1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 大家 阅读与兆能双轮驱动业绩增长，5G 建设提升硬件业务空间 平治信息（300571.SZ）深度报告 2020 年 2 月 24 日 王建会 传媒行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 阅读与兆能双轮驱动业绩增长，阅读与兆能双轮驱动业绩增长， 5G5G 建设提升硬件业务空间建设提升硬件业务空间 2020 年 2 月 24 日 公司盈利水平和盈利质量持续提升，收购深圳兆能有望受益公司盈利水平和盈利质量持续提升，收购深圳兆

2、能有望受益 5G 硬件替代带来的收入空间。硬件替代带来的收入空间。 2019Q3 公司实现营收 13.83 亿元，同比增长 49.5%，实现归母净利润 2.31 亿元，同比增长 29.5%。由于移动阅读升级改造效果显著叠加运营管理效率提升，公司移动阅读毛利率大幅提 升的同时期间费用率大幅下降，盈利质量持续提升。收购深圳兆能后应收账款增加，但长期来 看我们认为影响不大：一方面深圳兆能作为国企企业，虽有应收账款账期，但坏账水平较低； 另一方面平治信息自身资金状况一直良好，作为上市公司能够帮助子公司深圳兆能提升融资能 力；此外，深圳兆能充分发挥母公司原有数字阅读业务与运营商建立起来的长期稳定的合作关

3、 系，积极开发 WIFI6 路由器等 5G 时期硬件产品，看好其良好的经营情况和盈利能力。 CPS 模式模式稳健发展叠加外延并购驱动，阅读业务有望稳步增长稳健发展叠加外延并购驱动，阅读业务有望稳步增长。公司通过与多家机构和独立作 者签约构建完善内容体系，在渠道方面，公司收购麦睿登和杭州有书发力 CPS 模式，通过发展 平台自媒体增加内容分发渠道，提高公司收入，另外公司在 2020 年 1 月公布并购杭州悠书和 杭州云阅读预案，杭州悠书从事微信平台上阅读内容分发业务，增加公司渠道力，杭州云阅读 （网易云阅读）与公司业务内容相似，同时阅读内容更偏向男频，可对公司内容库与分发渠道 形成有益补充。 收

4、购深圳兆能， 智慧家庭业务和收购深圳兆能， 智慧家庭业务和 5G 衍生品有望贡献增量业绩衍生品有望贡献增量业绩。 公司 2019 年上半年收购硬件制 造厂商深圳兆能，兆能经营能力优秀，盈利能力较强，有助公司积极开拓和深耕智慧家庭和 5G 衍生品市场。2019 年上半年公司智慧家庭业务实现营业收入 6.92 亿元，占总营收 68.09%。智 慧家庭业务作为公司新的利润增长点， 有望为公司带来长期收益。 我国运营商贯穿了5G和Wi-Fi 规划-建设-应用的全周期，未来 5G 建设中，运营商对硬件推动作用较大。公司主要渠道系三大 运营商，多年来已与运营商建立了深入的互惠互利合作模式。新业务智慧家庭业

5、务和 5G 设备 制造业务有望受益于与运营商建立起来的稳定良好的合作关系和营销服务体系，享受更多订单 承接资源。看好硬件业务为公司带来持续性业绩增长。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：不考虑新的融资发行影响，我们预计公司在 2019-2021 年营业收入为 17.06、 21.30、 24.77 亿元， 同比增加 97.94%、 24.87%、 16.28%， 归母净利润分别为 2.82、 3.23、 3.71 亿元，同比增加 42.79%、14.66%、14.92%，摊薄 EPS 分别为每股 2.26、2.59、2.98 元， 对应 2020 年 2 月 24 日收盘价（每股 65.

6、80 元）动态 PE 分别为 29 倍、25 倍、22 倍。公司阅读 业务有望稳定提高，5G 基础设施建设持续推进，运营商终端硬件需求有望持续增长，拉动公司业 绩，参照可比公司平均估值水平，给予公司 2020 年 30 倍 PE 的估值，在不考虑增发购买资产的 情况下，按照 2020 年预计利润 3.23 亿元，给予公司 96.9 亿目标市值，对应每股 77.77 元，给予 证券研究报告 公司研究深度研究 平治信息（300571.SZ） 买入增持持有卖出 首次评级 平治信息平治信息相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司主要数据公司主要数据（2020202

7、0. .2.2.2 24 4） 收盘价（元）收盘价（元） 65.80 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 69.10/37.68 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 9.26 总股本总股本(亿股亿股) 1.25 流通流通 A 股比例股比例() 41.49 总市值总市值(亿元亿元) 79.37 资料来源：信达证券研发中心 王建会王建会 传媒传媒行业分析师行业分析师 执业编号：S01 联系电话： （010）83326755 邮箱： 相关研究相关研究 阅文集团（00772）深度报告： 庆 余年 ，只是开始2020.2 本期内容提要本期内容提要: qRrOqQqMnQ

8、oQsQoPtMzQqP8OaO7NsQrRsQmMeRpPmOkPtRsPbRoOwOxNmQqQxNoOqQ 请阅读最后一页免责声明及信息披露 “增持”评级。 股股价催化剂：价催化剂：阅读业务稳健发展，围绕运营商提供 5G 相关终端设备贡献增量业绩。 风险因素：风险因素：移动阅读业务自有平台收入持续下滑风险、平台内容审查风险、微信等其他渠道自 媒体用户下降风险、硬件业务中标数量不及预期风险、5G 基础设施推广进度不及预期风险。 重要财务指标重要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入(百万元) 909.95 861.95 1,706.14 2,130

9、.50 2,477.26 增长率 YoY % 94.01% -5.28% 97.94% 24.87% 16.28% 归属母公司净利润(百万元) 97.91 197.14 281.50 322.77 370.91 增长率 YoY% 102.19% 101.35% 42.79% 14.66% 14.92% 毛利率% 24.79% 46.43% 34.87% 33.10% 32.80% 净资产收益率 ROE% 33.27% 45.80% 41.84% 33.21% 28.67% EPS(摊薄)(元) 0.79 1.58 2.26 2.59 2.98 市盈率 P/E(倍) 84 42 29 25 22

10、 市净率 P/B(倍) 24.24 15.69 9.96 7.31 5.59 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 2月24日收盘价 目 录 财务分析：费用率显著降低，盈利水平和质量持续提升 . 1 “百足模式”+“CPS 模式”推动在线阅读渠道和内容双拓展 . 5 （一）在线阅读行业：支付习惯养成下，阅读行业市场增长空间较大 . 5 （二）打造自媒体内容平台，CPS 模式贡献高毛利收入增量 . 7 收购深圳兆能，智慧家庭业务和 5G 衍生品有望贡献增量业绩 . 13 （一）入局智慧家庭业务，打开新市场空间 . 13 （二）受益于 5G 和 WIFI6 推进，硬件设备

11、业务的增长将贡献可观增量业绩 . 19 盈利预测、估值与投资评级. 29 （一）假设条件 . 29 （二）估值与投资评级 . 31 风险因素 . 31 表 目 录 表 1：主要内容分发渠道 . 7 表 2：平治信息部分自有平台基本情况 . 8 表 3：CPS 主要推广方式及渠道 . 10 表 4：三大运营商合作情况 . 11 表 5：话匣子听书接入渠道及业务模式 . 11 表 6：公司主要 IP 改编电影作品 . 12 表 7：公司主要漫画和有声改编作品 . 12 表 8：深圳兆能产品介绍 . 17 表 9：2019 年下半年与中国电信订单梳理 . 18 表 10：世炬网络产品介绍 . 19

12、表 11：Wi-Fi 标准发展历程 . 22 表 12：支持 Wi-Fi 6 的手机终端产品 . 26 表 13：Wi-Fi 6 的主要应用场景及对带宽和时延的要求 . 27 表 14：情景 1 公司 2019-2021 年收入情况预测 . 29 表 15：情景 2 公司 2019-2021 年收入情况预测 . 29 表 15：公司各业务 2019-2012 年毛利率假设 . 30 表 16：可比公司估值表（截至 2020.2.24） . 31 图 目 录 图 1：公司股权结构及组织情况（截至 2020 年 1 月 10 日） .1 图 2：平治信息 2015-2019Q3 营收和归母净利润

13、.2 图 3：平治信息 2015-2019H1 收入构成 .2 图 4：平治信息 2015-2019H1 毛利率 .2 图 5：平治信息 2015-2019H1 期间费用率 .2 图 6：平治信息 2015-2019Q3 收现比与付现比 .3 图 7：平治信息 2015-2019Q3 净利润和经营性现金流净额对比 .3 图 8：平治信息 2015-2019Q3 应收账款与预付账款 .4 图 9：平治信息 2015-2019Q3 货币资金 .4 图 10：在线阅读行业发展历程 .5 图 11：在线阅读市场仍保持 20.3%的行业增长率 .6 图 12：在线阅读行业作者数量 2018 年增长率达

14、11.6% .6 图 13： 2018 年国内在线阅读用户规模已达到 4.3 亿人 .6 图 14：30 岁以下的青年人仍是在线阅读的主力军 .6 图 15：盒子小说各渠道 .9 图 16：悠书阁平台分销商 . 10 图 17：分销模式 . 11 图 18：智慧家庭产业链 . 13 图 19：智能家居产业发展历程 . 14 图 20：智能家电市场规模（亿元）. 14 图 21：智能锁需求、供给情况（万件） . 16 图 22：智能家庭互联平台接入率 . 16 图 23：智能家电主要目标客户年龄分布 . 16 图 24：5G 建设三阶段 . 19 图 25：2020 年后 5G 建设中小站需求量

15、将快速崛起（单位：万） . 21 图 26：不同 Wi-Fi 代名称的含义 . 22 图 27：Wi-Fi 6 核心新特性的主要作用一览 . 22 图 28：2018-2023 年不同 Wi-Fi 标准设备出货量（百万台） . 23 图 29：Wi-Fi 的经济价值 . 23 图 30：全球 Wi-Fi 芯片市场规模及预测 . 24 图 31：2015H1-2019H1 中国网络市场规模 . 25 图 32：中国移动总部家庭智慧网关产品招标汇总 . 25 图 33：Wi-Fi6 的主要适用场景 . 27 图 34：对比 Wi-Fi6 与 5G 部署场景的不同 . 27 请阅读最后一页免责声明及

16、信息披露 1 财务分析：费用率显著降低，盈利水平和质量持续提升 平治信息成立于 2002 年，2012 年在原杭州平治信息技术有限公司的基础上整体变更设立为股份有限公司，并于 2016 年 12 月 13 日在深圳证券交易所上市，目前主要从事智慧家庭、移动阅读、资讯类等业务。公司实际控制人为郭庆和张晖，其中郭 庆拥有公司 25.53%的股份，张晖通过持有平潭齐智兴投资合伙企业间接持有公司 10.66%的股份。2017 年下半年，公司收购 “郑州麦睿登”和“杭州悠书”各 51%的股权，逐步开展数字阅读业务的 CPS 模式。郑州麦睿登定位为一个开放的云平台， 以开放的系统、便捷的接入方式以及海量的

17、优质版权为吸引大量的自媒体和内容供应方入驻，实现内容渠道资源互换共享。 2019 年 4 月，公司收购深圳兆能讯通 51%股权，深圳兆能专业从事宽带网络终端设备，通信网络设备、移动通信网络优化设 备等的研发、生产、销售和服务，主营智慧家庭网关（GPON） 、IPTV/OTT 终端等网络智能终端设备。 图图 1：公司股权结构及组织情况（截公司股权结构及组织情况（截至至 2020 年年 1 月月 10 日）日） 实际控制人 最终受益人 平治信息平治信息 郭庆郭庆陈航陈航 全国社保基金全国社保基金 一零七组合一零七组合 云南中鑫企业云南中鑫企业 管理有限公司管理有限公司 浙浙报数字文化集报数字文化集

18、 团股份有限公司团股份有限公司 25.53% 15.45%4.3% 3.26% 3.24% 3.03% 1.66% 杭州悠书 网络科技 霍尔果斯 平治影业 郑州麦睿登 网络科技 深圳兆能 讯通科技 杭州圣万 动漫设计 杭州微阅云网络科技杭州平治影视 51% 51%51%51% 51% 德清平治 智慧科技 陈国才陈国才 100% 100%100% 张晖张晖 实际控制人 平潭齐智兴投平潭齐智兴投 资合伙企业资合伙企业 68.98% 资料来源：Wind，信达证券研发中心 上市以来收入和利润快速增长，智慧家庭硬上市以来收入和利润快速增长，智慧家庭硬件业务贡献增量利润，公司盈利有望持续提件业务贡献增量利

19、润，公司盈利有望持续提升。升。公司上市以来营业收入和归母净 利润快速增长， 2018 年公司实现营业收入 8.62 亿元， 同比小幅下降 5.3%， 主要因为公司 CPS 推广模式的收入提高， 而 CPS 推广模式下公司按照分成后净额确认收入，造成营业收入同比略有下降。2018 年公司实现归母净利润 1.97 亿元，同比大幅提 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 高 101.3%，主要因为移动阅读升级改造下，CPS 推广模式毛利率较高，在收入相对稳定的同时利润有所提升。2019 年 4 月 平治信息收购深圳市兆能讯通科技有限公司 51%股权， 积极布局智慧家庭产品， 深圳兆能经营情况良好，

20、盈利能力较强。 2019 年上半年智慧家庭业务收入占公司总营收 68.1%，与此同时移动阅读收入占比由 2018 年的 88.5%下降到 2019 年上半年的 28.3%。2019Q3 公司实现营业收入 13.83 亿元，同比增长 49.5%，实现归母净利润 2.31 亿元，同比增长 29.5%。2019 年下 半年深圳兆能积极开发新产品， 充分发挥母公司原有数字阅读业务与运营商建立起来的长期稳定的合作关系， 开发布局 Wi-Fi6 和 5G 衍生硬件产品，有望持续增厚公司业绩。 图图 2：平治信息平治信息 2015-2019Q3 营收和归母净利润营收和归母净利润 图图 3：平治信息平治信息

21、2015-2019H1 收收入构入构成成 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 移动阅读升级改造效果显著，叠加移动阅读升级改造效果显著，叠加运营管理运营管理效率效率有效有效提升提升，公司移动阅读毛利率大幅公司移动阅读毛利率大幅提升提升的同时的同时期间费用率期间费用率大幅大幅下降，盈利下降，盈利 质量质量持续提升持续提升。 由于移动阅读平台持续升级改造， 且 CPS 模式下毛利率水平较高， 公司 2016-2018 年毛利率大幅提升 23.3pct 至 46.4%，其中移动阅读业务毛利率提升 25.6pct 至 47.5%。2019 年上半年，移动阅读业务毛

22、利率继续大幅提高 21.6pct 至 69.1%。由于新增智慧家庭业务毛利率与移动阅读毛利率水平相比较低（2019 年上半年毛利率为 14.9%） ，故 2019 年上半年 公司总毛利率下降至 30.9%。从盈利质量来看，由于公司不断强化经营管理和安全生产，运营管理水平有效提升，2019Q3 公司管理费用率与 2018 年相比大幅下降 4.5pct 至 4.2%，带动公司整体费用率水平大幅下降，公司盈利质量大幅提升。 图图 4：平治信息平治信息 2015-2019H1 毛利率毛利率 图图 5：平治信息平治信息 2015-2019H1 期间费用率期间费用率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3

23、资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 公司议价能力公司议价能力和和现金流状况一直现金流状况一直处于处于较好较好水平水平，收购深圳兆能后应收账款增加，现金流状况下降，但收购深圳兆能后应收账款增加，现金流状况下降，但长期来看，我们认为影长期来看，我们认为影 响不大。响不大。从收现比（销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入）和付现比（购买商品、接受劳务支付的现金/营业成本）情况 来看，公司 2015-2018 年收现比持续稳定在 90%-110%的较高水平，高于付现比 70%-90%的水平，说明公司在产业中的议 价能力较高。反映到现金流上，从净利润与经营性现金流

24、净额（CFO）匹配度来看，公司 2015-2018 年归母净利润与 CFO 基本一致，2018 年实现归母净利润 1.97 亿元，CFO1.83 亿元，说明公司现金流状况良好。但 2019Q3 公司现金流出现恶化， 付现比首次超过收现比，高达 91.2%，收现比下降至 70.5%，同时归母净利润与 CFO 出现严重不匹配，归母净利润 2.3 亿元 的同时，经营性现金流净额由正转负至-7230 万元。主要原因是公司 2019 年 4 月收购深圳兆能 51%股权，深圳兆能是实体企 业，供货资金有周期，因此大大增加了公司的应收账款项目。但但我们认为此影响不大，一方面我们认为此影响不大，一方面深圳兆能

25、深圳兆能作为国企企业，虽有作为国企企业，虽有 应收账款账期，但坏账水平较低；另一方面平治信息自身资金状况一直良好，作应收账款账期，但坏账水平较低；另一方面平治信息自身资金状况一直良好，作为上市公司能够帮助子公司深圳兆能提升融为上市公司能够帮助子公司深圳兆能提升融 资能力；此外，深圳兆能资能力；此外，深圳兆能充分发挥母公司原有数字阅读业务与运营商建立起来充分发挥母公司原有数字阅读业务与运营商建立起来的长期稳定的合作关系，积极开发的长期稳定的合作关系，积极开发 WIFI6 和和 5G 衍生硬件产品衍生硬件产品，看好其良好的经营情况和盈利能力。，看好其良好的经营情况和盈利能力。 图图 6：平治信息平

26、治信息 2015-2019Q3 收现比与付现比收现比与付现比 图图 7：平治信息平治信息 2015-2019Q3 净利润和净利润和经营性现金流净额经营性现金流净额对比对比 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 图图 8：平治信息：平治信息 2015-2019Q3 应收账款与预付账款应收账款与预付账款 图图 9：平治信息：平治信息 2015-2019Q3 货币资金货币资金 资料来源：Wind，信达证券研发中心 资料来源：Wind，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 “百足模式”+“CPS 模式”推动在

27、线阅读渠道和内容双拓展 （一）在线阅读行业：支付习惯养成下，阅读行业市场增长空间较大 从 1987 年-2002 年，也即互联网发展伊始， “水木清华” 、 “西陆 BBS” 、 “榕树下”等网站先后建立， 第一次亲密接触开始 连载，开启网络文学的先河。此时的网络文学并没有清晰的商业模式，大多免费发表于网络，通过获得轰动效应，谋求出版 以获利。类型比较单一，幻想类较少。而 2003-2009 年的探索期，互联网开始普及，网络小说平台迎来快速发展期。起点中 文网的成立以及 VIP 付费模式的提出，让付费阅读模式开始兴起，网络文学平台开始盈利。2010-2014 是互联网在线阅读的 成熟期，智能手

28、机普及与移动互联网出现，网络小说运营平台从 PC 端延伸至移动互联网端，移动阅读的便利性不断提升着用 户粘性。2015-2017 年属于互联网在线阅读的发展期，以 IP 为核心的泛娱乐概念开始火热，网络文学商业化程度加深内容价 值迎来变现良机。而从 2018 年至今，在线阅读迈入融合期。网络文学与传统文学融合的趋势开始显现，在政策引导下，各网 站开始重视现实内容的创作。 图图 10：在线阅读行业发展历程：在线阅读行业发展历程 资料来源：信达证券研发中心 居民文化娱乐消费的持续升级以及技术进步居民文化娱乐消费的持续升级以及技术进步都都推动着阅读形式的升级。推动着阅读形式的升级。2018 年全年居

29、民消费价格比上年上涨 2.1%，其中教 育娱乐文化娱乐方面增幅为 2.2%。此外，全国居民人均在教育文化娱乐方面消费支出为 2226 元，较 2017 年的 2086 元增长 6.7%。国家信息化建设脚步加快，随着 5G、人工智能（Al） 、增强现实（AR） 、虚拟现实（VR） 、云计算、区块链等新技术 商业进程的加快，也将进一步满足用户需求，提升用户体验。 在线阅读市场规模增长放缓，但仍保持不错的增长率，在线阅读市场规模增长放缓，但仍保持不错的增长率，作者数量高速增长，源头保障内容作者数量高速增长，源头保障内容供给。供给。2018 年中国在线阅读市场规 模约为 153.5 亿元，同比增长 2

30、0.3%，保持稳步增长状态。原因可能是 2015 年作为 IP 元年，数字阅读衍生市场爆发出强大 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 的实力，优质的 IP 提高了用户的付费意愿；而国家出台了一系列打击网络盗版侵权的政策，数字阅读版权得到极大的保护， 更进一步促进了数字阅读市场规模的快速增长；从 2018 年往后开始几年，优质内容又处于一个新的积累时期，市场增长量也 开始逐渐放缓。而从中国网络文学作者规模上来看，作者数量一直保持高速增长，源头保障内容供给。2018 年，作者数量达 到 875 万，较 2017 年增加 91 万，增长率为 11.6%。作者数量的不断增长为网络文学内容行业内容供给

31、奠定了良好的基础。 图图 11：在线在线阅读市场仍保持阅读市场仍保持 20.3%的的行业增长率行业增长率 图图 12：在线阅读行业作者数量：在线阅读行业作者数量 2018 年增长率达年增长率达 11.6% 资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心 资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心 近年来，我国在线阅读用户规模呈逐年增长的态势近年来，我国在线阅读用户规模呈逐年增长的态势，用户年龄也趋于年轻化。，用户年龄也趋于年轻化。2013-2018 年中国在线阅读用户规模同样呈现 逐年增长态势。2018 年，中国在线阅读用户规模达到 4.3 亿人，同比增长 13.2%，增速趋缓。前瞻结合行业的市场规模和用 户

32、规模的增速来看，可以预见中国在线阅读行业已进入一轮优质内容的积累期，行业呈现稳定增长局势。从在线阅读的用户 年龄分布来看，2018 年中国在线阅读用户年龄集中于 35 岁以下，其用户规模超过八成。其中年龄在 24 岁以下的用户居于第 一，占比高达 31.4%;其次是 25-30 岁和 31-35 岁的用户，占比分别为 27.7%和 26.7%。主要是由于目前在线阅读的便捷性以 及内容的优质丰富性对于年轻用户的吸引力加大，用户开始趋向年轻化。 图图 13： 2018 年年国内在线阅读用户规模已达国内在线阅读用户规模已达到到 4.3 亿人亿人 图图 14：30 岁岁以下的青年人仍是在线阅读的主力军以下的青年人仍是在线阅读的主力军 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心 资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心 支付习惯的养成和支付的便利性。支付习惯的养成和支付的便利性。随着智能手机及移动互联网的普及，移动支付的便捷性加强，市场教育程度显著提高，用 户逐步养成为优质互联网内容付费的习惯。 2018 年度中国数字阅读白皮书显示，数字阅读用户的版权意识基本建立，用 户付费意愿连年提升，2018 年达到 66.4%，较 2017 年上升 2.6 个百分点。其