1、请务必阅读正文之后的重要声明请务必阅读正文之后的重要声明部分部分 评级：评级：增持增持（维持维持） 市场价格：市场价格：17.14 分析师：孙颖分析师：孙颖 执业证书编号：执业证书编号：S0740519070002 Email： 研究助理：朱晋潇 研究助理：朱晋潇 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 776 流通股本(百万股) 776 市价(元) 17.14 市值(百万元) 133.1 流通市值(百万元) 133.1 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 【中泰建材】祁连山深度：甘、青 水泥龙头,受益未来区域需求高增长 （20170810） 备注：股价

2、取自 2020 年 4 月 29 日收盘价 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5774.8 6931.3 7587.3 8036.5 8506.5 增长率 yoy% -3.3% 20.0% 9.5% 5.9% 5.8% 净利润（百万元） 654.8 1234.1 1618.0 1832.4 2058.3 增长率 yoy% 13.9% 88.5% 31.1% 13.2% 12.3% 每股收益（元） 0.8 1.6 2.1 2.4 2.7 每股现金流量 -0.1 0.7 1.2 1.8 2.3 净资产收益率

3、11.4% 18.1% 20.9% 20.5% 20.0% P/E 20.3 10.8 8.2 7.3 6.5 P/B 2.3 2.0 1.7 1.5 1.3 投资要点投资要点 祁连山是祁连山是中建材旗下中建材旗下甘甘、 青青地区地区水泥龙头水泥龙头企业企业， 熟料产能甘肃第一、 青海第二， 熟料产能甘肃第一、 青海第二， 西藏西藏在建产能预计在建产能预计 2020 年下半年投产年下半年投产。2019 年公司营收 69 亿元，已连续六 年占据西北水泥熟料销售额榜首。公司拥有熟料公司拥有熟料在产产线在产产线 19 条条，合计，合计产能产能 1968.5 万吨万吨/年年，在在甘、青甘、青两地产能两

4、地产能分别为分别为 1736.0、232.5 万吨万吨/年年，产能产能占有占有 率率分别为分别为 41%、16%，销售销售市占率市占率分别为分别为 42%、24%。公司 87%的销售市场 集中在甘肃省，覆盖兰州等核心都市圈。 甘甘、青青水泥竞争格局较优，水泥竞争格局较优，“错峰置换错峰置换”有望”有望抬升价格中枢抬升价格中枢。甘、青甘、青 CR5 熟熟 料产能占比料产能占比 71%、81%，区域龙头集中度高；行业行业产能利用率产能利用率 73%、54%， 高于内蒙古的 48%和新疆的 35%。 17 年年， PVC 产能产能占比占比 17%的的新疆新疆首创首创 “错“错 峰置换”峰置换”政策政

5、策，将将 PVC 厂副产厂副产低成本低成本电石渣熟料电石渣熟料外销给外销给传统传统熟料熟料企业企业、间接、间接 参与错峰的方式，参与错峰的方式，平衡解决了电石渣平衡解决了电石渣安全环保安全环保消纳消纳与与冲击熟料市场的矛盾冲击熟料市场的矛盾，疆疆 内内价格中枢明显提升价格中枢明显提升。2020 年西北水泥的变量在于，在政府等各方努力下，年西北水泥的变量在于，在政府等各方努力下， 内蒙（内蒙（PVC 产能占比约产能占比约 18%）的）的 PVC 产线也将严格执行“错峰置换”：参与产线也将严格执行“错峰置换”：参与 “错峰置换” 的“错峰置换” 的 5条电石渣熟料产线合计产能条电石渣熟料产线合计产

6、能 387.5 万吨万吨/年， 占总产能的年， 占总产能的 5.6%， 停产停产 4 个月个月，合计，合计错峰生产产能错峰生产产能 150 万吨万吨。我们认为低价电石渣熟料扰乱蒙。我们认为低价电石渣熟料扰乱蒙 西、 宁夏和甘肃市场定价体系的现象有望逐步消除， 企业竞争秩序将走向有序，西、 宁夏和甘肃市场定价体系的现象有望逐步消除， 企业竞争秩序将走向有序， 价格“洼地”有望被填平。价格“洼地”有望被填平。 甘甘、青城镇化提升空间大，基建青城镇化提升空间大，基建、地产、地产增速有望提升。增速有望提升。2020 年，甘肃确定省 列重大建设项目 158 个，计划总投资 9958 亿元，年度计划投资

7、1779 亿元， 分别同增 31%和 33%。19 年甘、青挖机销量企稳回升，同增 28%和 8%，或 是基建提速的领先指标；19 年甘、青房地产新开工面积增速分别为 35%和 69%，2020 年地产施工或将步入企稳回升周期。长期看，在西部大开发、兰- 西城市群发展规划等政策拉动下，甘肃和青海人口和城镇化率增长潜力大，水 泥需求将持续性释放，水泥销量有望稳中有升。 祁连山祁连山水泥熟料价格中枢水泥熟料价格中枢有望抬升，有望抬升，成本和费用管控优势成本和费用管控优势明显。明显。中建材西北水中建材西北水 泥资产整合有望泥资产整合有望逐步逐步落地。落地。20 年初以来，受益于重点工程需求释放，甘、

8、青 水泥价格累计同比上涨 4.3%和 8.6%，出货率均达 100%，库容比仅 45%和 35%， 处于历史最低水平。 公司 19 条产线单线平均 3158t/d， 设计产能 4000t/d 以上产线 6 条，产能占比 44.2%，整体竞争力强；公司拥有灰石开采权 1563 万吨/年，丰富矿山资源为低成本竞争奠定坚实基础。2019 年公司毛利率和净 利率分别为 37%和 19%， 加权 ROE 20%， 盈利水平领先西北水泥行业平均水 平。未来骨料等“水泥+”业务有望成为新增长极。若公司与中建材其他西北 水泥公司整合落地，或将强强联手，协同掌控行业定价权。 投资建议：投资建议：我们中性预计 2

9、020、2021 年公司的归母净利润为 16.2 亿元（假 设吨价格同比增加 20 元）和 18.3 亿元，对应 20、21 年 PB 约为 1.7 倍和 1.5 倍，PE 约为 8.2 倍和 7.3 倍。参照本报告正文第五章假设，若 20 年均价同比 提升 30 元，将增厚公司归母净利约 1.9 亿元，20 年对应 PE7.4 倍，具备业绩 弹性。维持“增持”评级。 风险提示：风险提示：基建、地产投资不及预期；“错峰置换”政策不及预期等。 证券研究报告证券研究报告/公司深度报告公司深度报告 2020年年04月月30日日 祁连山(600720)/水泥制造 甘、青水泥龙头，持续受益于区域供需格局

10、改善 西北水泥系列深度报告（一） -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20-01-0220-02-0120-03-0220-04-01 沪深300祁连山 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 中建材旗下甘、青水泥龙头，熟料产能甘肃第一、青海第二中建材旗下甘、青水泥龙头，熟料产能甘肃第一、青海第二 . - 6 - 甘、青水泥龙头企业，甘肃省内营收占比 87% . - 6 - 熟料产能甘肃第一、青海第二，甘肃六大片区布局在核心经济区带 . - 8 - 甘、青水

11、泥竞争格局较优，甘、青水泥竞争格局较优，“错峰置换错峰置换”望进一步抬升价格中枢望进一步抬升价格中枢 . - 14 - 甘、青 CR5 熟料产能占比 71%、81%，产能利用率 73%、54% . - 14 - 蒙西“错峰置换”政策望带动甘肃核心区域价格中枢上移 . - 15 - 甘、青城镇化提升空间大，基建、地产增速有望提升甘、青城镇化提升空间大，基建、地产增速有望提升 . - 22 - 基建：20 年重大建设项目额高增，重点工程建设将提速 . - 23 - 地产：城镇化率提升潜力大，19 年新开工面积增速较快 . - 26 - 价格中枢价格中枢和单线产能提升，成本和费用管控优势显著和单线产

12、能提升，成本和费用管控优势显著 . - 29 - 水泥熟料吨价格中枢有望持续提升 . - 29 - 平均单线规模大+石灰石资源丰富+产线智能化，奠定低成本和费用优势 . - 29 - “水泥+”产业链扩张，中建材西北水泥资产有望整合落地 . - 34 - 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 35 - 盈利预测与弹性测算 . - 35 - 风险提示风险提示 . - 37 - nMtMrRtPqNqOtRmNvNnMoNaQ8QaQpNqQoMqQeRqQqNiNmMsMbRmMwPwMpMoOwMmMmQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报

13、告公司深度报告 图表目录图表目录 图表图表1：两材合并后，：两材合并后，祁连山股权结构图祁连山股权结构图 . - 6 - 图表图表2：2019年公司营收增速为年公司营收增速为20.0% . - 7 - 图表图表3：2019年公司归母净利增速为年公司归母净利增速为88.42% . - 7 - 图表图表4：2019年公司主营产品收入占比年公司主营产品收入占比 . - 7 - 图表图表5：2019年公年公司各地区营收和毛利率司各地区营收和毛利率. - 7 - 图表图表6：2019年净利率年净利率18.9%，YoY+6.93pct . - 7 - 图表图表7：2019年年ROE19.7%，YOY+7.

14、9pct . - 7 - 图表图表8：祁连山熟料生产线明细：祁连山熟料生产线明细 . - 8 - 图表图表9：祁连山在甘肃熟料产能布局位于核心经济区位：祁连山在甘肃熟料产能布局位于核心经济区位 . - 9 - 图表图表10：兰州片区熟料产能：兰州片区熟料产能4.69万吨万吨/天，祁连山产能占比天，祁连山产能占比21.3% . - 10 - 图表图表11：河西片区熟料产能：河西片区熟料产能3.27万吨万吨/天，祁连山产能占比天，祁连山产能占比38.2% . - 10 - 图表图表12：天水片区熟料产能：天水片区熟料产能2.71万吨万吨/天，祁连山产能占比天，祁连山产能占比57.2% . - 11

15、 - 图表图表13：平庆片区熟料产能：平庆片区熟料产能1.37万吨万吨/天，祁连山产能占比天，祁连山产能占比18.2% . - 11 - 图表图表14：陇南片区熟料产能：陇南片区熟料产能1.30万吨万吨/天，祁连山产能占比天，祁连山产能占比100% . - 11 - 图表图表15：甘南片区熟料产能：甘南片区熟料产能2500吨吨/天，祁连山产能占比天，祁连山产能占比25% . - 11 - 图表图表16：公司在甘肃六大片区的熟料产能布局汇总：公司在甘肃六大片区的熟料产能布局汇总 . - 12 - 图表图表17：祁连山熟料产能青海分布图：祁连山熟料产能青海分布图. - 12 - 图表图表18：青海

16、水泥熟料生产线清单：青海水泥熟料生产线清单 . - 13 - 图表图表19：西藏水泥熟料生产线清单：西藏水泥熟料生产线清单 . - 13 - 图表图表20：全国：全国熟料产能利用率排名熟料产能利用率排名 . - 14 - 图表图表21：甘肃：甘肃CR5熟料产能占比熟料产能占比71% . - 14 - 图表图表22：青海：青海CR5熟料产能占比熟料产能占比81% . - 14 - 图表图表23：甘肃：甘肃4000t/d以上产线产能占比以上产线产能占比48.8% . - 15 - 图表图表24：青海：青海4000t/d以上产线产能占比以上产线产能占比19.4% . - 15 - 图表图表25：内蒙

17、古错峰生产政策梳理：内蒙古错峰生产政策梳理 . - 16 - 图表图表26：电石渣、宁夏建材和祁连山水泥熟料产线分布：电石渣、宁夏建材和祁连山水泥熟料产线分布 . - 17 - 图表图表27：2019年西北地区电石渣熟料产线分布及占比年西北地区电石渣熟料产线分布及占比 . - 17 - 图表图表28：内蒙古电石渣与传统水泥熟料企业错峰生产产能置换方案：内蒙古电石渣与传统水泥熟料企业错峰生产产能置换方案 . - 18 - 图表图表29：西北水泥价格对比（元：西北水泥价格对比（元/吨）吨） . - 18 - 图表图表30：西北水泥平均价格走势（元：西北水泥平均价格走势（元/吨）吨） . - 18

18、- 图表图表31：甘肃水泥价格走势（元：甘肃水泥价格走势（元/吨）吨） . - 19 - 图表图表32：青海水泥价格走势（元：青海水泥价格走势（元/吨）吨） . - 19 - 图表图表33：宁夏水泥价格对比（元：宁夏水泥价格对比（元/吨）吨） . - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表34：内蒙古水泥价格走势（元：内蒙古水泥价格走势（元/吨）吨） . - 19 - 图表图表35：2020年以来甘、青地区主要价格变动日期和幅度年以来甘、青地区主要价格变动日期和幅度 . - 19 - 图表图表36：2014-1

19、9年甘肃、青海针对水泥行业去产能相关政策方案年甘肃、青海针对水泥行业去产能相关政策方案 . - 20 - 图表图表37：甘、青两省错峰生产减少的水泥熟料和燃煤产量：甘、青两省错峰生产减少的水泥熟料和燃煤产量 . - 20 - 图表图表38：2020年年甘肃、青海错峰生产安排甘肃、青海错峰生产安排 . - 20 - 图表图表39：西北水泥库存处于全国较低水平：西北水泥库存处于全国较低水平 . - 21 - 图表图表40：青海省水泥库容比降至同期低位：青海省水泥库容比降至同期低位 . - 21 - 图表图表41：甘肃省水泥库容比降至同期低位：甘肃省水泥库容比降至同期低位 . - 21 - 图表图表

20、42：内蒙古水泥库容比降至同期低位：内蒙古水泥库容比降至同期低位 . - 21 - 图表图表43：19年甘肃水泥产量同比增速年甘肃水泥产量同比增速14.2% . - 22 - 图表图表44：19年青海水泥产量同比减少年青海水泥产量同比减少0.6% . - 22 - 图表图表45：2018-20年年4月第三周西北水泥出货率对比月第三周西北水泥出货率对比 . - 22 - 图表图表46：兰州：兰州/平凉平凉/西宁西宁/银川水泥出货率走势银川水泥出货率走势 . - 22 - 图表图表47：甘肃省挖掘机销量增速企稳回升：甘肃省挖掘机销量增速企稳回升 . - 23 - 图表图表48：青海省挖掘机销量增速

21、企稳回升：青海省挖掘机销量增速企稳回升 . - 23 - 图表图表49：2020年甘肃省重大交通基础设施建设项目年甘肃省重大交通基础设施建设项目 . - 24 - 图表图表50：2020年青海省重大基建建设主要内容年青海省重大基建建设主要内容 . - 24 - 图表图表51：甘：甘肃固定资产投资预期与实际增速肃固定资产投资预期与实际增速. - 25 - 图表图表52：青海固定资产投资预期与实际增速：青海固定资产投资预期与实际增速. - 25 - 图表图表53：甘肃政府存款及公共财政收入：甘肃政府存款及公共财政收入 . - 25 - 图表图表54：青海政府存款及公共财政收入：青海政府存款及公共财

22、政收入 . - 25 - 图表图表55：甘肃固定资产投资完成额及同比增速：甘肃固定资产投资完成额及同比增速 . - 25 - 图表图表56：青海固：青海固定资产投资完成额及同比增速定资产投资完成额及同比增速 . - 25 - 图表图表57：兰西城市群主体功能区拼图：兰西城市群主体功能区拼图. - 26 - 图表图表58：西部大开发基建规划示意图：西部大开发基建规划示意图. - 26 - 图表图表59：兰州：兰州西宁城市群发展规划的交通基础设施重点项目西宁城市群发展规划的交通基础设施重点项目 . - 26 - 图表图表60：2005-18年城镇人口年城镇人口CAGR前前15省市省市 . - 27

23、 - 图表图表61：2018年城镇化率（年城镇化率（%）排名）排名 . - 27 - 图表图表62：甘肃省人口发展规划（甘肃省人口发展规划（20162030年）年） . - 27 - 图表图表63：19年甘肃房地产开发投资增速为年甘肃房地产开发投资增速为12.7% . - 27 - 图表图表64：19年青海房地产开发投资增速为年青海房地产开发投资增速为15.5% . - 27 - 图表图表65：19年甘肃房屋新开工面积增速为年甘肃房屋新开工面积增速为35.4% . - 28 - 图表图表66：19年青海房屋新开工面积增速为年青海房屋新开工面积增速为68.5% . - 28 - 图表图表67：1

24、9年甘肃房屋施工面积增速为年甘肃房屋施工面积增速为16.4% . - 28 - 图表图表68：19年青海房屋施工面积增速为年青海房屋施工面积增速为14.6% . - 28 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表69：甘肃省商品房销售额（亿元）及增速：甘肃省商品房销售额（亿元）及增速 . - 28 - 图表图表70：青海省商品房销售额（亿元）及增速：青海省商品房销售额（亿元）及增速 . - 28 - 图表图表71：2007-19年公司水泥熟料吨价格走势年公司水泥熟料吨价格走势 . - 29 - 图表图表72：西北水泥熟

25、料收入对比（亿元）：西北水泥熟料收入对比（亿元） . - 29 - 图表图表73：西北水泥熟料吨价格对比（元）：西北水泥熟料吨价格对比（元） . - 29 - 图表图表74：祁连山石拥：祁连山石拥有灰石开采权有灰石开采权1563万吨万吨/年年 . - 30 - 图表图表75：祁连山水泥熟料吨成本：祁连山水泥熟料吨成本 . - 30 - 图表图表76：祁连山水泥熟料吨毛利快速提升：祁连山水泥熟料吨毛利快速提升 . - 30 - 图表图表77：西北水泥熟料吨成本对比（元）：西北水泥熟料吨成本对比（元） . - 31 - 图表图表78：西北水泥熟：西北水泥熟料吨毛利对比（元）料吨毛利对比（元） .

26、- 31 - 图表图表79：公司甘肃熟料单线平均产能具备比较优势：公司甘肃熟料单线平均产能具备比较优势 . - 31 - 图表图表80：公司熟料单线产量稳步提升：公司熟料单线产量稳步提升. - 31 - 图表图表81：公司：公司4000t/d以上产线数量占比以上产线数量占比31.6% . - 32 - 图表图表82：公司：公司4000t/d以上产线产能占比以上产线产能占比44.2% . - 32 - 图表图表83：2007-19年祁连山职工人数年祁连山职工人数 . - 32 - 图表图表84：19年公司水泥熟料人均产量年公司水泥熟料人均产量8166吨吨 . - 32 - 图表图表85：公司三费

27、费用率稳步下降：公司三费费用率稳步下降 . - 32 - 图表图表86：祁连山水泥熟料吨净利（元）：祁连山水泥熟料吨净利（元） . - 32 - 图表图表87：西北水泥熟料销量对比（万吨）：西北水泥熟料销量对比（万吨） . - 33 - 图表图表88：西北水泥熟：西北水泥熟料吨三费对比（元）料吨三费对比（元） . - 33 - 图表图表89：西北水泥熟料吨净利对比（元）：西北水泥熟料吨净利对比（元） . - 33 - 图表图表90：西北水泥熟料公司：西北水泥熟料公司ROE对比（对比（%）. - 33 - 图表图表91：公司经营现金流与资本开支（百万元）：公司经营现金流与资本开支（百万元） .

28、- 33 - 图表图表92：公司资产负债率持续下降：公司资产负债率持续下降 . - 33 - 图表图表93：中国建材在甘肃中国建材在甘肃和青海的熟料产线占比及单线产能和青海的熟料产线占比及单线产能 . - 34 - 图表图表94：2019年中国建材水泥熟料产线布局年中国建材水泥熟料产线布局 . - 35 - 图表图表95：祁连山水泥（含商品熟料）盈利预测假设条件：祁连山水泥（含商品熟料）盈利预测假设条件 . - 35 - 图表图表96：祁连山销量及吨价对：祁连山销量及吨价对20年利润和估值的敏感性分析年利润和估值的敏感性分析 . - 36 - 图表图表97：西北水泥公司股价及指数涨跌幅：西北水

29、泥公司股价及指数涨跌幅 . - 36 - 图表图表98：西北水泥公司股价超额收益率：西北水泥公司股价超额收益率 . - 36 - 图表图表99：西北水泥公司：西北水泥公司PB走势走势 . - 36 - 图表图表100：西北水泥公司：西北水泥公司ROE走势走势 . - 36 - 图表图表101：公司及可比公司估值情况：公司及可比公司估值情况 . - 37 - 图表图表102：公司盈利预测：公司盈利预测 . - 38 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 中建材旗下中建材旗下甘、青甘、青水泥龙头，水泥龙头，熟料产能甘肃第一、青海

30、第二熟料产能甘肃第一、青海第二 甘甘、青水泥龙头企业，青水泥龙头企业，甘肃省内营收占比甘肃省内营收占比 87% 公司于公司于 1996 年年成立并成立并上市，目前实际控制人是中国建材集团。上市，目前实际控制人是中国建材集团。1996 年甘 肃祁连山水泥集团股份有限公司成立，2009 年，中材股份通过增资扩股和 受让股权的方式获得甘肃祁连山建材控股 51%的股权，成为甘肃祁连山水 泥集团股份有限公司的实际控制人。两材合并后，实控人中国建材合计持 有公司 25.04%股权。 图表图表1：两材合并后，两材合并后，祁连山股权结构图祁连山股权结构图 来源：公司公告，中泰证券研究所； 营收增速稳定，净利润明显提升。营收增速稳定，净利润明显提升。2015-2019 年公司营业收入从 48.43 增 长至 69.31亿， 复合增速为 7.43%； 归母净利