1、 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 24 日 公司研究公司研究 被低估的风电液压润滑领域龙头被低估的风电液压润滑领域龙头 川润股份（002272.SZ）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次） 风电液压润滑领域风电液压润滑领域高端装备龙头高端装备龙头，业务规模，业务规模扩张，盈利能力改善。扩张，盈利能力改善。公司做润滑液压设备起家，深耕流体控制技术三十年，参与制定业内四项国标，业务布局高端装备制造与工业服务，风电领域已成为公司产品核心应用领域。2019 年起公司收入规模进入快速成长期，扣非归母净利润扭亏为盈，盈利能力持续改善。21年公司审议通过了以 2021-2023 年营收为考核

2、目标的股权激励计划，彰显公司业务规模扩张的决心。此外，募资不超过 6.3 亿元的定增预案已获公司董事会及股东大会审议通过，有望于 2022 年落地，提升公司产能及工业服务能力。 风电行业： 风电液压润滑流体控制系统具百亿市场空间。风电行业： 风电液压润滑流体控制系统具百亿市场空间。“双碳”背景下风电前景广阔，海风降本加速，风机大型化趋势显著。半直驱技术路线兼顾了直驱的高稳定性、双馈的低成本，有望在海风中获得广泛应用。我们测算，2022-2025年，我国风电液压润滑流体控制系统的市场空间将由 96 亿元提升至 145 亿元。 液压润滑流体控制系统液压润滑流体控制系统业务：业务： 风电风电液压液压

3、润滑系统润滑系统装备装备龙头， 一体机新品有望发力龙头， 一体机新品有望发力海风市场。海风市场。公司的风电润滑系统产品全球市占率超 30%，风电运维后市场服务有望提供风电业务新增长动能。此外，公司创新推出了集成液压、润滑、水冷三大子系统的一体机产品，产品成本低、体积小、性能更加稳定，在海上风机应用中具备优势。公司深度合作大客户明阳智能，就 2022 年的合作已签署 6.3 亿元框架合同。 明阳智能作为采用半直驱路线的海上风机龙头， 公司有望受益于其海风布局加速。 液压件业务液压件业务：快速崛起，产品种类扩充：快速崛起，产品种类扩充。液压系统是工程机械主要成本之一，关键零部件国产化程度较低。目前

4、，因国产厂商产品性价比高、供给稳定，工程机械液压件进口替代正成趋势。公司自 2019 年起布局液压元件领域，业务收入成长迅速。公司 2020 年收购欧盛液压 75%股权，2022 年 2 月又收购其剩余少数股权， 补充了液压柱塞泵产品线。 公司定增预案计划将募集资金中的 1 亿元用于建设欧盛液压启东基地，有望显著提升欧盛液压产能，助力液压元件产品起量。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：我们预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.51、1.13、1.77 亿元，对应 EPS 为 0.12、0.26、0.40 元。川润股份为风电液压润滑系统装备龙头， 风电液压润滑流体控制

5、系统具备百亿级市场空间， 公司一体机新品有望发力海风市场；此外，公司液压件业务快速崛起，有望成为公司的第二增长动力。根据相对估值法及绝对估值法，基于谨慎原则，我们给予公司 6.50 元的目标价（对应 22 年 PE 25x），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示： 下游需求波动风险； 定增推进不达预期风险； 合同执行进度推迟风险。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 877 1,273 1,535 2,076 2,516 营业收入增长率 33.

6、01% 45.17% 20.54% 35.26% 21.23% 净利润（百万元） 65 65 51 113 177 净利润增长率 43.84% 0.49% -21.08% 120.55% 56.79% EPS（元） 0.15 0.15 0.12 0.26 0.40 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.93% 4.68% 3.56% 7.29% 10.25% P/E 37 37 47 21 14 P/B 1.8 1.7 1.7 1.6 1.4 注：公司 2019-2023 年股本分别为 4.3 亿股、4.3 亿股、4.38 亿股、4.38 亿股（预测）、4.38 亿股（预测）。公司定增尚未落地，暂

7、不纳入股本预测。 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-23 当前价当前价/ /目标价：目标价：5.54/6.505.54/6.50 元元 作者作者 分分析师：贺根析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 分析师：王锐分析师：王锐 执业证书编号：S0930517050004 联系人：汲萌联系人：汲萌 市场数据市场数据 总股本(亿股) 4.38 总市值(亿元)： 24.28 一年最低/最高(元)： 4.90/8.63 近 3 月换手率： 107.37% 股价相对走势股价相对走

8、势 -25%-1%24%49%74%02/2105/2108/2112/21川润股份沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.58 -5.78 14.99 绝对 -11.08 -19.36 0.36 资料来源：Wind 要点要点 -2- 证券研究报告 川润股份（川润股份（002272.SZ002272.SZ） 投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 2020 年年报，公司调整业务分项，收入由五项业务构成：液压润滑流体控制系统、液压件、节能及环保装备、工业服务、其他业务。预计液压润滑流体控制系统、液压件业务将成为公司业绩增长的核心动力。 我们预计 2021-2023 年，公司液

9、压润滑流体控制系统业务的收入增速分别为10%、50%、25%，毛利率分别为 25%、27%、27%；液压元件及辅件业务的收入增速分别为 140%、35%、20%，毛利率分别为 2%、10%、15%；节能及环保装备业务的收入增速分别为 10%、15%、15%，毛利率维持 20%；工业服务业务的收入增速分别为 20%、 15%、 15%， 毛利率分别为 34.5%、 35%、 35%。综上，我们预测 2021-2023 年，公司总收入增速分别为 20.54%、35.26%、21.23%，毛利率分别为 23.66%、25.66%、26.26%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 公司主要业务

10、包括液压润滑流体控制系统、 液压件等高端装备制造， 以及工业服务。 以往公司产品主要应用于工程机械这一传统领域， 利润空间及增长潜力有限，因此市场对公司关注度不高。 我们关注到， 公司近年切入风电这一成长前景广阔的新兴领域， 在风电液压润滑流体控制系统领域处于龙头地位， 并开拓风电运维后市场服务。 风电领域业务已发展成为公司的核心主业， 有望有力驱动公司后续的业绩成长。公司与国内第一梯队风机厂商明阳智能深度合作，就 2022 年的合作已签署 6.3 亿元的框架协议，为公司业绩带来强力支撑；公司还推出具有成本低、体积小、性能稳定优势的一体机新品，有望发力海上风机市场。同时，公司近年盈利情况改善明

11、显，预计伴随公司业务规模提升，管理效能增强，公司盈利能力将获进一步提升。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、公司与明阳智能签署的风力发电机组零部件 2022 年框架采购合同逐步执行及完成收入确认。 2、公司定增顺利落地，定增项目的实施有效提升公司的高端装备制造产能、数字化供应链服务能力、研发能力。 估值与目标价估值与目标价 我们预测公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.51、 1.13、 1.77 亿元， 对应 EPS为 0.12、0.26、0.40 元。川润股份为风电液压润滑系统装备龙头，风电液压润滑流体控制系统具备百亿级市场空间，公司一体机新品有望发力海风市场；此外，公

12、司液压件业务快速崛起， 有望成为公司的第二增长动力。根据相对估值法及绝对估值法， 基于谨慎原则， 我们给予公司 6.50 元的目标价 （对应 22 年 PE 25x） ，首次覆盖给予“买入”评级。 UUjYoWbYiXsWdU0VdU7NdN7NnPoOmOmOjMnNpMlOoMsP7NmMuNwMpOzRxNoNsQ -3- 证券研究报告 川润股份（川润股份（002272.SZ002272.SZ） 目目 录录 1、 润滑液压领域的高端装备龙头润滑液压领域的高端装备龙头 . 6 6 1.1、 深耕流体控制技术，风电液压润滑业务已成核心主业 . 6 1.2、 收入规模快速扩张，盈利能力改善 .

13、 9 2、 风电行业：海上风机大型化加速，半直驱路线优势凸显风电行业：海上风机大型化加速，半直驱路线优势凸显 . 1111 2.1、 “双碳”背景下风电前景广阔，平价时代周期性弱化 . 11 2.2、 海风取得突破性进展，风机大型化加速 . 12 2.3、 半直驱技术路线在海上风机应用中优势凸显 . 13 2.4、 风电液压润滑流体控制系统 2025 年市场空间有望达 145 亿元 . 14 3、 系统装备业务：风电液压润滑系统龙头，一体机新品有望发力海风市场系统装备业务：风电液压润滑系统龙头，一体机新品有望发力海风市场 . 1616 3.1、 风电液压润滑流体控制系统龙头地位稳固 . 16

14、3.2、 创新推出一体机新品，助力海风业务发展 . 17 4、 液压件业务：快速崛起，产品种类扩充液压件业务：快速崛起，产品种类扩充 . 2020 4.1、 工程机械液压件进口替代趋势逐渐加速 . 20 4.2、 收购欧盛液压补短板，液压元件业务高速发展 . 22 5、 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 . 2424 5.1、 关键假设与盈利预测 . 24 5.2、 估值分析与投资评级 . 27 6、 风险分析风险分析 . 2929 -4- 证券研究报告 川润股份（川润股份（002272.SZ002272.SZ） 图目录图目录 图 1：公司的业务发展历程 . 6 图 2：2021 年上半年

15、公司营收分产品构成 . 6 图 3：公司业务布局 . 7 图 4：公司主要国际、国内客户 . 8 图 5：公司股权结构及下属子公司（截至 2022 年 2 月） . 8 图 6：公司非公开发行募资拟投项目及金额占比 . 9 图 7：2018-2021 年公司营收及同比增速 . 9 图 8：2018-2021 年公司归母净利润、扣非归母净利润（单位：亿元） . 9 图 9：2019 年-2021 年上半年公司营收分产品结构（单位：百万元） . 10 图 10：2018 年-2021 年前三季度公司毛利率、扣非后销售净利率 . 10 图 11：2018 年-2021 年前三季度公司各期间费用的营收

16、占比 . 10 图 12：全球风电新增装机持续增长 . 11 图 13：中国风电新增装机情况 . 11 图 14：全国风电公开招标容量（GW) . 11 图 15：全球和中国新增海风装机占比. 12 图 16：中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量 . 12 图 17：2020 年中国新增陆上风电机组各容量比例 . 12 图 18：全球海上和陆上风电机组大型化发展趋势 . 12 图 19：主流风力发电系统结构对比 . 13 图 20：CWP2021 整机商发布陆上风机类型统计（单位：款）. 14 图 21：CWP2021 整机商发布海上风机类型统计（单位：款）. 14 图 22：风电液压润滑冷

17、却系统 . 14 图 23：公司的 5MW 风电润滑系统产品 . 16 图 24：公司的 10MW 海上风电机组水冷系统产品 . 16 图 25：公司的流体工业技术服务内容. 17 图 26：2013-2020 年全球风电运维市场规模 . 17 图 27：公司为明阳智能陆上风机配套的 8.0-11.xMW 平台液压润滑冷却综合系统 . 18 图 28：2020 年国内整机商海风新增装机容量占比 . 19 图 29：国际巨头进入中国大陆市场时间整体早于国内厂商成立时间 . 21 图 30：泵阀进出口及顺差情况（单位：亿元人民币） . 22 图 31：公司主要液压元件产品 . 22 -5- 证券研

18、究报告 川润股份（川润股份（002272.SZ002272.SZ） 表目录表目录 表 1：公司子公司及主要参股公司情况（截至 2022 年 2 月） . 7 表 2：3 种主流风电机组性能对比 . 13 表 3：我国风电液压润滑流体控制系统市场空间测算 . 15 表 4：沿海省份出台的“十四五”海上风电建设目标 . 19 表 5：全球工程机械关键零部件主要厂商情况 . 20 表 6：液压行业相关政策 . 21 表 7：川润股份分项业务预测（单位：亿元） . 24 表 8：可比公司盈利预测与估值（收盘价为 3 月 23 日收盘价） . 27 表 9：川润股份绝对估值关键假设 . 27 表 10：

19、川润股份 FCFF 估值结果 . 28 表 11：敏感性分析表（元） . 28 表 12：估值结果汇总（元） . 28 -6- 证券研究报告 川润股份（川润股份（002272.SZ002272.SZ） 1 1、 润滑液压领域的高端装备龙头润滑液压领域的高端装备龙头 1.11.1、 深耕流体控制技术， 风电液压润滑业务已成核心主深耕流体控制技术， 风电液压润滑业务已成核心主业业 润滑液压设备起家，拓展液压元件及工业服务。润滑液压设备起家，拓展液压元件及工业服务。公司创立于 1992 年，创立起即从事润滑液压设备生产销售。2002 年，公司收购自贡东方锅炉配件总厂，即子公司川润动力前身，主营产品增

20、加锅炉部件与压力容器。2008 年公司于深交所上市。公司于 2019 年开始布局液压元件领域，2020 年 1 月、2022 年 2 月，公司分别收购欧盛液压 75%、25%股权，补充了液压柱塞泵产品线。2020 年 10月， 公司完成收购自贡普润商贸 100%股权， 助力公司发展工业服务、 仓储物流。 图图 1 1：公司的业务发展历程：公司的业务发展历程 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 深耕流体控制技术深耕流体控制技术三十年， 风电领域业务已成公司核心主业三十年， 风电领域业务已成公司核心主业。 公司在流体控制技术领域积淀深厚，2019 年 12 月、2021 年 9 月，公司参与制

21、定的润滑系统、流体传动系统国标分别获批发布。公司业务围绕高端装备制造、 工业服务两大板块布局。其中，高端装备制造业务板块以液压润滑流体控制系统、液压元件为主要载体。 公司的液压润滑流体控制系统、 冷却换热管理产品及系统主要用于风电新能源领域，并拥有较好的市场占有率，液压元件产品主要用于工程机械领域。公司工业服务板块为高端装备制造业务板块的延伸， 主要包括液压润滑流体工业技术服务、电站锅炉工程技术服务、数字化供应链服务和工业互联网服务。 图图 2 2：20212021 年上半年公司营收分产品构成年上半年公司营收分产品构成 液压润滑流体控制系统50.48%液压元件及辅件14.76%节能及环保装备1

22、1.62%液压润滑流体工业技术服务7.90%电站服务（含光伏）13.74%产业互联网及服务0.62%其他业务0.89% 资料来源：Wind -7- 证券研究报告 川润股份（川润股份（002272.SZ002272.SZ） 图图 3 3：公司业务布局：公司业务布局 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司子公司、重要参股公司主要位于成都、自贡、江苏三地。公司子公司、重要参股公司主要位于成都、自贡、江苏三地。其中四川地区中，成都地区子公司主营液压润滑流体控制系统、 液压油缸， 自贡地区子公司主营节能环保装备及工业服务；江苏地区子公司主营液压泵、液压连接件等液压元件。公司还于 2022 年 2

23、月在川润液压之下设立位于广东的全资孙公司（川润新能源技术（广东）有限公司），以拓展广东及其他沿海区域的海上风电装备制造及新能源业务；2022 年 3 月，公司公告拟投资不超过 1 亿元实施陆丰海上风电配套智能生产项目，实施主体为川润新能源技术（广东）有限公司。 表表 1 1：公司子公司及主要参股公司情况（公司子公司及主要参股公司情况（截至截至 20222022 年年 2 2 月）月） 公司名称公司名称 持股比例持股比例 注册地注册地 2021H12021H1 营收营收 （万元）（万元） 2021H12021H1 净利润净利润 （万元）（万元） 获取方式获取方式 主营主营 川润液压 100% 四

24、川成都 54,313 2,076 设立 液压润滑设备、电器成套设备等 川润能源 100% 127 -65 设立 环保、能源装备及产品 川润智能 40% 5,346 955 合资 技术研发、工业服务 川润动力 100% 四川自贡 21,553 2,652 收购（原自贡东锅配件厂） 电站锅炉、电机辅机、工业锅炉等 川润物联 100% 1,127 823 收购（原普润商贸） 生产资料专业市场、工业服务 欧盛液压 100% 江苏启东 2,777 197 收购 高压柱塞泵等液压元件 川润江苏 100% 江苏无锡 1,303 -129 设立 液压动力机械及元件 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 公司

25、营销公司营销体系完善，体系完善， 客户覆盖多家国内外知名企业客户覆盖多家国内外知名企业。 公司的主要销售模式为直销。公司拥有能够快速响应与满足客户需求的完善营销体系。公司在北京、南京、上海、中山、长沙建立了 5 个大客户服务中心，并在全国 16 个主要城市建立分支机构和服务网点。公司客户涵盖多家国内外知名企业，包括 GE、ANDRITZ、SIEMENS、EMERSON、ABENGOA、WINERGY、ZF、南高齿、明阳智能、金风科技、远景能源、上海电气、东方电气、三一重工、中联重科等，公司与这些客户建立了长期稳定的合作关系。公司业务开展不依赖于单一客户，2020 年，前五大客户销售额金额占年度

26、销售金额比重为 34.61%。 -8- 证券研究报告 川润股份（川润股份（002272.SZ002272.SZ） 图图 4 4：公司主要国际、国内客户：公司主要国际、国内客户 资料来源：公司官网 公司股权结构稳定， 股权激励彰显公司公司股权结构稳定， 股权激励彰显公司业务规模扩张业务规模扩张的决心。的决心。 公司实际控制人为罗丽华、钟利钢夫妇，截至 2021 年三季度，实控人合计持股占比为 24.26%；此外，实控人罗丽华、钟利钢夫妇与股东罗永忠、罗全、罗永清为一致行动人，合计持股占比为 32.84%。2021 年，公司审议通过了股权激励计划。首次授予的限制性股票上市日为 2021 年 5 月

27、 25 日，共向 68 名管理团队成员、 核心技术及业务人员以 2.325 元/股的价格授予了 665 万股限制性股票；预留授予的限制性股票上市日为 2021 年 12 月 15 日，共向包括副总经理、董事在内的 22 名核心管理人员、 核心技术人员、 核心业务人员以 3.330 元/股的授予价格授予了 180万股限制性股票。该股权激励计划的业绩考核目标是以 2018-2020 年营收平均值为基数，2021-2023 年营收增长率分别不低于 50%、80%、120%。授予的股票将根据各年业绩实现情况，分期解除限售。 图图 5 5：公司股权：公司股权结构及下属子公司（截至结构及下属子公司（截至

28、20222022 年年 2 2 月）月） 资料来源：Wind，公司公告，光大证券研究所整理 -9- 证券研究报告 川润股份（川润股份（002272.SZ002272.SZ） 拟拟募资总额不超过募资总额不超过 6.36.3 亿元的定增项目后续有望启动。亿元的定增项目后续有望启动。 2021 年 11 月公司公告募资总额不超过 6.3 亿元的定增预案， 计划将募集资金用于实施智能制造升级扩能建设项目、数字化供应链协同制造服务中心项目、研发技术中心建设项目，以及补充流动资金。截至 2022 年 2 月，定增预案已经公司董事会、股东大会审议通过，后续需证监会核准。若定增顺利推进，后续伴随定增项目实施，

29、公司的高端装备制造产能、数字化供应链服务能力、研发能力将获显著提升。 图图 6 6：公司非公开发行募资拟投项目及金额占比：公司非公开发行募资拟投项目及金额占比 川润液压智能制造升级扩能技改项目29%欧盛液压智能制造升级扩能技改项目16%数字化供应链协同制造服务中心项目29%研发技术中心建设项目9%补充流动资金17% 资料来源：公司公告 1.21.2、 收入规模快速扩张，盈利能力改善收入规模快速扩张，盈利能力改善 公司公司 20192019 年起年起收入收入规模进入快速成长期规模进入快速成长期。公司 2019 年起营收规模成长迅速，同比增速保持在 20%以上。2019-2021 年，公司营收分别

30、为 8.77 亿元、12.73亿元、 15.31 亿元 （取自 2021 年度业绩快报） ， 同比增速分别为 33.01%、 45.17%、20.28%。公司近年盈利情况有所好转，2019 年公司扣非归母净利润扭亏为盈。2019-2020 年，公司扣非归母净利润分别达到 647 万元、5275 万元，同比增速分别为 108.44%、714.74%。2021 年公司扣非归母净利润为 2988 万元（取自2021 年度业绩快报），同比下降-43.36%，主要是受原材料价格上涨的影响。 图图 7 7：20182018- -20212021 年公司营收及同比增速年公司营收及同比增速 图图 8 8：20

31、182018- -20212021 年公司归母净利润、扣非归母净利润（单位：年公司归母净利润、扣非归母净利润（单位：亿元）亿元） 024680021营业总收入(亿元，左轴）同比增速(%，右轴) -1.00 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 20021归母净利润扣非归母净利润 注：2021 年收入取自公司公告 2021 年度业绩快报，未经审计。 资料来源：Wind，公司公告 注：2021 年业绩取自公司公告 2021 年度业绩快报，未经审计。 资

32、料来源：Wind，公司公告 液压润滑流体控制系统液压润滑流体控制系统业务驱动收入增长业务驱动收入增长， 液压元件业务成长迅速液压元件业务成长迅速。 公司近年收入规模提升，主要是受液压润滑流体控制系统收入提升驱动。2020 年，公司营收较 2019 年提升 3.96 亿元，其中液压润滑流体控制系统产品营收较上年同期提升 1.87 亿元；此外，液压元件、电站服务（含光伏）业务营收分别较上年同期提升 0.52 亿元、0.95 亿元。2021 年上半年，公司营收较上年同期提升 3.16 -10- 证券研究报告 川润股份（川润股份（002272.SZ002272.SZ） 亿元， 其中液压润滑流体控制系统

33、产品、 液压元件及辅件产品营收较上年同期分别提升 1.42 亿元、0.93 亿元。公司自 2019 年开始布局液压元件业务，该业务成长迅速，2019 全年收入为 2909 万元，2021 年上半年收入迅速提升至 1.21亿元，占总营收的比重由 2019 年的 3.32%提升至 2021 年上半年的 14.76%。 图图 9 9：20192019 年年- -20212021 年上半年公司营收分产品结构（单位：百万元）年上半年公司营收分产品结构（单位：百万元） 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 201920202021H1液压润滑流体控制系统液压元件及辅件节能及环保

34、装备液压润滑流体工业技术服务电站服务（含光伏）产业互联网及服务其他业务 资料来源：Wind 近年近年销售毛利率改善，销管费用率降低，盈利能力销售毛利率改善，销管费用率降低，盈利能力改善改善。公司近年盈利能力有所提升。2020 年，公司的扣非后销售净利率为 4.14%，较 2018 年提升 15.77pct。扣非净利润率大幅提升的原因有两方面。一方面，公司销售毛利率有所改善，2020 年，公司销售毛利率为 26.82%，较 2018 年提升 8.58pct。另一方面，公司销管费用控费有所成效。2020 年公司销售费用、管理费用占营收比重分别为5.76%、7.32%，较 2018 年分别下降 1.

35、77pct、5.13pct。 图图 1010：20182018 年年- -20212021 年前三季度公司毛利率年前三季度公司毛利率、扣非后销售净利、扣非后销售净利率率 图图 1111：20182018 年年- -20212021 年前三季度公司各期间费用的营收占比年前三季度公司各期间费用的营收占比 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20021Q1-3销售毛利率(%)扣非后销售净利率(%) -2%0%2%4%6%8%10%12%14%20021Q1-3销售费用管理费用研发费用财务费用 资料来源：Wind 资料来源：Wind

36、-11- 证券研究报告 川润股份（川润股份（002272.SZ002272.SZ） 2 2、 风电行业：海上风机大型化加速，半直风电行业：海上风机大型化加速，半直驱路线优势凸显驱路线优势凸显 2.12.1、 “双碳”背景下风电前景广阔，平价时代周期性弱“双碳”背景下风电前景广阔，平价时代周期性弱化化 “碳达峰、碳中和”背景下，风电作为清洁能源的地位凸显。根据 GWEC 数据统计，2020 全球风电新增装机 93GW，同比增长 53%。根据国家能源局数据，2021 年我国风电新增装机 47.6GW，同比下降 34%，主要原因是 2020 年的风电新增装机容量基数远高于历史水平，这是 2020 年

37、陆上风机抢装带来的。实际上，2021 年的风电新增装机容量仍显著高于 2019 年及以前年份水平。 据国网能源研究院新能源与统计所所长李琼慧预计， “十四五”期间我国风光大基地将新增装机 4 亿千瓦，目前第一批约 1 亿千瓦已开工建设，第二批正在招标过程中。结合海风发展规划、风电下乡等计划，我们预计 2022-2023 年我国新增风电装机 52/64GW。 图图 1212：全球风电新增装机持续增长全球风电新增装机持续增长 图图 1313：中国风电新增装机情况中国风电新增装机情况 02040608020032004200520062007200820092010201120

38、001820192020陆上风电新增装机(GW)海上风电新增装机(GW) -100%-50%0%50%100%150%200%0 10 20 30 40 50 60 70 80 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国风电新增装机(GW)YoY (右轴) 资料来源：GWEC，光大证券研究所 资料来源：国家能源局，光大证券研究所 过去在补贴退坡的影响下，风电装机往往出现“抢装”，从而使行业需求呈现一定的周期波动。目前陆上风电已进入平价并网阶段，海上风电加速降本，预计未来行业需求周期性将弱化，成长属性提

39、升。 图图 1414：全国全国风电风电公开招标容量（公开招标容量（GW)GW) 0246801Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q21抢装潮需求恢复短暂低迷 资料来源：金风科技业绩演示材料，光大证券研究所整理 -12- 证券研究报告 川润股份（川润股份（002272.SZ002272.SZ） 2.22.2、 海风取得海风取得突破性进展突破性进展，风机大型化加速，风机大型化加速 全球全球海上风电海上风电发展迅速发展迅速，中国海风新增，中国海风新增装机量装机量取得突破。取得突破。2020 年，尽管受新冠疫情的影响，全球海上风电新增

40、并网容量仍突破 6GW，与 2019 基本持平。全球海上风电新增装机量已从 2010 年的近 1GW 上升到 2020 的 6.1GW，海上风电占全球新增风电装机容量的占比也从 2010 年的 2.3%上升到 2020 年的 7%。 据国家能源局数据，2021 年我国海上风电异军突起，全年新增装机 16.9GW，是此前累计建成总规模的 1.8 倍，占新增风电装机的比例达到 35.5%。2021 年海风新增装机量大增，主要是由于抢装因素。展望未来，海风平价并网进程仍在持续，未来有望持续发展。 图图 1515：全球和中国新增海风装机占比全球和中国新增海风装机占比 图图 1616：中国新增陆上和海上

41、风电机组平均单机容量中国新增陆上和海上风电机组平均单机容量 0 05 502525303035354040200000212021全球新增海风占比全球新增海风占比(%)(%)中国新增海风占比中国新增海风占比(%)(%) 0 01 12 23 34 45 56 620102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020陆上电机组平均单机容量陆上电机组

42、平均单机容量(MW)(MW)海上电机组平均单机容量海上电机组平均单机容量(MW)(MW) 资料来源：GWEC，CWEA，光大证券研究所 资料来源：GWEC，光大证券研究所 中国中国风电机组大型化趋势显著，主流机型容量迅速提升。风电机组大型化趋势显著，主流机型容量迅速提升。经过十多年的发展，到2020 年，中国新增陆上风电场主流机型单机容量已提高到 2.0MW-2.9MW；新增海上风电场主流机型单机容量已达到 5.0MW 以上。 2020 年陆上风电机组平均单机容量达到 2.6MW，较 2010 年增长 76%；海上风电机组平均单机容量达到4.9MW，较 2010 年增长 85%。 图图 171

43、7：2 2020020 年中国年中国新增新增陆上风电机组各容量比例陆上风电机组各容量比例 图图 1818：全球海上和陆上风电机组大型化发展趋势全球海上和陆上风电机组大型化发展趋势 1%66%30%3%0.1%1.51.9MW2.02.9MW3.03.9MW4.04.9MW5.0MW及以上 0.45MW1.5MW2.3MW5MW6.2MW8MW10MW1517MW0.751MW1.5MW2MW3MW4MW56MW2070902000201020202030海风陆风 资料来源：GWEC，光大证券研究所 资料来源：GWEC 预测，光大证券研究所；Y 轴为风电机组转子尺寸（米）

44、，气泡大小为机组功率 -13- 证券研究报告 川润股份（川润股份（002272.SZ002272.SZ） 2.32.3、 半直驱技术路线在海半直驱技术路线在海上风机应用中优势凸显上风机应用中优势凸显 目前海上风机的主流风力发电系统， 按照有无齿轮箱及增速情况目前海上风机的主流风力发电系统， 按照有无齿轮箱及增速情况， 主要分为永磁主要分为永磁直驱、直驱、 双馈异步和永磁双馈异步和永磁半直驱。半直驱。 永磁直驱风力发电系统使用的永磁同步发电机转子为永磁结构，无需外部提供励磁电源，提高了效率，直接驱动式结构省去了齿轮箱，提高了可靠性，但是由于运行转速低，发电机体积增大，成本较高。双馈异步风力发电系

45、统在风力机和发电机之间增加了一个增速齿轮箱， 将风力机的转速提高到了与发电机同步的转速附近， 因此发电机的体积可以大大缩小。 而半直驱风力发电系统采用低变速比的齿轮箱， 其机械传动部分类似双馈， 电气传动部分类似直驱，这种技术可以使齿轮箱和发电机体积都有所减小。 图图 1919：主流风力发电系统结构对比：主流风力发电系统结构对比 资料来源：黄子果， 海上风电机组机型发展的技术路线对比 ， 中外能源 ，第 24 卷，2019 年第 8 期 半直驱技术半直驱技术兼顾了直驱的高稳定性、双馈的低成本兼顾了直驱的高稳定性、双馈的低成本。风力发电机组中，齿轮箱易过载、损坏率较高，直驱风机免去了齿轮箱，从而

46、减少了传动环节的损耗及运维成本， 但与双馈风机相比， 在同等容量下体积相对较大， 吊装运输成本相对更高。而半直驱风机在直驱风机的基础上增加了低传动比的齿轮箱， 相比双馈风机降低了运行期间齿轮箱的损耗， 且增加了系统稳定性； 相比直驱风机降低了重量和体积，具备成本优势。 表表 2 2：3 3 种主流风电机组性能对比种主流风电机组性能对比 机组类型机组类型 双馈机组双馈机组 半直驱机组半直驱机组 直驱机组直驱机组 结构结构 齿轮箱+双馈发电机+变流器 齿轮箱（低传动比）+永磁直驱发电机+变流器； 永磁体励磁，励磁不可调 永磁直驱发电机+变流器； 永磁体励磁，励磁不可调 齿轮箱齿轮箱 齿轮箱增速比大

47、，可靠性低 发电机、齿轮箱连接结构复杂，齿轮箱双级行星，使用轴承多，可靠性较低 无齿轮箱，机械可靠性高 发电机发电机 发电机滑环系统故障率高； 转速高、转矩小，尺寸较小、重量小 发电机永磁体存在锈蚀可能； 发电机极对数较少，转速中等、转矩中等，重量中等 发电机永磁体存在锈蚀可能； 永磁同步发电机极对数多、体积及重量大 变流器变流器 变流器容量约为发电机额定容量的20%30%，技术难度小 采用全功率变流器，容量大，技术难度大 采用全功率变流器，容量大，技术难度大 其他其他 电网电压突降时发电机端电流、转矩急增；噪音高；故障点多，需经常维护 电网电压突降时电机端电流、电机转矩变化较快； 噪音较高；

48、 齿轮箱与发电机集成安装不可拆，机舱与轮毂不能相通，可维护性差，维护量少 电网电压突降时电流、转矩稳定；噪音低；无齿轮箱，故障点少，维护量少. 资料来源：杨培文等， 风电机组技术现状分析及未来发展趋势预测 ， 电力电子技术第 54 卷，2020 年 3 月，第 3 期 半直驱技术适应半直驱技术适应海上风机大型化趋势，有望海上风机大型化趋势，有望获得广泛获得广泛应用应用。2021 年北京风能展期间，我国各主流整机厂推出了 50 款新机型，其中 29 款为半直驱机型。一方面， 半直驱机型在所有新机型中占比较高， 以往以直驱路线为主的金风科技也一次性推出了 16 款半直驱风机；另一方面，海上风机领域

49、半直驱技术路线被广泛 -14- 证券研究报告 川润股份（川润股份（002272.SZ002272.SZ） 采用， 金风科技、 明阳智能、 电气风电、 中国海装均推出了半直驱海上风机新品。基于成本优势及稳定性优势，半直驱技术未来有望在海上风机中获得广泛应用。据华经产业研究院数据，2019 年，半直驱机组的全球装机容量市场份额为12.2%。而根据 Wood Mac 预测，2029 年半直驱机组在全球海上、陆上风电市场的占有率将分别有望提升至 34%、45%。 图图 2020：CWP2021CWP2021 整机商发布整机商发布陆上陆上风机风机类型统计（单位：款）类型统计（单位：款） 图图 2121：

50、CWP2021CWP2021 整机商发布整机商发布海上海上风机类型统计（单位：款）风机类型统计（单位：款） 05101520西门子歌美飒南京风电华锐风电联合动力哈电风能中车风电东方风电三一重能中国海装电气风电明阳智能金风科技半直驱双馈直驱 012345联合动力东方风电运达股份中国海装电气风电明阳智能远景能源金风科技半直驱双馈直驱 注：包含联合动力发布的 2 款海陆一体机。 资料来源：北极星风力发电网 注：包含联合动力发布的 2 款海陆一体机。 资料来源：北极星风力发电网 2.42.4、 风电液压润滑流体控制系统风电液压润滑流体控制系统 20252025 年市场空间有望年市场空间有望达达 145