1、 ）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 欧派家居（603833）深度研究报告 强推强推（维持维持） “商机”嗅觉灵敏，标杆引领显龙头风范“商机”嗅觉灵敏，标杆引领显龙头风范 目标价：目标价：144 元元 当前价：当前价：105.11 元元 再看龙头， 积极变革引领行业发展。再看龙头， 积极变革引领行业发展。 欧派家居是我国家具上市公司中第一大市 值公司， 对龙头企业的研究能够使我们更清晰的了解定制家具行业的发展历史 和未来趋势，在激烈的竞争中觅得先机。本篇报告是我们自 2019 年来发布的 第二篇欧派家居深度报告， 从同行业比较的视角

2、对定制家具龙头进行分析，深 度剖析公司在产品拓展、产能扩充与渠道建设方面的领先之处。 嗅得先机，适时拓品类。嗅得先机，适时拓品类。欧派家居自 1994 年成立以来，一直从事整体厨柜业 务，并围绕整体厨柜拓展相关品类，品类拓展领先同行业其他可比公司。2003 年起，欧派家居开始经营整体卫浴业务；2005 年起，公司开始经营整体衣柜 业务；2010 年起，公司开始经营定制木门业务。而同行业中志邦家居与金牌 厨柜分别在 2015 年和 2016 年开始拓展定制衣柜业务，2018 年拓展木门业务。 欧派家居积极有序率先拓展品类， 一方面显示出公司运营实力，另一方面展示 出公司敏锐的商业机遇嗅觉，引领行

3、业潮流。 未雨绸缪，产能扩展领先。未雨绸缪，产能扩展领先。我国定制家具公司上市之初均面临产能不足问题， 其中欧派家居产销率、产能利用率均达到 90%以上，特别是 2014 年-2016 年 产销率达到了 97%以上， 公司积极扩展产能以缓解生产的压力， 巩固欧派家居 市场龙头地位。前已经拥有清远、天津、无锡、成都（建设中）四大生产基地， 形成辐射华南、华北、华东、华西的全国性生产能力。2017 年 IPO 募投项目 进入建设以来， 公司产量逐渐增加， 2019 年底公司产量已经达到了 337.9 万套， 其中整体橱柜/衣柜、卫浴和木门产量分别达到 70.78/170.62/38.64/57.8

4、2 万套。 欧派家居产能布局与新增产能数量处于同行业领先水平。 积极应变，铸就强势渠道力。积极应变，铸就强势渠道力。目前我国家具厂商产品出货以经销商渠道为主， 欧派家居和索菲亚经销渠道收入占比均在 75%以上，志邦家居和金牌厨柜在 60%左右。经销商与门店数量行业居首，经销商与门店数量行业居首，截至 2019 年年末，除欧派家居（经 销商数量 5199 家）、索菲亚（经销商数量 3043 家）和志邦家居（2141 家）， 其他定制家具公司经销商数量均未超过 2000 家。门店数量方面，截至 2019 年年末，欧派家居门店数量 7062 家，索菲亚门店数量 3952 家，志邦家居门店 2827

5、家，尚品宅配门店数量 2421 家，金牌厨柜 2144 家，其他定制家具公司 门店数量均未超过 2000 家。随着国内精装、整装业务的持续推进，传统家具 零售渠道客流受冲击较为明显，为布局整装渠道，拓展客户资源，欧派在行业欧派在行业 内率先开展渠道变革内率先开展渠道变革，于 2018 年开始试点推进整装大家居业务，2019 全年公 司橱柜事业部整装接单业绩突破 6 亿元，同比增长达 106%。 流量竞争下龙头优势凸显， 整装大家居业务前景广阔。流量竞争下龙头优势凸显， 整装大家居业务前景广阔。 欧派家居作为定制家具 行业龙头公司， 在产品拓展、 产能扩充和渠道变革方面均领先行业大部分公司， 起

6、到行业标杆和引领作用。 我们看好整装欧派大家居业务未来发展前景， 我们 维持公司盈利预测， 预计公司2020-2022年归母净利润分别为20.27/23.50/27.16 亿元，对应当前市值 PE 分别为 22/19/16 倍。公司上市以来估值中枢 30 倍， 目前公司估值处于历史估值底部区间， 考虑到公司品牌实力和整装渠道的快速 发力，维持 144 元/股目标价，对应 2020 年 30XPE，并维持“强推”评级。 风险提示：风险提示： 渠道拓展竞争加剧， 信息系统开发不及预期， 房地产市场大幅波动。 主要财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万)

7、 13,533 14,513 16,764 19,234 同比增速(%) 17.6% 7.2% 15.5% 14.7% 归母净利润(百万) 1,839 2,027 2,350 2,716 同比增速(%) 17.0% 10.2% 15.9% 15.6% 每股盈利(元) 4.42 4.82 5.59 6.46 市盈率(倍) 24 22 19 16 市净率(倍) 5 4 3 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年05月07日收盘价 证券分析师：郭庆龙证券分析师：郭庆龙 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦证券分析师：陈梦

8、 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518110002 联系人：葛文欣联系人：葛文欣 电话： 邮箱： 总股本(万股) 42,017 已上市流通股(万股) 42,017 总市值(亿元) 441.64 流通市值(亿元) 441.64 资产负债率(%) 38.7 每股净资产(元) 22.5 12 个月内最高/最低价 125.15/87.67 欧派家居（603833）2019 年三季报点评：业绩 符合预期，毛利率微降，大宗业务持续高增 2019-10-30 欧派家居（603833）2019 年业绩预告点评：业 绩平稳符合预期，交房回暖叠加渠道精细化助力

9、 稳定成长 2020-01-16 欧派家居（603833）2019 年报与 2020 年一季 报点评：大宗&整装快速增长，业绩表现符合预 期 2020-05-06 -18% -7% 4% 15% 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 2019-05-082020-05-07 沪深300欧派家居 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 家具家具 2020 年年 05 月月 08 日日 欧派家居欧派家居（603833）深度研究报告深度研究报告 ）121

10、0 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告是我们自 2019 年来发布的第二篇欧派家居深度报告，从同行业比较 的视角对定制家具龙头欧派家居进行分析，深度剖析公司在产品拓展、产能扩 充与渠道建设方面的领先之处。 投资投资逻辑逻辑 本篇报告首先从产品拓展、 产能扩充与渠道建设方面对公司和同行业可比公司 进行比较分析：然后在主要财务指标与估值分析基础上得出结论。我们认为， 欧派家居作为定制家具行业龙头公司，在产品拓展、产能扩充和渠道变革方面 均领先行业大部分公司，起到行业标杆和引领作用。目前公司估值处于历史估 值底部区间， 考虑到公司品牌竞争实力强劲与

11、整装业务快速发展， 维持 “强推” 评级。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 假设公司大宗业务中橱柜、衣柜、木门、卫浴收入占比分别为 70%、20%、5% 和 5%，零售业务收入增长主要来源店面开拓与单店收入提升。考虑到公司聚 焦定制家具行业并稳定经营，我们采用 DCF 估值，维持公司盈利预测，预计 公司 2020-2022 年归母净利润分别为 20.27/23.50/27.16 亿元， 对应当前市值 PE 分别为 22/19/16 倍。 oPpQoOtPnQrPtRoPzRrQtQbRbP8OnPrRmOrRfQpPrMiNrRvMaQnNvNuOtOrMNZoMtO 欧派家居

12、欧派家居（603833）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 目 录 一、产品拓展领先，嗅得先机一、产品拓展领先，嗅得先机 . 6 （一）先人一步，品类拓展行业领先 . 6 （二）各品类发展战略清晰 . 7 1、整体橱柜：欧派家居以整体橱柜起家，是当前我国橱柜行业龙头 . 7 2、整体衣柜：后来居上，毛利率水平领先 . 8 3、定制木门：作为公司重点发展品类，保持快速增长 . 8 4、欧派卫浴：增长稳定，向定制卫浴发展 . 9 二、产能扩充领先，未雨绸缪二、产能扩充领先，未雨绸缪 . 10 （一）产能利用率处于高位 . 10 （二）产能全国性布局，新增产能行业领先 . 12 三、渠道变

13、革领先，创新活力三、渠道变革领先，创新活力 . 14 （一）渠道覆盖面广，下沉力度大 . 14 1、欧派家居以经销渠道为主，大宗业务占比提升 . 14 2、门店数量行业居首，渠道下沉力度大 . 15 （二）独有大宗业务信贷模式，保证资金周转与盈利水平 . 17 （三）整装：2018 年切入整装领域，获取流量能力强 . 20 四、做大做强做优，龙头地位稳固四、做大做强做优，龙头地位稳固 . 23 （一）做大做强做优，经营能力优异 . 23 1、行业龙头，收益质量同行业领先 . 23 2、资本结构稳定，偿债能力提升 . 25 3、资金周转速度居中，运营能力稳健 . 26 4、收现能力中上，盈利质量

14、较高 . 27 （二）估值处低位，维持“强推”评级 . 28 五、风险提示五、风险提示 . 29 欧派家居欧派家居（603833）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表目录 图表 1 欧派家居发展历程 . 6 图表 2 欧派家居主营收入结构 . 7 图表 3 欧派家居主要业务毛利率 . 7 图表 4 部分上市定制家具公司主要品类拓展路径 . 7 图表 5 欧派厨柜收入及增速 . 8 图表 6 2019 年主要上市公司橱柜收入规模及毛利率 . 8 图表 7 整体衣柜占比逐渐上升，成为第二大主业 . 8 图表 8 2019 年主要上市公司衣柜收入规模及毛利率 . 8 图表 9 欧派家居

15、定制木门规模快速增长 . 9 图表 10 2019 年主要上市公司定制木门收入及毛利率 . 9 图表 11 欧派卫浴初期增长缓慢，2016-19 年快速增长 . 9 图表 12 欧派卫浴毛利率呈上升趋势 . 9 图表 13 欧派家居上市募投资金新建产能一览表 . 10 图表 14 欧派家居产销率维持高位 . 11 图表 15 欧派家居各业务产能利用率 . 11 图表 16 主要定制家具公司上市之前三年产能利用率 . 11 图表 17 主要家具公司橱柜产销率均接近 100% . 12 图表 18 欧派家居生产基地情况 . 12 图表 19 欧派家居分区域收入结构 . 12 图表 20 索菲亚产品

16、工业布局（2019 年） . 13 图表 21 主要家具公司产能扩展情况 . 13 图表 22 欧派家居分渠道收入规模（万元） . 14 图表 23 欧派家居分渠道收入结构 . 14 图表 24 主要定制家具公司经销渠道收入占比 . 15 图表 25 主要定制家具公司大宗业务收入占比 . 15 图表 26 欧派家居各业务的对应经销商数量（家） . 15 图表 27 欧派家居各业务的对应门店数量（家） . 15 图表 28 不同家具企业经销商数量（家） . 16 图表 29 不同家具企业门店数量（家） . 16 图表 30 欧派家居 2019 年分市场级别经销商占比 . 17 图表 31 欧派家

17、居 2019 年分市场级别门店占比 . 17 图表 32 欧派家居大宗业务收入规模（万元） . 18 欧派家居欧派家居（603833）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 图表 33 欧派家居分渠道收入增速 . 18 图表 34 欧派家居大宗业务收入占比 . 18 图表 35 欧派家居大宗业务前十大客户收入规模 . 18 图表 36 主要定制家具大宗业务收入规模（万元） . 18 图表 37 2016 年主要定制家具公司向前三大客户销售收入规模 . 19 图表 38 欧派家居分渠道毛利率 . 20 图表 39 2019 年主要家具上市公司分渠道毛利率 . 20 图表 40 部分定制家具

18、公司大宗业务信用政策 . 20 图表 41 欧派家居整装模式 . 21 图表 42 欧派家居部分合作家装公司 . 22 图表 43 部分定制家具公司拓展整装业务情况 . 22 图表 44 欧派家居收入规模及增速 . 23 图表 45 欧派家居归母净利润规模及增速 . 23 图表 46 主要家具上市公司年营业总收入（亿元） . 24 图表 47 主要家具上市公司归母净利润（亿元） . 24 图表 48 欧派家居毛利率逐年攀升（单位：%） . 24 图表 49 欧派家居净利率逐年攀升（单位：%） . 24 图表 50 欧派家居 ROE、ROA 情况 . 25 图表 51 欧派家居三费率变化（单位：%） . 25 图表 52 欧派家居 ROE 处于行业领先水平 . 25 图表 53 欧派家居 ROA 处于行业领先水平 . 25 图表 54 欧派家居权益乘数、资产负债率逐年降低 . 26 图表 55 欧派家居流动比率和速动比率逐年攀升 .