1、纽威股份（603699） 证券研究报告公司研究通用机械 1 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 工业阀门龙头，国产替代助力腾飞工业阀门龙头，国产替代助力腾飞 买入（首次） 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3,057 3,457 3,977 4,658 同比（%） 9.9% 13.1% 15.0% 17.1% 归母净利润（百万元） 455 555 696 868 同比（%） 66.2% 21.8% 25.6% 24.6% 每股收益（元/股） 0.61 0.74 0.93 1.16 P/E（倍） 22.03 18.10 14.4

2、1 11.56 投投资要点资要点 纽威股份：国内最大的工业阀门制造商和出口商纽威股份：国内最大的工业阀门制造商和出口商 纽威股份主营阀门的设计、制造与销售，产品覆盖闸阀、截止阀、止 回阀、球阀、蝶阀、调节阀、API6A 阀、水下阀、安全阀和核电阀十大系 列，具备为油气、化工、电力等行业提供基本覆盖全行业系列产品组合的 能力，产品广泛应用于海内外项目。2017 年伴随下游复苏，公司收入稳步 增长，2019 年公司营业收入创历史新高 30.57 亿元/+9.9%，归母净利润达 4.55 亿元/+ 66.2%，其中海外业务收入占主营业务收入比重达 55.6%。 中高端阀门进口替代提速，大炼化扩产助力

3、行业增长中高端阀门进口替代提速，大炼化扩产助力行业增长 中国是工业阀门最大消费国， 2019年国内市场规模约128-135亿美元， 全球占比达到 20%-21%，预计未来三年市场规模增速仍能优于全球，保持 5-7%的增长。目前，国内目前，国内一半以上一半以上阀门阀门需求仍依赖进口，需求仍依赖进口，纽威股份作为国纽威股份作为国 内内工业阀门龙头，市占率仅工业阀门龙头，市占率仅 1.5%，中高端阀门中高端阀门领域领域国产替代空间国产替代空间广阔广阔。 国内阀门下游需求结构中，石化、能源电力和油气采输合计占比达 60.5%。从目前在建的炼化一体化项目来看，2020-2023 年国内炼化扩产将 持续景

4、气，目前在建炼油产能超 2 亿吨/年，乙烯产能超 2000 万吨/年，总 投资额超 1 万亿元。根据我们的测算，17-19 年炼化领域阀门新增需求约 115 亿元，而 20-23 年炼化领域阀门新增需求将达 272 亿元。其中，恒力 石化、盛虹炼化等民营炼化为扩产主力，2019 年民营炼化企业炼油能力占 比同比提升 5pct。民营企业对于产品性价比更为敏感，国内兼具技术与成民营企业对于产品性价比更为敏感，国内兼具技术与成 本优势的阀门龙头将充分受益。本优势的阀门龙头将充分受益。 多年深耕形成资质、技术深厚积淀，大客户战略获份额提升多年深耕形成资质、技术深厚积淀，大客户战略获份额提升 客户方面，

5、公司是国内阀门行业获得大型跨国企业集团批准最多的企 业，产品质量获得 SHELL、BP 等国际巨头认可。研发方面，公司是我国 少数几家同时获得民用核安全机械设备设计/制造许可证及 ASME 认证的 阀门制造企业，近年来快速获得超低温三偏心蝶阀、水下闸阀、球阀等产 品资格认证，产品向国际领先水平靠拢，中高端占比不断提升。先进技术先进技术 水平水平+国际客国际客户认可展现了公司在中高端户认可展现了公司在中高端阀门阀门领域的国产替代能力。领域的国产替代能力。 同时，公司积极推进大客户战略，提升恒力石化、万华化学等大客户 采购占比，收获了优于下游行业的增速。阀门产品属性为工业易耗品，大 客户后续更换和

6、维保需求也将有力支撑公司业绩。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司产品技术与质量得到众多国际巨头认可，有 望充分受益工业阀门进口替代提速；大炼化、管网、核电等下游景气延 续，公司积极推进大客户战略提升市占率，业绩有望持续增长。预计 20-22年公司实现归母净利润5.55/6.96/8.68亿元， 同比增长21.8%/25.6% /24.6%，对应 PE 分别为 18.1X/14.4X/11.6X，对比可比公司显著低估， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情持续和中美贸易战加剧导致出口收入下滑；民营炼化项 目进展不及预期；大股东减持风险 股价走势股价走势 市场数据市场数

7、据 收盘价(元) 13.38 一年最低/最高价 10.64/14.60 市净率(倍) 3.67 流通 A 股市值(百 万元) 10035.00 基础数据基础数据 每股净资产(元) 3.65 资产负债率(%) 45.27 总股本(百万股) 750.00 流通A股(百万股) 750.00 相关研究相关研究 2020 年年 05 月月 22 日日 证券分析师证券分析师 陈显帆陈显帆 执业证号：S0600515090001 证券分析师证券分析师 周尔双周尔双 执业证号：S0600515110002 研究助理研究助理 朱贝贝朱贝贝 -17% -9% 0

8、% 9% 17% 26% --05 纽威股份沪深300 2 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 纽威股份：国内最大的工业阀门制造商和出口商纽威股份：国内最大的工业阀门制造商和出口商 . 5 1.1. 2017 年起公司业绩明显回暖，净利润大幅度改善 . 8 1.2. 结构优化+原材料垂直整合稳步提升盈利能力，控费能力稳步加强 . 9 2. 中高端阀门进口替代提速，大炼化中高端阀门进口替代提速，大炼化扩产助力行业增长扩产助力行业增长 . 12 2.1. 中国为工业阀门最大消费国，半数以上阀门仍依赖进口 .

9、12 2.2. 国内油气主要受政策驱动，管网公司成立将加快管网建设进程 . 15 2.3. 炼化扩产景气度延续，民营占比提升利好国内阀门龙头 . 20 2.4. 核电重启带来高端阀门市场增长机遇 . 23 3. 多年深耕形成资质、技术深厚积淀，大客户战略获份额提升多年深耕形成资质、技术深厚积淀，大客户战略获份额提升 . 26 3.1. 产品广受国外巨头认可，深耕国内大客户推进份额提升 . 26 3.2. 多年深耕形成资质深厚积淀，中高端产品研发不断获得突破 . 28 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 31 4.1. 核心假设与盈利预测 . 31 4.2. 公司估值 . 32 5. 风险提

10、示风险提示 . 33 rQsNmNpMmRmNuNnPxPtPvN9P8Q8OnPoOsQqQfQrRtOfQpNqN6MrQrRvPnNzRNZnNnM 3 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图表目录图表目录 图 1：纽威股份自 2004 年后便成为中国最大的工业阀门制造商和出口商 . 5 图 2：纽威股份股权集中，旗下拥有 7 家制造子公司（截至 2020Q1） . 5 图 3：2017 年起公司营收迈入复苏通道 . 8 图 4：2017 年起公司归母净利润开始大幅度改善 . 8 图 5：2018 年，海外业务贡献公司 61%收入 . 9 图 6：2019 年，阀门产品

11、贡献公司 94%收入 . 9 图 7：2017 年起公司盈利能力开始回升 . 9 图 8：控费能力良好，期间费用率整体下行 . 9 图 9：国内业务毛利率高于海外业务 . 10 图 10：海外业务为主，17 年起国内收入占比持续提升 . 10 图 11：2012 年公司国内订单分布情况 . 11 图 12：2012 年公司国际订单分布情况 . 11 图 13：16 年以来废钢价格出现回升 . 11 图 14：16 年以来镍价格出现回升 . 11 图 15：2019 年全球工业阀门市场规模约为 640 亿元 . 12 图 16：亚洲市场 2011-2017 年收入增长率居全球首位 . 12 图

12、17：预计 2019 年中国工业阀门市场占全球 20-21% . 13 图 18：纽威股份为我国工业阀门龙头，市占率仍较低 . 13 图 19：近年来阀门进口数量和金额增长放缓 . 15 图 20：油气炼油、电力和化工是全球阀门市场重要下游 . 15 图 21：化工、能源、油气占据国内 61%阀门市场需求 . 15 图 22：2020 年“三桶油”资本支出短期下挫不改油气行业长期向好 . 16 图 23：国内原油、天然气自给化率不断降低 . 17 图 24：中石化勘探与开发板块资本开支情况（亿元） . 17 图 25：中石油勘探与生产板块资本开支情况（亿元） . 17 图 26：中海油勘探板块

13、资本开支情况（亿元） . 17 图 27：近年来我国天然气消费量增速加快 . 18 图 28：近年来我国油气管道里程趋缓 . 18 图 29：全球炼油厂日均产能平稳增长 . 21 图 30：中国炼油厂日均产能快速提升（单位：百万桶） . 21 图 31：2019 年国内原油加工量快速上涨 . 21 图 32：2019 年民营炼化企业炼油能力占比提升 5pct . 21 图 33：全球乙烯产能平稳增长 . 22 图 34：我国乙烯产能增速远高于全球 . 22 图 35：预计 2020 年我国核电机组装机容量 5800 万千瓦 . 24 图 36：预计 2020 年我国核电在建容量 3000 万千

14、瓦 . 24 图 37：2005-2019 年核电设备核准与开工台数（台） . 24 图 38：公司营销网络遍布全球 . 27 图 39：2017 年以来国内阀门行业景气度提升 . 28 图 40：17-19 年前五大客户销售占比高于 14-16 年 . 28 图 41：2017 年以来公司国内收入高速增长 . 28 图 42：近两年公司国内收入增速表现优于国内下游企业 . 28 4 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 图 43：公司通过的主要质量认证情况 . 28 图 44：近年来公司获得多个产品认证展现强大研发实力 . 28 图 45：近两年公司研发费用率有所提升 . 3

15、0 图 46：2019 年公司研发费用规模行业居首 . 30 表 1：公司实际控制人上市后多次增持公司股票 . 5 表 2：公司管理层大多曾任职苏州阀门厂，具有丰富阀门行业从业经验 . 6 表 3：公司产品广泛应用于各工业领域的海内外项目 . 7 表 4：纽威股份主要竞争对手情况 . 13 表 5：我国中高端工业阀门产品进口替代空间广阔 . 14 表 6：预计 2025 年我国油气管网里程将达 24 万公里 . 18 表 7：我国天然气在建干线管道情况 . 19 表 8：目前在建（扩建）LNG 接收站 3380 万吨/年，规划 LNG 接收站 5550 万吨/年 . 19 表 9：目前在建炼化

16、扩产项目大多为炼化一体化项目 . 23 表 10：2019 年核电建设迎来重启 . 25 表 11：近年来，公司在核电领域不断取得重大突破 . 25 表 12：公司拥有众多大型跨国企业集团的合格供应商资格 . 26 表 13：公司在研项目不断突破，产品向国际先进标准靠拢 . 29 表 14：近年来公司阀门单价稳步提升 . 30 表 15：纽威股份分产品收入预测（单位：百万元） . 32 表 16：可比公司估值 . 33 5 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 1. 纽威股份：纽威股份：国内最大的国内最大的工业阀门制造工业阀门制造商和出口商商和出口商 苏州纽威阀门股份有限公司成

17、立于 2009 年，前身为 2002 年成立的纽威阀门。公司公司 主营阀门的设计、制造和销售主营阀门的设计、制造和销售，是国内综合实力领先的工业阀门供应商，成立以来始终 致力于为客户提供全套工业阀门解决方案，为石油天然气、化工、电力等行业提供覆盖 全行业系列的产品。2004 年公司年销售突破 5000 万美金后，便成为中国最大的工业阀 门制造商和出口商，于 2014 年在上交所成功上市。 图图 1：纽威股份自纽威股份自 2004 年后便成为中国最大的工业阀门制造商和出口商年后便成为中国最大的工业阀门制造商和出口商 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券研究所 公司股权集中稳定，创始人多次增持彰

18、显发展信心。公司股权集中稳定，创始人多次增持彰显发展信心。公司实际控制人为 4 位创始人 王保庆、席超、陆斌、程章文，截至 2020 年 Q1 合计持有公司 76.62%的股份。4 位实 际控制人目前仍分别在公司担任董事长、总经理、副总经理等职位，并在公司上市后多 次增持股票，彰显发展信心。 表表 1：公司实际控制人上市后多次增持公司股票公司实际控制人上市后多次增持公司股票 时间区间时间区间 增持情况增持情况 2015 年 7 月-2016 年 2 月 王保庆先生累计增持公司股份25.69万股， 占总股本0.0343% 2016 年 1 月-2016 年 7 月 陆斌先生累计增持公司股份 22

19、.03 万股，占总股本 0.0294% 2018年6月-2018年12月 公司实际控制人王保庆先生、陆斌先生、程章文先生、席超 先生合计增持公司股票 70.10 万股，占总股本 0.0935% 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司旗下拥有公司旗下拥有 7 家制造子公司，贯穿阀门制造各个环节。家制造子公司，贯穿阀门制造各个环节。苏州工业材料和大丰工业 材料主营铸件制造，东吴机械、纽威石油设备、纽威流体和纽威越南主营阀门制造，溧 阳锻造负责锻件制造。 图图 2：纽威股份股权集中，旗下拥有：纽威股份股权集中，旗下拥有 7 家制造子公司（截至家制造子公司（截至 2020Q1） 6 / 35 东吴证

20、券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 数据来源：公司公告，Wind，东吴证券研究所（上图黑色标注均为直接持股比例，红色标 注为直接+间接持股比例之和） 公司管理层大多曾任职苏州阀门厂，具有丰富阀门行业从业经验。公司管理层大多曾任职苏州阀门厂，具有丰富阀门行业从业经验。公司董事长王保 庆、总经理陆斌、副总经理程章文、副总经理席超、副总经理邓国川、总工程师高开科 等核心管理层人员从公司成立起任职，深度绑定公司利益，核心管理层大多曾任职苏州 阀门厂， 深耕阀门行业 30 年左右， 拥有丰富的从业经验， 管理层稳定且产业背景深厚。 表表 2：公司管理层大多曾任职苏州阀门厂，具有丰富阀门行业从业经验公司

21、管理层大多曾任职苏州阀门厂，具有丰富阀门行业从业经验 姓名姓名 职位职位 简介简介 王保庆 董事长 1982-1997 年任苏州阀门厂副厂长，1997 年至今任苏州正和投资董事长，2004 年至 今任纽威数控装备（苏州）董事、总经理，2002 年至今历任苏州纽威铸造董事、董 事长，2005 年至今任纽威工业材料（苏州）董事长，2006 年至今任纽威工业材料 （大丰）董事长，2011 年至今任东吴机械董事长，2002 年至今任纽威股份董事长。 陆斌 董事、总经理 1983-1996 年任苏州阀门厂科长，1997 年至今任苏州正和投资董事、总经理，1997 年至今任纽威数控装备（苏州）董事，200

22、2 年至今任苏州纽威铸造董事，2005 年 至今任纽威工业材料（苏州）董事，2006 年至今历任纽威工业材料（大丰）监事、 董事，2011 年至今任东吴机械董事，2002 年至今任纽威股份董事、总经理。 程章文 董事、副总经 理 1986-1996 年先后供职于沈阳机械设备进出口公司、上海盛京国际贸易公司，1997 年至今任苏州正和投资董事、副总经理，1997 年至今任纽威数控装备（苏州）董事 长，2002 年至今任苏州纽威铸造董事，2005 年至今任纽威工业材料（苏州）董事、 总经理，2009 年至今任纽威工业材料（大丰）有限公司监事，2002 年至今任纽威 股份董事、副总经理。 席超 董事

23、、副总经 理 1982-1997 年就职于苏州阀门厂， 1997 年至今任苏州正和投资董事、 副总经理， 1997 年至今任纽威数控装备 （苏州） 董事， 2002 年至今历任苏州纽威铸造董事长、 董事， 7 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2005 年至今任纽威工业材料（苏州）董事，2006 年至今任纽威工业材料（大丰） 董事，2002 年至今任纽威股份董事、副总经理。 邓国川 董事、副总经 理 高级工程师。1995-1997 年任苏州阀门厂工艺组长，1997-2002 年历任纽威数控装备 （苏州）制造部经理、采购部经理，2002-2009 年任苏州纽威铸造副总经理，2

24、009 年至今任纽威股份董事、副总经理。 高开科 董事、总工程 师 高级工程师，全国阀门标准化技术委员会委员，全国阀门专家委员会专家委员。 1992-1997 年任苏州阀门厂设计工程师，1997-2002 年任纽威数控装备（苏州）设计 部经理，2003 年至今任纽威股份总工程师，2009 年至今任纽威股份董事。 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 产品系列全覆盖，广泛应用于各工业领域。产品系列全覆盖，广泛应用于各工业领域。公司产品品种覆盖闸阀、截止阀、止回 阀、球阀、蝶阀、调节阀、 API6A 阀、水下阀、安全阀和核电阀等十大系列，规格型 号达 5,000 多种，具备为石油天然气、化工、电力等

25、行业提供基本覆盖全行业系列产品 组合的能力，产品广泛应用于海内外项目。公司由油气领域起家，应用于大油气领域的 阀门产品贡献了较多收入，其中以炼化为主。在保持传统优势行业强大竞争力的同时， 公司近年来也在不断拓展深海阀门、核电阀门等新型高端阀门领域，这些领域收入占比 快速提升，减少了公司对单一领域的依赖。 表表 3：公司产品广泛应用于各工业领域的海内外项目：公司产品广泛应用于各工业领域的海内外项目 应用领域应用领域 提供产品提供产品 典型项目典型项目 油气采输油气采输 储储 勘采勘采 API 6A 阀门及井口装置 PTTEP F12 GAS DEVELOPMENT PROJECT（泰国）、 Pe

26、tronas SAMARANG REDEVELOPMENT PROJECT PHASE 2 EOR（马来西亚） 液化天然气液化天然气 超低温闸阀、截止阀、 止回阀、 球阀、蝶阀及调节阀 NOVATEKYamal LNG（俄罗斯）、 QGC QCLNG（澳 大利亚）、Freeport LNG（美国） 油气管线运油气管线运 输输 将管路压损降到最低的管线阀 门如固定球阀、平板闸阀、全 开式止回阀等 中石油-西气东输、 科威特石油公司 GC 29& GC 31 项目、 Minera Escondida Ltda Escondida Water Suppy (EWS) Project、巴林国家天然气公

27、司管道扩建项目 装卸装卸&储存储存 系统系统 浅水海底阀 S.T.T.A Sea Tank Terminals（比利时）、 Dialog 基地储 油项目（马来西亚）、中石化文 23、文 96 储气库 化工化工 精炼与石油精炼与石油 化工化工 所有应用于石化及化工行业的 阀门类型 壳牌 PUGET SOUND 项目（美国）、BP Cherry Point 项 目（美国）、KNPC CFP 项目（科威特） 煤化工煤化工 供货范围涵盖煤炭的直接液 化、间接液化、煤制天然气及 多种化学品等全产业链 神华鄂尔多斯直接液化项目、 兖矿榆林 100 万吨煤制油、 神华宁煤 400 万吨煤制油 其他化工其他化

28、工 提供满足最严格标准（欧洲的 TALuft、 SHELL 77/312 低泄漏 标准）的阀门产品 巴斯夫 Lemongrass 项目（马来西亚）、博大化工项目、 桐乡中新项目 能源能源 核电核电 满足不同核安全等级要求的 闸、截、止、球、蝶阀门 法电 NNB 辛克立角 C 项目（英国）、中广核防城港核 电项目、中广核台山核电站项目 8 / 35 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 电力电力 防火、低泄露的电力行业阀门 Southern Power Generation SdnBhdTrack 4A （马来西亚） 、 CELSE UTE Porto de Sergipe I（巴西） 矿

29、业矿业 硬密封球阀、偏心蝶阀、 角阀、 刀闸阀、特材阀门 QSTEC 多晶硅厂项目（卡塔尔）、阿尔塔维拉氧化铝精 炼厂全球铝项目（阿联酋）、云南华联锌铟项目 海洋工业海洋工业 浮式生产装浮式生产装 置置 专门用于 FPSO 及 FLNG 系统 的球阀、蝶阀、闸阀、截止阀、 止回阀 巴西石油 FPSO MV24, MV26, MV29 项目、PREMIER OIL UK LIMITED（英国）、壳牌 Stone FPSO Project（墨 西哥湾）、壳牌 Prelude FLNG Project（澳大利亚） 深海开采深海开采 水下闸阀和水下球阀 中海油文昌 9-2/9-3/10-3 气田群项目

30、、 渤南天然气回收利 用项目、 ConsorcioTerminales Mollobamba Project （秘鲁） 一般工业一般工业 空气分离空气分离 超低温阀门和氧用阀门 阿拉伯-美国石油公司 JAZAN IGCC Project（沙特阿拉 伯）、Air Liquide GASAL Project（印度） 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.1. 2017 年起公司业绩明显回暖，净利润大幅度改善年起公司业绩明显回暖，净利润大幅度改善 2017 年起公司业绩随下游油气行业转暖回升。年起公司业绩随下游油气行业转暖回升。公司业绩受到下游油气行业发展影 响， 2015-2016 年受国际油价持续低位震荡等因素的影响， 阀门行业整体市场需求疲软。 2017 年起， 随着国际原油价格呈恢复性上涨趋势及全球经济延续增长势头， 带动了阀门 行业需求恢复性增长，公司营业收入和净利润开始复苏。2019 年，公司营业收入创历史 新高达 3