1、 1 / 46 行业研究|日常消费|食品、饮料与烟草 证券研究报告 食品、饮料与烟草行业研食品、饮料与烟草行业研 究报告究报告 2020 年 07 月 15 日 问瓶装水谁主沉浮，问瓶装水谁主沉浮，新王旧主各领风骚新王旧主各领风骚 瓶装水行业深度报告系列之二（公司篇）瓶装水行业深度报告系列之二（公司篇） 报告要点：报告要点： 瓶装水千亿市场正逢时，高忠诚饮品格局可集中瓶装水千亿市场正逢时，高忠诚饮品格局可集中 瓶装水为饮品类第一赛道，15 年超即饮茶成为最大品类，19 年零售终端规模达 2 千亿。与其他快消品横向比较看，瓶装水企业仍处在量价同步增长状态，14-19 年 复合增速 10%。除此之

2、外与饮料不同的是瓶装水作为百年生意，消费属性简单导 致产品迭代慢生命周期长，伴随品牌投入赢家滚雪球效应强，消费者逐步形成极高 品牌忠诚度。展望未来，量、价和渗透率拆分，我国瓶装水潜在空间还有 2-3 倍。 农夫农夫 VS 怡宝：天才的农夫，优越的怡宝怡宝：天才的农夫，优越的怡宝 从历史成绩、 背后禀赋和未来发展 3 维度以及下属 11 方面和 40 个具体内容展开全 方位对比。每项给分 1-10，不同权重下主观打分，最终最终结果结果农夫农夫 9 分，怡宝分，怡宝 8 分。分。 历史成绩历史成绩，发家史上农夫历经厮杀商战经验丰富，怡宝厚积薄发稍显顺利。体量 规模上农夫收入为怡宝 2 倍，利润为怡

3、宝 5 倍。赚钱能力上二者回报率均在 30%， 但剔除资本结构影响农夫略高于怡宝。 背后禀赋背后禀赋，产品对比上农夫产品多元，产品品牌梯队成熟，整体价格结构更高。 怡宝大单品依赖大。研发迭代上农夫研发体制市场化。决策反馈自下而上，研发投 入大，梳理历史产品迭代更快。怡宝消费者洞察稍弱，组织协调不够充分。渠道管 理上农夫管理精细开启升级，渠道利润高管理严格，公司直控终端业务团队战斗力 强。怡宝大商制，人员配置和下沉力度不及农夫。营销品牌上农夫重视水种营销， 善于内容创造和情怀营销，品牌传播力更广。怡宝侧重场景营销，体育+公益营销 是高空投放主要方式，渠道促销做市场仍为工作重点。管理激励上农夫民营

4、体制灵 活，公司在集团为灵魂位置，员工激励上充足业务员待遇高但流动性大，供应链和 质控上信息化系统做的较好。怡宝为国有控股合资企业，利益或存在上层冲突，但 集团背景实力雄厚强于农夫，员工待遇行业中上但预期稳定流动性较低。 未来方向未来方向，产能扩建上，农夫率先融资，但怡宝 OEM 代工转身灵活。主业发展 上，农夫高端水布局前瞻目前市场重点在做基础。怡宝大包装领先，目前重点在做 市场。其它业务发展上，农夫全产业链经营迈向大健康品牌。怡宝尚在补短板中。 其他企业梳理：其他企业梳理：群星群星璀璨熠生辉，百花齐放春满园璀璨熠生辉，百花齐放春满园 梳理行业历史玩家多样，国际巨头雀巢和达能通过外延式的并购

5、完成全球扩张，三 得利、康师傅以及娃哈哈则更多采取内生战略，通过完善渠道和产品创新稳固行业 地位。在我国市场中，雀巢雀巢扮演“高端水引领者” ，同时也依靠雀巢优活入驻中 国低端水市场。达能达能从国际引入到合作娃哈哈收购伊利、乐百氏等，渠道力强劲 是当之无愧的“隐形王者” 。三得利三得利坚持培育“天然水森林” ，多年蝉联日本第一， 堪称日本的“水中贵族” 。康师傅康师傅依靠 1 元水起家，后顺应潮流革故鼎新， “昔日 王者”卷土重来。娃哈哈娃哈哈经典联销体模式底蕴深厚，现不断寻求产品升级和品牌 年轻化， “饮品巨头”正待老树换新芽。 投资建议投资建议 推荐“天赋异禀”的瓶装水龙头企业农夫山泉农夫

6、山泉，公司优势尽显最先受益瓶装水消费 浪潮。关注兼具品牌和渠道壁垒的乳品龙头伊利股份伊利股份的瓶装水跨界机会，关注经营 阶段性承压但深耕高端矿泉水的优质品牌西藏水资源西藏水资源。 风险提示风险提示：食品安全问题、市场竞争加剧、原材料成本波动、疫情影响超预期 推荐推荐|首次首次 过去一年市场行情 资料来源：Wind 相关研究报告 国元证券行业研究-食品饮料行业 2019 年报及 2020 一季报 汇总分析：业绩分化显著，必选受益，强者恒强2020.05.07 国元证券行业研究-2020 年食品饮料行业策略：固稳守正， 顺势而为2019.12.12 报告作者 分析师 李典 执业证书编号 S0020

7、516080001 电话 -1866 邮箱 联系人 彭俊霖 电话 邮箱 -9% 6% 21% 36% 52% 7/1510/141/134/137/13 食品、饮料与烟草沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 46 目 录 前言：瓶装水千亿市场正逢时，高忠诚饮品格局可集中 . 5 1.农夫 VS 怡宝：天才的农夫，优越的怡宝 . 8 1.1 历史成绩：浪淘沙绽芳华，农夫怡宝两相宜 . 8 1.2 背后禀赋：农夫强于创造，怡宝厚于底蕴 . 12 1.2.1 产品对比：农夫多元有匠心，怡宝单品依赖大加快发力 . 12 1.2.2 研发

8、迭代：农夫重视研发迭代快，怡宝有较大提升空间 . 15 1.2.3 渠道管理：农夫管理精细开启升级，怡宝底盘扎实不弱风头 . 17 1.2.4 营销品牌：农夫重水种营销生产内容，怡宝重场景营销塑造形象 . 21 1.2.5 管理及激励：农夫民营企业体制灵活，怡宝背靠华润资源雄厚 . 23 1.3 未来方向：农夫打造大健康平台，怡宝弱势领域补短板. 25 2.其他企业梳理：群星璀璨熠生辉，百花齐放春满园 . 27 2.1 雀巢：大兴并购立足行业龙头，高端与大众品牌齐力稳固地位 . 27 2.1.1 多领域并购优质品牌，瓶装水产品品类完备 . 28 2.1.2 剥离原有非核心业务，公司业绩表现向好

9、 . 29 2.1.3 抢占高端气泡水市场，积极拓展大众水市场 . 30 2.2 达能：国际化加持本土化，不断扩张达能世界版图 . 31 2.2.1 收购国际品牌及本土品牌，迅速拓展瓶装水业务 . 31 2.2.2 新兴市场提供发展空间，达能业务呈增长态势 . 32 2.2.3 品牌主打健康饮水概念 ，持续进行产品及包装革新 . 33 2.3 三得利：日本优势行业背景下的瓶装天然水龙头 . 34 2.3.1 多因素推动瓶装水业务发展，专注本土天然水系列产品 . 34 2.3.3 改善集团生产成本，营收未来可期 . 35 2.3.3 分市场运行不同策略，新品开发与可持续发展并行. 36 2.4

10、康师傅：从低价竞争到产品与渠道全面创新 . 37 2.4.1 逐步退出低端水市场，全力冲击中端和新兴市场 . 38 2.4.2 公司业绩稳中有增，集团业务平稳发展 . 39 2.4.3 推进产品升级与创新，深入布局差异化渠道模式 . 40 2.5 娃哈哈：儿童产品起家，联销体模式铸造饮品巨头 . 41 2.5.1 外企合资步入快车道，瓶装水产品种类单调 . 41 2.5.2 瓶装水市场潜力巨大，公司业绩恢复增长趋势 . 42 2.5.3 品牌延伸战略惠及瓶装水，善用营销和分级渠道策略 . 43 3.投资逻辑和标的梳理 . 44 3.1 农夫山泉 . 44 3.2 伊利股份 . 44 3.3 西

11、藏水资源 . 45 4.风险提示 . 45 图表目录 mNqPrRqPsNoMzRrOqMpQnObRcM9PpNmMtRpPjMrRpQiNpOoQ9PmMxOxNrRpRvPsRsP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 46 图 1：我国水资源结构情况 . 5 图 2：软饮料构成占比 . 5 图 3：各个品类赛道的空间和增速对比 . 5 图 4：瓶装水诞生至今产品形态 . 6 图 5：瓶装水品牌全国市占率统计 . 6 图 6：饮料行业是新品迭代占比最高. 6 图 7：2019 年主要国家瓶装水人均消费量 . 7 图 8：2019 年主要国家瓶装水单价对比（美元/L）. 7 图 9：两

12、家公司发家历史情况 . 9 图 10：历年瓶装水企业份额排名统计 . 9 图 11：农夫与怡宝的规模对比 . 10 图 12：农夫与怡宝赚钱能力对比 . 11 图 13：农夫与怡宝产品种类及其价格带 . 12 图 14：农夫与怡宝研发体制对比 . 15 图 15：农夫研发投入大于怡宝 . 16 图 16：农夫研发人员也多于怡宝 . 16 图 17：农夫与怡宝产品迭代梳理 . 16 图 18：农夫各省份市占率情况和收入区域分布 . 17 图 19：2016 年怡宝全国各区域渗透率情况 . 17 图 20：农夫水源地和工厂分布 . 17 图 21：2014 年底怡宝厂房分布 . 18 图 22：2

13、018 年底怡宝工厂分布及结构 . 18 图 23：农夫与怡宝运费结构对比 . 18 图 24：农夫与怡宝渠道数量 . 19 图 25：农夫与怡宝的自贩机 . 19 图 26：农夫与怡宝自贩机布局情况 . 19 图 27：农夫与怡宝组织结构对比 . 20 图 28：农夫与怡宝营销活动比较 . 22 图 29：2012-2019 年农夫和怡宝消费者品牌触及数调查 . 23 图 30：农夫与怡宝股权结构 . 23 图 31：农夫与怡宝员工数量 . 24 图 32：业务代表收入范围 . 24 图 33：农夫与怡宝人员猎聘网信息初览 . 24 图 34：农夫（左）与怡宝（右）质量管理体系对比 . 25

14、 图 35：农夫及其关联企业经营版图 . 26 图 36：2019 年全球瓶装水零售量市场格局 . 28 图 37：雀巢&达能全球瓶装水零售市场份额对比（%） . 28 图 38：雀巢集团重要发展节点 . 28 图 39：雀巢集团历年营业收入 . 30 图 40：雀巢集团历年净利润 . 30 图 41：达能集团重要发展节点 . 31 图 42：达能集团历年营业收入 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 46 图 43：达能集团历年净利润 . 33 图 44：三得利集团全球&日本瓶装水零售量市场份额（%） . 34 图 45：2019 年三得利集团分业务营收占比（%） . 34 图

15、 46：三得利集团重要发展节点 . 34 图 47：三得利集团瓶装水主要产品 . 35 图 48：三得利集团历年营业收入 . 36 图 49：三得利集团历年归母利润 . 36 图 50：各国软饮市场中瓶装水市场份额 . 37 图 51：三得利天然水森林版图 . 37 图 52： 2018 年中国瓶装水市场格局 . 38 图 53：康师傅集团重要发展节点 . 38 图 54：康师傅全国销售网络图 . 39 图 55：康师傅集团历年营业收入 . 40 图 56：康师傅集团分业务营收占比 . 40 图 57：康师傅集团历年毛利率（%） . 40 图 58：康师傅集团分业务毛利率占比（%） . 40

16、图 59：娃哈哈集团重要发展节点 . 42 图 60：娃哈哈集团历年营业收入 . 43 表 1：各国瓶装水渗透率测算 . 7 表 2：农夫与怡宝产品体系对比 . 13 表 3：农夫与怡宝产品属性多维度评价 . 14 表 4：农夫与怡宝渠道管理状态对比 . 21 表 5：农夫与怡宝发展方向对比 . 26 表 6：农夫与怡宝综合评分评价体系 . 27 表 7：雀巢集团瓶装水主要产品 . 29 表 8：达能集团瓶装水主要产品 . 32 表 9：康师傅集团瓶装水主要产品 . 38 表 10：娃哈哈集团瓶装水主要产品 . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 46 前言：瓶装水千亿市场正逢时，

17、高忠诚饮品格局可集中前言：瓶装水千亿市场正逢时，高忠诚饮品格局可集中 饮品类第一赛道，饮品类第一赛道，规模千亿且有规模千亿且有稀缺的高增速稀缺的高增速。软饮料行业 2019 年达到 5786 亿 元 （零售口径） ， 其中瓶装水规模1999亿占比34.5%是当前饮料品类中最大的品类， 自 2015 年瓶装水超过即饮茶成为最大品类来，瓶装水消费日益成为居民饮品消费 的趋势， 14-19 年瓶装水复合增速 10.0%， 远远超过同期软饮增速 4.5%的增速水平。 与其他主要快消品横向比较看，瓶装水企业仍处在量价同步增长的状态，在大部分 消费品步入中低增速的情况下表现难能可贵，行业仍处成长期阶段。

18、图图 1：我国水资源结构情况：我国水资源结构情况 资料来源：中国饮料工业协会、知网、水利部、中国安监会、欧睿，国元证券研究中心 图图 2：软饮料构成占比：软饮料构成占比 图图 3：各个品类赛道的空间和增速对比：各个品类赛道的空间和增速对比 资料来源：Euromonitor，国元证券研究中心快 资料来源：Euromonitor，国元证券研究中心 百年生意低迭代百年生意低迭代+长周期长周期，高忠诚饮品助力格局集中高忠诚饮品助力格局集中。饮料行业变化频率高，产品 推新快生命周期短，根据业内营销专家指出，饮料品类的生命周期已下降至 2 年， 新品的留存率也从 10%下降至目前 5%左右。而复盘瓶装水起

19、源与发展史，技术虽 有升级但产品属性基本没有改变，不变的产品属性有利赢者滚雪球，领先者通过不 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 46 断的品牌投入沉淀隐形资产，最终龙头导致不断拔高消费者忠诚度。根据尼尔森数 据，目前我国瓶装水市场主要被农夫山泉、怡宝、百岁山、康师傅、娃哈哈、可口 可乐六大品牌瓜分，CR6 达到 80%以上。 图图 4：瓶装水诞生至今产品形态：瓶装水诞生至今产品形态 资料来源：Pathwater，国元证券研究中心 图图 5：瓶装水品牌全国市占率统计瓶装水品牌全国市占率统计 图图 6：饮料行业是新品迭代占比最高：饮料行业是新品迭代占比最高 资料来源：尼尔森，国元证券研究中

20、心 资料来源：尼尔森，国元证券研究中心 注：以 2015.7-2016.6 月上市的 25473 例新品为样本 量、价和渗透率拆分，我国瓶装水潜在空间还有量、价和渗透率拆分，我国瓶装水潜在空间还有 2-3 倍。倍。1）量价拆分，我国瓶装 水人均量价低于世界平均水平，人均销量合适对标韩国，可行的销量在 50-65 升/ 人，相比现在约有 50%提升空间；单价合适对标日韩台湾地区，可行的单价预计在 1 美元/L，相比现在有 60%空间。2）瓶装水渗透率拆分，人体的每日饮水来源于白 水、 饮料、 食物等三种， 我们对标了各国饮水结构和瓶装水在白水中的渗透率情况， 发现一方面我国人均白水摄入仍有空间，

21、 根据 CHNS 数据调查显示我国成年人日均 水分总摄入量在 1.5-1.6L，其中白水摄入量约 0.8L，相比美韩仍有一定空间；另一 方面我国目前瓶装水渗透率 10%左右，预计未来伴随经济增长可看齐韩国提升至 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 46 15%+。 图图 7：2019 年主要国家瓶装水人均消费量年主要国家瓶装水人均消费量 图图 8：2019 年主要国家瓶装水单价对比（美元年主要国家瓶装水单价对比（美元/L） 资料来源：欧睿，世界银行，国元证券研究中心 资料来源：欧睿，国元证券研究中心 表表 1：各国瓶装水渗透率测算各国瓶装水渗透率测算 人均水摄入人均水摄入 量（量（L/d

22、L/d） 全国人口全国人口 （万人，（万人，20182018） 白水摄入总量白水摄入总量 （万吨）（万吨） 瓶装水摄入总量瓶装水摄入总量 （20182018，万吨），万吨） 瓶装水渗透率瓶装水渗透率 数据来源数据来源 美国 1.05 32694.9 12530.3 4,242.0 33.9% Ashima K Kant（2009） 墨西哥 0.7 12619.0 3224.1 719.2 22.3% S. Gibson*（2012） 巴西 0.83 20946.9 6345.8 861.3 13.6% S. Gibson*（2012） 阿根廷 0.39 4449.4 633.3 477.3 7

23、5.4% S. Gibson*（2012） 西班牙 1.01 4679.6 1725.1 760.7 44.1% S. Gibson*（2012） 人均水摄入人均水摄入 量（量（L/dL/d） 全国人口全国人口 （万人，（万人，20182018） 白水摄入总量白水摄入总量 （万吨）（万吨） 瓶装水摄入总量瓶装水摄入总量 （20182018，万吨），万吨） 瓶装水渗透率瓶装水渗透率 数据来源数据来源 法国 0.76 6697.7 1857.9 958.8 51.6% S. Gibson*（2012） 英国 0.51 6646.0 1237.1 306.8 24.8% S. Gibson*（201

24、2）、 Joan Gandy（2012） 德国 0.79 8010.3 2309.7 1,235.8 53.5% S. Gibson*（2012） 波兰 0.46 3797.4 637.6 462.5 72.5% S. Gibson*（2012） 中国 0.96 139273.0 48801.2 4,456.0 9.1% S. Gibson*（2012） 0.75 139273.0 38125.9 11.7% CHNS 印尼 1.78 26766.3 17390.0 1,304.3 7.5% S. Gibson*（2012） 日本 0.27 12652.9 1246.9 486.0 39.0%

25、 S. Gibson*（2012） 韩国 1.2 5160.6 2260.3 303.3 13.4% （19 年 15.0%） Beverage Consumption Habits around the World 资料来源：世界银行、欧睿、Ashima K Kant（2009）、S. Gibson*（2012）、Joan Gandy（2012）、CHNS，国元证券研究中心 注：假设人均水摄入量根据习惯保持不变，因此预测结果存在一定误差 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 46 1.农夫农夫 VS 怡宝：怡宝：天才天才的农夫，的农夫，优越优越的怡宝的怡宝 1.1 历史成绩历史成绩：浪淘

26、沙浪淘沙绽绽芳华芳华，农夫怡宝两，农夫怡宝两相宜相宜 发发家家史对比：史对比：农夫农夫历经厮杀终成王，怡宝厚积薄发迎头赶上。历经厮杀终成王，怡宝厚积薄发迎头赶上。 1）农夫：差异化切入完成 0-1 过程，精巧营销加速 1-N 蜕变。农夫创立时间较晚， 彼时已面临娃哈哈、 乐百氏两大强劲对手。 公司初始选择巨头忽视的 4L 产品切入， 同时精选上海、杭州两大高线城市提高作战影响力，在取得初步成效后继续推出 350ML 运动小瓶装（差异价值）从侧翼蚕食并累积操作经验，自此完成 0-1 的快速 切入；此后通过两拨经典营销动作在全国打响农夫山泉品牌，首先在 98 年世界杯 期间登陆央视打出了传奇广告语

27、 “农夫山泉有点甜” ， 质朴自然而又富于感官刺激的 内容迅速让全国观众认识了农夫。此后 1999 年在发布会上农夫正式宣布不再生产 “纯净水” ，以“天然水”发动品类战开启“世纪水战” ，并通过双方在媒体中的互 相攻防在消费者中引起了巨大的话题和讨论，加速了天然水的消费者教育，农夫遂 成功进入全国第一梯队，仅次于娃哈哈和乐百氏；之后持续增长，于 2012 年成为 份额第一的瓶装水龙头，2013 年面临舆论冲击和“标准门” ，2014-2015 年短暂被 怡宝超过后，2016 年再度登顶并稳居第一至今。 2）怡宝：聚焦先行成区域王者，嫁接华润资源全国腾飞。怡宝创立时间较早，在 1990 年率先

28、推出了怡宝牌蒸馏水，但控制权动荡导致公司“起了个大早，赶了个晚 集” ， 2001-2003 年期间怡宝还面临着豆奶上市失败以及拟被达能收购的困局。 2004 年公司在厦门召开务虚会是公司经营的一个转折点，明确了公司的发展定位，即要 做全国专业化的饮用水公司，并尽快扩大自身规模，增强实力。一方面制订了独有 的 SPM 质量管理体系以严格标准，同时提高投入进行“全员巷战” 。另一方面操作 上按照 “小市场，大占有” 的思路， 集中资源先区域为王，再运营下一个空白市场。 至十二五前 （2009 左右） 已成为广东王。 2008 年公司纳入华润集团一级利润中心， 获得更大的资源支持，正式启动“西进、

29、北伐、东扩”的全国化战略。2015 年营业 额破百亿，暂时性超越农夫登顶全国第一。 成功因素分析成功因素分析：差异化差异化+营销营销铸造农夫，聚焦铸造农夫，聚焦力力+时代成就怡宝时代成就怡宝。复盘二者的发 家历史，成功的因素理论上不外乎产品渠道品牌，但公司间主要矛盾存在不同。农 夫起家晚缺乏先发优势，起步即面临先行巨头的阻拦，通过品类战争公司方能避开 竞争，因此差异化战略是必由之路，依此公司方进入第一梯队。同时农夫又具有较 强商业洞察力和营销能力的，能够不断破圈收获新用户并提高产品粘性。而怡宝 起步早但历经动荡，2004 年才开始发力，公司不具备农夫特有的营销基因，而面对 前方强者，怡宝唯有依赖背后华润雄厚资源+逐区域聚焦深耕并占领的策略才能形 成自身优势，但以此仍不足以解释怡宝的迅速崛起，在这之上我们认为 2008 年开 始的 12 元水切换是另外一个帮助怡宝绕开娃哈哈/康师傅狙击乘风而上的重要因 素（怡宝 2007 年宣布全国化扩张） 。 评价和评价和打分打分：历史上看农夫历经考验，是通过不断市场竞争胜出的企业，遇到过娃 哈哈（90 年代）-康师傅（00 年代）-怡宝（10 年代）等巨头级别对手，最后均实 现了超越和胜出，商战经验丰富擅长以弱胜强，面对竞争抗击打能力和调整自身能 力较强。而怡宝擅于集中资源在区域内以强胜弱，发展历史相对更为顺利。因此从 请务必阅