1、2022 年深度行业分析研究报告 目录 1 中国巨石：保持全球玻纤工业的领导者 . 3 1.1 战略清晰，布局深远 . 3 1.2 实控人为中国建材，股权结构稳定 . 4 1.3 穿越牛熊，制造业投资回报典范 . 4 2 玻纤行业：供需紧平衡，迭代再升级 . 7 2.1 需求：拓宽边界，持续成长 . 7 2.2 供给：强者恒强，新增逐步化解 . 12 2.3 供需继续紧平衡 . 15 3 深度复盘，见证盈利能力跃迁 . 16 3.1 单价波动周期复盘. 16 3.2 逆周期底部扩张，制造智能化、产销全球化 . 20 3.3 技术+产品不断迭代 . 23 3.4 成本管控典范，盈利能力跃迁 .

2、24 3.5 财务数据领先行业. 25 插图目录 . 33 表格目录 . 34 插图目录 图 1：公司基地图示 . 3 图 2：公司全球布局 . 3 图 3：公司股权架构 . 4 图 4：2017-2021 年公司营收及增速 . 5 图 5：2017-2021 年公司归母净利及增速 . 5 图 6：2017-2021 年公司毛利率及净利率 . 5 图 7：2017-2021 年公司期间费用率表现 . 5 图 8：2017-2021 年公司 ROA 和 ROE 情况 . 5 图 9：2017-2021 年公司资产负债率情况 . 5 图 10：2017-2021 年公司营收结构（亿元） . 6 图

3、 11：2017-2021 年公司各业务毛利率情况 . 6 图 12：2017-2021 年公司研发投入情况 . 6 图 13：2016-2021 年公司技术人员情况 . 6 图 14：我国玻纤下游应用领域占比（2019 年） . 7 图 15：2021 年我国建筑业总产值同比+11% . 7 图 16：风电叶片中玻纤应用 . 8 图 17：风电叶片材料成本占比（2017 年）. 8 图 18：汽车轻量化改造主要零部件. 9 图 19：某纯电动汽车各部分重量占比（2019 年） . 9 图 20：2021 年我国新能源车销量同比+157% . 10 图 21：我国新能源车渗透率迅速提升 . 1

4、0 图 22：2012-2021 年我国/全球玻纤产量 . 12 图 23：2020 年我国玻纤行业 CR3 达 72%（产量口径） . 13 图 24：2019 年我国玻纤行业 CR3 达 68%（产能口径） . 13 图 25：近 3 轮玻纤价格波动复盘 . 16 图 26：2014-2016 年玻纤价格走势（元/吨）. 17 图 27：2014-2016 玻纤龙头股价走势（元/股） . 17 图 28：2012-2013 年玻纤产量得到有效控制 . 17 图 29：2014-2015 年玻纤需求边际增量贡献主要源自风电及汽车轻量化 . 17 图 30：2017H2-2019H1 玻纤价格

5、走势（元/吨） . 18 图 31：2017H2-2019H1 玻纤龙头股价走势（元/股） . 18 图 32：玻纤行业热塑产品产量占比不断提升 . 18 图 33：2017H2 原油价格涨幅明显 . 18 图 34：2020 年至今玻纤价格走势（元/吨） . 19 图 35：2020 年至今玻纤龙头股价走势（元/股） . 19 图 36：“十一五”期间公司/我国/全球玻纤产能 CAGR . 21 图 37：2000-2011 年公司国内市占率迅速提升 . 21 图 38：公司智能制造应用案例 . 22 图 39：2007-2021 年公司吨收入/吨成本/吨净利 . 25 图 40：2007-

6、2021 年公司吨收入（元）与粗纱价格比较 . 25 图 41：玻纤企业叶腊石采购成本（元/吨） . 25 图 42：玻纤企业天然气采购成本（元/立方米） . 25 图 43：玻纤行业单吨毛利比较（元/吨） . 26 图 44：玻纤行业单吨净利比较（元/吨） . 26 图 45：玻纤业务毛利率 . 26 图 46：玻纤业务净利率 . 26 图 47：公司期间费用表现 . 27 图 48：巨石、中材、长海、山玻 PE-TTM . 29 图 49：公司近 10 年中枢 PE-TTM 在 27x . 30 图 50：公司近 10 年中枢 PB 在 2.61x . 30 表格目录 盈利预测与财务指标

7、. 1 表 1：公司主要产品 . 3 表 2：各类材料物理性质对比 . 7 表 3：我国风电纱需求预测 . 8 表 4：中国巨石风电纱 E 系列产品不断迭代 . 9 表 5：我们测算 2021-2022 年我国新能源车玻纤需求量增速分别为 184%、72% . 10 表 6：2021 年 1-12 月中国玻璃纤维纱及制品出口统计 . 11 表 7：我们测算 2022 年我国玻纤表观消费量为 660 万吨，同比+6% . 11 表 8：我们测算 2021 年当年新增产能 82 万吨，产能冲击 44.3 万吨 . 13 表 9：我们测算 2022 年当年新增产能 45.5 万吨，产能冲击 64.7

8、 万吨（主因 2021 年投产线爬坡释放） . 14 表 10：我们测算 2021-2022 年我国玻纤行业产能富裕率为 2.65%、3.86% . 15 表 11：“十一五”期间公司设计产能 CAGR 达 40.5% . 20 表 12：2007-2011 年巨石单吨营收/营业费用/净利润 . 20 表 13：2011-2017 年巨石投产产线以埃及基地为主 . 21 表 14：2018-2021 年巨石投产产线以桐乡智能基地、成都搬迁为主 . 22 表 15：我国不同时期典型池窑技术水平比较表 . 23 表 16：巨石 E 系列高模量玻纤持续突破 . 24 表 17：2021 年 8 月巨

9、石超额利润分享方案 . 27 表 18：公司营收拆分-假设表 . 28 表 19：可比公司 PE 数据对比 . 29 公司财务报表数据预测汇总 . 32 YUjYmZfWqUpWrQnPtQ6MaObRsQoOpNsQlOnNnOlOsQxP8OpPvMwMsPnMxNnNtM 1 中国巨石：保持全球玻纤工业的领导者 1.1 战略清晰，布局深远 中国巨石股份有限公司，成立于 1993 年，聚焦玻璃纤维及制品的生产销售，是全球玻纤龙头。生产方面，国内已设立浙江桐乡、江西九江、四川成都等三处主要生产基地；国外在埃及苏伊士、美国南卡进行产能布局，2021 年末共计已经建成 20 条以上的玻璃纤维大型

10、池窑拉丝生产线，具备年产玻纤纱产能 200 万吨+。产品方面，公司提供 100 多个大类近 1000 个规格品种的玻纤产品，主要包括无碱玻璃纤维无捻粗纱、短切原丝、短切毡、方格布、电子布等玻纤产品。销售方面，公司销售网络布局全球市场，已经在欧洲、美洲、非洲、中东、东南亚等地区设立 14 家国际销售中心，与下游客户建立了稳定的合作关系。 图 1：公司基地图示 图 2：公司全球布局 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 表 1：公司主要产品 参数 参数值 参数 参数值 开模成型用玻璃纤维产品 喷射成型工艺 喷射用无碱玻璃纤维合股无捻粗纱 船艇/卫浴/汽车/化学化工

11、/娱乐设施 手糊成型工艺 玻璃纤维无捻粗纱布 无碱玻璃纤维乳剂/粉剂短切原丝毡 船艇/建筑/汽车/卡车/化学化工/电子电气/运动休闲/风能 管道成型用玻璃纤维产品 缠绕成型工艺 缠绕/短切用无碱玻璃纤维合股无捻粗纱 缠绕用无碱玻璃纤维直接无捻粗纱 无碱玻璃纤维粉剂短切原丝毡 化学化工/基础设施/船舶/石油化工/建筑 离心浇铸成型工艺 离心浇铸用无碱玻璃纤维合股无捻粗纱 基础设施 模压成型用玻璃纤维产品 SMC 成型工艺 SMC 用玻璃纤维合股无捻粗纱 建筑/化工/消费品/基础设施/汽车/卡车/电气/运动休闲 BMC 成型工艺 BMC 用无碱玻璃纤维短切原丝 运动休闲/消费品及商业设备/汽车/卡

12、车/电气和电信/建材 LFI 工艺 LFI 用玻璃纤维合股无捻粗纱 建材/船艇/汽车部件 连续型材用玻璃纤维产品 拉挤成型工艺 拉挤用玻璃纤维无捻粗纱 运动休闲/消费品/基础设施/汽车/卡车/航空/军事/电子电气 连续板材成型工艺 透明板材用无碱玻璃纤维合股无捻粗纱 无碱玻璃纤维粉剂短切原丝毡 建筑/建材/汽车/农牧业/顶棚/采光板等 热塑性塑料用玻璃挤出与注塑工艺 热塑性塑料用无碱玻璃纤维无捻粗纱 热塑性塑料用无碱玻璃纤维短切原丝 汽车/卡车/消费品及商业设备/运动休闲/电子电气/建筑/基础设施 纤维产品 LFT 成型工艺 LFT 用无碱玻璃纤维直接无捻粗纱 汽车/家电/建材 GMT 成型工

13、艺 GMT 用无碱玻璃纤维无捻粗纱 汽车/卡车/建材 CFRT 成型工艺 CFRT 用无碱玻璃纤维无捻直接纱 汽车/建筑/军事国防/运动休闲 其他玻璃纤维产品 膨化工艺 无碱玻璃纤维膨体纱和膨体用纱 建材/汽车 增强石膏工艺 增强石膏用无碱玻璃纤维湿法短切原丝 增强石膏用玻璃纤维无捻粗纱 建筑 汽车顶棚成型工艺 无碱玻璃纤维粉剂短切原丝毡 汽车顶棚 布毡用玻璃纤维产品 编织工艺 编织用玻璃纤维直接无捻粗纱 建筑/风能/基础设施/汽车/卡车/消费品/船艇/运动休闲 制毡工艺 短切毡用玻璃纤维合股无捻粗纱 建筑/化学化工/船艇/基础设施/汽车/卡车 玻璃纤维制品 制毡工艺 无碱玻璃纤维乳剂/粉剂短

14、切原丝毡 建筑/化学化工/船艇/基础设施/汽车/卡车 编织工艺 玻璃纤维无捻粗纱布 船艇/建筑/汽车/卡车/化学化工/电子电气/运动休闲/风能 高性能复合纤维 模压/缠绕/拉挤/真空辅助/层压板材成形 Compofil 复合材料 航空航天/汽车工业/建筑/体育器材/新能源 细纱产品 电子布/工业布编织工艺 有捻连续玻璃纤维细纱 电子通讯/工业 电子布 覆铜板/绝缘板上胶工艺 表观布/快浸透布/高耐热布/汽车专用布 电子通讯/工业 资料来源：公司官网，民生证券研究院 1.2 实控人为中国建材，股权结构稳定 公司控股股东及实际控制人为中国建材集团，持股比例达 26.97%。第二大股东振石控股集团有

15、限公司持股15.59%。公司参股控股多家公司，其中全资子公司包括巨石集团、北新科技等。巨石集团是全球玻纤行业领先的制造商，总资产超 300 亿元，员工数达 10000 余人，北新科技是集实业投资、建材贸易、物流仓储一体化的多元企业。 图 3：公司股权架构 资料来源：wind，民生证券研究院（截止 2021 前三季度） 1.3 穿越牛熊，制造业投资回报典范 2021 年公司营收与归母净利大幅增长，盈利能力显著提高。2017-2021 年营收从 86.52亿增至 197.07 亿元，期间 CAGR 为 22.85%，其中，2021 年营收同比增长 68.92%；2017-2021 年归母净利从 2

16、1.5 亿增至 60.28 亿元，期间 CAGR 为 29.40%，其中，2021 年归母净利 大幅增长 149.51%。2021 年毛利率、净利率相对 2019、2020 年显著提高，分别达到 45.31%和 31.15%。同时，公司规模效应不断凸显，费用率逐年下降，期间费用率从 2017 年的 16.87%降至 2021 年的 12.76%（2020 年开始运费调至营业成本有一定影响） 。 图 4：2017-2021 年公司营收及增速 图 5：2017-2021 年公司归母净利及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图 6：2017-2021 年公司

17、毛利率及净利率 图 7：2017-2021 年公司期间费用率表现 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司 ROE 表现优异，杠杆率维持在合理水平。公司 ROA 与 ROE 水平近年来都较为稳定，2021 年分别达到 15.24%、30.15%，资产回报能力优。资产负债率维持在合理水平，2017-2021 年平均值约 50%，2021 年为 46.33%。 图 8：2017-2021 年公司 ROA 和 ROE 情况 图 9：2017-2021 年公司资产负债率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 营收主要由玻纤及制品

18、构成，产品毛利率相对稳定。2017-2021 年玻纤及制品收入从0%20%40%60%80%0500200202021营业收入（亿元）YOY-50%0%50%100%150%200%020406080200202021归母净利润（亿元）YOY0%10%20%30%40%50%200202021毛利率净利率0%2%4%6%8%10%200202021销售费用管理费用财务费用0%10%20%30%40%200202021ROAROE40%45%50%55%201720

19、021资产负债率 84.27 亿元增至 178.45 亿元，期间 CAGR 为 20.63%，收入占比维持在 90%以上。随着价格大幅走高，2021 年玻纤及制品毛利率达到 49.87%。 图 10：2017-2021 年公司营收结构（亿元） 图 11：2017-2021 年公司各业务毛利率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 长期保持高研发投入，产品结构升级有保障。公司长期以来保持较高的研发费用投入，2017-2021年研发费用/收入保持在2.7-2.9%的较高水平。2021年研发费用大幅增长 61.63%达到 5.52 亿元，玻

20、璃配方研发取得新进展。E9 超高模量玻纤实现池窑化量产，模量超过100Gpa，成为全球玻纤行业模量最高的配方，E7、E8 及新型电子纱配方实现生产高效稳定，性能得到行业权威客户全面认证并推广。 技术团队建设行业领先，2021 年公司技术人员达到 1792 人，占总人数比例 13.45%。2020 年为 1766 人，占比 15.07%，2020 年同期山东玻纤（163 人、占比 5.5%） ，长海股份（228 人、占比 10.7%） ，中材科技（1734 人、10.07%） 。 图 12：2017-2021 年公司研发投入情况 图 13：2016-2021 年公司技术人员情况 资料来源：公司公

21、告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 0500202021玻纤及制品其他主营业务其他业务0%20%40%60%200202021玻纤及制品其他主营业务其他业务0%1%2%3%4%5%00500600200202021研发费用支出（百万元）研发费用率0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002001920202021技术人员的数量（人）技术人员数量占比 2 玻纤行业：供需紧平衡，迭代再升级 2.1 需求：拓宽边界，持续成长 玻

22、纤不断拓宽下游应用领域，主因性能优异且具备经济性： 密度满足轻量化需求。玻纤密度低于一般金属，材料密度越小，单位体积质量越轻。 拉伸模量、拉伸强度满足刚度与强度性能需求。复合材料由于其可设计性，刚度和强度高于钢材、铝合金等其他材料，更适用于高压强环境。 具备经济性。过去近 10 年缠绕直接纱 2400tex 价格在 4000-6500 元/吨，位于钢材与铝合金之间，大规模应用不会大幅提升成本。 表 2：各类材料物理性质对比 材料 密度（g/cm3） 拉伸强度（Mpa） 拉伸模量（Gpa） ECR 玻纤 2.54-2.60 2100-2500 73-79 ECT 玻纤 2.52-2.60 230

23、0-2700 80-82 TM 玻纤 2.59-2.63 3000-3200 84-86 钢 7.8 1080 210 铝合金 2.8 470 75 钛合金 4.5 1000 110 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 2.1.1 建筑建材：玻纤最大、最基础的应用领域 建筑建材为玻纤下游最大应用，占比约 34%。玻璃钢以树脂为基体、玻璃纤维为增强材料，广泛应用于门窗、模板、钢筋、加固混凝土梁等各类建筑结构中。 图 14：我国玻纤下游应用领域占比（2019 年） 图 15：2021 年我国建筑业总产值同比+11% 资料来源：智研咨询，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2.

24、1.2 风电叶片增强材料：龙头产品不断迭代，门槛高企 风电叶片结构包括主梁系统、上下蒙皮、叶根增强层等，原材料包括树脂基体、增强材料以及粘接剂、芯材等，其中增强材料主要有玻璃纤维和碳纤维两种。玻纤（风电纱）以单/多轴向经编织物形式应用于风电叶片中，主要起质轻、强度性能高等作用，约占风电叶片材料成本的 28%。 图 16：风电叶片中玻纤应用 图 17：风电叶片材料成本占比（2017 年） 资料来源：聚合科技招股说明书，民生证券研究院 资料来源： 复合材料结构设计对风电叶片成本的影响 ，民生证券研究院 风电纱需求受风电装机量影响。2020 年是我国陆上风电项目享受补贴的最后一年， “抢装潮”下全年

25、风电并网新增容量 71.48GW；2021 年为我国海风国补最后一年，全年海风并网新增容量 16.9GW，同比+340%，全年风电并网新增容量 47.57GW；根据风能北京宣言规划， “十四五”期间保证我国风电年均新增装机 50GW 以上，2025 年后年均新增装机容量应不低于 60GW。 仅考虑增量风电叶片玻纤需求，我们预计1GW风电叶片约需1万吨玻纤用量（数据来源：巨石 2020 年报） ，2020-2021 年对应风电纱需求量分别为 71.48、47.57 万吨。 “抢装潮”后预计风电装机量波动相对平滑。 表 3：我国风电纱需求预测 2018 2019 2020 2021 2022E 2

26、021-2025 （年均） 2026-2030（年均） 我国风电并网每年新增容量（GW） 21 26 71 48 50 50 60 我国风电纱需求量（万吨） 20.59 25.79 71.48 47.57 50 50 60 资料来源：wind，公司年报，民生证券研究院预测 风电纱三足鼎立，中国巨石、泰山玻纤和重庆国际在国内风电纱领域市占率达 90%，龙头产品迭代构筑壁垒，以中国巨石 E 系列玻纤为例，2016 年开发出首款实现池窑化量产的高模量玻纤 E8，真正实现高模量玻纤规模化工业应用，2020 年 8 月发布 E9，模量突破 100GPa，拉伸模量比 E6 提升近 25%。高模量玻纤更适应

27、当前风机大型化趋势。 表 4：中国巨石风电纱 E 系列产品不断迭代 测试样品 测试项目 普通 E E6 E7 E8 E9 浸胶纱拉伸性能环氧树脂 拉伸模量（GPa） 73-75 81-83 89-91 95-98 100-103 拉伸强度（MPa） 1900-2000 2500-2700 2800-3000 3100-3500 3100-3500 单向织物层压板性能环氧树脂 拉伸模量（GPa） - - 49-50 51-52 54-55 拉伸强度（MPa） - - 1200-1300 1300-1400 1400-1500 玻纤体积含量（%） - - 55 55 55 资料来源：中国巨石官网，

28、民生证券研究院 2.1.3 交通运输：汽车轻量化 玻纤在交通运输领域应用主要体现在轨道交通装备、汽车制造和其他交通工具制造三大领域。 玻纤复材为汽车轻量化重要材料。玻纤增强复合材料因强度高、轻量化、模块化、低成本等优点，在汽车的前端模块、发动机罩、装饰部件、新能源汽车电池保护盒、复合材料板簧中被广泛运用，可有效降低整车质量， “双碳”背景下对燃油车降低油耗+新能源汽车续航里程提升具有显著作用。 新能源汽车轻量化需求迫切。新能源汽车在搭载电量不变的前提下，若要提高续航里程，必须通过提高效率来实现。而电动车电池重量占比较大，在电池技术未发生变革的情况下，降低车身、内饰、底盘等重量是实现轻量化的重要

29、途径。 图 18：汽车轻量化改造主要零部件 图 19：某纯电动汽车各部分重量占比（2019 年） 资料来源：国际复材招股说明书，民生证券研究院 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 单车用量提升空间大：1）改性塑料使用率低于欧美国家。2020 年我国乘用车（非新能源）单车改性塑料使用量为 160 千克（其中复合材料占 11.5%，玻纤为主） ，使用质量占比为 13%，而欧美国家单车改性塑料使用质量占比达 19%（250-310kg） ，德系车单车达 25%（340-410kg)；2）新能源车渗透率迅速提升。2021 年新能源车销量达 352 万辆，同比+157%，渗透率为 16.4%，较

30、2020 年提升 9.6 个百分点。新能源汽车单车玻纤用量（约 175kg）高于燃油车，渗透率迅速提升带动车用玻纤增强复合材料放量。 图 20：2021 年我国新能源车销量同比+157% 图 21：我国新能源车渗透率迅速提升 资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究院 资料来源：中国汽车工业协会，民生证券研究院 我们预测 2021-2022 年交通运输领域玻纤需求为 76、80 万吨，增速分别为 9%、6%： （1）2020 年新能源单车改性塑料用量约 175kg（数据来源：国际复材招股说明书） ，非新能源车单车改性塑料用量约 160kg（数据来源：前瞻产业研究院） 。玻纤用量占塑料用量比重为

31、 11.5%，保持不变。 （2）2021 年我国新能源车销量约 352 万辆，乘用车销量约 2148 万辆。预计 2022 年我国新能源车销量为 550 万台（数据来源：乘联会） ，乘用车销量维持不变。 （3）预计 2021-2022 年新能源车单车玻纤用量增速为 10%（2021 年预测数据来自于国际复材招股说明书） ，非新能源车单车用量增速为 6%。 （4）2020 年全国轨道交通投资额增速为 5%，保守预计其他交通运输领域如轨交等玻纤用量保持 3%增速。 表 5：我们测算 2021-2022 年我国新能源车玻纤需求量增速分别为 184%、72% 2018 2019 2020 2021 2

32、022E 新能源车销量（万辆） 126 121 137 352 550 单车改性塑料用量（kg） 145 163 175 193 212 单车玻纤用量（kg） 16.68 18.75 20.13 22.20 24.41 新能源车玻纤需求（万吨） 2.1 2.3 2.8 7.8 13.4 非新能源乘用车销量（万辆） 2245 2024 1881 1796 1600 单车改性塑料用量（kg） 145 152 160 168 176 单车玻纤用量（kg） 16.68 17.51 18.38 19.30 20.27 非新能源乘用车玻纤需求（万吨） 37.4 35.4 34.6 34.7 32.4 乘用

33、车玻纤总需求（万吨） 40 38 37 42 46 乘用车玻纤总需求 yoy -5% -1% 14% 8% 交通运输其他领域玻纤需求（万吨） 30 31 32 33 34 交通运输玻纤总需求（万吨） 70 69 70 76 80 交通运输玻纤总需求 yoy -1% 1% 9% 6% 资料来源：国际复材招股书，民生证券研究院测算 2.1.4 出口：海外景气延续 2021年我国玻纤及制品出口总量达 168.3万吨，同比+26.6%（行业协会口径，与卓创有一定差异） ，海外需求高景气。2021H2 以来，海外疫情边际好转，玻纤需求强劲，美国基建、欧洲热塑需求增速快，而欧美本地企业供应仍受影响，因此海

34、外客户转向中国玻纤企业寻求产能供应。 表 6：2021 年 1-12 月中国玻璃纤维纱及制品出口统计 日期 出口数量（kg） 与去年同期比（%） 出口金额（美元） 与去年同期比（%） 2021 年 1 月 113365794 -17.40 211570725 2.91 2021 年 2 月 109545448 18.20 184296184 59.14 2021 年 3 月 141364305 -19.91 240580584 -3.51 2021 年 4 月 130828690 8.76 240514699 32.08 2021 年 5 月 134390856 42.94 251254447

35、 59.04 2021 年 6 月 146549169 63.68 270569999 74.25 2021 年 7 月 132138290 30.01 251700659 41.39 2021 年 8 月 161063275 47.11 300761641 71.71 2021 年 9 月 148581196 37.26 219207034 25.14 2021 年 10 月 163420850 43.58 303227787 62.87 2021 年 11 月 162845493 44.37 307199056 53.89 2021 年 12 月 168692326 51.58 33622

36、9596 57.46 资料来源：卓创资讯，民生证券研究院 2.1.5 玻纤综合需求测算 本文定义国内表观消费量=国内需求+出口量-进口量 中国玻纤工业协会数据显示，2021 年玻纤表观消费量为 624 万吨，同比+15%，主因新能源汽车、建筑节能、电子电器领域发力，同时，外贸出口重回上升渠道。 我们预计 2022 年国内玻纤表观消费量为 660 万吨，同比+6%，主要增量来自出口、新能源汽车、风电领域，此外，假设 2022 年建筑材料和电子设备领域玻纤消费量增速均为 4%。 表 7：我们测算 2022 年我国玻纤表观消费量为 660 万吨，同比+6% 2018 2019 2020 2021 2

37、022E 建筑材料 112 131 136 151 157 同比（%） 16% 18% 4% 11% 4% 交通运输 70 69 70 76 80 同比（%） 2% -2% 1% 9% 6% 电子设备 57 63 71 81 84 同比（%） 15% 11% 13% 13% 4% 风电 21 26 71 48 50 同比（%） 8% 23% 177% -33% 5% 其他 68 97 78 119 119 同比（%） 40% 42% -19% 52% 0% 进口量 19 16 19 18 18 出口量 159 157 133 168 188 国内表观消费量 468 527 541 624 66

38、0 同比 15% 13% 3% 15% 6% 资料来源：中国玻纤工业协会，民生证券研究院测算 2.2 供给：强者恒强，新增逐步化解 2.2.1 格局稳定，集中度高 国内视角，2020 年全国新增玻纤产量 14 万吨，同比+2.7%；2021 年年内完成点火/冷修后投产的池窑数量较多，全国新增玻纤产量 81 万吨，总产量约 624 万吨，同比增长+15.3%，近 2 年 CAGR 为 8.8%。全球视角，2019 年全球玻璃纤维产量 800 万吨，同比+3.9%。我国玻纤产量占全球比重稳中有升，2019 年达 65.9%。 行业集中度高。产量和产能口径，我国玻纤行业 CR3（巨石、泰玻、重庆国际

39、）分别为 72%（2020 年） 、68%（2019 年） ，而产能口径全球玻纤行业 CR4（巨石、OCV、泰玻、重庆国际）达 54.6%。 图 22：2012-2021 年我国/全球玻纤产量 资料来源：中国玻纤工业协会，民生证券研究院 图 23：2020 年我国玻纤行业 CR3 达 72%（产量口径） 图 24：2019 年我国玻纤行业 CR3 达 68%（产能口径） 资料来源：wind，中国玻纤工业协会，民生证券研究院 注：市占率=2020 年各公司年报口径产量/2020 年我国玻纤产量 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 2.2.2 继续消化 2021 年新投产能 我们测算 202

40、0 年新增产能约 36 万吨，且实际产能冲击不多。上半年疫情压制需求，下半年供需矛盾凸显。2021 年国内新能源汽车、电子 PCB 等需求高景气，叠加 2021H2 以来出口旺盛，供不应求导致粗纱、电子纱价格不断上调。 2021 年投放产能较大，我们测算当年新增产能 82 万吨，且下半年投放更多，有效产能增量约 44.3 万吨（其中 2021 年实际投放产能冲击 25.6 万吨，2020 年老产线爬坡产能冲击 18.7万吨） ，产能冲击约 7.9%（产能冲击=当年新增有效产能/前一年在产产能） 。 虽然 2021 年新增产能爬坡结束后，对 2022 年实际冲击较大，但我们预计 2022 年新产

41、能投放在边际放缓，且增量主要来自龙头企业。我们测算 2022 年当年新增产能 45.5 万吨，其中巨石预计占增量产能的 80%，并于 2022H2 甚至近年底投放，有效供给增速趋缓。预计 2022年有效产能增量约 64.7 万吨（其中 2022 年实际投放产能冲击 16.2 万吨，2021 年老产线爬坡产能冲击 48.5 万吨） ，产能冲击约 10.1%。 表 8：我们测算 2021 年当年新增产能 82 万吨，产能冲击 44.3 万吨 2021 年玻纤行业产能情况 合计 82 合计 44.3 2021 年新增产能计划 新增合计： 72 开工时间 点火时间 当年新增产能 产能冲击 刑台金牛 点

42、火 年产 10 万吨无碱粗纱池窑线 10 2019 年底 2021 年 3 月投产 10 6 刑台金牛 在建 年产 10 万吨无碱粗纱池窑线 10 2019 年底 0 0 中国巨石 点火 年产 15 万吨无碱粗纱池窑智能 3 线 15 2020 年 9 月底 2021 年 5 月投产 15 7.5 中国巨石 点火 桐乡 6 万吨电子纱产线 3 亿平米电子布 6 2021 年 3 月投产 6 4 中国巨石 点火 年产 15 万吨无碱粗纱池窑智能 4 线 15 2021 年 8 月投产 15 4 长海股份 点火 年产 10 万吨无碱粗纱池窑线 10 2021 年 9 月投产，但实际产能释放略迟 1

43、0 0 泰山玻纤 点火 满庄基地 9 线年产能 10 万吨/年 10 2021 年 9 月投产 10 2 泰山玻纤 点火 邹城基地 6 线年产能 6 万吨/年 6 2021 年 12 月投产 6 0 清远建韬 在建 年产 4 万吨电子纱（1.25 亿平） 4 2017 年 4 月动工，计划 2018 年点火，推迟 重庆三磊 在建 黔江二线 8 万吨产线 8 缺资金 2021 年冷修计划 冷修合计： 34 冷修时间 点火时间 当年新增产能 产能冲击 邢台金牛 冷修后已投产 年产 4 万吨无碱纱池窑线 4 2021 年 2 月 2021 年 3 月点火 0 -0.3 内江华原 冷修后已投产 6 线

44、 5 万吨 5 2021 年 3 月 2021 年 5 月点火 0 -0.8 中国巨石 暂未冷修 埃及基地一线 8 改 12 8 0 0 重庆国际 冷修后已投产 长寿 F08 线 8 改 12 主要产热塑玻纤纱 8 2021 年 2 月 2021 年 4 月点火 4 4 山东玻纤 冷修后已投产 3 线 6 改 10 6 2021 年 7 月 2021 年 10 月点火 4 -0.8 泸州天蜀 冷修后已投产 一条无碱粗纱池窑产线 3 改 5 3 2021 年 8 月 2021 年 9 月点火 2 0 重庆国际 待复产 大渡口 F06 年产 7 万吨无碱池窑产线 7 2015 年 10 月冷修，计

45、划复产 资料来源：卓创资讯，公司公告，民生证券研究院测算 注：产能冲击=当年新增有效产能/前一年在产产能 表 9：我们测算 2022 年当年新增产能 45.5 万吨，产能冲击 64.7 万吨（主因 2021 年投产线爬坡释放） 2022 年玻纤行业产能情况 合计 45.5 合计 64.7 2022 年新增产能计划 新增合计： 52 开工时间 点火时间 当年新增产能 产能冲击 刑台金牛 在建 年产 10 万吨无碱粗纱池窑线 10 2019 年底 假设第二条投出来 10 5 中国巨石 在建 桐乡 10 万吨电子纱产线 3 亿平米电子布 10 计划 22Q2 投产 10 5 中国巨石 在建 成都 3

46、 线 15 万吨无碱粗纱池窑 15 计划 22Q3 投产 15 4 中国巨石 在建 埃及 4 线 12 万吨无碱粗纱 12 最快计划 22Q4 投产 12 2 重庆国际 在建 F08 5 万吨无碱粗纱池窑线 5 5 2 清远建韬 在建 邹城基地 6 线年产能12 万吨/年 2017 年 4 月动工，计划 2018 年点火，推迟 重庆三磊 在建 黔江二线 8 万吨产线 缺资金 2022 年冷修计划 冷修合计： 27.5 冷修时间 点火时间 当年新增产能 产能冲击 山东玻纤 冷修后已复产 6 改 10 0 2021 年 7 月冷修 2021 年 10 月点火 0 3 山东玻纤 未冷修 5 号线 6

47、 改 10，后改为冷修后 6 改 17 6 暂未披露预期冷修时间 0 0 泰山玻纤 停产 邹城电子纱 1 线产能1.5 万吨/年停产 1.5 2022 年 1 月停产 -1.5 -1.5 中国巨石 预计今年冷修 桐乡 8 改 10 8 计划 2022 年冷修 节奏晚一点 2 0 中国巨石 冷修后待复产 国内 4 改 5 4 预计 2021 年 11 月或者 2022 年初冷修 1 1 中国巨石 已发冷修公告 埃及基地一线 8 改 12 8 公告日期为 2021 年 3月，但因欧洲需求旺未冷修，预计等埃及 4 线投产后冷修 -8 -1.3 重庆国际 待复产 大渡口 F06 年产 7 万吨无碱池窑

48、产线 7 2015 年 10 月冷修，计划复产 资料来源：卓创资讯，公司公告，民生证券研究院测算 注：产能冲击=当年新增有效产能/前一年在产产能 2.3 供需继续紧平衡 根据前文测算，2021 年实际投放产能较多，对 2022 年产能冲击较大，预计今年实际产能投放边际放缓；而 2022 年我国玻纤表观消费量测算同比+6%，其中外贸出口、新能源汽车、风电等领域增速确定性高。我们测算 2021-2022 年玻纤行业产能富裕率为 2.65%、3.86%，市场供需仍然紧平衡。 表 10：我们测算 2021-2022 年我国玻纤行业产能富裕率为 2.65%、3.86% 国内表观消费量（万吨） 国内总产能

49、（万吨） 产能富裕率（%） 2015 323 367 11.99% 2016 362 384 5.73% 2017 408 404 -0.99% 2018 468 496 5.65% 2019 527 523 -0.76% 2020 541 559 3.22% 2021 624 641 2.65% 2022E 660 687 3.86% 资料来源：中国玻纤工业协会，卓创资讯，民生证券研究院测算 注：定义产能富裕率=产能/需求-1 3 深度复盘，见证盈利能力跃迁 3.1 单价波动周期复盘 供需关系决定玻纤价格波动的周期性： 供给端的周期波动：玻纤停窑成本高，需连续生产，具有供给刚性特点。池窑设计

50、年限通常为8-10年，但实际冷修情况受市场盈利能力影响，盈利能力好时老线有动力推迟冷修节奏，盈利能力持续向下时企业冷修意愿强。 需求端的“东边不亮西边亮” ：玻纤下游应用领域广，建筑建材使用占比稳定，风电、热塑、电子三驾马车相继发力，成长性强同时具备差异，需求结构变化弱化行业周期属性。 图 25：近 3 轮玻纤价格波动复盘 资料来源：卓创资讯，民生证券研究院 3.1.1 2014-2015 年：风电“抢装潮”拉动需求 价格变化：以全国缠绕直接纱 2400tex 均价为例，阶段性峰值 5629 元/吨出现在 2015 年5-6 月，同比涨幅为 15%，较 2013 年末低点上涨 19.8%。 股