1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 产品矩阵丰富，汽车+VR 助力未来成长 景旺电子景旺电子（6 60322803228） 公司研究/公司深度 投资评级：投资评级：买入买入 报告日期： 2022-03-23 收盘价（元） 25.25.3737 近 12 个月最高/最低（元） 35.63/23.35.63/23.1111 总股本（百万股） 852852 流通股本（百万股） 842842 流通股比例（%） 98.8398.83 总市值（亿元） 216.07216.07 流通市值（亿元） 213.58213.58 公司价格公司价格走势走势与沪深与沪深 300300 走势比较走势比较 分析

2、师：胡杨分析师：胡杨 执业证书号： S00 邮箱： 联系人：赵恒祯联系人：赵恒祯 执业证书号： S00 邮箱： 主要观点：主要观点： 产品产品矩阵丰富矩阵丰富、客户、客户集中度低集中度低的的 PCBPCB 龙头龙头 景旺电子主要产品包含 RPCB、MPCB、FPC 三条产品线，在高多层、HDI、FPC 板上技术实力突出。客户遍布汽车电子、消费电子、服务器、工控和医疗各个领域。公司重视研发投入，2020 年研发费用率达5.03%，Anylayer HDI、SLP、IC 载板等高端产品持续突破，公司产品矩阵不断丰富。 新产能逐步释放，新产能逐步释放，软硬

3、板齐头并进软硬板齐头并进 1 公司“刚” 、 “柔”并济，刚性板和柔性板产能逐步释放，珠海、龙川、江西等地新工厂迎来产能爬坡。 2 智能工厂建设助力生产效率提升，公司人均营收连年增长。 下游领域宽广，下游领域宽广，景气赛道均具备卡位优势景气赛道均具备卡位优势 1 1 汽车电子：规模持续提升，应用环节更广汽车电子：规模持续提升，应用环节更广 新能源车渗透率迅速提升+汽车电子化、智能化，驱动汽车 PCB 市场空间急剧膨胀。车规级PCB可靠性要求高，认证周期长、客户粘性强，先进入者具有明显的卡位优势。目前公司汽车软硬板获国内外知名 Tier 1 厂商认证，与宁德时代、比亚迪等动力电池厂商开展深度合作

4、，汽车软硬板技术领先、产能充足、客户资源丰富，是新能源车行业高速增长、汽车电子化的直接受益标的。 2 2 服务器：云计算发展拉动服务器：云计算发展拉动 P PCBCB 需求需求 如火如荼的数据中心建设带动服务器需求量稳健增长，CPU 世代升级致服务器PCB板价格大幅提升。服务器是大型数据中心建设最大的资本支出（占 57%） ，海量数据和算力高要求驱动 AI 智能服务器快速发展，同时服务器平台转向 Eagle Stream（PCIe5.0）对高多层板、HDI 有更高要求，目前公司可生产最高板层为 40 层。与此同时，具有 9 阶 HDI Interposer 技术已完成产品交付，获得一线终端客户

5、群充分认可。 3 3 消费电子：消费电子：A AR/VRR/VR 异军突起异军突起 受益元宇宙热潮，全球 AR/VR 设备出货量有望持续上涨，带动相关 PCB市场规模提升。AR/VR 设备轻薄化趋势催生大量 FPC 板需求，同时对板材的高密度、高精度要求，需要 Anylayer HDI 满足应用要求。公司已具备 14 层 Anylayer 任意层互连产品的生产技术，行业 PCB 需求增长先进的技术可促进公司充分消化新增产能，提升产能利用率。 投资建议投资建议 我们预计 2021-2023 年公司归母净利润为 9.37、12.17、16.66 亿元，对应市盈率为 23、18、13 倍，首度覆盖给

6、予公司“买入”评级。 风险提示风险提示 产能扩张不及预期、新能源汽车销量不及预期、上游原材料价格持续上涨等。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%景旺电子沪深300 景旺电子景旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 32 证券研究报告 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入 7064 9268 11363 13661 收入同比（%） 11.6% 31.2% 22.6% 20.2% 归属母公司净利润 921 937 1217

7、 1666 净利润同比（%） 10.0% 1.8% 29.8% 36.9% 毛利率（%） 28.3% 24.1% 24.4% 25.7% ROE（%） 14.1% 12.5% 14.0% 16.1% 每股收益（元） 1.10 1.10 1.43 1.95 P/E 27.41 23.10 17.80 13.00 P/B 3.93 2.89 2.49 2.09 EV/EBITDA 17.24 14.50 11.81 8.64 资料来源： Wind，华安证券研究所 SWnUvZfUgVvVfW3WfW7NdN6MoMrRmOtRlOoOnOeRsQmRaQnNyRwMnPoOvPqRnR 景旺电子景

8、旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 32 证券研究报告 正文目录正文目录 1 1 全球领先的印制电路板龙头全球领先的印制电路板龙头 . 6 1.11.1 产品矩阵丰富、客户集中度低的产品矩阵丰富、客户集中度低的 PCBPCB 龙头龙头 . 6 1.21.2 营业收入持续增长，营业收入持续增长，盈利能力稳步提升盈利能力稳步提升 . 8 1.31.3 管理架构稳定，资深团队掌舵景旺管理架构稳定，资深团队掌舵景旺 . 9 2 2 新产能逐步释放，软硬板齐头并进新产能逐步释放，软硬板齐头并进 . 10 2.12.1 全面发展：产品结构多元，实全面发展：产品结构多元，实力雄厚

9、力雄厚 . 10 2.22.2 智能制造智能制造+ +精细化管理驱动生产效能提升精细化管理驱动生产效能提升 . 14 3.3.下游领域宽广，景气赛道均具备卡位优势下游领域宽广，景气赛道均具备卡位优势 . 15 3.13.1 汽车电子：规模持续汽车电子：规模持续提升，应用环节更广提升，应用环节更广 . 15 3.23.2 服务器：数据中心服务器：数据中心+ +服务器代际升级驱动服务器服务器代际升级驱动服务器 PCBPCB 增长增长 . 20 3.33.3 消费电子：消费电子：AR/VRAR/VR 异军突起异军突起 . 25 4.4.盈利预测与估值盈利预测与估值 . 29 4.14.1 盈利预测盈

10、利预测 . 29 4.24.2 公司估值公司估值 . 30 风险提示：风险提示： . 30 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 31 景旺电子景旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 32 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1 公司产品发展历程 . 6 图表 2 公司股权架构 . 7 图表 3 公司主要产品 . 7 图表 4 营业收入及净利润情况 . 8 图表 5 公司销售毛利率 . 9 图表 6 研发费用率情况 . 9 图表 7 “三费”费用率情况 . 9 图表 8 核心管理团队 . 10 图表 9 2020 年公司产品结构占比 . 11 图表 10 公司各

11、工厂产能及预计产能情况 . 11 图表 11 行业企业产品结构对比 . 11 图表 12 行业企业销售净利率对比（%） . 12 图表 13 行业企业总资产周转率对比 . 12 图表 14 行业企业权益乘数对比 . 13 图表 15 行业企业 ROE 对比（%） . 13 图表 16 2020 年部分 PCB 企业前五大客户销售收入占比（%） . 14 图表 17 景旺电子人均营收（万元） . 14 图表 18 智慧工厂投产前设备调试 . 15 图表 19 中国及全球新能源汽车销量（万辆） . 15 图表 20 中国新能源汽车渗透率 . 15 图表 21 传统能源汽车与新能源汽车系统结构图 .

12、 16 图表 22 FPC 在新能源汽车上的应用 . 16 图表 23 SAE 自动驾驶分级 . 17 图表 24 自动驾驶传感器分布 . 17 图表 25 多种汽车传感器分布 . 18 图表 26 汽车座舱演变史 . 18 图表 27 2019-2025 座舱智能科技配置新车渗透率趋势（%）. 19 图表 28 2019 PCB 下游各领域产值占比 . 19 图表 29 全球汽车销量、车用 PCB 价值预测 . 20 图表 30 景旺电子汽车领域关键技术 . 20 图表 31 景旺电子江西二期工厂 . 20 图表 32 全球云计算市场规模（亿美元） . 21 图表 33 云计算产业链示意图

13、. 21 图表 34 全球各云服务提供商季度资本支出持续增长（十亿美元） . 22 图表 35 数据中心月度各支出占比 . 22 图表 36 浪潮与寒武纪联合开发的 AI 服务器扬子江 . 23 图表 37 英特尔服务器平台及关键部件型号 . 23 图表 38 不同等级覆铜板性能要求 . 23 图表 39 高多层 PCB 板 . 24 图表 40 浪潮 AGX-2 服务器上的 PCB 板 . 24 图表 41 全球服务器 PCB 产值（亿美元） . 24 景旺电子景旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 32 证券研究报告 图表 42 景旺电子高多层技术能力 . 25

14、图表 43 元宇宙八大特征 . 25 图表 44 全球 AR/VR 设备出货量及预测（百万台） . 26 图表 45 VR/AR 设备中 PCB 市场规模及预计（百万美元） . 26 图表 46 OCULUS RIFT DK1 上的 PCB 板 . 27 图表 47 我国 AR/VR 产业链 . 27 图表 48 OCULUS RIFT CV1 上的 FPC . 28 图表 49 HTC VIVE PRO上 FPC 板密布 . 28 图表 50 景旺电子 HDI 技术能力 . 28 图表 51 14 层 ANYLAYER产品切片图 . 29 图表 52 2020 年-2023 年公司业绩拆分及

15、盈利预测 . 29 图表 53 可比公司盈利预测、估值 . 30 景旺电子景旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 32 证券研究报告 1 1 全球领先的印制电路板龙头全球领先的印制电路板龙头 1.11.1 产品矩阵丰富、客户集中度低的产品矩阵丰富、客户集中度低的 PCBPCB 龙头龙头 产品多元化、客户基础广泛的印制电路板龙头。产品多元化、客户基础广泛的印制电路板龙头。景旺电子 1993 年成立于广东深圳，成立之初为有限责任公司，2013 年整体变更为股份有限公司，是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售业务的高新技术企业。 迈入 21 世纪以后，公司进入了快速的业务

16、发展期。2002 年，公司成功引进冠捷、三洋等重要客户。公司十分重视 FPC 业务的开拓，2004 年在深圳成立 FPC 事业部，并于 2006 年建设完成深圳 FPC 工厂，产品主要应用于手机、工控领域。2008年建成 RPCB 龙川景旺工厂，提升刚性电路板的产能，下游客户扩展到计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、电源及工控等领域。在 LED 照明和 LED 显示领域，2010 年龙川景旺 MPCB 专业化工厂正式投产。2013 年龙川景旺 FPC 工厂建设完成的同时，FPC表面贴装线也建设完成，能够提供包括按键、麦克风、光传感器、USB等在内 FPC 的模块产品。2017 年，公司成功在

17、上海证券交易所主板上市。此后，公司产能进一步扩充，2018 年江西景旺 PCB 二厂投产、珠海富山 FPC 工厂成立。2021年，珠海 HLC 工厂与 SLP 工厂投产。 图表图表 1 1 公司产品发展历程公司产品发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 股权结构合理集中，股权激励促发展。股权结构合理集中，股权激励促发展。公司实际控制人为刘绍柏、黄小芬夫妇和卓军女士，分别通过 100%控股深圳景鸿永泰投资和智创投资有限公司间接持有公司 34.47%股份。2018 年开始公司实行股权激励计划，2018 年 9 月 17 日以 28.56 元/股价格授予公司高管、核心管理和技术人员共 26 人

18、 300 万股，2018 年 11 月 7 日登记完成，目前该次激励计划第一、第二、第三个限售期总共 70%限售股已解除，最后一个限售期预计为 2022 年 11 月，占公司总股本 0.222%。2019 年 12 月 31 日以22.05元/股价格授予公司核心管理人员、核心技术人员共166人636.28万股，20201993年2002年2004年2006年2008年2010年2013年2017年2018年2021年公司成立 成 功 引 进 冠捷、三洋等重深圳 FPC 事业部成立 建设完成深圳 FPC工厂 建成 RPCB 龙川景旺工厂 龙川景旺 MPCB工厂正式投产 龙川景旺 FPC工厂建设完

19、成上海证券交易所主板上市 江西PCB二厂投产、富山 FPC 工厂成立 珠海HLC工厂、SLP 工厂投产 景旺电子景旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 32 证券研究报告 年3月20日登记完成，此次激励计划涉及员工更广，幅度更大，剩余三个解禁期预计分别为 2022 年 4 月、2023 年 4 月、2024 年 4 月，各占总股本 0.262%、0.393%、0.393%。 图表图表 2 2 公司股权架构公司股权架构 资料来源：Wind，华安证券研究所 印制电路板是公司收入的主要来源，产品多元化特征明显。印制电路板是公司收入的主要来源，产品多元化特征明显。公司成立多年

20、来专注于印制电路板行业，2020 年主营业务收入（印制电路板收入）占营业总收入的97.73%。公司产品以内销为主，外销为辅2020 年公司内销营业收入占公司主营业务收入的 59.58%。公司的印制电路板产品和服务多样，包括常规电路板、柔性电路板、金属基板、软硬结合板、高密度互连板、高多层电路板、射频电路板、埋铜块、类载板和工程设计服务。2020 年，景旺电子登上广东省电子信息制造业综合实力100强，根据CPCA数据显示，景旺电子在2020年中国综合PCB企业中排名第十。 图表图表 3 3 公司主要产品公司主要产品 产品产品 介绍介绍/ /应用应用 常规电路板 在常规板材上通过过孔形成电气连接，

21、经过长期的发展，工艺技术从单面板发展到双面板、多层刚性印制电路。 柔性电路板 因其轻薄、可挠曲的特点，已成为大量电子产品的基础部件，广泛应于用智能终端、穿戴电子、消费电子、汽车、医疗、工控等领域。 金属基板 PCB 的一种，其构成有金属基（铜基、铝基、不锈钢基等）和散热介质层及铜电路。由于其卓越的散热性能，被广泛应用于电源、LED 照明等设备中。 软硬结合板 刚性 PCB 和柔性 PCB（简称 FPC）相结合的电路板，通常用于节省空间，拆卸布线组件，也可以与复杂的组件焊接。 作为封装的一部分，将 HDI 等其他更高技术的电路板结合在一起也是一种常见的设计。 景旺电子景旺电子（603228） 敬

22、请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 32 证券研究报告 产品产品 介绍介绍/ /应用应用 高密度互连板 微过孔0.15mm，使用精细线路技术连接极小封装中的元器件。 高多层电路板 主要应用于文件服务器、数据存储、GPS 技术、卫星系统、天气分析仪器和医疗设备等，通常大于等于 12层，且需使用特殊性能的板材。 射频电路板 需使用高频板材，应用盲孔技术，严格管控蚀刻公差。用于电子应用程序。 埋铜块 具有高导热性、高散热性和节省板面空间等特点，能有效解决大功率电子元器件的散热问题。 类载板 应用于消费类电子（如：手机、穿戴、平板、相机、笔记本等）、物联网、工控以及汽车电子等领域。 工程设计服务 拥

23、有先进的软硬件设备，以及专业的国内外工程设计团队，提前参与到客户的产品设计阶段，提供设计解决方案。 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.21.2 营业收入持续增长，盈利能力稳步提升营业收入持续增长，盈利能力稳步提升 2 2016016- -20202020 年公司营业收入及归母净利润稳步增长。年公司营业收入及归母净利润稳步增长。2016-2020 公司营收从32.83 亿增长至 70.64 亿，每年均保持 10%以上的速度增长；归母净利润从 5.37 亿增长至 9.21 亿，五年间几乎实现了翻倍。同时随着公司同时随着公司 H HLCLC、S SLPLP 等工厂投产，新等工厂投产，新产能不断

24、释放，产能不断释放，公司业绩预计持续增长公司业绩预计持续增长。 图表图表 4 4 营业收入及净利润情况营业收入及净利润情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 0070802001920202021Q1-Q3营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比增速（%）归母净利润同比增速（%） 景旺电子景旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 32 证券研究报告 图表图表 5 5 公司销售毛利率公司销售毛利率 资料来源：公司公告，华安证券研究所 销售毛利率销售毛利率总体平稳，总体平稳，2 2019019 年开始略有下降年开始略有下降

25、。公司 2016 年-2020 年销售毛利率均在 25%以上，2016 年毛利率达到 32%，而公司近年来销售毛利率逐年有所下降，一方面是新工厂的修建完成后尚处于产能爬坡的过程，新工厂没有完全达产，产能没有充分释放，但工厂设备已开始计提折旧，因此带来毛利率下降，随着公司新工厂产能释放，此部分拖累的毛利率预计会回升。 图表图表 6 6 研发费用研发费用率率情况情况 图表图表 7 7 “三费”“三费”费用率情况费用率情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 “三费”费“三费”费用用率下降，研发费用率增长。率下降，研发费用率增长。公司 2016-2020 年及 2

26、021 年 Q1-3“三费”费用率分别为 11.53%、12.71%、8.34%、8.24%、9.05%、7.87%，总体呈现下降趋势，其中，销售费用率和管理费用率呈现逐年下降的趋势，财务费用率基本长期处于低于 1%的水平。自 2018 年以来，公司加大了研发投入，2018-2020 年及2021 年 Q1-3 研发费用率分别为 4.64%、4.69%、5.03%、4.98%。公司近年来研发投入不断增加，表明了公司在业务转型中的决心，以及对于高端产品研发和智能转型的重视。 1 1.3 .3 管理架构稳定，资深团队掌舵景旺管理架构稳定，资深团队掌舵景旺 5201620172

27、0021Q1-Q3销售毛利率（%）4.44.54.64.74.84.955.01920202021Q1-Q3研发费用（亿元）（左轴）研发费用率（%）（右轴）024680021Q1-Q3销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） 景旺电子景旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 32 证券研究报告 管理架构稳定，资深团队掌舵景旺。管理架构稳定，资深团队掌舵景旺。公司董事长兼总裁刘绍柏先生为北京大学EMBA，拥有会计师职称，1983 年任深圳锦龙无线电公司副总经理，1990 年任

28、深圳市南山区工业发展公司财务部长，1993 年开始任景旺电子董事长、总经理至今，拥有丰富的管理经验。 图表图表 8 8 核心管理团队核心管理团队 姓名姓名 职位职位 履历履历 刘绍柏 总经理 1962 年出生,高级管理人员工商管理硕士,会计师职称。1983 年 9 月至1989 年 12 月任深圳锦龙无线电公司财务部长,1990 年 1 月至 1995 年 1月任深圳市南山区工业发展公司财务部长,1993 年 3 月至今任本公司董事长,2002 年至今任本公司总经理,现任公司董事长兼总经理。 邓利 副总经理 1977 年出生。2000 年 7 月至今任职于深圳市景旺电子股份有限公司,历任业务经

29、理、FPC 事务部副总经理、FPC 事业部总经理,现任深圳市景旺电子股份有限公司副总经理。 卓勇 副总经理 1967 年出生,大专学历。2000 年 12 月至今任深圳市景旺电子股份有限公司财务总监,现任深圳市景旺电子股份有限公司副董事长、财务总监 王宏强 副总经理 1996 年 4 月至 2003 年 4 月历任卓飞高线路板(深圳)有限公司工程部的工程师，高级工程师，市场部高级销售工程师；2013 年 6 月起历任深圳市景旺电子股份有限公司销售中心总经理，公司副总经理，现任深圳市景旺电子股份有限公司副总经理。 刘羽 副总经理 1986 年出生,获授理学硕士学位、高级工商管理硕士学位。2012

30、 年 03月加入深圳市景旺电子股份有限公司,历任采购管理部经理、FPC 产品线副总经理、龙川 FPC 事业部总经理,现任 PCB 事业群总裁、公司副总裁。2019 年 6 月起任深圳市景旺电子股份有限公司董事。 王长权 财务总监 男，1975 年出生，2015 年 3 月加入公司，任公司财务总监。 黄恬 董事会秘书 本科学历，1982 年出生 2008 年 1 月加入公司，历任信贷主管、供应链高级主管、总经理助理、总经办主任，现任公司董事会秘书、总裁办公室主任。 资料来源：Wind，华安证券研究所整理 邓利、王宏强等核心团队成员均有长期的管理经验，且加入公司年限较长，表明景旺创立至今，公司管理

31、架构保持稳定，未有大规模变动，保持了公司发展战略的一致性与持续性。 2 2 新产能逐步释放，软硬板齐头并进新产能逐步释放，软硬板齐头并进 2.12.1 全面发展：全面发展：产品结构多元，实力雄厚产品结构多元，实力雄厚 “刚” 、 “柔”并济，产能有望持续扩张。“刚” 、 “柔”并济，产能有望持续扩张。公司产品结构包含刚性板RPCB、柔性板FPC、金属基板 MPCB，在 RPCB、FPC 产品上均拥有不俗的实力。公司传统的刚性板业务占比达到 62%，柔性电路板 32%，金属基板 6%。随着公司新工厂产能的逐步释放，产品产能实现了进一步增长。传统项目硬板方面，在深圳、珠海、龙川、江西四地方均设有工

32、厂，其中珠海高多层工厂 2021 年底至 2022 年产能爬升至单月 10 万平米，珠海 HDI 工厂 2022 年有望增至单月 2.75 万平米。软板方面，景旺龙川二期工厂 2022 年预计迎来新增产能的释放至单月 6 万平米。 景旺电子景旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 32 证券研究报告 图表图表 9 9 20202020 年公司产品结构占比年公司产品结构占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 1010 公司各工厂产能及预计产能情况公司各工厂产能及预计产能情况 产品类型产品类型 实际月化产能（万平方米）实际月化产能（万平方米）2 2021021

33、 2 2022022 预计预计 2 2023023 预计预计 硬板 深圳 6.5-7 6.5-7 6.5-7 珠海高多层 4.5 10 10 珠海 HDI 1 2.75 5 龙川 10 10 10 江西一期 12 12 12 江西二期（汽车电子） 25 25 25 软板 深圳 2.08 2.08 2.08 珠海富山 2.5 3.5 5 龙川一期 8 8 8 龙川二期 1 6 6 金属基板 龙川 3.3 5 5 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 图表图表 1111 行业企业产品结构对比行业企业产品结构对比 公司公司 产品结构产品结构 鹏鼎控股 柔性电路版、HDI 板、刚性电路板 深南电路

34、背板、高速高多层板、多功能金属基板等 沪电股份 14 层以上的刚性电路板、以多层企业通讯市场板为主导产品 依顿电子 大批量的双面及多层刚性电路板 兴森科技 刚性电路板的样板和小批量板 景旺电子 大批量的双面及多层刚性电路板、柔性电路板、金属基电路板等 资料来源：Wind,公司招股说明书，华安证券研究所整理 通过杜邦分析法对公司进行分析：通过杜邦分析法对公司进行分析：行业中与公司主营业务相似的企业包括鹏鼎控股、深南电路、沪电股份、兴森科技、依顿电子等，虽在具体的产品结构上有些许差异，总体而言在 PCB 行业均具有一定的竞争力。 公司销售净利率处于行业领先水平。公司销售净利率处于行业领先水平。从选

35、取的六家企业来看，2016-2020 年公司销售净利率排名为行业前列，公司智能化改造和精细化管理使公司在行业中保持了较强的竞争力，使得企业的收入质量比较高，成本管控能力强，拥有良好的盈利能力。 62%32%6%RPCBFPCMPCB 景旺电子景旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 32 证券研究报告 图表图表 1212 行业企业销售净利率对比（行业企业销售净利率对比（% %） 资料来源：Wind，华安证券研究所 公司公司总资产周转率总资产周转率 2 2016016- -20172017 年行业领先，年行业领先，2 2018018 年后略有下降年后略有下降。近年来，公

36、司加快了扩建、扩产的步伐，新的工厂投产以后产能需要爬坡，逐步实现满产，因此资产的利用效率有所下降，从长期来看，随着新工厂产能逐渐释放，公司的资产周转率预计逐步回升。 图表图表 1313 行业企业总资产周转率对比行业企业总资产周转率对比 资料来源：Wind，华安证券研究所 公司权益乘数小，负债程度低。公司权益乘数小，负债程度低。公司的权益乘数一直保持着较低水平，说明公司总体的财务杠杆低，财务风险小，财务状况比较安全。 05620020景旺电子沪电股份鹏鼎控股深南电路兴森科技依顿电子0.20.40.60.81.01.22001920

37、20景旺电子沪电股份鹏鼎控股深南电路兴森科技依顿电子 景旺电子景旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 32 证券研究报告 图表图表 1414 行业企业权益乘数对比行业企业权益乘数对比 资料来源：Wind，华安证券研究所 受益于受益于公司公司良好的良好的盈利能力、营运能力，盈利能力、营运能力，公司公司 R ROEOE 水平保持行业领先。水平保持行业领先。透过杜邦分析法三大指标拆解分析，公司销售净利润保持行业领先水平，总资产周转率短期有所下滑，但预计长期资产利用效率回升。同时，公司杠杆水平比较低，公司对财务杠杆的依赖程度小，财务安全系数高，因此公司 ROE 长期保持着行

38、业领先水平。 图表图表 1515 行业企业行业企业 R ROEOE 对比（对比（% %） 资料来源：Wind，华安证券研究所 公司客户群体广泛，对大客户依赖程度相对较低。公司客户群体广泛，对大客户依赖程度相对较低。在 PCB 厂商对比中，公司2020 年的前五名客户销售收入占比为 23.92%，处于行业较低水平。一方面表明公司拥有广泛的客户群体，公司的下游客户遍布汽车电子、消费电子、服务器、工控和医疗各个领域，包括华为、海拉、天马、OPPO、维沃（vivo） 、富士康、海康威视、冠捷、信利、中兴、霍尼韦尔、Jabil、德尔福、西门子、法雷奥、德普特、比亚迪等国内外知名企业。另一方面表明公司拥有

39、良好的抗风险性，公司能够有效保持对客户的议价能力，能在一定程度上减小因大客户损失等不确定性风险事件给公司业绩带来的冲击。 0.00.51.01.52.02.53.03.5200192020景旺电子沪电股份鹏鼎控股深南电路兴森科技依顿电子055200192020景旺电子沪电股份鹏鼎控股深南电路兴森科技依顿电子 景旺电子景旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 32 证券研究报告 图表图表 1616 20202020 年部分年部分 PCBPCB 企业前五大客户销售收入占比（企业前五大客户销售收入占比（% %

40、） 资料来源：Wind，华安证券研究所 2.2 2.2 智能制造智能制造+ +精细化管理驱动生产效能提升精细化管理驱动生产效能提升 公司具备公司具备研发、研发、生产、销售一体化的集成解决方案。生产、销售一体化的集成解决方案。产销研一体化的产品解决方案是一种理念的创新，体现了以客户需求为中心，将企业各个环节的资源整合起来，体现企业较强的综合竞争力。在生产环节，及时根据市场需求的变化，对产品的性能、质量差异、技术需求和发展趋势，及时做出产品结构的调整；在研发环节，根据生产和销售环节反映出的市场需求变化，做出应对，开发出附加值更高的产品，满足市场的个性化差异化需求；在销售环节，作为价值链最终面向消费

41、者的环节，要准确及时将市场的最新需求与动态，产品结构的最新变化及时反馈给生产和研发环节，以便能够快速应对日益变化的消费者市场。产销研一体化的核心在于帮助客户降低成本，提升客户的满意度，质量、技术、物流、配送、服务各个环节及时通过一体化系统反馈、调整。景旺电子入选工信部印制电路板行业规范条件企业名单，入选此名单要求企业在生产规模和生产工艺上具备研发、生产、销售一体化解决方案，这体现出公司的产销研一体化方案已成熟并且得到行业认可。 图表图表 1717 景旺电子人均营收（万元）景旺电子人均营收（万元） 资料来源:Wind，华安证券研究所 智能制造成本更低、效率更高。智能制造成本更低、效率更高。公司在

42、成本控制上采用以下方式： 1 包括各个流程和各个设备的设备使用情况、换料号时间、人员工作时间等，统计出设备的稼动率和人员的工作时间，发现问题并解决问题；2 公司智慧工厂的使用用水加热，用空压机热能回收系统进行能量回收，而不是用传统的电加热；3 灵活调整镀铜厚度，电路板镀铜每镀厚 1m，会增加 6 元/平米的成本，因此实时灵活调整镀铜厚度能大幅度减少生产中的成本浪费。 在生产效率上，从开料冲孔连线涂布到压合裁切自动打靶贴膜再到阻焊等各个环节全线都实现了 AGV 物流，这种革新人均月产出更高，同时使得产品的生产周期大大缩短，对比老工厂大约需要两周完成的产品，智慧工厂最快可以24小时完成。82.02

43、62.4843.7836.8123.9210.86050100鹏鼎控股沪电股份深南电路依顿电子景旺电子兴森科技020406080200192020 景旺电子景旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 32 证券研究报告 智能制造自动化生产促进公司人均营收保持平稳增长，2016-2020 年，公司员工总数增长 63.5%，公司人均营收从 44.37 万元左右增长至 58.38 万元。 图表图表 1818 智慧工厂投产前设备调试智慧工厂投产前设备调试 资料来源：景旺电子，华安证券研究所 3.3.下游领域宽广，景气赛道均具备卡位优势下游领域宽广，景气赛道

44、均具备卡位优势 3 3.1.1 汽车电子：规模持续提升，应用环节更广汽车电子：规模持续提升，应用环节更广 3 3.1.1 .1.1 受益于汽车电动化，汽车受益于汽车电动化，汽车 P PCBCB 应用更广应用更广 新能源汽车市场火爆，渗透率持续提升新能源汽车市场火爆，渗透率持续提升。全球新能源汽车销量 2021 年呈现出迅猛增长的态势，达到近 670 万辆（2016 至 2021 年 CAGR 54.61%） ，其中中国市场占据半壁江山，销量超 350 万辆（2016 至 2021 年 CAGR 32.72%） 。得益于我国多年来对新能源汽车整个产业链的培育，各个环节逐步成熟，多元化的新能源汽车

45、不断满足和适应市场的需求，使用环境逐步优化和改进。据乘联会的数据，2021 年我国新能源乘用车零售渗透率达到 14.8%，比 2020 年的 5.8%提升明显。在过去的一年中，我国新能源汽车渗透率持续走高，去年 12 月该数字上升至 22.6%。总体而言全球及中国新能源车市场都呈现出持续增长趋势。 图表图表 1919 中国及全球新能源汽车销量（万辆）中国及全球新能源汽车销量（万辆） 图表图表 2020 中国新能源汽车渗透率中国新能源汽车渗透率 资料来源：中汽协，Ev sales，华安证券研究所 资料来源：中汽协，华安证券研究所 0200400600800200192020

46、2021中国全球03698201920202021新能源汽车销量/所有汽车销量（%） 景旺电子景旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 32 证券研究报告 PCBPCB 在新能源汽车上整车价值在新能源汽车上整车价值更高、应用更广。更高、应用更广。无论是传统能源汽车还是新能源汽车上电子元器件都是必不可少的，在传统能源汽车中，一类是汽车电子控制装置，比如电子燃油喷射、车身电子控制等，另一类是车载电子装置，比如 GPS 导航、汽车音响及电视娱乐、车载通信系统、行车电脑等。传统燃油车单车 PCB 价值平均约为 400 元。与传统燃油车相比，PCB 在新能

47、源汽车上应用更为广泛，P PCBCB 在新能在新能源车上的增量需求一方面来源于源车上的增量需求一方面来源于新能源车新能源车电控系统电控系统，其中 VCU 整车控制器 PCB 用量约为 0.03 、BMS 电池系统主控电路使用 PCB 用量约 0.15 ,单体使用 PCB 用量约 3-5 、MCU 微控制单元 PCB 用量约 0.15 。另一方面另一方面来源于动力电池模组来源于动力电池模组，首先传统电池采集线多用铜线，铜线线束体积大，挤占空间，FPC 板由于易弯曲、薄厚度的特点，能够实现轻量化布局。另外 FPC 板能将相应的模块集成起来，有利于自动化生产，减少人工成本。同时 FPC 采集板上可以

48、设计保险丝、温度传感器 NTC，提升动力电池的安全性。总体而言 PCB 在新能源汽车中应用更为广泛，单车价值2000 元以上。 图表图表 2121 传统能源汽车与新能源汽车系统结构图传统能源汽车与新能源汽车系统结构图 资料来源：电子发烧友，华安证券研究所 图表图表 2222 FPCFPC 在在新能源新能源汽车上的应用汽车上的应用 资料来源：战新 PCB 研究所，华安证券研究所 景旺电子景旺电子（603228） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 17 / 32 证券研究报告 3 3.1.2 .1.2 智能驾驶持续发展，汽车智能化催生高端智能驾驶持续发展，汽车智能化催生高端 P PCBCB 需求需求

49、 智能智能驾驶保持向高阶发展的趋势，未来汽车驾驶更依赖汽车智能系统。驾驶保持向高阶发展的趋势，未来汽车驾驶更依赖汽车智能系统。目前，自动驾驶仍多处在无自动化完全由驾驶员监视路况和全部操作以及驾驶辅助阶段有驾驶员负责部分操作的阶段，但部分自动驾驶和有条件驾驶正处在快速普及的过程中，一些主要车型已搭载 L3 级别自动驾驶功能，比如奥迪 A8/A7，驾驶监控和周边监控都可以由系统完成，驾驶员只需要保持支援状态，接管动态驾驶任务即可。Roland Berger 预测，2025 年，全球 ADAS 系统渗透率将达到 86%。汽车驾驶的驾驶操作、周边监控、支援等会更依赖于汽车智能系统。 图表图表 2323

50、 SAESAE 自动驾驶分级自动驾驶分级 等级等级 驾驶操作驾驶操作 周边监控周边监控 支援支援 系统作用域系统作用域 LO 无自动化 驾驶者 驾驶者 驾驶者 无 L1 驾驶支援 部分 L2 部分自动化 系统 L3 有条件自动化 系统 L4 高度自动化 系统 L5 完全自动化 全域 资料来源:SAE 自动驾驶分级，华安证券研究所 智能驾驶传感装置在汽车上广泛运用推动汽车智能驾驶传感装置在汽车上广泛运用推动汽车 P PCBCB 成本增加。成本增加。智能驾驶的传感器组成包括激光雷达、摄像头、毫米波雷达、超声波雷达等，可以广泛应用于自动驾驶的偏离车道警报、前方碰撞警报、盲点侦测、自适应巡航、辅助变换