1、 http:/ 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 航发科技航发科技(600391.SH) 报告日期：2022 年 3 月 29 日 航空发动机研制国家队航空发动机研制国家队之一之一， “内生“内生+ +外延”双驱动外延”双驱动 航发科技深度报告 公司研究国防装备 投资要点投资要点 航空发动机航空发动机研制研制国家队国家队之一之一，航发集团三大上市平台之一航发集团三大上市平台之一 1) 公司脱胎于成发集团，是国内规模最大、技术最先进的航空发动机制造企业之一。2011 年定增设立中航哈轴，进入高端航空轴承领域。 2) 2020 年公司内贸营收占比 62%、外贸占比 32%。20

2、21 年内贸收入规模大幅增长，外贸业务止住下滑趋势，前三季度营收同比增长 48%，全年扭亏为盈预计实现归母净利润 0.190.23 亿元。 3) 公司是航发集团旗下三大上市平台之一。公司是航发集团旗下三大上市平台之一。航发集团当前资产证券化率为57%，旗下航空传动系统、航空先进材料、商用发动机/中小型涡轴发动机/燃气轮机整机制造等业务板块仍有进一步资产化的空间。 内贸：航空发动机内贸：航空发动机“十四五”复合增速超“十四五”复合增速超 20%，公司配套，公司配套重要重要型号型号转入转入批产批产 1) 先进军用航空发动机的放量增长是国防建设的迫切需要，发展商用发动机是中国产业升级的必然选择，航空

3、发动机还拥有巨大的维修后市场。综合以上预计“十四五”我国航空发动机整机市场年均规模约 480 亿，复合增速约 20%。 2) 我国运输机/轰炸机等军用大型飞机与美国相比数量差距大，重要型号放量在即，对航空发动机也将起到拉动作用。公司所主要配套的重要发动机型号已转入批产，所配套零部件整机价值占比接近 80%，将受益于配套型号放量。 3) 公司旗下哈轴公司旗下哈轴是航发集团唯一专业轴承研制企业，承担航空发动机主轴轴是航发集团唯一专业轴承研制企业，承担航空发动机主轴轴承、直升机传动系统轴承承、直升机传动系统轴承等等四大类航空四大类航空轴承轴承配套。配套。过去 4 年营收/净利润复合增速分别为 11%

4、/ 14%，航空发动机轴承/传动系统在发动机整机价值占比约5%，后续将受益于航发、军机行业整体装备放量。 外贸：全球民航制造业有望逐渐复苏，外贸：全球民航制造业有望逐渐复苏，公司在外贸转包领域占据重要地位公司在外贸转包领域占据重要地位 近两年全球商用飞机及发动机交付量显著下降，后续疫情逐渐平稳，波音公司预测全球民航市场有望在 20232024 年恢复，公司在中国发动机外贸转包领域市场份额约 1/3，将显著受益于全球民航制造业景气复苏。 盈利预测盈利预测：预计：预计 2021-2023 年年业绩复合增速业绩复合增速 150% 预计 2021-2023 年公司归母净利润 0.21/0.71/1.3

5、3 亿元，同比增长-/ 244% /88%，EPS 为 0.06/0.21/0.40 元，PE 为 341/99/53 倍，PS 为 1.8/1.5/1.2 倍。首次覆盖，参考公司历史 PS 估值水平，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：公司盈利能力提升不及预期；外贸转包业务环境或竞争格局恶化。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 2721 3940 4757 5842 (+/-) -20% 45% 21% 23% 归母净利润 -16 21 71 133 (+/-) - - 244% 88% 每股收益（元） -0.05 0.06

6、 0.21 0.40 P/E -437 341 99 53 ROE -0.8% 1.0% 3.5% 6.3% PS 2.6 1.8 1.5 1.2 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥21.22 Table_Table_usersusers 分析师：分析师：邱世梁邱世梁 执业证书号：S01 邮箱： 分析师分析师：王华君王华君 执业证书号：S05 电话： 邮箱： 联系人联系人：吴帆吴帆 电话： 邮箱： Table_relateTable_relate -20%0%20%40%60%80%03/

7、15/2105/15/2107/15/2109/15/2111/15/2101/15/2203/15/22航发科技上证指数 table 航发科技航发科技(600391.SH)(600391.SH)深度报告深度报告 http:/ 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 预计 2021-2023 年公司归母净利润 0.21/0.71/1.33 亿元，同比增长-/ 244% /88%，EPS 为 0.06/0.21/0.40元，PE 为 341/99/53 倍，PS 为 1.8/1.5/1.2 倍。首次覆盖，参考公司历史

8、 PS 估值水平，给予“买入”评级。 关键假设关键假设 1） “十四五”迎来我国国防装备放量增长期，国防支出稳定增长，装备费占比提升，航空装备获得超配，公司参研发动机型号顺利批产上量。 2）随着公司主要产品的上量，业务规模增长，公司快速跨过盈亏平衡点，规模效应开始显现。 3）随着新冠疫情逐渐稳定，全球商用航空发动机制造市场 2023-2024 年恢复至 2019 年水平。 我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1 1）市场担心）市场担心公司参与配套的型号生命周期较短公司参与配套的型号生命周期较短。我们认为： 从需求的角度，我国军机数量与美国差距大，中短期内爬坡上量产能压力大，公司所参与

9、配套产品具有迫切的市场需求。 从发动机科研规律的角度，一款航空发动机从研制到试验到批产成熟需消耗大量的时间和科研经费，对应后续可长达四五十年的生命周期，公司所配套型号已经基本成熟稳定，未来也将具备极长的服役生命周期。 2 2）公司前些年业绩较为一般，公司前些年业绩较为一般，市场担心公司的利润释放。市场担心公司的利润释放。我们认为： 公司此前业务以外贸为主，近年来外贸转包先后受中美贸易摩擦和新冠疫情的影响需求大幅下降，导致公司此前业绩不佳、出现亏损。随着内贸产品的爬坡上量，公司 2021 年已经扭亏为盈，后续年产量在盈亏平衡点基础上继续增长将带来利润率的显著提升。 股价上涨的催化因素股价上涨的催

10、化因素 所配套内贸终端产品订单持续追加；航发集团资产证券化的持续推进；全球民航制造业加速复苏。 投资风险投资风险 公司盈利能力提升不及预期；外贸转包业务环境或竞争格局恶化。 VVkXuYaZhUuUeXWZfWbRcMbRmOmMtRtRlOpPmPjMpMmM7NrRyRwMrQnOxNtPoO table 航发科技航发科技(600391.SH)(600391.SH)深度报告深度报告 http:/ 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 航空发动机研制生产国家队，内需外贸双重推动业绩释放航空发动机研制生产国家队，内需外贸双重推动业绩释放 . 5 1.1. 公司脱胎

11、于成发集团，实际控制人为中国航发集团 . 5 1.2. 业务经营止损企稳，新型号研发取得重要进展 . 6 2. 内贸：航空发动机产业坡长雪厚，公司配套型号转入批产内贸：航空发动机产业坡长雪厚，公司配套型号转入批产 . 9 2.1. 先进军用航空发动机的放量增长是国防建设的迫切需要 . 9 2.2. 发展商用航空发动机是国家产业结构升级的必然选择 . 10 2.3. 航空发动机产业拥有巨大的维修后市场空间 . 11 2.4. 航空发动机产业“坡长雪厚” ，预计“十四五”复合增速近 20% . 11 2.5. 公司具备主要类型发动机零部件生产能力，配套型号转入批产 . 12 3. 外贸：全球民航制

12、造业有望逐渐复苏，推动零部件订单增长外贸：全球民航制造业有望逐渐复苏，推动零部件订单增长 . 13 3.1. 全球商用航空发动机产业寡头垄断，中国企业以外贸转包参与其中 . 13 3.2. 新冠疫情对全球民航制造业影响渐弱，订单数量有望迎来拐点 . 15 3.3. 公司深耕发动机外贸转包，将受益于全球民航制造业复苏 . 17 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 18 4.1. 盈利预测：2021-2023 年业绩复合增速超 150% . 18 4.2. 估值讨论：给予“买入”评级 . 19 5. 风险提示风险提示 . 20 图目录图目录 图 1：公司于 1999 年成立，2001

13、年上市，2011 年定增扩展业务范围、扩大生产能力 . 5 图 2：公司实际控制人为中国航空发动机集团 . 5 图 3：2017-2020 年公司主营业务收入复合增速 6.4% . 6 图 4：2017-2020 公司归母净利润逐渐止损企稳 . 6 图 5：公司内贸营收占比提升至 62%，外贸营收占比持续下降 . 6 图 6：2020 年内贸航空及衍生产品贡献毛利超 80% . 6 图 7：近年来公司毛利率稳定在 11%上下，净利率偏低 . 7 图 8：公司销售及财务费用率呈下降趋势 . 7 图 9：中国航发当前资产证券化率约为 57%，仍有进一步提升空间 . 8 图 10：中国先进战斗机数量

14、显著少于美国（单位：架） . 9 图 11：三代以下战斗机美国已经淘汰、在中国占据半壁江山 . 9 图 12：中国运输机少于美国、缺乏战略运输机 (单位:架） . 9 图 13：中国直升机教练机少于美国、缺乏重型直升机 (单位:架） . 9 图 14：GE 近三年商用航发营收占比 82%. 10 图 15：普惠近三年商用航发营收占比 68% . 10 图 16：罗罗近三年商用航发营收占比 68% . 10 图 17：GE 近三年维保营收占比 61% . 11 图 18：普惠近三年维保营收占比 40% . 11 图 19：罗罗近三年维保营收占比 54% . 11 table 航发科技航发科技(6

15、00391.SH)(600391.SH)深度报告深度报告 http:/ 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20：未来 20 年内我国航空发动机产业有望走出一条“微笑曲线” （示意） . 12 图 21：公司旗下哈轴 2017-2020 营收复合增速 11% . 13 图 22：公司旗下哈轴 2017-2020 净利润复合增速 14% . 13 图 23：GE、普惠、罗罗及其合资公司组成的世界商用航空发动机垄断网 . 13 图 24：CFM 发动机占据 71%窄体市场 . 14 图 25：GE/RR 发动机占据 79%宽体市场 . 14 图 26：GE 发动机占据 75%支线市场

16、. 14 图 27：航空发动机市场拉动四级结构式产业链的发展 . 14 图 28：中国航空发动机零部件外贸转包市场交付金额 2019 年达到约 7 亿美元 . 15 图 29：波音空客干线飞机交付量在 2019、2020 年剧烈下滑，2021 年交付量回升 . 15 图 30：CFM 国际公司的 CFM56 和 Leap 两款发动机产量 2020 年显著下降 . 16 图 31：公司在我国航空发动机零部件外贸转包市场中占据重要地位 . 17 图 32：公司先后荣获多家国际航空发动机企业荣誉奖励 . 17 图 33：公司近 10 年来 PS 估值中枢为 2.4 倍 . 19 表目录表目录 表 1

17、：中国航发主要业务包括航空发动机/燃气轮机整机（零部件） 、航空发动机/燃气轮机控制系统、航空先进材料等板块 . 7 表 2：中国多数先进战机研制初期均依赖进口俄、乌发动机 . 9 表 3： “太行”发动机经过 30 余年研制历程逐渐趋于成熟 . 10 表 4：中国当前重点（在研）商用航空发动机型号完整覆盖窄体、宽体、支线客机市场 . 11 表 5：公司具备发动机机匣、环形件、盘、轴、叶片等各类型主要零部件研制生产能力 . 12 表 6：GE、普惠、罗罗及其合资公司占世界现役商用客机发动机的 96%、2017 年交付量的 99% . 14 表 7：中国航空发动机企业以外贸转包形式参与国际航空发

18、动机产业链 . 15 表 8：到 2039 年全球商用航空发动机市场总空间有望超过 13 万亿人民币 . 16 表 9：预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 39/48/58 亿元，同比增长 45%/21%/23% . 18 表 10：预计公司 2021-2023 年的期间费用率分别为 7.8%/7.3%/7.0% . 19 表 11：航空发动机产业链企业 2022E 平均 PS 估值水平约为 5.0 倍 . 20 表附录：三大报表预测值 . 21 table 航发科技航发科技(600391.SH)(600391.SH)深度报告深度报告 http:/ 5/22 请务必阅读正文之后的免

19、责条款部分 1. 航空发动机航空发动机研制研制国家队国家队之一之一，航发集团三大上市平台之一航发集团三大上市平台之一 1.1. 公司脱胎于成发集团公司脱胎于成发集团，实际控制人实际控制人为中国航发为中国航发 航发科技成立于 2001 年，脱胎于 1958 年始建的成发集团，是国家“一五”期间的 156个重点建设项目之一。公司以研制、生产经营航空发动机、燃气轮机等航空高科技产品为主业，是国内规模最大、技术最先进的航空发动机制造企业之一。 1999 年，公司由成发集团、黎明公司、北航、涡轮院、成都航院共同发起设立，其中成发集团以其外贸航空产品相关生产经营性净资产作价入股，设立之初股份占比90.89

20、%。此后公司上市，并于 2011 年定增募资收购成发集团部分资产，进一步扩充业务范围。 2016 年，中国航发集团成立并于 2017 年成为公司的实际控制人。 图图 1：公司公司于于 1999 年成立，年成立，2001 年年上市上市，2011 年定增扩展业务范围、扩大生产能力年定增扩展业务范围、扩大生产能力 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 2：公司公司实际控制人为实际控制人为中国航空中国航空发动机发动机集团集团 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table 航发科技航发科技(600391.SH)(600391.SH)深度报告深度报告 http:/ 6/22 请务必阅读正文之后的免责

21、条款部分 1.2. 公司公司 2021 年扭亏为盈年扭亏为盈，重要型号迎来批量交付重要型号迎来批量交付 2017-2020 年公司营收复合增速约为 6.4%，其中 2020 年营收增速为负，主要是由于中美贸易摩擦及疫情影响导致外贸产品营收大幅下降。2018 年归母净利润为负，主要是由于： （1）公司产品结构调整及附加值较高的燃机产品订单同比大幅下滑； （2）确认产品质量损失 1.4 亿元。 图图 3：2017-2020 年年公司公司主营业务收入主营业务收入复合增速复合增速 6.4% 图图 4：2017-2020 公司公司归母归母净利润净利润逐渐止损企稳逐渐止损企稳 资料来源：公司公告，浙商证券

22、研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 从公司三大业务板块的营收贡献来看， 内贸航空及衍生产品的营收占比逐年增加， 外贸产品占比降低。 内贸航空及衍生产品营收占比从 38% （2017 年） 上升至 62% （2020 年） ，外贸产品营收占比从 57%（2017 年）下降至 36%（2020 年） 。工业民品占比较低。 根据公司年报，2020 年在内贸业务方面，公司重点航空产品交付再创新高，科研型号取得了重要进展，预计后续将持续成为公司的业绩增长主力。外贸业务方面，随着疫情渐进尾声，全球民航业市场有望回暖，公司已经止住了外贸营收持续下滑的不利局面。 图图 5：公司内贸营收占比提升公司内贸

23、营收占比提升至至 62%，外贸营收占比，外贸营收占比持续下降持续下降 图图 6：2020 年年内贸航空及衍生产品贡献毛利超内贸航空及衍生产品贡献毛利超 80% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 公司 2018 年以来毛利率基本稳定，大体在 11%上下。净利率方面，2018 年因产品结构调整及质量损失导致利润率异常偏低，其余年份净利率整体较低、且呈下降趋势，主要原因是： 近年来公司产品处在转型换代交替期、 叠加外贸业务受中美贸易摩擦及新冠疫情影响。 table 航发科技航发科技(600391.SH)(600391.SH)深度报告深度报告 http:/ 7/2

24、2 请务必阅读正文之后的免责条款部分 费用方面，公司销售费用率、财务费用率呈下降趋势。2020 年管理费用率突升是由于 2020 年公司营收下滑，但管理费用规模未能跟随营收同步下降所致。 图图 7：近年来公司近年来公司毛利率毛利率稳定稳定在在 11%上下上下，净利率，净利率偏低偏低 图图 8：公司公司销售及财务费用销售及财务费用率呈下降趋势率呈下降趋势 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3. 航发集团航发集团资产资产证券化证券化有望持续有望持续提升提升，公司是集团三大上市平台之一公司是集团三大上市平台之一 公司实控人中国航发集团成立于 2016 年 8

25、 月 28 日，是我国十大军工集团之一，是我国各类型军民用航空发动机、 燃气轮机及其衍生产品的研发、 制造主责单位。 公司公司下辖下辖27 家直属单位家直属单位， 现有职工 7 万余人， 具备完整军民用航空发动机研发制造试验保障能力。 中国航发的业务可大体分为航空发动机航空发动机/燃气轮机整机（零部件） 、航空发动机燃气轮机整机（零部件） 、航空发动机/燃气燃气轮机控制系统、 航空先进材料、 航空发动机轮机控制系统、 航空先进材料、 航空发动机/燃气轮机传动系统燃气轮机传动系统及及其他零部件其他零部件等几大板块。现有航发动力、航发控制、航发科技三大上市公司平台，其中航发动力主要定位为军用发动机

26、总装业务平台、航发控制主要定位为发动机控制系统业务平台。 表表 1：中国航发中国航发主要业务主要业务包括包括航空发动机航空发动机/燃气轮机整机（零部件） 、航空发动机燃气轮机整机（零部件） 、航空发动机/燃气轮机控制系统、航空先进材料燃气轮机控制系统、航空先进材料等等板块板块 业务板块业务板块 成员单位成员单位 相关上市公司相关上市公司 主要业务主要业务 航空发动机/燃气轮机整机 （零部件） 中国航发西航 【航发动力】 大中型航空发动机研制生产 沈阳黎明 航空发动机、燃气轮机研制生产 南方公司 涡轴、涡桨航空发动机研制生产 贵州黎阳 中小推力航空发动机研发生产 成发公司 【航发科技】 航空发动

27、机、燃气轮机研制生产 航发商发 商用航空发动机研制及总装 哈尔滨东安 轻型航空动力、航空机械传动系统等研制生产 南京轻动 涡轴发动机、 航空发动机零部件、 起动机等研发生产 航发燃机 燃气轮机相关产品 航空发动机研究院（研究院所） 战略性、前沿性、基础性研究 沈阳航空发动机研究所（研究院所） 大型涡喷、涡扇航空发动机的研发 燃气涡轮研究院（研究院所） 航空发动机预研、型号研制和大型试验 湖南动力机械研究所（研究院所） 中小型航空发动机及直升机传动系统研发 贵阳发动机设计研究所（研究院所） 中小推力军用涡喷涡扇发动机研发 航空发动机/燃气轮机控制系统 西控科技 【航发控制】 航空发动机控制系统产

28、品研制生产 长春控制 发动机燃油调节器等控制系统附件 贵州红林 航空发动机控制系统产品研制生产 table 航发科技航发科技(600391.SH)(600391.SH)深度报告深度报告 http:/ 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业务板块业务板块 成员单位成员单位 相关上市公司相关上市公司 主要业务主要业务 北京航科 涡轴、涡桨发动机燃油控制系统 控制系统研究所（研究院所） 航空发动机控制系统研发 航空先进材料 北京航空材料研究院（研究院所） 航空先进材料基础、应用及工程化研究 航空发动机/燃气轮机传动系统、 其他零部件 中传机械 航空发动机齿轮和减速器等传动系统 长江动力 航发

29、/燃机封严环、涨圈及其他中小型零部件 哈轴 【航发科技】 航发主轴轴承、 直升机传动系统轴承、 飞机轴承等航空轴承 南方宇航 航空发动机、燃气轮机和高端装备传动部件 其他 中国航发动科 工业燃机成套、 航空发动机衍生品制造和集成、 燃机工程和服务 中国航发资产 投资与资产管理 中国航发财务 财务公司服务 资料来源：Wind、航发集团各成员单位官网等，浙商证券研究所整理 当前当前中国航发资产证券化率为中国航发资产证券化率为 57%，相较于航空工业等仍有提升空间。当前尚未证，相较于航空工业等仍有提升空间。当前尚未证券化的资产券化的资产主要主要包括：包括： 1、以航发商发为载体的大型商用航空发动机整

30、机研发制造业务； 2、 以哈尔滨东安、 南京轻动等为载体的中小型涡轴发动机/起动机整机研发制造业务； 3、以航发燃机为载体的燃气轮机整机研发制造业务； 4、以航材院为载体的航空先进材料研发及工程化应用业务； 5、以中传机械、长江动力等为载体的传动系统研发制造业务。 6、以航发资产、航发财务为代表的金融投资与服务业务板块； 7、研究院所资产。 图图 9：中国航发当前资产证券化率约为中国航发当前资产证券化率约为 57%，仍有进一步提升空间，仍有进一步提升空间 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table 航发科技航发科技(600391.SH)(600391.SH)深度报告深度报告 http:/

31、9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 内贸内贸：航空发动机航空发动机产业坡长雪厚，公司配套型号产业坡长雪厚，公司配套型号转入转入批产批产 2.1. 先进军用航空发动机的放量增长是国防建设的迫切需要先进军用航空发动机的放量增长是国防建设的迫切需要 当前，世界正经历百年未有之大变局。中美之间在经济、军事、文化等各领域的摩擦也越来越频繁化、常态化。在这个在这个大背景大背景下，国防实力是所有领域竞争的基础和支下，国防实力是所有领域竞争的基础和支撑。撑。 但目前，中美在航空装备上的差距依然巨大。总量上看，美国军机数量约 1.3 万架，我国仅 3000 余架。从结构上看，美国战斗机以三、四代机

32、为主，我国战斗机中二代机尚占据半壁江山，缺乏战略轰炸机及重型直升机。 图图 10：中国先进战斗机数量显著少于美国（单位：架）中国先进战斗机数量显著少于美国（单位：架） 图图 11：三代以下战斗机美国已经淘汰、在中国占据半壁江山三代以下战斗机美国已经淘汰、在中国占据半壁江山 资料来源： World Air Forces 2021 、浙商证券研究所 资料来源： World Air Forces 2021 、浙商证券研究所 图图 12：中国运输机少于美国、缺乏战略运输机中国运输机少于美国、缺乏战略运输机 (单位单位:架）架） 图图 13： 中国直升机教练机少于美国、 缺乏重型直升机中国直升机教练机少

33、于美国、 缺乏重型直升机 (单位单位:架）架） 资料来源： World Air Forces 2021 、浙商证券研究所 资料来源： World Air Forces 2021 、浙商证券研究所 此前，航空发动机技术的落后是长期制约我国航空装备发展的一个重要此前，航空发动机技术的落后是长期制约我国航空装备发展的一个重要因素因素。我国可以自行研制歼 10、歼 15、歼 20、FC-31、运 20、直 20、教 10 等三代、四代先进军机，但其在研制初期所采用的航空发动机却均要依赖进口俄、乌发动机。 表表 2：中国多数先进战机研制初期均依赖进口俄、乌发动机中国多数先进战机研制初期均依赖进口俄、乌发

34、动机 飞机型号飞机型号 飞机类型飞机类型 飞机首飞时间飞机首飞时间 初期配装发动机型号初期配装发动机型号 发动机产地发动机产地 歼 10 3.5 代中型歼击机 1998 年 AL-31F 俄罗斯 歼 11 3 代重型歼击机 1998 年 AL-31F 俄罗斯 歼-15 3.5 代舰载重型歼击机 2009 年 AL-31F 俄罗斯 歼 20 4 代隐身重型歼击机 2011 年 AL-31F 俄罗斯 FC-31 4 代隐身中型歼击机 2012 年 RD-93 俄罗斯 运 20 战略运输机 2013 年 D-30kp2 俄罗斯 table 航发科技航发科技(600391.SH)(600391.SH)

35、深度报告深度报告 http:/ 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 飞机型号飞机型号 飞机类型飞机类型 飞机首飞时间飞机首飞时间 初期配装发动机型号初期配装发动机型号 发动机产地发动机产地 教 10 高级教练机 2006 年 AI-222K-25F 乌克兰 资料来源：GlobalSecurity、AirforceWorld、浙商证券研究所 2005 年，国产第一型三代大推力军用涡扇发动机“太行”通过了定型审查。目前“太行”及其改进型号已可用于我国各主力型号三、 四代战斗机。长期桎梏我国先进战斗机放长期桎梏我国先进战斗机放量的动力因素基本解除量的动力因素基本解除。其他其他各类型军用发动

36、机技术也先后取得突破，未来随着各类型各类型军用发动机技术也先后取得突破，未来随着各类型军机的快速上量，军用发动机也随之迎来需求的快速爆发。军机的快速上量，军用发动机也随之迎来需求的快速爆发。 表表 3： “太行”发动机经过“太行”发动机经过 30 余年研制历程逐渐趋于成熟余年研制历程逐渐趋于成熟 时间时间 研制历程研制历程 1982 年 开始“太行”部件预研 1987 年 “太行”立项，开始验证机研制 1989 年 “太行”首次试车 1997 年 开始研制“太行”衍生型号 2005 年 “太行”衍生型号完成定型审查考核进入量产 2011 年 歼-10B 战机换用“太行”衍生型号测试 2015

37、年 中航工业社会责任报告中航工业社会责任报告公布， “太行发动机批量装备部队，中航工业已具备自主研发第三代大推力发动机的能力”公布， “太行发动机批量装备部队，中航工业已具备自主研发第三代大推力发动机的能力” 资料来源： 中国航空工业大事记 、 中航工业社会责任报告等、浙商证券研究所 2.2. 发展商用航空发动机是国家产业结构升级的必然选择发展商用航空发动机是国家产业结构升级的必然选择 商用航空发动机产业链长、 附加值高，商用航空发动机产业链长、 附加值高，是西方发达国家高端产业的代表之一， 具有极高的经济价值。 美国 GE 近三年来商用航发营收占航发业务总营收的比例平均为 82%， 美国普惠

38、、英国罗罗均为 68%。 图图 14：GE 近三年商用航发营收占比近三年商用航发营收占比 82% 图图 15：普惠近三年商用航发营收占比普惠近三年商用航发营收占比 68% 图图 16：罗罗近三年商用航发营收占比罗罗近三年商用航发营收占比 68% 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 我国民用大飞机 C919 已经拿下超过 800 架的订单、价值超 3000 亿元人民币。无论无论是从商用航空发动机本身巨大的是从商用航空发动机本身巨大的经济价值经济价值角度、还是从支撑角度、还是从支撑 C919 角逐角逐世界商用大飞机世界商用大飞

39、机产业产业 ABC 格局的角度，发展先进商用发动机均是我国产业升格局的角度，发展先进商用发动机均是我国产业升级的必然选择。级的必然选择。 目前，我国在研的商用大涵道比涡扇发动机已经完整覆盖了宽体、窄体、支线所有三种类型。 后续随着型号研制的技术突破和产品成熟， 我国航空发动机产业链将在商用发动机的拉动下迎来更为广阔的市场空间。 table 航发科技航发科技(600391.SH)(600391.SH)深度报告深度报告 http:/ 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 4：中国当前重点（在研）商用航空发动机型号完整覆盖窄体、宽体、支线客机市场中国当前重点（在研）商用航空发动机型号完

40、整覆盖窄体、宽体、支线客机市场 制造商制造商 型号型号 可装备飞机可装备飞机 替代型号替代型号 目前进展目前进展 航发商发 长江-1000A C919 Leap-1C 2020 年进入地面台架测试阶段 航发商发 长江-2000 CR929 - 2020 年核心机达到了稳定转速 1.0 航发商发 长江-500 ARJ-21 CF34 2018 年完成概念方案设计 资料来源： 航空动力期刊、浙商证券研究所 2.3. 航空发动机产业拥有巨大的维修后市场航空发动机产业拥有巨大的维修后市场 除新机装备外， 航空发动机维修后市场同样空间广阔。 近年来， 美国美国 GE、 美国美国普惠、普惠、英国英国罗罗三

41、大罗罗三大国际航空发动机制造国际航空发动机制造巨头维修保障业务在航发业务总营收中的占比巨头维修保障业务在航发业务总营收中的占比均均在在4060%之间。之间。 国家当前强调 “全面聚焦备战打仗”“全面聚焦备战打仗”背景下的实战化训练， 将会带来武器装备损耗的加剧，维修保养需求是航空发动机产业持续长久增长的又一强劲动力。 图图 17：GE 近三年维保营收占比近三年维保营收占比 61% 图图 18：普惠近三年维保营收占比普惠近三年维保营收占比 40% 图图 19：罗罗近三年维保营收占比罗罗近三年维保营收占比 54% 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公

42、司年报，浙商证券研究所 2.4. 航空发动机产业“坡长雪厚”航空发动机产业“坡长雪厚” ，预计，预计“十四五”复合增速近“十四五”复合增速近 20% 综合以上，经测算，中美军机数量差距对应我国军用航空发动机市场总规模约 1.5 万亿， 中国商飞作出的 2020-2039 中国民航客机队规模预测对应我国商用航空发动机市场总规模约 2 万亿。未来 20 年内我国航空发动机产业有望走出一条“前 10 年军用放量、10年后民机接力”的“微笑曲线” 。 （详见我们的深度报告航空发动机：技术突破+时代需求，军民接力驱动成长 ） 其中“十四五”期间军用拉动下，预计其中“十四五”期间军用拉动下，预计航空发动机

43、航空发动机市场总规模有望达到市场总规模有望达到 2400 亿、年亿、年均均 480 亿，亿，复合增速接近复合增速接近 20%。 table 航发科技航发科技(600391.SH)(600391.SH)深度报告深度报告 http:/ 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 20：未来未来 20 年内我国年内我国航空发动机产业有望走出一条“微笑曲线” （示意）航空发动机产业有望走出一条“微笑曲线” （示意） 资料来源：Wind，中国商飞预测年报，浙商证券研究所 2.5. 公司具备公司具备主要类型主要类型发动机零部件生产能力，配套型号发动机零部件生产能力，配套型号转入转入批产批产 公司在

44、上市之初主要承接了成发集团的航空发动机零部件业务， 具备叶片、 环形件等零件的生产能力。2011 年定增，公司又进一步收购了成发集团的部分资产并设立中航哈设立中航哈轴轴，使得公司在“工具装备-毛坯-机械加工-零部件-单元体”的资产和业务流程更加完善高效，同时拓展了精密高端轴承业务。 当前，公司基本具备除控制系统、传动系统之外的各类型零部件的生产能力。根据航空发动机结构设计分析 统计， 控制系统约占发动机价值量的 18%， 传动系统约占发动机价值量的 5%，除这两个系统之外的其余零部件价值占比约 77%。据此预估，据此预估，“十四十四五五”期间期间公司可以公司可以生产生产的的零件合计零件合计年均

45、市场空间约年均市场空间约 370 亿，复合增速与整机接近。亿，复合增速与整机接近。 表表 5：公司具备发动机机匣、环形件、盘、轴、公司具备发动机机匣、环形件、盘、轴、叶片等各类型主要零部件研制生产能力叶片等各类型主要零部件研制生产能力 时期时期 资产名称资产名称 主要产品或业务主要产品或业务 上市之初 制造一厂 机匣、环形件、盘、轴等关键零部件的开发、制造 制造二厂 热表处理等特种工艺 制造三厂 叶片的开发、制造 制造四厂 钣金、冲压、焊接 2011 定增 锻压分公司 金属锻、铸加工 航机分公司航空发动机相关 业务资产 机加服务业务 哈轴 轴承 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 根据公司 2

46、020 年报描述：“内贸航空及衍生产品方面，随着公司配套生产的内贸航内贸航空及衍生产品方面，随着公司配套生产的内贸航空发动机由科研转为批产，空发动机由科研转为批产， 以及在研型号项数的持续增加， 公司的行业地位正稳步提升。 ”我国运输机、轰炸机等军用大型飞机与国外相比数量差距大，相关重要型号放量在即，对航空发动机也将起到拉动作用， 后续随相应终端飞机的放量， 预估公司产品也将迎来需求量和产量的快速提升。 table 航发科技航发科技(600391.SH)(600391.SH)深度报告深度报告 http:/ 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 除所配套的主要型号外， 公司旗下哈轴是航发

47、集团旗下唯一的专业轴承研制企业， 承担航空发动机主轴轴承、直升机传动系统轴承、飞机轴承、附件轴承全部四大类航空轴承的配套任务，在航空发动机主轴轴承领域具有较高占有率。 2017-2020 年哈轴营收复合增速 11%、净利润复合增速 14%，净利率约为 10%左右。航空发动机轴承/传动系统在发动机整机价值占比约 5%，对应年均约 20 亿市场空间，后续随着军机等航空装备放量，哈轴业务规模预计也将随之快速提升。 图图 21：公司旗下哈轴公司旗下哈轴 2017-2020 营收复合增速营收复合增速 11% 图图 22：公司旗下哈轴公司旗下哈轴 2017-2020 净利润复合增速净利润复合增速 14%

48、资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3. 外贸外贸：全球民航制造业有望全球民航制造业有望逐渐逐渐复苏，复苏，推动零部件推动零部件订单增长订单增长 3.1. 全球全球商用航空发动机商用航空发动机产业寡头垄断产业寡头垄断，中国企业以外贸转包参与其中，中国企业以外贸转包参与其中 当前，世界当前，世界商用航空发动机产业商用航空发动机产业呈现出高度的呈现出高度的寡头垄断格局。寡头垄断格局。独立掌握商用航空发动机研制核心技术、并有能力实现其产品商业化成功的整机企业仅美国通用电气（GE） 、美国普惠（PW） 、英国罗罗（RR）三家公司，世界范围内商用航空发动机市场基本被这

49、三家公司及其合资公司所垄断。 图图 23：GE、普惠、罗罗及其合资公司组成的世界、普惠、罗罗及其合资公司组成的世界商用航空发动机垄断网商用航空发动机垄断网 资料来源：浙商证券研究所 table 航发科技航发科技(600391.SH)(600391.SH)深度报告深度报告 http:/ 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 6：GE、普惠、罗罗及其合资公司占世界现役商用客机发动机的、普惠、罗罗及其合资公司占世界现役商用客机发动机的 96%、2017 年交付量的年交付量的 99% 制造商制造商 2017 年交付年交付 在役总数在役总数 数目（台）数目（台） 占比占比 数目（台）数目（

50、台） 占比占比 CFM 国际 1,714 58% 22,934 44% 通用电气（GE） 406 14% 11,718 22% 罗罗（RR） 390 13% 5,920 11% 国际航空发动机公司 （IAE） 278 9% 6,118 12% 普惠（PW） 150 5% 3,466 7% 发动机联盟（EA）及其他 20 1% 1,951 4% 资料来源： Commercial Engines 2018 、浙商证券研究所 图图 24：CFM 发动机占据发动机占据 71%窄体市场窄体市场 图图 25：GE/RR 发动机占据发动机占据 79%宽体市场宽体市场 图图 26：GE 发动机占据发动机占据