1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点本报告的主要看点： 1. 复盘上轮调味品原材料通胀特点，与本轮进行对比分析，总结成本上涨对利润端影响。 2. 综合考虑成本和提价双重因素，对本轮通胀的毛利率进行了敏感性分析测算，预测今年毛利率承压情况。 3. 对本轮提价后酱油行业格局和发展趋势进行分析和总结。 刘宸倩刘宸倩 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S05 提价与通胀赛跑，看好龙头转危为机提价与通胀赛跑，看好龙头转危为机 基本结论基本结论 短期内疫情反复弱化需求，短期内疫情反复弱化需求，年维度静待调味品经营周期年维度静待调味品经营周期向向上上。疫情对

2、消费者信心和消费需求造成显著冲击，但是随着疫情常态化，我们预计这种影响将逐步减弱。近期疫情来势凶猛且覆盖面广，全国确诊病例激增，但是无症状对确诊的病例转化率降低，随着疫苗覆盖度提升、疫情威胁减弱，大众抗击疫情的信心更加充分。短期来看疫情对餐饮的冲击较大，中长期维度看好行业周期向上。渠道反馈春节期间库存和动销得到改善，各品牌提价落地将集中在一季度末，彼时若叠加需求恢复和成本压力缓和双重利好，预计二季度报表端得到改善。 复盘上轮通胀对利润端的影响复盘上轮通胀对利润端的影响。调味品零售价格指数近 10 年显著跑赢居民消费价格指数 CPI 和商品零售价格指数，展现出良好的抗通胀属性。酱油：酱油：毛利率

3、直接受到原材料影响小幅下降，而净利率往往在产品提价后 1-2 个季度经历“V”型走势，销售费用上升引发净利率显著下滑 3%-5%。恒顺醋业：恒顺醋业：上一轮成本压力持续超过 2 年，主要原因在于糯米和包材价格交替上涨，且糯米价格反复。毛利率的下降幅度不大，且很快在提价后 1 个季度得以修复。净利率波动较大，且对销售费用非常敏感。涪陵榨菜：涪陵榨菜：由于青菜头可以提前储备，榨菜的原材料压力通常延缓半年影响毛利率。销售费用呈现明显的周期性，因此净利率弹性更大，季度间的变动常超过 10%。安琪安琪酵母：酵母：受益于行业龙头地位，受成本挤压后能够迅速且多次提价对冲，因此毛利率和净利率变动幅度均不大，且

4、修复速度比较快。 本轮涨价影响不同之处在于本轮涨价影响不同之处在于：1）本轮成本涨幅上限近乎翻倍，给各公司造成的压力也更大。2）本轮成本上涨持续时间更久，从 2020Q3 开始，已经持续上涨 6 个季度，且酱油和酵母仍在承压。上轮除了醋之外，均在 6 个季度内结束。3）本轮均集中在 2021Q3 提价，提价幅度相较上轮略高。4）本轮对毛利率和净利率的冲击更大，毛利率和净利率对成本上涨的反馈也更及时。 毛利率的敏感性分析测算。毛利率的敏感性分析测算。酱油：提价可以对抗通胀，中性情况下，总成本温和上涨 2%时，毛利率仍能增加 1%，千禾味业的情况更为乐观。恒顺醋业、涪陵榨菜：原材料价格已经下行，利

5、润上升空间最为确定，中性假设毛利率将增加 2%。安琪酵母：倘若糖蜜价格继续上涨，毛利率面临下降 3%的风险。综合考虑安琪酵母计划 3 个水解糖项目，成本压力对毛利率的冲击有望减轻至 2%。 投资投资建议建议 我们认为今年 3 月的疫情对餐饮端将造成显著压力，也阻碍了 KA 渠道促销活动开展。同时成本上涨是短期扰动，但是长期缺乏持续的动力。调味品作为生活必需品，需求弹性小，行业所受疫情冲击有限，且毛利率敏感性测算显示提价基本能够覆盖成本压力。当前部分公司已经位于5 年期内的估值低点，应当持续关注疫情变化趋势、公司库存和动销变化以及行业竞争格局的改善，以时间换空间，静待拐点出现。结合估值结合估值及

6、基本面，推荐品牌力和渠道力均处于强势地位的海天味业、利润弹性及基本面，推荐品牌力和渠道力均处于强势地位的海天味业、利润弹性大的高端化龙头千禾味业、竞争格局占优且成本转移能力强的涪陵榨大的高端化龙头千禾味业、竞争格局占优且成本转移能力强的涪陵榨菜、安琪酵母。菜、安琪酵母。 风险提示风险提示 疫情持续风险、原材料成本上涨风险、食品安全风险、竞争加剧风险 2022 年年 03 月月 27 日日 调味品通胀专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 请键入您的批注. 请键入您的批注请键入您的批注. 调味品通胀专题分析报告 - 2 - 敬请

7、参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、 重点关注疫情恢复以及成本降温，静待安全边际释放 .5 (一) 短期内疫情反复弱化需求，年维度静待调味品经营周期向上 .5 (二) 春节反馈动销转好，提价对冲成本压力 .6 二、 提价与通胀的较量，谁输谁赢？ .8 (一) 调味品具备良好的抗通胀属性 .8 (二) 复盘上一轮通胀对公司成本、利润端的影响 .9 (三) 本轮通胀的影响：毛利率敏感性分析测算 .15 三、 提价利好龙头份额提升，产品升级推动盈利改善 .19 (一) 龙头率先提价享受红利，其他玩家逐步跟随 .19 (二) 多元化策略、品质升级共同推动价格带提升 .23 (三) 规模效应叠加

8、渠道优势，龙头地位日益稳固 .24 四、 投资建议 .26 (一) 投资逻辑 .26 (二) 重点公司估值区间及预测值 .28 五、 风险提示 .29 图表目录图表目录 图表 1：中国新冠确诊人数和无症状转化率（%） .5 图表 2：中国新冠疫苗接种总量（万次） .5 图表 3：国债收益率 2022 年 2 月开始回升 .5 图表 4：M2 同比增长稳定在 10%以上 .5 图表 5：历年 GDP增长目标及完成情况 .6 图表 6：2021 年消费、投资、进出口恢复正常增速 .6 图表 7：消费者信心指数回升.6 图表 8：城镇失业率逐步下降.6 图表 9：酱油企业 2020 年、2021 年

9、库存对比.7 图表 10：CPI和 PPI出现回落，剪刀差进一步缩小 .7 图表 11：最近 1 年主要原材料价格走势.7 图表 12：最近 1 年主要包材、能源价格（元/吨）走势 .7 图表 13：本轮调味品提价时间和幅度 .8 图表 14：历年调味品零售价格指数和 CPI指数对比.9 图表 15：2016-2018 年主要原材料涨幅.9 图表 16：2013-2018 年青菜头收购价走势 .10 图表 17： 2015-2016 年糖蜜价格走势 .10 图表 18：2016 年-2017 年通调味品各公司涨价信息 .10 图表 19：酱油原材料成本拆分. 11 RZjYpXeViXsWfW

10、1U9Y8O9R9PpNpPnPoMiNqQpMlOmOyQ9PoOyRuOmOnNuOnRmM调味品通胀专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 20： 醋原材料成本拆分 . 11 图表 21：酵母原材料成本拆分. 11 图表 22： 榨菜原材料成本拆分. 11 图表 23：各公司 2020 年总成本拆分 . 11 图表 24：2016Q1-2018Q4 年酱油总成本涨幅测算 .12 图表 25：酱油各公司毛利率及变动(右轴)情况 .12 图表 26：酱油各公司净利率及变动(右轴)情况 .12 图表 27：2016Q1-2019Q3 醋总成本涨幅测算 .13 图表 28：恒顺

11、醋业毛利率和净利率变动情况.13 图表 29：恒顺醋业销售费用率变动情况.13 图表 30：2016Q1-2018Q4 榨菜原材料总成本涨幅测算 .14 图表 31：涪陵榨菜毛利和净利变动情况.14 图表 32：涪陵榨菜销售费用率变动情况.14 图表 33：2015Q1-2016Q4 酵母原材料总成本涨幅测算 .15 图表 34：安琪酵母毛利和净利变动情况.15 图表 35：安琪酵母销售费用率变动情况.15 图表 36：2019-2021 年主要原材料涨幅.16 图表 37：2019 年-2022 年初青菜头价格 .16 图表 38：2020-2021 成本涨幅测算（标红代表集体提价时间段）

12、.17 图表 39：海天、中炬、千禾毛利率（左）及变动（右） .17 图表 40：海天、中炬、千禾净利率（左）及变动（右） .17 图表 41：海天味业、千禾味业、中炬高新毛利率敏感性分析 .18 图表 42：恒顺醋业、涪陵榨菜、安琪酵母毛利率敏感性分析 .18 图表 43：安琪酵母水解糖项目有效缓解糖蜜压力.19 图表 44：中国调味品著名品牌企业百强酱油企业产量和销售额.20 图表 45：我国酱油行业格局分布 .20 图表 46：新注册酱油企业数量.21 图表 47：2020 年酱油品牌市占率.21 图表 48：海天、中炬、千禾占百强酱油企业产量比重.21 图表 49：海天、中炬、千禾 2

13、017Q1 提价后销售费用率及变动情况 .22 图表 50：2016-2020 年海天、中炬、千禾吨价（吨/万元） 、销量（万吨）情况 .22 图表 51：海天、中炬、千禾销量同比增速 .22 图表 52：海天、中炬、千禾吨价同比增速 .22 图表 53：日本酱油升级路径 .23 图表 54：各品牌健康化、高端化趋势 .23 图表 55：产品高端化促进价格带不断提升 .24 图表 56：海天直接材料占比最高 .24 图表 57：海天毛利率具备显著优势.24 调味品通胀专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 58：调味品餐饮用途占比提升.25 图表 59：海天味业地域销售占比较

14、为均衡 .25 图表 60：海天、中炬、千禾渠道经销网络对比 .25 图表 61：2020 年酱油企业销售额地域分布.25 图表 62：我国 2022年 1-2 月社会零售总额、餐饮收入和同比（2019 年） .26 图表 63：调味品公司近期高端化、多元化举措 .27 图表 64：海天味业收入、利润（百万元）及同比增速.27 图表 65：千禾味业收入、利润（百万元）及同比增速.27 图表 66：涪陵榨菜收入、利润（百万元）及同比增速.28 图表 67：安琪酵母收入、利润（百万元）及同比增速.28 图表 68：海天味业收盘价和市盈率（右） .28 图表 69：千禾味业收盘价和市盈率（右） .2

15、8 图表 70：涪陵榨菜收盘价和市盈率（右） .29 图表 71：安琪酵母收盘价和市盈率（右） .29 图表 72：重点 2021-2023 年公司估值表.29 调味品通胀专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、 重点关注重点关注疫情疫情恢复以及恢复以及成本降温，成本降温，静待安全边际释放静待安全边际释放 (一一) 短期内短期内疫情疫情反复反复弱化需求，弱化需求，年维度静待调味品经营周期年维度静待调味品经营周期向向上上 疫情反复影响力减弱疫情反复影响力减弱，2022 年 3 月的疫情来势凶猛且覆盖面广，全国确诊病例激增，但是疫苗接种率提升使得病例转化率逐渐减少，疫情威胁力减

16、弱，大众抗击疫情的信心更加充分。截至 2022 年 2 月，我国累计报告接种新冠病毒疫苗 31.3 亿剂次，完成全程接种的人数超过 12 亿，全程接种率达到了 87%。疫情爆发两年来，虽然在局部地区仍有反复，但是全国上下具备了充分应对的经验，政府精准防控意识加强，预计疫情持续常态化对经济的冲击力减弱。 图表图表1：中国新冠确诊中国新冠确诊人数人数和和无症状转化率（无症状转化率（%） 图表图表 2 2：中国新冠疫苗接种总量（万次）中国新冠疫苗接种总量（万次） 来源：国家卫健委，国金证券研究所 来源：iFinD，国金证券研究所 政策托底稳增长，大众消费信心回升政策托底稳增长，大众消费信心回升。在国

17、家各项政策的帮助下，2021 年我国经济基本面逐渐复苏。2020 年 M2 货币供给量同比增速稳定在 10%以上， 2021 年 GDP 增速实现超预期增长，消费、投资、进出口相较 2019 年分别增长 8%、7%、23%，大体恢复至疫情前水平。今年两会政府工作报告中将2022 年 GDP 增速目标设为 5.5%，稳增长成为主要任务，彰显了国家对经济复苏与发展的信心。 图表图表3：国债收益率国债收益率2022年年2月开始回升月开始回升 图表图表 4 4：M M2 2 同比增长稳定在同比增长稳定在 1 10%0%以上以上 来源：中国外汇交易中心，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所

18、0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500025003000350040002021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-01全国:确诊病例:当日新增 全国:无症状感染者:转为确诊:当日新增 0500000200000250000300000350000我国新型冠状病毒肺炎疫苗接种总量（

19、万次） 00.511.522.533.542019-02-01 2019-07-01 2019-11-22 2020-04-21 2020-09-10 2021-02-04 2021-07-02 2021-11-25 1年国债收益率（%） 10年国债收益率（%） 024680002000000250000030000002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/

20、01M2期末值（亿元） M2同比增长（%） 调味品通胀专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：历年：历年GDP增长目标及完成情况增长目标及完成情况 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 实际值 18.3% 18.4% 10.4% 10.1% 8.5% 7.0% 8.4% 11.47% 10.5% 7.3% 2.7% 12.8% / 目标值 8.0% 8.0% 7.5% 7.5% 7.5% 7.0% 6.5%-7% 6.5% 6.5% 6%-6.5% 不设臵 6.0% 5.5% 来

21、源：历年政府工作报告，国金证券研究所 图表图表6：2021年消费、投资、进出口年消费、投资、进出口恢复正常增速恢复正常增速 来源：国家统计局，国金证券研究所 疫情与大众消费者信心关系紧密。我国消费者信心指数在 2019 年末达到顶峰，受疫情影响后大幅下滑，2020 年下半年开始波动回调，去年 8 月局部点状疫情使得大众消费信心再次下降，但是程度明显减弱。今年 1 月已出现回升趋势，表明我国消费意愿逐渐恢复。此外城镇失业率逐步下降，为大众消费力修复提供保障。 图表图表7：消费者信心指数回升：消费者信心指数回升 图表图表 8 8：城镇失业率逐步下降城镇失业率逐步下降 来源：iFinD，国金证券研究

22、所 来源：iFinD，国金证券研究所 (二二) 春节反馈动销转好，提价对冲成本压力春节反馈动销转好，提价对冲成本压力 渠道端反馈春节期间渠道端反馈春节期间库存下行，动销得到改善库存下行，动销得到改善。虽疫情仍有反复，但餐饮需求逐渐恢复， 2022 年春节期间调味品动销较为平稳，需求边际改善，库存整体优于去年同期水平。海天味业节后库存约 2.5 个月、中炬高新库存 1.3 个月，千禾味业库存为 1-2 个月、李锦记库存 1.5-2 个月，均低于往年水平。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%2000021进出口总额同比增

23、速 社会消费品零售总额同比增增速 全社会固定资产投资总额同比增速 5000144.555.566.5调味品通胀专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表9：酱油企业酱油企业2020年、年、2021年库存对比年库存对比 海天味业海天味业 李锦记李锦记 中炬高新中炬高新 （厨邦）（厨邦） 千禾味业千禾味业 2021 年初 2.5-3 个月 2-2.5 个月 2 个月 2 个月以上 2022 年初 2-2.5 个月 1.5-2 个月 1.3-1.4 个月 2 个月 来源：国

24、金证券研究所整理 成本压力得到缓解，提价打开盈利空间。成本压力得到缓解，提价打开盈利空间。2021 年 11 月 PPI 同比突破 11%见顶回落，CPI 则保持 1%-2%的稳定增速。今年 2 月 CPI 同比增长 0.9%，PPI 同比增长 8.8%，CPI 与 PPI 之间的剪刀差进一步缩小，成本上行动力逐步减弱。 图表图表10：CPI和和PPI出现回落，剪刀差进一步缩小出现回落，剪刀差进一步缩小 来源：国家统计局，国金证券研究所 2021 年三季度以来，主要原材料价格部分出现回落，供需关系经过 1 年期调整大体回归正常水平。2022 年初，糯米以及糖蜜等原材料价格开始回落，而大豆、豆粕

25、价格仍在缓和爬升。包材方面，仅瓦楞纸价格略有增长，浮法平板玻璃和 PVC 价格已出现回落。动力煤价格去年 11 月开始出现大幅回落，近期小幅反弹。 图表图表11：最近：最近1年主要原材料价格走势年主要原材料价格走势 图表图表 1212：最近最近 1 1 年主要包材、能源价格（元年主要包材、能源价格（元/ /吨）走势吨）走势 来源：Wind， 国金证券研究所 来源：Wind， 国金证券研究所 -6-4-20246810121416PPI同比（%） CPI同比（%） 2.602.702.802.903.003.103.203.303.403.5001,0002,0003,0004,0005,000

26、6,0-------02大豆：元/吨 豆粕：元/吨 糖蜜：元/吨 糯米：元/斤（右） 05001,0001,5002,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000202222222022瓦楞纸：元/吨 浮法平板玻璃：元/吨 聚氯乙烯PVC：元/吨 动力煤（右）：美元/吨 调味品通胀专题分析

27、报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 提价传导顺畅，预计提价传导顺畅，预计 2022 年年二季度全面落地。二季度全面落地。由于原材料价格上涨和渠道库存双重压力，2021Q3 海天味业、中炬高新和安琪酵母等多家调味品企业纷纷提价。考虑到春节动销旺盛等因素，部分终端将提价计划延至年后，预计4 月份后各企业调价计划将逐步落地。目前行业整体提价传导较为顺畅，龙头企业如海天味业、安琪酵母提价已经落地，逐渐消化成本压力。 图表图表13：本轮调味品提价时间和幅度：本轮调味品提价时间和幅度 企业企业 时间时间 具体内容具体内容 传导情况传导情况 中炬高新 2021.05 就部分餐饮大包装产品调整供货价格

28、，提价幅度为 1%-5% 份额主要在 C 端，提价难度小，预计3 月全面落地 2021.11.27 就 70%左右的产品提价，平均提价幅度为3%-10% 安琪酵母 2021.09.30 B 端酵母产品出厂价提高，提价幅度在20%-30%+。其中，大包装干酵母出厂价格上调 6000-8000 元/吨，半干酵母出厂价格上调 6000-8000 元/吨，鲜酵母出厂价格上调 2000-2500 元/吨。 年初国内提价已经梳理完毕，海外提价落地仍需等到一季度结束 2021.11.01 1.无铝害油条膨松剂系列产品价格上调3000 元/吨。 2.馒头、面包改良剂系列产品价格上调1000-2000 元/吨。

29、 3.面包、蛋糕乳化剂系列产品价格上调1000-3000 元/吨。 4.脱模油系列产品价格上调 2000 元/吨。 5.鸡精系列产品价格上调 2000-5000 元/吨。 海天味业 2021.10.12 酱油、耗油、酱料等产品，提价幅度为3%-7% 提价已于春节前率先落地 恒顺醋业 2021.11.03 对部分产品进行价格调整，调价幅度为5%-15% 提价落地完成预计时间为一季度末，二季度初 涪陵榨菜 2021.11.12 调整部分产品出厂价格，调价幅度为 3%-19% 流通端基本完成，全部完成需等到一季度结束 千禾味业 2021.11.18 就生抽、老抽等中低端产品提价，提价幅度在 5%左右

30、 3 月份左右梳理完毕 来源：各公司公告，国金证券研究所整理 二、二、 提价与通胀的较量，谁输提价与通胀的较量，谁输谁谁赢？赢？ (一一) 调味品具备良好的抗通胀属性调味品具备良好的抗通胀属性 调味品作为生活必需品，需求价格弹性较小，因此消费者对厂商提价并不敏感。2009 年后，随着大众健康意识提升，酱油、耗油类产品逐步代替味精，为行业增速注入新动力。 与此同时，调味品调味品零售价格指数显著跑赢居民消费价格指数零售价格指数显著跑赢居民消费价格指数 CPI 和商品零和商品零售价格指数，展现出良好的抗通胀属性售价格指数，展现出良好的抗通胀属性。2008 年受全球金融危机影响，股市带动经济崩盘， C

31、PI指数下降 6 个点，商品零售价格指数下降 7 个点，而调味品指数仅小幅下降 2 个点。金融危机后政府财政四万亿支持经济，引发 2010 年类滞涨式的通胀，CPI 上涨 4 个点，调味品价格指数跟随 CPI 同步上涨。自2015 年经济进入新常态后，供给侧改革成为国内主要任务，去产能效应驱动PPI 上升，PPI 进而传导至下游产生结构性通胀，此番调味品零售价格指数同步 CPI 上涨 0.6 个点。纵使调味品价格指数在 2018 年后略低于 CPI 指数，但每年仍然保持 1%以上的温和增速。纵观 2002 年-2020 年，调味品零售价格整体波动幅度较小，涨时能够紧跟 CPI 的步伐，跌时仍与

32、 CPI 保持安全距离，具备良好的抗通胀和抗通缩属性。 调味品通胀专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：历年历年调味品零售价格指数调味品零售价格指数和和CPI指数对比指数对比 来源：国家统计局，国金证券研究所 (二二) 复盘上一轮复盘上一轮通胀对公司成本通胀对公司成本、利润端的影响利润端的影响 上一轮上一轮成本成本涨幅和产品提价涨幅和产品提价回顾回顾 上一轮上一轮涨价具备普遍性，涨价具备普遍性，各原材料均承受至少各原材料均承受至少 2 位数涨幅，位数涨幅，包材价格上涨包材价格上涨滞后于核心农作物，滞后于核心农作物，时间持续时间持续 1-2 年年。由于 2014 年各

33、糖厂利润达到低点，果农甘蔗的种植意愿下降，导致制糖原材料供给下降，副产物糖蜜自然也供不应求， 2015 年初糖蜜领涨，价格持续上涨半年，涨幅一度超过 30%。2016 年初受气候因素影响，南美洲大豆产量大幅下降，而我国大豆主要依赖进口，酱油的主要原材料大豆、豆粕、白糖涨幅高达 6%-27%。醋的主要原材料糯米在此期间涨幅也超过 5%，且持续上涨 4 个季度以上。包材和能源约滞后 2 个季度，从 2016Q4 开始涨价，持续时间和增长幅度更为显著，在 2016Q4-2018Q4 期间，纸箱、玻璃瓶、塑料瓶、电的生产成本均大幅上升，其中瓦楞纸和原油、动力煤部分季度涨幅甚至超过 50%。 涪陵榨菜主

34、要原材料青菜头价格于 2017年初上涨至 980 元/吨，同比涨幅超 46%，虽然 2018 年回落至 800 元/吨附近，但是仍然显著高于同期水平。 各公司普遍在原材料承压后各公司普遍在原材料承压后 2 个季度进行提价，以应对成本压力个季度进行提价，以应对成本压力。受益于行业龙头的断层优势，醋和榨菜提价幅度最大，且均进行了多轮提价。涪陵榨菜于 2016 年-2017 年进行多次提价，提价幅度在 8%-17%。恒顺醋业在 2016年 6 月对多种产品进行提价，提价幅度 10%-15%。酱油由海天味业在 2017 年1 月率先提价，中炬高新、千禾味业紧跟其后，提价幅度 6%-8%。 图表图表15

35、：2016-2018年年主要主要原材料涨幅原材料涨幅 大豆大豆 豆粕豆粕 白砂糖白砂糖 食盐食盐 糯米糯米 小麦小麦 瓦楞纸瓦楞纸 平板平板 玻璃玻璃 PET 瓶片瓶片 PVC 原油原油 动力煤动力煤 2016Q1 -2% -6% 13% 4% 4% -7% 13% 10% -10% -1% -40% -24% 2016Q2 -8% 6% 0% 5% 5% -7% -2% 3% -12% -11% -31% -8% 2016Q3 -3% 17% 16% 23% 5% -3% -2% 21% -4% 11% -21% 15% 2016Q4 4% 27% 22% 5% 8% 8% 23% 27%

36、11% 46% -1% 58% 94969861082002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 商品零售价格指数(上年=100) 调味品类商品零售价格指数(上年=100) 居民消费价格指数(上年=100) 全球经济过热引发通胀 四万亿刺激叠加超额信贷，引发类滞涨型通胀 供给侧改革，PPI 明显提升，引发结构性通胀 加入WTO后，投资和进出口飞速发展，引发需求驱动型通胀 调味品通胀专题分析报告

37、 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 大豆大豆 豆粕豆粕 白砂糖白砂糖 食盐食盐 糯米糯米 小麦小麦 瓦楞纸瓦楞纸 平板平板 玻璃玻璃 PET 瓶片瓶片 PVC 原油原油 动力煤动力煤 2017Q1 -1% 11% 25% 8% 8% 11% 34% 16% 18% 30% 58% 59% 2017Q2 8% -2% 16% 9% 4% 8% 25% 29% 7% 12% 28% 54% 2017Q3 -1% -11% 2% 2% -31% 8% 78% 16% 23% 25% 7% 33% 2017Q4 -2% -10% -8% 10% 1% -2% 54% 15% 11% -8% 23

38、% 3% 2018Q1 -7% -4% -16% 8% -3% -2% 5% 15% 15% 2% 21% 3% 2018Q2 -8% 7% -19% 5% -5% -3% 48% 8% 33% 15% 36% -3% 2018Q3 -9% 11% -21% 4% 42% -1% 2% 2% 28% -3% 52% -5% 2018Q4 3% 9% -21% 4% -5% -1% -19% -8% 11% 0% 29% -6% 来源：Wind， 国金证券研究所 图表图表16：2013-2018年年青菜头收购价青菜头收购价走势走势 图表图表17： 2015-2016年年糖蜜价格走势糖蜜价格走势

39、来源：公司公告，国金证券研究所 来源：Wind， 国金证券研究所 图表图表18：2016年年-2017年通调味品各公司涨价信息年通调味品各公司涨价信息 企业企业 提价时间提价时间 提价商品提价商品 提价幅度提价幅度 安琪酵母 2016 年 1 月 国内酵母抽提物产品 5% 涪陵榨菜 2016 年初 榨菜主力终端价 全国从 1 元/60g 上调至 1.5 元/88g 2016 年 7 月 11 款产品 8%-12% 2017 年 2 月 榨菜主力 9 款产品 15%-17% 海天味业 2017 年 1 月 酱油、蚝油、调味酱等主要品类产品 5% 中炬高新 2017 年 3 月 美味鲜及厨邦产品

40、5%-6% 千禾味业 2017 年 4 月 酱油等主力产品 8% 恒顺醋业 2016 年 6 月 主营的经典醋系列，共 19 个单品 9% 2019 年 1 月 恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒等五个品种 10%-15% 来源：各公司公告，国金证券研究所 从从原材料原材料成本结构成本结构来看来看，调味品的核心原材料调味品的核心原材料、包材包材合计合计占比高达占比高达 60%及及以上以上。其中，根据海天味业披露的数据显示，酱油主要原料为大豆（18%） 、白砂糖（14%） 、包材（30%） 。渠道调研显示，醋的原材料根据地域差异有所不同，南方以主要为糯米为主，而北方以小麦、高粱为主，由于醋酸的腐蚀性质

41、，其只能用玻璃瓶保存，因此糯米和包材的占比均接近 30%。而酵母和榨菜均重度依赖单项原料，酵母中糖蜜占比约 81%，榨菜中青菜头占比约 51%，二者的通常采用 PVC 塑料和铝箔复合材料作为包装。其中酵母的包材占比（5%）更低，榨菜包材占比（26%）相对较高。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008003200172018收购价（元/吨） 涨幅 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%020040060080010001200现货价:糖蜜:南宁 YOY调味品通胀专题分析报告 - 11 - 敬请参阅

42、最后一页特别声明 从总成本结构来看，调味料直接材料占比最高从总成本结构来看，调味料直接材料占比最高（50%以上）以上） ，其次是制造其次是制造费用（费用（10%-20%） ，占比最低的是运费和人工成本（） ，占比最低的是运费和人工成本（5%-10%） 。酱油企业分化较大，千禾由于采用高盐稀态发酵工艺，发酵时间、温度控制要求更加精确，因此制造成本更高。而海天味业采用传统广式“晒制”法，且工业化、规模化程度较高，因此直接人工占比较低。恒顺醋业和涪陵榨菜直接材料占比约为 70%，其中涪陵榨菜人工成本略高。安琪酵母直接材料占比最低，仅为 56%，而制造费用高达 20%。 图表图表19：酱油原材料酱油原

43、材料成本成本拆分拆分 图表图表20： 醋原材料成本拆分醋原材料成本拆分 来源：海天味业招股说明书，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所整理 图表图表21：酵母原材料成本拆分：酵母原材料成本拆分 图表图表22： 榨菜原材料成本拆分榨菜原材料成本拆分 来源：宏裕包材招股说明书，国金证券研究所整理 来源：公司公告，国金证券研究所整理 图表图表23：各公司：各公司2020年年总总成本拆分成本拆分 海天味业海天味业 千禾味业千禾味业 中炬高新中炬高新 恒顺醋业恒顺醋业 安琪酵母安琪酵母 涪陵榨菜涪陵榨菜 直接材料 83% 69% 74% 70% 56% 77% 制造费用 8% 15% 8% 1

44、5% 20% 9% 直接人工 3% 5% 4% 6% 7% 11% 运费 6% 10% 13% 7% 17% 3% 来源：各公司 2020 年年报，国金证券研究所 18% 14% 12% 12% 5% 2% 37% 大豆 白砂糖 玻璃瓶 塑料瓶 纸箱 能源 其他 33% 30% 5% 3% 2% 27% 糯米 玻璃瓶 纸箱 小麦 能源和其他 其他 81% 5% 2% 12% 糖蜜 包装 能源 其他 52% 15% 26% 2% 5% 青菜头 盐 包装 能源 其他 调味品通胀专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 总成本涨幅总成本涨幅对毛利率和净利率的影响分析对毛利率和净利率的影响

45、分析 结合上文中提到的成本占比和季度涨幅数据，我们假定仅直接材料价格上涨，而制造费用、人工不变，测算得到各品类在上一轮中的总成本涨幅，并分析对毛利和净利的影响。 1、酱油：酱油：自 2016Q2 起，受大豆持续上涨的影响，海天总成本约上涨6%-12%，千禾略低 1%-2%，大豆价格 2017Q2 出现回落，总成本上涨动力减弱直到 2017Q4 逐渐退出。从利润端情况来看，毛利率从利润端情况来看，毛利率端出现端出现小幅小幅直接直接反馈反馈，而而净利率净利率在提价后在提价后 1-2 个季度个季度经历“经历“V”型”型走势。走势。2016Q3 成本压力开启后，海天和千禾的毛利率滞后 1 个季度反馈，

46、且降幅较小仅 1 %-2%，而中炬则迅速反馈至报表端，连续两个季度下降 1%-3%。提价后 1-2 个季度伴随着销售费用投放，其后价格顺利过渡，净利率呈现先降后升的“V”型走势。 提价前成本并未给予净利率明显压力，但是在各公司提价后，提价前成本并未给予净利率明显压力，但是在各公司提价后，销售费用上销售费用上升引发升引发净利率显著下滑净利率显著下滑 3%-5%。海天味业 2016Q3 下降 5%，主要系帮助渠道消化高库存而提高销售费用投放。各公司通常在提价传导至终端时，为了减轻提价对于销量的冲击，加大费用投放。通常在公司费用投放结束以后，提价顺利落地叠加成本压力减弱，促进净利率回调 3%-6%。

47、龙头海天味业率先涨价，且成本压力对其毛利的冲击最小，涨价后净利修复最快，2017Q4 强势修复 6%。中炬高新 2018Q1 修复 3%，千禾味业 2017Q2 出现小幅修补，后期持续下降，一直到 2018Q3 才开始恢复至正常水平。 图表图表24：2016Q1-2018Q4年酱油年酱油总成本涨幅总成本涨幅测算测算 大豆大豆 白砂糖白砂糖 平板玻璃平板玻璃 瓦楞纸瓦楞纸 PET 瓶片瓶片 动力煤动力煤 总成本总成本 （千禾（千禾-海天）海天） 占比占比 18% 14% 12% 5% 12% 2% 69%-83% 2016Q1 -2% 13% 10% 13% -10% -24% (-1.9%)-

48、(-2.2%) 2016Q2 -8% 0% 3% -2% -12% -8% 2.6%-3.8% 2016Q3 -3% 16% 21% -2% -4% 15% 7.4%-8.9% 2016Q4 4% 22% 27% 23% 11% 58% 7.1%-8.5% 2017Q1 -1% 25% 16% 34% 18% 59% 7.0%-8.4% 2017Q2 8% 16% 29% 25% 7% 54% 6.4%-7.7% 2017Q3 -1% 2% 16% 78% 23% 33% 5.2%-6.2% 2017Q4 -2% -8% 15% 54% 11% 3% 3.0%-3.66% 2018Q1 -7%

49、 -16% 15% 5% 15% 3% 0.3%-0.37% 来源：Wind， 国金证券研究所 注：标红代表公司提价区间 ，下同 图表图表25：酱油各公司毛利率及变动：酱油各公司毛利率及变动(右轴右轴)情况情况 图表图表26：酱油各公司净利率及酱油各公司净利率及变动变动(右轴右轴)情况情况 来源：Wind， 国金证券研究所 来源：Wind， 国金证券研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%海天 中炬 千禾 海天变动pct 中炬变动pct 千禾变动pct -6%-4%-2%0%2%4%6%8%0%5%10%15%20%25%30%

50、海天 中炬 千禾 海天变动pct 中炬变动pct 千禾变动pct 调味品通胀专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 2、醋：醋：上一轮上一轮成本成本压力压力持续超过持续超过 2 年，主要原因在于年，主要原因在于糯米糯米和和包材包材价格价格交交替上涨，且替上涨，且糯米糯米价格反复。价格反复。恒顺在 2016Q1 涨价 9%并未有效缓解原材料压力，2016Q3 糯米价格仍居高不下，玻璃和瓦楞纸箱价格进一步提升，于是2016Q4 成本压力达到顶峰，2017Q3 出现暂时性缓解。2018Q3 糯米价格又一次上涨，在低基数作用下涨幅一度超过 40%，直接将总成本增幅从拉升至 10%，直接刺