1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场数据市场数据(人民币）人民币） 市场优化平均市盈率 18.90 国金化妆品指数 2145 沪深 300 指数 4496 上证指数 3448 深证成指 13020 中小板综指 13140 相关报告相关报告 1.本土功效及高端品牌表现亮眼-“3.8”大促专题 ，2022.3.11 2. 无惧流量分散，强品牌/产品持续攻城略地-2021 年度美妆电商报告 ，2022.1.9 3.高端/功效景气延续，国货借力产品突围-美妆“双 11”专题 ，2021.11.13 4.行业高景气，国货崛起正当时-彩妆行业深度 ，2021.11.10 5.消费升级助力发展，风靡

2、云涌谁主沉浮-婴童日化行业深度 ，2021.8.22 罗晓婷罗晓婷 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 蔡昕妤蔡昕妤 联系人联系人 上海上美复盘：国货龙头的成长上海上美复盘：国货龙头的成长& &沉淀沉淀& &转型转型 核心看点核心看点 22.1.17 上海上美递交招股书，拟赴港上市。公司为拥有近 20 年运营经验的国货化妆品龙头。当前行业格局上，海外美妆龙头欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等均已构筑较为完善多元的品牌矩阵，本土龙头集团多数仍处于成功培育一个核心品牌到第二增长曲线打造的过渡阶段，上美集团自 03 年推出韩束以来，已先后培育 3 个细分领域头部品牌，公司

3、市占率从 2014 年拓展品牌矩阵开始显著提升、2021 年位列国产日化公司市占率排名第 4 名。本文通过复盘旗下 3 大品牌韩束、一叶子、红色小象发展路径剖析其核心竞争力，探讨传统国货转型升级之路。 基本结论基本结论 规模领先的本土多品牌美妆龙头规模领先的本土多品牌美妆龙头。上海上美拥有韩束/一叶子/红色小象等品牌，覆盖护肤/母婴/洗护，15-20 连续六年国货品牌零售额排名前五/母婴护理品牌排名第一，1-3Q21 国货护肤品牌零售额排名第 3、国货化妆品公司排名第 4。1-3Q21 营收/净利 26/3 亿元、+13%/45%。IPO 募资主要用于品牌建设（24%）/投资并购（23%）/生

4、产研发（15%）/销售网络（13%） 。 历史：历史：公司精准把握品类公司精准把握品类&渠道渠道&营销红利实现突围。营销红利实现突围。 护肤：护肤：21 年我国护肤规模 3096 亿元、CAGR5 为 13%。格局上品牌和公司集中度均较低，20 年 CR5 为 21%/35%，国货护肤份额 43%，低于日韩的68%/81%。复盘品牌成长路径，韩束精准把握电视购物（2008）/线上（2014）/抖音等直播电商（2019）红利，冠名热门综艺/电视剧、配合爆品打法迅速起量；一叶子依托面膜品类红利，打造“新鲜补水”的品牌标签，品牌推出即绑定当红明星鹿晗收割粉丝经济。 婴童：婴童：21 年我国婴童日化规

5、模 328 亿元，16-21 年复合增 14%，随 80/90后新生代父母成为消费主力，对成分/安全/功效提出更高要求，偏好专业测评博主/内容种草/电商直播等新营销/新渠道。红色小象顺应需求端变化实现突破，主打天然配方温和不致敏、针对敏感肌肤/头皮出油问题推出针对性产品，发力抖音/合作老爸评测等。 未来：未来：品牌转型，产品品牌转型，产品&研发研发&营销策略升级营销策略升级开启开启新一轮增长新一轮增长。看长期，韩束/一叶子均从早期爆品策略转型大单品策略、完善品牌矩阵，韩束明确抗衰定位，一叶子转型功效护肤。新规下监管趋严，公司中日双研发基地+明星科学家构筑研发壁垒，部分成果运用至旗下产品，历经

6、7 年研制的明星抗初老配方双菌发酵成分 Tiracle 已应用于韩束高肌能等 385 种产品。截至 3Q21自主研发产品贡献营收 97%。营销端从激进大屏投放转向精准 toC 运营，1-3Q21 销售费率-2.3PCT，改革成效初显。品牌矩阵从大众延伸至中高端/高端，望受益高端护肤增长红利（16-21 高端/大众护肤 CAGR 30%/12%） 。 投资建议投资建议 上海上美历经近 20 年发展，先后经历快速成长期、品牌沉淀调整期和转型升级期步入发展新阶段。22 年为化妆品新规元年、多渠道繁荣并重之年，看好公司研发赋能&营销提效&品牌改革构筑长期壁垒。 风险风险提示提示 主品牌转型/新品牌孵化

7、不及预期、存货/应收账款周转放缓。 20522322220304国金行业沪深300 2022 年年 03 月月 29 日日 化妆品行业专题分析报告 行业专题研究报告行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心消费升级与娱乐研究中心 化妆品行业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、规模领先的本土美妆龙头 . 5 1.1 概况：3 大主品牌聚焦护肤+母婴、细分领域规模领先，加速孵化多品牌 5 1.2 财务分析及同业对比 . 7 1.2.1 成长：规模排名居前，20

8、年来增长稳健 . 7 1.2.2 盈利：毛利率稳中有升、销售费率降低净利率改善 . 8 1.2.3 营运：应收及存货周转率稳定、处行业较低水平 . 10 1.3 募集资金用途 . 10 2、行业格局分散，上美如何助力品牌突围？ . 11 2.1 护肤：立足细分赛道，把握品类/渠道/营销变迁红利 . 11 2.1.1 护肤行业：格局分散，细分赛道具备做大空间 . 11 2.1.2 韩束：充分把握渠道/营销变迁新机遇建立品牌势能 . 13 2.1.3 一叶子：当红代言人+“鲜补水”标签迅速出圈 . 16 2.2 婴童：行业持续升级，新锐品牌把握机遇 . 19 2.2.1 婴童行业：传统国货龙头面临

9、挑战 . 19 2.2.2 红色小象：关注需求变化，实现品牌超越 . 23 3、未来：产品&研发&营销策略再升级，3+N 品牌矩阵多维增长 . 25 3.1 从爆品策略到大单品策略，长期更具增长势能 . 25 3.2 研发赋能构筑品牌壁垒、关注产品功效升级 . 29 3.3 营销改革提效步入 3.0 时代、盈利能力有望进一步提升 . 30 3.4“3+N”品牌矩阵延伸中高端，把握高端市场增长红利 . 31 4、风险提示 . 31 图表目录图表目录 图表 1：上海上美旗下品牌. 5 图表 2：上海上美收入构成（分品牌） . 6 图表 3：上海上美收入构成（分品类） . 6 图表 4：公司营收及同

10、比 . 7 图表 5：公司净利润及同比. 7 图表 6：可比公司化妆品业务营收（亿元） . 8 图表 7：可比公司化妆品业务营收增速（%） . 8 图表 8：2019-1-3Q21 年可比公司化妆品业务毛利率 . 8 图表 9：2019-1-3Q21 年上海上美分品牌毛利率（%） . 8 图表 10：2019-1-3Q21 年上海上美分渠道毛利率（%） . 9 图表 11：2019-1-3Q21 年上海上美分品类毛利率（%） . 9 图表 12：2019-1-3Q21 年可比公司销售费用率（%） . 9 图表 13：2019-1-3Q21 年上海上美销售费用构成（%） . 9 图表 14：20

11、19-1-3Q21 年可比公司管理费用率（%） . 10 TXkXqUfUhUvV8Z1UfWaQ9R6MsQoOpNpNlOoOmPiNsRmMbRoOxONZmMsPMYnOoP化妆品行业专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15：2019-1-3Q21 年可比公司净利率（%） . 10 图表 16：2019-1-3Q21 年可比公司应收账款周转率 . 10 图表 17：2019-1-3Q21 年可比公司存货周转率 . 10 图表 18：上海上美募集资金用途 . 11 图表 19：我国护肤行业规模及增速（亿元） . 11 图表 20：我国功效护肤行业规模及增速（亿元）

12、. 11 图表 21：我国护肤品市场品牌市占率分布 . 12 图表 22：我国护肤品市场公司市占率分布 . 12 图表 23：中日韩护肤品牌市占率 CR5/CR10 对比（%） . 12 图表 24：中日韩护肤公司市占率 CR5/CR10 对比（%） . 13 图表 25：2020 年主要国家/地区化妆品行业国货及国际品牌零售额占比 . 13 图表 26：韩束品牌发展历程. 13 图表 27：韩束全渠道年零售额规模及同比（亿元，%） . 14 图表 28：我国家庭购物销售额及增速（亿元） . 14 图表 29：我国护肤行业零售额渠道占比 . 14 图表 30：我国护肤行业公司市占率 . 15

13、图表 31：我国护肤行业本土公司市占率 . 15 图表 32：韩束天猫官旗月度 GMV 及月累计同比（亿元，%） . 15 图表 33：韩束抖音销售额及排名（亿元） . 16 图表 34：韩束自播占比 vs 护肤行业（近 30 天）. 16 图表 35：韩束抖音旗舰店明星产品销售占比 . 16 图表 36：韩束抖音用户性别分布 vs 护肤大盘 . 16 图表 37：韩束抖音用户年龄分布 vs 护肤大盘 . 16 图表 38：韩束抖音用户城市分布 vs 护肤大盘 . 16 图表 39：一叶子全渠道年零售额规模及同比（亿元，%）. 17 图表 40：一叶子早期宣传图. 17 图表 41：一叶子发展

14、历程 . 17 图表 42：一叶子天猫官旗月度 GMV 及月累计同比（亿元，%）. 18 图表 43：市场上以蓝铜胜肽、玻色因为核心成分的品牌及产品对比. 18 图表 44：一叶子抖音产品销售占比（近 30 天） . 19 图表 45：我国婴童日化行业市场规模及同比增速 . 19 图表 46：2020 年我国婴幼童日化不同国家品牌合计市占率 . 20 图表 47：2019 年我国婴幼童功效性护肤品行业品牌格局 . 20 图表 48：中国婴童日化行业品牌及公司集中度 . 20 图表 49：中国婴童日化品牌市占率（%） . 20 图表 50：2020 年母婴用品人群分年龄占比 . 21 图表 51

15、：2020 年母婴用品人群分城市占比 . 21 图表 52：19.5-20.4 vs 20.5-21.4 线下不同价格带母婴产品 . 21 图表 53：抖音母婴人群消费态度 . 21 化妆品行业专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 54：极光调研样本分城市占比 . 21 图表 55：极光调研样本家庭年收入占比 . 21 图表 56：我国本土婴童日化品牌护肤产品、洗护产品成分对比 . 22 图表 57：红色小象产品系列. 23 图表 58：红色小象发展历程. 24 图表 59：红色小象自播占比 vs 婴童行业 （近 30 天） . 25 图表 60：红色小象抖音明星产品销售占

16、比（近 30 天） . 25 图表 61：抖音红色小象消费者年龄分布 vs 婴童大盘（近 30 天） . 25 图表 62：抖音红色小象消费者城市分布 vs 婴童大盘（近 30 天） . 25 图表 63：珀莱雅泡泡 SPA 面膜天猫官旗月销售额占店铺总销售额的比（%） . 26 图表 64：珀莱雅主要大单品系列天猫官旗月销售额占店铺总销售额的比（%） . 26 图表 65：雅诗兰黛小棕瓶系列的历次迭代及产品矩阵构建 . 26 图表 66：兰蔻小黑瓶系列的历次迭代及产品矩阵构建 . 26 图表 67：韩束主要系列及明星产品汇总 . 27 图表 68：一叶子主要系列及明星产品汇总 . 28 图表

17、 69：上海上美研发进展. 29 图表 70：上海上美核心研发人物背景 . 29 图表 71：上海上美研发费用及研发费率（百万元，%） . 30 图表 72：国内外头部化妆品集团研发费用率（%） . 30 图表 73：上海上美搭建从大众到高端的品牌矩阵 . 31 图表 74：我国大众、高端护肤销售额占比 . 31 图表 75：我国大众、高端护肤销售额及增速（亿元） . 31 化妆品行业专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 1、规模领先的本土美妆龙头、规模领先的本土美妆龙头 1.1 概况：概况：3 大主品牌聚焦护肤大主品牌聚焦护肤+母婴、细分领域规模领先，加速孵化多品牌母婴、细分领

18、域规模领先，加速孵化多品牌 上海上美为规模领先的本土头部化妆品集团，已搭建多品类/多品牌矩阵，旗下拥有“韩束” 、 “一叶子” 、 “红色小象”等品牌，产品覆盖护肤、母婴、洗护等多品类。根据弗若斯特沙利文，上美集团是 2020 年唯一拥有两个年零售额超 20 亿元护肤品牌的国货化妆品公司，2015-2020 年连续六年国货品牌零售额排名前五，旗下母婴品牌红色小象 2020 年零售额超 15 亿元、国货母婴护理品牌排名第一。1-3Q21 公司实现营收 25.96 亿元、同增 12.77%，净利润2.85 亿元、同增 45.3%。 积极布局多元细分赛道，立足大众、拓展中高端市场。近年来，上美连续推

19、出高肌能、安弥儿及极方品牌，布局敏感肌护肤、中高端孕期护肤、护发三个赛道。根据弗若斯特沙利文，1-3Q21 上美集团在国内国货品牌护肤品零售额47.05 亿元、排名第三（前两位分别为百雀羚、伽蓝集团） ，在国货品牌母婴护理产品排名第一，在国货品牌面膜产品排名第一，公司行业地位突出。此外，公司将于 2022 年推出安敏优、一页、山田耕作三个品牌，进一步完善覆盖大众到高端的多层级品牌矩阵。 图表图表1：上海上美旗下品牌：上海上美旗下品牌 定定位位 品牌品牌 名称名称 创立创立 时间时间 品品类类 品牌理念品牌理念 明星产品及明星产品及销售额占比销售额占比 天猫官天猫官旗旗 S SKUKU 主流价主

20、流价格带格带 2 2020&020&1 1- -3Q213Q21 营收、营收、yoyyoy、占比、占比 2 2020020 欧睿零欧睿零售额、售额、yoyyoy 2 2020020 欧睿份欧睿份额、排名额、排名 大大众众 韩束韩束 2003 年 护肤 科 学 专业、精准高效的肌肤抗衰解决方案 聚光白美白淡斑礼盒，（26）%、金刚侠面膜、高保湿弹润系列、双 A 醇精华 150 100-240 元 2 2020020：13.3 亿元（+45%） ，占比39%； 1 1- -3Q213Q21：11.4 亿元（+27%） ，占比 44% 24.3 亿元（+24%） 护肤市占率0.9%，排名24（较 2

21、019上升 4 名） 一叶子一叶子 2014 年 护肤 天然植物养肤 补水保湿提亮面膜（23%） 、酪梨 护 肤 套装、雪耳水乳套装 164 20-130元 2 2020020：10.1 亿元（-4%） ，占比 30%； 1 1- -3Q213Q21：6.5 亿元（-9%） ，占比 25% 16.2 亿元 （-6%） 护肤市占率0.6%，排名38（较 2019下滑 8 名） 红色小象红色小象 2015 年 婴童用品 分年龄、分区域、分步骤的精细化儿童护肤 儿童多效面霜（13%） 、晚樱天然补水系列 213 50-160元 2 2020020：7.7 亿元（+48%） ，占比23%； 1 1-

22、-3Q213Q21：5.8 亿元（+16%） ，占比 22% 11.7 亿元（+32.7%） 婴童用品市占率 4.1%，排名第 2（较 2019上升 1 名） 高肌能高肌能 2019 年 护肤 有效、安全、低敏的“干敏肌”护理方案 抗初老保湿护 肤 套 装（20%） 39 80-110元 天猫旗舰店过去一年销售额 281.7 万元（2021.3-2022.2） 中中高高端端 安敏优安敏优 / 护肤 敏感肌解决方案 筹备中，计划 2022 推出 安弥儿安弥儿 2019 年 母婴 专业孕期肌肤护理 补水保湿水乳五件套（19%） 29 100-300 元 天猫旗舰店过去一年销售额 2006.3 万元

23、（2021.3-2022.2） 极方极方 2021 年 洗护 “固韧养发&头皮减压”专业科技洗护 氨基酸洗发护发套装（4%） ； 极方 400 系列 30 150-260 元 天猫旗舰店过去一年销售额 285.6 万元（2021.3-2022.2） 一页一页 / 婴童专注宝宝 敏感肌的筹备中，计划 2022 推出 化妆品行业专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 用品 婴童功效护肤品 高高端端 山田耕作山田耕作 / 护肤 高端抗衰 筹备中，计划 2022 推出 来源：品牌官网，上海上美招股书，Euromonitor，国金证券研究所（注：欧睿零售额指欧睿披露的品牌年全渠道零售额，明星

24、产品占比指其近 30 天天猫官旗销售额占店铺总销售额的比） 分品牌，1-3Q21 韩束、一叶子、红色小象 3 大品牌贡献主要营收，分别占比 43.8%/24.9%/22.4%，其他品牌（高肌能、安弥儿、极方）占比 8.9%。其中韩束营收贡献自 19 年以来持续提升，从 19 年的 32%提升 11.8PCT 至 1-3Q21 的 43.8%，一叶子份额有所收缩，从 19 年的 36.6%下降 11.7PCT 至24.9%。 分品类，护肤贡献主要营收，1-3Q21 占比 75.5%，较 19 年下滑 2.9PCT，主要因为母婴护理份额提升，1-3Q21 占比 23.2%，此外还有少量护发、彩妆业

25、务。 图表图表2：上海上美收：上海上美收入构成（分品牌）入构成（分品牌） 图表图表3：上海上美收入构成（分品类）：上海上美收入构成（分品类） 来源：上海上美招股书，国金证券研究所 来源：上海上美招股书，国金证券研究所 公司渠道分为线上/线下，线上为主要销售渠道，线上/线下零售商渠道增长较快。具体来看，线上包括线上自营、线上零售商、线上分销商，线上自营模式主要通过天猫、抖音、京东、快手等第三方平台向终端消费者销售产品；线上零售是指公司将产品首先销售给京东、唯品会等零售商，再由零售商向终端消费者销售产品；线下包括线下零售商以及线下分销商。线下零售商主要通过大型超市以及化妆品连锁店将产品销售给终端消

26、费者；线下分销主要指企业先将产品销售给不同地区的地方分销商，再由分销商将产品销售给零售商。 图表图表4：上海上美分渠道营收：上海上美分渠道营收（百万元）（百万元） 分渠道 2019 2020 1-3Q21 线下线下 营收 1313.70 770.20 626.60 占比 45.7% 22.8% 24.1% yoy -41.4% 15.6% 其中：线下零售其中：线下零售 营收 662.90 386.50 346.50 占比 23.1% 11.4% 13.3% yoy -41.7% 33.7% 线下分销线下分销 营收 650.80 383.70 280.10 占比 22.6% 11.3% 10.8

27、% yoy -41.0% -1.0% 线上线上 营收 1504.80 2542.60 1893.00 占比 52.4% 75.2% 72.9% yoy 69.0% 11.0% 其中：线其中：线上自营上自营 0%20%40%60%80%100%201920201-3Q21韩束一叶子红色小象其他品牌0%20%40%60%80%100%201920201-3Q21护肤母婴护理其他化妆品行业专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 营收 890.80 1578.10 1065.20 占比 31.0% 46.7% 41.0% yoy 77.2% -0.7% 线线上零售上零售 营收 50.00

28、176.00 353.50 占比 1.7% 5.2% 13.6% yoy 252.0% 362.7% 线线上分销上分销 营收 564.00 788.50 474.30 占比 19.6% 23.3% 18.3% yoy 39.8% -14.9% 来源：上海上美招股书，国金证券研究所 1.2 财务分析及同业对比财务分析及同业对比 1.2.1 成长：规模排名居前，成长：规模排名居前，20 年来增长稳健年来增长稳健 2019-3Q21 营收与净利润稳步增长，20、1-3Q21 分别同增 17.6%、12.7%，营收规模 33.81 亿元、25.95 亿元。 20、1-3Q21 公司净利润分别同增 13

29、2.46%、45.49%，净利润分别为 2.65亿元、2.85 亿元，主要原因在于 2019 年以后，营销费用率的下降。 营收规模上，公司处行业较高水平，仅略低于珀莱雅。成长性上，低于国货龙头贝泰妮/珀莱雅、处成长初期的鲁商发展（旗下瑷尔博士、颐莲等） 、华熙生物（旗下夸迪、润百颜、肌活、米蓓尔） ，品牌发展步入成熟期，增速较为稳健，波动小于上海家化、丸美股份的化妆品业务。 图表图表4：公司营收及同比：公司营收及同比 图表图表5：公司净利润及同比：公司净利润及同比 来源：上海上美招股书，国金证券研究所 来源：上海上美招股书，国金证券研究所 0%5%10%15%20%055

30、40201920201-3Q21营业收入（亿元）同比（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%00.511.522.53201920201-3Q21净利润(亿元)同比（右轴）化妆品行业专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2.2 盈利：毛利率稳中有升、销售费率降低净利率改善盈利：毛利率稳中有升、销售费率降低净利率改善 1-3Q21 公司毛利率 65.2%、较 20 年微增 0.57PCT、较 19 年提升4.3PCT，毛利率提升主要因为毛利率较高的线上、线下零售渠道、红色小象品牌营收占比提升。对比同业，与同样定位大众护肤的珀莱雅、丸美股份接近，低于主打功效护

31、肤的贝泰妮。 分品牌来看，母婴品牌红色小象毛利率总体高于护肤品牌一叶子和韩束，3个品牌 19 年来总体毛利率均呈上升趋势。1-3Q21 韩束毛利率为 65.9%，较20 年微降 1.8PCT，较 19 年提升 6.3PCT；一叶子毛利率稳步上升，至 3Q21毛利率已经达到 66.6%；红色小象毛利率上升，1-3Q21 为 68.9%。 分渠道来看，1-3Q21 线上渠道的毛利率为 66.0%，较 20 年下滑了 1PCT、基本持平，其中线上零售商渠道（天猫超市、京东、唯品会等）19 年来毛利率持续提速，由 2019 年的 57.4%增长至 70.3%。线下方面线下零售在各渠道中毛利率最高、1-

32、3Q21 为 79.6%，线下分销毛利率为 50.9%。1-3Q21 线下总体毛利率为 66.8%。 分 产 品 类 别 来 看 ， 1-3Q21 的 护 肤 和 母 婴 护 理 的 毛 利 率 分 别 为64.0%/69.4%。其中，母婴护理的毛利率较 20 年提升了 3PCT。 图表图表6：可比公司化妆品业务营收（亿元）：可比公司化妆品业务营收（亿元） 图表图表7：可比公司化妆品业务营收增速（：可比公司化妆品业务营收增速（%） 来源：公司公告，国金证券研究所（注：华熙、鲁商、家化为化妆品业务营收） 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表8：2019-1-3Q21年可比公司化妆品业务毛利率

33、年可比公司化妆品业务毛利率 图表图表9：2019-1-3Q21年上海上美分品牌毛利率（年上海上美分品牌毛利率（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：上海上美招股书，国金证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00201920201-3Q21上海上美华熙生物贝泰妮上海家化珀莱雅水羊股份丸美股份鲁商发展-50%0%50%100%150%200%20201-3Q21上海上美贝泰妮上海家化珀莱雅丸美股份水羊股份鲁商发展40%50%60%70%80%90%201920201-3Q21上海上美华熙生物贝泰妮上海家化珀莱雅丸美股份水羊股份鲁商发展5

34、4%56%58%60%62%64%66%68%70%201920201-3Q21红色小象一叶子韩束化妆品行业专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 费用率方面，公司 20 年销售费用率 45.43%，1-3Q21 随着品牌传播渠道优化、推广效率提高，销售费用率降至 43.12%；对比同业，1-3Q21 降至同业平均水平。 销售费用主要由营销及推广开支构成，1-3Q21 营销及推广开支占销售费用的 65.7%，较 20 年下降 4PCT。19、20、1-3Q21 营销及推广开支占总营收的比分别为 27.9%、31.6%、28.3%，21 年来公司营销效率有所提升。 公司管理费用率较高

35、，仅次于上海家化，19 年来稳定在 7%左右。1-3Q21管理费用率 7.36%、较 20 年降 0.45PCT。 20、1-3Q21 公司净利率水平显著改善，1-3Q21 净利率为 11.56%，净利率大幅度提升主要原因在于销售费用的降低以及 A 轮融资股东的股利分配合约截止带来的财务费用降低。对比同业，趋近珀莱雅、丸美股份水平，低于贝泰妮，高于上海家化主要因为家化有毛利率低于化妆品的个护家清业务。 图表图表10：2019-1-3Q21年上海上美分渠道毛利率（年上海上美分渠道毛利率（%） 图表图表11：2019-1-3Q21年上海上美分品类毛利率（年上海上美分品类毛利率（%） 来源：上海上美

36、招股书，国金证券研究所 来源：上海上美招股书，国金证券研究所 图表图表12：2019-1-3Q21年可比公司销售费用率（年可比公司销售费用率（%） 图表图表13：2019-1-3Q21年上海上美销售费用构成（年上海上美销售费用构成（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：上海上美招股书，国金证券研究所 40%50%60%70%80%90%201920201-3Q21线上自营线上零售线上分销线下零售线下分销56%58%60%62%64%66%68%70%72%201920201-3Q21护肤母婴护理25%30%35%40%45%50%55%201920201-3Q21上海上美贝泰妮上海家化珀

37、莱雅丸美股份华熙生物水羊股份60.6%69.6%65.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920201-3Q21营销及推广费用雇员福利开支运输费化妆品行业专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.2.3 营运：应收及存货周转率稳定、处行业较低水平营运：应收及存货周转率稳定、处行业较低水平 公司应收账款周转率由 2019 年的 5.76 次/年上升至 3Q21 的 9.11 次/年，周转有所加快但处行业较低水平，主要因为非直营渠道占比较高。3Q21 存货周转率 1.85 次/年，存货周转率 19 年来保持稳定、处行业较低水平。 1.3 募集

38、资金用途募集资金用途 此次 IPO 公司募资主要用于品牌建设、公司投资与并购、生产研发能力提升以及销售网络建设。其中品牌建设和投资并购投入占比较高，分别为23.9%/22.9%；其次是对供应链开发和网络平台建设的投资，分别为14.8%/13.4%。 图表图表14：2019-1-3Q21年可比公司管理费用率（年可比公司管理费用率（%） 图表图表15：2019-1-3Q21年可比公司净利率（年可比公司净利率（%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 图表图表16：2019-1-3Q21年可比公司应收账款周转率年可比公司应收账款周转率 图表图表17：2019-1-3Q21

39、年可比公司存货周转率年可比公司存货周转率 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%201920201-3Q21上海上美贝泰妮上海家化珀莱雅丸美股份华熙生物水羊股份0%5%10%15%20%25%30%201920201-3Q21上海上美贝泰妮上海家化珀莱雅丸美股份05920201-3Q21上海上美贝泰妮上海家化珀莱雅华熙生物水羊股份020203Q21上海上美贝泰妮上海家化珀莱雅丸美股份华熙生物水羊股份化妆品行业专题分析报告 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：上海上美募集

40、资金用途：上海上美募集资金用途 募投项目募投项目 项目内容项目内容 募资占比募资占比 品牌建设 巩固升级主品牌，打造新品牌，提升品牌知名度 23.9% 提升研发能力 通过加强基础研究和产品研发，保持品牌持续创新 9.1% 加强生产及供应链能力 通过设备改造、扩张提高工厂生产能力 14.8% 增加销售网络的广度和深度 加强产品渗透率 13.4% 改善数字化及信息基础设施 有利于快速对市场变化做出反应 6.0% 投资 扩大公司规模 22.9% 营业资金 维持企业一般经营 9.9% 来源：上海上美招股书，国金证券研究所 2、行业格局分散，上美如何助力品牌突围？、行业格局分散，上美如何助力品牌突围？

41、当前行业格局上，海外美妆龙头欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂等均已构筑较为完善多元的品牌矩阵，本土龙头集团多数仍处于成功培育一个核心品牌到第二增长曲线打造的过渡阶段，上美集团自 03 年推出韩束以来，已先后培育 3个细分领域头部品牌，公司市占率从 2014 年拓展品牌矩阵开始显著提升、2021 年位列国产日化公司市占率排名第 4 名。本章通过复盘 3 大品牌发展路径剖析其核心竞争力。 2.1 护肤：立足细分赛道，把握品类护肤：立足细分赛道，把握品类/渠道渠道/营销变迁红利营销变迁红利 2.1.1 护肤行业：格局分散，细分赛道具备做大空间护肤行业：格局分散，细分赛道具备做大空间 根据欧睿，2021 年我

42、国护肤市场零售规模为 3096 亿元，2016-2021 年复合增长率为 12.8%。从细分赛道看，其中功效性护肤赛道增速亮眼，2021 年市场规模 250.6 亿元、占护肤的 8.1%，2016-2021 年复合增长率为 28.7%、增速高于同期护肤大盘；抗衰也为护肤中重要赛道，20 年规模达 685 亿元，15-20 年 CAGR5 为 27%。 图表图表19：我国护肤行业规模及增速（亿元）：我国护肤行业规模及增速（亿元） 图表图表20：我国功效护肤行业规模及增速（亿元）：我国功效护肤行业规模及增速（亿元） 来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：Euromonitor，国金证

43、券研究所 从行业格局看，整体格局较为分散、国际品牌排名靠前。 在品牌市占率角度，我国护肤市场中国际品牌占比较高，在前 5 名中占据4 席、在前 10 名中占据 7 席，以巴黎欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛、玉兰油等为代表的欧美品牌市占率较高。 在公司市占率角度，国际化妆品集团占比较高，在前 5 名中占据 4 席、在前 10 名中占据 8 席，以欧莱雅集团、雅诗兰黛集团、宝洁等为代表的欧美日化集团和资生堂、爱茉莉太平洋、LG 生活健康为代表的日韩美妆集团市占率较0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500市场规模YoY（右轴）-10%-

44、5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500300市场规模YoY（右轴）化妆品行业专题分析报告 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 高。对比日韩市场，我国护肤品行业较为分散，2020 年行业品牌 CR5 为21.5%、较 2011 年的 21.7%基本持平。 图表图表21：我国护肤品市场品牌市占率分布：我国护肤品市场品牌市占率分布 图表图表22：我国护肤品市场公司市占率分布：我国护肤品市场公司市占率分布 来源：Euromonitor，国金证券研究所 来源：Euromonitor，国金证券研究所 对比日韩，我国护肤市场品牌和公司集中度均较低。 从

45、品牌集中度来看，我国护肤品牌与日韩集中度差距较小，CR5（我国近10 年 CR5 在 18%-22%）略高于日本市场（近 10 年 CR5 在 15%-17%）且略低于韩国市场（近 10 年 CR5 在 29%-31%） 。 图表图表23：中日韩护肤品牌市占率：中日韩护肤品牌市占率CR5/CR10对比（对比（%） 中国 日本 韩国 来源：Euromonitor，国金证券研究所 从公司集中度来看，日、韩市场集中度明显高于我国，2020 年公司 CR5分别高于我国 8.4PCT、26.8PCT，主要由于以资生堂集团、花王集团为代表的日本公司和以爱茉莉太平洋、LG 生活健康为代表的韩国公司具备较长时

46、间的品牌积淀、已成功占据消费者心智。对比 2020 年主要国家/地区化妆品行业国货及国际品牌的市占率，中国国货占比 46.3%，韩国、西欧、日本、美国本土品牌占比均超 50%。 行业格局总体分散、单品牌天花板有限，头部集团逐步打造多品牌突破增长瓶颈。中国市场从 2016 年开始公司集中度持续提升，CR5 由 2016 年的25.9%提升至 2020 年的 35.3%；除了以欧莱雅、雅诗兰黛为代表的国际龙头公司进一步扩展中国市场以外，以上海上美、上海家化、贝泰妮、珀莱雅等为代表的本土化妆品龙头集团进一步发力多品牌培育、强化品牌认知。 5%5%4%4%3%3%2%2%2%63%巴黎欧莱雅兰蔻雅诗兰

47、黛百雀羚玉兰油自然堂SK-II海蓝之谜玫琳凯欧珀莱珀莱雅薇诺娜资生堂后其他14%7%6%5%4%4%3%3%3%2%2%45%欧莱雅集团雅诗兰黛集团宝洁资生堂上海百雀羚日化有限公司伽蓝集团LVMH集团爱茉莉太平洋LG生活健康玫琳凯公司上海家化上海上美珀莱雅贝泰妮其他0%10%20%30%40%50%品牌CR5品牌CR100%10%20%30%40%50%品牌CR5品牌CR100%10%20%30%40%50%品牌CR5品牌CR10化妆品行业专题分析报告 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表24：中日韩护肤公司市占率：中日韩护肤公司市占率CR5/CR10对比（对比（%） 中国 日本

48、韩国 来源：Euromonitor，国金证券研究所 图表图表25：2020年主要国家年主要国家/地区化妆品行业国货及国际品牌零售额占比地区化妆品行业国货及国际品牌零售额占比 来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所 2.1.2 韩束：充分把握渠道韩束：充分把握渠道/营销变迁新机遇建立品牌势能营销变迁新机遇建立品牌势能 韩束通过洞悉市场走势，善于抓住机遇提前部署，在各阶段渠道/营销变迁中不断积累品牌势能、获得增长。 图表图表26：韩束品牌发展历程：韩束品牌发展历程 时间时间 韩束品牌发展历程韩束品牌发展历程 2003 开始布局自主研发 创办化妆品品牌韩束 2005 第一个供应链苏州工厂投产，开始布局

49、自主生产 2008 电视购物兴起，韩束成为电视购物频道的常客 2009 韩束的第一支高科技补水 BB 霜“魔力出水 BB”上市 2012 明星单品“韩束红 BB”引爆中国“养肤类 BB 霜”产品赛道 2013 冠名一线卫视众多综艺节目，开启大屏投放时代 2014 成立微商事业部、开设天猫旗舰店，把握电商崛起红利 2016 获得湖南卫视金鹰独播剧场 、 天天向上独家冠名权及多个稀缺广告资源，与江苏卫视、浙江卫视建立稳定合作 2019 日本冈山工厂投产，为韩束输出高端系列产品； 品牌全面升级，金刚侠面膜/高机能胶囊系列全新上市 2021 牵手护肤代言人佟丽娅； 成为中国游泳队合作伙伴， “韩束=优

50、质国货”标签深入国家人心 来源：品牌官网，公司官网，上海上美招股书，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%公司CR5公司CR100%10%20%30%40%50%60%70%80%公司CR5公司CR100%10%20%30%40%50%60%70%80%公司CR5公司CR10化妆品行业专题分析报告 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 2003-2016 年：快速成长年：快速成长 根据可获得的数据，我们判断韩束 2016 年及以前经历了较快成长，主要因为 1）把握化妆品销售渠道变迁趋势，先后布局电视购物、电商渠道分享红利；2）强势营销建立品牌认知，冠名众多国民级