1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 合成生物学产业化合成生物学产业化引领者引领者， 深耕聚酰胺产业链， 深耕聚酰胺产业链 凯赛生物（688065.SH）投资价值分析报告2022.3.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 首席新材料分析师 S01 王喆王喆 首席能源化工 分析师 S01 陈旺陈旺 新材料分析师 S03 张柯张柯 新材料分析师 S03 联系人：肖锐联系人：肖锐 公司是全球领先的生物制造新材料企业，依靠合成生物学，在长链二元酸领域公司是全球领先的生物制造新材料企

2、业，依靠合成生物学，在长链二元酸领域已成为全球龙头，生物基已成为全球龙头，生物基聚酰胺聚酰胺业务实现“业务实现“0 到到 1”突破，应用拓展和市场推”突破，应用拓展和市场推广顺利。广顺利。依靠生物制造全流程核心技术、持续的研发依靠生物制造全流程核心技术、持续的研发投入和产品布局，公司有投入和产品布局，公司有望在合成生物学平台上高速成长。给予公司未来一年目望在合成生物学平台上高速成长。给予公司未来一年目标市值标市值 653 亿元和目标亿元和目标价价 156.6 元（对应元（对应 2023 年年 50 倍倍 PE 估值）。首次覆盖，给予“买入”评级。估值）。首次覆盖，给予“买入”评级。 全球领先的

3、合成生物学平台型企业，已实现多领域的拓展全球领先的合成生物学平台型企业，已实现多领域的拓展。公司在创始人刘修才博士的带领下，从事合成生物学领域二十余年，于 2003 年实现生物法长链二元酸的产业化，使其成为全球首个用生物法取代化工法的材料单体，凭借长链二元酸的销量增长和成本优化， 2016-2021 年公司归母净利润 CAGR 为 32.8%。在关键单体生物基戊二胺取得全球首次突破后，公司进一步拓展生物基聚酰胺，全面布局聚酰胺产业链，打开更广阔的市场需求。依靠生物制造全流程核心技术、持续的研发投入和产品布局，公司有望在合成生物学平台上高速成长。 合成生物学即将掀起万亿级产业革命合成生物学即将掀

4、起万亿级产业革命，其中，其中化工能源领域化工能源领域具备具备低成本低成本和低和低碳排碳排放放的优势的优势。合成生物学借助生命体高效的代谢系统，通过基因编辑技术改造生命体，使得在生物体内定向、高效组装物质和材料，是一门新兴且具有颠覆性的前沿交叉学科。CB Insights 预测 2020-2025 年由合成生物学直接驱动的全球市场规模 CAGR 为 22.5%，麦肯锡预测 2030-2040 年合成生物学在医疗健康、化工能源、农业食品等领域每年带来的经济影响或超万亿美元。特别在化工能源领域， 受益于低成本 （部分产品降本约 50%） 和低碳排放 （平均减排 3050%） ，OECD 预测未来 1

5、0 年至少 20%的石化产品可由生物基产品替代（目前替代率不到 5%）。行业内的先行者在优质菌种积累、产业化能力、新菌种拓展等方面具备优势，更有可能成为合成生物学平台型企业。 生物法长链二元酸全球绝对龙头，癸二酸项目补全公司产品种类。生物法长链二元酸全球绝对龙头，癸二酸项目补全公司产品种类。公司的核心产品长链二元酸占有全球市场主导地位，除癸二酸以外的长链二元酸在全球市场份额达 80%，于 2018 年被工信部评为制造业单项冠军。产能规模带来的议价能力和持续的工艺优化帮助毛利率不断提高，全面的专利布局和多年的维权经验有利于公司更好地保护知识产权和产业地位。2021 年公司拥有长链二元酸产能 7.

6、5 万吨， 我们预计 4 万吨生物法癸二酸项目将于 2022 年上半年投产试运行，届时有望凭借成本优势和环保优势与化学法产品竞争 11 万吨的全球癸二酸市场，为生物法长链二元酸业务的稳定增长提供后续动力。 掌握生物制造全流程核心技术，生物基掌握生物制造全流程核心技术，生物基聚酰胺聚酰胺打造第二成长曲线。打造第二成长曲线。在长期高强度的研发投入下，公司掌握了基因工程、生物工程、生物化工和高分子聚合四大核心技术，构建完整的生物制造全流程工序。一方面，公司全球首次实现生物基戊二胺产业化，于 2021 年 6 月投产 5 万吨，实现材料单体的品类扩张，显示合成生物学的平台能力；另一方面，基于生物基戊二

7、胺的 10 万吨生物基聚酰胺项目同步投产，2021 年已经销售超万吨，客户拓展达 300 余家。公司和山西政府打造“山西合成生物学产业园区”， 建设生物基戊二胺/生物基聚酰胺 50/90万吨产能，随着相关项目料将于 2023 年投产，公司有望在千万吨级的聚酰胺市 凯赛生物（凯赛生物（688065.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.24 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 凯赛生物凯赛生物 688065 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 110.89元 目标价 156.60元 总股本 417百万股 流通股本 170百万股 总市值 462亿元 近三月日均成交额

8、137百万元 52周最高/最低价 190.27/77.57元 近1月绝对涨幅 -22.45% 近6月绝对涨幅 -22.99% 近12月绝对涨幅 39.51% 场获得高速增长。 风险因素：风险因素：原材料价格波动；生物基聚酰胺的市场推广不及预期；核心技术泄露风险；新技术和新产品的研发进展不及预期；新项目的建设进度不及预期。 投资建议：投资建议：公司是全球领先的生物制造新材料企业，深耕聚酰胺产业链，密集布局研发、 扩产项目。 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 6.03/8.25/13.06亿元，对应 EPS 预测为 1.45/1.98/3.14 元。因公司为高速成长的合成生物学公司

9、，选取基于合成生物学技术在各领域发展的公司作为可比公司，且考虑公司作为合成生物学产业化引领者，给予一定估值溢价。参考 DCF 估值范围，基于2023 年 50 倍 PE 估值，给予公司未来一年目标市值 653 亿元和目标价 156.6元。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,916 1,497 2,224 4,037 6,097 营业收入增长率 YoY 9.1% -21.9% 48.6% 81.5% 51.0% 净利润(百万元) 479 458 603 825 1,306 净利润增长率 YoY 2.7%

10、 -4.4% 31.8% 36.7% 58.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.15 1.10 1.45 1.98 3.14 毛利率 44.6% 50.0% 40.8% 34.8% 36.9% 净资产收益率 ROE 10.3% 4.4% 5.7% 7.3% 10.6% 每股净资产（元） 11.14 24.92 25.57 27.20 29.69 PE 96.4 100.8 76.5 56.0 35.3 PB 10.0 4.4 4.3 4.1 3.7 PS 24.1 30.9 20.8 11.4 7.6 EV/EBITDA 68.7 73.2 51.5 34.0 20.6 资料来源：Win

11、d，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 24 日收盘价 VVjYqUfUlYtX8Z1U9Y9PcM9PoMqQsQmOeRrRnOlOsQsPbRnNvMxNmOrNvPpNoP 凯赛生物（凯赛生物（688065.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：全球领先的生物制造新材料企业公司概况：全球领先的生物制造新材料企业 . 1 行业分析：合成生物学即将掀起万亿级产业革命行业分析：合成生物学即将掀起万亿级产业革命 . 6 合成生物学行业概况：厚积薄发，生物制造进入发展快车道 . 6 医疗健康领域：合成生物

12、学使制药与治疗过程更具经济性与高效性 . 10 化工和能源领域：碳中和大背景下，合成生物学帮助人类摆脱石油依赖 . 14 农业和食品领域：更高效的农业生产和更绿色健康的食品 . 20 当下亮点：深耕聚酰胺产业链，掌握全流程核心技术当下亮点：深耕聚酰胺产业链，掌握全流程核心技术 . 25 亮点一：生物法长链二元酸全球龙头，专利布局高筑知识产权壁垒 . 25 亮点二：关键单体戊二胺取得突破，生物基聚酰胺打造第二成长曲线 . 31 亮点三：研发驱动成长，掌握生物制造全流程核心技术 . 38 未来看点：密集布局，开创生物制造集群化先河未来看点：密集布局，开创生物制造集群化先河 . 41 看点一：4 万

13、吨生物法癸二酸项目将于 2022 年投产，补全公司产品种类 . 41 看点二：90 万吨生物基聚酰胺项目将于 2023 年投产，助力下游市场拓展 . 44 看点三：探索秸秆高值化利用方式，突破生物制造的原料瓶颈 . 45 看点四：打造“山西合成生物产业生态园区”，开创生物制造集群化先河 . 46 风险因素风险因素 . 46 盈利预测与关键假设盈利预测与关键假设 . 47 估值及投资评级估值及投资评级. 49 相对估值法 . 49 绝对估值法 . 49 凯赛生物（凯赛生物（688065.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录

14、图 1：凯赛生物发展历程 . 1 图 2：凯赛生物股权结构 . 2 图 3：2016-2021 年公司营业收入及增速 . 3 图 4：2016-2021 年公司归母净利润及增速 . 3 图 5：2017-2020 年公司营业收入的应用领域分布 . 4 图 6：2016-2020 年公司营业收入的地区分布 . 4 图 7：2016-2020 年公司各产品类别营收占比 . 4 图 8：2016-2020 年公司各产品类别毛利润占比 . 4 图 9：2016-2020 年公司各产品毛利率 . 5 图 10：2016 年至 2021Q1-Q3 公司毛利率和净利率 . 5 图 11：2016 年至 20

15、21Q1-Q3 公司费率 . 5 图 12：2016 年至 2021Q1-Q3 公司经营活动现金流量净额 . 5 图 13：合成生物学发展历程和代表性进展 . 6 图 14：全球合成生物学初创公司图谱 . 7 图 15：2009-2021Q3 合成生物学领域初创公司融资额 . 7 图 16：生物制造示意和核心技术 . 8 图 17：化石资源和生物质资源的发展前景 . 8 图 18：现代生物制药研发和生产流程 . 10 图 19：2012-2020 年全球前十大畅销药中生物药的数量 . 11 图 20：2014-2020 年全球药品销售额中生物药的占比 . 11 图 21：大肠杆菌和酵母菌生产青

16、蒿素示意图 . 11 图 22：2019-2021H1 生物制药企业融资年度分布 . 13 图 23：2019-2021H1 生物制药企业融资地区分布 . 13 图 24：全球和中国生物药市场规模预测 . 13 图 25：目前石油化工部分产品中实现生物制造的情况 . 15 图 26：2017-2020H1 华恒生物两种 L-丙氨酸的单位成本和毛利率. 15 图 27：企业碳排放与碳交易 . 15 图 28：2020 年全球生物基塑料产量分布 . 17 图 29：全球生物基塑料产量预测 . 17 图 30：2003-2022 年初 OPEC 一揽子原油价格变动 . 18 图 31：生物能源的温室

17、气体减排效果 . 18 图 32：部分欧洲国家规定的生物柴油掺混比例 . 19 图 33：2011-2020 年生物燃料消费量及占石油燃料消费量的比例 . 19 图 34：2020 年生物燃料消费地区分布 . 19 图 35：三代生物炼制的过程比较 . 20 图 36：1961-2018 年全球人口和人均耕地面积变化 . 21 图 37：Pivot Bio 关于植物固氮效果的研究数据 . 22 图 38：Pivot Bio 微生物肥料的增产效果数据 . 22 图 39：全球微生物肥料需求分布 . 23 图 40：全球微生物肥料市场规模预测 . 23 图 41：每 100g 植物肉和牛肉中含有的

18、物质 . 23 图 42：消费者选择植物肉的原因 . 24 图 43：全球人造肉市场规模预测 . 24 凯赛生物（凯赛生物（688065.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：公司生物法长链二元酸的简易生产流程 . 25 图 45：公司生物法长链二元酸的产品系列、下游应用及知名客户 . 26 图 46：2016-2020 年公司生物法长链二元酸产能和产量情况 . 26 图 47：2016-2020 年公司生物法长链二元酸产品营业收入 . 26 图 48：2016-2020 年公司 DC 单体产品均价及毛利率 . 27 图 49：2

19、016-2020 年公司混合酸产品均价及毛利率 . 27 图 50：公司生产 DC12 的重量转化率提升情况 . 27 图 51：公司生产 DC13 的重量转化率提升情况 . 27 图 52：2016-2020 年公司生物法长链二元酸单位成本构成 . 28 图 53：2016-2019 年公司混合烷烃和单体烷烃采购均价 . 28 图 54：长链二元酸领域国内专利申请情况 . 29 图 55：公司的长链二元酸国内专利申请情况 . 29 图 56：公司聚酰胺产业链战略. 31 图 57：2018 年全球和中国的己二腈和己二胺产能 . 32 图 58：2018 年全球己二腈产能分布 . 32 图 5

20、9：戊二胺与不同二元酸合成多种新型聚酰胺 . 33 图 60：2015-2020 年全球 PA6 表观消费量及增速 . 34 图 61：PA6 的下游应用领域分布 . 34 图 62：2015-2020 年全球 PA66 表观消费量及增速 . 34 图 63：PA66 的下游应用领域分布 . 34 图 64：全球聚酰胺市场规模预测 . 35 图 65：全球特种聚酰胺市场规模预测 . 35 图 66：2018 年全球和中国的聚酰胺产能情况 . 35 图 67：2016-2020 年中国 PA66 消费量和自给率 . 35 图 68：刘修才先生的获奖情况. 38 图 69：2018 年至 2021

21、Q1-Q3 公司与可比公司的研发费率 . 39 图 70：公司与可比公司的研发人员占比 . 39 图 71：公司国内专利申请分布. 39 图 72：公司国内专利涉及发明人情况 . 39 图 73：公司四大核心技术覆盖生物制造全流程 . 40 图 74：公司在研项目投资情况. 41 图 75：癸二酸的需求分布 . 42 图 76：全球癸二酸市场规模预测 . 42 图 77：2011 年癸二酸的下游应用分布 . 42 图 78：2019 年癸二酸的下游应用分布 . 42 图 79：蓖麻油国际现货价变动. 43 图 80：癸二酸及其盐和酯的出口平均单价变动 . 43 图 81：生物法癸二酸和裂解法癸

22、二酸在生产中的碳原子利用率 . 43 图 82：公司聚酰胺产能及 PA66 和 PA6 的需求. 44 图 83：1992-2021 年国内玉米产量、消费零和进口量 . 45 图 84：2009.01.04-2022.01.27 国内玉米收购均价变动 . 45 凯赛生物（凯赛生物（688065.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：公司重要产品简介 . 2 表 2：公司生产基地产能情况 . 3 表 3：部分期刊/报告/机构/文件对合成生物学的评价 . 6 表 4：合成生物学在各领域的市场规模预测 . 9 表 5：生

23、物革命在细分领域的具体案例和带来的经济影响 . 9 表 6：我国在植物天然产物生物制造方面的进展 . 12 表 7：合成生物学在医疗健康领域的创新性应用 . 12 表 8：合成生物学对于生物基材料制造的提升案例 . 14 表 9：化学品和材料下游行业领先企业的可持续承诺情况与经济影响 . 16 表 10：传统化工公司和生物制造新锐公司在生物合成的布局情况 . 17 表 11：合成生物学在农业领域的应用 . 21 表 12：长链二元酸的三种来源比较 . 25 表 13：公司涉及的部分诉讼案件概要 . 29 表 14：公司生物法长链二元酸产品和市场可参考同类产品比较 . 30 表 15：公司生物基

24、戊二胺产业化技术开发 . 33 表 16：多种纤维性能对比 . 36 表 17：公司生物基聚酰胺的下游应用 . 36 表 18：“泰纶”和“ECOPENT”的产品型号与特点 . 37 表 19：公司生物基戊二胺和生物基聚酰胺的产能预测 . 37 表 20：公司四大核心技术的创新点和先进性 . 40 表 21：公司主要产品的产能情况 . 46 表 22：凯赛生物主要业务盈利预测关键假设 . 48 表 23：凯赛生物盈利预测与估值情况 . 48 表 24：可比公司估值情况 . 49 表 25：DCF 估值 . 50 表 26：绝对估值法的敏感性分析 . 50 凯赛生物（凯赛生物（688065.SH

25、）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：全球领先的生物制造新材料企业全球领先的生物制造新材料企业 历史沿革：历史沿革：公司是一家以合成生物学等学科为基础，利用生物制造技术，从事新型生物基材料的研发、生产及销售的高新技术企业。公司创始人刘修才先生于 1994 年受时任人大副委员长钱伟长邀请回国创业，并主导了多项生物化工重大项目的产业化开发。2000年公司前身凯赛有限成立，2001 年公司投资建设生物法长链二元酸项目，使之成为世界上第一个用生物法取代化工法的材料单体。在这个过程中公司关注到聚酰胺单体技术被国外垄断多年，因此开始

26、攻关这一领域，成功开发出生物基戊二胺及生物基聚酰胺。2020年， 公司在科创板挂牌上市并计划出资 40.1 亿元与山西合作打造 “山西合成生物产业生态园区” 。2021 年 6 月，年产 5 万吨生物基戊二胺及年产 10 万吨生物基聚酰胺项目投产，标志着公司的量产产品已经全面覆盖聚酰胺产业链。2022 年 1 月，公司公告投资建设年产 50 万吨生物基戊二胺及年产 90 万吨生物基聚酰胺项目，计划投资总额高达 138 亿元。 图 1：凯赛生物发展历程 资料来源：公司公告， 提高合成生物产业话语权，推动高端替代对话凯赛生物董事长刘修才 （高文珣），刘修才：以工业生物科技制造绿色纺织基因（易芳等）

27、，中信证券研究部 股权结构：股权结构：公司创始人刘修才先生及其家庭成员通过境外持股平台 CIB 持有公司28.32%的股份， 此外刘修才先生通过 Medy LLC 实际控制三个员工持股平台， 因此刘修才先生合计控制公司 30.82%的股份，是公司的实际控制人。和公司有良好合作关系的山西省政府通过山西潞安矿业（实际控制人山西省政府）和山西科技创新城（实际控制人山西转型综合改革示范区管理委员会）合计持有公司 16.27%的股份。公司重要的子公司金乡材料、乌苏材料、凯赛香港分别主要负责生物法长链二元酸的研发及生产销售、生物基聚酰胺的研发及生产销售、公司产品的境外销售。 凯赛生物（凯赛生物（68806

28、5.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：凯赛生物股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：股权结构截至 2021 年 11 月 26 日 主营业务：主营业务：公司是全球领先的利用生物制造规模化生产新材料的企业之一，目前商业化产品主要聚焦聚酰胺产业链，包括生物基聚酰胺及其单体生物法长链二元酸和生物基戊二胺。公司能够生产从十碳到十八碳的各种链长二元酸（目前以 DC12、DC13 为主） ，系列产品在全球市场处于主导地位，于 2018 年被工信部评为制造业单项冠军。随着年产 10万吨的生物基聚酰胺生产线于 2021 年中期投

29、产，重要储备产品生物基戊二胺和生物基聚酰胺开始销售。公司依托聚酰胺 56 产品，打造自有纺织材料品牌“泰纶”和工程材料品牌“ECOPENT” 。 表 1：公司重要产品简介 系列产品系列产品 重要重要产品产品 化学式化学式 应用领域应用领域 生物法长链二元酸 DC12（月桂二酸） HOOC-(CH2)10-COOH 合成高性能长链聚酰胺、香料、高档热熔胶、高档润滑油、耐寒增塑剂、粉末涂料等 DC13（巴西酸） HOOC-(CH2)11-COOH DC10（癸二酸，在建） HOOC-(CH2)8-COOH 生物基戊二胺 生物基 1，5戊二胺 NH2-(CH2)5-NH2 合成生物基聚酰胺、汽车表面

30、漆涂料等 生物基聚酰胺 聚酰胺 56 -NH-(CH2)5-NH-CO-(CH2)4-CO-n- 汽车、电子电器、民用丝、工业丝、改性工程材料、高强复合材料、管材等 聚酰胺 510 -NH-(CH2)5-NH-CO-(CH2)8-CO-n- 聚酰胺 5X -NH-(CH2)5-NH-CO-(CH2)x-2-CO-n- 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 注：DCn（n 大于等于 10）是指含有 n 个碳原子的直链二羧酸 研发和研发和生产生产布局布局：公司总部和研发中心位于上海张江高科技园区，多年来专注于生物制造理论技术及产业化方法的研究与开发，并组建了一支多学科交叉的专业研发队伍，在

31、分子生物、化学、聚合、材料应用等方面积累了丰富的经验。公司目前有三大生产基地，位于山东的金乡生产基地拥有生物法长链二元酸年产能 4.5 万吨、生物基聚酰胺中试线年产能 3000 吨；位于新疆的乌苏生产基地拥有生物法长链二元酸年产能 3 万吨、生物基戊 凯赛生物（凯赛生物（688065.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 二胺年产能 5 万吨和生物基聚酰胺年产能 10 万吨；位于山西的太原生产基地正在建设玉米深加工、生物基戊二胺、生物基聚酰胺和生物法长链二元酸等项目。 表 2：公司生产基地产能情况 生产基地生产基地 现有产能现有产能 在

32、建产能在建产能 山东金乡 生物法长链二元酸年产能 4.5 万吨 生物基聚酰胺中试线年产能 3000 吨 新疆乌苏 生物法长链二元酸年产能 3 万吨 生物基戊二胺年产能 5 万吨 生物基聚酰胺年产能 10 万吨 生物基长链聚酰胺项目年产能 2 万吨 山西太原 玉米深加工年产能 240 万吨 生物发酵液年产能 500 万吨 生物法癸二酸年产能 4 万吨 生物基戊二胺年产能 50 万吨 生物基聚酰胺年产能 90 万吨 资料来源：公司公告，公司官网，中信证券研究部 营收营收和和利润：利润：2016-2019 年公司营收增长较快，原因包括主要产品生物法长链二元酸的产能产量增加和公司通过研究下游应用扩大市

33、场规模促进销量逐年提升。疫情冲击下公司 2020 年的营收有所下降， 随着疫情影响减弱再加上生物基聚酰胺生产线投产形成销售，根据公司 2021 年业绩快报，2021 年公司实现营收 21.98 亿元，同比增长 46.78%；实现归母净利润 6.04 亿元，同比增长 31.89%。随着生物基聚酰胺产能爬坡，预计公司业绩将进入高速增长阶段。 图 3：2016-2021 年公司营业收入及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2021 年营业收入为业绩快报公告 图 4：2016-2021 年公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2021 年归母净利润为业绩快报公告 营收

34、分布：营收分布：长链二元酸最主要的应用领域是合成高性能长链聚酰胺，公司的营收中该部分占比一直较高，2020 年达到 60.2%。通过协助下游客户进行应用领域拓展研究，并伴随生物基聚酰胺投产销售，公司产品的下游应用领域的多元化程度预计将不断提高。公司生物法长链二元酸产品获得了国际知名企业的认可，境外营收占比较高，而随着生物法长链二元酸在国内应用领域的拓展和公司对下游市场的着力培育，国内客户高端应用市场在全球的占比不断提升， 公司境内收入占比逐年增加， 在 2020 年首次超过境外收入占比，达到 51.3%。境内市场的开拓有利于公司更充分地利用国内和国际两个市场，更好地分散单一市场风险，保障公司业

35、绩平稳增长。 9.29 13.63 17.57 19.16 14.97 21.98 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%056200202021营业收入（亿元）YoY1.45 3.33 4.66 4.79 4.58 6.04 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200202021归母净利润（亿元）YoY 凯赛生物（凯赛生物（688065.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 5：2017-2020

36、年公司营业收入的应用领域分布 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 6：2016-2020 年公司营业收入的地区分布 资料来源：公司公告，中信证券研究部 营收和毛利结构：营收和毛利结构：公司是目前具有代表性及市场影响力的利用生物技术大规模生产长链二元酸产品的龙头企业，产品占据全球市场主导地位。DC 单体和混合酸是生物法长链二元酸不同的产品形态，两者合计营收占比和合计毛利润占比均一直保持在 90%以上，2020 年分别为 97.3%和 98.5%。随着生物基聚酰胺投产销售，公司的产品结构将不断优化。 图 7：2016-2020 年公司各产品类别营收占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图

37、8：2016-2020 年公司各产品类别毛利润占比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 毛利率和净利率：毛利率和净利率：公司生物法长链二元酸产品 DC 单体和混合酸的毛利率呈逐年上涨趋势，在 2020 年分别达到 60.6%和 49.8%，主要原因是从事化学法生产的主要竞争对手退出市场及环保监管要求日益提高，公司在该产品的市场地位和议价能力进一步得到巩固，同时生产效率提高部分抵消了原材料成本上涨的影响。2021Q1-Q3 公司综合毛利率为40.2%，相较 2020 全年下降 9.8 个百分点，主要原因是按新收入准则的相关规定，公司将销售产品过程中发生的运费作为合同履约成本从原收入准则的“销售费

38、用”调整至“营业成本” ，以及 2021 年原油价格较高使得原材料成本提升。尽管如此，2021Q1-Q3 公司净利率相较 2020 全年仍然提高 0.8 个百分点，达到 31.4%。 55.8%56.3%53.5%60.2%17.8%15.9%16.4%16.4%10.1%9.4%12.6%9.9%7.8%7.0%7.2%7.5%5.5%8.8%8.2%3.7%0%20%40%60%80%100%20020聚酰胺金属加工液香料热熔胶粉末涂料其他34.6%42.5%45.5%49.5%51.3%65.4%57.5%54.5%50.5%48.7%0%20%40%60%80%1

39、00%200192020境内境外81.2%85.7%83.2%84.6%89.9%10.3%9.5%9.0%7.8%7.4%8.6%4.8%7.8%7.6%0%20%40%60%80%100%200192020DC单体混合酸其他78.3%85.8%87.8%88.8%89.5%14.2%12.3%11.6%10.1%9.0%0%20%40%60%80%100%200192020DC单体混合酸其他 凯赛生物（凯赛生物（688065.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图

40、9：2016-2020 年公司各产品毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：2016 年至 2021Q1-Q3 公司毛利率和净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 费率和经营活动现金流量净额：费率和经营活动现金流量净额：2021Q1-Q3 公司销售费率由于收入准则变更原因相较 2020 全年大幅降低，管理费率在营收恢复后也下降到正常水平，研发费率保持稳定，财务费用率达到-8.0%，主要原因是 IPO 募资和 2021 年上半年部分控股子公司少数股东投入注册资金导致公司现金充裕，利息收入大幅增加。由于经营性应收项目增加、新增产能和季节性因素导致存货增加等原因， 公司经营活动现金

41、流量净额在 2016-2018 年波动较大，相关款项收回后公司经营活动现金流量净额开始稳定增长，2021Q1-Q3 达到 4.33 亿元，同比增长 64.0%。 图 11：2016 年至 2021Q1-Q3 公司费率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 12：2016 年至 2021Q1-Q3 公司经营活动现金流量净额 资料来源：公司公告，中信证券研究部 34.9%43.6%45.9%46.9%49.8%50.1%56.0%56.3%57.9%60.6%0%10%20%30%40%50%60%70%200192020DC单体混合酸36.1%43.6%43.6%44.6

42、%50.0%40.2%15.7%24.4%26.5%25.0%30.6%31.4%0%10%20%30%40%50%60%毛利率净利率-10%-5%0%5%10%销售费率管理费率研发费率财务费率-1.290.53-0.103.605.154.33-2-10123456经营活动现金流量净额（亿元） 凯赛生物（凯赛生物（688065.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 行业分析：合成生物学即将掀起万亿级产业革命行业分析：合成生物学即将掀起万亿级产业革命 合成生物学行业概况：厚积薄发，生物制造进入发展快车道合成生物学行业概况：厚积薄发，生物

43、制造进入发展快车道 合成生物学合成生物学是一门新兴且具有颠覆性的前沿交叉学科。是一门新兴且具有颠覆性的前沿交叉学科。随着基因组学与系统生物学在20 世纪 90 年代的兴起，合成生物学于 21 世纪初应运而生，科学家尝试在现代生物学与系统生物学的基础上引入工程学思想和策略，诞生了学科高度交叉的合成生物学，成为近年来发展最为迅猛的新兴前沿交叉学科之一。合成生物学借助生命体高效的代谢系统，通过基因编辑技术改造生命体以设计合成，使得在生物体内定向、高效组装物质和材料逐步成为可能，该技术应用于生物材料、生物燃料、生物医药等多个领域。全球多项研究报告和产业政策都将合成生物学未来的发展及其对全球经济带来的影

44、响提升到了战略高度。 图 13：合成生物学发展历程和代表性进展 资料来源：合成生物学的医学应用（张强等），中信证券研究部 表 3：部分期刊/报告/机构/文件对合成生物学的评价 期刊期刊/报告报告/机构机构/文件文件 年份年份 对合成生物学的评价对合成生物学的评价 技术评论（美国 MIT 出版） 2004 将改变世界的十大技术之一 Science 2010 十大科学突破第 2 名 Nature 2010 12 件重大科学事件第 4 名 麦肯锡 2013 能够引起人类生活以及全球经济发生革命性进展的颠覆性科技 合成生物学政策新议题（OECD） 2014 合成生物学领域前景广阔，建议各国政府把握机遇

45、，引入资金，以创新方式推动代表未来生物技术革命的合成生物学的发展 “十三五” 国家科技创新规划 2016 将合成生物技术列为 “构建具有国际竞争力的现代产业技术体系”所需的“发展引领产业变革的颠覆性技术”之一 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 合成生物学合成生物学领域领域的公司分为基础层和应用层。的公司分为基础层和应用层。要以合成生物学手段解决问题，就需要把合成生物学研究从机理转化为小规模试验，再扩展到成熟的大规模生产。这个过程中，上中游公司提供生物体设计与自动化平台、DNA 和 RNA 合成、软件等产品服务，属于基础层公司；下游公司进行加工制造， 生产医疗健康、工业化学品、生物燃料、

46、 食品和饮料、农业、消费品等领域的产品，属于应用层公司。 凯赛生物（凯赛生物（688065.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 14：全球合成生物学初创公司图谱 资料来源：CB Insights，中信证券研究部 初创公司融资额翻倍式增长，应用层公司占到初创公司融资额翻倍式增长，应用层公司占到 87%。合成生物学在过去二十年中表现出巨大发展潜力，尽管其理论与技术体系还在不断完善中，但是已经得到市场的认可和重视，初创公司融资额屡创新高。根据 Synbiobeta，2020 年合成生物学初创企业的融资额达到 78 亿美元，是 2019

47、年的 2.5 倍；2021 年前三季度的融资额分别为 47、42、61 亿美元， 合计约为 2020 年的 1.9 倍。 2021 年前三季度应用层公司的融资额达到 130 亿美元，占到总融资额的 87%，原因是经过长期积累和探索，越来越多科研成果成功实现产业化。 图 15：2009-2021Q3 合成生物学领域初创公司融资额（单位：百万美元） 资料来源：Synbiobeta 注：Synbiobeta 主要关注北美市场，数据可能存在少许遗漏 凯赛生物（凯赛生物（688065.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 合成生物学的应用层级即生

48、物制造产业合成生物学的应用层级即生物制造产业，发展空间非常广阔，发展空间非常广阔。生物制造作为一种革命性的生产方式，以改造后生物体作为高效细胞微工厂，进行定向化、高效化、大规模化物质加工与转化，为社会发展提供工业商品，生产过程绿色、条件温和、原材料取得便利，未来发展空间非常广阔。根据麦肯锡统计，生物制造可以覆盖约 60%的化学品，同时天然生物中有 300 万种分子或新材料尚待开发，生物制造在能源、化工等领域具有改变世界工业格局的潜力。 图 16：生物制造示意和核心技术 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 第三波生第三波生物材料变革开启，生物制造进入黄金发展期。物材料变革开启，生物制造进入

49、黄金发展期。生物材料一直是人类生活中的重要组成部分，第一波生物材料变革可以追溯到数千年前，来自动植物的生物基材料被人类开发利用，如木材、纸张、皮革等。第二波生物材料变革源于 1980 年代的 DNA 重组等多项生物技术，工业用生物酶是重要产物，这波变革在 2000 年代中期达到顶峰，投资热点转向以商业生物燃料和生物材料为重点的清洁技术，然而化石能源的降价和玉米、糖等可再生原料价格的高波动削弱了这些产品的潜在成本优势，尽管最终这次变革以令人失望的结果告终，但是也展示了生物技术的巨大潜力。如今，在合成生物学、人工智能等较为成熟技术的加持下，生物材料迎来第三波变革，可持续性的需求正在改变化学品和材料

50、的竞争基础，在消费者、监管机构、投资者以及企业自身的推动下，生物制造进入黄金发展期。 图 17：化石资源和生物质资源的发展前景 资料来源：生物基化工与材料产业技术的开发与探索（戴厚良），中信证券研究部 020002050可再生资源煤石油、天然气 凯赛生物（凯赛生物（688065.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 短期来看，短期来看，预计预计合成生物学合成生物学直接直接产生产生的市场规模的市场规模 2020-2025 年年 CAGR 约为约为 22.5%。CB Insights 预计 2020-2025 年由合成