1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 分析师：分析师：周岳周岳 执业证书编号：执业证书编号：S0740520100003 电话： Email： 联系人：联系人： 电话： Email： 投资要点投资要点 债转股是指商业银行、金融资产管理公司等机构将债转股是指商业银行、金融资产管理公司等机构将对企业的债权转为股权， 从债权人转对企业的债权转为股权， 从债权人转变为股东的过程。变为股东的过程。债转股的发展分为两轮，第一轮是政策性债转股政策性债转股，分为两个阶段，第二轮是市场化债转股市场化债转股，第一轮和第二轮以 2016 年 10 月国务院发布的国务院关于积极稳妥降低企业

2、杠杆率的意见 （国发201654 号）及关于市场化银行债权转股权的指导意见作为分界线。政策性债转股以降低商业银行不良贷款率为主要目的，市场化债转股则更加强调降低企业资产负债率。此外，两轮债转股在目的、内在机理、市场条件、对象资产等方面都有所不同。 市场化债转股关注重点：市场化债转股关注重点： （1）目标企业方面，市场化债转股除了贯彻三大条件、 “三个鼓励”和“四个禁止”的要求外，债转股目标企业开始向债转股目标企业开始向民营企业和民营企业和城投公司拓展；城投公司拓展； （2）实施机构方面，目前主要的债转股实施机构包括金融资产投资公司、四大及地方 AMC、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构和私

3、募股权投资基金等，其中以金融资产投资公司为主； （3）运作模式方面，市场化债转股的运作模式包括收债转股、发股还债、股债结合和债转优先股，发股还债中的并表基金模式是目前比较主流的方式； （4）退出方式方面，以股权回购和股权转让为主，其中股权转让根据债转股企业是否上市可分为股票市场减持或协议转让以及通过新三板、区域股权交易所转让等。 市场化债转股发展现状：市场化债转股发展现状：截至 2020 年底，市场化债转股落地金额约为 1.6 万亿元，市场化债转股签约主体数量自 2018 年 6 月央行定向降准释放资金后在 2019 年迎来小高峰，2020 年市场化债转股新增签约主体相较 2019 年则有所下

4、降。债转股企业分布方债转股企业分布方面，面，主体评级以 AAA 级和 AA+级为主，地方国有企业的签约金额和签约主体数量均较高，此外，签约企业主要分布在北京、山东、山西等地，且集中于制造业、煤炭和建筑业等行业。 债转股对债券市场的影响：债权人方面，债转股对债券市场的影响：债权人方面，对于银行业能够减少银行债权折价率，撬动社会资本，助推银行再投资，修复市场对银行的信心，但也存在股权风险权重较高、债转股后不良资产回收周期拉长等问题；对于非银债权人，考虑不同债务期限，债转股对于债权人当期利润的影响有所不同。实施机构方面，实施机构方面，债转股的预期利润相对较高，但实施机构仍需承担资金回收时间长、退出要

5、求较高等风险。债转股企业方面，债转股企业方面，根据债转股公告前后 30 天债转股企业个券利差的变化，债转股对 AA+级主体、建筑业、钢铁和煤炭等行业主体、地方国有企业主体以及转股前债务负担相对较重主体的正面作用较强。 市场化债转股存在的问题：市场化债转股存在的问题： （1）债转股资金需求和负债资金供给的期限错配； （2）股权风险权重对商业银行债转股的积极性有所影响； （3）债转股定价机制尚未成熟，债转股效率较低； （4）实施机构分批注入资金，所有项目完成需要较长时间，债转股资金“落地难” ； （5）债转股退出方式不完善且部分退出方式难度较大。 风险提示：风险提示：1）债转股实施机构的偏好变化；

6、）债转股实施机构的偏好变化；2）债转股政策落地不及预期。）债转股政策落地不及预期。 聊一聊债转股聊一聊债转股 证券研究报告/固定收益专题报告 2021 年 8 月 21 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告固定收益专题报告 内容目录内容目录 一、两轮债转股的历程一、两轮债转股的历程 . - 3 - 1、什么是债转股？ . - 3 - 2、从政策性债转股到市场化债转股 . - 3 - 二、市场化债转股的关注重点二、市场化债转股的关注重点 . - 8 - 1、债转股的目标企业 . - 8 - 2、债转股的实施机构 . - 10 - 3、

7、运作模式及案例 . - 15 - 4、债转股的退出方式 . - 20 - 三、市场化债转股发展现状三、市场化债转股发展现状 . - 21 - 1、主要债转股企业 . - 21 - 2、债转股企业分布情况 . - 27 - 四、债转股对各方的影响四、债转股对各方的影响 . - 28 - 1、债权人 . - 28 - 2、实施机构 . - 29 - 3、债转股企业 . - 30 - 五、总结五、总结 . - 32 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告固定收益专题报告 近期盐湖股份恢复上市后大涨，使得前期在破产重整时接受“债转股”的债券投

8、资者可能获得较高的收益。 “债转股” 再度成为债券投资者关注的话题。本文回顾了我国债转股的发展历程，并对市场化债转股的关注重点及其对债券市场的影响等进行讨论，以供投资者参考。 一、一、两轮两轮债转股的历程债转股的历程 1、什么是债转股、什么是债转股？ 所谓债转股，简单来说就是将商业银行、金融资产管理公司等机构将对企业的债权转为股权，从债权人转变为股东的过程。企业部门杠杆率高企是我国宏观经济当前面临的主要问题之一，债转股一方面可以降低企业部门的杠杆率，为有潜力的企业赢得发展时间；另一方面可以降低银行的不良贷款率，缓解银行惜贷情绪。与清算相比，债转股是一种可能令各方共赢的方式。 2、从政策性债转股

9、到市场化债转股、从政策性债转股到市场化债转股 以 2016 年 10 月国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见及其附件关于市场化银行债权转股权的指导意见 （54 号文）的颁布作为分水岭，我们将债转股的发展分为两轮：第一轮为 1999 年到 2016 年 9月，侧重点在于化解商业银行的不良资产风险；第二轮为 2016 年 10 月至今，是配合去产能、去库存和去杠杆而进行的市场化资产处置行为，本质是为了提升企业的经营效率。 政策性债转股政策性债转股 我国在 1997 年亚洲金融危机后经济面临下行压力，为应对危机政府采取了一系列宽松政策，如取消对国有商业银行信贷规模限制、降低银行准备金率等，由于当时

10、银行对贷款的甄别和监督措施尚未完善，这些措施造成商业银行不良贷款率不断攀升，银行体系风险加剧。此外由于经济紧缩， 国有企业的亏损情况也愈加沉重， 1998 年全国国有企业净资产利润率达到历史最低，仅为 0.4%。 图表图表1：1998年国有企业净资产利润率达到历史低点年国有企业净资产利润率达到历史低点 0.40%0%2%4%6%8%10%12%14%1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 来源：WIND，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告固

11、定收益专题报告 1999 年 7 月， 国家经贸委和中国人民银行发布的 关于实施债权转股权若干问题的意见 （国经贸产业1999727 号） ，明确提出债转股的具体流程，标志着首轮政策性债转股的开端1。2000 年国务院发布的金融资产管理公司条例 （国务院令第 297 号）进一步提出实施债转股的企业应由国家经贸委向金融资产管理公司推荐2。 此外， 国经贸产业 1999年 1130 号文、2000 年 921 号文等政策也从审核流程、审核原则、资金管理等方面完善了政策性债转股的规定3,4。 图表图表2：政策性债转股阶段相关政策一览：政策性债转股阶段相关政策一览 时间时间 部门部门 政策文件政策文件

12、 具体内容具体内容 1999 年 7 月 国家经贸委、中国人民银行 关于实施债权转股权若干问题的意见（国经贸产业1999727号） 选择企业标准“五个范围”、 “五个条件”； 金融资产管理公司债转股后成为企业股东，参与重大决策，但不参加企业的日常经营活动。 1999年11月 国家经贸委、财政部、 中国人民银行 企业债转股方案审核规定（国经贸产业19991130 号） 对债转股方案的审核流程作出进一步明确规定：审核原则为有利于盘活不良金融资产，防范和化解金融风险，企业实现扭亏脱困，加快建立现代企业制度，贯彻执行国家产业政策；审核内容包括企业的基本情况、拟转股额、转股后股权构成及效益预测及关于建立

13、现代企业制度、建立规范的法人治理结构、减员增效、下岗分流、剥离非经营性资产等方面内容。 2000年11月 国家经贸委 关于债转股企业规范操作和强化管理的通知 （国经贸产业2000921 号） 实施债转股企业要加强对现金流量的监督与控制，强化企业内部资金的预算管理，减少资金不合理占用，提高使用效率。严格按照银行账户管理办法开立和使用银行账户，结算账户统一归口管理，取消内部各单位在银行的多头开户。杜绝用生产性资金从事资本性投入，确保资金收支基本平衡，防止继续依赖借新还旧来维持生产经营。 2000年11月 国务院 金融资产管理公司条例（国务院令第 297 号） 实施债权转股权的企业，由国家经济贸易委

14、员会向金融资产管理公司推荐。金融资产管理公司对被推荐的企业进行独立评审，制定企业债权转股权的方案并与企业签订债权转股权协议。债权转股权的方案和协议由国家经济贸易委员会会同财政部、中国人民银行审核，报国务院批准后实施。 2003 年 2 月 国家经贸委、财政部、 中国人民银行 关于进一步做好国有企业债权转股权工作的意见 （国办发20038 号） 经国务院批准实施债转股的企业， 属国务院确定的 580 户债转股企业范围内的，从 2000 年 4 月 1 日起停止支付转股债务的利息；其他企业从国务院批准实施债转股之日起停止支付转股债务利息。金融资产管理公司从停息之日起按照股权比例参与原企业的利润分配

15、，新公司设立后享有相应的股东权益。 2004 年 4 月 财政部 金融资产管理公司有关业务风险管理办法（财金200440 号） 金融资产管理公司可运用现金资本金对其管理的政策性和商业化收购不良贷款的抵债实物资产追加必要投资； 金融资产管理公司的委托代理业务包括金融监管部门批准的金融机构关闭清算业务，财政部、人民银行、国有银行和其他金融机构及企业委托的不良资产管理与处置业务；经主管部门批准的其他委托代理业务。 2004年12月 财政部、 国资委、银监会 关于推进和规范国有企业债权转股权工作的意见 （国办发200494 号） 加快完成债转股新公司注册等后续工作；除国家禁止或限制的行业外，资产公司所

16、持股权可按商业原则向国内外各类投资者公开转让，努力实现回收价值最大化。 2011年11月 国家工商行政管理总局 公司债权转股权登记管理办法（国家工商行政管理总局令第 57号） 债权转股权作价出资金额与其他非货币财产作价出资金额之和不得高于公司注册资本的 70%， 债权转股权的作价出资金额不得高于该债权的评估值；用以转为股权的债权，应当经依法设立的资产评估机构评估；规定了债转股登记的程序性要求，概括为“分割-评估-验资-工商变更”。 2014 年 2 月 国家工商行政管理总局 公司注册资本登记管理规定（国家工商行政管理总局令第 64 号） 废止公司债权转股权登记管理办法，简化债转股登记的程序性要

17、求，不再要求公司进行评估及验资。 来源：国务院、国家经贸委、财政部、中国人民银行、国资委、银监会、国家工商行政管理总局，中泰证券研究所 在此背景下叠加相关政策支持，首轮政策性债转股正式开始，首轮债转 1 资料来源：http:/ 2 资料来源：http:/ 3 资料来源：https:/ 4 资料来源：http:/www.law- 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告固定收益专题报告 股分为两个阶段，第一阶段为 1999 年-2000 年 6 月，第二阶段为 2004年 3 月-2010 年。 1999 年政府分别设立信达、东方、长城、华融

18、四大资产管理公司，对口接收和处置来自建行和国开行、中国银行、农行、工行的不良贷款，主要实施方式为先由财政部为四家 AMC 分别提供 100 亿元资本金，再担保四大 AMC 向央行再贷款 5700 亿元，同时允许四家 AMC 分别向对口的四大行和国开行发行固定利率为 2.25%的 8200 亿元金融债券，用于按面值收购 1.4 万亿元的不良资产。 图表图表3：首轮债转股第一阶段实施方式：首轮债转股第一阶段实施方式 财政部财政部中国人民中国人民银行银行四大四大AMC注资400亿元再贷款5700亿元四大行四大行和国开行和国开行发行8200亿金融债券按面值收购 来源：中国华融、信达招股材料，中泰证券研

19、究所 截至 2000 年 6 月，首轮政策性债转股的第一阶段基本完成，商业银行不良贷款率显著降低，由 1999 年的 80%左右下降至 2003 年的 18%左右，国有企业净资产利润率有所回升，2000 年达到 4.90%，但仍存在部分债转股带来盈利不具备可持续性、较多企业仍未成功实施债转股等问题。 为了进一步降低商业银行不良贷款率，帮助国有商业银行改制上市，2004 年 3 月首轮政策性债转股的第二阶段正式开始，四大 AMC 除了以竞标方式按面值 5 折收购四大银行的不良资产外，也开始对其他银行的不良资产开展收购。经过第二次大规模剥离，国有商业银行不良贷款比例显著降低，2005 年-2010

20、 年间国有四大商业银行成功改制上市。 图表图表4：首轮政策性债转股第二阶段实施方式：首轮政策性债转股第二阶段实施方式 财政部财政部中国人民中国人民银行银行四大四大AMC委托处置不良资产发放贷款四大行四大行按面值5折竞标收购竞标收购其他国有其他国有商业银行商业银行 来源：中国华融、信达招股材料，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 固定收益专题报告固定收益专题报告 图表图表5：2004年年3月月-2010年国有商业银行不良贷款余额及比例 （亿年国有商业银行不良贷款余额及比例 （亿元）元） 0%5%10%15%20%25%0500010000

21、15000200----------072010-11不良贷款余额:国有商业银行不良贷款比例:国有商业银行（右） 来源：WIND，中泰证券研究所 市场化债转股市场化债转股 2009 年以来我国经济增速有所下滑， 虽然国有商业银行不良贷款率在经历上一轮政策性债转股后显著降低，并维持在较为稳定的水平，但非金融企业部门债务占GDP的比重却在不断

22、上升， 2016年已达到157.60%。为了响应供给侧改革，推进“三去一降一补”五大重点任务，降低企业杠杆率，2016 年 10 月市场化开启市场化债转股。 图表图表6：2009年至今年至今GDP增速及非金融企业部门债务占增速及非金融企业部门债务占GDP比重比重 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0%2%4%6%8%10%12%GDP增速非金融企业部门债务占GDP比重(企业部门杠杆率)（右） 来源：WIND，中泰证券研究所 2016 年 10 月，国务院发布国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见 （国发201654 号）及附件关于市场化银行债权转股权的指导意见

23、5，标志着市场化债转股的开端。此后，发改办财金 2016 年 2735号文、发改财金 2018 年 152 号文等政策分别从资金来源、目标企业等方面对市场化债转股的规定进行补充6,7。此外， 2018 年 6 月央行的定向降准也进一步释放资金助推市场化债转股进程8。 5 资料来源：http:/ 6 资料来源：http:/ 7 资料来源：https:/ 8 资料来源：http:/ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 固定收益专题报告固定收益专题报告 图表图表7：市场化债转股主要政策一览：市场化债转股主要政策一览 时间时间 部门部门 政策政策/事件事件 具

24、体内容具体内容 2016年10月 国务院 国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见（国发201654 号） 以市场化法治化方式开展债转股，由银行、实施机构和企业依据国家政策导向自主协商确定转股对象、转股债权以及转股价格和条件，实施机构市场化筹集债转股所需资金，并多渠道、多方式实现股权市场化退出。 2016年10月 国务院 关于市场化银行债权转股权的指导意见 银行将债权转为股权,应通过向实施机构转让债权、由实施机构将债权转为对象企业股权的方式实现； 政府不承担损失的兜底责任； 禁止将“僵尸企业列为债转股对象。 2016年12月 银监会等三部委 关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务问题的若干意见

25、 （银监发201651 号） 支持金融资产管理公司、地方资产管理公司等多类型实施机构对钢铁煤炭企业开展市场化债转股。 2016年12月 发改委 市场化银行债权转股权专项债券发行指引（发改办财金2016 2735 号） 银行债权转股权实施机构可以在银行间市场向机构投资者发行债转股专项债券；债转股专项债券发行规模不超过债转股项目合同约定的股权金额的 70%。发行人可利用不超过发债规模 40%的债券资金补充营运资金。 债券资金既可用于单个债转股项目，也可用于多个债转股项目。 2017 年 7 月 发改委办公厅 关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知 （发改办财金2

26、0171238 号） 支持现有政府出资产业投资基金或新设政府出资市场化债转股专项基金按权益投资、出资参股符合条件的实施机构发起设立的债转股投资基金以及经基金章程、合伙协议或基金协议明确或约定的符合国家法律法规和有关规范性文件的其他投资形式参与市场化债转股项目。 2018 年 1 月 发改委等七部委 关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知 （发改财金2018152 号） 支持符合意见规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展市场化债转股；允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围；允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。 2018 年 6 月 中国人民银行

27、中国人民银行决定通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资 中国人民银行决定，从 2018 年 7 月 5 日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点。 鼓励 5 家国有大型商业银行和 12 家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金， 按照市场化定价原则实施“债转股”项目。 2018 年 6 月 银保监会 关于市场化债转股股权风险权重的通知 商业银行因市场化债转股持有的上市公司股权的风险权重为 250%，持有非上市公司股权的风险权重为 400%。 2018 年 8 月 发改委等五部委

28、 2018年降低企业杠杆率工作要点 （发改财金20181135 号） 深入推进市场化法治化债转股，研究推动私募股权投资基金更多参与市场化债转股； 支持金融资产投资公司通过发行专项用于市场化债转股的私募资管产品、设立子公司作为管理人发起私募股权投资基金等多种方式募集股权性资金开展市场化债转股；运用定向降准等货币政策工具，积极为市场化债转股获取稳定的中长期低成本资金提供支持。 2019 年 2 月 银保监会 关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知（银保监发20198 号） 困难较大的民营企业，可在平等自愿前提下，综合运用增资扩股、财务重组、兼并重组或市场化债转股等方式，帮助企业优化负债结构，

29、完善公司治理 2019 年 7 月 发改委等四部委 2019年降低企业杠杆率工作要点 （发改财金20191276 号） 推动金融资产投资公司发挥市场化债转股主力军作用；拓宽社会资本参与市场化债转股渠道；加快股份制商业银行定向降准资金使用；采取多种措施解决市场化债转股资本占用过多问题，支持商业银行发行永续债补充资本，鼓励外资依法合规入股金融资产投资公司等债转股实施机构。 来源：国务院、发改委、银保监会、中国人民银行等，中泰证券研究所 相比上一轮政策性债转股， 市场化债转股更加市场化和法制化， 在目的、内在机理、市场条件、对象资产等方面都有所不同，并更加鼓励社会资本参与。此外，债转股实施机构、目标

30、企业、资金来源、运行模式、市场退出机制等方面都有所改变。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 固定收益专题报告固定收益专题报告 图表图表8：市场化债转股目标企业范围：市场化债转股目标企业范围 首轮政策性债转股首轮政策性债转股 市场化债转股市场化债转股 目的 解决国有商业银行不良资产比重过高的问题 降低企业杠杆率，体现“金融服务于实体经济” 内在机理 行政干预程度较高 相对市场化、法治化 市场条件 资本市场发展较缓慢 资本市场发展相对成熟 目标企业 对象企业相对宽泛 符合三个条件、“三个鼓励”和四个禁止 对象资产 以次级贷款和可疑贷款两类为主 以正常贷款

31、和关注贷款两类为主 操作灵活度 较低 较高 来源：中泰证券研究所整理 二、市场化债转股二、市场化债转股的的关注重点关注重点 1、债转股、债转股的的目标企业目标企业 根据 2018 年 6 月发布的金融资产投资公司管理办法（试行） （银保监会 2018 年第 4 号） ，作为债转股对象的企业应当具备三大条件： （1）发展前景良好但遇到暂时困难，具有可行的企业改革计划和脱困安排；（2）主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标； （3）信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录9。此外，针对债转股企业也提出了“三个鼓励”和“四个禁止”的要求。 图表

32、图表9：市场化债转股目标企业范围：市场化债转股目标企业范围 债转股企业债转股企业 具体要求具体要求 三大条件 发展前景良好但遇到暂时困难，具有可行的企业改革计划和脱困安排 主要生产装备、产品、能力符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标 信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录 三个鼓励 因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业 因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业 高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业 四个禁止 扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业” 有恶意逃废债行为的失信企业 债权债务关系

33、复杂且不明晰的企业 不符合国家产业政策，助长过剩产能扩张和增加库存的企业 来源：银保监会，中泰证券研究所 2018 年 1 月， 关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知 （发改财金2018152 号）提出鼓励民营企业、外资企业开展市场化债转股10；2019 年 2 月， 关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知 （银保监发20198 号）明确困难较大的民营企业可运用市场化债转股方式优化负债结构11；此外， 2019 年降低企业杠杆率 9 资料来源：http:/ 10 资料来源：https:/ 11 资料来源：http:/ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重

34、要声明部分 - 9 - 固定收益专题报告固定收益专题报告 工作要点也提出支持民营企业债转股12。 图表图表10：民营企业债转股相关政策一览：民营企业债转股相关政策一览 时间时间 部门部门 政策政策 具体内容具体内容 2018年1月 发改委等七部委 关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知（发改财金 2018 152号） 支持符合意见规定的各类非国有企业，如民营企业、外资企业开展市场化债转股；允许将除银行债权外的其他类型债权纳入转股债权范围；允许实施机构发起设立私募股权投资基金开展市场化债转股。 2019年2月 银保监会 关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知（银保监发2019

35、8 号） 困难较大的民营企业，可在平等自愿前提下，综合运用增资扩股、财务重组、兼并重组或市场化债转股等方式，帮助企业优化负债结构，完善公司治理 2019年7月 发改委等四部委 2019 年降低企业杠杆率工作要点（发改财金20191276 号） 支持对民营企业实施市场化债转股。鼓励和支持实施机构对符合政策和条件的民营企业实施市场化债转股，降低民营企业债务风险，促进民营经济发展。 来源：发改委、银保监会等，中泰证券研究所 近年来随着政策对民营企业实施债转股的支持，民营企业债转股项目签约数量也逐步提高。根据本文统计的债转股案例，2016 年-2020 年，除2016 年和 2020 年无民营企业进行

36、债转股外， 2017 年-2019 年民营企业债转股项目签约数量分别为 1 个、10 个和 2 个，占比分别为 4.00%、34.48%和 6.67%。 图表图表11：2016年年-2020年民营企业债转股项目签约数量及占比（个）年民营企业债转股项目签约数量及占比（个） 0%10%20%30%40%0246810122016年2017年2018年2019年2020年民营企业债转股项目签约数量民营企业债转股项目签约数量占比（右） 来源：WIND，中泰证券研究所 目前债转股的目标企业也逐步从部分强周期产能过剩行业主体拓展至城投公司，大部分城投公司具有杠杆率偏高，盈利能力较弱等问题，债转股能够在一定

37、程度上帮助城投公司去杠杆。此外，针对上市城投公司，债转股实施机构的退出方式也更加多样，更有利于债转股的实施。目前城投公司实施债转股的案例较少，未来在政策助推下可能有所增加。 12 资料来源：http:/ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 固定收益专题报告固定收益专题报告 图表图表12：部分城投公司债转股案例一览：部分城投公司债转股案例一览 企业名称企业名称 所属行业所属行业 所属区域所属区域 公告时主公告时主体评级体评级 企业性质企业性质 实施主体实施主体 债转股金债转股金额 （亿元）额 （亿元） 债转股具体方案债转股具体方案 广州交投集团 运输

38、广东 AAA 地方国有企业 建设银行 100 建设银行将利用社会资本和投资者渠道以及集团综合经营平台，通过市场化运作 100 亿资金投资广州交投集团下属企业权益，实现本次市场化债转股。 重庆建工集团 建筑业 重庆 AA+ 地方国有企业 建设银行 100 对建工控股核心成员企业增资扩股；设立并购基金，阶段性优化调整建工控股合并财务报表；设立并表型基金投资建工控股承接的 PPP 项目。 云南城投 建筑业 云南 AAA 地方国有企业 交通银行 100 交通银行为城投集团提供约 100 亿元的资金，用于其偿还存量债务、经营周转、项目投资等。 浙江建投 建筑业 浙江 AA+ 地方国有企业 工商银行、建设

39、银行 200 工商银行、建设银行对省建设投资集团进行债转股工作并设立产业基金等方式，来进一步优化企业资本结构，低杠杆率。 青岛城投 综合 山东省 AAA 地方国有企业 工银投资、农银投资 25 工银投资在前期入股 10 亿元的基础上， 再次募集社会资本 5 亿元， 联合农银投资直投 10 亿元增资入股青岛城投集团旗下青岛城投实业投资(集团)有限公司。 义乌国资 租赁和商务服务业 浙江省 AA+ 地方国有企业 工商银行 50 工商银行义乌分行联合工银投资成功实施“工银投资-义乌国资市场化债转股项目”，项目总规模 50 亿元，首期 10 亿元， 募集资金主要用于偿还义乌国资及关联公司债务。 甘肃建

40、投 建筑业 甘肃 AAA 地方国有企业 工商银行 - 工商银行与甘肃建投签署了债转股合作框架协议。 来源：公司公告，中泰证券研究所 2、债转股、债转股的的实施机构实施机构 目前主要的债转股实施机构包括金融资产投资公司、四大及地方 AMC、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构和私募股权投资基金等，主要以资本金、优先股、金融债、私募基金募资等方式获取资金进而实施市场化债转股。 图表图表13：市场化债转股实施机构资金来源及具体实施情况：市场化债转股实施机构资金来源及具体实施情况 主要实施机构主要实施机构 资金来源资金来源 具体实施情况具体实施情况 金融资产投资公司 资本金、优先股、债券回购、同业拆

41、借和、同业借款、金融债、私募资管产品、私募股权投资基金、银行理财资金、央行定向降准、社会资本等 截至 2020 年底， 五大 AIC 债转股项目落地数量为 737 个， 落地金额总计 9922.08亿元。 四大及地方 AMC 同业负债、金融债、债转股专项债券、债权融资计划等 信达截至2020年末债转股资产账面价值总额 772.39 亿元， 2020 年债转股资产实现公允价值变动收益 34.60 亿元； 中国东方截至2020年末累计实施市场化债转股业务 13 单，累计投资金额 138.07 亿元，其中涉及国有企业项目 7 单， 累计投资金额 92.02 亿元。 国有资本投资运营公司 债转股专项债

42、券等 截至 2020 年 8 月， 中国诚通旗下债转股专业平台通盈基金已完成债转股项目 12个，合计金额 156 亿元；中国国新及所出资企业、 基金已参与 6 家企业的市场化债转股项目，投资金额近 165 亿元 保险资产管理机构 保险资金、私募股权投资基金等 截至 2020 年 6 月末， 保险资金通过各种方式参与市场化债转股业务超过 900 亿元。 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 固定收益专题报告固定收益专题报告 私募股权投资基金 私募基金募资等 通常实施机构和债转股企业作为双 GP设立。 来源：发改委、银保监会、中国人民银行等，中泰证券研究所

43、 金融资产投资公司金融资产投资公司 2017 年 8 月， 原银监会发布 商业银行新设债转股实施机构管理办法 （试行） 的征求意见稿，正式拉开设立金融资产投资公司的序幕13；2018年 6 月，银保监会正式发布金融资产投资公司管理办法（试行） （银保监会 2018 年第 4 号） ，对金融资产投资公司的业务范围、资金来源和风险管理等予以规范14；2019 年 7 月， 2019 年降低企业杠杆率工作要点 （发改财金20191276 号）明确提出要“推动金融资产投资公司发挥市场化债转股主力军作用” 。 相对于政策性债转股阶段催生出的四大AMC，银行 AIC 的优势在于具备商业银行背景、获取信息成

44、本较低，管理更加市场化。 图表图表14：金融资产投资公司债转：金融资产投资公司债转股相关股相关政策一览政策一览 时间时间 部门部门 政策政策 具体内容具体内容 2017 年 8 月 银监会 商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）征求意见稿 商业银行新设债转股实施机构是指商业银行经银监会批准， 在中华人民共和国境内设立的， 主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构；实施机构应以债转股业务为主业，全年主营业务占比或者主营业务收入占比原则上不应低于总业务或者总收入的 50%； 2018 年 6 月 银保监会 金融资产投资公司管理办法（试行） （银保监会 2018年第 4 号） 鼓励金

45、融资产投资公司充分利用各种市场化方式和渠道加以筹集， 包括面向合格投资者募集资金； 设立附属机构申请成为私募股权投资基金管理人，通过设立私募股权投资基金开展债转股业务；通过发行金融债券募集债转股资金；通过债券回购、同业拆借和同业借款等业务融入资金；允许银行理财资金依法依规用于交叉实施债转股。 2018 年 8 月 发改委等五部委 2018 年降低企业杠杆率工作要点（发改财金20181135 号） 支持金融资产投资公司通过发行专项用于市场化债转股的私募资管产品、 设立子公司作为管理人发起私募股权投资基金等多种方式募集股权性资金开展市场化债转股。 2019 年 7 月 发改委等四部委 2019 年

46、降低企业杠杆率工作要点（发改财金20191276 号） 推动金融资产投资公司发挥市场化债转股主力军作用； 鼓励外资依法合规入股金融资产投资公司等债转股实施机构。 2020 年 4 月 银保监会 关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知银保监发202012号 金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等各类市场化债转股实施机构可在依法合规的前提下使用自有资金、 合法筹集或管理的专项用于市场化债转股的资金投资债转股投资计划。 来源：发改委、银保监会等，中泰证券研究所 2018 年 6 月， 金融资产投资公司管理办法（试行） 中规定金融资产投资公司的注册资本应当为一次性实缴货

47、币资本， 最低限额为100亿元，且应为自有资金，设立门槛相对较高，因此目前大多 AIC 都是由国有银行全资设立，部分股份制银行和农商行也在积极筹备中。此外，由于银保监会 2018 年第 4 号文去除了最大股东出资比例超过 50%的限制， 目前出现了多家银行联合或与其他机构共同设立 AIC 的情况，如平安银行和广州农商行。预见未来除国有银行外，AIC 设立将逐渐向股份行、大型城商行和农商行拓展。 13 资料来源：http:/ 14 资料来源：http:/ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 固定收益专题报告固定收益专题报告 图表图表15：五大行债转股实

48、施机构基本情况（亿元）：五大行债转股实施机构基本情况（亿元） 银行银行 AIC 名称名称 成立时间成立时间 注册资本注册资本 总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 工商银行 工银金融资产投资有限公司 2017/9/1 120 1456.57 151.34 11.21 建设银行 建信金融资产投资有限公司 2017/8/1 120 1212.01 130.68 8.57 农业银行 农银金融资产投资有限公司 2017/8/1 100 1098.60 114.96 8.36 中国银行 中银金融资产投资有限公司 2017/11/1 100 787.48 111.48 8.57 交通银行 交银金融资产

49、投资有限公司 2018/2/1 100 490.41 113.60 12.15 来源：WIND，中泰证券研究所 注：财务数据截至 2020 年末 图表图表16：其他拟成立：其他拟成立AIC筹备情况筹备情况 银行银行 时间时间 内容内容 平安银行 2018/8/2 平安银行在关于公开发行 A 股可转换公司债券申请文件反馈意见回复的公告中称，拟于 2019 年前以自有资金出资 50 亿元设立债转股金融投资子公司。 广州农商行 2018/12/14 公司名称暂定珠江金融资产投资公司，注册地为广州，注册资本为 100 亿人民币，且为一次性实缴货币。此外，广州农商行将作为珠江金融资产投资公司的第一大股东

50、，持股不低于 35%，同时引入境内外法人机构作为战略投资者，合计持股不超过 65%。 兴业银行 2018/12/22 拟全资投资设立兴银金融资产投资有限公司，注册资本 100 亿元。 甘肃银行 2019/4/17 甘肃银行拟联合符合监管要求条件的甘肃省内相关金融机构和省内外其他企业，共同发起设立一家金融资产投资公司，拟命名为“陇银金融资产投资股份有限公司”，股本金为 100 亿元，其中该行认购 30 亿元。 浦发银行 2020/5/28 浦发银行董事会审议通过关于设立金融资产投资公司的议案，根据该议案，浦发银行拟出资 100 亿元发起设立金融资产投资公司，并提交股东大会审议，经主管机构、监管机