1、2022 年深度行业分析研究报告 2 内容目录内容目录 核心问题解析核心问题解析 . 5 5 核心问题一：全球免税市场格局核心问题一：全球免税市场格局 . 5 5 核心问题二：中免全局概览核心问题二：中免全局概览 . 6 6 核心问题三：新海港带来的第二成长曲线核心问题三：新海港带来的第二成长曲线 . 7 7 核心问题四：理性看待出境游分流影响，出境游和海南游不是零和博弈核心问题四：理性看待出境游分流影响，出境游和海南游不是零和博弈 . 9 9 核心问题五：预计韩国免税分流将持续减弱核心问题五：预计韩国免税分流将持续减弱 . 1010 核心问题六：深度解析规模优势，离岛免税成本相对刚性，规模效

2、应明显核心问题六：深度解析规模优势，离岛免税成本相对刚性，规模效应明显 . 1111 1.1. 国资背景底蕴深厚，旅游零售行业龙头国资背景底蕴深厚，旅游零售行业龙头 . 1313 1.1.1.1. 深耕免税数十载，铸就旅游零售龙头深耕免税数十载，铸就旅游零售龙头 . 1313 1.2.1.2. 国资背景底蕴深厚，物业区位优势明显国资背景底蕴深厚，物业区位优势明显 . 1414 2.2. 我国免税市场广阔，消费回流为重中之重我国免税市场广阔，消费回流为重中之重 . 1717 2.1.2.1. 免税模式下价格免税模式下价格优势明显，中国市场空间广阔优势明显，中国市场空间广阔 . 1717 2.2.

3、2.2. 我国旅游零售市场空间广阔，消费外流为核心痛点我国旅游零售市场空间广阔，消费外流为核心痛点 . 2121 2.3.2.3. 疫情打击跨境人口流动性，政策红利频发进一步促进消费回流疫情打击跨境人口流动性，政策红利频发进一步促进消费回流 . 2222 3.3. 中免核心业务拆解分析：机场业务逐渐恢复，离岛免税高速增长中免核心业务拆解分析：机场业务逐渐恢复，离岛免税高速增长 . 2525 3.3.1.1. 剥离旅行社业务，聚焦免税赛道剥离旅行社业务，聚焦免税赛道 . 2525 3.2.3.2. 离岛免税为目前主要看点，后续利润具备想象空间离岛免税为目前主要看点，后续利润具备想象空间 . 28

4、28 3.3.3.3. 机场有税模式缓解短期压力，国际客流恢复仍需时日机场有税模式缓解短期压力，国际客流恢复仍需时日 . 3434 4.4. 盈盈利预测与投资建议利预测与投资建议 . 3838 4.1.4.1. 盈利预测盈利预测 . 3838 4.2.4.2. 投资建议投资建议 . 4040 图表目录图表目录 图图 1. 1. 一图看全球免税格局一图看全球免税格局 . 5 5 图图 2. 2. 一图看中免业绩构成一图看中免业绩构成 . 6 6 图图 3. 3. 新海港免税城体量庞大新海港免税城体量庞大 . . 8 8 图图 4. 4. 新海港交通极为便利新海港交通极为便利 . 8 8 图图 5

5、. 20215. 2021 年美兰机场客流仅为年美兰机场客流仅为 1919 年同期年同期 72%72% . 9 9 图图 6. 20216. 2021 年凤凰机场客流仅为年凤凰机场客流仅为 1919 年同期年同期 82%82% . 9 9 图图 7. 7. 各国游各国游客于韩国人均购物支出（美元）客于韩国人均购物支出（美元） . 1010 图图 8. 75.3%8. 75.3%中国旅客于韩过免税购物超中国旅客于韩过免税购物超 500500 美元美元 . . 1010 图图 9. 9. 韩国免税外国购物人次降至疫前韩国免税外国购物人次降至疫前 16%16% . 1010 图图 10. 10. 韩

6、国免税购物金额降幅相对较小韩国免税购物金额降幅相对较小 . 1010 图图 11. 11. 历史沿革历史沿革 . 1313 图图 12. 12. 商品销售营收占比不断提升，疫情冲击催生有税销售模式商品销售营收占比不断提升，疫情冲击催生有税销售模式 . 1414 图图 13. 13. 国旅集团为中控股股东，实控人为国资委国旅集团为中控股股东，实控人为国资委 . 1414 图图 14. 14. 机场物业方面，中免占据核心区位机场物业方面，中免占据核心区位 . 1515 图图 15. 15. 中免离岛业务具备区位及规模优势中免离岛业务具备区位及规模优势 . 1515 图图 16. 202016. 2

7、020 年，年，中免免税品市占率达中免免税品市占率达 92.3%92.3% . 1616 图图 17. 17. 免税运营的商业模式为典型跨边网络模型免税运营的商业模式为典型跨边网络模型 . 1717 SWjYrVbYlYuUcV1UcV8O9R7NtRnNoMpNiNqQtQfQoNpP6MmMvMNZsRoPuOsPpO 3 图图 18. 18. 预计免税品占旅游零售市场份额将逐渐提升预计免税品占旅游零售市场份额将逐渐提升 . . 1818 图图 19. 19. 我国免税市场步入高速发展阶段我国免税市场步入高速发展阶段 . 1919 图图 20. 20. 我国免税品市我国免税品市占率有望进一

8、步提升占率有望进一步提升 . 1919 图图 21. 21. 新冠疫情严重打击跨境旅游市场新冠疫情严重打击跨境旅游市场 . 1919 图图 22. 22. 我国人均可支配收入稳定增长我国人均可支配收入稳定增长 . 1919 图图 23. 23. 预计免税品占旅游零售市场份额将逐渐提升预计免税品占旅游零售市场份额将逐渐提升 . . 2020 图图 24. 201824. 2018 年我国国际旅游支出达年我国国际旅游支出达 27732773 亿美元亿美元 . 2121 图图 25. 25. 韩国免税销售额主要由外国人贡献韩国免税销售额主要由外国人贡献 . 2121 图图 26. 26. 免税店为韩

9、国旅行热门景点免税店为韩国旅行热门景点 . 2121 图图 27. 27. 韩国免税店亚洲面孔居多韩国免税店亚洲面孔居多 . 2121 图图 28. 202028. 2020 年，中国奢侈品消费规模占全球年，中国奢侈品消费规模占全球 35%35% . . 2222 图图 29. 29. 中国奢侈品海外消费占比有所回落中国奢侈品海外消费占比有所回落 . 2222 图图 30. 30. 全球新冠疫情确诊人数（万人全球新冠疫情确诊人数（万人/ /日）日） . 2222 图图 31. 31. 各大航空公司国际客运量同比增速各大航空公司国际客运量同比增速 . 2222 图图 32. 32. 离岛新政有效

10、提高离岛免税销售额离岛新政有效提高离岛免税销售额 . 2424 图图 33. 33. 香化产品营收比重逐渐提高香化产品营收比重逐渐提高 . 2525 图图 34. 34. 客单价下降系香化客单价下降系香化产品比重提升所致产品比重提升所致 . 2525 图图 35. 35. 中免营收体量高速膨胀中免营收体量高速膨胀 . 2626 图图 36. 36. 中免营收比重拆分中免营收比重拆分 . 2626 图图 37. 37. 预计中免毛利率呈上升趋势预计中免毛利率呈上升趋势 . 2727 图图 38. 38. 中免销售费用率开中免销售费用率开始回落始回落 . 2727 图图 39. 39. 中免归母净

11、利润增长迅猛中免归母净利润增长迅猛 . 2828 图图 40. 40. 离岛业务为业绩增长动因离岛业务为业绩增长动因 . 2828 图图 41. 202041. 2020 年起，离岛免税营收端开启高速增长年起，离岛免税营收端开启高速增长 . 2828 图图 42. 42. 离岛免税归母净利润高速增长离岛免税归母净利润高速增长 . 2828 图图 43. 43. 三亚国际免税城为三亚国际免税城为三亚市内最大免税店三亚市内最大免税店 . 3030 图图 44. 44. 离岛免税客单价随购物限额提升（元）离岛免税客单价随购物限额提升（元） . 3030 图图 45. 45. 离岛免税渗透率明显提升离

12、岛免税渗透率明显提升 . 3030 图图 46. 46. 日月光免税店日月光免税店 . 3232 图图 47. 47. 海口共计六家免税店，海免独揽海口共计六家免税店，海免独揽四家四家 . 3232 图图 48. 48. 日上中国营收端受到较大冲击日上中国营收端受到较大冲击 . 3535 图图 49. 49. 日上中国归母净利润转亏日上中国归母净利润转亏 . 3535 图图 50. 50. 有税销售模式缓解疫情影响有税销售模式缓解疫情影响 . 3636 图图 51. 51. 有税模式拉高日上上海盈利能力有税模式拉高日上上海盈利能力 . 3636 表表 1. 1. 海口国际免税城财务预测海口国际

13、免税城财务预测 . 7 7 表表 2. 2. 三亚国际免税城财务预测简表三亚国际免税城财务预测简表 . 8 8 表表 3. 3. 折扣及毛利率测算折扣及毛利率测算 . 1111 表表 4. 4. 归母净利率弹性测试归母净利率弹性测试 . . 1212 表表 5. 5. 归母净利润弹性测试归母净利润弹性测试 . . 1212 表表 6. 6. 国内免税运营商牌照类型、业务范围及门店情况梳理国内免税运营商牌照类型、业务范围及门店情况梳理 . 1616 表表 7. 7. 中免门店数量明显高于友商中免门店数量明显高于友商 . 1616 表表 8. 8. 横向对比有税及跨境电商模式，免税销售模式具备显著

14、价格优势横向对比有税及跨境电商模式，免税销售模式具备显著价格优势 . 1818 表表 9. 9. 部门国家边境管制政策开始松动部门国家边境管制政策开始松动 . 2323 4 表表 10. 10. 国内免税政策不断放开国内免税政策不断放开 . 2323 表表 11. 11. 不同销售模式盈利能力对比不同销售模式盈利能力对比 . 2626 表表 12. 12. 三亚海棠湾免税城具备明显的体量优势三亚海棠湾免税城具备明显的体量优势 . 2929 表表 13. 13. 三亚国际三亚国际免税城财务预测免税城财务预测 . 3131 表表 14. 14. 海免集团重点门店财务预测海免集团重点门店财务预测 .

15、 3333 表表 15. 15. 中免核心机场标段梳理中免核心机场标段梳理 . 3434 表表 16. 16. 日上中国财务预测日上中国财务预测 . 3535 表表 17. 17. 其余口岸免税店财务预测其余口岸免税店财务预测 . 3737 表表 18. 18. 中国中免财务预测（营收中国中免财务预测（营收/ /亿元）亿元） . 3838 表表 19. 19. 中国中免盈利预测（归母净利润中国中免盈利预测（归母净利润/ /亿元）亿元） . 3939 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 5 核心问题解析核心问题解析 核心问题一：全球免税市场格局核心问题一：全球免税市场格局

16、 图图 1.1. 一图看全球免税格局 数据来源：数据来源：弗若斯特沙利文、公司公告、弗若斯特沙利文、公司公告、MoodieMoodie ReportReport、财通证券研究所财通证券研究所 注：注：2 2019019 年美元汇率依照年美元汇率依照 6 6.90.90 计算、计算、2 2021021 年美元汇率依照年美元汇率依照 6 6.70.70 计算、计算、2 2019019 年欧元汇率依照年欧元汇率依照 7.727.72 计算，汇率转换可能引起相关误差。计算，汇率转换可能引起相关误差。 20222022 年及年及 2 2023023 年各国免税市场规模及市占率为预测值。年各国免税市场规模

17、及市占率为预测值。 公司深度研究报告公司深度研究报告 证券证券研究报告研究报告 6 核心问题二：中免全局概览核心问题二：中免全局概览 图图 2.2. 一图看中免业绩构成 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 注：供货注：供货环节环节利润利润按需按需调整至细分渠道调整至细分渠道。 20222022 年及年及 2 2023023 年营收及利润为预测值年营收及利润为预测值。 7 核心问题三：新海港带来的第二成长曲线核心问题三：新海港带来的第二成长曲线 新海港免税城营业面积超过海棠湾，预计新海港免税城营业面积超过海棠湾，预计 2 202024 4 年销售额年销售额实现超越实现超越。我们参照

18、客流、渗透率及客单价的拆分方式对新海港销售额进行预测。客流方面，因新海港免税城位于海口市， 且交通极为便利， 假设 2022 及 2023 处于爬坡期， 2024 年渗透率体现出较为明显的提升。 客单价方面，我们预计新海港营业面积为海棠湾 2 倍左右，品牌品类基本可实现对海棠湾的全部覆盖，因此在爬坡期参照海棠湾客单价给予一定折算系数，因后续品牌的逐渐入驻及存在入驻高奢品牌的可能性，2024 年开始给予客单价较高增速。 上述假设下，我们预计 2024/2025 年新海港免税城免税销售额分别达 393/551亿元，实现对三亚国际免税城体量的超越，带动公司营收增长。 表表 1.1. 海口国际免税城财

19、务预测海口国际免税城财务预测 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入/亿元亿元 35 150 393 551 YoY 322.8% 162.5% 40.0% 归母净利润归母净利润/ /亿元亿元 -0.1 19.9 55.8 78.2 过夜游客/万人次 1718 1341 1685 1854 1946 2044 2146 YoY 82.8% -22.0% 25.7% 10.0% 5.0% 5.0% 5.0% 渗透率 3.0% 9.0% 18.0% 20.0% 客单价 743

20、7 8553 10691 12829 YoY 15.0% 25.0% 20.0% 数据来源数据来源：海南省文旅厅，财通证券研究所：海南省文旅厅，财通证券研究所 横向对标三亚国际免税城，横向对标三亚国际免税城，更大体量带来更高客单价。更大体量带来更高客单价。基于新海港免税城建筑面积及营业面积体量更大，我们预计其在品牌建设方面会更加完备，因此我们认为新海港客单价大概率将将高于海棠湾。即便海口客流略逊于三亚，在不考虑线上业务的前提下，我们预计 2025 年前后海口国际免税城将对三亚国际免税城实现收入体量上的超越。 8 表表 2.2. 三亚国际免税城财务预测三亚国际免税城财务预测简表简表 201920

21、19 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入/亿元亿元 105 200 325 384 445 492 539 YoY 30.6% 90.8% 62.7% 18.1% 15.9% 10.6% 9.6% 过夜游客/万人次 2377 1771 2176 2394 2538 2664 2771 客单价/元 4822 8198 8854 9298 9669 10055 10457 归母净利润归母净利润/亿元亿元 20.1 38.3 64.9 70.8 83.6 98.7 107.8 其中其中有税有

22、税营收营收/亿元亿元 32 74 87 103 118 135 YoY 133.2% 18.2% 17.7% 15.3% 13.9% 数据来源数据来源：公司公告，海南省文旅厅，财通证券研究所：公司公告，海南省文旅厅，财通证券研究所 新海港免税城投资额新海港免税城投资额约约 1 128.628.6 亿，亿，交通“交通“海陆空三位一体海陆空三位一体” 。中免全资子公司国旅投资拟投资 128.6 亿元建设新海港免税城，我们预计新海港免税城将于 2022年下半年正式开始运营。 预计将形成为以免税为核心， 涵盖有税零售、 文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素的复合型旅游零售综合体。新海港免税城交通极为便

23、利，步行 5 分钟即可到达港口，距离海口站及美兰机场车程仅 15 分钟及 40分钟， 目前海口市地铁规划也途径新海港码头， 未来交通便利性有望进一步提升。大体量叠加交通便利，新海港有望带领中免走出第二成长曲线。 图图 3.3. 新海港免税城体量庞大 图图 4.4. 新海港交通极为便利 数据来源：数据来源：百度图片，百度图片，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：百度地图，百度地图，财通证券研究所财通证券研究所 新海港免税城新海港免税城美兰机场美兰机场驾车驾车40MIN40MIN海口站海口站驾车驾车15MIN15MIN地铁（规划中）地铁（规划中） 9 核心问题四：理性看待出境游分流影

24、响，出境游和海南游不是零和博弈核心问题四：理性看待出境游分流影响，出境游和海南游不是零和博弈 海南岛具备自然资源禀赋，免税业态蓬勃发展进一步提高引流能力海南岛具备自然资源禀赋，免税业态蓬勃发展进一步提高引流能力。基于海南岛自然资源禀赋优异，具备我国相对稀缺的海岛风光及热带气候，天然引流能力极强。 叠加离岛新政后， 离岛免税于 SKU、 购物限额及折扣力度上都有较大提升，海南引流能力强上加强。 依客流属性拆分，海南客流仍有恢复空间。依客流属性拆分，海南客流仍有恢复空间。我们依照国外入岛旅客、原有国内入岛旅客及国外回流旅客对旅客进行分类。 其中原有国内旅客受疫情影响有所减少，国外入岛旅客数量减少更

25、为明显，基于海南引流能力有望增强，预计随后续疫情缓和及免税行业进一步发展，上述二类客流有望恢复至疫前水平以上。新冠疫情致使跨境游受阻，海南客流中也具备一定比重的海外回流旅客，开关后，此类客群会造成潜在的分流压力， 但基于海南引流能力增强， 预计将有部分永久性回流。 目前海南客流仅恢复目前海南客流仅恢复 7 7- -8 8 成， 短期内无需过度担忧分流问题。成， 短期内无需过度担忧分流问题。 2019 年国内旅行为自由流动转态，因此我们认为 2019 年客流为海南自有引流能力决定，后续政策红利放开购物限额进一步加强海南引流能力， 我们预计疫情缓和后海南客流将恢复至 2019 年同期水平以上。鉴于

26、当前海南机场客流 7-8 成的恢复程度，随后续疫情缓和， 海南客流仍有较大的恢复空间， 当前时点无需过度担心分流影响。 图图 5.5. 2021 年美兰机场客流仅为 19 年同期 72% 图图 6.6. 2021 年凤凰机场客流仅为 19 年同期 82% 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：2 2021021 年客流同比基期为年客流同比基期为 2 2019019 年年 数据来源：数据来源：windwind，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：2 2021021 年客流同比基期为年客流同比基期为 2 2019019 年年 1,880 2,258 2,41

27、2 2,422 1,649 1,752 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05000250030002001920202021旅客吞吐量（万人次）YOY（右轴）1,737 1,939 2,004 2,016 1,541 1,663 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002001920202021旅客吞吐量（万人次）YOY（右轴） 10 核心核心问题问题五：预计韩国免税分流将持续减弱五：预计韩国免税分

28、流将持续减弱 韩国为免税消费外流主要出口韩国为免税消费外流主要出口。 基于韩国免税业态相对成熟且中韩交通较为便利，我国消费者于韩国免税店消费意愿较强。据 CEIC，2019 年中国旅客于韩国购物人均支出为 1058 美元，较美国、英国分别高 413%及 501%。且于免税店购物金额超 500 美元的游客比重为 75.3%，显著高于可比国家水平。据韩国关税厅统计，2018 年中国旅客免税购物金额占韩国免税总额比重超 70%。 图图 7.7. 各国游客于韩国人均购物支出（美元） 图图 8.8. 75.3%中国旅客于韩过免税购物超500美元 数据来源：数据来源：CEICCEIC，财通证券研究所财通证

29、券研究所 数据来源：数据来源：韩国统计局，韩国统计局，财通证券研究所财通证券研究所 疫情致使疫情致使韩国免税外国游客数量大幅下滑，韩国免税外国游客数量大幅下滑， 代购业态导致代购业态导致购物金额受挫购物金额受挫相对有限相对有限。跨境游受阻严重影响韩国旅游客流，据韩国免税业协会统计，2022 年 1 月韩国免税店外国人购物人次较 19 年同期下降 83.8%，外国人免税店消费总额较2019 年同期仅下降 25.4%，客单价较 19 年同期增长 2016%。 我们认为购物人数的下降系游客出行受阻所致，但代购业务大概率仍我们认为购物人数的下降系游客出行受阻所致，但代购业务大概率仍维持运行。维持运行。

30、购物人群中代购比重的提升进一步体现为客单价的大幅提升。 基于代购需求为具备一定商贸属性的非自用需求，我们认为韩免受损部分为消费者自用需求部分。 随我国免税业态成熟，预计韩国免税 SKU 及价格优势将走弱。自用需求外流将缓解。基于其法律风险及极高的价格敏感性，商贸后续也存在一定的回流可能。 图图 9.9. 韩国免税外国购物人次降至疫前 16% 图图 10.10. 韩国免税购物金额降幅相对较小 数据来源：数据来源：KDFAKDFA，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：2 2021021 及及 2 2022022 年同比基期均为年同比基期均为 2 2019019 年同期年同期 数据来源：数据来源：

31、KDFAKDFA，财通证券研究所财通证券研究所 注：注：2 2021021 及及 2 2022022 年同比基期均为年同比基期均为 2 2019019 年同期年同期 05001,0001,5002,000中国美国英国澳大利亚75.3%18.1%16.7%8.5%0%20%40%60%80%中国美国英国日本500美元以上-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%005002018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月外国人购

32、物人次(万人次)YoY（右轴）-100%0%100%200%01020302018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月外购人购物金额消费(亿美元)韩国人购物金额(亿美元)外国人购物金额YoY（右轴） 11 核心核心问题问题六：深度解析规模优势，离岛免税成本相对刚性，规模效应明显六：深度解析规模优势，离岛免税成本相对刚性，规模效应明显 离岛业务离岛业务费用端相对刚性，相较于折扣率，营收规模为利润端核心驱动因素费用端相对刚性，相较于折扣率，营收规模为利润端核心驱

33、动因素。基于离岛免税成本端主要由采购成本构成， 商品销售的折扣率为毛利率水平的决定要素。费用端主要由员工及折旧摊销构成，因此具备一定刚性。 免税业态为牌照经营模式，决定了免税业态费用具备刚性特征，进而体现出一定的经营杠杆特征。因此，针对免税行业而言，规模为王。因此，针对免税行业而言，规模为王。 一般而言，一般而言，离岛免税折扣离岛免税折扣力度力度处在处在 7 7 折至折至 8 8 折间折间。闪购等活动短期内提供较大折扣力度， 但我们认为对整体毛利率营销较小。 我们假设通常折扣力度为 75 折，毛利率为 35%，以单个商品价格 100 元为例，计算不同折扣力度下对应毛利率及售价。后续测算中，我们

34、选用 32%-38%作为弹性测试取值范围。 表表 3.3. 折扣及毛利率测算折扣及毛利率测算 6.96.9 折折 7 7.1 .1 折折 7.37.3 折折 7.57.5 折折 7.77.7 折折 7.97.9 折折 8.18.1 折折 售价/元 92.0 94.7 97.3 100.0 102.7 105.3 108.0 毛利率（%） 29.3% 31.3% 33.2% 35.0% 36.7% 38.3% 39.8% 数据来源数据来源：财通证券研究所：财通证券研究所 门店利润端具备明显规模效应。门店利润端具备明显规模效应。我们以三亚国际免税城为例，假设 2021 年免税业务营收为 251 亿

35、元；毛利率 35%；期间费用 51.8 亿元，相对固定。并进一步假设消费者具备价格敏感属性，折扣率上升会拉动销售额（假设毛利率每变动1%，营收额反向变动 10 亿元） 。基于供货利润已于门店销售完成前确认，我们在此仅就门店层面利润进行讨论。 我们自左上至右下我们自左上至右下的的选取弹性测试结果， 从净利润率来看，选取弹性测试结果， 从净利润率来看，费用的刚性费用的刚性导致导致归母归母净利率对毛利率的变化并不敏感，净利率对毛利率的变化并不敏感，毛利率自毛利率自 3838%下降下降 6 6pctpct，归母净利率仅下降，归母净利率仅下降1 1pctpct。 营收层面的变动不受费用刚性的影响营收层面

36、的变动不受费用刚性的影响。营收增长有效冲抵净利率的下滑影响，有效带动利润释放，规模效应凸显。依照上述假设，32%的毛利率水平下，归母净利润较 38%毛利水平下增长 5.9 亿元至 38.1 亿元。随消费者价格敏感性增加，我们预计规模效应会更加明显。且当前局部疫情反复致使海南客流仍有所承压，随后续客流恢复，营收端的提升有望进一步凸显规模效应。 12 表表 4.4. 归母净利率弹性测试归母净利率弹性测试 营收营收/ /毛利率毛利率 3232.0 .0% 3333.0 .0% 3434.0 .0% 3535.0 .0% 3636.0 .0% 3737.0 .0% 3838.0 .0% 281 亿元

37、13.6% 14.6% 15.6% 16.6% 17.6% 18.6% 19.6% 271 亿元 12.9% 13.9% 14.9% 15.9% 16.9% 17.9% 18.9% 261 亿元 12.1% 13.1% 14.1% 15.1% 16.1% 17.1% 18.1% 251 亿元 11.4% 12.4% 13.4% 14.4% 15.4% 16.4% 17.4% 241 亿元 10.5% 11.5% 12.5% 13.5% 14.5% 15.5% 16.5% 231 亿元 9.6% 10.6% 11.6% 12.6% 13.6% 14.6% 15.6% 221 亿元 8.6% 9.

38、6% 10.6% 11.6% 12.6% 13.6% 14.6% 数据来源数据来源：财通证券研究所：财通证券研究所 表表 5.5. 归母净利润弹性测试归母净利润弹性测试 营收营收/ /毛利率毛利率 3232.0 .0% 3333.0 .0% 3434.0 .0% 3535.0 .0% 3636.0 .0% 3737.0 .0% 3838.0 .0% 281 亿元 38.1 40.9 43.7 46.5 49.3 52.2 55.0 271 亿元 34.9 37.6 40.3 43.0 45.7 48.5 51.2 261 亿元 31.7 34.3 36.9 39.5 42.1 44.8 47.

39、4 251 亿元 28.5 31.0 33.5 36.0 38.5 41.1 43.6 241 亿元 25.3 27.7 30.1 32.5 34.9 37.4 39.8 231 亿元 22.1 24.4 26.7 29.0 31.3 33.7 36.0 221 亿元 18.9 21.1 23.3 25.5 27.7 30.0 32.2 数据来源数据来源：财通证券研究所：财通证券研究所 规模效应规模效应也可进一步也可进一步体现于门店数量扩张体现于门店数量扩张， 新海港落地有望摊低上游费用， 进一， 新海港落地有望摊低上游费用， 进一步拉动集团盈利能力步拉动集团盈利能力。从公司层面来看，自上而下

40、梳理，离岛免税业务链条费用构成主要为管理层薪资、 采购部门分摊费用、 门店折旧摊销费用及门店员工费用。基于中免集团深耕免税多年，离岛免税运营方面具备较为充足的经验与理解、原有采购部门也可直接为新海港进行供货， 我们预计管理层及采购部门费用不会有显著提升。 离岛免税体量的提升叠加费用端的刚性， 整体费用率有望进一步下探，凸显规模效应。 以上为我们对中免六大核心问题的分析， 综合来看， 政策红利下离岛免税发展迅以上为我们对中免六大核心问题的分析， 综合来看， 政策红利下离岛免税发展迅猛猛， 海南引流能力提升及后续客流恢复有望为中免业绩增长提供动能。 叠加新海， 海南引流能力提升及后续客流恢复有望为

41、中免业绩增长提供动能。 叠加新海港港免税城免税城的重磅落地，规模效应有望进一步凸显，拉高中免盈利能力。的重磅落地，规模效应有望进一步凸显，拉高中免盈利能力。以下为我以下为我们对中国中免的展开分析。们对中国中免的展开分析。 13 1.1. 国资背景底蕴深厚，旅游零售行业龙头国资背景底蕴深厚，旅游零售行业龙头 1.1.1.1. 深耕免税数十载，深耕免税数十载，铸就铸就旅游零售龙头旅游零售龙头 20142014 年前积极丰富免税业态，年前积极丰富免税业态，1 17 7 年后主抓机场及离岛免税业务。年后主抓机场及离岛免税业务。1979 年，经国务院批准，中国免税品公司成立，专注免税业务；2003 年与

42、中国国际旅行社战略重组， 双方业务协同赋能； 2009 年中国国旅于上交所主板上市； 2014 年，公司积极推进多类免税业态，积累丰富免税运营经验。 2017 年至 2019 年，公司迈出并购步伐，积极拓展机场免税业务，先后收购日上上海及日上中国，卡位核心标段。 2020 年新冠疫情打击跨国人口流动性，叠加双循环顶层设计及离岛免税政策进一步放宽，离岛免税正式进入高速发展期。2020 年 6 月，据弗若斯特沙利文统计，依销售额计算，中免成为全球最大旅游零售商。 图图 11.11. 历史沿革 数据来源：数据来源：公司公告，公司官网，公司公告，公司官网，财通证券研究所财通证券研究所 20192019

43、 年剥离旅行社业务，年剥离旅行社业务，聚焦旅游零售业务聚焦旅游零售业务。从营收构成角度来看，旅行社业务营收总额较为稳定，商品销售业营收额高速增长，商品销售贡献营收比重于2018 年达 73.0%。2019 年公司剥离旅行社业务，聚焦旅游零售主业，公司业务集中度进一步提升。新冠疫情影响下，人口流动性受到较大影响，公司积极拓展会员购及直邮等有税销售渠道，进一步完善自有旅游零售业态，增强对局部疫 14 情反复的应对能力。 图图 12.12. 商品销售营收占比不断提升，疫情冲击催生有税销售模式 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 1.2.1.2. 国资背景底蕴深厚，物

44、业区位优势明显国资背景底蕴深厚，物业区位优势明显 中免背靠国资委，中国旅游集团持股中免背靠国资委，中国旅游集团持股 5 53.33.3%。中免第一大股东为中国旅游集团有限公司，实控人为国资委。中国旅游集团深耕旅游行业多年，对旅游运营经验丰富、认知深刻，有效赋能中免旅游零售业务。同时母公司丰富的旅游及物业资源也可辅助中免获得核心区位，保证后续增长动力。 图图 13.13. 国旅集团为中控股股东，实控人为国资委 数据来源：数据来源：公司公告公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 38.5%40.5%41.9%55.2%73.0%97.9%99.0%99.2%99.3%99.2%0%20%40%60

45、%80%100%02004006008001,0001,2001,4002000202021E2022E2023E旅游服务业（亿元）免税商品销售（亿元）有税商品销售（亿元）其他收入（亿元）商品销售占比（右轴）其他股东中国旅游集团有限公司香港中央结算有限公司中国证券金融股份有限公司国务院国有资产监督管理委员会中国旅游集团中免股份有限公司中国免税品（集团）有限责任公司中免投资发展有限公司海南省免税品有限公司日上免税行（上海）有限公司）日上免税行（中国）有限公司广州新免免税品有限公司中免集团三亚室内免税店有限公司中免国际有限公司中免集团北京首都机场免税品有

46、限公司其他附属公司中免拉格代尔有限公司其他附属公司中免集团（海南）运营总部有限公司中免（三亚）投资发展有限公司中免（三亚）海棠湾投资发展有限公司）其他附属公司其他附属公司100%53.3%9.74%2.99%33.97%100%100%100%49%51%100%51%51%51%100%100%100%51%80% 15 机场机场区位优势明显，区位优势明显，紧握“北上广香”四大紧握“北上广香”四大核心核心口岸口岸。传统旅游零售业务主要针对出入境客群，机场为绝对核心渠道，2017 至 2018 年，中免陆续收购日上中国 51%股权、中标香港机场免税烟酒标段及收购日上上海 51%股权。 2019

47、 年浦东机场/首都机场/白云机场国际及港澳台旅客吞吐量分别为3241/2757/1871 万人，参照 2019 年全国国际旅客运输量 8533.0 万人，据我们测算，三大机场港澳台及国际客流占比约为 46.1%。北上广三大机场的布局叠加香港烟酒标段，中免紧握核心标段，机场免税区位优势明显。 离岛免税为当前发展重点，离岛免税为当前发展重点，中免份额优势明显中免份额优势明显。双循环顶层设计及消费回流政策导向的背景下， 政府制定较高的离岛免税销售目标并进一步放宽离岛免税购物限制，中免作为离岛免税龙头，为最大受益方。分区位来看，海棠湾免税城营业面积近 7 万平米，价格及 SKU 均为行业领先水平，目前

48、已具备一定旅行目的地属性，三亚地区其他运营商与其竞争难度较大；海口方面，2020 年 6 月中免收购海免 51%股权，对海口地区进行战略布局，随后续新海港免税城落地，中免于海口地区市场份额有望进一步提高。 图图 14.14. 机场物业方面，中免占据核心区位 图图 15.15. 中免离岛业务具备区位及规模优势 数据来源：数据来源：公司公告，公司公告，财通证券研究所财通证券研究所 注：蓝色表示中免机场免税覆盖区域，橙色表示核心区域注：蓝色表示中免机场免税覆盖区域，橙色表示核心区域 数据来源：数据来源：百度地图百度地图，财通证券研究所财通证券研究所 注：蓝色表示中免旗下离岛免税店，灰色表示其他运营商

49、免税店注：蓝色表示中免旗下离岛免税店，灰色表示其他运营商免税店 免税经营牌照由国家统一管理，免税经营牌照由国家统一管理，铸就行业高进入铸就行业高进入壁垒。壁垒。免税品销售渠道主要分为口岸免税（机场及陆地） 、市内免税及离岛免税，运营商需取得相应牌照才可开展相应业务。目前拥有全牌照的免税运营商共计 5 家，其中，中国中免门店数量最多，且以离岛免税及机场免税见长，珠免、深免口岸门店占比较高，中出服免税市内免税门店占比较高。 上海：浦东机场虹桥机场北京：首都机场大兴机场广州：白云机场香港：香港机场博鳌免税店中出服免税城凤凰机场免税店海旅投免税城海棠湾免税店海发控免税城海口日月光免税店深免观澜湖免税店

50、美兰机场免税店*新海港免税城（建设中） 16 表表 6.6. 国内免税运营商牌照类型、业务范围及门店情况梳理 实控人实控人 公司公司 牌照类型牌照类型 业务范围业务范围 门店数量门店数量 覆盖区位覆盖区位 中免 （国资委） 中国中免 全牌照 机场免税、离岛免税、市内免税等 9 类业务 246 国内 29 个省份及柬埔寨 日上上海 出入境牌照 机场免税 2 上海市 日上中国 出入境牌照 机场免税 1 北京市 海南免税 离岛牌照 离岛免税、口岸免税 3 海口市，琼海市 海南国资委 海发控 离岛牌照 离岛免税 1 海口市 海南国资委 海旅投 离岛牌照 离岛免税 1 三亚 深圳国资委 深圳免税 全牌照