1、三元龙头，铁锂新贵Table_CoverStock长远锂科(688779)公司深度报告Table_ReportDate2022 年 03 月 27 日Table_CoverAuthor武浩电力设备与新能源行业首席分析师 张鹏电力设备与新能源行业分析师S01S01010-Table_CoverReportList相关研究请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2证券研究报告公司研究Table_ReportType公司深度报告Table_StockAndRank长远锂科长远锂科(688779)(688779)投资评级投资评级买入买入上次评级上次评

2、级Table_Chart资料来源：万得，信达证券研发中心Table_BaseData公司主要数据收盘价（元）18.5052 周内股价波动区间(元)17.95-23.31最近一月涨跌幅()-11.78总股本(亿股)19.29流通 A 股比例()18.97总市值(亿元)356.90资料来源：信达证券研发中心信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031Table_Title三元龙头，铁锂新贵三元龙头，铁锂新贵Table_ReportDate2022 年 03 月 27 日本期内容提要本期内容提要: :Table_Summar

3、出货量高增叠加产品升级带动业绩爆发。出货量高增叠加产品升级带动业绩爆发。公司是三元正极龙头企业，2021年年底公司拥有三元前驱体产能 3 万吨/年、三元正极材料产能 8 万吨/年以及少量钴酸锂正极材料和球镍产能。伴随高新基地二期 4 万吨三元高镍产能以及 6 万吨磷酸铁锂正极产能陆续落地，我们预计 2023 年公司正极材料总产能（三元+磷酸铁锂）将达到 18 万吨/年；公司重点研究高镍、单晶、高电压化方向，产品结构也在逐步升级。量价齐升，共同驱动公司持续成长。正极材料行业供需两旺，迎来产业热潮。正极材料行业供需两旺，迎来产业热潮。到 2026 年，全球动力电池三元正极需求 127 万吨，磷酸铁

4、锂正极需求 148 万吨，2021-2026 年年复合增速分别为 34.2%和 38.3%；全球储能电池三元正极材料需求 25 万吨，磷酸铁锂正极需求 72 万吨，2021-2026 年复合增速分别为 40.1%与 51.3%。高镍三元正极在经济性、能量密度方面具备优势，下游欧洲与北美市场也对海外三元高镍形成需求支撑，高镍化是三元正极的主要发展方向。三元正极龙头积极扩产，2025 年市场份额居前的五家企业合计产能可达 85.2 万吨，年复合增速为 24.6%；磷酸铁锂行业高速扩产，化工企业进入后，行业生态将进一步丰富，市场集中度预计呈下降趋势。两大核心优势打造正极材料新起之秀：两大核心优势打造

5、正极材料新起之秀：1）卓越的制造工艺与一体化布局为公司构筑成本优势，2020 年公司三元正极单吨成本为 9.34 万元/吨，较行业平均 10.41 万元/吨低 10.3%；2）自主研发能力与优质客户资源构筑企业护城河，公司技术领头人具备深厚的技术背景与丰富的产业经验，灵活高效的市场化经营机制促进了研发效率的提升。动力锂电池市场集中度较高，公司与大客户宁德时代形成深度绑定，客户的发展有望带动公司的发展。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司是三元正极龙头企业，预计 2022、2023 年公司营收为 158.8、214.6 亿元，同比增速 132.1%、35.2%，归母净利润为14.0、20

6、.2 亿元，EPS 分别为 0.73、1.04 元/股，同比增速 100.2%、43.5%。我们选取三元正极企业容百科技、当升科技、振华新材作为可比公司，2022-2023 年公司 PE 均值分别为 32.76X、22.55X，公司 PE 为25.41X、17.71X，公司 2022、2023 年 PE 均低于行业平均，考虑到公司业绩的高增速和良好竞争力。首次覆盖，给予“买入”评级。风风险因素：险因素：产能投放进程不及预期、原材料价格大幅波动、新能源汽车销量不及预期Table_Profit重要财务指标重要财务指标2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入(百万元)2,7662

7、,0116,84115,87521,462增长率 YoY %4.8%-27.3%240.2%132.1%35.2%归属母公司净利润(百万元)2061107011,4042,016增长率 YoY%14.0%-46.8%538.9%100.2%43.5%毛利率%17.2%14.5%14.4%13.7%13.7%净资产收益率ROE%6.7%3.5%10.5%17.4%20.0%EPS(摊薄)(元)0.150.080.360.731.04市盈率 P/E(倍)50.8825.4117.71市净率 P/B(倍)5.364.433.54Table_ReportClosing资料来源：万得，信达证券研发中心预

8、测;股价为2022年03月25日收盘价SWjYvZdWjWtXeX1UdU9PbP6MnPnNsQpNiNqQtQkPtRxPbRrRvMuOnPtPNZqMnQ请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3目 录与市场不同与市场不同. 5一、长远锂科：国内正极材料领域的龙头企业一、长远锂科：国内正极材料领域的龙头企业.61.1 产业历史悠久，深耕正极材料领域二十余载. 61.2 正极材料多元化布局，不断加快产能扩张步伐. 61.3 背靠五矿集团，员工持股建立健全长久激励机制. 71.4 公司业绩触底反弹，盈利能力迎来大幅提升. 8二、正极材料行业供需两旺，迎来产业热潮二、正极材料行业供需

9、两旺，迎来产业热潮.102.1 需求：新能源汽车行业景气长虹，三元与磷酸铁锂路线携手并进. 102.1.1 发展趋势：三元高镍化趋势明确. 122.1.2 需求分析：动力与储能双轮驱动. 142.2 供给：产能加速建设，行业格局有望向头部集中. 152.2.1 三元正极行业集中度有望待提升，磷酸铁锂行业生态进一步丰富. 152.2.2 三元龙头积极扩大高镍产能，磷酸铁锂行业迎来扩产潮. 17三、长远锂科：技术为矛、成本为盾，迎来新一轮腾飞三、长远锂科：技术为矛、成本为盾，迎来新一轮腾飞.193.1 卓越的制造工艺与一体化布局为公司构筑成本优势. 193.2 自主研发能力与优质客户资源构筑企业护

10、城河. 223.3 产销量扩张叠加产品结构升级带动公司高成长. 27四、盈利预测、估值与投资评级四、盈利预测、估值与投资评级.29盈利预测及假设. 29估值与投资评级. 30五、风险因素五、风险因素. 30图 表 目 录图表 1：公司发展历程.6图表 2：公司产品及应用领域.6图表 3：公司产品产能情况.7图表 4：公司股权结构图（截至 2021年 9月 30日）.7图表 5：中国五矿集团可为公司提供全流程支持.8图表 6：公司核心管理层简介.8图表 7：公司营业收入情况.9图表 8：公司归母净利润情况.9图表 9：公司营收结构变化情况.9图表 10：2020年公司营收结构.9图表 11：公司

11、毛利结构变化情况. 10图表 12：2020年公司毛利结构.10图表 13：同行业毛利率. 10图表 14：同行业净利率. 10图表 15：公司历史期间费用情况. 10图表 16：同行业期间费用率对比. 10图表 17：主流正极材料介绍.11图表 18：国内动力电池装机结构变化情况. 12图表 19：2018-2022年新能源乘用车补贴标准.12图表 20：主流三元正极材料介绍. 12图表 21：国内三元正极材料结构变化情况. 13图表 22：2021年国内高镍 8系及 NCA占三元正极材料的 38.3%.13图表 23：2021年全球低、中、高镍三元正极分布.13图表 24：全球电动汽车（纯

12、电+混动）销量趋势.14图表 25：全球储能装机趋势. 14图表 26：新能源汽车推荐目录应用磷酸铁锂的车型占比（横坐标代表推荐目录批次）.14图表 27：动力领域正极材料需求测算. 14图表 28：储能领域正极材料需求测算. 15图表 29：国内三元正极材料主要公司. 15图表 30：三元正极市场集中度变化. 16图表 31：主要三元正极厂商市占率变化. 16图表 32：普通三元正极与高镍三元正极材料工艺过程差别. 16图表 33：2021年三元正极材料主要公司产能量级.16图表 34：2020年磷酸铁锂正极市场集中度.17图表 35：2021年磷酸铁锂正极市场集中度.17图表 36：国内磷

13、酸铁锂正极主要企业. 17图表 37：三元正极材料月度产能变化. 18请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4图表 38：国内主要厂商三元正极材料产能与远期规划（不完全统计）. 18图表 39：三元高镍正极材料主要在建产能与规划产能. 18图表 40：单吨产线建设资本开支（万元/吨）.19图表 41：国内磷酸铁锂正极企业扩产计划. 19图表 42：公司主要原材料采购价格. 20图表 43：三元正极公司单吨净利润. 20图表 44：2020年公司正极材料单吨成本（万元/吨）低于其他三元正极企业. 21图表 45：2020年可比公司单吨成本（万元/吨）拆解. 21图表 46：三元前驱体反

14、应釜. 21图表 47：公司向长沙矿冶院及旗下金炉科技采购生产设备（万元）. 22图表 48：公司核心技术人员. 22图表 49：同行业研发人员人均薪酬与归母净利润同比增速比值. 23图表 50：同行业研发费用率对比. 23图表 51：2018-2020年公司研发项目费用及收入.23图表 52：公司主要在研项目（截至 2021年 8 月 5日）.23图表 53：公司主要大客户销售金额与占比情况. 24图表 54：2018-2020年前五大客户销售额占比趋势.24图表 55：2020年前五大客户销售额占比.24图表 56：全球主要动力电池厂商装机排名. 25图表 57：公司原材料向客户子公司采购

15、原材料. 25图表 58：公司与客户合作研发课题明细. 25图表 59：公司客户开拓情况（截至 2021年 8 月 5日）.25图表 60：2018-2020年公司应收账款账龄结构（左轴）与逾期比例（右轴）.26图表 61：2019年同行业公司应收账款明细.26图表 62：公司产能增长情况. 27图表 63：分类型国内三元正极材料月度产量. 27图表 64：三元正极企业毛利率出现回升. 28图表 65：长远锂科分产品营收预测. 29图表 66：可比公司估值情况. 30请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5与市场不同与市场不同市场认为在磷酸铁锂的快速扩张下，三元正极材料未来发展受限。

16、我们认为出于原材料端降本的考虑以及提升能量密度的需求，三元高镍化已成为确定趋势，2021 年 12 月我国三元NCM811 正极材料月度产量首超三元 NCM523 正极材料。此外欧洲与北美市场形成对三元高镍的需求支撑，特斯拉 4680 电池量产也将进一步驱动高镍路线加快发展。三元正极企业也在积极扩产高镍正极材料，规模化生产下高镍材料降本空间仍很大。在高镍三元的带动下，三元正极材料仍拥有广阔的发展前景。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6一一、长远锂科：国内正极材料领域的龙头企业、长远锂科：国内正极材料领域的龙头企业1.1 产业历史悠久，深耕正极材料领域二十余载湖南长远锂科股份有限

17、公司（以下简称“长远锂科”或公司）成立于 2002 年，总部位于湖南长沙。公司前身为湖南长远锂科有限公司，成立之初专注于钴酸锂正极材料业务，产品主要应用于 3C 电池领域。2011 年，公司正式进入三元正极材料领域，并于 2012 年实现三元正极材料产品打入 3C 电池领域。此后 2015 年，公司三元正极材料顺利进入锂离子动力电池领域，并随着市场需求的快速增加实现大规模量产。经过二十余载的披荆斩棘，经过二十余载的披荆斩棘，2021 年年 8 月公司成功在科创板挂牌上市，正式登陆资本市场。月公司成功在科创板挂牌上市，正式登陆资本市场。同年 9 月与 12 月，公司分别宣布投资建设“车用锂电池正

18、极材料扩产二期项目（4 万吨三元正极材料） ”与“年产 6万吨磷酸铁锂正极材料项目” ，在积极扩张三元正极材料业务的同时，公司进一步进军磷酸铁锂正极材料领域。图表图表 1：公司发展历程公司发展历程时间时间事件事件2002年公司前身长远锂科有限公司成立，专注于钴酸锂正极材料业务2009年实现钴酸锂技术变革，使得公司钴酸锂正极材料产品竞争力登上新台阶2011年开始从事三元正极材料研发工作2012年实现三元正极材料产品小规模量产并成功打入 3C电池领域2015年三元正极材料产品进入锂离子动力电池领域，并随着市场需求快速增加逐年实现大规模量产2016年实现 NCA型三元正极材料的小批量生产2017年整

19、合五矿资本体内的电池材料相关资产，产能规模随之扩张2018年实现 NCM811型三元正极材料的小批量生产2019年变更为股份有限公司，建立员工持股平台2021年8月在科创板挂牌上市，正式登陆资本市场；9 月与 12 月，公司分别宣布投资建设“车用锂电池正极材料扩产二期项目”与“年产6万吨磷酸铁锂正极材料项目”资料来源：长远锂科招股说明书，信达证券研发中心1.2 正极材料多元化布局，不断加快产能扩张步伐公司主要产品包括三元正极材料及前驱体、磷酸铁锂正极材料、钴酸锂正极材料、球镍等，广泛运用于新能源汽车动力电池、储能设备及消费电子等终端领域。到 2021 年年底公司已拥有三元前驱体产能 3 万吨/

20、年、三元正极材料产能 8 万吨/年以及少量钴酸锂正极材料和球镍产能。此外，公司另有三元正极材料在建产能 4 万吨/年、磷酸铁锂正极材料在建产能 6 万吨/年。伴随在建项目的陆续落地，我们预计伴随在建项目的陆续落地，我们预计 2023 年公司正极材料总产能（三元年公司正极材料总产能（三元+磷磷酸铁锂）将达到酸铁锂）将达到 18 万吨万吨/年。年。图表图表 2：公司产品及应用领域公司产品及应用领域产品产品主要用途主要用途三元前驱体指不同镍钴锰元素配比的镍钴锰氢氧化物，是三元正极材料生产过程中的主要中间品和主要原材料，公司生产三元前驱体，优先用于自身连续生产三元正极材料。三元正极材料主要用于锂电池的

21、制造，下游主要应用于新能源汽车动力电池、储能设备及消费电子等领域。磷酸铁锂正极材料钴酸锂正极材料适合于高容量方形电池、聚合物电池，广泛用于 3C 类小型消费电池，如智能手机、平板电脑、笔记本电脑等领域。球镍是锌镍、镍氢电池的常用正极材料，主要应用于各种移动电源及动力电源中，公司主要球镍产品为覆钴氢氧化镍。资料来源：长远锂科招股说明书，信达证券研发中心图表图表 3：公司产品产能情况公司产品产能情况产品产品现有产能现有产能在建产能及投产时间在建产能及投产时间三元前驱体3万吨/年-三元正极材料8万吨/年4（预计 2022 年年底投产）磷酸铁锂正极材料-6（预计 2022 年年底投产）钴酸锂正极材料6

22、75吨/年-球镍1500吨/年-资料来源：公司公告，信达证券研发中心1.3 背靠五矿集团，员工持股建立健全长久激励机制公司实际控制人为中国五矿集团。公司实际控制人为中国五矿集团。中国五矿集团作为公司的实际控制人，通过宁波创元、五矿股份及其全资子公司长沙矿冶院合计持有公司 38.91%股权。主要子公司方面，公司拥有全资子公司长远新能源与金驰材料，其中长远新能源主要负责新增的 8 万吨三元正极材料与 6 万吨磷酸铁锂正极材料业务，而金驰材料则主要负责原有的三元正极材料及前驱体、球镍业务。图表图表 4：公司股权结构图公司股权结构图（截至（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日）资料来源：公司公

23、告，信达证券研发中心公司为五矿集团旗下唯一从事正极材料业务的企业。公司为五矿集团旗下唯一从事正极材料业务的企业。2017 年，五矿集团出于对下属新能源电池材料业务整合的统筹考虑，将五矿股份、长沙矿冶院与宁波创元合计持有的金驰材料 100%股权与“7000 吨三元正极材料项目”所有权转让给公司前身锂科有限。转让完成以后，公司正式成为五矿集团旗下唯一从事正极材料业务的企业，同时也避免了同业竞争问题。五矿集团产业链完整，有望为公司长期发展提供全流程保障。基础设施方面，五矿集团产业链完整，有望为公司长期发展提供全流程保障。基础设施方面，五矿地产、长沙矿冶院可以为公司提供工程建安与配套设备服务。原材料方

24、面，原材料方面，五矿资源、五矿国际、长沙矿冶院可提供镍、锂、锰等金属原料，中冶新能源也可以为公司提供原材料三元前驱体。技术方面，技术方面，长沙矿冶院从事新能源材料研究三十载，能提供丰富的研究与技术服请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8务。资金方面，资金方面，票据结算是行业重要结算方式，中国五矿、五矿资本等可提供关联担保缓解公司资金链压力，五矿财务公司为集团提供统一资金管理。图表图表 5：中国五矿集团可为公司提供全流程支持中国五矿集团可为公司提供全流程支持资料来源：长远锂科招股说明书，中国五矿集团官网，信达证券研发中心核心管理层资历深厚，通过员工持股计划与公司深度绑定核心管理层资历

25、深厚，通过员工持股计划与公司深度绑定。纵观公司高管履历，核心管理人员均具备技术与管理的专业背景，在进入公司前已在长沙矿冶研究院工作多年，拥有丰富的生产、研发与管理经验。与此同时，2019 年公司通过增资扩股建立员工持股平台长远金锂一至四号，增资价格为 3.11 元/股，覆盖 141 名核心生产与管理人员，占员工总数的13.2%，截至 2021 年 8 月 5 日员工持股平台合计持股 0.59 亿股，占总股本的 4.07%。员工持股计划有利于实现核心员工与公司利益的深度绑定，有助于公司实现长期稳定发展。图表图表 6：公司核心管理层简介公司核心管理层简介姓名姓名职位职位持股比例持股比例介绍介绍胡柳

26、泉董事长、总经理0.56%1969 年出生，机械电子工程专业，本科学历，高级工程师。历任长沙矿冶院机械厂车间主任、五矿资本新材料事业部总经理、任锂科有限执行董事、总经理张臻董事、副总经理0.16%1972 年出生，农业推广专业，研究生学历，工程师。历任长沙矿冶院电池材料厂生产厂长，湘潭电源材料分部副总经理、金驰材料执行董事兼总经理、任五矿资本新材料事业部副总经理、锂科有限副总经理周友元副总经理0.22%1970 年出生，冶金科学与冶金物理化学专业，博士学历，正高级工程师。历任中南大学化学化工学院工程教研室助理工程师、长沙矿冶院研发骨干、锂科有限副总经理、五矿资本新材料事业部电池材料技术中心主任

27、鲁耀辉副总经理0.24%1976 年出生，工商管理专业，研究生学历，经济师。历任长沙矿冶院分析室助理工程师、人事教育处干部人事管理、锂科有限副总经理刘海松副总经理、财务负责人、总法律顾问、董事会秘书0.24%1981 年出生，工商管理专业，研究生学历，高级会计师。历任长沙矿冶院计划财务部会计、锂科有限副总经理兼财务总监。胡泽星副总经理0.11%1977 年出生，材料学专业，研究生学历，高级工程师。历任长沙矿冶院冶金所电池材料厂及长沙矿冶院湘潭电源材料分部生产主管、技术主管、金驰材料副总经理、锂科有限副总经理何敏副总经理0.10%1980 年出生，材料学专业，研究生学历，高级工程师。历任长沙矿冶

28、院冶金材料所研发骨干、锂科有限总经理助理兼制造部经理、副总经理。资料来源：长远锂科招股说明书，信达证券研发中心1.4 公司业绩触底反弹，盈利能力迎来大幅提升新能源汽车行业景气度持续上行，公司业绩驶入增长快车道。新能源汽车行业景气度持续上行，公司业绩驶入增长快车道。2017 年至 2019 年间，公司业绩稳步增长，营收由 16.86 亿元增加至 27.66 亿元，归母净利润由 1.79 亿元增长至请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 92.06 亿元，CAGR 分别达到 28.08%、7.28%。此后 2020 年，受新冠肺炎疫情冲击和新能源汽车补贴政策退坡的双重影响，公司业绩有所下滑

29、，营收与归母净利润分别降至 20.11 亿元、1.10 亿元，分别同比下降 27.31%、46.76%。2021 年至今，伴随疫情影响逐渐消散与新能源汽车行业景气度的持续上行，公司业绩触底反弹，2021 年全年实现营收 68.41 亿元，同比增长 240.25%，实现归母净利润 7.01 亿元，同比增长 538.17%。图表图表 7：公司营业收入情况公司营业收入情况资料来源：Wind，信达证券研发中心图表图表 8：公司归母净利润情况公司归母净利润情况资料来源：Wind，信达证券研发中心截至 2020 年，公司三元正极材料、钴酸锂正极材料与球镍业务分别实现营收 16.99 亿元、1.77 亿元、

30、1.24 亿元，营收占比 85%、9%、6%，分别贡献毛利 2.51 亿元、0.16 亿元、0.18 亿元，毛利占比 86%、6%、6%。现阶段，三元正极材料是公司主要的营收与利现阶段，三元正极材料是公司主要的营收与利润来源，未来伴随润来源，未来伴随“年产年产 6 万吨磷酸铁锂正极材料项目万吨磷酸铁锂正极材料项目”的陆续落地，公司营收与利润结的陆续落地，公司营收与利润结构将进一步多元化。构将进一步多元化。图表图表 9：公司营收结构变化情况公司营收结构变化情况资料来源：长远锂科招股说明书，信达证券研发中心图表图表 10：2020 年公司营收结构年公司营收结构资料来源：长远锂科招股说明书，信达证券

31、研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10图表图表 11：公司毛利结构变化情况公司毛利结构变化情况资料来源：长远锂科招股说明书，信达证券研发中心图表图表 12：2020 年公司毛利结构年公司毛利结构资料来源：长远锂科招股说明书，信达证券研发中心行业采取成本加成法的定价模式，毛利率与行业平均差异不大，2018-2020 年公司毛利率维持在 15%左右。2018-2020 年公司净利率平均领先行业约 3pct，体现公司强大的技术实力与成本管控能力。图表图表 13：同行业毛利率同行业毛利率资料来源：长远锂科招股说明书，信达证券研发中心图表图表 14：同行业净利率同行业净利率资料来源

32、：Wind，信达证券研发中心费用管控能力优异，期间费用率维持在较低水平。费用管控能力优异，期间费用率维持在较低水平。截至 2021 年前三季度，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.37%、1.39%、4.16%、0.15%，除研发费用外的整体期间费用率仅有 1.91%，整体处于较低水平，这凸显公司优异的费用管控能力。图表图表 15：公司历史期间费用情况公司历史期间费用情况资料来源：长远锂科招股说明书，信达证券研发中心图表图表 16：同行业期间费用率对比同行业期间费用率对比资料来源：长远锂科招股说明书，信达证券研发中心二二、正极材料行业供需两旺，迎来产业热潮、正极材料行业供需两旺，迎来产

33、业热潮2.1 需求：新能源汽车行业景气长虹，三元与磷酸铁锂路线携手并进请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11正极材料可以分为三元正极材料、磷酸铁锂正极材料、钴酸锂正极材料、锰酸锂正极正极材料可以分为三元正极材料、磷酸铁锂正极材料、钴酸锂正极材料、锰酸锂正极材料四类主流技术路线。材料四类主流技术路线。其中，三元正极材料与磷酸铁锂正极材料主要应用于新能源汽车领域，二者侧重方面有所不同。磷酸铁锂正极材料作为传统的锂电池正极材料，具有成本低、高循环次数、安全性好、环境友好等优势，但是存在能量密度较低、低温性能差等缺陷。三元正极材料作为近年来新兴的技术路线，具有电化学性能好、能量密度高等优

34、势，但成本较高。图表图表 17：主流正极材料介绍主流正极材料介绍项目项目钴酸锂钴酸锂（LCO）锰酸锂锰酸锂（LMO）磷酸铁锂磷酸铁锂（LFP）镍钴铝酸锂镍钴铝酸锂（NCA）镍钴锰酸锂（镍钴锰酸锂（NCM）中镍、中高镍中镍、中高镍（5、6 系）系）高镍三元高镍三元（8、9 系）系）工作电压3.7V3.8V3.2V3.7-3.8V3.6-3.8V3.7-3.8V比容量（mAh/g）---220循环性能中低高中高中成本高低低较高中较高安全性能差良好好较差较好较差综合回收价值高较低低高高高优点体积能量密度高、回收价值高价格低廉安全

35、性高、价格较低能量密度高、回收价值高能量密度高、循环寿命长、安全性较好、回收价值高高能量密度、回收价值高缺点成本高、安全性较差能量密度低、循环寿命短能量密度低、回收价值低成本较高、安全及循环性能有待提升成本较高成本较高、安全及循环性能有待提升主要应用领域3C小动力及新能源专用车新能源商用车、价格敏感的新能源乘用车及储能领域新能源乘用车，目前日本电池企业应用居多新能源乘用车及3C、小动力（电动工具、二轮车等）新能源乘用车及3C资料来源：振华新材招股说明书，信达证券研发中心回顾动力电池正极材料行业的格局演变，可以将其分为三个阶段回顾动力电池正极材料行业的格局演变，可以将其分为三个阶段： （1）20

36、15 年前，三元正极作为新兴技术路线，发展与推广尚不成熟，彼时磷酸铁锂正极技术已十分完善并成为主流选择。 （2）2016-2020 年，三元正极技术日益成熟，且与磷酸铁锂正极相比，具备更高能量密度。与此同时，新能源汽车补贴政策首次以续航里程为标准，补贴金额与续航里程密切挂钩，进一步推动三元正极材料市场占有率的快速提升。截至 2019-2020 年，三元正极材料占比均已超过 60%。 （3）2020Q3 开始，随着新能源汽车补贴政策逐步退坡以及磷酸铁锂电池能量密度的持续提高（如刀片电池、CTP 技术的应用等） ，以及热门车型助推下，2022 年 1 月磷酸铁锂电池装机量持续回升，根据中国汽车动力

37、电池产业创新联盟统计，截至 2022 年 1 月，三元正极与磷酸铁锂正极材料的装机市占率分别达到 45%、55%。展望未来，预计三元正极与磷酸铁锂正极材料路线携手并进。展望未来，预计三元正极与磷酸铁锂正极材料路线携手并进。尽管目前三元正极市占率已经被磷酸铁锂正极逐渐反超，但这并不意味着未来会出现磷酸铁锂正极占据主导的局面，主要原因有二： （1）相较于磷酸铁锂正极，三元正极（尤其是高镍三元）依旧具有显著的高能量密度优势。从政策导向和用户需求来看，长续航里程、高能量密度仍旧是新能源汽车的主要发展方向。 （2）2021 年镍、钴、锰等原材料价格快速上涨，使得三元正极材料成本承压，进而对其终端需求形成

38、一定压制。但是长远来看，伴随上游产能的快速扩张，原材料价格将逐步回落，三元正极材料较磷酸铁锂正极的成本差距有望进一步缩小，三元正极需求也有望进一步复苏。展望未来，我们认为三元正极与磷酸铁锂正极均具备自身显著的竞争展望未来，我们认为三元正极与磷酸铁锂正极均具备自身显著的竞争优势，未来二者将长期共存、携手并进，共同享受下游需求高速增长带来的巨大红利。优势，未来二者将长期共存、携手并进，共同享受下游需求高速增长带来的巨大红利。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12图表图表 18：国内动力电池装机结构变化情况国内动力电池装机结构变化情况资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，信达证券研发

39、中心图表图表 19：2018-2022 年新能源乘用车补贴标准年新能源乘用车补贴标准分类续航里程2018 年补贴金额2019 年补贴金额2020 年补贴金额2021 年补贴金额2022 年补贴金额纯电动乘用车150kmR200km1.5 万元0 万元0 万元0 万元0 万元200kmR250km2.4 万元250kmR300km3.4 万元1.8 万元300kmR200200安全性良好较好较好达标达标瓦时成本高低中低低优点功率及倍率性能好、安全性好综合性能好、工艺成熟、高电压性能好容量、循环、储存、安全等方面较平衡容量高、循环性能较好容量高、倍率性能好缺点成本较高、能量密度低4.2V下能量密度

40、较低成本相对较高工艺复杂、加工难度大、生产成本较高、安全性较差主要应用领域混动汽车、电动工具等3C数码电子和新能源汽车新能源汽车中高端新能源汽车，其中 NCA主要特斯拉在使用资料来源：厦钨新能招股说明书，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13高镍化是三元正极的主要发展方向。高镍化是三元正极的主要发展方向。镍是锂电材料重要活性物质，掺镍比例提高可提升正极材料能量密度。2018 年来高镍正极材料占比持续攀升，NCM 8 系及 NCA 产量占三元正极材料总产量的比例由 2018 年的 7.7%增长至 2021 年的 38.3%。其原因主要归为以下三点。1）经济性角度经济

41、性角度，首先，高镍三元正极材料通过降低钴含量减少原材料成本，即使考虑制备工艺、设备与生产环境要求高导致制造成本增加，未来技术工艺成熟后高镍材料降本空间仍很大。其次，后补贴时代新能源双积分新政将接替原补贴政策，政策由补贴激励转为法规强制导向，续航里程越长的新能车所获积分越高，多余正积分可通过交易转让，长续航车型将为车企贡献更多潜在收益。据新华网统计，2020 年中国乘用车共产生 1057 万平均燃料消耗负积分，正积分仅为 391 万分。2）能量密度角度能量密度角度，据充电联盟数据，2021 年 12 月底我国公共充电桩保有量 114.7 万台，而新能源车保有量 784 万辆，车桩比为 6.8:1

42、，春冬季节低温天气也加剧了充电基础设施短缺的问题，电动车续航里程焦虑仍存在，在预算宽松的购车家庭中高续航里程的电动车仍是更优选择。而高镍三元能量密度更高，可以满足长续航的需求。3）下游市场角度下游市场角度，海外三元正极材料高镍化趋势明显，2021H1 海外高镍三元正极市场占比已达 38%（GGII 统计） ，欧洲与北美市场将对海外三元高镍形成需求支撑。同时热门车型助推高镍正极渗透率提升，特斯拉 4680 电池以三元高镍为主要发展方向，目前已试点生产 100 万块，未来 4680 电池放量也会驱动三元向高镍路线发展。图表图表 21：国内三元正极材料结构变化情况国内三元正极材料结构变化情况资料来源

43、：GGII，鑫椤资讯，信达证券研发中心图表图表 22：2021 年国内高镍年国内高镍 8 系及系及 NCA 占三元正极材料的占三元正极材料的 38.3%资料来源：GGII，鑫椤资讯，信达证券研发中心图表图表 23：2021 年全球低、中、高镍三元正极分布年全球低、中、高镍三元正极分布资料来源：Adamas Intelligence，信达证券研发中心注：高镍即NCM 6、7、8系列、NCA、NCMA，低镍即NCM 5系列及更低，无镍主要是LFP请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 142.1.2 需求分析：动力与储能双轮驱动下游新能源汽车与电化学储能的蓬勃发展带动正极材料市场发展。下游

44、新能源汽车与电化学储能的蓬勃发展带动正极材料市场发展。在全球倡导碳中和的背景下，1）2015-2021 年全球电动车销量由 54.3 万台增长至 675.0 万台，年复合增速达到52.2%。2）可再生能源的发展助推全球储能发展， 2015-2020 年全球电化学储能新增装机规模由 0.38GW 增长至 4.73GW，年复合增速达到 65.7%。图表图表 24：全球电动汽车（纯电全球电动汽车（纯电+混动）销量趋势混动）销量趋势资料来源：EV Volumes，信达证券研发中心图表图表 25：全球储能装机趋势全球储能装机趋势资料来源：CNESA，前瞻产业研究院，信达证券研发中心动力电池领域，未来五年

45、全球正极材料需求年复合增速将达动力电池领域，未来五年全球正极材料需求年复合增速将达 29.8%。从细分领域看，国内乘用车三元市场正极与磷酸铁锂正极平分秋色，国外市场以三元正极为主导，商用车领域磷酸铁锂长期占据绝对主导，专用车呈现磷酸铁锂为主、三元为补充的应用格局，电动两轮车领域磷酸铁锂渗透率迅速提升。我们测算到 2026 年，全球动力电池三元正极需求 127 万吨，磷酸铁锂正极需求 148 万吨，2021-2026 年年复合增速分别为 34.2%和 38.3%。图表图表 26：新能源汽车推荐目录应用磷酸铁锂的车型占比新能源汽车推荐目录应用磷酸铁锂的车型占比（横坐标代表推荐目录批次）（横坐标代表

46、推荐目录批次）资料来源：工信部，信达证券研发中心图表图表 27：动力领域正极材料需求测算动力领域正极材料需求测算资料来源：信达证券研发中心储能电池领域，未来五年全球正极材料需求年复合增速将达储能电池领域，未来五年全球正极材料需求年复合增速将达 44.9%。电化学储能相较物理储能具备转换效率高、能量密度大、建设周期短、不受地理环境限制等优势，据 CNESA 统计，2020 年中国电化学储能已占储能项目的 9.2%。电化学储能以锂电储能为主，锂电储能中，国内以磷酸铁锂为主，海外尚以三元锂电为主。磷酸铁锂在循环次数、使用寿命、材料回收方面具备优势，未来储能领域磷酸铁锂占比提升趋势明确。我们测算到 2

47、026 年，全球储能电池三元正极材料需求 25 万吨，磷酸铁锂正极需求 72 万吨，2021-2026 年复合增速分别为 40.1%与 51.3%。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 15图表图表 28：储能领域正极材料需求测算储能领域正极材料需求测算资料来源：信达证券研发中心2.2 供给：产能加速建设，行业格局有望向头部集中2.2.1 三元正极行业集中度有望待提升，磷酸铁锂行业生态进一步丰富历经多年行业洗牌，三元正极行业集中度仍有待提升。历经多年行业洗牌，三元正极行业集中度仍有待提升。三元正极主要生产厂商中公司与容百科技更侧重于高镍三元产品。市场集中度方面，2019-2020 年

48、三元正极材料行业CR5 与 CR8 分别由 50%、66%下降至 43%与 63%，从更长的时间维度来看，2017-2020年三元正极市场集中度略有下滑，相较锂电产业链其他中游环节，市场集中度仍有待提升。图表图表 29：国内三元正极材料主要公司国内三元正极材料主要公司项目项目长远锂科长远锂科当升科技当升科技容百科技容百科技振华新材振华新材厦钨新能厦钨新能杉杉能源杉杉能源营业收入（亿元）20.1131.8337.9510.3779.9082.16归母净利润（亿元)1.103.852.13-1.702.511.382020 年三元正极材料营收占比84.5%77.5%92.6%100.0%21.5%

49、46.8%主要正极材料产品三元材料、钴酸锂三元材料、钴酸锂、锰酸锂三元材料三元材料、钴酸锂三元材料、钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂三元材料、钴酸锂、锰酸锂三元材料主要类型NCM523、622、811、NCANCM523、622、811NCM811、622NCM523NCM622NCM523、622、811三元材料下游客户宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等索尼、上海卡耐新能源、天津捷威动力、孚能科技等宁德时代、比亚迪、比克动力、亿纬锂能等宁德时代、多氟多、孚能科技等比亚迪、松下等比亚迪、珠海银隆新能源、天津力神、东莞市创明电池钴酸锂下游客户比亚迪、东莞锂威能源科技、惠州赛能电池等三星 SDI、LG

50、化学等不涉及-ATL、比亚迪等珠海冠宇电池有限公司、ATL、比亚迪、天津力神等资料来源：各公司年报，长远锂科招股说明书，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 16图表图表 30：三元正极市场集中度变化三元正极市场集中度变化资料来源：GGII，信达证券研发中心图表图表 31：主要三元正极厂商市占率变化主要三元正极厂商市占率变化资料来源：GGII，公司公告，信达证券研发中心高镍正极壁垒主要源自工艺流程与客户认证。高镍正极壁垒主要源自工艺流程与客户认证。工艺流程方面，高镍三元正极材料对窑炉设备、匣钵等反应设备及环境要求更为苛刻。高镍三元正极材料以氢氧化锂作为原料，制备过程中