1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.03.24 需求迟到不缺席，长协提价进行时需求迟到不缺席，长协提价进行时 焦煤行业专题报告焦煤行业专题报告 翟翟堃(分析师分析师) 薛阳薛阳(分析师分析师) 邓铖琦邓铖琦(研究助理研究助理) dengchengqi024452gtjas.co证书编号 S0880517100004 S0880521070003 S0880121050056 本报告导读：本报告导读： 焦煤将成为年度明星品种， 需求端短期节奏推后， 但终将加速到来， 供给端焦

2、煤将成为年度明星品种， 需求端短期节奏推后， 但终将加速到来， 供给端紧张格局紧张格局暂未缓解暂未缓解，且当前正处，且当前正处调价窗口，二季度调价窗口，二季度长协价或将上调，盈利环比提升可期。长协价或将上调，盈利环比提升可期。 摘要：摘要： 维持行业 “增持” 评级，维持行业 “增持” 评级， 稀缺性明显，稀缺性明显， 推荐推荐优质资源优质资源标的标的。 “稳增长” 大背景下，全年焦煤需求有望超预期，且短期来看二季度需求将加速、 中长期来看强需求将维持， 受制于供给端约束， 焦煤价格预计将长期维持高位。随着二季度焦煤长协价格落地， 焦煤企业将实现业绩环比持续增长、 同比大幅增长，稀缺性下估值具

3、备大幅提升空间。推荐：推荐：1）长协为主、价格存在环比提升空间的：山西焦煤、淮北矿业、平煤股份、首钢资源；2）市场化调价弹性更大的：潞安环能、山西焦化、盘江股份。 短期需求节奏推后， 但终将加速到来短期需求节奏推后， 但终将加速到来。 1） 原本应该在春节后到来的春季开工，受到运动会、疫情反复等因素影响，启动相对缓慢，虽然开工率已经提升， 但规模仍在地位， 1-2 月生铁产量同比下降 8.7%， 规模降至 2020年水平。2）2022 年 GDP 增速计划 5.5%， “稳增长”力度加大， 超前开展基建投资，房地产政策底出现，基建发力叠加传统旺季来临， 二季度需求将迎来快速提升， 2 月 PM

4、I 建筑新签订单和业务活动预期指大幅提升， 预计 9 月有望迎来地产基本面见底，新一轮开工周期将进一步拉动焦煤需求。3）预计 2022 年焦炭全年产能净增加 1867 万吨，进一步支撑全年焦煤需求， 钢铁行业碳达峰时间由 2025 年调整至 2030 年， 支撑未来更长一段时间的焦煤需求。 紧张格局暂未缓解， 远期增量存不确定紧张格局暂未缓解， 远期增量存不确定。 1） 2022 年前 2 个月， 炼焦原煤产量占全国规模以上原煤产量比重为 29.7%， 较 2021 年下降 1.1PCT， 保供新增产量以动力煤为主， 对焦煤的供给贡献有限， 焦煤产量占比持续下降；2）2021 年至今，发改委、

5、能源局批复的焦煤煤矿项目仅有贵州的一个 210 万吨炼焦配煤的矿井，从全国煤矿资源角度，焦煤资源愈发稀缺；3）进口煤仍难有起色， 2022 年 12 月国内焦煤进口量为 850 万吨， 虽同比 2021 年提升 215 万吨，但仍远未达到限制澳煤进口前的 2020 年同期的 1515 万吨，且目前澳煤进口仍受限，蒙古受到疫情影响仍未恢复，叠加俄煤进口结算受限，进口仍将难以贡献增量。 调价窗口将调价窗口将至， 二季度盈利将至， 二季度盈利将环比上行环比上行。 下游焦炭价格连涨四轮涨幅800元/吨， 海内外焦煤价差约 1450 元/吨， 支撑国内焦煤价格持续向上。 当前正是二季度焦煤长协调价的窗口

6、， 当前主要焦煤公司长协价明显低于市场价，供需紧张下存在提升空间，带动盈利环比持续上行、同比大幅增长。判断山西焦煤、淮北矿业提价空间较大。 风险提示：风险提示： 下游需求不及预期； 钢铁价格大幅下跌； 焦煤进口规模超预期。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 煤炭需求疑虑打消，煤炭长牛延续 2022.03.20 煤炭 春节因素叠加保供强度下降， 1-2月日产下滑 2022.03.16 煤炭 全球能源新格局， 高深壁垒强盈利 2022.03.16 煤炭 供给紧张煤价上涨， 煤企迎一季度开门红 2022.03.13 煤炭全球煤炭紧缺，进口大幅下降 2022.03.08

7、行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 煤炭煤炭 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目目 录录 1. 需求：短期需求节奏推后，但终将加速到来 . 3 1.1. 冬奥会、冬残奥会、疫情影响短期需求节奏 . 3 1.2. 稳增长力度加大，二季度需求将迎快速提升 . 4 1.3. 焦炭产能仍有增加，钢铁碳达峰节奏放缓，焦煤中期需求无忧 6 2. 供给：紧张格局暂未缓解，远期增量存不确定 . 7 2.1. 国内暂无新产能增加，供给端维持平稳 . 7 2.2. 短期进口依然紧张，远期蒙煤、俄煤增量存不

8、确定性 . 9 3. 价格：调价窗口将至，二季度盈利将环比上行 .11 3.1. 焦煤价格将跟随需求进一步上涨，且中期存在持续补涨空间 .11 3.2. 当前主要焦煤公司长协价低于市场价，供需紧张下存在提升空间 13 4. 投资建议：稀缺性明显，推荐优质资源标的 . 15 5. 风险提示 . 16 TXmVqUcXlYsWfW1U8ZaQ8Q9PsQnNoMoMfQnNtQiNmOsP9PnNuNvPoNmQxNpNpR 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1. 需求：短期需求节奏推后，但终将加速到来需求：短期需求节奏推后

9、，但终将加速到来 1.1. 冬奥会、冬奥会、冬冬残残奥会、疫情影响短期需求节奏奥会、疫情影响短期需求节奏 2022Q1， 冬奥会、 冬残奥会、 疫情， 冬奥会、 冬残奥会、 疫情因素影响短期需求因素影响短期需求。 2022Q1， 政策对煤-焦-钢产业链需求限制较大， 主要受冬奥会、 冬残奥会、 两会以及北方采暖季期间污染防治等因素影响，焦钢企业限产严格，生铁、焦炭产量大幅下滑， 产量接近 2020 年初疫情时的水平， 对处在产业链上游的焦煤需求有所影响。1-2 月，全国生铁产量累计 1.32 亿吨，同比下降 8.7%；焦炭产量累计 7436 万吨， 同比下降 6.0%； 焦煤消费量累计 875

10、4 万吨，同比下降 1.9%。 图图 1：1-2 月，焦炭产量累计月，焦炭产量累计 7436 万吨，同比下降万吨，同比下降 6% 图图 2：1-2 月，生铁产量累计月，生铁产量累计 1.32 亿吨，同比下降亿吨，同比下降 8.7% 数据来源：wind、国泰君安证券研究（1、2 月数据为 1-2 月均值） 数据来源：wind、国泰君安证券研究（1、2 月数据为 1-2 月均值） 3月月焦钢企业复产复工焦钢企业复产复工开启开启， 短期， 短期疫情影响疫情影响需求回升节奏需求回升节奏， 疫情控制后， 疫情控制后，需求有望加速回升需求有望加速回升。随着冬残奥会、 两会以及北方采暖季结束， 焦钢企业复产

11、复工加速， 截至 2022 年 3 月 18 日， 产量小于 100 万吨、 介于 100到 200 万吨、200 万吨以上的焦企开工率分别为 77%、70.6%、83.3%，较 2 月底分别提高 5.10、1.80、6.40 个百分点；全国主要钢厂螺纹开工率、线材开工率分别为 55.74%、60.36%，较 2 月底分别提高 5.25、2.96个百分点， 但依然低于往年同期水平。 3 月份以来， 全国疫情有所扩散，短期下游需求回升节奏或受影响，但不改需求回升方向，疫情得到控制后，稳增长政策发力叠加传统旺季来临，需求回升有望加速。 图图 3：焦企开工率提升焦企开工率提升 图图 4：钢厂开工率提

12、升：钢厂开工率提升 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（万吨）200223,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（万吨）200222030405060708090100焦企开工率（200万吨） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of

13、17 1.2. 稳增长力度加大，二季度需求将迎快速提升稳增长力度加大，二季度需求将迎快速提升 “稳增长” 力度“稳增长” 力度加大加大， 超前开展基建投资， 房地产政策底出现。， 超前开展基建投资， 房地产政策底出现。 煤-焦-钢产业链终端需求主要来自地产和基建，2022 年两会政府工作报告提出 2022 年我国经济增长计划在 5.5%左右，表明稳增长政策将进一步升温，再提超前开展基建投资， “兴基建”将作为稳增长政策的重要抓手。3 月 16 日， 刘鹤主持召开国务院金融稳定发展委员会专题会议， 在 2 月社融回落后，强调“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长” ，对房地产企业，提出“要

14、及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案， 提出向新发展模式转型的配套措施” ， 随后财政部延后房产税的推出，房地产的政策底已出现。 图图 5：煤煤-焦焦-钢产业链需求与房屋新开工面及固定资产投资完成额高钢产业链需求与房屋新开工面及固定资产投资完成额高度相关度相关 数据来源：wind、国泰君安证券研究 基建发力叠加传统旺季来临， 二季度需求将迎来快速提升。基建发力叠加传统旺季来临， 二季度需求将迎来快速提升。 二季度作为焦钢企业传统旺季， 高炉生产恢复加快， 当前日均铁水产量已开始回升，焦炭现已经过 4 轮提涨，焦化厂盈利能力提高，复产积极性高，焦炭产量回升，拉动焦煤需求。此外，基建投资先

15、行指标也预示，下阶段基建投资将超预期加速：1）2 月 PMI 建筑新签订单和业务活动预期指数分别为 55.1%、66.0%， 环比 1 月分别提高 1.8、 1.6 个百分点， 连续两月回升；2）1-2 月投资新开工项目个数同增 1.1 倍，新开工项目计划总投资增长 62.8%(高于目前 8%的基建投资增速)。 (60)(40)(20)020406080产量:焦炭:累计同比产量:生铁:累计同比房屋新开工面积:累计同比固定资产投资完成额:累计同比 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 图图 6：247 家钢铁企业日均铁水产量回

16、升家钢铁企业日均铁水产量回升 图图 7： 2月月 PMI建筑新签订单和业务活动预期指数环比提建筑新签订单和业务活动预期指数环比提高高 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 地产政策 “因城施策” 松绑，地产政策 “因城施策” 松绑， 预计预计 9 月有望迎来地产基本面见底， 新一月有望迎来地产基本面见底， 新一轮轮开工周期将进一步开工周期将进一步拉动焦煤需求。拉动焦煤需求。 2021年底中央经济会议提出 “因城施策促进房地产业良性循环和健康发展” ，据中指数据监测，自 2022 年以来，全国已有超 40 个城市从降首付比例、 加大引才力度、 发放购房补贴、

17、提高公积金贷款额度等方面放松房地产调控政策。3 月金稳会显示房地产政策底已出现，根据过去几轮房地产政策传导到基本面（政策底销售、 价格底新开工投资底） ， 时间大约 6 个月， 预计到 9 月地产基本面见底，迎来新一轮开工周期，拉动焦煤需求。 表表 1：2022 年以来全国已有超年以来全国已有超 40 个城市放松房地产调控政策（表中列举部分城市政策）个城市放松房地产调控政策（表中列举部分城市政策） 城市城市 主要政策内容主要政策内容 芜湖 首次使用住房公积金贷款在芜湖市购买首套自住新建商品住房的：B/C/D 层次及以上人才贷款最高额度放宽到单人 70/55/30 万元、夫妻双方 90/75/5

18、0 万元 漳州 职工家庭申请使用住房公积金购买新建商品住房，二套及以上住房首付比例不低于 40%（长泰区、南靖县、平和县、华安县、漳州开发区、台商投资区、高新区不低于 30%） 郑州 拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭， 为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策；大学生在郑州购房给予购房补贴 长沙 “智能制造”海归小镇内，给予新引进的海外人才最高 6 万元购房补贴；对新引进高级人才，按最高不超过 200 平标准给予全额购房补贴（不超过 200 万元） 浙江 除了杭州市区，全面放开与科以上学历毕业生的落户限制，杭州的落户条件为本科以上学历；高校毕业生到浙江

19、工作，可以享受 2 万到 40 万不等的生活补贴或购房租房补贴 合肥 落实差别化信贷政策，加大对无房户购买首套自主性住房的支持力度 岳阳 城区缴存公积金贷款额度上调为 60 万元；二套房公积金贷款首付比例下调为 30%（原 50%） ， 贷款最高额度上调为购住房价款 70%（原 50%） ，组合最高贷额度为房价款 60% 福州 2022 年 2 月 1 日开始，在福州市行政区域范围内购房的职工家庭，第二次申请纯住房公积金贷款的，首付款比例由 60%下调至 40% 数据来源：国泰君安证券研究整理 0230250270（万吨）0070802017-012

20、----------01（%）PMI:建筑业:新订单PMI:建筑业:业务活动预期 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 1.3. 焦炭产能仍有增加， 钢铁碳达峰节奏放缓， 焦煤中期需求焦炭产能仍有增加， 钢铁碳达峰节奏放缓， 焦煤中期需求无忧无忧 焦炭产能仍有增加， 有望带来

21、焦煤新需求。焦炭产能仍有增加， 有望带来焦煤新需求。 焦炭是焦煤的直接下游， 生产单吨焦炭对于焦煤的消耗量在 1.31.4 吨水平，由于淘汰落后产能，2020 年焦炭产能净减少 2239 万吨，2021 年在产能置换，新产能集中释放下净增加产能 2383 万吨，目前，全国在产焦炭产能约 5.46 亿吨。据Mysteel 调研统计，截至 3 月中旬，2022 年已淘汰焦炭产能 410 万吨，新增 1043 万吨，净增加 633 万吨，预计 2022 年全年淘汰 5513 万吨，新增 7380 万吨，净增加 1867 万吨。焦炭产能仍有净增加，进一步支撑全年焦煤需求。 图图 8：预计预计 2022

22、 年焦炭产能净增加年焦炭产能净增加 1867 万吨万吨 数据来源：wind、Mysteel、国泰君安证券研究 钢铁碳钢铁碳达峰节奏放缓， 中期需求无忧。达峰节奏放缓， 中期需求无忧。 作为焦煤的消费终端， 钢铁在2021下半年开始大力度减产后，市场对于焦煤的远期消费有较大担忧。2022年初，工业和信息化部、国家发改委和生态环境部联合印发关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见 ，与 2020 年底发布的征求意见稿对比，钢铁行业碳达峰时间由 2025 年调整至 2030 年，延迟了 5 年。为避免出现“一刀切”及“运动式减碳”等错误做法， 指导意见更多强调钢铁行业绿色低碳发展指标和要求趋向 “量力而

23、行” 。 钢铁行业碳达峰节奏放缓，将支撑未来更长一段时间的焦煤需求。 表表 2： 关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见对比之前征求意见稿主要变化： 关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见对比之前征求意见稿主要变化 碳达峰时间推迟碳达峰时间推迟 将“力争 2025 年率先实现碳排放达峰”改为“确保 2030 年前碳达峰” 能耗目标改变能耗目标改变 将“能源消耗总量和强度均降低 5%以上”改为“吨钢综合能耗降低 2%以上” 。 删减部分量化目标删减部分量化目标 1）删减“先进水平焦炉产能占比达到 70%以上，先进炼铁、炼钢产能占比均达到 80%以上” ； 2）产业集聚方面由“力争前 5 位钢铁企业产

24、业集中度达到 40%， 前 10 位钢铁企业产业集中度达到 60%”改为“钢铁产业集中度大幅提高” 。 数据来源：政府官网，国泰君安证券研究整理 -2239 23831867(3000)(2000)(1000)00202020212022E（万吨） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 2. 供给：供给：紧张格局暂未缓解紧张格局暂未缓解，远期增量存不确定，远期增量存不确定 2.1. 国内暂无新产能增加，供给端维持平稳国内暂无新产能增加，供给端维持平稳 根据我国的煤炭分类标准，烟煤中的贫瘦煤、瘦煤、焦煤、

25、肥煤、1/3 焦煤、气肥煤、气煤、1/2 中黏煤都属于炼焦煤。其中，焦煤也称主焦煤，挥发分中等或较低、结焦性好，是炼焦生产中的主要煤种，单独炼焦时可炼成块度大、熔融性好、裂纹少、强度高的焦炭；1/3 焦煤和肥煤是重要的炼焦配煤， 1/3 焦煤属于中高挥发分的强粘结性煤， 炼焦时其配入量可在较大范围内变化而获得强度高的焦炭；肥煤是中等及中高挥发分的特强粘结性煤，变质程度中等，不宜单独炼焦，由于其特强的粘结性也成为炼焦配煤中的重要煤种。 表表 3：中国煤炭分类国家标准（中国煤炭分类国家标准（GB/T5751-2009） ，红色为炼焦用煤） ，红色为炼焦用煤 类别类别 代号代号 编码编码 分类指标分

26、类指标 Vdaf/% G Y/m b/% PM/%b Qgr,mafc/MJ/kg-1 无烟煤 WY 01,02,03 10.0 贫煤 PM 11 10.0-20.0 10.0-20.0 5-20 瘦煤 SM 13,14 10.0-20.0 20-65 焦煤 JM 24 20.0-28.0 50-65 25.0 150 15,25 10.0-28.0 65a 25.0 150 肥煤 FM 16,26,36 10.0-37.0 (85)a 25.0 1/3 焦煤 1/3JM 35 28.0-37.0 65a 25.0 220 气肥煤 QF 46 37.0 (85)a 25.0 220 气煤 QM

27、 34 28.0-37.0 50-65 25.0 220 43,44,45 37.0 35 25.0 220 1/2 中黏煤 1/2ZN 23,33 20.0-37.0 30-50 弱黏煤 RN 22,32 20.0-37.0 5-30 不黏煤 BN 21,31 20.0-37.0 5 长焰煤 CY 41,42 37.0 35 50 褐煤 HM 51 37.0 30 24 52 37.0 30-50 24 数据来源：国家质量监督检验检疫总局、国家标准化管理委员会、国泰君安证券研究 保供新增产量以动力煤为主，保供新增产量以动力煤为主， 保供力度加大的前提下， 精煤的洗出率持保供力度加大的前提下，

28、 精煤的洗出率持续下降。续下降。 2022 年前 2 个月， 炼焦原煤产量占全国规模以上原煤产量比重29.7%，较 2021 年下降 1.1PCT，延续了 2021 年占比下降的态势。根据煤炭资源网数据，全国炼焦原煤、精煤 12 月累计产量分别 2.04、0.78亿吨，分别同比增长 5.9%、0.9%，精煤产量增速低于原煤，计算洗出率38.1%，较 2021 全年水平有较大幅度的下降，延续了 2021 年的下降态势。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 图图 9：2022 年焦煤产量占比年焦煤产量占比下降下降 图图 10：

29、2022 年精煤洗出率下降年精煤洗出率下降 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 2022年前两个月焦煤产量的增加， 主要来自于年前两个月焦煤产量的增加， 主要来自于 2019年及以前批复的焦年及以前批复的焦煤煤矿的投产煤煤矿的投产。 2021 年以来， 发改委、 能源局批复的焦煤煤矿项目仅有贵州的一个项目且规模有限，可以看出随着前些年批复的焦煤煤矿整体投产后，全国焦煤产量的增长幅度将逐步放缓。 根据能源局在建产能列表 （不考虑资源整合矿， 数据截至 2022 年 2 月） ，剩余待投产焦煤产能合计为 210 万吨/年；已无未来新增投产项目。 已批复在

30、建+新批复规模合计 210 万吨，较 2021 年的 12.54 亿吨炼焦原煤产量的增量仅 0.17%， 测算 2023 年及以后供给端弹性十分有限。 且随着批复项目数量的减少，煤炭供给端的弹性进一步降低。 表表 4：2021 年全国新批煤矿产能（红色为焦煤资源）年全国新批煤矿产能（红色为焦煤资源） 煤矿名称煤矿名称 建设类型建设类型 建设规模建设规模 （万吨（万吨/ /年）年） 新增规模新增规模 （万吨（万吨/ /年）年） 投产状态投产状态 所属公司所属公司 伊宁矿区中小型煤矿整合区伊泰伊犁矿业公司煤矿项目 新建 450 450 在建 伊泰伊犁矿业 新疆伊宁矿区北区七号矿井一期项目 新建 3

31、00 300 在建 庆华集团 西黑山矿区中小煤矿资源整合区北山露天煤矿一期 300 万吨/年建设项目 新建 300 300 在建 新疆北山矿业 七克台矿区资源整合区二号整合井田项目 新建 120 120 在建 鄯善县泰金矿业 和什托洛盖矿区小型煤矿整合区阿勒泰鑫泰矿业五号煤矿项目 新建 120 120 在建 和什托洛盖矿区 新疆天蒙汇泽煤业开发有限公司昌吉白杨河矿区天业煤矿 240 万吨/年建设项目 新建 240 240 在建 天蒙汇泽煤业 陕西榆横矿区北区可可盖煤矿项目 新建 1000 1000 在建 可可盖煤业 贵州六枝黑塘矿区化乐煤矿二期工程项目 新建 210 210 在建 华隆煤业 新

32、疆淖毛湖矿区兴盛露天煤矿 改扩建 300 200 在建 疆纳矿业 新疆三道岭矿区砂墩子煤矿 改扩建 300 200 在建 潞安集团 新疆准东老君庙矿区四号矿井（阿吾孜苏煤矿）一期工程项目 新建 120 120 在建 新伟鑫进出口贸易 甘肃吐鲁矿区红沙梁矿井 新建 240 240 在建 窑街煤电 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 宁夏萌城矿区惠安煤矿 新建 150 150 在建 昊盛阳光能源 甘肃吐鲁矿区红沙梁露天矿 新建 200 200 在建 窑街煤电 数据来源：国家发改委、国家能源局、国泰君安证券研究 表表5：2022

33、 年年 12 月全国新批煤矿产能月全国新批煤矿产能（红色为焦煤资源）（红色为焦煤资源） 煤矿名称煤矿名称 批复时间批复时间 建设规模建设规模 （万吨（万吨/年）年） 新增规模新增规模 （万吨（万吨/ /年）年） 投产状态投产状态 所属公司所属公司 宁夏积家井矿区新乔煤矿 2022 年 1 月 20 日 240 240 在建 新乔能源 陕西榆横矿区南区黄蒿界煤矿项目核准 2022 年 2 月 8 日 300 300 在建 元盛煤业 陕西榆横矿区南区海测滩煤矿 2022 年 2 月 15 日 500 500 在建 靖边煤业 陕西榆横矿区南区海则滩煤矿 2022 年 2 月 15 日 600 600

34、 在建 亿华矿业 内蒙古纳林河矿区陶忽图煤矿 2022 年 2 月 16 日 800 800 在建 成达矿业 数据来源：国家发改委、国家能源局、国泰君安证券研究 2.2. 短期进口依然短期进口依然紧张，紧张，远期远期蒙煤、俄煤增量存不确定性蒙煤、俄煤增量存不确定性 进口煤仍难有起色进口煤仍难有起色。 进口焦煤是我国焦煤供给的重要补充， 过去进口焦煤的核心来源国为澳大利亚和蒙古，澳大利亚的焦煤主要分布在东部的昆士兰州与新南威尔士州，包括新南威尔士州的悉尼煤田、昆士兰州的鲍文煤田和克拉伦斯-莫尔顿煤田；蒙古的炼焦煤主要位于西部， 包括焦煤、瘦煤、贫瘦煤、贫煤等多个品种。2022 年 12 月国内焦

35、煤进口量为850 万吨， 虽同比 2021 年提升 215 万吨， 但仍远未达到限制澳煤进口前的 2020 年同期的 1515 万吨，且目前澳煤进口仍受限，蒙古受到疫情影响仍未恢复，叠加俄煤进口结算受限，进口仍将难以贡献增量。 2021年全年的核心变化为澳煤进口基本停滞年全年的核心变化为澳煤进口基本停滞。 2021年从澳大利亚进口焦煤总规模 618 万吨， 较2020 年的 3537万吨下降 2919万吨 （-82.53%） ，基本处于停滞状态，虽然 2021 年 10 月起有所回升，但是相较 2020 年的进口量仍存在很大缺口。 图图 11：2020 年至今焦煤月度进口量波动向下年至今焦煤月

36、度进口量波动向下(万吨万吨) 图图 12：2021 年年澳洲澳洲焦煤月度进口焦煤月度进口基本停滞基本停滞(万吨万吨) 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 2021 年从蒙古国进口焦煤总规模 1407 万吨，较 2020 年 2376 万吨下降969 万吨 （-40.78%） ， 由于蒙煤当前进口途径为公路运输， 受疫情影响，进口规模持续收窄。 981 534 564 628 479 626 737 717 672 590 372 357 312 323 491 348 341 413 377 468 435 438 774 749 551 299 0

37、200400600800 390 437 447 207 283 448 302 198 153 25 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 78 267 273 149 17 00500600700 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 图图 13：2021 年年自蒙古自蒙古焦煤进口焦煤进口量整体下降量整体下降(万吨万吨) 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 2021 年国内焦煤价格上涨领先于海外， 价差扩大的过程中我国提高了非澳大利亚、蒙古国的焦煤进口，其中全年从俄罗斯

38、进口焦煤总规模 1073万吨， 较 2020 年 673 万吨增长了 400 万吨 （59.44%） ， 进口量增幅明显，整体上升。2021 年从美国进口焦煤总规模 1025 万吨，较 2020 年 94 万吨增长了 931 万吨（990.43%） ，进口量大幅提升。 图图 14：2021 年年俄罗斯俄罗斯焦煤进口焦煤进口量整体上升量整体上升(万吨万吨) 图图 15：2021 年年美国美国焦煤进口焦煤进口量大幅提升量大幅提升(万吨万吨) 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 图图 16：2020 年至今焦煤进口量和进口国发生巨大变化年至今焦煤进口量和进

39、口国发生巨大变化 数据来源：煤炭资源网、国泰君安证券研究 俄罗斯将延续煤炭增产和扩大出口的局面俄罗斯将延续煤炭增产和扩大出口的局面， 同时增加煤炭出口的基建投， 同时增加煤炭出口的基建投资资。据国际能源署，俄罗斯的目标是将国内煤炭产量扩大 50%，并将出口量从 2019 年的约 2.2 亿吨增加到 2035 年的 3.8 亿吨。由于俄罗斯的218 49 5 78 171 209 220 307 389 326 249 155 218 174 217 62 80 85 50 108 66 120 141 86 62 51 050030035040045065 30 37 6

40、1 37 60 51 49 47 65 53 118 26 58 59 76 105 116 123 119 93 80 104 114 77 113 020406080 13 9 0 34 0 7 0 0 8 13 28 30 66 97 72 94 64 121 147 84 129 93 152 70 0204060800180 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 出口扩张需要新的铁路线和煤炭出口码头，近年来已经宣布了几项铁路和港口基础设施投资：1）新耶尼塞港的建设始于

41、2021 年初，预计在两年内完成；2）迪克森港正在升级为一个新的煤炭码头；3）拉夫纳煤炭码头位于摩尔曼斯克附近的科拉湾目前也正在建设中。 新开铁路增加运力， 蒙煤进口量新开铁路增加运力， 蒙煤进口量有望逐步恢复有望逐步恢复。 为缓解出口压力， 蒙古国政府一方便严格防疫，保证现有开放的口岸可以有序地进行进出口贸易，另一方面加快在建铁路进程，建立新的出口大门。当前中蒙跨境铁路只有扎门乌德至二连铁路一条，在建铁路中， 1）塔本陶勒盖煤矿至宗巴彦方向预计将于今年 3 月 15 日开始试运行；2）由塔本陶勒盖煤矿至嘎顺苏海图/甘其毛都口岸方向的新建铁路于预计今年 7 月 15 日前投入运行，预计塔本陶勒

42、盖煤矿将形成 3000 万吨煤炭运力。 此外， 蒙古国政府决定将启动宗巴音至杭吉的铁路建设，开启出口第二大门，计划于今年 3 月开工，10 月投入使用。新铁路投入运行后，将增加蒙古国出口运力，减缓疫情影响，蒙煤进口量有望逐步恢复。 虽然远期自俄罗斯、蒙古的焦煤进口量有提升空间，但考虑到俄罗斯的运输以及贸易结算、外蒙铁路通车，预计焦煤的进口量增长的时间和规模仍存在较大的不确定性。 3. 价格：价格：调价窗口将调价窗口将至，二季度盈利将至，二季度盈利将环比上行环比上行 3.1. 焦煤价格将跟随需求进一步上涨， 且中期存在持续补涨空焦煤价格将跟随需求进一步上涨， 且中期存在持续补涨空间间 焦炭价格提

43、涨， 支撑焦煤价格。焦炭价格提涨， 支撑焦煤价格。 2 月底至今， 焦炭价格已连续提涨 4 轮累计 800 元，提涨后焦化厂盈利能力提高，对焦煤价格接受度提高，支撑煤价高位运行。 图图 17：月底至今，焦炭价格已连续提涨月底至今，焦炭价格已连续提涨 4 轮累计轮累计 800 元元 数据来源：wind、国泰君安证券研究 焦煤库存低位， 补库需求有望拉动焦煤价格进一步上涨。焦煤库存低位， 补库需求有望拉动焦煤价格进一步上涨。 当前， 焦钢企业炼焦煤库存水平偏低，截至 3 月 21 日，焦化和钢厂炼焦煤库存分别为 328 和 598 万吨，同比分别下降 13.38%和 13.05%。港口库存同样处0

44、5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000国内主要港口:平仓均价:一级冶金焦(中国产)京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 于低位， 截至 3 月 18 日， 京唐港、 日照港等六港口合计库存 236 万吨，同比下降 12.04%。下游复产加速在即，库存低位，补库需求有望拉动焦煤价格进一步上涨。 图图 18：焦化厂炼焦煤库存低位焦化厂炼焦煤库存低位 图图 19：钢铁厂炼焦煤库存低位钢铁厂炼焦

45、煤库存低位 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：中国煤炭资源网、国泰君安证券研究 图图 20：六港口炼焦煤库存低位六港口炼焦煤库存低位 数据来源：wind、国泰君安证券研究（六港口包括京唐港、日照港、连云港、天津港、青岛港、湛江港） 海外炼焦煤价格高位， 国内外煤价倒挂严重。海外炼焦煤价格高位， 国内外煤价倒挂严重。 今年以来， 国际焦煤价格大幅上涨，一方面由于自去年 11 月份以来，澳洲焦煤主产区持续暴雨，焦煤的生产和运输受阻；另一方面由于乌俄战争导致俄煤出口受阻。供给收缩下， 澳洲景峰矿硬焦煤价格年初至今大幅上涨 71.43%， 截至 3 月21 日，景峰矿硬焦煤 649 美元

46、/吨，测算到中国价格约 4800 元/吨， 比国内价格高出约 1450 元/吨，国内外价格倒挂严重，支撑国内焦煤价格，中期或存在持续补涨空间。 2002503003504004505005501周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周200225005506006507007508001周3周5周7周9周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周2002201002

47、0030040050060070080090001-0302-0303-0304-0305-0306-0307-0308-0309-0310-0311-20212022 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 图图 21：澳洲景峰矿硬焦煤价格年初至今大幅上涨澳洲景峰矿硬焦煤价格年初至今大幅上涨 71.43% 数据来源：wind、国泰君安证券研究 3.2. 当前主要焦煤公司长协价低于市场价， 供需紧张下存在提当前主要焦煤公司长协价低于市场价， 供需紧张下存在提升空间升空间 二季度长协调价窗口已至二

48、季度长协调价窗口已至。 国内焦煤的定价体系是， 以山西焦煤集团联合平煤集团、冀中集团等北方八大焦煤集团形成的产业联盟，然后以联盟的形式与下游大型钢厂和焦化厂结合市场供需情况进行定价。联盟中的成员的焦煤销售均以长协为主，长协价调整的频率通常为季度调整，每个季度末的市场供需和现货价格将成为下一季度长协定价的依据。 山西焦煤山西焦煤二季度长协价或将提升二季度长协价或将提升。 作为国内乃至全球最大的焦煤集团，山西焦煤集团的焦煤资源也主要集中于上市公司山西焦煤。而山西焦煤的焦煤矿分布于太原西山、介休等地，其主焦煤售价可参考介休主焦煤车板价格，该价格调价频繁与港口焦煤价格整体走势一致。我们判断受介休主焦煤

49、车板价上涨影响，山西焦煤或提升二季度焦煤长协价。 淮北矿业二季度长协价或将提升淮北矿业二季度长协价或将提升。 作为焦煤联盟的一员， 淮北矿业集团是整个安徽省最大的焦煤供应商，焦煤资源也主要集中于上市公司淮北矿业。淮矿的售价可参考淮北主焦煤车板价格，该价格自 2021 年 8 月上涨后不在波动稳定在 1660 元/吨的水平，即使考虑结焦性的差异也远低于港口价格。我们判断在 3 月以来港口焦煤价格上涨的背景下，淮北矿业二季度焦煤价格或将补涨上调。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50000500600700800（美元/吨）炼

50、焦煤指数:峰景矿硬焦煤（左）京唐港:库提价(含税):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西产（右）（元/吨） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17 图图 22： 山西介休主焦煤车板价与京唐港主焦煤库提价山西介休主焦煤车板价与京唐港主焦煤库提价走势一致走势一致(元元/吨吨) 图图 23：2021Q4 以来以来淮北淮北主焦煤车板价持平主焦煤车板价持平(元元/吨吨) 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 平煤平煤主焦煤二季度长协或将维持高位主焦煤二季度长协或将维持高位。 平煤神

51、马集团是河南地区主要焦煤供应商，旗下的焦煤资源集中于上市公司平煤股份，其主焦煤售价也可参考平顶山地区的主焦煤车板价。而平顶山主焦煤车板价自 2021Q4以来始终维持 2960 元/吨的水平，期间经历了 10 月以后的焦煤大幅下跌，也经历了 2022 年以来的焦煤反弹，22 年 3 月以来整体价格比港口主焦煤价低约 400 元，扣除运费后价差较小， 预计 Q2 长协价将维持 Q1的较高水平。 首钢资源二季度长协价或将首钢资源二季度长协价或将维持高位维持高位。 首钢资源位于山西省吕梁市， 其焦煤资源为国内少有的低硫高粘结主焦煤，其焦煤售价可参考吕梁主焦煤车板价。从吕梁主焦煤车板价也可看出，首钢资源

52、的主焦煤因优异的性质，产地车板价与港口主焦煤均价持平，且价格走势保持一致。港口主焦煤 3 月上涨的背景下，首钢资源二季度长协价或将维持高位。 图图 24：2021Q4 以来平顶山主焦煤车板价持平以来平顶山主焦煤车板价持平(元元/吨吨) 图图 25： 山西柳林主焦煤车板价与京唐港主焦煤库提价基本： 山西柳林主焦煤车板价与京唐港主焦煤库提价基本一致一致(元元/吨吨) 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：wind、国泰君安证券研究 冀中能源冀中能源长协调价频次较高，长协调价频次较高， 二季度焦煤均价二季度焦煤均价有望有望提升提升。 冀中能源集团作为焦煤联盟一员，长协的调价频率略高于集团成

53、员，其在市场剧烈波动时可达到双周或者周度调价，较为灵活。根据河北主焦煤车板价可以看出，在港口主焦煤上涨的 3 月河北产地主焦煤价格保持平稳。我们判断河北主焦煤受疫情影响，下游开工恢复速度下降，焦煤价格未开启上涨，伴随疫情结束，二季度焦煤价格或将补涨。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17 盘江股份以现货为主， 二季度焦煤均价盘江股份以现货为主， 二季度焦煤均价有望有望提升提升。 盘江股份是贵州省最大的焦煤生产商，由于远离山西、河南、安徽等焦煤主产区，未加入焦煤联盟，其销售和定价以市场煤为主。根据贵州六盘水主焦煤现货价的走势

54、，再结合二季度稳增长带来需求提升的预期，盘江股份二季度焦煤均价有望提升。 图图 26：2022 年至今邯郸主焦煤车板价整体平稳年至今邯郸主焦煤车板价整体平稳(元元/吨吨) 图图 27： 贵州六盘水主焦煤车板价与京唐港主焦煤库提价走贵州六盘水主焦煤车板价与京唐港主焦煤库提价走势一致势一致(元元/吨吨) 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：中国煤炭资源网、国泰君安证券研究 4. 投资建议：投资建议：稀缺性明显，推荐优质资源标的稀缺性明显，推荐优质资源标的 “稳增长”大背景下，全年焦煤需求有望超预期，且短期来看二季度需求将加速、中长期来看强需求将维持，受制于供给端约束，焦煤价格预计将长期

55、维持高位。随着二季度焦煤长协价格机制落地，焦煤企业将实现业绩环比持续增长、 同比大幅增长， 稀缺性下估值具备大幅提升空间。 推荐：推荐：1）长协为主、价格存在环比提升空间的：山西焦煤、 淮北矿业、平煤股份、 首钢资源； 2） 市场化调价弹性更大的： 潞安环能、 山西焦化、盘江股份。 表表 6：主要覆盖上市公司估值表：主要覆盖上市公司估值表 公司简称公司简称 代码代码 EPSEPS PEPE 投资评级投资评级 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 平煤股份 601666.SH 0.60 1.22 1.5

56、3 23.4 11.6 9.2 增持 山西焦煤 000983.SZ 0.48 1.02 1.27 26.2 12.3 9.9 增持 潞安环能 601699.SH 0.65 2.28 2.04 25.9 7.4 8.3 增持 盘江股份 600395.SH 0.52 0.95 1.36 15.8 8.7 6.1 增持 淮北矿业 600985.SH 1.60 1.97 2.37 9.0 7.3 6.1 增持 山西焦化 600740.SH 0.56 1.00 1.09 11.1 6.2 5.7 增持 首钢资源 0639.HK 0.17 0.42 0.43 12.9 5.2 5.0 增持 数据来源：wi

57、nd、国泰君安证券研究 注：收盘价截至 2022 年 3 月 23 日 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 17 5. 风险提示风险提示 1） 下游需求不及预期：） 下游需求不及预期： 考虑到新冠肺炎疫情尚未完全结束， 若复工期间出现疫情的反弹，则有可能影响复工进度，从而影响短期需求。 2） 钢铁价格大幅下跌：） 钢铁价格大幅下跌： 钢铁价格决定煤焦钢产业链的最终盈利， 若需求下滑或电炉产量占比提升等因素导致钢价大幅下跌，则将对中游的焦炭和上游的焦煤进行传导。 3） 焦煤进口规模超预期：） 焦煤进口规模超预期： 从我们的梳理来

58、看， 未来国内产能释放非常有限，影响供给端的不确定性主要来自进口，虽然我们判断进口规模继续增加空间不大，但若进口规模大幅提升，则将压制国内煤价。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 17 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特

59、此声明。 免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含

60、信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提

61、到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本

62、公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议， 本公司、 本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价 （或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅

63、为基准。 股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5% 减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数） 的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6009 号新世界商务中心 34 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：