1、02022春季策略研讨会证券研究报告告别旧环保、迎接新时代2022年03月24日寻找环保行业的第二成长曲线行业评级：增持姓名：徐强（分析师）邮箱：电话：证书编号：S0880517040002姓名：邵潇（分析师）邮箱：电话：证书编号：S0880517070004姓名：于歆（研究助理）邮箱：电话：证书编号：S08801210500721请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会投资要点（行业评级：增持）01历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化。环保工

2、程公司目前报表修复初步完成，等待估值修复机会。020304展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑现金流充裕的优质公司开始尝试转型战略，寻找行业第二成长曲线将成下阶段选股的核心逻辑。垃圾焚烧：显著受益于碳中和，龙头公司开启寻找第二成长曲线逻辑首先，甲烷减排约束将给行业带来新增需求；其次，CCER交易提升垃圾焚烧公司的盈利能力和现金流水平；最后，龙头公司转型逻辑逐渐落地，转换赛道获得新的增长动力，也有助于估值中枢提升，获得双击值得期待。05再生资源：具备向欧盟输出负向碳税能力的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期再生资源具备向欧盟输出负向碳税的能力，其中石化类再生资源进入量增价涨黄金期，非

3、石化类再生行业，如再生金属有望在高耗能行业逐步纳入碳交易及欧盟CBAM法案开始执行的过程中受到重视，产量将有较大增长，定价体系也会融入碳价格因素。投资建议1）垃圾焚烧：龙净环保、中国天楹、旺能环境等。2）再生资源：再生油：推荐卓越新能，受益标的北清环能等。再生塑料：推荐三联虹普，受益标的英科再生。再生金属：推荐高能环境，受益标的浙富控股等。3）火电灵活性改造：推荐青达环保。XXlWiV8ZpXpWqRoMoNaQ8QbRsQqQnPoMiNrRoNkPtRuMaQqQzQxNqMmPvPqMxP2目录CONTENTS历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚01展望未来：寻找第二成

4、长曲线将成环保行业的核心逻辑02碳交易价格超预期，直接利好垃圾焚烧&再生资源03垃圾焚烧：显著受益于碳中和，龙头公司开启寻找第二成长曲线逻辑04再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期05烟气治理：火电灵活性改造需求加速释放06投资建议07风险提示0833请参阅附注免责声明01历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚4请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会环保行业多年跑输大盘，资产负债表与损益表交替恶化 环保行业近三年严重跑输大盘。2018年初至今，申万环保指数、上证综指、创业板指涨幅分别为-42%、-3%、+45%，细分领域涨幅多年排名倒数。 板

5、块估值中枢不断下移。申万环保指数PE TTM 20.15，位于历史9.18%分位点；PB LF 1.75，位于历史16.11%分位点（收盘日2022/3/9）。01历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚01-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2018-01-022018-03-152018-05-252018-08-012018-10-152018-12-192019-03-052019-05-152019-07-222019-09-262019-12-092020-02-212020-04-292020-07-102020-09-152020-

6、11-272021-02-032021-04-192021-06-292021-09-022021-11-172022-01-24创业板指环保指数上证指数-500500300350400450SW传媒SW纺织服饰SW银行SW石油石化SW交通运输SW轻工制造SW家用电器SW机械设备SW钢铁SW建筑材料SW汽车SW有色金属SW基础化工SW商贸零售SW食品饮料SW电力设备图：环保行业多年跑输大盘图：细分领域涨幅多年排名倒数图：PE TTM：板块估值中枢不断下移数据来源：Wind、国泰君安证券研究5请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会环保工程公司：报表修复初步完成

7、，等待估值修复机会我们认为环保行业近年来表现不佳的核心原因在于2018年去杠杆，拖累环保公司进入被动的报表修复周期，资产负债表与损益表交替恶化。01历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚01环保工程公司：走过从加杠杆到去杠杆的历程，目前报表修复初步完成，基本面底已至，存在估值修复机会。 2015-2018年，PPP成为环保工程公司的主流商业模式，环保全口径订单PPP模式占比由20%提升到85%。公司订单模式单一，报表中积累大量有息负债和待摊销无形资产。 2018年去杠杆周期降临，环保工程公司报表迅速恶化。 2019年财政部进一步收缩PPP模式的应用范围，回归运营本位，环保国进民

8、退，企业纷纷通过混改方式引入国企，加速债务置换。2015环保PPP订单的边界开始逐渐模糊2016环保龙头工程公司开始积极拓展PPP项目2017环保龙头工程公司在PPP之外，再无其他订单2018报表快速恶化2019财政部进一步收缩PPP模式的应用范围，回归运营本位，环保国进民退，企业纷纷引入混改，加速债务置换图：环保工程公司加杠杆到去杠杆之路数据来源：Wind、国泰君安证券研究6请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会环保工程公司：报表修复初步完成，等待估值修复机会环保工程公司基本面底已至。目前环保工程公司基本面边际改善，有息负债置换已经初步完成、无形资产摊销长期存在、资产负债率缓慢

9、下降，业绩恢复增长，估值已经降至10倍左右。基本面底已至，等待估值修复的机会。01历史复盘：资产负债表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚01数据来源：Wind、国泰君安证券研究0%20%40%60%80%100%120%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0带息债务（亿元）增速（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0无形资产（亿元）增速（右轴）0500300碧水源300070.SZ节能国祯300388.SZ博世科300

10、422.SZ图：环保工程公司带息债务（合计）增速放缓图：环保工程公司无形资产2019年后（合计）缓慢下降图：环保工程龙头公司PE TTM变动情况：目前处于历史低位7请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会环保运营公司：资产保持稳健扩张，寻找新估值中枢垃圾焚烧运营公司目前仍保持稳健扩张态势。1）垃圾焚烧行业2021Q3资产负债率61.70%，同比增长0.97pct。龙头公司仍然处在构建固定资产和无形资产的高峰期，板块保持稳健扩张态势。2）但随着在手储备项目逐步投产，我们预计龙头公司对于垃圾焚烧项目的资本开支的高峰期将逐步趋近尾声，投资活动现金流增长拐点逐步显现。01历史复盘：资产负债

11、表被动修复周期已过，行业寻找新估值锚01图：垃圾焚烧公司平均资产负债率：高位稳中有升图：垃圾焚烧公司构建固定无形长期资产支付的现金（亿元）持续增长但增速放缓图：垃圾焚烧公司2017-2020收现比维持高水平数据来源：Wind、国泰君安证券研究40%45%50%55%60%65%200021Q30.050.0100.0150.0200.0250.0200.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%三峰环境 上海环境 圣元环保 旺能环境 瀚蓝环境 伟明环保2017收现比20

12、18收现比2019收现比2020收现比88请参阅附注免责声明02展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑9请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会行业龙头目前业绩稳健增长，现金流充沛，估值较低以现金流优质的垃圾焚烧行业为例，目前龙头公司目前在手项目尚未完全投产，储备产能逐步释放驱动未来两年业绩稳健增长，行业主流公司普遍2022年预期净利润增速25%-30%（万得一致预期中值），估值中枢近15倍。同时运营类公司的属性保证公司具备充足的现金流，后续大量资本开始的潜力充足。01展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑02图：龙头公司产能弹性仍然较大（储备未产能/投运产能）

13、数据来源：Wind、国泰君安证券研究0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0已投运产能（万吨/日）储备产能（万吨/日）产能弹性（右轴）表表：行业龙头目前业绩稳健增长行业龙头目前业绩稳健增长 EPS(EPS(元元) ) PEPE 公司简称公司简称 代码代码 收盘价收盘价 20202020 2021E2021E 2022E2022E 20202020 2021E2021E 2022E2022E 三峰环境 601827.SH 9.09 0.47 0.77 0.95 19.3 11.8 9.6 瀚蓝环境 60

14、0323.SH 20.10 1.38 1.56 1.91 14.6 12.9 10.5 圣元环保 300867.SZ 30.44 1.12 1.84 2.25 27.2 16.5 13.5 绿色动力 601330.SH 9.83 0.43 0.7 0.85 22.9 14.0 11.6 旺能环境 002034.SZ 21.68 1.25 1.93 2.35 17.3 11.2 9.2 高能环境 603588.SH 17.21 0.68 0.72 0.96 25.3 23.9 17.9 伟明环保 603568.SH 30.47 1.00 1.26 1.58 30.5 24.2 19.3 上海环境

15、 601200.SH 12.14 0.56 0.66 0.77 21.7 18.4 15.8 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：收盘价日期 2022-2-22 盈利预测来万得一致预期中值 10请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线 固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件； 目前大多数固废龙头企业均有转型预期，围绕新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。 伴随优质公司的转型战略逐步推进，第二成长曲线将成下阶段行业选股的核心逻辑。 静待转型公司逻辑逐渐落地，一方面获得新的增长动力，净利

16、润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升，进而获得双击。01展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑02表表：高现金流企业纷纷转型，寻找第二成长曲线高现金流企业纷纷转型，寻找第二成长曲线 公司公司 原主业原主业 转型方向转型方向 事件事件 伟明环保 垃圾焚烧 锂电材料 2022 年 1 月，公司与青山集团合作，签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4 万吨（印尼）项目协议，强势布局新能源材料领域。 中国天楹 垃圾焚烧 光伏、风电、储能 2021 年底与如东县政府签订海风、滩涂光伏、重力储能等产业投资协议。 2022 年 2 月，公司与重力储能技术商 Energy V

17、ault 合作，将在国内引进并推广先进的重力储能技术。 旺能环境 垃圾焚烧 动力电池回收 2022 年 1 月，公司出资 9450 万元人民币收购浙江立鑫新材料公司 60%的股权，立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线。 圣元环保 垃圾焚烧 风电、光伏 2022 年 1 月，公司与三峡启航签署协议，将合作开发福建省海上风电及光伏发电项目。 龙净环保 烟气治理、垃圾焚烧 风电、光伏、锂电材料 2022 年 2 月，引入紫金矿业战投，联合开发膜法盐湖提锂技术、光伏风电电站 EPC 工程建设及运维、锂电新能源材料等新能源业务。

18、 福龙马 环卫 动力电池回收 2021 年 10 月，公司与上海交通大学环境学院共建双碳循环装备联合研发中心的动力电池回收资源化利用项目落地。 上海洗霸 水处理 风电 2022 年 3 月，公司拟与申能股份、上海电气风电集团共同投资开发、制造、建设、运营海南省海上风力发电场及配套低碳产业园项目。 11请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线 伟明环保：与青山集团合作，进军新能源材料领域。1）2021年6月，公司与青山集团签署战略合作协议。2）2021年11月，控股股东伟明集团与Indigo公司签订战略合作框架协议，拟共同在印尼规划投资开发建设年产

19、4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术。3）2022年1月，具体项目落地，公司签署红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属4万吨（印尼）项目协议，强势布局新能源材料领域。 中国天楹：引进重力储能技术，加速推进储能及海风业务。1）2021年中公司出售Urbaser获得超过60亿元现金净流入。2）2021年底与如东县政府签订海风、滩涂光伏、重力储能等产业投资协议。3）2022年2月，公司与重力储能技术商EnergyVault合作，将在国内引进并推广先进的重力储能技术。 圣元环保：携手三峡开发福建海风项目。2022年1月，公司公告与三峡启航签署福建省海上风电及光伏发电项目合作协议，充分发挥双方

20、各自的资本及资源优势，合作开发福建省海上风电及光伏发电项目，关注后续进展。01展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑0212请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线 旺能环境：收购立鑫新材料，积极布局动力电池回收。1）2022年1月，公司出资9450万元人民币收购浙江立鑫新材料公司60%的股权，立鑫新材料公司正在建设一条以钴酸锂电池废料、三元锂离子电池废料为原料生产钴、镍、锂盐类氧化物类新材料产品的生产线，项目建成后可年产3150t硫酸钴、1350t氯化钴、1305t氢氧化钴、2561t硫酸镍、1458t碳酸锂等，预计2022年一季度可

21、建成进入试运营。2）公司积极布局新能源锂电材料绿色循环再利用产业，迈出第一步，大股东美欣达集团在城市矿产资源循环利用产业领域布局已久，产业资源强，后续在再生资源领域的持续拓展值得期待。 龙净环保：引入紫金矿业战投，联合开发新能源业务。1）2022年2月，公司发布非公开发行A股股票预案：拟向紫金矿业非公开发行股票1.19亿股、募资不超过8.2亿元，全部用于补充流动资金及偿还公司债务。2）定增引入紫金矿业作第二大股东，强强联合开拓节能环保及新能源业务，具体包括冶炼厂烟气治理、矿山尾矿资源化综合利用、矿山土壤及生态修复、碳捕集及碳减排技术、膜法盐湖提锂技术、光伏风电电站EPC工程建设及运维、锂电新能

22、源材料等领域，公司成长空间进一步开启。01展望未来：寻找第二成长曲线将成环保行业的核心逻辑021313请参阅附注免责声明03碳交易价格超预期，直接利好垃圾焚烧&再生资源14请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会CBAM新政施压及有色钢铁等高盈利景气度行业纳入考核，碳价格有望进一步提升 全国碳交易提速。全国碳排放权交易于2021年7月16日开市。2021年，我国碳市场首个履约周期启动，首批纳入的发电企业和自备电厂碳排放量超过40亿吨二氧化碳。后续石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空等7大行业将逐步纳入。 碳边境调节机制带动中国碳交易市场对标欧洲。欧盟CBAM于2021年7月

23、启动立法提案，2023年至2025年为过渡期，将于2026年起生效，拟对建材、钢铁等碳排放密集产品征税，带来中欧贸易“碳障碍”。中欧贸易“碳障碍”需要通过国内碳中和顶层制度设计规避，CBAM将带动中国碳交易市场与欧洲对标，未来我国碳交易价格也有望超预期。01碳交易价格超预期，直接利好垃圾焚烧&再生资源03图：全国碳市场碳排放配额最新价（CEA，元/吨）：将处于上涨周期）数据来源：Wind、上海环境能源交易所、国泰君安证券研究0070020406080100120图：欧盟排放配额现货结算价:（EUA，欧元/吨）：维持高位15请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨

24、会CCER审核重启，带来央行碳货币发行新渠道 2012年6月，发改委印发施行了温室气体自愿减排交易管理暂行办法，对国内温室气体自愿减排项目实施备案管理。自愿减排项目经过设计、审定、备案、监测、减排量核证及减排量备案后，在国家登记簿等级并在经备案的交易机构内交易。 从2014年3月到2017年3月：全国共项目备案1041个项目，年减排量合计1.3亿吨二氧化碳当量；全国共减排量备案288个项目，备案减排量0.51亿吨二氧化碳当量。 2017年3月，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，发改委暂缓受理温室气体自愿减排相关申请。 预计2022年，CCER将审核重启，带来央行碳货币发行新渠道。01碳交

25、易价格超预期，直接利好垃圾焚烧&再生资源03数据来源：Wind、上海环境能源交易所、国泰君安证券研究1616请参阅附注免责声明04垃圾焚烧：显著受益于碳中和，龙头公司开启寻找第二成长曲线逻辑17请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会格拉斯哥峰会突破行业发展天花板，预计新增15-30万吨/日新需求 根据“十四五”规划，垃圾焚烧行业在“十四五”期间仍将保持约10%的行业增速，稳健增长。 2021年11月10日，中美强化气候行动的格拉斯哥联合宣言发布，聚焦强化甲烷测量和减排。垃圾填埋为甲烷主要的人为排放源之一，管控垃圾填埋产生的甲烷排放量减排潜力较大。我们测算我国每吨生活垃圾卫生填埋排

26、放甲烷58千克，按照UNEP关于垃圾填埋甲烷减排的规划目标，如果减排量全由焚烧替代填埋来实现，则将新增15万吨/日的垃圾焚烧发电产能需求。极限状态下，如果效仿日本、德国把填埋仅作为焚烧尾渣的处理手段，对应将增加30万吨/日垃圾焚烧产能。焚烧替代填埋为大势所趋，垃圾焚烧行业天花板在甲烷减排的约束下将提升至更高水平。01垃圾焚烧：显著受益于碳中和，龙头公司开启寻找第二成长曲线逻辑04图：我国为全球甲烷人为排放量最高的国家数据来源：Wind、国泰君安证券研究图：全国垃圾焚烧占无害化处理比例持续提升0%10%20%30%40%50%60%18请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会CCER

27、交易将提升垃圾焚烧公司盈利能力及现金流水平CCER交易将显著增厚垃圾焚烧公司利润，若按照吨垃圾二氧化碳减排量行业均值0.3吨、假设CCER交易价格40元/吨CO2测算，CCER交易预计带来吨焚烧处置垃圾12元的增量收入，将增厚目前行业上市公司平均水平营收的5%及净利润的17%左右。伴随碳中和配套政策逐步落实，CCER交易将使得垃圾焚烧公司的盈利能力及现金流水平获得明显提升。固废行业龙头率先开始寻找第二成长曲线固废等运营类公司具备天然的现金流优势，存在向新能源等具备更广阔市场转向的先决条件。同时固废行业面临市场分化的竞争格局，所以大多数固废龙头企业均有转型预期。结合固废公司的经营特点，主要是围绕

28、新能源绿电运营商、新能源材料生产商等领域开展转型业务。我们认为伴随转型公司的逻辑逐渐落地，一方面可以获得新的增长动力，净利润增速预期进一步提升，另一方面转换赛道也有助于公司的估值中枢提升。01垃圾焚烧：显著受益于碳中和，龙头公司开启寻找第二成长曲线逻辑04数据来源：Wind、国泰君安证券研究1919请参阅附注免责声明05再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期20请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会再生油：碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至碳约束刺激需求，欧洲生物柴油量价将长期处于高位 欧盟是全球生物柴油最大的消费市场，目前欧盟生物柴油消费量占全球总消

29、费量的40%。 发达国家强制按比例添加：欧洲公路运输行业的生物柴油掺混比例将从10%提升至25%，需求将在未来10年保持增长态势。按照目前全球生物柴油产能计算，到2030年欧洲地区将至少出现1000万吨/年的供给缺口；如果考虑美国拜登政府改变碳减排政策带来的需求增加以及欧洲地区淘汰ILUC高风险燃料的影响，总体供给缺口将达1500万吨/年。 废油脂基生物柴油（UCOME）隐含碳排放权更高，节碳效果最为突出，竞争优势明显，长期处于供不应求状态。01再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期05表表：脂基生物柴油隐含碳排放权更高脂基生物柴油隐含碳排放权更高 生物柴油种类（按原料）生

30、物柴油种类（按原料） 温室气体减排参考值温室气体减排参考值 RME（菜籽油制备的生物柴油） 38% SME（大豆制备的生物柴油） 31% 向日葵油 51% PME（棕榈油制备的生物柴油） 19% 油厂甲烷捕获 56% 标准比例要求 60% UCOME（废动植物生物柴油） 83% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 21请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会再生油：碳约束推动需求高增，再生地沟油产业升级将至国际政策推动国内地沟油利用“高端化”，产业升级将至 未来伴随欧洲对于添加比例、排放标准等约束趋严，车用油面临“烃基化”趋势。 国际航协2050碳中和目标推动生物质烃基航煤需求释

31、放，IEA测算全球生物质航煤的产量在2021至2026CAGR77%。 以地沟油等废油脂作为原材料的生物烃基航煤（HFEA）目前已技术成熟、成本相对较低、得油率较高。 再生地沟油产品附加值将逐步提升，产业升级良机将至。01再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期05图：生物烃基航煤生产技术已进入商业化数据来源：Wind、国泰君安证券研究图：地沟油制生物烃基航煤成本（美元/升）低00.511.522.5地沟油黄油脂大豆油棕榈油麻疯树油22请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会再生塑料：政策推动需求释放，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期回收再生利用为废塑料最佳

32、处置方式 塑料垃圾泄露到环境中难以降解带来危害，其污染治理是世界性难题，对我国来说也亟待解决。 回收再生利用为废塑料最佳处置方式。根据联合国环境规划署2018年报告，目前全球生产的一次性塑料制品中，仅9%被再生利用，12%被焚烧。由于塑料制品直接焚烧会产生大量的有害气体，堆积在垃圾填埋场或进入自然环境中也难以降解，因此塑料的回收再生利用为废塑料的最佳处置方式。01再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期05图：球塑料产业规模（百万吨）不断扩大，一次性塑料增速显著UNEP、Wind、国泰君安证券研究23请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会再生塑料：政策推动需求释

33、放，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期再生塑料节能减碳，为实现碳中和的重要手段之一 原生塑料以化石燃料为主要原材料，是全球高碳排放产业之一。国际能源署统计，2020年塑料行业全球碳排放量为14亿吨，占全球能源使用所产生的碳排放量比例为4%。 从能耗及碳排放的角度来说，再生塑料比起原生塑料来说显著的节能减碳。以PET为例，每吨再生PET可减碳1.13吨。01再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期05图：再生塑料作为原材料净碳排放量（吨二氧化碳当量/吨PET产量）为负值，可有效进行减碳数据来源：US EPA Archive、国泰君安证券研究-1.5-1-0.500.511.

34、522.5使用100%rPET填埋焚烧使用100%vPET24请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会再生塑料：政策推动需求释放，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期政策驱动全球再生塑料需求释放 全球政策积极推动塑料回收利用。在我国，垃圾分类及废塑料回收再利用政策相继出台。在欧洲，欧盟委员会循环塑料联盟已征集近300家机构自发推进塑料回收利用，目标于2025年实现1000万吨/年塑料回收再生量。 全球大型企业积极承诺提高再生塑料使用比例。目前已有覆盖全球塑料包装行业20%产值的超过400家企业和政府组织签署了新塑料经济全球承诺，到2025年，参与者对包装中的再生成分的总需求将超过

35、500万吨。全球前四的饮料企业在新塑料经济承诺中设立2025年使用再生塑料的目标比例均为25%以上。01再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期05表表：龙头龙头饮料企业目前距饮料企业目前距 2025 年承诺使用再生塑料比例的目标值差距较大年承诺使用再生塑料比例的目标值差距较大 企业企业 20192019 年使用再生塑料年使用再生塑料的比例的比例 20252025 年目标达成使用年目标达成使用再生塑料的比例再生塑料的比例 20192019 年塑料包装使用量年塑料包装使用量（万吨）（万吨） 至至 20252025 年的增长空间年的增长空间（万吨（万吨) ) 可口可乐 10% 2

36、5% 298 45 达能 11% 50% 80 31 雀巢 2% 30% 152 43 百事可乐 4% 25% 230 48 合计合计 760 167 数据来源：Ellen MacArthur Foundation、国泰君安证券研究 25请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会再生塑料：政策推动需求释放，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期PET为最主要的可回收塑料之一，PET瓶对瓶高端回收应用替换速度超预期 聚酯切片PET是全球最主要可回收再生塑料之一。PET占可回收塑料包装的比例近60%，为最主要的可回收再生塑料的种类。 全球PET主要终端产物为瓶级PET。饮料企业为瓶级PE

37、T最主要的终端客户，PET瓶经回收可实现瓶到瓶循环再生。 在我国，PET瓶回收率全球领先，但以降级利用为主，产业链向瓶级高端利用升级为未来发展趋势。 在欧洲，政策驱动再生PET产能扩张。01再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期05图：PET塑料包装使用量占2019年全球塑料包装材料总量第二数据来源：Ellen MacArthur Foundation、US EPA Archive、国泰君安证券研究21%PETPPLDPEHDPEPSPVC其他图：PET瓶可实现瓶到瓶回收再生26请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会再生金属：需求快速增长，危废火法资源化保持高

38、景气度01再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期05图：危废处置工艺类型总结数据来源：生态环境部、国泰君安证券研究危废火法资源化可提取再生金属 危废处置技术可分为无害化和资源化。根据2021年版国家危险废物名录，危废分为46大类467小类，不同种类的危废处置手段有所区别。 危废资源化回收金属主要有火法和湿法工艺。1）危废资源化回收金属主要针对HW22（含铜废物）、HW17（表面处理废物）、HW46（含镍废物）和HW48（有色金属冶炼废物）等。2）湿法工艺产品为金属盐（例如硫酸铜、氧化铜、碱式氯化铜、硫酸镍、碳酸镍和硫化镍），火法工艺产品为再生金属（例如含铜量在97%的粗铜）

39、。27请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会再生金属：需求快速增长，危废火法资源化保持高景气度再生金属生产可显著节能减碳。再生金属可有效减少初次生产过程中碳排放。再生金属相较于原生金属可大量节约能源，是行业碳减排的重要路径之一。以火法资源化的典型产品之一再生铜为例： 根据文献测算，采矿、冶炼精炼、二次生产、加工制造四个阶段中二氧化碳排放数值分别为2120、1980、1130、565kgCO2/t铜,可见采矿、冶炼精炼环节碳排放强度较高，再生铜相对原生铜显著减排。 再生铜生产的单位能耗仅为矿产铜的20%，每利用1t废杂铜，可少开采矿石130t，少产生2tSO2、13.1kgNOx和

40、100多t工业废渣，节能87%；与原生铜（开采加冶炼）的排放因子相比，二次生产有明显的低碳效应，再生铜仅为原生铜的32.1%。01再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期05图：铜产品生产的生命周期基于生命周期分析的中国铜工业排放碳排放核算28请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会再生金属：需求快速增长，危废火法资源化保持高景气度双碳政策加速推进下，再生金属需求快速增长，危废火法资源化行业保持高景气度。 对标发达国家，我国再生金属利用率有待提升。以火法资源化典型产品再生铜为例，2021年用于生产电解铜的再生铜原料占比约为21%，与发达国家平均64%的比例相比仍差

41、距较大。 我国重金属相关危废总量多，增长快，从涉重危废重提取再生金属潜力大。在2021年版国家危险废物名录中的46大467小类危废中，涉及重金属的危废占了18大类148小类，涉重危废无论大小类别还是产排量基本占到危险废物总量的1/3左右。未来随着高耗能行业逐步纳入碳交易，以及欧盟碳边境调节机制执行，预计从重金属相关危废中提取再生金属的产量将有较大增长空间。碳中和时代下，主要产品为再生金属的危废火法资源化是目前危废行业里景气度最高的细分。01再生资源：输出负向碳税的石化类再生资源，进入量增价涨黄金期05图：我国精炼铜及再生铜产量（万吨）数据来源：Wind、国泰君安证券研究-4%-2%0%2%4%

42、6%8%10%0200400600800620020全国再生铜产量（万吨）全国精炼铜产量（万吨）再生铜增速（右轴）精炼铜增速（右轴）2929请参阅附注免责声明06烟气治理：火电灵活性改造需求加速释放30请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会火电灵活性改造调峰势在必行 可再生能源快速发展对于消纳能力提出高要求。双碳目标驱动下，我国能源结构转型步伐加快，可再生能源爆发式发展。新能源发电出力的随机性、波动性和间歇性对于大规模并网提出挑战，对于电网调峰和消纳能力提出高要求。 目前我国灵活调节电源比重低。根据中电联，我国发电装机以煤电为主，抽水蓄

43、能、燃气发电等灵活调节电源装机占比不到6%，“三北”地区新能源富集，风电、太阳能发电装机分别占全国的72%、61%，但灵活调节电源不足3%，调节能力先天不足。比较而言，欧美等国灵活电源比重较高，西班牙、德国、美国占比分别为34%、18%、49%。 火电灵活性改造调峰势在必行。对比各类灵活调节电源，火电灵活性改造成本优势明显，为提高可再生能源的消纳能力，承担全国70%以上发电量的火电机组承担电网调峰任务势在必行。01烟气治理：火电灵活性改造需求加速释放06图：未来火电机组出力曲线数据来源：火电机组灵活性改造的激励机制研究31请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研讨会电力辅助服务市场化加

44、速，火电企业灵活性改造积极性提升01烟气治理：火电灵活性改造需求加速释放06表表：部分地区电力辅助服务价格政策部分地区电力辅助服务价格政策 省份省份 并网机组调峰价格（元并网机组调峰价格（元/kwh/kwh） 出台时间出台时间 北京、天津、河北、内蒙 华北分中心、省调组织直调的火电厂（企业）参与市场报价，火电机组按额定容量（增容机组按照原容量计算调峰档位）进行分档申报，以额定容量的 100%-70%为一档，70%以下每 10%为一档报价，按照价格递增方式逐档申报，每一档全天报价相同，价格单位为：元/MWh，报价最小单位为 10 元/MWh，报价周期为天。为保证市场平稳健康发展，调峰市场机组报价

45、上限按照火电机组及风电度电边际收益确定。市场开展初期额定容量的 70%及以上档位暂定 0 价。额定容量的 50%-70%每档报价范围为 0-300元/MWh，40%-50%档位报价上限为 400 元/MWh，40%以下各档位报价上限为 500 元/MWh。 2019 年 9月 甘肃 燃煤报价：第一档 40%负荷率50%，0.2；第二档 35%负荷率40%，0.3；第三档 30%负荷率35%，0.4；第四档 20%负荷率30%，0.6；第五档负荷率20%，0.8； 2020 年 1月 新疆 实时深度调峰交易采用阶梯式报价方式和价格机制。 非供热期： 第一档： 纯凝火电机组 40%负荷率50%以及

46、热电机组 40%负荷率45%，00.22；第二档：全部火电机组负荷率40%，0.220.7。供热期：第一档：纯凝火电机组 40%负荷率45%以及热电机组 40%负荷率50%，00.22；第二档：全部火电机组负荷率40%，0.220.7。 2020 年 5月 福建 发电企业随调峰深度增加依次递增报价，下调容量比率，申报价格对应分别为：1） （0%，5%，0.1；2）（5%，10%，0.2；3）（10%，15%，0.4；4）（15%，20%，0.5；5）20%及以上，0.6。 2020 年 6月 东北 实时深度调峰交易采用阶梯式报价方式和价格机制。非供热期：第一档：纯凝火电机组 40%负荷率50%

47、以及热电机组 40%负荷率48%，00.4；第二档：全部火电机组负荷率40%，0.41。供热期：第一档：纯凝火电机组 40%负荷率48%以及热电机组 40%负荷率50%，00.4；第二档：全部火电机组负荷率40%，0.41。 2020 年 9月 四川、重庆 100 元/MWh,45%负荷率50%； 200 元/MWh,40%负荷率45%； 300 元/MWh,35%负荷率45%； 500 元/MWh,负荷率35% 2020 年 9月 江苏 中长期可调负荷调峰交易申报价格上限： 按照峰谷平时间段确定， 其中谷段报价上限 0.25 元/千瓦时，平段报价上限 0.6 元/千瓦时，峰段报价上限 0.9

48、 元/千瓦时。 短期可调负荷调峰交易申报价格上限：调度发布的需求时段大于或等于 4 小时，申报价格上限为 1 元/千瓦时。调度发布的需求时段小于 4 小时，申报价格上限为 2 元/千瓦时。 2020 年11 月 山东 有偿调峰交易采用阶梯式报价方式和价格机制，市场初期，设置火电机组降出力调峰最高上限，有偿调峰降出力调峰 0.15 元/kwh，停机调峰 0.4 元/kwh。 2020 年12 月 广东、广西、云南、贵州、海南 燃煤机组、生物质机组深度调峰出力在额定容量 40%-50%之间的，按照 3R4（元/兆瓦时）的标准补偿；深度调峰出力在额定容量 40%以下的，按照 6R4（元/兆瓦时）的标

49、准补偿。核电机组深度调峰出力在额定容量 50%至并网调度协议约定的正常调节出力下限之间的，按照 3R4（元/兆瓦时）的标准补偿；深度调峰出力在额定容量 50%以下的，按照 6R4（元/兆瓦时）的标准补偿。 3*R4 广东、广西、云南、贵州、海南分别为（元/Mwh）：66、33、26.4、19.8、49.5 2020 年12 月 青海 火电深度调峰：两档浮动报价：1）第一档 40%负荷率50%，报价 00.3 元/kwh；2）负荷率小于等于40%，报价 0.30.7 元/kwh 2020 年12 月 数据来源：各地发改委网站、国泰君安证券研究 32请参阅附注免责声明国泰君安证券2022春季策略研

50、讨会“十四五”火电灵活性改造百亿市场需求加速释放 改造技术方面：提高燃煤机组深度调峰能力主要包括：提高锅炉侧锅炉低负荷稳燃能力；实现汽轮机侧机组供热工况热电解耦；以及提高机组主辅机及其环保装置在低负荷下的设备适应性；其中锅炉侧的宽负荷脱硝技术应用普遍，主要原理是国内主流的选择性催化还原脱硝法所用催化剂要求烟气温度稳定在280-420范围内，而机组低负荷运行时烟气温度往往偏低，主要解决方案是改造锅炉热力系统或烟气系统或选用宽温催化剂。 改造规模方面：2021年11月，国家发改委发布关于开展全国煤电机组改造升级的通知，提出进一步提升煤电机组清洁高效灵活性水平，存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四