1、 -1- 证券研究报告 2020 年 3 月 13 日 盘江股份（600395.SH） 煤炭开采 “类债券”视角下的江南煤海明珠 盘江股份（600395.SH）投资价值分析报告 公司深度 江南煤海明珠，内生外延皆有力江南煤海明珠，内生外延皆有力 盘江股份是西南地区的煤炭龙头企业。2017 年西南煤炭供需缺口已 达 0.7 亿吨，煤炭供给侧改革加速了西南中小型落后产能退出，进一步加 大了区域市场供需缺口。公司抓住改革契机加速新建产能释放，在建产能 合计 720 万吨/年。2019 年以来实际控制人盘江煤电集团整合了省内煤炭 资源，公司可能获得六枝工矿、林东矿业集团、水矿控股集团下属矿井的 资产注

2、入，外延空间高达 1850 万吨/年。 “类债券”“类债券”迎来迎来春天春天，公司公司高分红具有可持续性高分红具有可持续性 全社会回报率边际下行的预期下，经营波动较小、现金流稳定、分红 率稳定、股息率较高的“类债券”股票对市场资金尤其是风险偏好较低、 对回报率要求不高的资金的吸引力在增强。2020 年 3 月 12 日，公司股息 率接近 7%，在煤炭板块中位列第 4，上市以来累计分红率 69%，大幅高 于其他高股息率煤炭企业。我们认为公司高分红并非偶然事件，具有可持 续性。云、贵、川三大核心市场煤炭需求韧性较强。前 5 大客户集中度约 70%，客户以大型优质国企为主，其中攀钢、柳钢等客户产能规

3、模扩大将 进一步提升用煤需求。 持续布局煤层气，产业链有望延伸持续布局煤层气，产业链有望延伸 西南地区煤矿具有高瓦斯特点，开发煤层气同时符合安全生产和经济 效益。国家“十三五”已明确提出将加大煤层气开发力度，贵州省政府也 陆续出台相关支持政策。 公司在煤层气领域深耕多年， 具有核心技术优势， 目前与盘江煤层气公司合作运营，未来产业链有望进一步延伸。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预计公司 2019-2021 净利润分别为 10.9/11.3/11.6 亿元，对应 EPS 分别为 0.66/0.68/0.70 元。当前股价对应 PE 分别为 9/9/8。综合绝对估值法与相对估值法，

4、我们给予公司 2020 年 10 倍 PE，对应目标价 6.80 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：若在建矿井和资产注入进度放缓，可能导致公司产能扩张低 于市场预期；贵州省煤矿整合可能导致煤层气可采气井数量下降，政策补 贴落实力度可能存在不足；疫情对下游需求影响难以预测，可能导致需求 大幅下降。 业绩预测和业绩预测和估值指标估值指标 指标指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,081 6,090 6,433 6,947 7,506 营业收入增长率 55.36% 0.14% 5.63% 7.99% 8.05% 净利润（百万元） 8

5、77 945 1,086 1,132 1,164 净利润增长率 347.52% 7.72% 14.98% 4.18% 2.86% EPS（元） 0.53 0.57 0.66 0.68 0.70 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.62% 14.38% 15.53% 14.61% 13.76% P/E 11 10 9 9 8 P/B 1.5 1.5 1.4 1.2 1.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2020 年 3 月 12 日 买入（首次） 当前价/目标价：5.70/6.80 元 分析师 菅成广 (执业证书编号：S0930519080002)

6、 联系人 市场数据 总股本(亿股)： 16.55 总市值(亿元)：96.49 一年最低/最高(元)：4.90/6.47 近 3 月换手率：34.29% 股价表现(一年) -10% 0% 10% 20% 30% 03-1906-1908-1911-19 盘江股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 0.66 -2.07 1.57 绝对 -0.18 -0.53 6.78 资料来源：Wind 相关研报 “类债券”也有春天类债券权益 资产跨行业专题报告 2019-09-12 2020-03-13 盘江股份 -2- 证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 关键假设关键假设 公司核心业务为煤炭

7、开采，我们对于煤炭板块业务的关键假设如下：金 佳矿佳一采区 （90 万吨/年） 首采工作面贯通， 山脚树矿技改后提升产能 130 万吨/年， 预计将于 2020 年贡献产量； 月亮田矿技改后提升产能 65 万吨/年， 发耳二矿一期工程（90 万吨/年），预计将在 2021 年贡献产量。我们假设 2019-2021 年商品煤产量分别为 753/840/924 万吨，商品煤综合销售价分别 为 757/740/730 元/吨，吨煤生产成本保持稳定。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 2020 年以来疫情对世界经济造成了剧烈冲击， 为了对冲经济下行压力， 各国经济体纷纷进入新一轮宽松周期，利率

8、持续下行。在全社会回报率边际 下行的预期下， 经营波动较小、 现金流稳定、 分红率稳定、 股息率较高的 “类 债券”股票对市场资金尤其是风险偏好较低、对回报率要求不高的资金的吸 引力在逐步增强。 盘江股份是煤炭板块中为数不多的、具有上述特征标的。公司当前股息 率接近 7%，我们认为从以下几个方面可以体现高分红可持续性：（1）公司 具有回报投资者的优良传统。上市以来累计分红率 69%，远高于其他煤炭企 业；（2）西南区域市场供需缺口较大，云、贵、川三大核心市场煤炭需求 韧性较强。前 5 大客户集中度约 70%，且以大型优质国企为主，其中攀钢、 柳钢等客户产能规模扩大将进一步提升用煤需求。（3）公

9、司加速新建产能 释放，在建产能合计 720 万吨/年。实际控制人盘江煤电集团整合了省内煤 炭资源，外延空间高达 1850 万吨/年。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 国债收益率降低；炼焦煤价格上涨；集团注入先进煤矿产能。 估值估值与与目标价目标价 我们预计公司 2019-2021 净利润分别为 10.9/11.3/11.6 亿元， 对应 EPS 分别为 0.66/0.68/0.70 元。当前股价对应 PE 分别为 9/9/8。公司作为西南地 区煤炭龙头企业，下游客户集中度较高，业务经营具有良好稳定性。公司当 前股息率接近 7%，对风险偏好较低、对回报率要求不高的资金具有吸引力。 综合绝对

10、估值法与相对估值法，我们给予公司 2020 年 10 倍 PE，对应目标 价 6.80 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 qRpQpPtPrMpRnPmNqPzQmPaQ9RbRpNnNmOpPlOqQmPeRoPtN8OnMrRNZqRsQNZnNoN 2020-03-13 盘江股份 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 江南煤海明珠，内生外延皆有力 . 5 1.1、 西南供需缺口扩大，贵州成为供给支柱 . 5 1.2、 2020-2022 煤炭产能将进入上升通道 . 6 1.3、 贵州煤企整合，具有资产注入空间 . 8 2、 “类债券”迎来春天，高分红具有可持续性 . 9 2.1、 高股

11、息率+高股利支付率 . 10 2.2、 核心区域市场煤炭需求无忧 . 11 2.3、 下游客户集中，扩产提升用煤需求 . 13 3、 持续布局煤层气，产业链有望延伸 . 16 3.1、 煤层气开采的政策支持力度逐步加大 . 16 3.2、 2019 成功突破煤层气核心技术 . 16 3.3、 合作运营煤层气公司，具有产业链延伸可能 . 17 4、 盈利预测 . 17 5、 估值水平与投资评级 . 18 5.1、 相对估值 . 18 5.2、 绝对估值 . 18 5.3、 估值结论与投资评级 . 20 6、 风险分析 . 20 2020-03-13 盘江股份 -4- 证券研究报告 图表图表目录目

12、录 图 1：贵州是长江以南最大的煤炭生产基地（2017 年） . 5 图 2：2017 年西南地区煤炭供需缺口达 0.7 亿吨 . 6 图 3：2019 前三季度营业收入 49.4 亿元 . 6 图 4：2019 前三季度归母净利润 9.0 亿元 . 6 图 5：公司营业收入结构（2018） . 7 图 6：公司业务板块毛利率（2018） . 7 图 7：经历 3 年调整期后，2016 年起公司产量进入增长期 . 8 图 8：实际控制人盘江资本更名为盘江煤电集团（2019 年） . 8 图 9：公司资本开支与股利支付率反相关 . 10 图 10：公司上市累计分红率、股息率皆位于行业前列. 10

13、 图 11：公司煤炭产品分为精煤与混煤 . 11 图 12：2019 年贵州发电量增速高出全国 4.6 个百分点 . 11 图 13：云南、四川是公司核心省外市场（2018 年） . 12 图 14：主要外省市场粗钢产量累计同比增速 . 12 图 15：主要外省市场房地产投资累计同比增速 . 13 图 16：攀钢集团铁、钢、材产量情况 . 14 表 1：公司产能情况（2019Q3） . 7 表 2：划转后盘江煤电集团煤矿资产（2019 年） . 9 表 3：公司前五大客户情况 . 13 表 4：攀枝花钒钢偿债能力指标 . 14 表 5：柳州钢铁产能情况（2019H1） . 15 表 6：鼓励煤

14、层气开采政策持续加码 . 16 表 7：公司主营业务盈利预测 . 17 表 8：可比公司盈利预测与估值 . 18 表 9：基本假设 . 18 表 10：FCFF 估值 . 19 表 11：敏感性分析. 19 表 12：估值结果汇总 . 19 2020-03-13 盘江股份 -5- 证券研究报告 1、江南煤海明珠，内生外延皆有力江南煤海明珠，内生外延皆有力 盘江股份是西南地区的煤炭龙头企业。煤炭供给侧改革加速了西南中小 型落后产能退出，进一步加大了区域市场供需缺口。公司抓住改革契机，一 方面加速新建产能释放，加大对四川、云南等周边地区辐射。2019 年以来 实际控制人盘江煤电集团整合了省内煤炭资

15、源，为公司外延式增长打开空 间。 1.1、西南供需缺口扩大，贵州成为供给支柱西南供需缺口扩大，贵州成为供给支柱 贵州素有“江南煤海”之美称，截至 2017 年底煤炭储量为 121.6 亿吨， 位列南方省份之首，在全国范围内仅次于蒙、晋、疆、陕位列第五。此外， 贵州煤炭种类繁多且品质尚好，低硫、低灰、高热值的焦煤、无烟煤占有相 当比重，为炼焦、化工、冶金、电力等领域提供丰富的原料资源。 盘江股份是贵州煤炭行业的龙头企业，也是长江以南地区最大的动力煤 和炼焦煤生产基地，占据着全国 14 个大型煤炭生产基地之一的盘江矿区， 尽享优渥煤炭资源，是长江以南最为闪耀的“煤海明珠”。 图图 1：贵州是长江以

16、南最大的煤炭生产基地（：贵州是长江以南最大的煤炭生产基地（2017 年）年） 0 20 40 60 80 100 120 140 贵州安徽云南四川重庆江苏湖南福建湖北江西广西浙江广东 煤炭储量 亿吨 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 从供给上看，随着供给侧结构性改革的不断深化，煤炭产能总体过剩的 局面得以缓解，煤炭产业布局和区域供应格局发生了新的变化。一些传统的 煤炭净调出省逐步演变为净调入省，煤炭主产区由于受运输瓶颈和运输成本 的制约，煤炭调出量增速放缓，区域供需不平衡矛盾凸显。公司所在的西南 片区，周边省份大量关闭煤矿，贵州省也退出了很多小煤矿，导致西南片区 煤炭产能供给不足，2017

17、 年西南煤炭供需缺口达 0.7 亿吨 我国南方地区多为少煤省份，而北煤南下存在运输成本过高的劣势，因 而南方煤炭市场存在较高的市场壁垒。贵州省深居内陆西南地区，省内有沪 昆铁路、株六铁路、川黔铁路、内昆铁路、黔桂铁路、南昆铁路等便利的交 通铁路线，盘江股份恰好利用自身优越的市场区域优势，在封闭的西南市场 里打造天地，并逐渐横向延伸至江南东部省份开拓市场。 2020-03-13 盘江股份 -6- 证券研究报告 图图 2：2017 年西南地区煤炭供需缺口达年西南地区煤炭供需缺口达 0.7 亿吨亿吨 3.4 2.7 0 1 2 3 4 5 2008200920013201420

18、1520162017 消费量产量 亿吨 资料来源：国家统计局，光大证券研究所（注：西南地区包括云南、四川、重庆、贵州。 ） 1.2、2020-2022 煤炭产能将进入上升通道煤炭产能将进入上升通道 盘江股份秉持“以煤为主、多业并举”的发展战略，煤炭业务是对开采 的原煤进行洗选加工获得产品以售卖给下游企业，其煤炭产品主要是供化 工、钢铁行业使用的精煤和供电力、水泥行业使用的混煤；同时公司利用煤 矿生产过程中的尾矿或废弃物进行低热值煤发电，其电力产品主要供下属矿 区使用。此外，公司也在证券、财务、器械、农业、酒业、贸易、电商、物 流、物业等领域有所涉足。 2019 年前三季度公司营业收入、归母净利

19、润分为为 49.4/9.0 亿元，同 比增长 11.3%/23.4%。从业务结构来看煤炭板块是公司盈利核心来源，营收 占比高达 96%，此外机械业务亦贡献少量业绩。2019 年上半年，煤炭、机 械毛利率保持平稳，分别为 33%/25%。 图图 3：2019 前三季度前三季度营业收入营业收入 49.4 亿元亿元 图图 4：2019 前三季度前三季度归母净利润归母净利润 9.0 亿元亿元 40.7 39.1 60.8 60.9 49.4 0 20 40 60 80 200182019Q1-3 营业收入 亿元 0.2 2.0 8.8 9.5 9.0 0 2 4 6 8 10 2

20、00182019Q1-3 归母净利 亿元 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2020-03-13 盘江股份 -7- 证券研究报告 图图 5：公司营业收入结构（公司营业收入结构（2015-2018） 图图 6：公司业务板块毛利率（公司业务板块毛利率（2015-2018） 94%95%96%96% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20018 煤炭机械其他 23%23% 35% 33% 39% 24% 23% 25% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001

21、8 煤炭机械 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 截至 2019 年三季度， 公司煤矿在产产能合计 910 万吨/年， 包括火铺矿、 月亮田矿、山脚树矿、土城矿、金佳矿等主力煤矿。另外公司还委托经营松 河公司、盘南公司煤矿，合计产能 570 万吨/年。 公司目前处于产能快速扩张期，正在积极推进新项目核准和新矿井建 设，在建产能合计 720 万吨/年。月亮田矿、山脚树矿产能提升空间合计 195 万吨/年。随着技改、新建、扩建项目的完工，公司 2020-2022 年产能有望 大幅提升。 表表 1：公司产能情况（：公司产能情况（2019Q3） 权属权属 矿井名称矿

22、井名称 产能产能 （万吨）（万吨） 状态状态 煤炭种类煤炭种类 备注备注 自有自有 火铺矿 180 在产 焦煤、肥煤 - 月亮田矿 115 在产 焦煤、肥煤 技改后增至 180 万吨/年 山脚树矿 180 在产 焦煤、肥煤 技改后增至 310 万吨/年 土城矿 280 在产 焦煤、肥煤 - 金佳矿 155 在产 无烟煤、贫煤、瘦煤 2019 年佳一采区（90 万吨/年）首 采工作面贯通 马依西一井 240 在建 瘦煤、贫瘦煤 预计 2022 建成投产 马依东一井 240 在建 焦煤、无烟煤、贫煤 办理核准前期手续 发耳二矿一期 90 在建 焦煤、贫煤、瘦煤 预计 2020 建成投产 发耳二矿二

23、期 150 在建 焦煤、贫煤、瘦煤 办理核准前期手续 托管托管 松河公司 240 在产 焦煤、贫煤、瘦煤 - 盘南公司 330 在产 焦煤、瘦煤 - 资料来源：公司公告，投资者互动关系平台，盘江控股集团中期票据募集说明书 2019 年公司商品煤产量 753 万吨，同比增长 10.8%。从公司发展历史 来看，2012 年是上一轮产能扩张高点，当年原煤产量 1355 万吨。此后随着 煤炭行业景气度下行， 公司经历了三年调整期， 在这期间通过加强成本管控、 剥离落后产能等方式，极大地优化了产能结构。自 2016 年煤炭供给侧改革 以来，公司煤矿产能重新打开上升通道。 2020-03-13 盘江股份

24、-8- 证券研究报告 图图 7：经历：经历 3 年调整期后，年调整期后，2016 年起公司产量进入增长期年起公司产量进入增长期 1,140 1,230 1355 960 997 925 809 828 869 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 20001620172018 原煤(万吨) 三年调整期 资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.3、贵州煤企整合，具有资产注入空间贵州煤企整合，具有资产注入空间 2018 年 7 月，贵州省政府批复原则同意了贵州盘江煤电集团有限责 任公司组建方案，盘江股份实控人

25、贵州盘江国有资本运营有限公司更名为 贵州盘江煤电集团有限责任公司，六枝工矿（集团）、贵州水矿控股集团划 转至盘江煤电集团。基于此方案的规划，盘江煤电集团将成为贵州省以煤电 为龙头骨干的全产业链集团，实现全省煤炭和火电资源的大整合。 图图 8：实际控制人盘江资本更名为盘江煤电集团（：实际控制人盘江资本更名为盘江煤电集团（2019 年）年） 资料来源：公司公告，光大证券研究所 六枝工矿集团：六枝工矿集团：下属煤矿 3 对，其中生产矿井 1 对（设计生产能力 120 万吨/年），在建矿井 1 对（设计生产能力 300 万吨/年），复 建矿井 1 对 （设计生产能力 90 万吨/年， 总产能共计 51

26、0 万吨/年） 。 水矿控股集团：水矿控股集团：拥有 8 座在产煤矿、5 座在建煤矿、2 座拟建煤矿， 截至 2019 年 3 月核定产能 1175 万吨/年。根据在建项目规划，未 来将新增产能 585 万吨/年。 2020-03-13 盘江股份 -9- 证券研究报告 林东矿业集团：林东矿业集团：其下属煤矿 3 座，包括泰来煤矿（45 万吨/年）、 红林煤矿（30 万吨/年）、龙凤煤矿（90 万吨/年），主要开采无烟 煤产品，共计产能 165 万吨/年。 表表 2：划转后：划转后盘江煤电集团煤矿资产（盘江煤电集团煤矿资产（2019 年）年） 主体主体 矿井名称矿井名称 产能（万吨产能（万吨/年

27、）年） 状态状态 煤炭种类煤炭种类 备注备注 六枝工矿集团 A 120 生产 - - B 300 在建 - - C 90 复建 - - 林东矿业集团 泰来煤矿 45 在产 无烟煤 - 红林煤矿 30 在产 无烟煤 - 龙凤煤矿 90 在产 无烟煤 - 水矿控股集团 汪家寨煤矿 270 在产 焦煤 - 大湾煤矿 200 在产 焦煤、气煤 - 大河煤矿 90 在产 焦煤 - 那罗煤矿 120 在产 焦煤 - 老鹰山煤矿 90 在产 焦煤 - 中岭公司 225 在产 无烟煤 - 玉舍中井 60 在产 贫瘦煤 - 文家坝一矿（一期） 120 在产 无烟煤 - 大湾煤矿中井 90 在建 焦煤、气煤 -

28、文家坝二矿（一期） 120 在建 无烟煤 预计 2020 建成投产 马场煤矿 45 在建 主焦煤 预计 2020 建成投产 玉舍煤矿东井 90 在建 贫瘦煤 预计 2021 建成投产 大坝田煤矿 60 在建 - - 文家坝一矿（二期） 90 拟建 无烟煤 - 文家坝二矿（二期） 90 拟建 无烟煤 - 资料来源：公司公告，光大证券研究所 根据组建方案，待完成相关国有资产划转后，盘江煤电集团将采取 （包括但不限于）资产注入、资产转让、剥离等方式整合其控制的与上市公 司所经营相同及相似业务的其他企业，以避免同业竞争。这意味着盘江股份 作为盘江煤电集团下主营煤炭板块业务的子公司，将有可能获得六枝工矿

29、、 林东矿业集团、水矿控股集团下属矿井的资产注入，合计产能高达 1850 万 吨/年。 2、“类债券”迎来春天“类债券”迎来春天，高分红具有可持续性，高分红具有可持续性 公司当前股息率接近 7%，在煤炭板块中位列第 4，上市以来累计分红 大幅高于其他高股息率煤炭企业。我们认为公司高分红并非偶然事件，具有 可持续性。云、贵、川三大核心市场煤炭需求韧性较强。下游客户集中度高， 攀钢、柳钢等客户产能规模扩大将进一步提升用煤需求。 2020-03-13 盘江股份 -10- 证券研究报告 2.1、高股息率高股息率+高股利支付率高股利支付率 根据公司章程，盘江股份承诺在成熟期且有重大资金支出安排的阶段，

30、现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%； 在成熟期且无重大资 金支出安排的阶段，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%。 我们统计了上市以来盘江股份的购建固定资产、无形资产和其他长期资 产支付的现金科目与股利支付率，二者呈现较为显著的反向关系，在 2011/2012 年因马依公司、恒普公司在建工程投入增加缘故资本支出较大， 股利支付率为 55%/50%处于历史低位，而 2016 年资本支出较低，股利支付 率增至 202%。公司自 2001 年上市以来，始终保持高于 48%的股利支付率。 2020 年 3 月 12 日公司股息率约 7%，在煤炭板块中位列第 4，上市以来累

31、 计分红大幅高于其他高股息率煤炭企业。 图图 9：公司资本开支与股利支付率反相关：公司资本开支与股利支付率反相关 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 12 资本支出(亿元）股利支付率-右轴 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 10：公司：公司上市累计分红率、股息率皆位于行业前列上市累计分红率、股息率皆位于行业前列 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 上市以来分红率股息率-右轴 资料来源：Wind，光大证券研究所（注：股息率计算时点为 2020 年 3 月 11 日） 控股股东贵州盘江投资控股集团于 2019 年 7 月、9 月、12 月分别发行 了三期三年期中期票据，发行规模分别为 5/10/10 亿元，根据已披露信息， 前两期募集资金全部用于偿还到期银行借款。此外，盘江控股在 2019 年初 将盘江股份无限售流通股 70,600,000 股质押给平安证券股份有限公司，用 2020-03-13 盘江股份