1、 建材研究框架系列之一 玻璃行业研究方法、历史复盘与未来展望 行业深度报告 行业报告 建筑材料 2022 年 03 月 30 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 强于大市（维持）强于大市（维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业点评报告*建材*稳增长预期强化，水泥、防水修复可期 2022-01-19 行业年度策略报告*建材*静待产业链修复，关注“碳中和”机遇 2021-12-09 行业深度报告*建筑&建材*绿色建筑系列（三） ： 能耗双控推动水泥涨价，后续盈利修复可期 2021-11-02 行

2、业深度报告*建筑&建材*绿色建筑系列（二） ： 玻璃供需延续紧平衡，绿色节能空间广阔 2021-07-15 行业深度报告*建筑&建材*绿色建筑系列（一） ： 绿色建筑大势所趋， 行业升级孕育新机 2021-06-21 证券分析师证券分析师 杨侃杨侃 投资咨询资格编号 S02 BQV514 YANGKAN 郑南宏郑南宏 投资咨询资格编号 S01 ZHENGNANHONG 平安观点： 研究方法：玻璃供需主导价格，行业周期性显著。研究方法：玻璃供需主导价格，行业周期性显著。供给端，玻璃在产产能主要受新增点火、冷修停产和复产影响，当前主要关注冷修与复产。需求

3、端，浮法玻璃主要应用于地产，可结合统计局地产销售、竣工判断需求，其中销售面积增速与玻璃价格相关性较好，更多从预期角度影响，竣工尽管绝对值存在失真可能，但增速仍可反映当下需求。因供给相对刚性、需求受地产周期性影响，玻璃行业量、价亦具周期性，2009 年以来经历四轮周期，每轮时长 3-4 年，经历价格由升转跌。考虑库存反映供需匹配程度，期货价格领先现货两周左右，二者可作为短期价格、景气度跟踪指标。成本端，玻璃以纯碱、燃料为主，占比超过一半。纯碱需求近四成来自玻璃、价格与后者有一定相关性；燃料类型不一、其中石油焦应用较广，受油价影响波动较大。可跟踪玻璃-纯碱-石油焦价差判断盈利。尽管成本存在波动，但

4、中长期看玻璃利润以价格主导，后者亦与上市公司股价相关性较高。 复盘历史：供需错配带来五轮周期演变。复盘历史：供需错配带来五轮周期演变。2001-2008：城镇化、经济高速发展带动房地产、汽车产业高速发展，玻璃产业快速发展、呈现供需两旺；2008 年金融危机袭来，地产销售、竣工下行以及出口下滑导致玻璃行业量价承压。2009-2011：金融危机导致玻璃盈利下行、产能收缩，而受益政策积极救市、楼市复苏走强，供需改善下玻璃价格走高；随着产能大幅扩张，需求预期转弱下玻璃价格回落，叠加成本上涨，企业普遍面临业绩下滑。2012-2015：盈利压力致产能供给收缩，而需求端随着货币、地产政策松动而有所改善，玻璃

5、价格逐步回升；随着 2014 年楼市下行压力大、产能过剩问题日益严重，玻璃价格回落。2016-2018：供给侧改革开启，政策限制新增产能且沙河等地环保限产，玻璃产能供给收缩，需求端地产支持政策密集出台，楼市逐步升温，带动玻璃价格走高；但因竣工节奏放缓，2018 年需求不及预期，玻璃价格小幅回落。2019-2021：供给端继续限制新增产能、冷修高峰逐步来临，同时竣工高峰来临，需求旺盛下2020H2 开始玻璃价格大幅攀升，屡创历史新高；随着 2021H2 房企资金压力加大、甚至频繁违约，竣工节奏放缓，玻璃价格回落。 展望未来：短期竣工或难有起色，下半年需求不悲观。展望未来：短期竣工或难有起色，下半

6、年需求不悲观。对比过往周期，当前存在两点差异， 一是不同于过去产能扩张加速行业景气度下行， 2021H2以来玻璃价格下行主要因房企资金压力陡增、需求迅速转弱；二是受燃料价格上升影响，本轮周期玻璃价格起点更高。短期来看，地产基本面未见修复，房企资金压力犹大，考虑政策存在时滞、市场信心恢复仍需时间，短期竣工仍然承压，玻璃库存走高，印证下游需求疲弱，但因燃料涨价，玻璃价格下行空间亦相对有限。中期来看，若地产政策持续发力，房企资金环境显著改善，加上“保交房”政策要求，交房高峰期压力下，竣工修 证券研究报告 建筑材料行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重

7、使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 30 复速度将快于开工，叠加 2021H2 以来积压竣工需求逐步释放，预计 2022H2 竣工有望步入正轨，同时供给端复产产线对产能冲击或有限，冷修高峰延续亦有助于缓解产能压力，供需改善下玻璃景气度不必悲观，有望迎来新一轮周期演变。 投资建议投资建议：复盘过去 20 余年，平板玻璃行业周期性显著，供给相对刚性，需求受地产周期影响起伏波动，供需主导玻璃价格涨跌，继而影响玻璃企业股价表现。站在当前时点，我们认为不同于过去几轮周期、行业景气度下行更多源于需求迅速转弱，产能扩张无需过度担忧，实际上，后续复产产线冲击有限、冷修高峰逻辑延续，产能供给整体趋于收

8、缩，因此行业景气度更多关注需求端。尽管短期竣工仍然承压、油价上涨亦导致盈利阶段性承压，但随着地产政策持续发力，叠加“保交房”政策要求，竣工高峰逻辑支撑下玻璃需求仍然可期，建议关注行业龙头旗滨集团、信义玻璃。 风险提示风险提示：1）地产基本面承压背景下，若后续政策支持力度过小或出台时间过于滞后，将影响地产销售、竣工修复水平与速度，既而影响玻璃需求规模与价格表现。2）若后续纯碱、硅砂等原材料价格上升，天然气、石油焦、重油等燃料价格因地缘政治影响继续上涨，将导致行业盈利承压，拖累玻璃企业利润。3）若后续环保限产政策执行不及预期，导致新点火或复产产线增加，将加大玻璃供给端压力。 股票名称股票名称 股票

9、代码股票代码 股票价格股票价格 EPS P/E 2022-3-29 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 旗滨集团 601636.SH 12.82 0.68 1.65 1.73 2.01 18.8 7.8 7.4 6.4 信义玻璃 0868.HK 19.14 1.60 2.88 2.73 3.03 3.29 12.0 6.7 7.0 6.3 5.8 注：盈利预测来自 Wind过去 180天一致预期；旗滨集团股价、EPS 为人民币；信义玻璃股价、EPS 为港元，2021年年报已披露、EPS 根据最新总股本摊薄计算

10、VVkXqUeVlYtX8Z2X9Y7NdN6MpNqQsQmOfQpPnOfQsRmM7NoOvMMYnNoPvPtPxO 建筑材料行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 30 正文目录正文目录 一、一、 研究方法：玻璃供需主导价格，行业周期性显著研究方法：玻璃供需主导价格，行业周期性显著. 7 1.1 生产具有连续特征，供给端关注冷修复产节奏 . 7 1.2 玻璃需求以地产为主，关注竣工、销售指标 . 8 1.3 供需错配致量价周期性波动，短期关注库存 . 10 1.4 成本端关注纯碱、燃料，燃料

11、价格波动较大 . 12 1.5 玻璃价格对业绩影响大，与股价相关性亦高 . 14 二、二、 复盘历史：供需复盘历史：供需错配带来五轮周期演变错配带来五轮周期演变. 16 2.1 2001-2008：玻璃产业快速发展，但金融危机下行业承压 . 16 2.2 2009-2011：政策救市下行业复苏，但产能扩张埋下隐患 . 18 2.3 2012-2015：供需矛盾有所缓和，但楼市下行致需求转弱 . 20 2.4 2016-2018：供给侧改革开启，但需求释放不及预期. 22 2.5 2019-2021：竣工高峰逐步来临，但房企违约潮来袭. 24 三、三、 展望未来：短期竣工或难有起色，下半年需求不

12、悲观展望未来：短期竣工或难有起色，下半年需求不悲观. 26 3.1 本轮周期需求恢复为关键，玻璃价格起点高 . 26 3.2 短期房企资金压力犹大，需求难见明显恢复 . 27 3.3 下半年竣工或重回正轨，玻璃景气度不必悲观 . 28 四、四、 投资建议投资建议 . 29 五、五、 风险提示风险提示 . 29 建筑材料行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 30 图表图表目录目录 图表 1 近年来浮法玻璃冷修规模逐步提升 . 7 图表 2 浮法玻璃总生产线与开工情况 . 8 图表 3 浮法玻璃总产能与

13、在产产能 . 8 图表 4 国内历年浮法玻璃生产线状态 . 8 图表 5 玻璃产量增速与房屋竣工面积增速走势. 9 图表 6 玻璃产量与房屋竣工面积比值变化 . 9 图表 7 商品房销售面积与竣工面积差距持续扩大 . 9 图表 8 主流房企 2018 年竣工明显提速. 9 图表 9 玻璃产量增速与商品房销售面积增速走势 . 10 图表 10 玻璃产量增速与房屋施工面积增速走势 . 10 图表 11 玻璃产量增速与玻璃价格走势基本一致 . 10 图表 12 玻璃价格与商品房销售面积增速走势. 10 图表 13 平板玻璃产量增速呈现周期性波动 .11 图表 14 玻璃价格呈现周期性波动 .11 图

14、表 15 玻璃价格与库存具有较强的负相关性.11 图表 17 旗滨集团优质浮法玻璃原片成本构成. 12 图表 18 旗滨集团主要原材料、燃料采购金额占比情况 . 12 图表 19 纯碱产量及玻璃消耗占比情况. 13 图表 20 纯碱价格走势与玻璃价格呈现一定相关性 . 13 图表 21 2016 年以前石油焦价格涨幅远不如油价. 13 图表 22 重油价格受油价影响波动较大. 13 图表 23 天然气价格波动相对平稳 . 14 图表 24 玻璃价格与龙头企业收入增速趋势较为接近. 14 图表 25 玻璃价格与龙头企业毛利率趋势基本一致 . 14 图表 26 玻璃价格与玻璃指数收盘价趋势有一定相

15、关性 . 15 图表 27 玻璃价格与玻璃龙头股价走势. 15 图表 28 调整后申万玻璃指数与玻璃现货价格. 15 图表 29 玻璃板块业绩指数与现货价格. 15 图表 30 玻璃相对估值指数与现货价格. 16 图表 31 旗滨集团 PE(TTM)变化. 16 图表 32 2001-2008 年房地产投资保持高增长 . 16 图表 33 2001-2007 年商品房销售面积表现较好 . 16 图表 34 2001-2007 年房屋竣工面积显著增长 . 17 建筑材料行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。

16、5/ 30 图表 35 2003-2008 年乘用车销量持续增长. 17 图表 36 2002-2008 年浮法玻璃产能. 17 图表 37 2001-2008 年平板玻璃产量. 17 图表 38 2008 年玻璃生产线开工率显著下滑 . 18 图表 39 2008 年四季度浮法玻璃价格快速下滑 . 18 图表 41 2009 年地产销售、竣工显著恢复. 19 图表 42 2009、2010 年乘用车销售增速超过 30% . 19 图表 43 2002-2008 年浮法玻璃产能. 19 图表 44 2009 年玻璃价格快速走高、库存回落 . 19 图表 45 平板玻璃产量与滞后 1 年的商品房

17、销售面积增速. 20 图表 46 2011 年上市玻璃企业多数面临业绩下滑（单位 %） . 20 图表 47 2011 年重油价格进一步上升. 20 图表 48 2012-2013 年商品房销售逐步好转. 21 图表 49 2012-2013 年乘用车销售增速走高. 21 图表 50 2012-2013 年玻璃价格有所回升 . 21 图表 51 2013 年主流玻璃企业归母净利润增速转正（单位 %） . 21 图表 52 2014-2015 年房地产库存大幅累积. 22 图表 53 玻璃产能进一步扩张 . 22 图表 54 2016 年以来国家频繁发文限制平板玻璃新增产能 . 22 图表 55

18、 2015 年以来玻璃新点火产能明显降低 . 23 图表 56 2016-2019 年商品房销售面积与竣工增速走势 . 23 图表 57 2016 年玻璃价格回升 . 23 图表 58 2004 年以来主要房地产调控措施. 24 图表 59 商品住宅精装修比例持续提高. 24 图表 60 玻璃产线 2018 年以后冷修数量较多 . 25 图表 61 玻璃在产产能保持平稳. 25 图表 62 竣工高峰逐步来临 . 25 图表 63 2020 下半年开始玻璃价格大幅攀升 . 25 图表 64 2019-2021 年主流玻璃企业归母净利润实现良好增长（单位 %） . 26 图表 65 2021 年全

19、国商品房销售持续走弱. 26 图表 66 2021H2 以来全国竣工明显放缓 . 26 图表 67 石油焦价格持续攀升 . 27 图表 68 天然气价格亦震荡向上（单位 元/吨） . 27 图表 70 3 月重点 50 城新房日均成交同比降 47.3% . 28 图表 71 房企到位资金增速持续回落 . 28 图表 73 剔除僵尸产线后玻璃生产线情况 . 29 建筑材料行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 30 图表 74 剔除僵尸产线后玻璃在产产能情况 . 29 建筑建材行业深度报告 请通过合法途

20、径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 30 一、一、 研究方法研究方法：玻璃玻璃供需供需主导主导价格，行业周期性显著价格，行业周期性显著 1.1 生产具有连续特征，供给端关注冷修复产节奏 国内国内平板玻璃以浮法生产工艺为主。平板玻璃以浮法生产工艺为主。国内平板玻璃生产工艺主要包括浮法与压延法，其中浮法为最主要生产方式、产能占比8 成以上，压延法主要用于生产光伏和部分建筑如室内隔断、部分门窗玻璃。由浮法或压延法生产的平板玻璃亦称为玻璃原片，经过深加工后可得到镀膜玻璃、钢化玻璃、夹层玻璃、中空玻璃等，进而应用于多种领域，成为建筑

21、玻璃（工程玻璃为主、节能玻璃如 Low-E 玻璃） 、汽车玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、家电玻璃等。 浮法浮法玻璃生产玻璃生产具有具有连续连续、不间断特点不间断特点，通常通常 8-10年后需进行年后需进行 6个月左右冷修。个月左右冷修。浮法玻璃制造具有高温、连续、不间断的生产特性，生产期间熔融的玻璃液在锡槽中均匀摊开（锡主要作用是在玻璃还是液体时像水一样把油托起） ，生产一旦开始，每天 24小时不停。一般而言，一条浮法玻璃生产线在窑炉点火投产后有 8-10年生产周期，之后需进行停产冷修，冷修周期为 6个月左右。2009-2014年玻璃生产线投产较多，按照 8-10年窑龄冷修周期测算，推算 2017

22、-2024年玻璃行业将进入冷修高峰期。 2016-2020年， 全国浮法玻璃冷修日熔量从1.65万吨升至2.96万吨， 占浮法玻璃总日熔量比重从7.8%升至12.7%。值得一提的是，优质窑炉生产周期可能超过值得一提的是，优质窑炉生产周期可能超过 10年，特别当玻璃价格高企，企业为追求高额利润可能延迟冷修停产。年，特别当玻璃价格高企，企业为追求高额利润可能延迟冷修停产。 图表图表1 近年来浮法玻璃冷修规模逐步提升近年来浮法玻璃冷修规模逐步提升 资料来源： Wind，平安证券研究所 注：冷修日熔量/总日熔量指标为右轴 窑炉陆续冷修停产，叠加房地产进入存量市场，窑炉陆续冷修停产，叠加房地产进入存量市

23、场，2013年以来玻璃在产产能趋于平稳，与总产能差距扩大。年以来玻璃在产产能趋于平稳，与总产能差距扩大。2008年以前，国内浮法玻璃总产能与在产产能基本保持同步，一方面因国内玻璃产能大多于 2001 年以后投产，按照 8-10 年窑龄计算，冷修需求不大；另一方面因房地产市场蓬勃发展、下游需求旺盛，玻璃行业景气度高，停产冷修对厂商来说代价巨大。2008年以后浮法玻璃在产产能与总产能出现背离，主要因：1）随着房地产逐步进入存量房市场，玻璃需求亦有所放缓，需要的实际产能规模趋于平稳；2）行业冷修需求逐步来临，尤其是当产能过剩问题日益严重，例如 2009、2010 年在四万亿政策和房地产新一轮周期带动

24、下， 玻璃产能需求持续增加，随着供求矛盾逆转、 玻璃行业进入低谷， 玻璃企业选择提前冷修；3）政策要求淘汰落后产能，例如建材工业“十二五发展规划中提出“十二五”期间淘汰落后平板玻璃产能 5000万重量箱目标， 2011-2015年停产生产线从 21条升至 68条， 到 2020年末进一步升至 77条。 2013年以来， 浮法玻璃生产线开工数、在产产能在较小区间范围波动。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0.00.51.01.52.02.53.03.5200620072008200920000192020浮法玻璃:日熔

25、量:冷修（万吨）冷修日熔量/总日熔量 建筑建材行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 30 图表图表2 浮法玻璃总生产线与开工情况浮法玻璃总生产线与开工情况 图表图表3 浮法玻璃总产能与在产产能浮法玻璃总产能与在产产能 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 当前玻璃行业供给主要关注冷修停产当前玻璃行业供给主要关注冷修停产、 复产节奏。复产节奏。玻璃实际产能主要受新增点火投产产线、冷修停产产线和冷修复产产线三者影响， 在过去不同阶段对产能供给影响存在差异。 2008年以

26、前行业尚未进入冷修期， 供给主要受新增点火投产产线影响；2009-2015 年， 随着产线陆续进入冷修期， 新增产线、 冷修停产和冷修复产产线均对供给有较大影响， 但新增产线仍为关键，2009-2014 年为玻璃产能密集投产期；2016 年以来随着政策严禁玻璃新增产能，新增产线逐步减少，冷修停产与复产成为影响供给主要因素。 图表图表4 国内历年浮法玻璃生产线状态国内历年浮法玻璃生产线状态 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2 玻璃需求以地产为主，关注竣工、销售指标 玻璃玻璃下游需求主要来自地产下游需求主要来自地产。浮法玻璃下游需求主要来自房地产，占比或超过七成，主要因房屋建成之后需要玻璃

27、作为门窗和室内装修材料，写字楼、酒店、商场亦广泛使用大面积玻璃取代混凝土材料作为幕墙，并大量使用玻璃护栏、栏板；另外汽车需求占比 20%左右，家电、出口等占比 10%左右。压延法玻璃产能规模远小于浮法玻璃，且应用以光伏领域为主，不作为下文分析重点。 房屋竣工房屋竣工统计统计数据数据存在存在失真失真， 不宜不宜简单用简单用其其判断玻璃判断玻璃需求需求。考虑商品房竣工交付前半年左右会安装外墙窗玻， 理论上玻璃需0070809002002503003504004502002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2

28、020浮法玻璃:生产线总数（条）浮法玻璃:生产线开工数（条）浮法玻璃:生产线开工率（%，右轴）024682 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020浮法玻璃年末总产能（亿重量箱）浮法玻璃年末在产产能（亿重量箱）153 173 208 201 218 242 239 222 236 228 233 235 246 348687779807977957300300350400200820092000

29、0192020搬迁等冷修停产在产条 建筑建材行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 30 求应该与房屋竣工高度相关、且领先半年左右，但统计局平板玻璃产量、房屋竣工数据拟合显示两者相关性并不强。我们认为竣工指标难以成为玻璃需求单一跟踪指标，主要因竣工数据存在失真、口径可能偏小，我们此前在地产数据深度观察系列之二：竣工高峰何时至解惑逻辑与现实的反差指出，尽管统计局对竣工填报有严格规定，但实操中部分房企因避税等原因可能存在竣工漏报或延报，尤其是 2016年以来房企境内外融资持续收紧，叠

30、加三四线楼市火热、对项目填报要求可能不如一二线城市严格，导致全国真实竣工存在被低估的可能。对比玻璃产量与竣工面积，可以看到 2001年以来两者比值在 65%-90%间波动，但 2018年以来大幅走高，而统计的 10家左右主流房企 2018年竣工亦明显提速，侧面印证近年来统计局竣工绝对值可能存在一定低估。 图表图表5 玻璃产量增速与房屋竣工面积增速走势玻璃产量增速与房屋竣工面积增速走势 图表图表6 玻璃产量与房屋竣工面积比值变化玻璃产量与房屋竣工面积比值变化 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表图表7 商品房销售面积与竣工面积差距持续扩大商品房销售面积与竣

31、工面积差距持续扩大 图表图表8 主流房企主流房企 2018 年竣工年竣工明显明显提速提速 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：9家房企为万科、保利地产、金地集团、新城控股、金地集团、中国海外发展、世茂房地产、建业地产、恒大；12家房企为碧桂园、万科A、中国恒大、融创中国、保利地产、绿地控股、中国海外发展、新城控股、世茂集团、华润置地、龙湖集团、招商蛇口、阳光城、金地集团、旭辉控股集团、中南建设、金科股份、中国金茂。 商品房销售作为领先指标，可与竣工结合共同判断玻璃需求。商品房销售作为领先指标，可与竣工结合共同判断玻璃需求。尽管有观点认为玻璃产量与施工面积

32、增速走势较为一致，可将后者作为需求反应指标，但我们认为施工面积口径偏大，包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、 本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积， 而玻璃需求仅涉及施工后期。-40%-20%0%20%40%60%80%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001/022006/022011/022016/022021/02产量:平板玻璃:累计同比房屋竣工面积:累计同比（右）50%60%70%80%90%100%110%200019当年平板玻璃产量

33、/当年竣工面积上年平板玻璃产量/当年竣工面积024680商品房销售面积（亿平米）竣工面积（亿平米）0%10%20%30%40%50%60%200家房企总竣工面积同比12家房企总营收同比 建筑建材行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 30 相比之下，我们认为可以将竣工与销售结合起来共同分析。因为因为销售作为竣工领先指标，亦可以作为玻璃需求的领先指标销售作为竣工领先指标，亦可以作为玻璃需求的领先指标，实际上，实际上，房地产房地产销售改善

34、销售改善将将提升提升玻璃玻璃市场预期，市场预期，并并通过期货市场引导玻璃价格通过期货市场引导玻璃价格，玻璃价格提升促使玻璃价格提升促使加工厂商增加备货加工厂商增加备货，带带动动原片原片厂商扩大产量厂商扩大产量。实际数据表明，房地产销售面积增速明显领先于玻璃价格实际数据表明，房地产销售面积增速明显领先于玻璃价格。当然，我们也在地产数据深度观察系列之二：竣工高峰何时至解惑逻辑与现实的反差指出，由于 2016年以来资金收紧、三四线销售占比高等原因，全国房地产销售到竣工周期有所拉长，因此销售与平板玻璃量价关系亦有所滞后；同时考虑尽管统计局竣工数据存在失真可能，但只要统计口径变动不大，同比增速仍能一定程

35、度反映竣工情况，尤其是 2021H1竣工大增，增速远高于前两年销售增速，而玻璃价格亦屡创新高，表明近两年平板玻璃需求与竣工相关性更强。 图表图表9 玻璃玻璃产量增速与商品房销售面积增速走势产量增速与商品房销售面积增速走势 图表图表10 玻璃产量增速与房屋施工面积增速走势玻璃产量增速与房屋施工面积增速走势 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表图表11 玻璃产量增速与玻璃产量增速与玻璃价格走势基本一致玻璃价格走势基本一致 图表图表12 玻璃玻璃价格价格与与商品房销售面积商品房销售面积增速走势增速走势 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平

36、安证券研究所 1.3 供需错配致量价周期性波动，短期关注库存 受房地产周期性影响，受房地产周期性影响，玻璃行业玻璃行业量量、价价呈现呈现周期周期波动波动。供给端，因浮法玻璃新产能投放、冷修或停产产线复产需要时间，平板玻璃供给存在一定刚性，滞后于市场行情变动。需求端，房地产为典型的周期性行业，对玻璃等上游建材需求亦存在周期波动。当经济下行压力大时，政策开启逆周期调节，地产销售投资向好，玻璃下游需求回暖，供需矛盾加大、库存持续下滑促使玻璃涨价，玻璃企业随后加大生产线开工率或新增产能，带动产能供给增加；随着经济出现过热迹象，政策趋于收紧，地产投资销售下行，玻璃需求趋弱，供需矛盾逆转、库存持续累积下玻

37、璃价格、产能利用率下滑，由于玻璃同质性高与阶段性产能过剩，甚至可能引发激烈价格战导致行业面临亏损，整体看行业景气度重复着“市场需求旺盛玻璃涨价产能扩张供给过剩而需求转弱玻璃降价行业洗牌市场复苏”的周期性演绎，与水泥行业较为相似，周期性驱动力都在于房地-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001/022006/022011/022016/022021/02产量:平板玻璃:累计同比商品房销售面积:累计同比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%-15%-10%-5%0

38、%5%10%15%20%25%30%35%40%2001/022006/022011/022016/022021/02产量:平板玻璃:累计同比房屋施工面积:累计同比（右）50556065707580859095100-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2008/012010/092013/052016/012018/09产量:平板玻璃:累计同比销售加权平均价:浮法玻璃:综合（元/重量箱，右）405060708090100-60%-40%-20%0%20%40%60%2008/012010/092013/052016/012018/09商品房销售面积:累计同比销售加权平均价:浮

39、法玻璃:综合（元/重量箱，右） 建筑建材行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 30 产，但水泥主要应用于施工前期，水泥价格亦与房地产新开工走势更为密切。 图表图表13 平板玻璃产量平板玻璃产量增速增速呈现周期性波动呈现周期性波动 图表图表14 玻璃玻璃价格呈现周期性波动价格呈现周期性波动 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：中国玻璃综合指数反映中国浮法玻璃行业的发展和市场动态，2009年1月1日为中国综合指数的时间基点，初始基点=1000 考虑玻璃库存反映当

40、前供需匹配程度，考虑玻璃库存反映当前供需匹配程度， 可可作为短期作为短期价格价格、 景气度、 景气度判断指标判断指标。 如前文分析， 玻璃供需差异将导致水泥价格波动，但由于差异程度难以量化，往往只能定性分析，而玻璃库存反映当前供需匹配程度，可作为短期价格判断指标。从历史走势看，玻璃库存与价格具有较强的负相关性，且略微领先价格走势。另外，玻璃库存呈现季节性波动，春节前后库存往往升至较高水平，主要因春节期间施工需求少，供给保持刚性，库存被动上升，随着假期结束、天气好转，施工旺季来临，库存水平则逐步下行。 图表图表15 玻璃价格与库存具有较强的负相关性玻璃价格与库存具有较强的负相关性 资料来源：Wi

41、nd，平安证券研究所 玻璃期货价格与现货价格高度相关，且领先现货价格玻璃期货价格与现货价格高度相关，且领先现货价格大约两周大约两周，亦可以作为玻璃价格走势观察指标。，亦可以作为玻璃价格走势观察指标。 -20%-10%0%10%20%30%40%024684200720019平板玻璃产量（亿重量箱）同比（右）60080009/122012/122015/122018/12图表标题中国玻璃综合指数中国玻璃价格指数02040608010012001,0002,0003,0004,0005,0006,0002008

42、/1/12009/4/12010/7/12011/10/12013/1/12014/4/12015/7/12016/10/12018/1/12019/4/12020/7/1浮法玻璃:生产线库存:月（万重量箱）销售加权平均价:浮法玻璃:综合（元/重量箱，逆序，右） 建筑建材行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 30 图表图表16 玻璃期货价格玻璃期货价格为玻璃为玻璃现货价格现货价格领先指标领先指标 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.4 成本端关注纯碱、燃料，燃料价格波动较大 玻璃玻璃生产生产成

43、本以纯碱、燃料为主成本以纯碱、燃料为主，合计占比合计占比超过一半超过一半。玻璃原材料包括纯碱、石英砂、石灰石、白云石、芒硝等，燃料主要包括重油、石油焦、天然气、煤制气四种类型。从成本占比看，纯碱占玻璃生产成本比重约 20%-30%，燃料占 30%-40%，其他材料占比较小，价格波动也较低，因此纯碱、燃料为影响玻璃成本的主要因素。 图表图表17 旗滨集团旗滨集团优质浮法玻璃原片成本构成优质浮法玻璃原片成本构成 图表图表18 旗滨集团旗滨集团主要原材料、燃料采购主要原材料、燃料采购金额占比金额占比情况情况 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：公司可转债募集书，平安证券研究所 纯碱纯碱需求

44、以玻璃为主需求以玻璃为主，价格，价格波动与波动与玻璃玻璃价格呈现一定相关性价格呈现一定相关性。纯碱即碳酸钠，上游原材料为盐与氨气，下游需求来自玻璃、无机盐、氧化铝、洗涤用品等行业，其中玻璃消耗纯碱占比最大、接近四成，因此玻璃需求对纯碱量价影响最大，纯碱价格走势亦与玻璃价格呈现一定相关性，且滞后于后者。 540456000260031002019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/01期货结算价(活跃合约):玻璃（元/吨）现货价：延后两周（元/平方

45、米，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202019制造费用直接人工直接材料33%32%31%37%25%22%25%18%7%7%8%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020H17电天然气石油类燃料白云石硅砂纯碱 建筑建材行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 30 图表图表19 纯碱产量及玻璃消耗占比情况纯碱产量及玻璃消耗占比情况 图表图表20 纯碱价格走势与玻璃价格呈现纯碱价格走势与玻璃价格呈现一定一定

46、相关性相关性 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：假设1吨玻璃需要0.22吨纯碱 资料来源：Wind，平安证券研究所 四种四种玻璃玻璃燃料各有优劣，燃料各有优劣，目前目前石油焦石油焦应用较广应用较广。重油、石油焦、天然气、煤制气四种燃料类型中，重油过去曾是玻璃生产的主要燃料，具有热值高等优点，但 2009年以来受油价大幅上涨影响，重油价格水涨船高，价格相对低廉的石油焦逐步成为玻璃生产最主要燃料类型。煤制气主要在河北沙河地区以及北方地区使用，燃烧过程中会产生粉尘及氮硫氧化物的污染。天然气作为清洁能源，随着环保政策趋严，叠加 2020年石油焦跟随油价大幅上涨，近年来在玻璃生产中亦逐步推广。值得

47、一提的是，不同燃料类型的使用促使玻璃企业生产成本产生差异，当然规模优势与技术工艺亦为优质企业奠定成本基础。 图表图表21 2016 年以前年以前石油焦价格石油焦价格涨幅远不如油价涨幅远不如油价 图表图表22 重油价格受油价影响波动较大重油价格受油价影响波动较大 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 30%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%2400250026002700280029003000200021全国纯碱产量（万吨）玻璃所需纯碱占比（右）900029003400

48、39002013/122015/122017/122019/122021/12市场价:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全国市场价(中间价):重质纯碱:全国元/吨0204060800002500300035004000450050002009/012012/012015/012018/012021/01现货价:石油焦:周（元/吨）现货价:布伦特DTD:原油:周（美元/桶，右）004000500060002006/122009/122012/122015/122018/12中国石油:期末平均实现价格:重油元/吨 建筑建材行业深度报告

49、请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 30 图表图表23 天然气价格天然气价格波动波动相对平稳相对平稳 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.5 玻璃价格对业绩影响大，与股价相关性亦高 尽管成本端存在波动，但玻璃利润以价格尽管成本端存在波动，但玻璃利润以价格为为主导。主导。因玻璃为纯碱重要需求来源，纯碱价格与玻璃价格走势相近，同时为应对燃料价格波动，玻璃生产企业通常为生产线配备两套或更多的燃烧系统，或是向下游转移成本，因此尽管成本端存在波动，尤其是油价波动导致石油焦、 重油价格调整， 但玻璃企业仍能一定程度上

50、缓解成本端压力， 玻璃利润率与价格走势基本一致；同时玻璃价格涨跌亦促使企业调整产能供给，通过量的维度影响企业收入业绩。从历史数据看，玻璃价格与旗滨、南玻等主流玻璃企业营收、毛利率趋势基本一致。 图表图表24 玻璃价格与龙头企业收入增速趋势较为接近玻璃价格与龙头企业收入增速趋势较为接近 图表图表25 玻璃价格与龙头企业毛利率趋势基本一致玻璃价格与龙头企业毛利率趋势基本一致 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 受此影响受此影响， 玻璃价格， 玻璃价格与与上市公司股价上市公司股价相关性亦高相关性亦高。 从历史走势看， 玻璃价格与玻璃指数收盘价趋势有一定相关性， 旗