31、13-2020Q1 宁波银行宁波银行 ROA 拆解拆解结结果（单位：果（单位：%） 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 利润表科目利润表科目/ /平均平均总资产总资产 营业收入 2.69 3.01 3.07 2.95 2.64 2.69 2.88 0.79 利息净收入 2.34 2.61 2.46 2.13 1.71 1.78 1.61 0.40 利息收入 5.34 5.51 5.01 4.22 3.81 3.99 3.71 0.93 利息支出 -3.00 -2.90 -2.55 -2.08 -2.10 -2.21 -2.10 -0.53 中间业

32、务收入 0.30 0.49 0.63 0.76 0.62 0.54 0.64 0.19 其他非息收入 0.05 -0.09 -0.01 0.07 0.32 0.37 0.64 0.20 管理费用 -0.84 -0.96 -1.05 -1.01 -0.91 -0.93 -0.99 -0.27 信用减值损失 -0.21 -0.49 -0.60 -0.66 -0.64 -0.67 -0.61 -0.21 所得税 -0.28 -0.27 -0.23 -0.23 -0.08 -0.03 -0.12 -0.01 其他因素 -0.20 -0.18 -0.17 -0.07 -0.03 -0.02 -0.03

33、-0.01 ROA 1.16 1.10 1.03 0.98 0.98 1.04 1.13 0.29 权益乘数 15.07 17.64 17.10 18.16 19.49 17.92 15.09 15.55 ROE 17.56 19.45 17.68 17.74 19.02 18.72 17.10 4.53 利润表科目利润表科目/平均总资产平均总资产 同业排名同业排名 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 营业收入 5 7 6 4 3 2 2 1 利息净收入 7 8 7 8 9 8 10 11 利息收入 2 3 8 6 10 11 12 12 利息支

34、出 12 7 6 8 5 4 2 2 中间业务收入 1 1 1 1 1 1 1 1 其他非息收入 11 13 13 7 3 4 3 2 管理费用 11 9 13 13 11 11 13 13 信用减值损失 12 8 7 7 11 4 2 3 所得税 4 3 3 8 3 1 5 1 其他因素 7 4 7 10 10 6 8 7 ROA 8 7 6 3 4 2 1 1 权益乘数 5 2 4 4 2 3 7 8 ROE 8 6 4 3 2 2 2 2 注： “同业”即指“上市城商行” ，数据样本为全部上市城商行（共 13 家） ，下同。 10% 12% 14% 16% 18% 20% 22% 24%

35、 07080951617181920Q1 宁波银行上市城商行上市银行 公司研究/深度研究 | 2020 年 06 月 30 日 10 高高 ROE 的驱动因素包括非息收入、 负债成本率、 所得税、 信用成本。的驱动因素包括非息收入、 负债成本率、 所得税、 信用成本。 1） 非息收入贡献高。 2020 年 Q1 非息收入占比达 49%，中间收入的同业优势主要得益于银行卡、财富管理、 国际业务等多元业务的强劲增长，而其他非息收入则受加码货币基金驱动，投资收益增幅 较大 （17 年同比+255%， 20182019 年同比增速也超过 25%） 。 2） 存款平均成本率较低。 对公存款占比远超同业，且大量存款是由结算业务沉淀而来的低成本资金。3）免税红利 大。货币基金的免税政策带动实际所得税率自 2017 年大幅下降。4）信用成本相对