1、2022 年深度行业分析研究报告 2目录1. 垃圾焚烧发电行业简介. 41.1 垃圾焚烧是我国最主要的垃圾处理方式.41.2 产业链分析. 41.3 垃圾焚烧发电技术分析.52. 中日美行业发展对比：中国垃圾焚烧发电行业快速成长.62.1 日本政府强力推行垃圾焚烧，垃圾焚烧率达到八成.62.2 美国垃圾焚烧发电行业处于稳定发展期.82.3 中国垃圾焚烧发电行业快速成长.93. 多重因素有望推动行业发展.113.1 政策目标有望引导各地增加生活垃圾焚烧发电项目.113.2 经济增长及消费复苏有望提升生活垃圾焚烧处理需求.133.3CCER 项目有望重启，通过发挥“补贴”作用提升企业业绩.134.

2、 国内外公司比较：国内头部公司成长、盈利能力强.164.1 行业地位比较. 194.2 业务结构比较. 214.3 项目运营模式比较. 234.4 财务指标比较. 23插图目录图 1 ：产业链全景图. 4图 2 ：日本 GDP 及同比增速.6图 3 ：日本垃圾数量及同比增速.6图 4 ：1965 年垃圾处理方式的比率.7图 5 ：人均土地面积（平方公里/万人）. 7图 6 ：日本垃圾处理量及垃圾处理率.8图 7 ：日本垃圾焚烧量及垃圾焚烧率.8图 8 ：美国城市生活垃圾焚烧量及焚烧率.9图 9 ：美国城市生活垃圾处理与消费情况.9图 10 ：1996-2021 年中国 GDP 及同比增速. 9

3、图 11 ：2013-2021 中国居民人均可支配收入及同比增速.9图 12 ：1996-2020 年中国城市生活垃圾数量及同比增速.10图 13 ：1996-2020 年中国城市生活垃圾无害化处理量及同比增速.10图 14 ：1996-2020 年中国城市生活垃圾无害化处理率. 10图 15 ：2006-2020 年中国城市生活垃圾焚烧量及同比增速.11图 16 ：2006-2020 年中国城市生活垃圾焚烧率. 11图 17 ：2020 年-2025E 年中国生活垃圾焚烧处理能力. 13图 18 ：1996-2021 年中国社会消费品零售总额及同比增速.13图 19 ：2019 年垃圾焚烧发

4、电行业竞争格局.17SWiZrVdWlYrZ8Z1UfW6MaO7NpNnNnPsQlOnNpMjMmOzQaQoOvMMYnPvNxNtPtO3图 20 ：卡万塔垃圾焚烧发电业务收入（亿美元）.19图 21 ：国内公司垃圾焚烧发电业务收入（亿元）.20图 22 ：国内公司产能情况.20图 23 ：卡万塔收入构成.21图 24 ：光大环境业务结构.22图 25 ：伟明环保业务结构.22图 26 ：绿色动力业务结构.22图 27 ：三峰环境业务结构.22图 28 ：卡万塔垃圾焚烧发电业务收入同比增速.24图 29 ：国内公司垃圾焚烧发电业务收入同比增速.24图 30 ：国内公司营收同比增速.25

5、图 31 ：国内公司净利润同比增速.25图 32 ：卡万塔毛利率及净利率.25图 33 ：卡万塔管理费用率与财务费用率.25图 34 ：国内公司的毛利率.26图 35 ：国内公司的净利率.26图 36 ：国内公司的管理费用率.26图 37 ：国内公司的财务费用率.26图 38 ：国内公司的资产负债率.26图 39 ：伟明环保营收及归母净利润.27图 40 ：伟明环保营收及归母净利润同比增速.27图 41 ：绿色动力营收及归母净利润.28图 42 ：绿色动力营收及归母净利润同比增速.28图 43 ：绿色动力收入的地区分布（亿元）.29图 44 ：绿色动力收入的地区分布比例（%）.29图 45 ：

6、三峰环境营收及归母净利润.30图 46 ：三峰环境营收及归母净利润同比增速.30图 47 ：国内公司研发支出占营业收入的比例.30图 48 ：三峰环境的研发支出及同比增速.30表格目录表 1 ：垃圾处理的三种方式比较.4表 2 ：垃圾焚烧技术分析对比.5表 3 ：日本垃圾处理相关法律.7表 4 ：我国垃圾焚烧发电政策目标.12表 5 ：中国温室气体自愿减排项目.14表 6 ：CCER 项目的相关情况.15表 7 ：普通项目与 CCER 项目的收入情况对比.16表 8 ：卡万塔的创新及应用新技术.17表 9 ：卡万塔的重要并购及合作事件.18表 10 ：中国公司的业务结构.22表 11 ：卡万塔

7、两种项目运营模式.23表 12 ：伟明环保并购整合情况.2841. 垃圾焚烧发电行业简介垃圾焚烧发电行业简介1.1 垃圾焚烧是我国最主要的垃圾处理方式垃圾焚烧是我国最主要的垃圾处理方式垃圾焚烧是我国最主要的垃圾处理方式。垃圾处理方式主要分为三种，分别是焚烧、填埋、堆肥。其中，焚烧方式兼具环境效益和经济效益，一方面，不会污染地下水，具有环境效益，另一方面，耗时较短，并能够产生电能，具有经济效益。因此，我国主要发展焚烧方式，2020 年垃圾焚烧率达到 62.29%。表1：垃圾处理的三种方式比较项目项目焚烧焚烧填埋填埋堆肥堆肥选址难易程度较易， 可靠近市区建设，运输距离短困难，需防止地质渗漏；远离市

8、区，运输距离远中等， 需避开居民聚集区，运输距离适中处理时间1-2 天需要至少 100 年自然降解9-45 天资源利用产生电能，具有较好的经济效益有沼气回收的填埋场，沼气可作发电等堆肥可用于园林绿化最终处置仅残渣需作填埋处理无非堆肥物需作填埋处理地下水污染无渗滤液泄露污染地下水重金属随堆肥制品污染地下水环境影响最小大较小占比62.29%33.14%/资料来源：wind，绿色动力可转债募集说明书，东莞证券研究所注：我国未公布堆肥方式的数据，2020年堆肥及其他垃圾处理方式的占比为4.58%。1.2 产业链分析产业链分析垃圾焚烧发电行业的上游垃圾焚烧发电行业的上游供应商供应商包括生活垃圾发电项目施

9、工企业、垃圾处理及发电设备（如焚烧炉、烟气处理系统、汽轮发电机组、余热锅炉等）的供应商等。国内部分公司拓展了垃圾焚烧发电全产业链，涵盖项目施工建设、设备建造及运营发电等环节，以降低项目投资成本。另外，地方环卫部门向垃圾焚烧发电企业提供垃圾。图1：产业链全景图5资料来源：绿色动力可转债募集说明书，东莞证券研究所行业下游行业下游客户客户主要包括电网公司及地方政府部门。垃圾焚烧发电企业通过焚烧垃圾发电，并向电网公司提供电力，收取供电收入。2012 年我国出台国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知，规定符合条件的垃圾焚烧发电项目处理每吨生活垃圾产生的上网电量中，不高于 280 千瓦时的部分，

10、执行每千瓦时 0.65 元的价格，电价补贴政策较好地激励了市场化主体参与垃圾焚烧发电市场。另外，垃圾焚烧发电企业向地方政府部门提供垃圾焚烧处理服务，并收取垃圾处置费，通常该垃圾处置费单价在协议中约定。1.3 垃圾焚烧发电技术分析垃圾焚烧发电技术分析垃圾焚烧发电技术包括垃圾焚烧、发电、烟气净化处理技术等。垃圾焚烧技术是垃圾焚烧发电技术的核心，其工艺和设计决定着垃圾处理效果和运行经济性，也对后续烟气处理有直接影响。目前我国垃圾焚烧发电行业应用的垃圾焚烧技术包括炉排型焚烧炉技术和流化床焚烧炉技术。 相较于流化床焚烧炉技术， 炉排型焚烧炉技术无需添加煤炭助燃，具有对垃圾的适应性强、故障少、成本较低等特

11、点，逐渐成为应用最广的垃圾焚烧技术。根据清气团和上海青悦团队报告数据显示，2020 年我国 1198 台焚烧炉中，炉排型焚烧炉、流化床焚烧炉占比分别为 87.73%、12.27%。表2：垃圾焚烧技术分析对比6项目项目炉排炉型焚烧炉炉排炉型焚烧炉技术技术流化床焚烧炉流化床焚烧炉技术技术炉床及炉体特点机械运动炉排，炉排面积及炉膛体积较大固定式炉床，炉排面积和炉膛体积较小垃圾预处理不需要需要设备占地大小辅助燃料不需要需要添加煤炭助燃单炉最大处理量1200t/d500t/d维修工作量较少较多设备使用寿命长短自动化程度高低连续运行周期6-8 个月2 个月综合评价对垃圾的适应性强，故障少，成本较低垃圾需进

12、行预处理且故障率较高占比87.73%12.27%资料来源：三峰环境招股说明书，清气团，上海青悦，东莞证券研究所垃圾焚烧处理过程中产生的烟气包括酸性气体、 粉尘、 二噁英类和氮氧化物等有害物质，需要对烟气进行严格处理且达标后才能排放。烟气净化处理技术方面，目前普遍应用半干法等除酸技术、布袋除尘等除尘技术、活性炭吸附等二噁英控制技术和 SNCR 法等脱氮技术组合形成的烟气净化技术，经过该技术处理的外排烟气能较好满足生活垃圾焚烧污染控制标准（GB18485-2014）的要求。2. 中日美行业发展对比：中国垃圾焚烧发电行业快速成长中日美行业发展对比：中国垃圾焚烧发电行业快速成长2.1 日本政府强力推行

13、垃圾焚烧，垃圾焚烧率达到八成日本政府强力推行垃圾焚烧，垃圾焚烧率达到八成20 世纪 60 年代，日本经济高速发展，1960-1970 年 GDP 复合增速达到 16.44%。居民收入快速增加，消费大幅提升，导致垃圾数量大幅提升，1965-1970 年垃圾数量复合增速达到 11.58%，垃圾处理需求快速增加。20 世纪 70 年代初至 90 年代末，日本垃圾数量增速有所放缓，1970-2000 年垃圾数量复合增速为 2.25%，主要因为两个方面，一方面，该时期日本经济增速放缓，1970-2000年 GDP 复合增速为 6.85%，另一方面，70 年代日本全面开展环保工作，通过立法及宣传等方式，提

14、倡节约资源，鼓励公众自觉减少垃圾。21 世纪以来，日本经济增长乏力，同时资源节约意识逐步普及，2000-2018 年垃圾数量复合增速为-1.38%，呈现下行趋势。图 2：日本 GDP 及同比增速图 3：日本垃圾数量及同比增速7数据来源：wind，东莞证券研究所数据来源：日本环境部，东莞证券研究所1965 年日本垃圾填埋率为 47.60%，垃圾焚烧率为 45.54%，主要采用填埋方式处理垃圾。在土地资源紧张以及垃圾处理需求快速增加的背景下，部分地区开拓海滩垃圾填埋场。但是，海滩垃圾填埋场产生污染，影响生态环境，并降低海岸的水质净化功能，引起潮汐变化，对日本的渔业资源产生重大影响。图 4：1965

15、 年垃圾处理方式的比率图 5：人均土地面积（平方公里/万人）数据来源：日本环境部，东莞证券研究所数据来源：wind，东莞证券研究所日本政府强力推行垃圾焚烧日本政府强力推行垃圾焚烧。1966 年，日本政府提出，实施为期五年的环保设施建设计划，并从资金支持、法律规范等多方面采取行动。在资金支持方面，日本政府投资 690亿日元，增加国库补助金作为资金来源，保证环保设施建设资金的充裕。在法律规范方面，1970 年日本发布废物处理和公共清洁法，要求各地政府采取必要措施妥善处理垃圾，包括维护及维修垃圾处理设施等。在日本，垃圾处理主要由政府负责。因为垃圾焚烧更符合日本情况，所以日本政府强力推行垃圾焚烧，垃圾

16、焚烧量快速提升，1970年达到 1553.40 万吨， 1965-1970 年垃圾焚烧量复合增速达到 20.29%。 垃圾焚烧率从 1965年的 45.54%上升到 1970 年的 60.89%。表3：日本垃圾处理相关法律发布日期发布日期法律名称法律名称主要内容主要内容1967 年公害对策基本法对日本公害防治的基本制度、对策、费用负担、财政措施、组织机构与职责作了严格规定。1970 年废物处理和公共清洁法要求各地政府采取必要措施妥善处理垃圾，包括维护及维修垃圾处理设施等。81991 年再生资源利用促进法要求对垃圾减量和再生利用，构建环境与经济平衡的新经济体系。2000 年循环型社会形成推进基本

17、法强化垃圾处理和回收措施，提升垃圾再生利用的标准及要求。资料来源：日本环境部，实现废物处理设施的高效运行，东莞证券研究所垃圾焚烧率达到八成垃圾焚烧率达到八成。日本持续推进垃圾焚烧发电厂的建设，并多次延续五年计划，逐步在全国推行垃圾焚烧，1985 年垃圾焚烧量为 2932.02 万吨，1970-1985 年垃圾焚烧量复合增速为 4.33%，1985 年垃圾焚烧率达到 70.60%。1991 年，日本发布再生资源利用促进法，2000 年，日本发布循环型社会形成推进基本法，两部重要法律提高了垃圾再生利用的要求，强调构建环境与经济平衡的新经济体系，促进了垃圾焚烧的进一步铺开， 2000 年垃圾焚烧量为

18、 4031.77 万吨， 1985-2000 年垃圾焚烧量复合增速为 2.15%，2000 年垃圾焚烧率达到 77.40%。21 世纪以来，日本垃圾数量呈现下行趋势，垃圾处理量及垃圾焚烧量均有所下降。 在日本政府强力推行下， 垃圾焚烧率保持在较高水平， 2015年该值为 80.14%。图 6：日本垃圾处理量及垃圾处理率图 7：日本垃圾焚烧量及垃圾焚烧率数据来源：日本环境部，东莞证券研究所注：暂无1975年日本垃圾处理量数据。数据来源：日本环境部，东莞证券研究所注：暂无1975年日本垃圾焚烧量数据。2.2 美国垃圾焚烧发电行业处于稳定发展期美国垃圾焚烧发电行业处于稳定发展期通过分析美国垃圾焚烧数

19、据、消费数据以及行业相关的法律法规，我们大致将美国的垃圾焚烧发电行业的发展历程分为 3 个阶段：发展初期发展初期（80 年代以前）：垃圾焚烧方式没有得到推广，并且污染排放问题严重。：垃圾焚烧方式没有得到推广，并且污染排放问题严重。20世纪 80 年代以前，由于美国的土地资源较为丰富，垃圾数量增长较慢，通过填埋方式能够较好处理垃圾，垃圾焚烧方式没有得到推广，到 1980 年美国城市生活垃圾焚烧量仅为 276 万吨，垃圾焚烧率为 1.82%。同时，由于法律法规不完善，生活垃圾焚烧的污染排放问题严重。二噁英等高污染物大量排放，严重影响环境。1970 年美国发布清洁空气法，对垃圾焚烧设施和颗粒物排放提

20、出要求，逐步开始规范垃圾焚烧发电行业。成长期成长期（80 年代）：经济发展和政策支持是行业成长的重要推动因素经济发展和政策支持是行业成长的重要推动因素。20 世纪 80 年代，美国经济高速发展，消费快速提升，垃圾数量大幅增加，1990 年垃圾数量为 2.08 亿吨，相比 1980 年增长了 37.35%，垃圾处理需求快速提升。1976 年美国出台了资源保护和回收法案，强调对垃圾的管理和回收利用，促进了垃圾焚烧方式的推广。在此背景下，9垃圾焚烧量大幅增加，1990 年达到 2976 万吨，1980-1990 年的复合增速为 26.84%，垃圾焚烧率从 1980 年的 1.82%上升到 1990

21、年的 14.29%。稳定发展期稳定发展期（90 年代至今）：公众环保意识提升及监管趋严是行业进入稳定发展期的重公众环保意识提升及监管趋严是行业进入稳定发展期的重要因素要因素。在行业快速发展的同时，垃圾焚烧发电厂排放大量污染气体，并逐渐引起公众不满。因此，美国不断提高排放标准，出台最大可实现控制技术法规等严格政策，对垃圾焚烧发电企业提出更严格的排放要求。监管趋严迫使企业应用新技术减排，增加企业经营成本，减少企业经营利润，导致行业的投资回报下降。与日本垃圾处理主要由政府负责的情况不同，较多市场化主体参与美国垃圾处理市场。在垃圾焚烧发电行业投资回报下降的情况下，市场化主体减少投资。同时，美国土地资源

22、较为宽裕，填埋方式能满足较多垃圾处理需求。在此背景下，垃圾焚烧发电行业的成长性降低，2018 年垃圾焚烧量为 3455 万吨， 1990-2018 年的复合增速为 0.53%， 垃圾焚烧率从 1990 年的 14.29%下降到 2018 年的 11.82%，行业进入稳定发展期。图 8：美国城市生活垃圾焚烧量及焚烧率图 9：美国城市生活垃圾处理与消费情况数据来源：美国环保署，东莞证券研究所数据来源：美国环保署，wind，东莞证券研究所综合美日发展情况来看，在日本，垃圾处理主要由政府负责，政府基于垃圾处理需求增加和土地资源紧缺的情况，强力推行垃圾焚烧。在政府主导下，日本垃圾焚烧率达到八成。美国垃圾

23、焚烧发电行业在 20 世纪 80 年代高速发展，较多市场化主体参与。1990年美国出台最大可实现控制技术法规等严格政策，对垃圾焚烧发电企业提出更严格的排放要求，导致行业的投资回报下降，市场化主体减少投资。同时，美国土地资源资源较为宽裕，填埋方式能满足较多垃圾处理需求。在此背景下，美国垃圾焚烧发电行业进入稳定发展期。2.3 中国垃圾焚烧发电行业快速成长中国垃圾焚烧发电行业快速成长我国经济水平不断发展，居民收入不断提升。我国经济水平不断发展，居民收入不断提升。2021 年我国 GDP 为 114.37 万亿元，同比增长 8.10%，1996-2021 年复合增速为 11.71%，经济水平不断发展。

24、2021 年我国居民人均可支配收入为 3.51 万元，同比增长 9.13%，2013-2021 年复合增速为 8.48%，居民收入不断提升。图 10：1996-2021 年中国 GDP 及同比增速图 11：2013-2021 中国居民人均可支配收入及同比增速10数据来源：国家统计局，东莞证券研究所数据来源：国家统计局，东莞证券研究所垃圾数量呈现增加趋势垃圾数量呈现增加趋势。在经济发展的过程中，居民收入提升和消费增加，导致生活垃圾数量大幅增加。1996-2020 年，我国城市生活垃圾数量从 1.08 亿吨增长到 2.35 亿吨，复合增速为 3.28%，呈现增加趋势。图12：1996-2020年中

25、国城市生活垃圾数量及同比增速数据来源：住房和城乡建设部，东莞证券研究所政府持续出台五年规划，推进垃圾无害化处理。政府持续出台五年规划，推进垃圾无害化处理。1996-2020 年，我国城市生活垃圾无害化处理量从 0.56 亿吨增长到 2.35 亿吨，复合增速为 6.17%。2007 年发布的全国城市生活垃圾无害化处理设施建设“十一五”规划提到，生活垃圾无害化处理率低、垃圾无害化处理设施缺乏成为污染环境、制约发展的社会问题，并提出规划目标，到 2010年底，城市生活垃圾无害化处理率达到 70%。在“十一五”规划的推动下，2010 年城市生活垃圾无害化处理率达到 77.94%，较好完成目标。2012

26、 年发布的“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划提到，由于城镇化快速发展，生活垃圾激增，垃圾处理能力相对不足，部分城市面临“垃圾围城”的困境。政府提出加快推进处理设施建设，不断提高设施运营水平，并要求到 2015 年底，城市生活垃圾无害化处理率达到 90%以上。在政策推动下，2015 年城市生活垃圾无害化处理率达到 94.10%，2020 年该值进一步上升到 99.75%，基本实现全部无害化处理。图 13：1996-2020 年中国城市生活垃圾无害化处理量及同比增速图 14：1996-2020 年中国城市生活垃圾无害化处理率11数据来源：住房和城乡建设部，东莞证券研究所数据来源：住房

27、和城乡建设部，东莞证券研究所我国人均土地面积较小我国人均土地面积较小， 与日本的情况较为相近与日本的情况较为相近， 我国政府也强力支持垃圾焚烧我国政府也强力支持垃圾焚烧。 “十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划及“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划要求，经济发达地区和土地资源短缺、人口基数大的城市，优先采用焚烧处理技术，减少原生垃圾填埋量。2006-2020 年，我国城市生活垃圾焚烧量从 1137.60 万吨增长到 1.46 亿吨， 复合增速达到 20.00%， 垃圾焚烧发电行业快速成长。2006-2020 年，我国城市生活垃圾焚烧率从 14.52%增长到 62.29%，

28、逐年攀升，垃圾焚烧逐渐成为我国最主要的垃圾处理方式。图 15：2006-2020 年中国城市生活垃圾焚烧量及同比增速图 16：2006-2020 年中国城市生活垃圾焚烧率数据来源：住房和城乡建设部，东莞证券研究所数据来源：住房和城乡建设部，东莞证券研究所3. 多重因素有望推动行业发展多重因素有望推动行业发展3.1 政策目标有望引导各地增加生活垃圾焚烧发电项目政策目标有望引导各地增加生活垃圾焚烧发电项目政策支持焚烧处理替代填埋处理，垃圾焚烧处理需求有望持续提升。政策支持焚烧处理替代填埋处理，垃圾焚烧处理需求有望持续提升。2020 年 8 月发布的城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案明确

29、指出，生活垃圾日清运量超过 300 吨的地区，要加快发展以焚烧为主的垃圾处理方式，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施，到 2023 年基本实现原生生活垃圾零填埋。原则上地级以上城市以及具备焚烧处理能力的县（市、区），不再新建原生生活垃圾填埋场，现有生活垃圾填埋场主要作为垃圾无害化处理的应急保障设施使用。总体来看，政策大力推行焚烧处理，支持焚烧处理替代填埋处理，垃圾焚烧处理需求有望持续提升。12表4：我国垃圾焚烧发电政策目标时间时间政策政策主要内容主要内容2007 年全国城市生活垃圾无害化处理设施建设 “十一五” 规划1.生活垃圾无害化处理率低、垃圾无害化处理设施缺乏成为污染环境、

30、制约发展的社会问题。2.到 2010 年底，城市生活垃圾无害化处理率达到 70%。2012 年4 月 “十二五” 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划1.由于城镇化快速发展，生活垃圾激增，垃圾处理能力相对不足，部分城市面临“垃圾围城”的困境。2.加快推进处理设施建设，不断提高设施运营水平。3.到 2015 年底， 城市生活垃圾无害化处理率达到 90%以上。4.经济发达地区和土地资源短缺、人口基数大的城市，优先采用焚烧处理技术，减少原生垃圾填埋量。2016 年12 月 “十三五” 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划1.到 2020 年底， 城市生活垃圾无害化处理率达到 95%以上。2.经济

31、发达地区和土地资源短缺、人口基数大的城市，优先采用焚烧处理技术，减少原生垃圾填埋量。2020 年8 月城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案1.生活垃圾日清运量超过 300 吨的地区，要加快发展以焚烧为主的垃圾处理方式，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施，到 2023 年基本实现原生生活垃圾零填埋。2.原则上地级以上城市以及具备焚烧处理能力的县（市、区），不再新建原生生活垃圾填埋场，现有生活垃圾填埋场主要作为垃圾无害化处理的应急保障设施使用。2021 年5 月 “十四五” 城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划1.大力推行焚烧处理，推动生活垃圾处理能力显著提升，处理结构明显优

32、化。2.到 2025 年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右。3.积极发挥中央预算内投资引导作用，支持城镇生活垃圾分类和处理设施建设。各地要加大财政资金投入力度，创新资金使用方式，提高资金使用效益。2022 年2 月关于加快推进城镇环境基础设施建设的指导意见到 2025 年底，城市生活垃圾资源化利用率达到 60%左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力比重达到65%左右。资料来源：政府公告，东莞证券研究所政策目标有望引导各地增加生活垃圾焚烧发电项目政策目标有望引导各地增加生活垃圾焚烧发电项目。 2020 年， 我国城镇生活垃圾焚

33、烧处理能力约为 66.19 万吨/日，城市生活垃圾焚烧处理能力占比为 58.93%。2021 年 5 月，发改委发布“十四五”城镇生活垃圾分类和处理设施发展规划，要求各地加大财政资金投入力度，到 2025 年底，全国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 80 万吨/日左右，城市生活垃圾焚烧处理能力占比 65%左右。预计到 2025 年全国城镇生活垃圾焚烧处理能力约有 13.81 万吨/日的增长空间，2020-2025 年复合增速约为 3.86%。在政策目标的引导下，各地有望增加生活垃圾焚烧发电项目以满足不断增加的垃圾焚烧处理需求，垃圾焚烧发电行业有望迎来较好发展前景。13图17：2020年-2025E

34、年中国生活垃圾焚烧处理能力数据来源：住房和城乡建设部，东莞证券研究所3.2 经济增长及消费复苏有望提升生活垃圾焚烧处理需求经济增长及消费复苏有望提升生活垃圾焚烧处理需求经济增长及消费复苏有望提升生活垃圾焚烧处理需求经济增长及消费复苏有望提升生活垃圾焚烧处理需求。 2020 年受疫情因素影响， 经济增长乏力，社会消费品零售总额减少到 39.20 万亿元，同比下降 3.90%。2020 年生活垃圾数量减少到 2.35 亿吨，同比下降 2.87%。2020 年生活垃圾无害化处理量减少到 2.35 亿吨，同比下降 2.34%。随着疫情逐步得到控制，我国经济增速回升。2021 年全年 GDP 同比增长

35、8.10%，其中社会消费品零售总额同比增长 12.50%，国内消费需求有所恢复。政府工作报告中提出 2022 年 GDP 预期增长 5.5%左右，并要求提升消费能力和增强消费意愿，推动消费持续恢复。经济增长及消费复苏有望提升生活垃圾数量及无害化处理量，并推动生活垃圾焚烧处理需求增加。图18：1996-2021年中国社会消费品零售总额及同比增速数据来源：国家统计局，东莞证券研究所3.3CCER 项目有望重启，通过发挥项目有望重启，通过发挥“补贴补贴”作用提升企业业绩作用提升企业业绩我国碳排放权交易市场有两类基础产品，CEA（中国碳排放配额）和 CCER（中国核证自愿减排量）。CEA 是指国家分配

36、给重点排放单位的碳排放配额。CCER 主要产生于可再生主要产生于可再生能源、碳汇、甲烷利用等减排项目能源、碳汇、甲烷利用等减排项目，可用于抵销 CEA 的清缴。14我们梳理了中国自愿减排交易信息平台最新披露的 8 个垃圾焚烧项目的数据，企业焚烧单吨垃圾可减排 0.25-0.55 吨二氧化碳当量，平均值为 0.35 吨二氧化碳当量。根据项目数据测算，CCER 项目排放量相较于基准线排放量降低 70.35%，减排效果较好，具备环境效益。表5：中国温室气体自愿减排项目序号序号项目名称项目名称所属公司所属公司产能产能 （吨吨/ /日）日）测算减排量测算减排量（吨（吨 COCO2 2e/e/年年）单位垃

37、圾减排单位垃圾减排量（吨量（吨 COCO2 2e e）1曹县生活垃圾焚烧发电厂一期工程山东曹县圣元环保电力有限公司600556750.252北京阿苏卫循环经济园垃圾焚烧发电项目北京华源惠众环保科技有限公司30002886860.263榆树市生活垃圾焚烧发电项目(一期)榆树市鸿大环保电力有限公司700746910.294南京市高淳区生活垃圾焚烧发电项目光大再生能源（南京）有限公司500964360.535益阳市城市生活垃圾焚烧发电厂项目光大环保能源（益阳）有限公司800876480.306钦州市城市生活垃圾焚烧发电工程项目钦州海诺尔环保发电有限责任公司9001009310.317南京市江南环保产

38、业园生活垃圾焚烧发电厂扩建项目光大环保能源（南京）有限公司20003996130.558光大环保能源（江阴）有限公司生活垃圾焚烧发电三期工程光大环保能源（江阴）有限公司.28数据来源：政府官网，东莞证券研究所CCER 项目作为推动碳减排的市场化手段项目作为推动碳减排的市场化手段，受到政策支持鼓励受到政策支持鼓励，相关市场建设持续推进相关市场建设持续推进，重启条件逐步成熟重启条件逐步成熟。在 CCER 项目中，减排企业将减排获得的 CCER 卖给重点排放单位以获取“补贴”（额外收益），“补贴”的付费端由传统的政府部门转变为重点排放单位，有助于减轻财政压力，发挥市场在资源配置

39、方面的作用。因此，CCER 项目受到政策支持鼓励，相关市场建设持续推进。在政策出台方面，国家强调加快建立减污降碳的激励约束机制，扩大全国碳排放权交易市场的覆盖范围，丰富交易品种，将 CCER 项目纳入其中，支持鼓励 CCER 项目。在相关市场建设方面，2021 年 3 月，北京市发布北京市关于构建现代环境治理体系的实施方案，提出承建全国温室气体自愿减排管理和交易中心（全国 CCER 交易中心）。全国 CCER 交易中心将各地分散的 CCER 交易集中到统一的15平台进行、完善规则、规范市场，有助于缓解自愿减排交易量小、个别项目不够规范等的问题。因此，在政策支持鼓励以及相关市场建设持续推进的背景

40、下，CCER 项目的重启条件逐步成熟。综上所述，一方面，CCER 项目减排效果较好，具备环境效益，另一方面，CCER 项目作为推动碳减排的市场化手段，受到政策支持鼓励，相关市场建设持续推进，重启条件逐步成熟。因此，我们预期 CCER 项目有望重启。表6：CCER项目的相关情况时间时间发展情况发展情况2012年6月国家发改委印发温室气体自愿减排交易管理暂行办法，我国正式开启 CCER 项目试点工作。2017年3月国家发改委提出，为进一步完善和规范温室气体自愿减排交易，暂缓受理温室气体自愿减排交易方法学、项目、减排量、审定与核证机构、交易机构备案申请，CCER项目试点工作暂停，主要因为温室气体自愿

41、减排交易量小、个别项目不够规范等问题。2021年3月北京市发布北京市关于构建现代环境治理体系的实施方案，提出承建全国温室气体自愿减排管理和交易中心（全国 CCER 交易中心）。2021年3月生态环境部组织起草了碳排放权交易管理暂行条例（草案修改稿），并公开征集意见，其中指出，国家鼓励企业事业单位在我国境内实施可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目，实现温室气体排放的替代、吸附或者减少。这类项目的实施单位，可以申请国务院生态环境主管部门组织对其项目产生的温室气体削减排放量进行核证。2021年9月国家发布关于深化生态保护补偿制度改革的意见，要求加快建设全国用能权、碳排放权交易市场，将温室气体自愿减排

42、（CCER）项目纳入全国碳排放权交易市场。2021年 10月生态环境部发布关于做好全国碳排放权交易市场第一个履约周期碳排放配额清缴工作的通知，要求组织有意愿使用国家核证自愿减排量（CCER）抵销碳排放配额清缴的重点排放单位抓紧开立国家自愿减排注册登记系统一般持有账户，并在经备案的温室气体自愿减排交易机构开立交易系统账户， 尽快完成 CCER 购买并申请 CCER注销。2021年 11月中共中央 国务院关于深入打好污染防治攻坚战的意见提出，建设完善全国碳排放权交易市场，有序扩大覆盖范围，丰富交易品种和交易方式，并纳入全国统一公共资源交易平台。2021年 11月中央经济工作会议指出，加快建立减污降

43、碳的激励约束机制。2022年1月上海环境能源交易所董事长赖晓明表示，目前国家正在积极筹备重新启动国家核证自愿减排量（CCER）项目的备案和减排量的签发，全国 CCER 市场有望在 2022 年重启。2022年2月北京绿色交易所有限公司常务副总经理王辉军表示， 全国 CCER 交易中心建设正在有序推进。一方面是推进系统开发，服务全国碳市场第一个履约期的履约抵消工作。另一方面参与规则制定，为 CCER 市场重启做好准备。162022年3月发改委表示，加快推进绿色低碳转型的改革，加快形成减污降碳的激励约束机制，搞好用能权和绿色电力交易试点。资料来源：公开信息，政府官网，东莞证券研究所CCER 项目有

44、望发挥项目有望发挥“补贴补贴”作用，提升企业业绩，促进行业发展。作用，提升企业业绩，促进行业发展。普通的垃圾焚烧发电项目的收入包括垃圾处置费和供电收入。 CCER 项目的收入将包括垃圾处置费、 供电收入和 CCER 收入。我们根据以下假设测算项目收入变化：（1）根据北极星垃圾发电网不完全统计，2020 年全国 69 个新增垃圾焚烧发电项目的垃圾处置单价的平均值为 76.80元/吨，我们假设垃圾处置单价为 76.80 元/吨；（2）参考国家发展改革委关于完善垃圾焚烧发电价格政策的通知，我们假设垃圾焚烧发电企业焚烧每吨生活垃圾的实际上网电量为 280 千瓦时，电量交易价格为 0.65 元/千瓦时，

45、焚烧每吨生活垃圾的供电收入为 182.00 元；（3）参考中国自愿减排交易信息平台最新披露数据的平均值，我们假设焚烧单吨垃圾减排 0.35 吨二氧化碳当量，相当于获得 0.35 吨 CCER；（4）参考北京绿色交易所数据，2021 年 CCER 交易的平均价格为 35.80 元/吨，我们假设 CCER 交易价格为 35.80 元/吨；（5）根据北极星垃圾发电网不完全统计，2020 年全国 69 个新增垃圾焚烧发电项目产能平均值为 30.89 万吨/年，我们假设单个项目垃圾焚烧量为 30.89 万吨/年，以测算单个项目收入。测算结果显示，普通生活垃圾焚烧发电项目收入为 7995.04万元/年，C

46、CER 项目收入为 8382.10 万元/年，增长 4.84%，CCER 项目有望发挥“补贴”作用，提升垃圾焚烧发电企业业绩，促进行业发展。表7：普通项目与CCER项目的收入情况对比普通项目情况普通项目情况CCERCCER 项目情况项目情况垃圾处置费（元垃圾处置费（元/ /吨）吨）76.8076.8076.8076.80吨垃圾供网收入（元吨垃圾供网收入（元/ /吨）吨）182.00182.00182.00182.00吨垃圾可获得 CCER 数量（吨）/0.35CCER 交易价格（元/吨）/35.80吨垃圾吨垃圾 CCERCCER 收入（元收入（元/ /吨）吨）/ /12.5312.53吨垃圾总

47、收入（元吨垃圾总收入（元/ /吨）吨）258.80258.80271.33271.33单个项目垃圾焚烧量（万吨/年）30.8930.89项目收入（万元项目收入（万元/ /年）年）7995.047995.048382.108382.10数据来源：北极星垃圾发电网，北京绿色交易所，政府官网，东莞证券研究所测算4. 国内外公司比较：国内外公司比较：国内头部公司成长国内头部公司成长、盈利能力强、盈利能力强中国垃圾焚烧发电企业较多中国垃圾焚烧发电企业较多，市场竞争格局较为分散市场竞争格局较为分散。中国垃圾焚烧发电企业较多，目前已上市的垃圾焚烧发电公司主要包括光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境、瀚蓝环

48、境、上海环境、 旺能环境、 深圳能源等。 根据前瞻产业研究院数据， 2019 年 CR5（按企业在手产能统计）为 34%，市场竞争格局较为分散。其中，在香港交易所上市的光大环境发展起步较早，业务多元化，实力雄厚，已经成为中国垃圾焚烧发电行业龙头。深圳能源、上海环境等 A 股上市公司的业务较为多元化，经营较多垃圾焚烧发电以外的业务。伟明环保、绿色动力、三峰环境是 A 股上市公司中的头部企业，业务集中在垃圾焚17烧发电相关领域。我们主要选取光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境这 4 家国内公司进行比较分析。图19：2019年垃圾焚烧发电行业竞争格局数据来源：E20，中国政府采购网，前瞻产业研究院

49、，东莞证券研究所国外市场中国外市场中，我们主要选取我们主要选取美国美国卡万塔控股公司进行对比分析卡万塔控股公司进行对比分析。卡万塔控股公司的前身奥格登公司成立于 1939 年，经过多年发展，卡万塔已经成长为全球最大的垃圾焚烧发电公司。2021 年 11 月，卡万塔被瑞典 EQT 基建公司收购。卡万塔通过创新及应用新技术持续保持竞争力卡万塔通过创新及应用新技术持续保持竞争力。回顾卡万塔发展历史，卡万塔重视创新及应用新技术。在减少废气排放方面，卡万塔积极更新监测和末端治理系统，并主动应用汞减排技术。在减少废水排放方面，卡万塔建成美国首个实现废水零排放的垃圾焚烧发电厂，实现包括渗滤液在内的废水再次利

50、用。随着公众对环境保护和大气质量的重视提升，美国不断提高污染排放标准，制定最大可实现控制技术法规等严格政策，卡万塔通过创新及应用新技术持续保持竞争力。表8：卡万塔的创新及应用新技术18时间时间创新及应用新技术创新及应用新技术作用及意义作用及意义1983 年取得 Martin GmbH 垃圾焚烧系统的北美许可权当时最广泛应用的垃圾焚烧技术1988 年建成美国首个实现废水零排放的垃圾焚烧发电厂处理和回收焚烧发电过程中产生的废水1990 年推出自有的连续排放监测(CEM) 系统CEM 系统可以自动监测排放气体，并及时发出提醒1993 年应用汞减排技术在政府的汞排放指南出台前， 公司已经应用了该技术2

51、007 年采用低氮氧化物(LN)和超低氮氧化物(VLN)技术显着减少氮氧化物(NOx)排放量2008 年建立锅炉可靠性计划提高锅炉的可靠性和生产力2010 年安装新的汞、二噁英和颗粒物连续监测系统长期监测排放气体2013 年安装创新的移动金属回收系统从残余灰烬中回收更多的黑色金属和有色金属2017 年安装冲击脉冲发生器冲击脉冲发生器产生可控的爆炸， 从而清理锅炉上的灰烬。该创新有助于减少停机清理时间2019 年安装全灰处理系统 (TAPS)公司利用 TAPS 技术回收金属，并将灰烬转化为骨料，从而减少灰烬的处理需求资料来源：卡万塔官网，东莞证券研究所卡万塔通过并购与合作，成长为全球最大的垃圾焚

52、烧发电企业。卡万塔通过并购与合作，成长为全球最大的垃圾焚烧发电企业。美国市场方面，2005年， 卡万塔以 20 亿美元收购美国 Ref-Fuel 垃圾发电公司， 从而成为美国垃圾焚烧发电行业的重点企业。2009 年，卡万塔以 4.5 亿美元收购威立雅环境在北美的垃圾发电设施，进一步扩大自身的市场份额。通过不断并购整合，卡万塔逐渐形成规模优势，成为美国最大的垃圾焚烧发电企业。 美国以外的市场方面， 卡万塔通过并购与合作扩大业务规模。2017 年，卡万塔与英国绿色投资集团有限公司合作，共同开发、投资和拥有英国和爱尔兰的垃圾焚烧发电项目。2017-2018 年，卡万塔分别收购加拿大两家环境服务公司，

53、扩大在加拿大环境服务市场的影响力。卡万塔通过并购与合作，成长为全球最大的垃圾焚烧发电企业。表9：卡万塔的重要并购及合作事件19时间时间重要并购及合作事件重要并购及合作事件1991 年公司以 8000 万美元收购美国ERC 环境与能源服务公司。2005 年公司以 20 亿美元收购美国 Ref-Fuel 垃圾发电公司。2009 年公司以 4.5 亿美元收购威立雅环境在北美的垃圾发电设施。2014 年公司收购美国的环境服务公司 Advanced Waste services 和 GARCO。2017 年公司与英国绿色投资集团有限公司合作，共同开发、投资和拥有英国和爱尔兰的垃圾焚烧发电项目。2017

54、年公司收购加拿大的环境服务公司 Sorinco Inc.。2018 年公司收购加拿大的环境服务公司 Quantex Environmental Inc.。资料来源：卡万塔官网，公开信息，东莞证券研究所4.1 行业地位比较行业地位比较卡万塔在垃圾焚烧发电行业处于领先地位卡万塔在垃圾焚烧发电行业处于领先地位。回顾卡万塔发展历史，卡万塔持续投入研发与应用新技术，从而减少污染排放和提高运营效率，核心竞争力不断增强。在美国环保标准逐步提高的过程中，卡万塔将趋严的监管挑战转化为机遇，不断并购整合，逐渐形成规模优势，成长为全球最大的垃圾焚烧发电企业。垃圾焚烧发电业务收入垃圾焚烧发电业务收入卡万塔的垃圾焚烧发

55、电业务收入较大。卡万塔的垃圾焚烧发电业务收入较大。卡万塔通过并购整合，在全球运营 41 座垃圾焚烧发电厂，逐渐形成规模优势。2020 年，卡万塔焚烧 2110 万吨垃圾，垃圾焚烧发电业务收入为 17.69 亿美元，垃圾焚烧发电业务收入较大。图20：卡万塔垃圾焚烧发电业务收入（亿美元）数据来源：wind，东莞证券研究所国内公司的垃圾焚烧发电业务收入规模较小国内公司的垃圾焚烧发电业务收入规模较小。2020 年，光大环境环保能源运营业务（以垃圾焚烧发电为主，还包括餐厨垃圾处理等）的收入为 45.61 亿元，伟明环保、绿色动力和三峰环境的垃圾焚烧发电业务收入分别为 13.05、21.55、22.22

56、亿元。国内公司的垃圾焚烧发电业务收入规模小于卡万塔，主要因为国内垃圾焚烧发电行业发展起步较晚，20大多数公司处于产能扩张阶段。另外，2020 年，国内公司焚烧处理单吨垃圾的收入约为258.80 元， 卡万塔焚烧处理单吨垃圾的收入约为 547.04 元， 卡万塔提供服务的价格远高于国内公司。图21：国内公司垃圾焚烧发电业务收入（亿元）数据来源：wind，东莞证券研究所注：光大环境未单独披露垃圾焚烧发电业务收入，使用环保能源运营业务（以垃圾焚烧发电为主，还包括餐厨垃圾处理等）收入衡量垃圾焚烧发电业务收入。产能产能2021 年上半年卡万塔未披露产能情况。2020 年年报数据显示，卡万塔垃圾焚烧发电在

57、运产能为 6.03 万吨/日， 在建产能为 0.18 万吨/日。 相比而言， 国内公司的产能扩张较快，我们梳理了截至 2022 年 3 月 28 日垃圾焚烧发电公司披露的产能情况。光大环境的总产能 （在运+在建+筹建产能） 为 13.42 万吨/日， 伟明环保为 5.00 万吨/日， 绿色动力为 5.21万吨/日，三峰环境为 5.58 万吨/日。卡万塔的总产能不及光大环境，但是光大环境部分产能还未释放，同时，卡万塔提供服务的价格更高，导致卡万塔的垃圾焚烧发电业务收入规模更大。光大环境的总产能高于 3 家 A 股上市公司，处于国内领先地位。三家 A 股上市公司的产能差距较小，行业地位较为接近。图

58、22：国内公司产能情况21数据来源：公司公告，东莞证券研究所注：截至2022年3月28日垃圾焚烧发电公司披露的产能情况。三家三家 A 股上市公司在建及筹建产能股上市公司在建及筹建产能/在运产能的比例较高，未来有望迎来产能释放，业在运产能的比例较高，未来有望迎来产能释放，业绩绩稳增可期稳增可期。我们用在建及筹建产能/在运产能的比例来衡量公司垃圾焚烧发电业务未来成长性，伟明环保该比例约为 100%，绿色动力该比例约为 75%，三峰环境该比例约为 47%，光大环境该比例约为 17%，伟明环保、绿色动力及三峰环境垃圾焚烧发电业务未来成长性较好。垃圾焚烧发电项目协议约定的建设期多为 18-24 个月，未

59、来三家 A 股上市公司的在建及筹建产能有望逐步建成并释放，业绩稳增可期。4.2 业务结构比较业务结构比较卡万塔业务集中在垃圾焚烧发电行业卡万塔业务集中在垃圾焚烧发电行业。卡万塔主要从事垃圾处理和焚烧发电业务，业务收入主要包括废物及服务收入（即垃圾处理收入）、能源收入（即发电收入）、回收金属收入以及其他业务收入。2020 年，公司实现营收 19.04 亿美元，前述四项业务的收入分别为 14.12、3.57、0.81、0.54 亿美元，占比分别为 74.16%、18.75%、4.25%、2.84%。垃圾处理收入和发电收入的占比为 92.91%，公司业务集中在垃圾焚烧发电行业。与国内公司相比， 卡万

60、塔的垃圾处理收入/发电收入的比例更高， 主要因为国内垃圾焚烧发电行业的公用事业特征更为明显，政府提供电价补贴，导致发电收入相对较高。图23：卡万塔收入构成22数据来源：wind，东莞证券研究所相对而言相对而言，国内公司的业务结构更为多元国内公司的业务结构更为多元。光大环境重点发展生活垃圾、餐厨垃圾、危废处理等固废治理业务，并布局新能源和环保水务等领域，成为中国首个环境综合治理服务商。A 股上市公司以垃圾焚烧发电业务作为发展重心，业务延伸主要包括纵向向垃圾焚烧发电上下游产业 （如垃圾清运、 设备销售） 、 横向向其他可协同处置固废领域（如工业固废、污泥）拓展。具体来看，伟明环保和三峰环境具备成熟

61、的核心设备制造能力，开展设备对外销售业务。伟明环保还通过生活垃圾与其他固废协同处理的方式介入其他固废处理业务，开拓了餐厨垃圾处理及垃圾清运等领域。绿色动力主要开拓了秸秆发电业务。表10：中国公司的业务结构股票简称股票简称股票代码股票代码公司简介公司简介光大环境0257.HK成立于 1961 年，上市于 1997 年，是中国垃圾焚烧发电行业龙头。公司主要业务包括环保能源（以垃圾焚烧发电为主，还包括餐厨垃圾处理等）、新能源及环保水务的建造及运营等。伟明环保603568.SH成立于 2001 年，上市于 2015 年。公司主要业务涵盖城市生活垃圾焚烧发电行业全产业链，包括技术服务、设备销售、项目运营

62、等领域。绿色动力601330.SH成立于 2000 年，上市于 2018 年。公司主要以 BOT 等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资、建设、运营、维护以及技术顾问业务。三峰环境601827.SH成立于 2009 年，上市于 2020 年。公司主要业务包括垃圾焚烧发电项目相关的投资运营、EPC 建造以及设备销售等。资料来源：wind，东莞证券研究所图 24：光大环境业务结构图 25：伟明环保业务结构数据来源：wind，东莞证券研究所数据来源：wind，东莞证券研究所图 26：绿色动力业务结构图 27：三峰环境业务结构23数据来源：wind，东莞证券研究所数据来源：wind，东莞证券研究

63、所4.3 项目运营模式比较项目运营模式比较卡万塔主要采用两种不同的项目运营模式卡万塔主要采用两种不同的项目运营模式，垃圾处理费模式和管理费模式垃圾处理费模式和管理费模式。垃圾处理费模式是指卡万塔拥有垃圾焚烧发电厂的所有权，通过提供焚烧垃圾处理服务获得收益，以该模式运营的垃圾焚烧发电厂数量为 18 座。管理费模式是指卡万塔为客户提供运营服务，管理垃圾焚烧发电厂，并根据协议规定与客户共同分享经营收益，卡万塔有运营和维护垃圾焚烧发电厂的义务，以该模式运营的垃圾焚烧发电厂数量为 18 座。表11：卡万塔两种项目运营模式垃圾处理费模式垃圾处理费模式管理费模式管理费模式垃圾焚烧发电厂数量1818所有权卡万

64、塔客户经营权卡万塔卡万塔收益权卡万塔根据协议规定与客户共同分享经营收益资料来源：卡万塔2020年报，东莞证券研究所我国垃圾焚烧发电项目一般采用特许经营模式我国垃圾焚烧发电项目一般采用特许经营模式。特许经营期限一般为 25-30 年。在该模式下，首先由地方政府规划并确定垃圾处理建设项目，然后政府有关部门通过招标、竞争性谈判等方式选择特许经营者，并向其授予垃圾焚烧发电项目特许经营权。由特许经营者在特许经营区域内负责融资、投资、建设垃圾焚烧发电项目，并在特许经营期限内负责该项目的运营、维护。在特许经营期限内，政府有关部门向垃圾焚烧发电厂提供垃圾，并按协议约定的价格支付垃圾处置费。垃圾焚烧发电厂焚烧垃

65、圾发电，并取得供电收入。特许经营权到期后，特许经营者应按照协议约定将垃圾焚烧发电项目移交当地政府，或者接受当地政府委托继续运营。4.4 财务指标比较财务指标比较成长能力成长能力卡万塔的成长能力较差。卡万塔的成长能力较差。2017-2020 年，卡万塔垃圾焚烧发电业务收入的复合增速为4.17%，增速较慢，主要因为美国垃圾焚烧发电行业处于稳定发展期，市场的增长空间24受限。净利润方面，2020 年，卡万塔净利润由正转负，为-0.28 亿美元，2021 年上半年净利润为-0.17 亿美元， 净利润增长情况较差。 疫情因素导致美国的经济发展和商务活动减少，垃圾数量及处理需求减少，影响了卡万塔的业绩。图

66、28：卡万塔垃圾焚烧发电业务收入同比增速数据来源：wind，东莞证券研究所注：卡万达2020年及2021年上半年的净利润均为负值，净利润同比增速数据的参考价值较小。国内公司抓住中国市场扩大机遇，快速成长。国内公司抓住中国市场扩大机遇，快速成长。2017-2020 年，光大环境环保能源运营业务（以垃圾焚烧发电为主，还包括餐厨垃圾处理等）的收入复合增速为 53.97%，伟明环保、绿色动力、三峰环境垃圾焚烧发电业务的收入复合增速分别为 14.98%、55.81%、23.61%，国内公司抓住中国市场扩大机遇，快速成长，其中绿色动力和光大环境的增速较为迅猛，主要因为绿色动力开拓全国市场的能力突出，逐步形

67、成全国业务布局。光大环境凭借先发优势积累较多项目，项目持续建成助力运营收入快速提升。图29：国内公司垃圾焚烧发电业务收入同比增速数据来源：wind，东莞证券研究所注：三峰环境未披露2020年上半年垃圾焚烧发电业务收入，因此无法计算2021上半年收入的同比增速。2017-2020 年， 光大环境、 伟明环保、 绿色动力、 三峰环境总营收复合增速分别为 28.89%、44.77%、42.64%、18.40%。2017-2020 年，光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境净利润复合增速分别为 19.67%、35.37%、34.59%、16.82%。伟明环保和绿色动力的成长能力较强，主要因为伟明环保的

68、设备、EPC 及服务业务快速增长，绿色动力的垃圾焚烧25发电业务快速扩张。光大环境和三峰环境的成长能力较弱，主要因为光大环境的水务业务增速较低以及三峰环境的设备销售业务有所下滑。图 30：国内公司营收同比增速图 31：国内公司净利润同比增速数据来源：wind，东莞证券研究所数据来源：wind，东莞证券研究所盈利能力盈利能力卡万塔的盈利能力呈现下行趋势卡万塔的盈利能力呈现下行趋势。 卡万塔的毛利率从 2006 年的 43.89%下降到 2020 年的25.42%，呈现下行趋势，主要因为维修团队及雇员费用等营业成本逐步提升。受毛利率下降影响，卡万塔的净利率从 2006 年的 8.86%下降到 20

69、20 年的-1.47%，盈利能力较差。在费用控制方面，2017-2020 年，卡万塔管理费用率保持在 6.5%左右；2020 年卡万塔财务费用率为 6.99%，2017-2020 年，财务费用率呈现下降趋势，卡万塔财务费用控制能力较好。图 32：卡万塔毛利率及净利率图 33：卡万塔管理费用率与财务费用率数据来源：wind，东莞证券研究所数据来源：wind，东莞证券研究所伟明环保的盈利能力领先于国内其他公司。伟明环保的盈利能力领先于国内其他公司。2016-2020 年，光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境的毛利率平均值分别为 34.32%、59.95%、57.54%、30.48%，净利率的平均

70、值分别为 18.94%、 46.45%、 26.78%、14.62%。 伟明环保的毛利率及净利率平均值较高，盈利能力持续保持领先，主要因为伟明环保的管理能力突出，费用控制能力强，并通过延伸产业链方式形成协同效应，降低项目成本。绿色动力的毛利率位居第二，主要因为管理团队积极开拓全国市场，在华东、华南及华北等经济发达地区拥有较多项目，项目回报较好，但是绿色动力受财务费用率高影响，净利率表现相对一般。光大环境业务较为多元，盈利能力较弱的建设业务等拉低了整体盈利能力。三峰环境的盈利能力较弱，26主要因为 EPC 业务较多，EPC 业务的盈利能力较弱，拖累公司盈利能力。图 34：国内公司的毛利率图 35

71、：国内公司的净利率数据来源：wind，东莞证券研究所数据来源：wind，东莞证券研究所国内公司管理费用控制能力逐步提升国内公司管理费用控制能力逐步提升。2020 年，光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境的管理费用率分别为 6.39%、2.91%、7.08%、9.26%。2016-2020 年，国内公司管理费用率均呈现下降趋势，国内公司管理费用控制能力逐步提升。图36：国内公司的管理费用率数据来源：wind，东莞证券研究所国内公司财务费用率较为稳定。国内公司财务费用率较为稳定。2016-2020 年，光大环境、伟明环保、绿色动力、三峰环境的财务费用率的平均值分别为 4.86%、4.29%、19

72、.13%、3.91%，国内公司财务费用率较为稳定。分别来看，伟明环保财务费用率长期保持在较低水平，主要因为伟明环保债务融资较少，长期保持较低的资产负债率，从而减少财务费用。绿色动力的财务费用率较高，主要因为绿色动力通过大量债务融资以实现快速发展，资产负债率高于其他公司，导致财务费用较高。2018 年，绿色动力发行 A 股募资，2022 年 2 月，绿色动力发行可转债募资，随着融资渠道的多样化，未来绿色动力的财务费用率有望改善。图 37：国内公司的财务费用率图 38：国内公司的资产负债率27数据来源：wind，东莞证券研究所数据来源：wind，东莞证券研究所综上所述，全球行业龙头卡万塔，持续投入

73、研发与应用新技术以保持核心竞争力，并通过并购与合作形成规模优势，成长为全球最大的垃圾焚烧发电公司。而我国垃圾焚烧发电行业处于成长阶段，国内头部公司持续扩大产能，高速成长。同时，国内头部公司在费用控制、业务延伸、市场开拓方面表现较好，盈利能力较强，具备较好的发展潜力。5. 投资建议投资建议我国重视垃圾焚烧发电，行业快速成长，未来多重因素有望继续推动行业发展。第一，我国明确了 2025 年生活垃圾焚烧处理能力的目标，政策目标有望引导各地增加生活垃圾焚烧发电项目， 行业有望迎来较好发展前景。 第二， 政府工作报告中提出 2022 年 GDP预期增长 5.5%左右，并要求提升消费能力和增强消费意愿，推

74、动消费持续恢复。经济增长及消费复苏有望提升生活垃圾数量及无害化处理量，并推动生活垃圾焚烧处理需求增加。第三，我国 CCER 项目有望重启，并通过发挥“补贴”作用，提升企业业绩，促进行业发展。建议关注迎来产能释放、管理能力强、开拓全国市场能力突出、拥有创新能力和核心技术的标的伟明环保伟明环保（603568）、绿色动力绿色动力（601330）和三峰环境三峰环境（601827） 。6. 重点公司分析重点公司分析6.1 伟明环保：通过并购与合作，有望扩大市场份额伟明环保：通过并购与合作，有望扩大市场份额浙江伟明环保股份有限公司（603568.SH）成立于 2001 年。公司拓展生活垃圾焚烧发电行业上下

75、游的环保装备研发制造销售、环保工程承包建设、垃圾清运、渗滤液处理等领域，涵盖全产业链。2021 年前三季度公司实现营收 33.26 亿元，同比增长 55.98%；实现归母净利润 11.97 亿元，同比增长 31.90%。公司 2021 年前三季度归母净利润增速慢于收入增速，主要因为公司依据企业会计准则解释第 14 号对在建 PPP 项目确认收入并结转成本。图 39：伟明环保营收及归母净利润图 40：伟明环保营收及归母净利润同比增速28数据来源：wind，东莞证券研究所数据来源：wind，东莞证券研究所伟明环保通过并购与合作伟明环保通过并购与合作，有望扩大市场份额有望扩大市场份额。2022 年，

76、伟明环保并购盛运环保和国源环保，并输出领先技术及管理经验。在对盛运环保整合的过程中，伟明环保计划导入自身管理体系，降低采购成本，优化人员管理。在对国源环保整合的过程中，公司计划对项目进行技改、扩建，提升产能利用率和上网电量。因此，伟明环保有望充分发挥自身技术领先、管理能力强等优势，通过并购与合作，改善并购对象的经营情况，进而扩大自身市场份额。表12：伟明环保并购整合情况披露时间披露时间并购情况并购情况并购对公司的作用并购对公司的作用2022 年 1月 21 日公司参与盛运环保系公司重整投资，持有盛运环保 51%股份，成为控股股东。盛运环保包含 5 个垃圾焚烧发电项目，合计日处理生活垃圾约 33

77、50 吨。1.增加固废处理规模，2.扩展公司设备制造基地。2022 年 2月 8 日公司完成增资陕西国源环保公司，持有国源环保 66%股份，成为控股股东。国源环保包含榆林项目、延安项目和宝鸡项目，合计日处理生活垃圾约 4100 吨。助力公司拓展全国固废处理市场。资料来源：公司公告，东莞证券研究所6.2 绿色动力：积极开拓市场，逐步形成全国业务布局绿色动力：积极开拓市场，逐步形成全国业务布局绿色动力环保集团股份有限公司（601330.SH）成立于 2000 年，注册地址在广东省深圳市，实际控制人为北京市国有资产经营有限责任公司。绿色动力主要以 BOT 等特许经营的方式从事生活垃圾焚烧发电厂的投资

78、、建设、运营、维护以及技术顾问业务。绿色动力的营收和归母净利润保持高速增长。绿色动力的营收和归母净利润保持高速增长。根据公司 2021 年业绩快报，公司预计全年实现营业收入 50.73 亿元， 同比增长 122.73%； 实现归属于上市公司股东的净利润 7.00亿元，同比增长 39.11%。公司 2021 年营收和归母净利润同比增长明显，主要原因： （1）运营项目增加以及部分运营项目产能利用率提升；（2）根据企业会计准则、14 号文等相关规定，公司拟对 BOT 项目于建造期间确认建造收入和建造成本；（3）对宁河秸秆发电项目执行减值测试，根据测试结果计提减值准备。2017-2021 年，公司营收

79、和归母净利润的复合增速分别为 59.45%和 35.70%，保持高速增长。图 41：绿色动力营收及归母净利润图 42：绿色动力营收及归母净利润同比增速29数据来源：wind，东莞证券研究所数据来源：wind，东莞证券研究所绿色动力积极开拓市场绿色动力积极开拓市场，逐步形成全国业务布局逐步形成全国业务布局。绿色动力着眼于经济较发达的长江三角洲地区、珠江三角洲地区及环渤海经济圈的广阔市场空间，业务布局延伸至安徽、湖北、贵州、山西、广西、江西、湖南、河南、四川等中西部地区，逐步形成了立足于长三角、珠三角、环渤海，辐射全国的市场布局。2020 年，华东、华北、华南、西南、华中的收入占比分别为 36.5

80、1%、23.66%、23.10%、7.33%、6.59%，华东地区的占比显著下降，华北、华南地区的占比明显增加，逐步形成全国业务布局。图 43：绿色动力收入的地区分布（亿元）图 44：绿色动力收入的地区分布比例（%）数据来源：wind，东莞证券研究所数据来源：wind，东莞证券研究所6.3 三峰环境：重视研发投入，技术较为领先三峰环境：重视研发投入，技术较为领先重庆三峰环境集团股份有限公司（601827.SH）成立于 2009 年，注册地址为重庆市，于2020 年 6 月上市。公司主要从事垃圾焚烧发电相关业务，具备垃圾焚烧发电技术研发、投资、建造、设备制造和运营全产业链服务能力。三峰环境的营收

81、和归母净利润保持快速增长。三峰环境的营收和归母净利润保持快速增长。根据公司 2021 年业绩快报，公司预计全年实现营收 58.74 亿元，同比增长 19.17%；实现归属于上市公司股东的净利润 12.42 亿元，同比增长 72.32%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 12.33 亿元，同比增长 77.76%。公司 2021 年归母净利润增速较快，主要因为公司下属江津第三垃圾焚烧发电厂项目、涪陵-长寿生活垃圾焚烧发电厂一期项目、库尔勒市城市生活垃圾焚烧发电厂项目等控股项目以及公司部分参股项目纳入可再生能源发电补贴项目清单。2017-2021 年，公司营收和归母净利润的复合增速分

82、别为 18.59%和 28.74%，保持快速增长。30图 45：三峰环境营收及归母净利润图 46：三峰环境营收及归母净利润同比增速数据来源：wind，东莞证券研究所数据来源：wind，东莞证券研究所三峰环境三峰环境重视研发投入，技术较为领先。重视研发投入，技术较为领先。公司重视研发投入，2017-2020 年，三峰环境研发支出占营收比例的平均值为 2.29%，处于较高水平。2020 年疫情背景下，公司的研发支出明显放缓。随着疫情影响边际减弱，公司加大研发投入，2021 年前三季度公司的研发支出同比增速较快，达到 114.22%。通过科研攻关，公司建立了涵盖垃圾焚烧发电核心设备制造、项目设计建造、项目运营管理等领域的技术体系，形成了“低热值、高水分”和“高热值、低水分”生活垃圾焚烧处理计算模型，建立了烟气处理半干法、干法、湿法等多种工艺计算平台，技术较为领先。在垃圾焚烧发电设备核心制造方面，公司可定制化生产不同日处理规模（120 吨/日-1050 吨/日）的焚烧炉系列设备，公司生产的逆推型机械炉排炉采用倾斜逆推式炉排，炉排片及进风方式经过优化设计，具有垃圾扰动充分、燃烧效果好、炉渣热灼减率低、运行可靠稳定等特点。图 47：国内公司研发支出占营业收入的比例图 48：三峰环境的研发支出及同比增速数据来源：wind，东莞证券研究所数据来源：wind，东莞证券研究所