1、 上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 交通运输 2022 年 03 月 24 日 中谷物流 (603565) 大船交付带动单箱成本优化，2024 年内贸集运归母净利润下限有望突破 21 亿，重申“买入”评级 报告原因：强调原有的投资评级 买入（维持） 投资要点： 新造船价格提升提高进入壁垒，竞争格局持续优化，账上现金充裕，进可攻退可守。内贸集运行业经历了 20 多年的发展，行业两次破产出清后，中谷物流运力份额上升至市场第二，净利润以及利润率行业第一，竞争力凸显。自 2021 年 1 月公司签订 18 艘大型内贸集装箱船订单以来，集装箱船新造船价格上涨 31%以上，船期排至 2025

2、年以后，竞争对手即使高价造船扩产能，船舶成本层面也较难追赶中谷。 截止 2021 年 3 季报，中谷账上货币资金加交易性金融资产 81 亿，即使外贸大幅恶化，仍然具备底部扩张的能力。 行业：即使出租船舶全部回流，2024 年供需相比 2020 年仍将改善。参照历史测算，内贸需求有望保持快于 GDP 0-2%增速，我们预测，2024 年相比 2020 年累计需求增长28.6%，运力悲观假设增加 7.1%，2024 年行业供需有望相比 2020 年改善。 船舶大型化规模优势显著，自有运力单箱成本较外租运力单箱成本下降 23%，未来自有船交付替代租入船。内贸运力自有船成本固定，租入船随行就市，我们预

3、计 2024 年，外租运力成本为 1430 元/TEU，新船交付后自有运力成本为 1106 元/TEU，新船折旧成本较低，且能改善燃油效率，较外租成本降低 23%。18 艘新造船交付，中谷自有运力有望从翻倍，从 2020 年的 155 万载重吨上涨至 2024 年的 301 万载重吨，随着自有运力的增加及部分租入船被自有船替代，单计费箱量成本有望进一步下降。 悲观预期下，2024 年内贸集运归母净利润为 21 亿，相比 2020 年增长 108%。悲观预期下，载率持续下降，2024 年计费箱量同比增长 21%，达到 695 万 TEU，相比 2020年增加 38%，水运单箱收入没有增长，维持

4、2020 年水平，PDCI 为 1202 点，公司内贸集运依靠成本下降，内贸部分仍有 21 亿归母净利润，相比 2020 年增长 108%。 向上弹性仍在：PDCI 每增加 100 点，营业收入约增加 9 亿，归母净利润增加 7 亿。公司成本相对固定，假设租船和燃油等成本全部回到 2020 年水平，依靠新船下水，2024年公司成本降低 6.9 亿元，归母净利润整体达到 27 亿元。如果实际 2024 年景气度好于2020 年，水运业务单箱收入上升，PDCI 每增加 100 点，归母净利润增加 7 亿。 重申“买入”评级。采用分部估值法，中性假设下，我们认为 2024 年周期有望回归到2020

5、年正常水平，参考中谷物流历史平均 19 倍 PE，给予内贸集运 512 亿估值，出租船舶 2 倍 PE 对应 7 亿元估值。中谷物流 2024 年 519 亿元估值，折现到 2022 年为 457 亿元。考虑到新船下水带来的单箱成本下降，我们上调中谷物流 2022-2023 年归母净利润分别为 23.5、26.5（原值为 23.0、26.4）亿元，对应 10 倍、9 倍 PE，维持“买入”评级。中期来看，区域间航线核心比拼的仍然是成本管控能力而非周期，中谷物流控制运力与海丰国际接近，公司单位 TEU 运力市值为海丰国际的 37%，改善空间巨大。 风险提示：新船交付对运价的冲击、内贸集装箱吞吐量

6、不达预期、运力扩张时机错误。 市场数据： 2022 年 03 月 23 日 收盘价（元） 25.18 一年内最高/最低（元） 47/22.67 市净率 2.7 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 7391 上证指数/深证成指 3271.03/12408.65 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 9.23 资产负债率% 42.14 总股本/流通 A 股（百万） 959/294 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 中谷物流（603565）点评：业绩符合快报符合预期，外租船续约

7、上调盈利预测 2022/01/18 中谷物流（603565）点评：业绩符合预期，资产价格上升，竞争格局进一步优化 2021/10/25 证券分析师 闫海 A0230519010004 研究支持 邹杰伟 A0230121060001 联系人 邹杰伟 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 10,419 8,704 12,300 13,068 13,591 同比增长率（%） 5.2 21.4 18.1 6.2 4.0 归母净利润（百万元） 1,019 1,551 2,404 2,345 2,654

8、 同比增长率（%） 18.8 213.7 136.0 -2.5 13.2 每股收益（元/股） 1.06 1.62 2.51 2.45 2.77 毛利率（%） 14.0 18.2 22.5 25.3 26.8 ROE（%） 19.7 17.5 24.3 20.3 19.7 市盈率 24 10 10 9 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2504-2505-2506-2507-2508-2509-2510-2511-2512-2501-2502-25-50%0%50%100%（收益

9、率）中谷物流沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共34页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 重申“买入”评级。采用分部估值法，中性假设下，我们认为 2024 年周期有望回归到 2020 年正常水平，参考中谷物流历史平均 19 倍 PE，给予内贸集运 512 亿估值，出租船舶 2 倍 PE 对应 7 亿元估值。中谷物流 2024 年 519 亿元估值，折现到2022 年为 457 亿元。考虑到新船下水带来的单箱成本下降，我们上调中谷物流2022-2023 年归母净利润分别为 23.5、26.5（原值为 23.0、26.4）亿元，对应 10倍、

10、9 倍 PE，维持“买入”评级。中期来看，区域间航线核心比拼的仍然是成本管控能力而非周期，中谷物流控制运力与海丰国际接近，公司单位 TEU 运力市值为海丰国际的 37%，改善空间巨大。 关键假设点 （1）2023-2024 年，保守估计，水运业务单箱运价达到 1681 元/TEU。 （2）2023-2024 年，假设单位载重吨船舶租金、单吨燃油价格及其他成本项恢复 2020 年水平。 有别于大众的认识 市场认为：内贸集装箱需求增速不稳定。 我们认为，内贸集装箱多式联运是一个供给创造需求的市场，内贸集装箱当前市场规模进 500 亿，相比 4 万亿的公路整车运输市场，渗透率提升空间广阔。随着制造业

11、向内陆转移，大宗商品、消费品门到门运输激增，集装箱多式联运相比长距离公路运输成本优势凸显。中谷物流加速在核心港口布局，拓展直接客户，有希望用高质量低成本的多式联运服务实现“供给创造需求”的增长。参照推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（20212025 年） 工作目标：到 2025 年，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比2020 年分别增长 10%和 12%左右。 市场认为：外贸景气度下行，中谷物流有盈利压力 我们认为：我们认为即使不考虑外贸对内贸景气度的传递，中谷物流纯靠船舶大型化以及自有运力替代租入船带来的成本下降。2024 年水运业

12、务单箱成本 1203 元/TEU 较 2020 年 1298 元/TEU 下降 95 元/TEU。 股价表现的催化剂 （1）2022 年 10 月起，新船交付，货源为增量货源，运价未受新船交付下跌 （2）公司深耕门到门运输，内陆运输毛利率超预期 （3）中俄多式联运需求增加，公司航线网络从中国内贸拓展至东北亚航线 核心假设风险 （1）新船交付对运价的冲击。中谷物流 2022-2024 年，18 艘新船交付，供给增加，可能会对内贸集运运价产生冲击。 （2）内贸集装箱吞吐量不达预期。对应第二章逻辑被证伪。 （3）运力扩张时机错误。如果未来新造船价格暴跌，低于中谷物流新船造价，中谷物流在资产价格高位大

13、幅扩张运力，有成本优势丢失的风险。 TXnUvZbYiXsW8ZXYfW9PaOaQoMnNpNsQfQqQmPkPsQtObRmMvMvPmNzQMYmOxP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共34页 简单金融 成就梦想 卷首语：单箱成本趋势下降，长期赢利抬升可持续 .7 1 行业：重申内贸集运竞争格局改善逻辑，2024 年供需较2020 年改善 .7 1.1 重申去年深度报告逻辑概述：两次出清后内贸进入有序竞争时代，利润中枢有望提升 . 7 1.2 需求预期差：散改集空间广阔，供给可以创造需求 . 9 1.2.1 内生需求来自于国内货源地域结构特征，增长稳定

14、. 10 1.2.2 基于环保、降低物流成本等角度出发，“散改集”不断加速，空间巨大 . 10 1.2.3 多式联运内贸集运标的，空间巨大 . 11 1.2.4 主动创造内贸集运需求，内贸集运结构调整 . 12 1.3 供给相对确定：内贸集运未来内贸仅有中谷物流有 18 艘新船下水 13 1.4 运价：2024 年即使考虑外租船回归，供需情况也会好于 2020 年 . 13 2 中谷物流：大船交付带动单箱成本优化，内贸集运归母净利润下限有望突破 21 亿 . 16 2.1 内贸集运赛道的龙头企业，业绩保持稳定增长 . 16 2.2 量：关注装载率与单位载重吨对应计费箱量，预测 2023-202

15、4 年水运业务量约 575、733 万 TEU . 17 2.3 价：2023-2024 年供需结构较 2020 年改善，保守估计 PDCI 为 1250点 . 18 2.4 成本：单箱成本大幅下降，2024 年预计内贸集运归母净利润 27 亿 19 2.4.1 穿越周期，假设 2023-2024 年单箱收入略高于 2020 年水平，单位成本回到 2020 年水平 . 19 2.4.2 单箱成本大幅下降，自有运力单箱成本较外租运力单箱成本下降23% . 20 2.4.3 成本节约主要由新造船下水带来的运力成本下降与燃油效率提升导致，节约 6.9 亿运力成本。 . 20 2.4.4 预计内贸集运

16、归母净利润 27 亿，相比 2020 年提升 161% . 21 2.5 悲观预期下内贸集运归母净利润下限有望突破 21 亿，相比 2020 年增长 108% . 22 3 向上弹性，PDCI 每增加 100 点，营业收入增加约 9 亿，归母净利润增加 7 亿 . 23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共34页 简单金融 成就梦想 3.1 变量：内贸集装箱运价指数（PDCI）&单位载重吨对应计费箱量 . 23 3.2 弹性测算：PDCI 每增长 100 点，营业收入约增加 9 亿，归母净利润增加 7 亿 . 24 4. 盈利预测和估值对标 . 25 4.1

17、盈利预测逻辑：集运价格由行业供需决定，边际成本低的公司能享受到超额收益 . 25 4.2 核心假设 . 25 4.2.1 船舶租赁业务收入：降低内贸集运运力，短期内为公司带来较高收益 . 25 4.2.2 陆运业务：假设维持 2020 年水平 . 26 4.2.3 水运业务：自有运力占比提升，单箱成本降低，毛利率提升 . 26 5. 风险提示 . 31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共34页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：内贸集运行业分析框架（2020 年数据） . 8 图 2： 中国内贸已经形成 CR3 格局 . 8 图 3：2022 年 2 月全球集

18、运 CR3 约 47% . 8 图 4：内贸集运竞争格局复盘 . 9 图 5：内生需求稳定，未来两年散改集、主动创造需求量增速下降 . 10 图 6：全国内贸集装箱数量和占全部集装箱比例不断提升 2021 年已经达到 40%左右. 11 图 7：同发达国家 50%-80%的集装箱化率相比，中国集装箱化率只有 20%不到，处在较低水平 . 11 图 8：中谷物流多式联运平台 . 11 图 9：与长距离整车及大票零担竞争，集装箱多式联运辐射 4.1 万亿市场规模 . 12 图 10：工业企业行业利润率下滑，需要物流降本增效 . 12 图 11：内河港口固定资产投资增速 2010 年后反超沿海港口

19、. 12 图 12：不同假设下期末内贸集运总运力累计增长率（以 2020 年为起点） . 15 图 13：不同假设下全年平均内贸集运总运力累计增长率（以 2020 年为起点） . 15 图 14：中谷物流营业收入及增速（亿元） . 17 图 15：中谷物流归母净利润及增速（亿元） . 17 图 16：中谷物流与内贸集运行业运力变化（万载重吨）. 19 图 17：自有运力总成本 VS 外租运力总成本 . 20 图 18：2024 年内贸集运业务归母净利润贡献预测（百万元） . 21 图 19：水运业务毛利率 . 23 图 20：出租运力占比 . 27 图 21：自有运力占比 . 27 图 22：

20、1700-1750TEU 集装箱船租金（美元/天） . 27 图 23：4400TEU 集装箱船租金（美元/天） . 27 图 24：中谷物流 PE(TTM)均值为 19 . 30 图 25：海丰国际 PE(TTM)均值为 13 . 30 表 1：供给假设表 . 14 表 2：中性假设下的 PDCI 估值. 15 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共34页 简单金融 成就梦想 表 3：累计供需差 . 16 表 4：中谷物流运力与计费箱量预测 . 18 表 5：中谷物流水运业务单箱成本对比（元/TEU） . 21 表 6：中谷物流水运业务计费箱量假设与内贸集运归母净利

21、润 . 22 表 7：中谷物流水运业务单箱收入假设 . 24 表 8：中谷物流营业收入与归母净利润弹性 . 24 表 9：中谷物流租船收入 . 25 表 10：中谷物流陆运业务收入 . 26 表 11：中谷物流水运业务收入 . 28 表 12：中谷物流归母净利润拆分(百万元) . 29 表 13：可比公司估值表（2021/3/23） . 29 表 14：中谷物流股权成本及 WACC 测算 . 30 表 15：中谷物流分部估值法（百万元） . 30 表 16：运力单箱市值比较（2022/3/23） . 31 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共34页 简单金融 成就梦

22、想 卷首语：单箱成本趋势下降，长期赢利抬升可持续 2021 年 1 月 6 日我们在中谷物流首次覆盖报告多式联运红利持续，两次出清后行业格局大幅改善提到，内贸集运的核心主逻辑在于（1）需求端，随着中国产业结构升级，制造业向中西部转移，具有服务以及价格优势的集装箱多式联运有望分享中国制造业结构变革红利，渗透率提升空间广阔。（2）竞争格局和供给角度，内贸竞争格局明确，经历 20 年的价格战，头部公司基本胜出，中谷物流依靠精细化管理以及抓住船价底部扩张，内贸净利润率行业第一，运力规模行业第二，中谷物流有望持续跑赢行业。（3）行业壁垒持续提高，新造船和二手船价格上涨，行业无法通过大规模新造或者买入二手

23、船来降低成本。 当前时间点回顾，盈利超预期，PE 估值回落低于预期。2021 年受外贸景气度提升，部分运力从内贸转至外贸，行业运力下降 20%，PDCI 指数同比上涨 22%，叠加部分出租船舶收益，盈利整体超预期。但估值角度，市场担心外贸景气度下滑，公司归母净利润从2020 年的 10 亿上涨至 2021 年 24 亿，但 TTM PE 估值从成长逻辑 2021 年初的 20 倍回落至当前周期属性的 10 倍水平。 重申成长确定性主线，中期确定性来源于单箱成本下降以及多式联运海运量的提升，2024 年悲观预期内贸集运归母净利润仍有 21 亿。自 2021 年 1 月公司签订 18 艘大型内贸集

24、装箱船订单以来，集装箱船新造船价格上涨 31%以上，船期排至 2025 年以后，竞争对手即使高价造船扩产能，船舶成本层面也较难追赶中谷。行业供需层面，2024 年外贸船全部回归内贸，2024 年相比 2020 年累计需求增长 28.6%，运力悲观假设增加 7.1%，2024 年运价中枢或弱于 2021，但仍会显著高于 2020 年水平。2024 年新船交付后，中谷自有运力翻倍，从 2020 年的 155 万载重吨上涨至 2024 年的 301 万载重吨，规模优势以及自有船替代租入船，即使外贸运价回落，中谷单箱利润仍有望保持上涨趋势。 当前市场对外贸运力回归运价下跌的担忧下，选择性忽略了中谷物流

25、长期竞争力的提高。低成本自有运力扩张，单箱成本下降来源于效率提升而非周期属性，单箱利润上涨依靠效率提高而非单纯价格，内贸集装箱与快递均是规模优势显著，唯一的区别在于新造船价格趋势上行的背景下，行业无法通过资本开支进一步降低成本，内贸集装箱可以类比价格战出清后的国内快递市场，具备先发优势的头部公司强者恒强。本篇报告的目的，从成本端改善角度，梳理中谷物流单箱成本下滑的趋势。 1 行业：重申内贸集运竞争格局改善逻辑，2024年供需较 2020 年改善 1.1 重申去年深度报告逻辑概述：两次出清后内贸进入有序竞争时代，利润中枢有望提升 核心逻辑：两次出清后内贸进入有序竞争时代，利润中枢有望提升。受沿海

26、运输权保护，只有中资公司可以经营中国内贸航线。内贸从 2000 年开始百家齐放，先后经历了中谷物流 2024 年主营业务收入主要来自出租船舶业务+内贸集运业务 内贸集运业务可以细分为水运业务与陆运业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共34页 简单金融 成就梦想 2013 年的集中破产潮，以及 2018-2019 年，安通控股借壳上市大幅度扩张遭遇去杠杆,出现流动性危机，招商港口介入参与安通控股重组。CR3 已经达到 87%水平，行业竞争格局从 2016 年两家民企加一家央企，形成 1 家民企+2 家央企的竞争格局，竞争格局有望改善。当前行业龙头泛亚航运扣除中日等

27、区域间航线后，内贸仍在微利水平，安通控股重组后债转股，股东有较强盈利诉求，我们认为行业进入有序竞争时期，行业利润中枢有望持续提升。 图 1：内贸集运行业分析框架（2020 年数据） 资料来源：申万宏源研究 注：二手船进出口与内贸船舶租赁对外贸总运力影响不大 竞争格局和集中度：外贸集运属于全球竞争市场，内贸集运有沿海运输权保护，外资巨头无法进入。内贸集中度更高，外贸集运 CR3 达 47%，内贸集运 CR3 达 87%。泛亚航运、中谷物流、安通控股，CR3 格局已经形成。2020 年中外运阳光速航正式退出内贸集装箱市场，CR3 与其他公司份额显著拉开。 图 2： 中国内贸已经形成 CR3 格局

28、图 3：2022 年 2 月全球集运 CR3 约 47% 资料来源：各公司年报，Clarksons，申万宏源研究 资料来源：Alphaliner2022 年 2 月数据，申万宏源研究 泛亚航运43%中谷物流26%安通控股18%其他13%2020年内贸集装箱运力市占率（载重吨口径）地中海航运, 17.0%马士基, 16.9%达飞轮船, 12.6%中远海运, 11.5%赫伯罗特, 6.9%ONE, 6.0%长荣海运, 5.8%现代商船, 3.2%阳明海运, 2.6%以星轮船, 1.6%其他, 15.9% 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共34页 简单金融 成就梦想 长

29、期看两次出清后内贸进入有序竞争时代，利润中枢有望提升。受沿海运输权保护，只有中资公司可以经营中国内贸航线。1996 年以来，内贸集运进入高速发展期。内贸从 2000 年开始百家齐放，先后经历了 2013 年的集中破产潮，以及 2018-2019年，安通控股借壳上市大幅度扩张遭遇去杠杆,出现流动性危机，招商港口介入参与安通控股重组。CR3 已经达到 87%水平，行业竞争格局从 2016 年两家民企加一家央企，变为两家央企背景公司与一家民企，竞争格局有望改善。当前行业龙头泛亚航运扣除中日等区域间航线后，内贸仍在微利水平，安通控股重组后债转股，股东有较强盈利诉求，我们认为 2021 年为行业有序竞争

30、元年，行业利润中枢有望持续提升。 图 4：内贸集运竞争格局复盘 资料来源：公司公告，申万宏源研究 注：内贸集运早期，集运公司内贸与内贸外支线业务区分不明显，因此复盘中一并讨论 1.2 需求预期差：散改集空间广阔，供给可以创造需求 内贸需求受限于内贸集运运力增长，新船下水后内贸集装箱吞吐量有望大幅上升。2011-2016 年，随着基数增大与内贸集运运力有限，内贸集装箱吞吐量增速从 20%水平下滑至 8%左右。2016 年起，内贸集装箱增速开始再次加速，但受限于运力增长，增速在3.7%-9.4%之间。随着未来内贸集运新船下水和出租船舶到期回归，内生、散改集、多式联运和主动创造的需求有望集中释放，内

31、贸集装箱吞吐量有望大幅上升。考虑到 2021-2022 年，内贸集装箱运力出租，以及李克强总理在 2022 年两会中提出 2022 年 GDP 增长目标为 5.5%，我们保守估计 2021-2022 内贸集装箱需求增速为 8%、6%。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共34页 简单金融 成就梦想 图 5：内生需求稳定，未来两年散改集、主动创造需求量增速下降 资料来源：交通运输部，Wind，申万宏源研究 1.2.1 内生需求来自于国内货源地域结构特征，增长稳定 内生需求与我国货源地域结构密切相关。我国南北、东西各地区的自然资源禀赋和经济发展水平各不相同，出产的商品

32、有较明显的地域差异。根据地域分配，内贸主要运输商品包括:1）北方地区以玉米、大米、大豆等粮食类大宗商品为主，呈现“北粮南运”的粮食物流态势；2）南方地区如珠江三角洲地区以家用电器、纺织服装、轻工食品、建材、造纸等产业为主；3）西部地区以煤炭、矿石、钢材等矿产资源类商品为主；4）东部地区以纺织、化工、机械仪器等轻工业制品为主。 1.2.2 基于环保、降低物流成本等角度出发， “散改集”不断加速，空间巨大 推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（20212025 年）工作目标：到2025 年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局。重点区域运输结

33、构显著优化，京津冀及周边地区、长三角地区、粤港澳大湾区等沿海主要港口利用疏港铁路、水路、封闭式皮带廊道、新能源汽车运输大宗货物的比例力争达到 80%。 健全港区、园区等集疏运体系。加快推进港口集疏运公路扩能改造。新建或迁建煤炭、矿石、焦炭等大宗货物年运量 150 万吨以上的物流园区、工矿企业及粮食储备库等，原则上要接入铁路专用线或管道。挖掘既有铁路专用线潜能，推动共线共用。 基于环保、降低物流成本等角度出发，“散改集”不断加速。“散改集”带动内贸集装箱数量和占比不断提升，仍有较大上升空间。基于环保、降低物流成本等角度出发，交通部出台多项配套政策，鼓励多式联运发展。2016 年公路治超，推升公路

34、运输成本，促使“公转水”或者“公转铁”。2016 年交通部发布超限运输车辆行驶公路管理规定、整治公路货车违法超限超载行为专项行动方案，使得公路运输成本进一步上升。国内公路货物周转量占总货物周转量比例下降至 30%，以集装箱为核心的内河及沿海水运和铁路运输收益，货物周转量占总货物比例逐步上升至 25%和 15%，水运增速高于物流整体0%5%10%15%20%25%20000202021E2022E内贸集装箱吞吐量同比增长率内贸集运运力增长中国GDP增长率内贸集装箱化红利持续释放中内贸集装箱化红利持续释放中 公司深度 请务必仔细阅读

35、正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共34页 简单金融 成就梦想 增速。2018 年 9 月，国务院发布推进运输结构调整三年行动计划（2018-2020年），明确提出 2018 年底前，环渤海地区、山东省、长三角地区沿海主要港口和唐山港、黄骅港的煤炭集港改由铁路或水路运输；2020 年底前，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的矿石、焦炭等大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输。2020 年 12 月 24 日，交通运输部海事局发布关于港口建设费征收政策执行到期有关工作的通知，自 2021 年1 月 1 日起，停止征收港口建设费。此举将进一步降低集装箱运输成本，为集装箱多式联运提供有力条件。 图 6

36、：全国内贸集装箱数量和占全部集装箱比例不断提升 2021 年已经达到 40%左右 图 7：同发达国家 50%-80%的集装箱化率相比，中国集装箱化率只有 20%不到，处在较低水平 资料来源：上海国际航运研究中心，申万宏源研究 资料来源：招股说明书， 申万宏源研究 1.2.3 多式联运内贸集运标的，空间巨大 按照政府工作目标，集装箱铁水联运 2025 年相比 2020 年将至少增长 300 万箱。推进多式联运发展优化调整运输结构工作方案（20212025 年）工作目标：到2025 年，多式联运发展水平明显提升，基本形成大宗货物及集装箱中长距离运输以铁路和水路为主的发展格局，全国铁路和水路货运量比

37、 2020 年分别增长 10%和 12%左右，集装箱铁水联运量年均增长 15%以上。 图 8：中谷物流多式联运平台 资料来源：招股说明书，申万宏源研究 25%27%29%31%33%35%37%39%41%43%45%3004005006007008009------032020-12当月内贸集装箱吞吐量（万标准箱）内贸集装箱占比（右轴） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共34页 简单金融 成就梦想 图 9：

38、与长距离整车及大票零担竞争，集装箱多式联运辐射 4.1 万亿市场规模 资料来源：交通运输部，Wind，申万宏源研究 1.2.4 主动创造内贸集运需求，内贸集运结构调整 船东、港口、企业合作，主动创造内贸集运需求。内贸集运是一种更高效、更环保、更产品经济的运输方式，在国内已经形成了主动创造需求的趋势。虽然相比其他运输方式，集运产业链所需的基础设施投入相对较高，但在我国工业企业利润规模增长、利润率下滑，环保要求提高，采用集运方式提高供应链效率，降低全程物流成本的需求开始增长。另一方面，企业也普遍具备了投资集装箱设施的条件，港口疏港基础设施升级，主动创造需求开始高速增长。 图 10：工业企业行业利润

39、率下滑，需要物流降本增效 图 11：内河港口固定资产投资增速 2010 年后反超沿海港口 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 0%10%20%30%工业平均值:销售利润率煤炭工业平均值:销售利润率冶金工业平均值:销售利润率建材工业平均值:销售利润率食品工业平均值:销售利润率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共34页 简单金融 成就梦想 1.3 供给相对确定：内贸集运未来内贸仅有中谷物流有 18 艘新船下水 造船产能被外贸集装箱船占用，竞争对手 2025 年前无法扩张运力。自 2021 年 1 月公司签订 18 艘大型内贸集装箱船订

40、单以来，集装箱船新造船价格上涨 31%以上，船期排至 2025 年以后，中谷物流主要竞争对手安通控股与泛亚 2025 年前无法扩张运力。竞争对手即使高价造船扩产能，船舶成本层面也较难追赶中谷。 1.4 运价：2024 年即使考虑外租船回归，供需情况也会好于2020 年 2021 年，外贸运价涨幅超预期，部分内贸船卖出，出租至外贸。SCFI 指数与 FBX 指数同时创下近十年新高，外贸运价涨幅超预期。根据中谷物流中报披露，公司上半年出售4 艘二手集装箱船舶，合计运力 24.44 万载重吨。部分租赁船舶在合同到期后被租给租金更高的外贸船东，因此公司内贸运力也有所下降，截止 2021 年 6 月 3

41、0 日，公司披露，内贸集运市场投入运力较去年末约减少 20%。参考安通控股半年报，安通与中联航运加强布局外贸业务，投入 6 艘集装箱船，总载重吨 23.39 万吨，占安通自有运力 15.3%，总运力的 12.2%，行业运力约 2%。 供给假设： 内贸集运未来内贸仅有中谷物流有 18 艘新船下水 安通控股：中报披露与中联航运合作，在外贸航线上已投入 6 艘集装箱船舶，总运力达 23.39 万载重吨，占总运力的 12.2%。后续，公司将根据合作需要，加大运力投入。 中谷物流：中报披露，公司内贸集运市场投入运力较去年末约减少 20%。 参考 Bloomberg 船舶航运轨迹和卡拉克森船舶运力数据，对

42、内贸供需分情况进行讨论。 乐观：2022-2024 年，外贸集运景气持续，租约维持较高水平，出租船舶都不返回。内贸仅有中谷物流 2022 年开始有新增运力。 中性：2022-2023 年，出租船舶部分返回，开辟外贸航线运力不返回。内贸仅有中谷物流 2022 年开始有新增运力。 悲观：2022 年，出租船舶全部返回，开辟外贸航线运力不返回。内贸仅有中谷物流2022 年开始有新增运力。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共34页 简单金融 成就梦想 表 1：供给假设表 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 期末内贸集运公司总运力（万载重吨） 乐观假

43、设 1036 1024 1051 1158 1185 中性假设 1036 1024 1051 1158 1185 悲观假设 1036 1024 1051 1158 1185 期末内贸集运公司总运力增长率 乐观假设 -1% 3% 10% 2% 中性假设 -1% 3% 10% 2% 悲观假设 -1% 3% 10% 2% 期末内贸集运总运力（万载重吨） 乐观假设 1036 805 832 939 966 中性假设 1036 805 900 1006 1055 悲观假设 1036 805 972 1079 1105 期末内贸集运总运力增长率 乐观假设 -22% 3% 13% 3% 中性假设 -22%

44、12% 12% 5% 悲观假设 -22% 21% 11% 2% 全年平均内贸集运总运力（万载重吨） 乐观假设 1019 921 819 886 952 中性假设 1019 921 853 953 1031 悲观假设 1019 921 889 1025 1092 全年平均内贸集运总运力增长率 乐观假设 -10% -11% 8% 8% 中性假设 -10% -7% 12% 8% 悲观假设 -10% -4% 15% 6% 资料来源：Bloomberg，Clarksons，Wind，申万宏源研究 注：2020-2021 年全年运力为估算值：Wind 数据库 2020 年中国沿海集装箱船（700TEU 以

45、上）运力*13 载重吨/TEU 估算得来 需求假设： 历史内贸集装箱需求增速略大于 GDP，考虑到未来两年供给紧张，保守估计 2021-2024 年内贸集装箱需求潜在增速为 8%，6%，6%，6%。考虑由于船舶投放紧张，实际集装箱吞吐量增速或低于预测值。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共34页 简单金融 成就梦想 表 2：中性假设下的 PDCI 估值 内贸集装箱吞吐量同比增长率 内贸集运运力增长 年平均 PDCI(右轴） 年均 PDCI 涨跌幅 供需差 累计需求 累计供给 累计供需差 2011 22.2% 2012 16.6% 2013 13.3% 2014

46、8.2% 4.6% -3.6% 2015 6.1% 4.9% -1.1% 2016 6.2% 8.7% 1124.0 2.5% 6.2% 8.7% 2.5% 2017 9.0% 4.7% 1227.7 9.2% -4.4% 15.8% 13.7% -2.0% 2018 9.4% 11.3% 1241.2 1.1% 1.9% 26.6% 26.5% -0.1% 2019 6.2% 12.6% 1221.5 -1.6% 6.3% 34.5% 42.4% 7.9% 2020 3.7% 5.5% 1201.8 -1.6% 1.7% 39.5% 50.2% 10.7% 2021E 8.0% -9.7%

47、1468.6 22.2% -17.7% 50.7% 35.7% -15.0% 2022E 6.0% -7.4% -13.4% 59.7% 25.6% -34.1% 2023E 6.0% 11.8% 5.8% 69.3% 40.4% -28.9% 2024E 6.0% 8.2% 2.2% 79.5% 51.9% -27.6% 资料来源：Bloomberg，Clarksons，Wind，申万宏源研究 注：2020-2021 年全年运力为估算值：wind 数据库 2020 年中国沿海集装箱船（700TEU 以上）运力*13 载重吨/TEU 估算得来；考虑到 2022 年内贸实际平均运力下降，2021

48、E-2024E 内贸集装箱吞吐量同比增长率为潜在需求而非实际增长率 图 12：不同假设下期末内贸集运总运力累计增长率（以 2020 年为起点） 图 13：不同假设下全年平均内贸集运总运力累计增长率（以 2020 年为起点） 资料来源：Bloomberg，Clarksons，Wind，申万宏源研究 资料来源：Bloomberg，Clarksons，Wind， 申万宏源研究 供需差扩大，2024 年累计供需情况也会好于 2020 年。以 2016 年公路治超为起点观察，我们发现除了 2018 年外，年均 PDCI 涨跌幅与供需差方向一致。考虑到 2021 年三四季度内贸集装箱船被大量租入到外贸市场

49、，2022 年 1-2 月 PDCI 均值为 1711 点，同比上升 28%，运价大幅上升。2022 年，当年供需差为-13.4%，供不应求，运价有望进一步上升。以 2016 年为起点观察，乐观、中性、悲观假设下，2024 年累计供需差为-39.1%、-27.6%、-18.6%，较 2020 年的 10.7%大幅改善。以 2020 年为起点观察，乐-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20202021E2022E2023E2024E期末内贸集运期末总运力累计增长率内贸集装箱需求累计增长乐观假设中性假设悲观假设-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20202021E2

50、022E2023E2024E全年平均内贸集运总运力累计增长率内贸集装箱需求累计增长乐观假设中性假设悲观假设 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共34页 简单金融 成就梦想 观、中性、悲观假设下，2024 年累计供需差为-35.2%、-27.5%、-21.5%，较 2020 年的 0%大幅改善。 表 3：累计供需差 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 以 2016 年为起点 内贸集装箱需求累计增长 39.5% 50.7% 59.7% 69.3% 79.5% 供给：乐观假设 50.2% 35.7% 20.6% 30.4% 40.3% 供给：中性假

51、设 50.2% 35.7% 25.6% 40.4% 51.9% 供给：悲观假设 50.2% 35.7% 30.9% 51.1% 60.9% 累计供需差（以 2016 年为起点） 供给：乐观假设 10.7% -15.0% -39.1% -38.9% -39.2% 供给：中性假设 10.7% -15.0% -34.1% -28.9% -27.6% 供给：悲观假设 10.7% -15.0% -28.8% -18.2% -18.6% 以 2020 年为起点 内贸集装箱需求累计增长 0.0% 8.0% 14.5% 21.3% 28.6% 供给：乐观假设 0.0% -9.7% -19.7% -13.2%

52、-6.6% 供给：中性假设 0.0% -9.7% -16.4% -6.5% 1.1% 供给：悲观假设 0.0% -9.7% -12.8% 0.6% 7.1% 累计供需差（以 2020 年为起点） 供给：乐观假设 0.0% -17.7% -34.2% -34.5% -35.2% 供给：中性假设 0.0% -17.7% -30.9% -27.9% -27.5% 供给：悲观假设 0.0% -17.7% -27.3% -20.8% -21.5% 资料来源：Bloomberg，Clarksons，Wind，申万宏源研究 注：2020-2021 年全年运力为估算值：wind 数据库 2020 年中国沿海集

53、装箱船（700TEU 以上）运力*13 载重吨/TEU 估算得来；考虑到 2022 年内贸实际平均运力下降，2021E-2024E 内贸集装箱吞吐量同比增长率为潜在需求而非实际增长率 2 中谷物流：大船交付带动单箱成本优化，2024年内贸集运归母净利润下限有望突破 21 亿 2.1 内贸集运赛道的龙头企业，业绩保持稳定增长 中谷物流是中国最早专业经营内贸集装箱多式联运的企业之一，在 CR3 87%的三巨头格局下国内排名前二。目前中谷物流业务辐射中国几十个省市百余座港口，下设 200 余家办事处及分公司遍及国内，员工近 2000 人；经营集装箱运输船舶 120 余艘；开设内贸航线几十条，覆盖近两

54、万公里海岸线、国内沿海所有枢纽港及长江流域干线近百个港口，各条航线均已形成稳定的班轮航次，构建起由中国沿海与长江、珠江连接形成的“两横一纵”大海运、大物流体系；在沿海以及长江沿岸几十个港口的内贸集装箱吞吐量均名列前茅。公司于 2020 年 9 月在上海挂牌上市。 市占率逐步提升，公司营业收入与归母净利润稳定增长。公司业务平稳有序增长，2020 年前收益于市占率逐步提升，2021 年收益于内贸集运运价上升。2021 年营业收入123 亿元，同比增长 18%，2017-2021 年四年复合增长率为 22%。2021 年公司归母净 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共3

55、4页 简单金融 成就梦想 利润为 24 亿，同比增长 136%，2017-2021 年四年复合增长率为 59%。扣除卖船产生税后资产处置收益 4.71 亿元后的归母净利润为 19.3 亿元，同比增长 90%，2021 年归母净利润大幅增长主要得益于内贸集运运价的上涨与出售 4 艘二手老船的收益。 图 14：中谷物流营业收入及增速（亿元） 图 15：中谷物流归母净利润及增速（亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2 量：关注装载率与单位载重吨对应计费箱量，预测2023-2024 年水运业务量约 575、733 万 TEU 出租运力变化：中谷物流 2021

56、 年开辟近洋航线，投入 2 艘 2.4 万载重吨自营集装箱船，租出 4 艘 2.4 万载重吨集装箱船，出租的 4 艘 4250TEU 集装箱总载重吨约为 23 万载重吨，假设 2024 年年初，4 艘 4250TEU 集装箱船回到内贸市场， 6 艘船舶永久性进入近洋自营或出租市场。 运力增长：中谷物流中谷物流 18 艘 8.9 万载重吨集装箱船从 2022 年 10 月起，以平均每月一艘的速度逐步下水，外租运力维持不变。 计费箱量增长：与加权运力与单位载重吨对应计费箱量相关。中谷物流的运力增长较为确定，但考虑到新船集中投入，短期内装载率或许会受影响，对应财务报表中的变化就是单位载重吨对应计费箱

57、量（TEU/载重吨）指标，即一个载重吨运力一年运输的计费箱量。2019 年单位载重吨对应计费箱量为 1.96TEU/载重吨，我们预计 2020-2024 年，单位载重吨对应计费箱量为 1.91、2.20、2.20、2.00、1.90TEU/载重吨。2023-2024 年单位载重吨对应计费箱量下降，主要是因为新船交付，我们预计短期内装载率会下降。 计费箱量需求：新船下水，我们根据单位载重吨对应计费箱量预测 2023-2024 年计费箱量增速为 23%、28%，对应水运业务量约 575、733 万 TEU，2024 年计费箱量相比 2020 年 503 万 TEU 增长 46%。考虑到 1.4 章

58、节中行业 2024 相比 2020 年需求累计增长为 28.6%，中谷物流运力市占率约为 26%，且是未来两年唯一有运力增长的内贸集运龙头企业，46%的计费箱量增长仍然满足不了行业累计增长的需求。 0%10%20%30%40%50%0204060800202021营业总收入（亿元）YOY(右轴)0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500202021归属母公司股东的净利润（亿元）YOY(右轴) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共34页 简单金融 成就梦

59、想 表 4：中谷物流运力与计费箱量预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 水运业务计费箱量（万 TEU） 470 503 498 466 575 733 增速 24% 7% -1% -6% 23% 28% 加权平均总运力（载重吨） 2,394,693 2,626,766 2,446,015 2,490,515 3,247,015 4,003,515 增速 10% -7% 2% 30% 23% 单位载重吨对应计费箱量（TEU/载重吨） 1.96 1.91 2.20 2.20 2.00 1.90 内外贸运力分配 内贸加权运力（载重吨） 2,394,693 2,62

60、6,766 2,261,348 2,116,515 2,873,015 3,859,515 增速 10% -14% -6% 36% 34% 出租运力（载重吨） 184,667 374,000 374,000 144,000 增速 103% 0% -61% 出租运力占比 - - 8% 15% 12% 4% 自有运力变化 加权平均自有运力（载重吨） 1,303,287 1,549,013 1,452,483 1,496,983 2,253,483 3,009,983 增速 19% -6% 3% 51% 34% 加权平均外租运力（载重吨） 1,091,406 1,077,753 993,532 99

61、3,532 993,532 993,532 增速 -1% -8% 0% 0% 0% 自有运力占比 54% 59% 59% 60% 69% 75% 资料来源：招股说明书，公司年报，申万宏源研究 2.3 价：2023-2024 年供需结构较 2020 年改善，保守估计PDCI 为 1250 点 集运价格由行业供需决定，2023-2024 年供需结构较 2020 年改善，保守估计 PDCI为 1250 点。根据 1.4 章，我们知道以 2016 年为起点观察，乐观、中性、悲观假设下，2024 年累计供需差为-39.1%、-27.6%、-18.6%，较 2020 年的 10.7%大幅改善。以2020

62、年为起点观察，乐观、中性、悲观假设下，2024 年累计供需差为-35.2%、-27.5%、-21.5%，较 2020 年的 0%大幅改善。供需差扩大，2024 年累计供需情况也会好于 2020年，保守估计 PDCI 为 1250 点。 中谷物流新船下水对行业冲击不大。18 艘新船约为 160 万载重吨，2024 年全部下水，相比 2020 年，预计中谷物流 2024 年自有运力增长 94%，总运力增长 52%。但是相比1000 多万载重吨的内贸集运市场，增长不到 16%，考虑到 2021 年部分运力被出售至外贸市场，因为沿海运输权无法返回；且中谷物流、安通控股都开始对近洋市场进行布局，实际内贸

63、集运运力增长要远低于内贸集运公司的运力增长，我们认为，在 1.4 章假设下，乐观、中性、悲观假设下，期末内贸集运总运力增长率分别为-7%、2%、7%。中谷物流新船下水对行业冲击力不大。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共34页 简单金融 成就梦想 图 16：中谷物流与内贸集运行业运力变化（万载重吨） 资料来源：Bloomberg，Clarksons，Wind，公司年报，申万宏源研究 注：2020 年全年运力为估算值：Wind 数据库 2020 年中国沿海集装箱船（700TEU 以上）运力*13 载重吨/TEU 估算得来 2.4 成本：单箱成本大幅下降，2024

64、年预计内贸集运归母净利润 27 亿 2.4.1 穿越周期，假设 2023-2024 年单箱收入略高于 2020 年水平，单位成本回到 2020 年水平 穿越周期，假设 2023-2024 年单箱收入略高于 2020 年水平，单位成本回到 2020年水平。考虑到 2021-2022 年水运业务单箱收入大幅上涨，租船成本和燃油成本大幅上升。投资人们对于公司周期与成长带来的收益难以拆分，因此我们穿越周期，假设 2023-2024 年单箱收入略高于 2020 年水平,PDCI 达到 1250 点，单位成本回到 2020 年水平。 水运业务：我们假设 2023-2024 年单箱收入略高于 2020 年水

65、平，单位运力租船成本和燃油价格恢复到 2020 年水平。根据 1.4 章节，我们认为 2023-2024 年供需结构进一步改善，运价应该高于 2020 年，保守估计，PDCI 为 1250 点。水运业务单箱成本下降，主要是因为自有运力代替租船与燃油效率提升带来的成本优化。假设外租船舶不承担燃油和人工成本，外租运力运营成本=船舶租金，自有运力运营成本=自有运力折旧成本+燃油成本+人工成本；外租运力总成本=船舶租金+码头费用+其他费用，自有运力总成本=自有运力折旧成本+燃油成本+人工成本+码头费用+其他费用。 燃油价格对收入的传导角度，集装箱多式联运与公路、铁路竞争。考虑到燃油、电力为公路、铁路运

66、输的主要成本，海运规模优势显著，即使燃油价格、电力价格上涨超预期，从替代运输角度，反而会进一步推升内贸集装箱运输需求，因此公司燃油价格传导能力较高。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共34页 简单金融 成就梦想 陆运业务：2023-2024 年陆运业务单箱营业收入、单箱成本、陆运计费箱量占水运计费箱量比例不变。 2.4.2 单箱成本大幅下降，自有运力单箱成本较外租运力单箱成本下降23% 船舶大型化规模优势显著，自有运力单箱成本较外租运力单箱成本下降 26%，未来自有船交付替代租入船。内贸运力自有船成本固定，租入船随行就市，假设 2024 年船舶租金恢复到 202

67、0 年水平。假设自有运力运输计费箱量占比与自有运力占比相同，计算得到 2024 年，外租运力成本为 1430 元/TEU，新船交付后自有运力单计费箱量成本为1106 元/TEU，新船折旧成本较低，且能改善燃油效率，较外租成本降低 23%。随着 18艘新造船交付，中谷自有运力有望从翻倍，从 2020 年的 155 万载重吨上涨至 2024 年的301 万载重吨，随着自有运力的增加及部分租入船被自有船替代，单计费箱量成本有望进一步下降。 图 17：自有运力总成本 VS 外租运力总成本 资料来源：招股说明书，公司公告，申万宏源研究 2.4.3 成本节约主要由新造船下水带来的运力成本下降与燃油效率提升

68、导致，节约 6.9 亿运力成本。 成本节约主要由新造船下水带来的运力成本下降与燃油效率提升导致，节约 6.9 亿运力成本。我们将 2020 年与 2024 年中谷物流水运业务总成本除以当年的计费箱量得到水运业务单箱成本。新船下水导致了船舶租赁+船舶折旧成本下降 5.7 亿元。新船燃油效率提升，燃油成本下降了 2.0 亿元，人工成本随这有运力的增长而增长，上升了 1.2 亿元。成本节约主要由新造船下水带来的成本下降与燃油效率提升导致。 0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.0码头费用其他费用折旧费用燃油费用人工成本租船成本141114

69、3081203 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共34页 简单金融 成就梦想 表 5：中谷物流水运业务单箱成本对比（元/TEU） 2020（元/TEU） 2024（元/TEU） 变化（元/TEU） 变化占比 对应成本节约(百万元） 总成本 1,297.5 1,202.8 -94.8 100% 694.8 码头服务 518.4 518.4 0.0 0% 0.0 船舶租赁服务 229.1 144.7 -84.3 89% 618.5 燃油成本 133.7 107.0 -26.7 28% 196.1 驳船费 173.9 173.9 0.0 0% 0

70、.0 集装箱租金 65.0 60.1 -4.8 5% 35.5 船舶折旧 33.1 39.3 6.1 -6% -45.0 人工成本 48.8 65.0 16.2 -17% -118.8 集装箱折旧 34.5 32.8 -1.8 2% 13.0 其他 60.9 61.5 0.6 -1% -4.5 资料来源：招股说明书，公司年报，申万宏源研究 2.4.4 预计内贸集运归母净利润 27 亿，相比 2020 年提升 161% 预计内贸集运归母净利润 27 亿，相比 2020 年提升 161%，利润增厚主要是量的增长和成本节约带来的。我们预测，2024 年吞吐量为 733 万计费箱量，较 2020 年的

71、 503万计费箱量上升 46%，假设内贸水运归母净利润等比例增长，增厚 4.68 亿元归母净利润。假设新船下水节约的成本在缴纳 25%的税率后可以计入归母净利润，对 2024 年水运业务归母净利润的贡献如下图所示，2024 年水运业务归母净利润增长主要是量的增长和成本节约带来的。 图 18：2024 年内贸集运业务归母净利润贡献预测（百万元） 资料来源：招股说明书，公司年报，申万宏源研究 1,019 468 430 147 36 357 329 2,696 05001,0001,5002,0002,5003,000-89 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共34页

72、 简单金融 成就梦想 2.5 悲观预期下，2024 年内贸集运归母净利润下限有望突破21 亿，相比 2020 年增长 108% PDCI：由行业供需决定。我们认为，2024 年行业供需格局好于 2020 年，且 2017-2020 年 PDCI 均值没有低于 1200 点。因此，保守估计，2023-2024 年水运业务单箱收入略高于 2020 年水平，我们假设 2023-2024 年 PDCI 为 1250 点。向上弹性以 PDCI 计算，假设水运业务单箱收入相比 2020 年涨幅与 PDCI 涨幅相同。 计费箱量：根据 2.2 章节，我们认为内贸集运市场空间非常巨大，计费箱量增长率更多取决于

73、公司运力与业务开拓能力。公司运力相对确定，业务开拓能力可以通过装载率跟踪。对应财务报表中的变化就是单位载重吨对应计费箱量（TEU/载重吨）指标，即一个载重吨运力一年运输的计费箱量。 乐观：新船下水，2024 年中谷物流单位载重吨对应计费箱量较 2023 年不下降，为2.0TEU/载重吨，PDCI 超预期，为 1300 点。 中性：新船下水，2024 年中谷物流单位载重吨对应计费箱量较 2023 年小幅下降，为 1.9TEU/载重吨，PDCI 为 1250 点。 悲观：新船下水，2024 年中谷物流单位载重吨对应计费箱量较 2023 年大幅下降，为 1.8TEU/载重吨。悲观预期下，2024 年

74、内贸集运归母净利润下限为 21 亿，PDCI 为1202 点。 悲观预期下，2024 年内贸集运归母净利润 21 亿元，相比 2020 年增长 108%。悲观预期下，载率持续下降，2024 年计费箱量同比增长 21%，达到 695 万 TEU，相比2020 年增加 38%，水运单箱收入没有增长，维持 2020 年水平，PDCI 为 1202 点，公司内贸集运依靠成本下降，内贸部分仍有 21 亿归母净利润，相比 2020 年增长 108%。 表 6：中谷物流水运业务计费箱量假设与内贸集运归母净利润 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E(悲观） 2024E（中性） 2

75、024E（乐观） 内贸加权运力（万载重吨） 239 263 226 212 287 386 386 386 增速 10% -14% -6% 36% 34% 34% 34% 单位载重吨对应计费箱量（TEU/载重吨） 1.96 1.91 2.20 2.20 2.00 1.80 1.90 2.00 水运业务计费箱量（万 TEU） 470 503 498 466 575 695 772 772 增速 24% 7% -1% -6% 23% 21% 34% 34% PDCI 1,221 1,202 1,469 1,202 1,250 1,300 内贸集运归母净利润（百万元） 858 1,019 1,390

76、 1,213 2,657 2,115 2,696 3,328 资料来源：招股说明书，公司年报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共34页 简单金融 成就梦想 3 向上弹性，PDCI 每增加 100 点，营业收入增加约 9 亿，归母净利润增加 7 亿 大船交付降低公司单箱成本，毛利率提升。考虑到 2021-2022 年单位运力船舶租金的大幅上涨，成本上升有望传到至终端收入，单我们给予更保守的估计，假设 2022 年单计费箱量收入上涨低于单计费箱量成本上涨。因此 2022 年毛利率出现下滑。2023-2024年，即使单箱收入回到 2020 年水平，受益于

77、新船下水，水运业务毛利率上升。 图 19：水运业务毛利率 资料来源：招股说明书，公司年报，申万宏源研究 3.1 变量：内贸集装箱运价指数（PDCI）&单位载重吨对应计费箱量 PDCI 运价：由行业供需决定。我们认为，2024 年行业供需格局好于 2020 年，且2017-2020 年 PDCI 均值没有低于 1200 点。因此，保守估计，2023-2024 年水运业务单箱收入略高于 2020 年水平，我们假设 2023-2024 年 PDCI 为 1250 点。向上弹性以PDCI 计算，假设水运业务单箱收入相比 2020 年涨幅与 PDCI 涨幅相同。 单位载重吨对应计费箱量：由公司业务能力决

78、定。我们认为内贸集运市场空间非常巨大，计费箱量增长率更多取决于公司运力与业务开拓能力。 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,50020021E2022E2023E2024E水运业务单箱收入（元/TEU)水运业务单箱成本（元/TEU)2020年水运业务单箱收入（元/TEU)毛利率（右轴）2021-2022年单位运力船舶租金的大幅上涨，2022年毛利率由水运业务单箱收入决定，我们给予单箱收入上涨相对保守2023年，即使单箱收入回到2020年水平，受益于新船下水，水运业务毛利率上升 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

79、 第24页 共34页 简单金融 成就梦想 表 7：中谷物流水运业务单箱收入假设 2020 年数据 中性假设 2024 年运费假设 水运业务单箱收入（元/TEU） 1,616 1,681 1,616 1,681 1,748 1,816 1,883 相比 2020 年涨幅 4.0% 0.0% 4.0% 8.2% 12.3% 16.5% 全年 PDCI 均值 1,202 1,250 1,202 1,250 1,300 1,350 1,400 相比 2020 年涨幅 4.0% 0.0% 4.0% 8.2% 12.3% 16.5% 资料来源：招股说明书，公司年报，申万宏源研究 3.2 弹性测算：PDCI

80、 每增长 100 点，营业收入约增加 9 亿，归母净利润增加 7 亿 弹性空间：PDCI 每增长 100 点，营业收入每增加 9 亿，归母净利润增加 7 亿。PDCI 从 2017-2020 年的 1200 水平上涨 22%至 1469 点，公司成本相对固定，按照 2.4章节中的假设，成本恢复到 2020 年水平，新船下水拉低单箱成本。根据测算，PDCI 每增加 100 点，营业收入约增加 9 亿，归母净利润增加 7 亿。 考虑到燃油、电力为公路、铁路运输的主要成本，海运规模优势显著，即使燃油价格、电力价格上涨超预期，从替代运输角度，反而会进一步推升内贸集装箱运输需求。 表 8：中谷物流营业收

81、入与归母净利润弹性 PDCI 营业收入（百万元） 1202 1250 1300 1350 1400 单位载重吨对应计费箱量（TEU/载重吨） 1.80 14961 15411 15879 16346 16813 1.90 15761 16237 16730 17223 17716 2.00 16561 17062 17581 18100 18619 归母净利润（百万元） 单位载重吨对应计费箱量（TEU/载重吨） 1.80 2457 2793 3142 3490 3838 1.90 2684 3039 3406 3774 4141 2.00 2911 3284 3671 4057 4444 内贸

82、集运归母净利润（百万元） 单位载重吨对应计费箱量（TEU/载重吨） 1.80 2115 2451 2799 3147 3496 1.90 2342 2696 3064 3431 3798 2.00 2569 2942 3328 3715 4101 资料来源：招股说明书，公司年报，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共34页 简单金融 成就梦想 4. 盈利预测和估值对标 4.1 盈利预测逻辑：集运价格由行业供需决定，边际成本低的公司能享受到超额收益 内贸集运 CR3 格局已经形成，集运价格由行业供需决定，边际成本低的公司能享受到超额收益。内贸集装箱属于标

83、准化的市场，主要航线 CR3 服务的差别不大。短期看，运力紧缺的情况下，三家公司都不会采用边际成本战略；长期来看，中谷物流新船下水会进一步拉低自身的边际成本，低于行业边际成本。在竞争格局改善，边际成本低于行业边际成本的情况下，平均运价越高，企业盈利越好。 4.2 核心假设 4.2.1 船舶租赁业务收入：降低内贸集运运力，短期内为公司带来较高收益 出租运力：近洋航线自营 2 艘 2.4 万载重吨集装箱船，租出 4 艘 2.4 万载重吨集装箱船，假设 6 艘船舶永久性进入近洋市场。假设出租的 4 艘 4000+TEU 集装箱总载重吨为23 万载重吨，2021 年 8 月出租，假设 2024 年年初

84、全部回到内贸市场。 租船收入：根据克拉克森数据，保守估计公司 2021-2023 年出租 4 艘 4250TEU 集装箱船，租金为 16 万美金/天、12 万美金/天、8 万美金/天，租期为 4 个月、12 个月、2个月；2021-2023 年出租 6 艘 1900TEU 集装箱船，租金为 3 万美金/天、4 万美金/天、3.6 万美金/天，租期为 9 个月、12 个月、12 个月。 成本：除折旧成本外，海外管理及附加费用，我们假设每艘船为 5000 美金/天。 表 9：中谷物流租船收入 出租运力统计 2021E 2022E 2023E 租赁业务收入(百万人民币） 826 1,682 1,30

85、8 4250TEU 集装箱船 营业收入(百万人民币） 506 1,121 934 数量 4 4 4 单船营业收入（美元/天） 160,000 120,000 80,000 美元汇率 6.4 6.4 6.4 租约长短（月） 4 12 12 1900TEU 集装箱船 营业收入(百万人民币） 320.2875 560.64 560.64 数量 6 6 6 单船营业收入（美元/天） 30,000 40,000 40,000 美元汇率 6.5 6.4 6.4 租约长短（月） 9 12 12 资料来源：招股说明书，公司年报，Clarksons，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

86、声明 第26页 共34页 简单金融 成就梦想 4.2.2 陆运业务：假设维持 2020 年水平 业务量：假设 2021-2023 年，陆运计费箱量占总计费箱量比例维持 2020 年水平，为 58%、58%、58%。 单箱毛利额：假设 2021-2023 年陆运单箱毛利额维持 2020 年水平，为 29、29、29元/TEU。 表 10：中谷物流陆运业务收入 陆运业务 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 陆运业务收入（百万） 1,938 2,301 2,296 2,272 2,126 2,624 3,348 增速 111% 19% 0% -1% -6%

87、23% 28% 陆运业务成本（百万） 1,890 2,232 2,211 2,187 2,047 2,526 3,224 增速 113% 18% -1% -1% -6% 23% 28% 陆运业务毛利（百万） 48.67 69.46 85.47 84.57 79.14 97.66 124.64 增速 49% 43% 23% -1% -6% 23% 28% 陆运业务总毛利率 2.5% 3.0% 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 3.7% 单箱业务 陆运业务单箱收入（元/TEU) 812 788 779 779 779 779 779 收入单价增速 19% -3% -1% 0% 0% 0% 0

88、% 陆运单箱成本(元） 791.8 764.2 750.1 750.1 750.1 750.1 750.1 增速 20% -3% -2% 0% 0% 0% 0% 陆运单箱毛利额（元/TEU) 20 24 29 29 29 29 29 增速 17% 22% 0% 0% 0% 0% 陆运业务计费箱量（万 TEU） 239 292 295 292 273 337 430 增速 22% 1% -1% -6% 23% 28% 陆运计费箱量占总计费箱量 62% 62% 58% 58% 58% 58% 58% 资料来源：招股说明书，公司年报，Clarksons，申万宏源研究 4.2.3 水运业务：自有运力占

89、比提升，单箱成本降低，毛利率提升 出租运力变化：中谷物流 2021 年开辟近洋航线，投入 2 艘 2.4 万载重吨自营集装箱船，租出 4 艘 2.4 万载重吨集装箱船，出租的 4 艘 4250TEU 集装箱船约为 23 万载重吨，假设 2024 年年初，4 艘 4250TEU 集装箱船回到内贸市场， 6 艘船舶永久性进入近洋自营或出租市场。 运力增长：中谷物流中谷物流 18 艘 8.9 万载重吨集装箱船从 2022 年 10 月起，以平均每月一艘的速度逐步下水，外租运力维持不变。 计费箱量增长：与加权运力与单位载重吨对应计费箱量相关。中谷物流的运力增长较为确定，但考虑到新船集中投入，短期内装载

90、率或许会受影响，对应财务报表中的变化就是单位载重吨对应计费箱量（TEU/载重吨）指标，即一个载重吨运力一年运输的计费箱量。 计费箱量需求：新船下水，我们根据单位载重吨对应计费箱量预测 2023-2024 年计费箱量增速为 23%、28%，对应水运业务约 575、733 万 TEU，2024 年计费箱量相比 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共34页 简单金融 成就梦想 2020 年 503 万 TEU 增长 46%。考虑到 1.4 章节中行业 2024 相比 2020 年需求累计增长为 28.6%，中谷物流运力市占率约为 26%，且是未来两年唯一有运力增长的内贸集

91、运龙头企业，46%的计费箱量增长仍然满足不了行业需求的累计增长。 图 20：出租运力占比 图 21：自有运力占比 资料来源：招股说明书，公司年报，申万宏源研究 资料来源：招股说明书，公司年报，申万宏源研究 租船成本：2021-2022 年，受外贸集运景气影响，内贸集运租金成本大幅上升。2022 年年底至 2023 年，中谷物流大量新船下水，单位运力成本降低，议价能力强。租金成本有望大幅改善。因此我们预测 2021-2024 年租船运力单价（元/载重吨）增长率为45%、30%、-47%、0%。 图 22：1700-1750TEU 集装箱船租金（美元/天） 图 23：4400TEU 集装箱船租金（

92、美元/天） 资料来源：Clarksons, 申万宏源研究 资料来源：Clarksons, 申万宏源研究 新船下水后，通过较低的折旧成本与燃油效率的提升，降低水运业务单箱成本。2024年水运业务单箱成本 1203 元/TEU 较 2020 年 1298 元/TEU 下降 95 元/TEU。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,000201920202021E 2022E 2023E 2024E内贸加权运力（载重吨）出租运力（载重吨）出租

93、运力占比(右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,000201920202021E 2022E 2023E 2024E加权平均外租运力（载重吨）加权平均自有运力（载重吨）自有运力占比(右轴）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000Feeder Containership 1,700 TEU grd 6-12 MonthTimecharter RateFee

94、der Containership 1,750 TEU grd (Eco design) 6-12Month Timecharter RateFeeder Containership 1,700 TEU grd 3 year TimecharterRate020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000Narrow Beam Containership 4,400 TEU gls 6-12Month Timecharter RateNarrow Beam Containership 4,400 TEU gls 5 yearTimecharter Ra

95、te 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共34页 简单金融 成就梦想 表 11：中谷物流水运业务收入 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 水运业务收入(百万） 4,681 6,140 7,599 8,123 9,248 9,260 9,660 12,328 增速 31.2% 23.8% 6.9% 13.9% 0.1% 4.3% 27.6% 水运业务成本（百万） 3,935 5,417 6,464 6,521 7,230 7,537 7,253 8,820 增速 37.6% 19.3% 0.9% 10.9% 4.3

96、% -3.8% 21.6% 水运业务毛利（百万） 745 723 1,135 1,602 2,019 1,723 2,407 3,508 增速 -3.0% 57.0% 41.1% 26.0% -14.6% 39.6% 45.8% 水运业务毛利率 15.9% 11.8% 14.9% 19.7% 21.8% 18.6% 24.9% 28.5% 单箱业务 水运业务单箱收入（元/TEU) 1,582 1,627 1,618 1,616 1,859 1,989 1,681 1,681 收入单价增速 3% -1% 0% 15% 7% -15% 0% PDCI 1,228 1,241 1,221 1,202

97、 1,469 PDCI 增长率 1% -2% -2% 22% 水运业务单箱成本（元/TEU) 1,330 1,435 1,376 1,298 1,453 1,619 1,262 1,203 收入单价增速 8% -4% -6% 12% 11% -22% -5% 水运业务单箱毛利（元/TEU) 252 192 242 319 406 370 419 478 增速 -24% 26% 32% 27% -9% 13% 14% 水运业务计费箱量（万 TEU） 296 377 470 503 498 466 575 733 增速 28% 24% 7% -1% -6% 23% 28% 资料来源：招股说明书，公

98、司公告，Wind，申万宏源研究 业务拆分：（1）因为出租船舶不需要管理，因此我们假设出租船舶除了附加费用与折旧外，没有其他费用，毛利即为营业利润，按 25%的税率计算，不考虑少数股东权益。（2）根据公司半年报披露，出售 4 艘二手集装箱船舶，产生税后资产处置收益 4.71 亿元。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共34页 简单金融 成就梦想 表 12：中谷物流归母净利润拆分(百万元) 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 归母净利润 377 551 858 1,019 2,404 2,345 2,654 3,03

99、9 46% 56% 19% 136% -2% 13% 15% 卖船收益 471 扣除卖船的归母净利润 377 551 858 1,019 1,933 2,345 2,654 3,039 46% 56% 19% 90% 21% 13% 15% 出租船舶收益 543 1,131 851 342 内贸集运业务归母净利润 377 551 858 1,019 1,390 1,213 1,803 2,696 46% 56% 19% 36% -13% 49% 50% 水运业务计费箱量（万 TEU） 296 377 470 503 498 466 575 733 增速 28% 24% 7% -1% -6% 2

100、3% 28% 资料来源：招股说明书，公司公告，申万宏源研究 重申“买入”评级。与市场担忧的外贸船回归，景气度下行不同，我们认为即使不考虑外贸对内贸景气度的传递，中谷物流纯靠船舶大型化以及自有运力替代租入船带来的成本下降，在单箱收入不变的情况下，仍可以依靠成本下降实现 2024 年内贸集运业务 27亿归母净利润。采用分部估值法，中性假设下，我们认为 2024 年周期有望回归到 2020年正常水平，参考中谷物流历史平均 19 倍 PE，给予内贸集运 512 亿估值，出租船舶 2倍 PE 对应 7 亿元估值。中谷物流 2024 年 519 亿元估值，折现到 2022 年为 457 亿元。考虑到新船下

101、水带来的单箱成本下降，我们上调中谷物流 2022-2023 年归母净利润分别为 23.5、26.5（原值为 23.0、26.4）亿元，对应 10 倍、9 倍 PE，维持“买入”评级。中期来看，区域间航线核心比拼的仍然是成本管控能力而非周期，中谷物流控制运力与海丰国际接近，市值仅为海丰国际的 37%，公司单位 TEU 运力市值为海丰国际的 37%，改善空间巨大。 表 13：可比公司估值表（2021/3/23） 证券代码 证券简称 市值（亿元，人民币） 收盘价（元，当地货币） EPS（元/股，当地货币） PE PB（LF） 2022/3/23 2020A 2021A 2022E 2023E 202

102、0A 2021E 2022E 2023E 600179.SH 安通控股 150 3.4 0.30 - - - 12 - - - 2.2 1308.HK 海丰国际 645 29.6 1.02 3.41 4.50 3.94 29 9 7 8 6.8 603565.SH 中谷物流 241 25.2 1.06 2.51 2.45 2.77 24 10 10 9 2.5 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：海丰国际 2022-2023 年 EPS 来自 Wind 一致预测 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共34页 简单金融 成就梦想 图 24：中谷物流 PE(TTM)均

103、值为 19 图 25：海丰国际 PE(TTM)均值为 13 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 14：中谷物流股权成本及 WACC 测算 测算结果 测算依据 无风险利率 3.03% 2021 年十年期国债利率均值 股票市场溢价 5.00% Wind Beta 1.1 以上证综指为标的计算（上市以来） 股权成本(Ke) 8.75% CAPM 公式 名义债务成本(Kd) 5.00% 根据历史平均水平预测 资产负债率 40% 分析师判断的长期资本结构 有效税率 25.00% 结合当前税率判断的长期值 WACC 6.62% 加权平均 资料来源：Wind，申万宏源研究

104、 表 15：中谷物流分部估值法（百万元） 2024 年归母净利润（百万元） PE 2024 年估值（百万元） 归母净利润 3,039 出租船舶收益 342 2 685 内贸业务 2,696 19 51,230 2024 年估值 51,915 WACC 6.62% 2022 年估值（折现） 45,670 资料来源：Wind，申万宏源研究 055中谷物流PE(TTM)中谷物流PE(TTM)均值05540海丰国际PE(TTM)海丰国际PE(TTM)均值 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共34页 简单金融 成就梦想 表 16：

105、运力单箱市值比较（2022/3/23） 证券代码 证券简称 总运力（TEU) 市值（亿元，人民币） 运力单箱市值(元/TEU) 600179.SH 安通控股 95,343 150 157,007 1308.HK 海丰国际 145,917 645 441,848 2615.TW 万海 412,213 887 215,171 MATX.N 美森 68,025 308 452,604 603565.SH 中谷物流 146,000 241 165,353 资料来源：招股说明书，公司公告，Alphaliner2022 年 2 月数据，Wind，申万宏源研究 5. 风险提示 （1）新船交付对运价的冲击。中

106、谷物流 2022-2024 年，18 艘新船交付，供给增加，可能会对内贸集运运价产生冲击。 （2）内贸集装箱吞吐量不达预期。对应第二章逻辑被证伪。如果国内经济增速低于预期，散改集、多式联运放缓，有需求不及预期可能。 （3）运力扩张时机错误。新造船价格相比中谷物流下单时已上升 31%，如果未来新造船价格暴跌，低于中谷物流新船造价，中谷物流在资产价格高位大幅扩张运力，有成本优势丢失的风险。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共34页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%) 投资回报率趋势(%) 百万元 2019 2020

107、2021E 2022E 2023E 营业总收入 9,900 10,419 12,300 13,068 13,591 营业收入 9,900 10,419 12,300 13,068 13,591 营业总成本 9,038 9,361 10,039 10,305 10,464 营业成本 8,695 8,961 9,529 9,757 9,952 税金及附加 12 11 13 14 15 销售费用 21 21 25 27 28 管理费用 126 141 167 177 184 研发费用 10 16 19 20 20 财务费用 173 210 286 309 264 其他收益 227 232 230 2

108、15 266 投资收益 63 82 96 127 127 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0 -4 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 630 0 0 营业利润 1,152 1,368 3,218 3,106 3,521 营业外收支 -3 -1 -2 0 0 利润总额 1,150 1,367 3,216 3,106 3,521 所得税 288 344 795 745 848 净利润 862 1,024 2,420 2,361 2,672 少数股东损益 4 5 16 17 19 归母净利润 858 1,019

109、 2,404 2,345 2,654 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 净利润 862 1,024 2,420 2,361 2,672 加：折旧摊销减值 279 348 365 423 566 财务费用 175 217 286 309 264 非经营损失 122 -67 -726 -127 -127 营运资本变动 296 491 68 -5 23 其它 1 5 0 0 0 经营活动现金流 1,736 2,017 2,412 2,961 3,399 资本开支 522 788 -325 1,222 2,846 其它投资

110、现金流 62 -1,413 86 117 117 投资活动现金流 -460 -2,201 411 -1,105 -2,728 吸收投资 2 1,416 2,728 0 0 负债净变化 256 636 -83 -288 -219 支付股利、利息 151 276 686 1,031 967 其它融资现金流 -586 -460 0 0 0 融资活动现金流 -478 1,317 1,959 -1,318 -1,186 净现金流 798 1,133 4,782 538 -516 资料来源：wind，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 流动资产 3

111、,374 5,632 10,470 11,050 10,567 现金及等价物 2,283 4,544 9,327 9,865 9,349 应收款项 622 693 751 793 820 存货净额 75 94 92 93 98 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 395 300 300 300 300 长期投资 40 385 395 405 415 固定资产 4,676 5,283 5,224 6,023 8,303 -00300035004000201920202021E2022E2023E资本开支经营活动现金流0510152025

112、3035201920202021E2022E2023E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin0070201920202021E2022E2023EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第33页 共34页 简单金融 成就梦想 无形资产及其他资产 222 261 260 260 259 资产总计 8,312 11,561 16,349 17,739 19,545 流动负债 2,573 3,168 3,284 3,371 3,177 短期借款 482 708 700 750 500 应付款项 1,931 2,041 2,164 2

113、,201 2,257 其它流动负债 160 420 420 420 420 非流动负债 2,767 3,190 3,115 2,777 2,808 负债合计 5,340 6,359 6,399 6,148 5,985 股本 600 667 959 959 959 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 720 2,050 4,686 4,686 4,686 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 186 259 432 600 790 未分配利润 1,449 2,195 3,827 5,282 7,042 少数股东权益 16 31 47 64 83 股东权益 2,972 5,202 9

114、,951 11,591 13,560 负债和股东权益合计 8,312 11,561 16,349 17,739 19,545 收入与利润增长趋势(%) 相对估值(倍) 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股收益 0.89 1.06 2.51 2.45 2.77 每股经营现金流 1.81 2.10 2.52 3.09 3.54 每股红利 - - 0.63 0.75 0.73 每股净资产 3.08 5.39 10.33 12.02 14.06 关键运营指标(%) - - - - - ROIC 24.7 25.4 58.8 48.

115、8 37.7 ROE 29.0 19.7 24.3 20.3 19.7 毛利率 12.2 14.0 22.5 25.3 26.8 EBITDA Margin 16.2 18.5 31.4 29.4 32.0 EBIT Margin 13.4 15.1 28.5 26.1 27.8 营业总收入同比增长 22.6 5.2 18.1 6.2 4.0 归母净利润同比增长 55.6 18.8 136.0 -2.5 13.2 资产负债率 64.2 55.0 39.1 34.7 30.6 净资产周转率 3.35 2.01 1.24 1.13 1.01 总资产周转率 1.19 0.90 0.75 0.74 0

116、.70 有效税率 26.5 26.8 25.5 25.0 25.0 P/E 28.2 23.7 10.1 10.3 9.1 P/B 8.2 4.7 2.4 2.1 1.8 EV/Sale 2.5 2.3 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 15.7 12.2 4.8 4.7 4.2 股本 600 667 959 959 959 资料来源：wind，申万宏源研究 -200204060800201920202021E2022E2023E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0501920202021E2022E2023EP/EEV/EBITDA 公

117、司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第34页 共34页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这

118、些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 买入（Buy） 增持（Outperform） 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) ：

119、相对强于市场表现 20以上； ：相对强于市场表现 520； ：相对市场表现在55之间波动； ：相对弱于市场表现 5以下。 行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下： 看好（Overweight） 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) ：行业超越整体市场表现； ：行业与整体市场表现基本持平； ：行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者

120、应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 ：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业

121、务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证

122、券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。