1、 Table_StockInfo 2020 年年 06 月月 09 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 22.25 元 皮皮 阿阿 诺（诺（002853） 轻工制造轻工制造 目标价： 29.40 元（6 个月） 深耕橱柜工程渠道，业绩迎风而上深耕橱柜工程渠道，业绩迎风而上 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 1.55 流通 A 股(亿股) 0

2、.95 52 周内股价区间(元) 14.91-25.63 总市值(亿元) 34.56 总资产(亿元) 18.86 每股净资产(元) 7.59 相关相关研究研究 Table_Report 推荐逻辑：推荐逻辑：受益于竣工回暖精装放量，工程行业增速确定性高，大宗业务表现 亮眼，工程橱柜行业集中度有望提升，龙头市场规模将持续扩大。零售终端及 线上渠道同步发力，公司产品差异化定位向中高端倾斜，品牌效应逐步形成； 降本增效成果显著，盈利能力较优，业绩有望保持较快增长。 工程业务爆发，定制橱柜开拓增长新渠道。工程业务爆发，定制橱柜开拓增长新渠道。定制家居行业的发展大致经历“探 索起步快速发展挤压上升”三个阶

3、段。在竣工回暖加精装渗透率提升下， 工程业务的增速相较零售确定性更高，而橱柜品类由于高精装配套率会明确受 益精装红利。工程业务一大优势在于深度绑定地产商后集中度快速提升。根据 我们测算，家居单品类可期待工装中 20%以上的工程占比，在中期 50%精装率 下橱柜龙头市场规模可达 60 亿元，增长前景广阔。 业绩稳健，工程渠道增长亮眼业绩稳健，工程渠道增长亮眼。公司成立于 2005 年，主要经营橱柜及全屋定制 家居的研发、生产和销售，2019 年公司收入达到 14.7 亿元（+32.5%），收入 主要来自定制厨柜及其配套产品，占比达 70.8%。分渠道看，公司大宗业务是 主要看点，2015-201

4、9 年大宗收入 CAGR 达到 87.2%，其中 2019 年公司大宗 业务再上台阶，实现收入 6.4 亿元，同比增长 110%，占比 43.5%。2019 年公 司实现归母净利润1.8亿元 （+23.3%） ， 2015-2019年净利润 CAGR达到26.5%， 业绩保持较快增长趋势。 差异化定位零售市场，积极开拓地产新客户，全渠道同步发力。零售端，差异化定位零售市场，积极开拓地产新客户，全渠道同步发力。零售端，公司 主打“9 重收纳”，建立差异化产品定位，同时积极拓展高端产品占比，树立高 端品牌形象；加快线下渠道下沉，布局空白网点，积极发展衣柜新品类，把握 衣柜市场增量空间机会。工程端，

5、工程端，公司在地产商合作基础、产能、落地服务能 力等多方面优势突出，与恒大、保利、龙湖、美的等多家地产商建立合作关系， 与恒大在兰考合资建厂，产能投放后供货占比将持续提升；新客户保利、龙湖 等放量在即，工程业务将继续引流公司增长。线上渠道，线上渠道，入股家装平台强化线 上引流，打通内容+直播抢占私域流量，积极引领流量释放新趋势。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 1.47 元、1.84 元、2.23 元，考虑到皮阿诺的工程业务占比相对较高，业绩弹性或更大，成长属性突出， 预计未来三年利润复合增速为 25.6%， 给予公司 2020 年 20

6、倍估值， 目标价 29.4 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：房地产市场变化的风险；市场竞争加剧的风险；现金流回收不及预 期的风险；原材料价格大幅波动的风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1471.44 1902.09 2363.06 2866.43 增长率 32.53% 29.27% 24.23% 21.30% 归属母公司净利润（百万元） 175.21 229.07 285.81 347.13 增长率 23.33% 30.74% 24.77% 21.46% 每股收益 EPS（元） 1.13 1.47 1.84 2.

7、23 净资产收益率 ROE 13.90% 15.80% 16.98% 17.67% PE 20 15 12 10 PB 2.94 2.53 2.16 1.84 数据来源：Wind，西南证券 -13% -0% 12% 25% 37% 50% 19/619/819/1019/1220/220/420/6 皮 阿 诺 中小板指 公司研究报告公司研究报告 / 皮皮 阿阿 诺（诺（002853） 目目 录录 1 公司概况：中高端定制家居领导品牌公司概况：中高端定制家居领导品牌 . 1 2 行业分析：定制寻求渠道变革，工程业务打开竞争局面行业分析：定制寻求渠道变革，工程业务打开竞争局面 . 6 2.1 定

8、制家居正经历渠道变革 . 6 2.2 精装放量，工程增速确定性高 . 9 3 公司分析：多渠道发力，工程橱公司分析：多渠道发力，工程橱柜增长亮眼柜增长亮眼 . 12 3.1 瞄准中高端市场，差异化定位“9 重收纳” . 12 3.2 多渠道发力，大宗业务增长靓丽 . 14 3.3 规模效应显现，生产成本持续下行 . 18 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 4.1 盈利预测 . 20 4.2 相对估值 . 21 5 风险提示风险提示 . 21 qRtMsMzRoOoRpPoRtNtNpM7N8QbRmOpPoMpPjMmMrPfQpOoPbRnNuNxNrQpMxNqNnO 公司研究报

9、告公司研究报告 / 皮皮 阿阿 诺（诺（002853） 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司股权结构 . 1 图 3：公司主要产品 . 2 图 4：2014-2019 年公司营收（亿元）及增速 . 2 图 5：2014-2019 年公司归母净利润（亿元）及增速 . 2 图 6：2019 年公司主营结构情况 . 3 图 7：2014-2019 年公司各品类营收（亿元）及增速 . 3 图 8：2014-2019 年公司大宗业务收入及增速 . 3 图 9：2014-2019 年公司各渠道营收占比 . 3 图 10：2014-2019 年公司毛利率、净利率情况 . 4 图 11

10、：2014-2019 年公司各品类毛利率情况 . 4 图 12：2014-2019 年公司费用率情况 . 4 图 13：2014-2019 公司研发费用及增速 . 4 图 14：2014-2019 年公司经营性现金流及增速 . 5 图 15：2014-2019 年公司 ROE 变动情况 . 5 图 16：我国家具制造业收入增速放缓 . 6 图 17：2012-2019 年定制家居市场规模及增速 . 6 图 18：2019 年定制家居各品类渗透率 . 7 图 19：2010-2019 年定制橱柜市场规模及增速 . 7 图 20：头部定制企业门店扩张速度在 2017 年达到峰值 . 7 图 21：

11、2019 年头部定制企业渠道下沉基本完成 . 7 图 22：定制企业收入增速在 2016-2017 年达到高点 . 8 图 23：2017-2018 定制家居企业客单价（元） . 8 图 24：各梯队房企销售金额集中度均有提升 . 8 图 25：2016 年后商品住宅销售增速回落 . 8 图 26：2019 年定制家具企业营业收入（亿元） . 9 图 27：欧派家居 2018-2019 年大宗业务收入快速增长 . 9 图 28：我国目标精装率与发达国家对比 . 9 图 29：精装房开盘套数及增速 . 9 图 30：销售增速与竣工增速开始趋同 . 10 图 31：精装-竣工-C 端装修流程示意图

12、 . 10 图 32：各品类精装配套率情况 . 10 图 33：2019 年橱柜品牌工程业务市占率 . 11 图 34：50%精装渗透率下细分品类龙头可达到的市场规模 . 11 图 35：皮阿诺“9 重收纳”产品定位及全屋定制产品 . 13 图 36：全国终端渠道布局情况 . 14 图 37：公司不同等级城市门店占比 . 14 图 38：2019 年各区域销售收入（百万元）及占比 . 15 图 39：公司各品类门店数量变化情况 . 15 公司研究报告公司研究报告 / 皮皮 阿阿 诺（诺（002853） 图 40：零售业务收入（百万元）及增速 . 15 图 41：2014-2019 年公司零售业

13、务占比 . 15 图 42：公司主要合作地产商 . 17 图 43：地产商客户构成 . 17 图 44：2014-2019 年公司大宗业务收入（百万元）及增速 . 17 图 45：2014-2019 年工程业务收入占比 . 17 图 46：定制厨衣柜单套平均生产成本（元）及增速 . 19 图 47：定制厨衣柜单套平均售价（元）及增速 . 19 图 48：厨衣柜销量（万套）及增速 . 19 图 49：2015-2019 年公司毛利率变动情况 . 19 图 50：公司全国产能布局梳理 . 20 表表 目目 录录 表 1：公司上市募投项目情况 . 5 表 2：公司股权激励计划 . 5 表 3：股权激

14、励计划考核指标 . 6 表 4：公司非公开发行 A 股股票募投项目 . 6 表 5：不同品类精装市场规模（出厂）测算 . 11 表 6：2020 中国房地产开发企业 500 强首选装饰材料类品牌测评 . 12 表 7：各定制品牌大宗业务收入占比提升 . 12 表 8：公司门店分类 . 13 表 9：分业务收入成本预测 . 20 表 10：可比公司估值 . 21 附表：财务预测与估值 . 22 公司研究报告公司研究报告 / 皮皮 阿阿 诺（诺（002853） 1 1 公司概况：中高端定制公司概况：中高端定制家居家居领导品牌领导品牌 广东皮阿诺科学艺术家居股份有限公司设立于 2005 年，主要经营

15、橱柜及全屋定制家居 的研发、生产和销售。公司率先将法式元素引入中国厨房设计之中，掀起了“品味厨房”的 生活新风尚。 公司依托自主研发、坚持原创设计， “阿尔卑斯”系列开创性使用防爆玻璃台 面， “香雪”系列开启了行业印花烤漆的新纪元。皮阿诺在中国橱柜行业中口碑名列前茅， 连任全国工商联家具装饰业商会橱柜专业委员会执行会长单位及五金制品协会厨房设备分 会执行会长单位。 图图 1：公司：公司发展历程发展历程 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司股权结构相对集中。根据 2019 年年报，实际控制人马礼斌合计控制 62.6%的公司 股份，公司股权结构清晰，集中度高，便于公司高效决策。 图图 2：公司

16、股权结构：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 皮皮 阿阿 诺（诺（002853） 2 公司产品丰富，公司主要产品包括厨房、卧室、书房、客餐厅、儿童房等家居空间量身 定制的整体橱柜、整体衣柜、整体书柜、整体酒柜、整体鞋柜、木门、榻榻米及其家居配套 产品。 图图 3：公司：公司主要产品主要产品 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司业绩状况：2015-2018 年公司营收和净利润复合增速分别达到 23.5%和 20.5%， 保持较快增长。19 年公司业绩再上台阶，实现营收 14.7 亿元，同比增长 32.5%，实现归母 净利润 1.8 亿元，同比增长 23

17、.3%。 图图 4：2014-2019 年年公司公司营收（亿元）及增速营收（亿元）及增速 图图 5：2014-2019 年公司年公司归母净利润（亿元）及增速归母净利润（亿元）及增速 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 公司主营业务结构：公司收入主要来自定制厨柜及其配套产品，占比达到 70.8%，第二 大品类为定制衣柜及其配套产品，占比达到 26.3%；两大品类合计占比达到 97.1%。定制厨 柜的近五年的 CAGR 为 19.6%，定制厨柜近五年的 CAGR 为 38.1%。随着公司新品类的扩 充，主营业务占比稍有下降，2019 年其他业务提升 0.7pp 至 2.9%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 2001720182019 营业收入 营业收入yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 0.2