1、 行业深度报告 复盘系列之五：2020 年疫情期间食品板块表现复盘 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 食品饮料 2022年 03月 30日 证券研究报告 强于大市（维持）强于大市（维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之复盘徽酒变革，洞察升级趋势20220210 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之2012-2021年白酒春节行情总结20211220 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之美国70年代滞涨期食品饮料行业

2、表现 20211117 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之我国三次食品涨价潮启示录20211103 证券分析师证券分析师 张晋溢张晋溢 投资咨询资格编号 S01 ZHANGJINYI 王萌王萌 投资咨询资格编号 S01 NGMENG 研究助理研究助理 潘俊汝潘俊汝 一般证券从业资格编号 S48 PANJUNRU 平安观点： 面对疫情，面对疫情，食品各食品各细分赛道细分赛道因消费场景和渠道的差异因消费场景和渠道的差异表表现出分化：现出分化：疫情对食品板块的影响主要是通过影响消费场景来影响销量，各子板块由于消费场景和渠道的

3、差异而展现分化。复盘整个 2020 年的表现，食品板块股价基本呈现受损/受益-恢复-大幅上涨-盘整的趋势。 第一轮严格管控期（第一轮严格管控期（2020.1.22-2020.3.28） ：） ：本阶段疫情冲击最为严重，社会活动基本停摆。乳制品由于春节送礼场景的缺失，受到的冲击最大，板块区间股价跌幅 10.4%。调味品虽餐饮端受损，但家庭囤货需求能一定程度上弥补餐饮端的影响，此阶段表现出较强的防御属性，板块区间股价涨幅 5.21%。休闲食品本阶段虽受制于线下门店关闭的困局，但在居家场景中重获生机，板块区间股价涨幅约 14%。速冻食品最为受益疫情管控的居家场景，成为本阶段受益最大的赢家，板块区间股

4、价涨幅 39.4%。 放松期（放松期（2020.3.28-2020.5.10） ：） ：本阶段随着管控成效的显现，经济从大面积停摆中逐渐复苏，消费场景小幅恢复。乳制品受益疫情提升居民的健康意识，液态奶出现补偿性消费，行业整体销量好转，板块区间股价涨幅 2.68%。调味品板块由于餐饮端开始复苏，而 C 端消费者家庭囤货意愿不减，板块股价继续上行，涨幅为 12.67%。休闲食品随着疫情管控放松，以绝味食品为代表的线下门店渠道为主的业态开始恢复，同时居民居家对休闲食品需求不减，板块区间股价涨幅 9%。速冻食品餐饮场景有所恢复，利好 B 端销售，同时消费者居家囤货意愿持续旺盛，BC 端需求共同推高行业

5、景气度提升，板块股价涨幅持续领跑，涨幅为18.5%。 第二第二轮严格管控期（轮严格管控期（2020.5.11-2020.9.2） ：） ：本阶段疫情区域性爆发，管控对社会经济的影响相对年初第一次严格管控期减小。乳制品消费需求逐步上升，行业动销快速恢复，虽原奶成本上涨较大，但头部公司通过提升费投效率增厚利润，板块区间股价表现较好，涨幅达 45%。调味品必选消费属性凸显，本阶段堂食场景虽区域性受损，但外卖场景及居家场景能够弥补一定的损失，股价表现优异，板块区间涨幅约 69%。休闲食品中以商超渠道为主的零食品种持续复苏，而以线下连锁门店渠道为主的企业也开始转亏为盈，板块区间股价涨幅约 38%。速冻食

6、品本阶段餐饮场景复苏，复工和物流恢复存在共性的渠道补库，加上疫情加速速冻食品家庭端消费习惯培育，需求带动板块盈利能力显著提升，板块区间股价涨幅约为 69%。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 2/ 35 反复期（反复期（2020.9.2-2020.12.31） ：） ：随着国内进入疫情反复期，疫情防控步入常态化阶段，对实体经济的影响减弱。乳制品行业虽需求端变动不大，但下半年原奶价格上涨导致行业整体利润承压，板块区间股价涨幅 3.60%。调味品由于消费者囤货意愿较前三个季度下降，C 端需求放缓；

7、餐饮消费场景持续恢复，但增速放缓，难以支撑股价继续向上，板块区间股价跌幅5.91%。休闲食品由于刚需属性弱，在疫情管控好转后，消费者囤货意愿降低，需求回归正常，加上商超流量有所下滑，板块区间股价跌幅 19.34%。速冻食品 C 端居家囤货意愿降低，需求明显下降；B 端消费场景有所恢复，但增速放缓，板块区间股价跌幅约 11%。 投资建议：投资建议：随着疫情防控进入常态化，食品企业需求端基本恢复正常水平。后续提价传导后有望增厚业绩，行业整体景气度向上。推荐乳制品、调味品、休闲食品龙头伊利股份、海天味业、绝味食品，建议关注疫情受益标的涪陵榨菜、安井食品。 风险提示：风险提示：1）原材料价格延续大幅上

8、涨。如果后续价格持续上升，当前提价不能有效消化成本压力，行业盈利能力将再度承压。2）行业竞争加剧。食品饮料行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。3）食品安全的风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。4）疫情加剧风险。疫情加剧下消费场景减少，可能对食品行业景气度造成冲击。 股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格（元）（元） EPS（元（元/股）股） P/E（倍）（倍） 评级评级 2022-3-29 2020A 2021 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 伊利股份 600887.SH

9、 35.70 1.16 1.42 1.59 1.85 35.0 27.3 24.4 21.0 推荐 海天味业 603288.SH 84.45 1.52 1.58 1.78 2.02 59.2 56.8 50.7 44.5 推荐 绝味食品 603517.SH 41.69 1.14 1.59 2.05 2.58 57.7 41.5 32.1 25.5 推荐 涪陵榨菜 002507.SZ 32.52 0.98 0.84 1.12 1.33 43.0 45.2 29.1 24.5 - 安井食品 603345.SH 106.59 2.55 2.55 3.40 4.47 75.6 41.7 31.3 23

10、.9 - 资料来源：Wind，平安证券研究所（注： 涪陵榨菜、安井食品 2021-2023 年 EPS 数据为 Wind 一致预期，涪陵榨菜、海天味业 2021年 EPS为年报数据） SWmVoWaZkZrZ9Y1U8Z6McMbRnPnNsQsQfQoOmPfQpMrQ6MmMxOxNpOpQuOoNtN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 3/ 35 正文目录正文目录 一、一、 2020 年我国疫情防控主要经历了四个阶段年我国疫情防控主要经历了四个阶段. 7 二、二、 全年情况综述全年情况综

11、述 . 8 2.1 乳制品：前期送礼场景受冲击严重，后期随居民健康意识的提升需求恢复 . 9 2.2 调味品：防御属性较强，BC 两端需求能在不同阶段相互弥补 . 12 2.3 休闲食品：线下渠道受损，居家场景带动需求旺盛 . 14 2.4 速冻食品：居家场景带来强劲需求，预制菜肴打开行业空间 . 17 三、三、 分分阶段复盘阶段复盘 . 19 3.1 第一轮严格管控期（2020.1.22-2020.3.28）. 19 3.2 放松期（2020.3.28-2020.5.10） . 22 3.3 第二轮严格管控期（2020.5.11-2020.9.2）. 25 3.4 反复期（2020.9.2-

12、2020.12.31） . 29 四、四、 复盘总结：食品各子板块因消费场景和渠道的差异展现出分化复盘总结：食品各子板块因消费场景和渠道的差异展现出分化 . 32 五、五、 投资建议投资建议 . 33 六、六、 风险提示风险提示 . 34 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 4/ 35 图表图表目录目录 图表 1 2020 年我国疫情防控经历了四个阶段. 7 图表 2 我国城镇人均可支配收入及人均消费性支出累计同比（%） . 7 图表 3 食品板块及个股与疫情管控的相关性分析 . 8 图表 4

13、2020 年乳制品板块股价表现情况 . 9 图表 5 2020 年乳制品板块估值表现情况（倍） . 10 图表 6 2020 年我国生鲜乳平均价格及增速 . 10 图表 7 2020 年我国液体乳产量及增速. 10 图表 8 2020 年我国奶粉进口数量及增速 .11 图表 9 2020 年国际全脂奶粉平均中标价格 .11 图表 10 2020-2021 年乳制品板块单季度营收增速（%） .11 图表 11 2020-2021 年乳制品板块单季度归母净利润增速（%） . 12 图表 12 2020 年调味品板块股价表现情况. 13 图表 13 2020 年调味品板块估值表现情况（倍）. 13

14、图表 14 2020-2021 年调味品板块单季度营收增速（%） . 14 图表 15 2020-2021 年调味品板块单季度归母净利润增速（%） . 14 图表 16 2020 年休闲食品板块股价表现情况 . 15 图表 17 2020 年休闲食品板块估值表现情况（倍） . 16 图表 18 2020-2021 年休闲食品板块单季度营收增速（%） . 16 图表 19 2020-2021 年休闲食品板块单季度归母净利润增速（%） . 17 图表 20 2020 年速冻食品板块股价表现情况 . 17 图表 21 2020 年速冻食品板块估值表现情况（倍） . 18 图表 22 2020-202

15、1 年速冻食品板块单季度营收增速（%） . 18 图表 23 2020-2021 年速冻食品板块单季度归母净利润增速（%） . 19 图表 24 2020 年 1.22-3.28 乳制品板块股价表现情况 . 19 图表 25 2020 年 1.22-3.28 乳制品板块估值表现（倍）. 19 图表 26 2020 年 Q1 乳制品板块业绩表现情况. 20 图表 27 2020 年 1.22-3.28 调味品板块股价表现情况 . 20 图表 28 2020 年 1.22-3.28 调味品板块估值表现（倍）. 20 图表 29 2020 年 Q1 调味品板块业绩表现情况. 21 图表 30 202

16、0 年 1.22-3.28 休闲食品板块股价表现情况. 21 图表 31 2020 年 1.22-3.28 休闲食品估值表现（倍） . 21 图表 32 2020 年 Q1 休闲食品板块业绩表现情况 . 21 图表 33 2020 年 1.22-3.28 速冻食品板块股价表现情况. 22 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 5/ 35 图表 34 2020 年 1.22-3.28 速冻食品估值表现（倍） . 22 图表 35 2020 年 Q1 速冻食品板块业绩表现情况 . 22 图表 36 2

17、020 年 3.29-5.10 乳制品板块股价表现情况 . 23 图表 37 2020 年 3.29-5.10 乳制品板块估值表现（倍）. 23 图表 38 2020 年 Q2 乳制品板块业绩表现情况. 23 图表 39 2020 年 3.29-5.10 调味品板块股价表现情况 . 23 图表 40 2020 年 3.29-5.10 调味品板块估值表现（倍）. 23 图表 41 2020 年 Q2 调味品板块业绩表现情况. 24 图表 42 2020 年 3.29-5.10 休闲食品板块股价表现情况. 24 图表 43 2020 年 3.29-5.10 休闲食品估值表现（倍） . 24 图表

18、44 2020 年 Q2 休闲食品板块业绩表现情况 . 24 图表 45 2020 年 3.29-5.10 速冻食品板块股价表现情况. 25 图表 46 2020 年 3.29-5.10 速冻食品估值表现（倍） . 25 图表 47 2020 年 Q2 速冻食品板块业绩表现情况 . 25 图表 48 2020 年 5.11-9.2 乳制品板块股价表现情况 . 26 图表 49 2020 年 5.11-9.2 乳制品板块估值表现（倍） . 26 图表 50 2020 年 Q3 乳制品板块业绩表现情况. 26 图表 51 2020 年 5.11-9.2 调味品板块股价表现情况 . 27 图表 52

19、 2020 年 5.11-9.2 调味品板块估值表现（倍） . 27 图表 53 2020 年 Q3 调味品板块业绩表现情况. 27 图表 54 2020 年 5.11-9.2 休闲食品板块股价表现情况 . 28 图表 55 2020 年 5.11-9.2 休闲食品板块估值表现（倍） . 28 图表 56 2020 年 Q3 休闲食品板块业绩表现情况 . 28 图表 57 2020 年 5.11-9.2 速冻食品板块股价表现情况 . 29 图表 58 2020 年 5.11-9.2 速冻食品板块估值表现（倍） . 29 图表 59 2020 年 Q3 速冻食品板块业绩表现情况 . 29 图表

20、60 2020 年 9.3-12.31 乳制品板块股价表现情况 . 30 图表 61 2020 年 9.3-12.31 乳制品板块估值表现（倍）. 30 图表 62 2020 年 Q4 乳制品板块业绩表现情况. 30 图表 63 2020 年 9.3-12.31 调味品板块股价表现情况 . 30 图表 64 2020 年 9.3-12.31 调味品板块估值表现（倍）. 30 图表 65 2020 年 Q4 调味品板块业绩表现情况. 31 图表 66 2020 年 9.3-12.31 休闲食品板块股价表现情况. 31 图表 67 2020 年 9.3-12.31 休闲食品估值表现（倍） . 31

21、 图表 68 2020 年 Q4 休闲食品板块业绩表现情况 . 31 图表 69 2020 年 9.3-12.31 速冻食品板块股价表现情况. 32 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 6/ 35 图表 70 2020 年 9.3-12.31 速冻食品估值表现（倍） . 32 图表 71 2020 年 Q4 速冻食品板块业绩表现情况 . 32 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 7/ 35 一、一

22、、 2020 年我国疫情防控主要经历了四个阶段年我国疫情防控主要经历了四个阶段 2022 年 3 月，新冠疫情反复，深圳、上海等一线城市相继进入严格管控期，再次对餐饮、酒店等消费场景造成严重冲击。回顾 2020年，疫情初始年对国内经济、居民可支配收入、资本市场等各方面均产生较大影响。为探究当下疫情对食品板块的影响，我们按照国内新冠确诊人数以及牛津大学编制的严格指数（Government Response Stringency Index） ，将 2020年疫情防控划分为四个阶段：第一轮严格管控期、放松期、第二轮严格管控期和反复期，我们从基本面、业绩、股价和估我们从基本面、业绩、股价和估值四个角

23、度出发，对每个阶段中的值四个角度出发，对每个阶段中的食品类食品类上市公司表现进行复盘，探究其中的内在规律与共性，进而得到对于当前形势的上市公司表现进行复盘，探究其中的内在规律与共性，进而得到对于当前形势的启示。启示。 图表图表1 2020 年我国疫情防控经历了四个阶段年我国疫情防控经历了四个阶段 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表图表2 我国城镇人均可支配收入及人均消费性支出累计同比（我国城镇人均可支配收入及人均消费性支出累计同比（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 050000708090新冠确诊人数：人（右轴）严格指数:中国（左轴）严

24、格管控期放松期严格管控期反复期-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%城镇居民人均可支配收入:累计同比（%）城镇居民人均消费性支出:累计同比（%）2020年新冠疫情伊始，居民消费水平遭遇重大冲击 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 8/ 35 二、二、 全年情况综述全年情况综述 2020 年初受疫情影响春节礼赠场景缺失，乳制品板块受到影响较大；但随着疫情对消费者的教育，居民健康意识提升，带动整体需求回升。下半年原奶价格高企，行业竞争加剧。全年股价整体经历了下挫、恢复、增长、稳定四个阶段

25、，板块估值调整节奏与股价表现较为一致，乳企经营在冲击后不断恢复，业绩增速逐渐回升。 调味品板块在疫情之下尽显其刚需属性，疫情影响初期虽堂食场景受冲击较大，但居家场景带动 C 端渠道放量，一定程度上弥补 B 端损失。随着疫情防控步入后半程，餐饮渠道逐步复苏，行业需求愈加旺盛。股价与估值在疫情期间迎来较长的攀升期，疫情洗牌行业头部化趋势加剧，龙头企业在疫情期间业绩表现突出。 休闲食品板块在面对疫情冲击时，虽受制于线下门店关闭的困局，但在居家场景中重获生机。疫情中后期，随着消费者囤货意愿的降低，休闲食品需求回归正常水平。板块整体面对疫情冲击反应较为迅速，股价在疫情前三阶段均实现上涨，板块估值在股价接

26、近高位前提前进行调整，公司业绩表现随其产品特性和渠道特征不同表现分化。 速冻食品在疫情爆发后，其刚性需求得到了前所未有的强化，C 端需求的增长成功覆盖了 B 端由于门店关闭造成的损失，板块股价上涨动力强劲，但板块估值呈现先升后降，主要公司的业绩在疫情期间表现优异。 图表图表3 食品板块及个股与疫情管控的相关性分析食品板块及个股与疫情管控的相关性分析 行行 业业 特性特性 管控阶段管控阶段 严格管控期严格管控期 放松期放松期 第二严格管控期第二严格管控期 反复期反复期 外部环境外部环境 消费意愿降低，线下餐饮停滞，消费意愿降低，线下餐饮停滞，消费集中于居家场景消费集中于居家场景 消费场景恢复，囤

27、货意愿较强消费场景恢复，囤货意愿较强 囤货意愿降低囤货意愿降低 疫情影响减弱，囤货意愿降低疫情影响减弱，囤货意愿降低 乳乳 制制 品品 刚需属性：弱 消费场景：居家自饮和礼赠场景 乳制品 春节礼赠场景缺失 健康意识提升带动补偿性消费 行业性缺奶，原奶价格上涨 原奶价格高企，常温奶竞争加剧 伊利股份 促销推广力度加强 积极去库存 利润承压 受益于市场份额提升 光明乳业 上海大本营市场坚挺 低温业务加速成长 低温鲜奶及常温白奶需求旺盛 牧场收入高增 新乳业 订奶入户、学生奶渠道收入受阻 订奶入户、学生奶恢复有限 低温鲜奶及常温白奶需求旺盛 低温鲜奶及常温白奶需求旺盛 调调 味味 品品 刚需属性：强

28、 消费场景：B 端餐饮、C端家庭（整体 6：4） 调味品 外卖补充 B端，居家带动 C端 餐饮需求恢复，进入补库存周期 餐饮复苏，市场竞争加剧 餐饮复苏，市场竞争加剧 海天味业 促销+快速开发经销商 推动 BC端补库存及动销提速 线下渠道增速得到有效恢复 经销商扩张及渠道下沉成果凸显 中炬高新 积极推进渠道下沉及渠道裂变 C端放量对冲 B 端损失 美味鲜收入恢复 业务恢复态势良好 千禾味业 疫情刺激醋消费 商超需求旺盛 终端加大促销力度 渠道备货较晚，终端竞争激烈 涪陵榨菜 榨菜需求增长，工厂发货不足 渠道库存恢复 费用投放增加 渠道变革+提价 休休 闲闲 食食 品品 刚需属性：弱，与消费意愿

29、相关 消费场景：零食类居家场景丰富 休闲食品 线下门店关闭，居家场景大增 居家消费需求旺盛 需求回归常态 商超客流量有限 绝味食品 加大费用投入，稳定加盟体系 加大开店力度 门店营业恢复 单店营收恢复正常水平 洽洽食品 瓜子热销，坚果礼盒受挫 渠道补库存，收入提速 瓜子需求平淡，坚果恢复增长 收入增速放缓 桃李面包 短保面包需求旺盛 面临线下面包店的竞争 新市场开拓顺利 增长平稳 速速 冻冻 食食 品品 刚需属性：疫情期间增强 速冻食品 家庭消费增多，C端受益 需求持续旺盛 增速放缓 线下餐饮恢复良好 安井食品 顺势推进 C端产品 BC兼顾，双轮驱动 面对家庭端的锁鲜装放量 B 端修复 三全食

30、品 部分产品供不应求 C端产品结构优化升级 费用投放加大 春节延后影响备货 资料来源：平安证券研究所 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 9/ 35 2.1 乳制品乳制品：前期送礼场景受冲击严重，后期随居民健康意识的提升需求恢复：前期送礼场景受冲击严重，后期随居民健康意识的提升需求恢复 2020 年乳制品板块在疫情期间板块股价涨幅 40.9%。乳制品的主要消费场景为居家自饮及节日送礼，虽前期疫情管控造成礼赠场景缺失，但疫情提升了居民的健康意识，带动中期乳制品自饮需求明显提升，在礼赠场景逐步恢复后

31、，乳制品板块表现出现明显反弹。而后期原奶价格高位导致板块利润承压，板块进入盘整阶段。 首次严格管控期正值乳制品消费旺季，春节送礼场景的缺失导致乳制品消费需求受到直接抑制，板块整体下跌 10.4%。随着疫情防控进入放松期，一方面由于居民长期存在的健康需求受到疫情的强化，出现补偿性消费；另一方面由于乳企通过促销等方式积极去库存，动销持续恢复，板块进入修复期，整体涨幅 2.7%。进入第二次严格管控期，乳制品需求持续修复，同时也即将进入下半年的销售旺季，板块行情进入向上趋势，整体涨幅 44.7%。随着疫情逐渐进入常态化，反复期乳制品需求端回归至往年常态，但由于受到行业性缺奶及原奶价格上涨的不利影响，板

32、块进入盘整阶段，整体涨幅 3.6%。 乳制品主要个股 2020 年疫情期间股价涨幅与板块整体涨幅趋同。伊利股份在首次严格管控期，股价受挫最明显，跌幅达11.9%，公司随后积极应对，适时促销，在维持库存良性的同时扩大市场份额，在之后的三个疫情阶段中，股价拾级而上，2020 年疫情期间涨幅 36.5%。光明乳业和新乳业作为两大区域性乳企，在四个阶段股价表现较为一致，20 年疫情期间涨幅均为 40%左右：首次疫情管控期由于销售受阻，股价跌幅达到 7%左右；放松期渠道逐渐恢复，股价以 10%以上的涨幅修复了前期的下跌；第二次严格管控期，乘行业整体上升趋势，加上公司自身业绩表现亮眼，股价上涨势头强劲，涨

33、幅均逾 60%；反复期疫情影响逐渐弱化，常温奶竞争加剧，而低温酸奶需求尚未完全修复，两家乳企股价进入盘整期，本阶段均出现了 20%左右的跌幅。 图表图表4 2020 年乳制品板块年乳制品板块股价股价表现情况表现情况 资料来源：wind，平安证券研究所 根据 PE 估值法，2020 年疫情期间，乳制品板块整体估值由 35.11 倍提升至 44.78 倍，涨幅 27.5%。 （注：本文提到的估值均指 PE-TTM。 ）由于疫情对终端需求的冲击，伊利、光明、新乳业三家头部乳企的估值在首次严格管控期均出现了下调，其中作为全国性乳企的伊利估值下调幅度最大，达 12%。随后疫情迎来放松期，乳制品需求复苏，

34、伊利、光明和新乳业的估值均有所回升。随着疫情管控方式的完善以及“动态清零”政策的推出，第二次严格管控期板块估值提升的趋势继续保持。伊利在这两阶段的估值涨幅均维持在 20%左右；光明的估值提升主要集在第二次疫情管控期，上涨幅度达 67.9%；新乳业的估值提升更加显著，在放松期提升了 39.6%，在第二次严格管控期继续提升 49%，一度突破了 110 倍，公司不断进行扩张，高估值主要源于市场对其高成长性寄予厚望。在疫情反复期，疫情影响相对前期有所减弱，需求恢复常态化，常温奶市场竞争加剧，由于伊利在疫情期间市场份额提升，因此除其估值维稳外，其余两家乳企的估值均下调了 27%以上，这也是对其前期过高估

35、值的消化。 -30%-10%10%30%50%70%90%110%2020-01-222020-03-222020-05-222020-07-222020-09-222020-11-22沪深300CS乳制品伊利股份光明乳业新乳业严格管控期严格管控期放松期放松期反复期反复期第二严格管控期第二严格管控期 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 10/ 35 图表图表5 2020 年乳制品板块年乳制品板块估值估值表现情况表现情况（倍）倍） 资料来源：wind，平安证券研究所 2020 年下半年，生鲜乳价格

36、开始持续走高。在第二次严格管控期，液体乳每月产量基本维持在 240万吨左右，乳制品行业开始进入原奶成本上升，行业性缺奶，利润承压的阶段。疫情反复期，经过数月持续上涨的生鲜乳价格逐渐逼近高位，突破了 4.0 元/公斤，液体乳产量相较前几个月也出现了小幅下滑，到 12 月产量已不及去年同期。我国奶粉进口数量在疫情爆发后开始持续走低。国际全脂奶粉价格在上半年有向下趋势，基本保持在 3000 美元/吨以下。进入第二次严格管控期，随着生鲜乳价格进入上涨周期，全脂奶粉吨价也有所跟涨。进口奶粉数量下降叠加价格上涨，进一步推升国内乳制品成本走高。 这也是造成 Q2开始，尤其是 Q3-Q4，主要乳企业绩承压，乳

37、制品板块股价及估值进入盘整期的重要原因之一。 图表图表6 2020 年年我国我国生鲜乳生鲜乳平均平均价格价格及增速及增速 图表图表7 2020 年年我国我国液体乳液体乳产量产量及增速及增速 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：wind，平安证券研究所 101302020-01-222020-03-222020-05-222020-07-222020-09-222020-11-22CS乳制品伊利股份光明乳业新乳业严格管控期严格管控期第二次严格管控期第二次严格管控期放松期放松期反复期反复期0%2%4%6%8%10%3.43.53.63.73.83.94.04.14.

38、21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月平均价:生鲜乳（元/公斤）同比-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05003002月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月产量:液体乳（万吨）同比 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 11/ 35 图表图表8 2020 年年我国我国奶粉进口数量奶粉进口数量及增速及增速 图表图表9 2020 年年国际国际全脂奶粉全脂奶粉平均中标平均中标价格价格 资料来源：wind，平安证券研究所 资料来源：w

39、ind，平安证券研究所 乳制品主要企业 Q1 营收均为负增长，主要原因在于疫情导致春节消费场景缺失，同时线下市场关闭、物流不畅以及学校延期开学使对应渠道受阻。Q1 之后个股营收表现出现分化： （1）首次严格管控期，伊利液态奶收入下滑明显，但由于其奶粉及奶制品具有一定刚需属性，能够对冲一部分疫情负面影响；在疫情放松期，消费场景逐渐复苏，居民健康意识带动乳制品需求回暖，公司积极去库存，强势挤压竞品，实现市场份额提升，Q2单季度营收增速 22.4%；下半年下游需求回归常态，但由于行业性缺奶及成本压制，公司收入增速放缓。 （2）光明乳业在首次疫情管控期，由于上海大本营市场的坚挺，有效抵御了一部分行业性

40、下跌风险；疫情放松期，公司低温业务受益低温奶行业发展加速成长；第二次严格管控期，低温鲜奶及常温白奶依旧保持高增，但酸奶业务仍未恢复，对公司营收形成了一定拖累；Q4 原奶价格高涨带动公司牧场收入高增，营收稳中有升。 （3）新乳业在首次严格管控期，营收受到冲击主要系公司学生奶业务因疫情基本陷入停滞；疫情放松期，学生逐批复学，订奶入户、学生奶团购有所恢复，但恢复仍然有限，继续拖累 Q2 营收增速；下半年随着疫情防控进入常态化，疫情影响逐渐减弱，学校渠道及送奶入户渠道恢复，低温鲜奶及常温白奶需求旺盛，增长较快，同时由于并表所带来的收入增量，公司营收高增，Q3营收同比增长 39.0%，Q4 营收同比增长

41、 43.9%。 图表图表10 2020-2021 年乳制品板块年乳制品板块单季度营收增速单季度营收增速（%） 资料来源：wind，平安证券研究所 乳制品主要企业 Q1 净利润增速为负，一方面是由于疫情影响产品销路不畅，收入端增长乏力，另一方面是乳企为保持库存良性，逆势投放费用，进一步制约了利润增长。随着疫情影响逐步缓和，乳制品终端需求复苏，伊利 Q2 产品动销恢复正常，前置的促销费用有效优化了库存情况，公司促销力度逐渐减弱，盈利能力大幅提升，下半年盈利承压主要是营收增速放缓和原奶价格上涨所致。光明乳业虽 Q2 营收表现良好，但销售费用的增加对冲了一部分的营收增量，净利润增速仅2.2%，Q3 净

42、利润的高增主要归功于销售费用的大幅控制，Q4 得益于 2 亿元政府补助，公司净利润再次大幅增长了116.7%。新乳业 Q1 净利润下滑程度远大于营收下滑程度，主要是投资收益带来的影响，亏损基本上来源于重庆天友，随-30%-10%10%30%50%051015201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月奶粉进口数量（万吨）同比25002700290031003300平均中标价(GDT):全脂奶粉（美元/吨）周-200204060801002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4CS乳制品伊利股份光明乳业新乳业 请通过合法途径获

43、取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 12/ 35 后三个季度，随着疫情影响边际递减，公司经营逐渐好转，但由于上游原材料、人工、制造费等生产成本上涨，挤压了利润空间，业绩增长相对可比公司较为平稳。 图表图表11 2020-2021 年乳制品板块年乳制品板块单季度单季度归母净利润归母净利润增速增速（%） 资料来源：wind，平安证券研究所 2.2 调味品调味品：防御属性较强，：防御属性较强，BC 两端需求能在不同阶段相互弥补两端需求能在不同阶段相互弥补 调味品由于属性较为刚需，BC 两端能一定程度互补调节，因此在面

44、对疫情冲击时，表现出较强的抗压增长能力，疫情期间板块股价涨幅 99.9%。调味品主要的消费场景分为 B端餐饮和 C端家庭消费（比例 6：4） ，其中家庭场景的需求刚性更强。疫情发生初期调味品行业的主要冲击来自于下游餐饮渠道客户的丢失，但由于居家办公推动 C 端消费，加上外卖场景弥补部分堂食损失，首轮严格管控期调味品板块基本保持平稳，涨幅 5.2%。随着疫情管控进入放松期，线下餐饮需求逐步恢复， 囤货意愿利好 C 端需求扩大，行业进入补库存周期，板块增长逐渐恢复，涨幅 12.7%。第二次严格管控期，社会生产生活步入正常化，疫情防控“动态清零”不影响线下餐饮复苏，板块整体实现涨幅 68.7%。疫情

45、反复期，相较于往年国庆消费旺季终端囤货，疫情原因导致今年渠道库存略高，加上市场需求增速放缓，行业竞争加剧，板块整体进入盘整期，微跌5.9%。 主要个股在板块增长的主基调下，在 20 年疫情期间均实现了 65%以上的股价涨幅，但各阶段增长节奏有所差异。首次严格管控期，海天味业由于 B 端占比较大，受到疫情冲击最为明显，但得益于其强大的渠道控制力，市场对其业绩韧性仍有信心，股价基本维持不变；中炬高新的 B 端业务占比 30%，由于公司积极推进渠道下沉及渠道裂变实现了较好对冲，股价涨幅 10.5%；千禾味业零售渠道占比较高，叠加疫情对醋消费的刺激，股价涨幅 18.8%；居家场景使具有囤货属性的榨菜需

46、求增加，涪陵榨菜股价涨幅 21.7%。疫情放松期，工厂复工，各个渠道加大补货力度，除海天味业股价出现 6.4%的微跌，其他三家调味品企业涨势依旧，其中中炬高新和涪陵榨菜涨幅分别为 11.9%、11.1%，股价涨幅与板块涨幅较为一致，千禾味业由于公司产品本身以 C 端为主，家庭调味品需求的大增推动其股价涨幅达 34.9%。第二次严格管控期，线下餐饮渠道基本复苏，家庭消费需求部分转移，B 端业务规模较为可观的海天味业、中炬高新涨幅突出，分别为 73.6%、59.2%，由于疫情仍未完全消散且有反复可能，C 端消费需求与往年相比依旧较高，千禾味业和涪陵榨菜股价也分别上涨 37.2%、48.4%。疫情反

47、复期，消费者恐慌情绪减缓，囤货意愿降低，行业内竞争加剧，除海天味业在疫情期间积极开发经销商，扩大市场份额，股价基本维稳，其余三家调品企业股价盘整下跌，跌幅均在15%-20%。 -250-200-150-02002502020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4CS乳制品伊利股份光明乳业新乳业 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 13/ 35 图表图表12 2020 年年调味品调味品板块板块股价股价表现情况表现情况 资

48、料来源：wind，平安证券研究所 2020 年疫情期间，调味品板块整体估值由 53.85倍提升至 88.25倍，涨幅 63.9%。严格管控期，板块估值涨幅仅 2.8%，B端占比较大的海天味业估值略微下调 0.7%；中炬高新由于其 B 端占比近三成，估值略微上升 3.9%；专注零售的千禾味业和涪陵榨菜估值上涨幅度较大，其中千禾味业涨幅 19.7%，囤货属性较强的涪陵榨菜涨幅达到 32.9%。疫情放松期，线下餐饮尚未完全复苏，家庭消费需求依旧旺盛，板块整体估值涨幅 9.2%，头部企业通过促销带动销售，市场份额提升，估值涨幅优于板块，其中千禾味业涨幅 28.8%，涪陵榨菜涨幅 13.4%；受 B端影

49、响，海天味业和中炬高新估值涨幅依旧相对保守，分别为 11.8%、10.5%。第二轮严格管控期，线下餐饮逐渐复苏，toB 调味品企业的估值迎来大幅上涨，其中 B 端占比较高的海天味业涨幅 73.3%，中炬高新涨幅 51.2%。疫情反复期，调味品 BC 两端需求端增长放缓，仅海天味业估值微涨 4.2%，其他三家调味品企业估值跌幅均逾 15%。 图表图表13 2020 年年调味品调味品板块板块估值估值表现情况表现情况（倍）（倍） 资料来源：wind，平安证券研究所 2020 前三季度，调味品板块整体营收不及去年，但主要头部个股表现良好，其主要原因在于头部企业在疫情期间大力促销，抢占了大量市场份额，马

50、太效应显现，使中小企业的经营环境愈加恶化，业绩受损。 （1）海天味业尽管有着近六成的 B 端餐饮业务，但在疫情初期，公司凭借强大的渠道控制能力和及时促销，依旧实现了营收的正增长，后续季度随着餐饮渠道不断复苏，公司的营收增速基本稳定。 （2）Q1中炬高新营收下滑主要是受到春节提前，经销商备货时间前移至 19Q4以及-20%0%20%40%60%80%100%120%2020-01-222020-03-222020-05-222020-07-222020-09-222020-11-22沪深300CS调味品海天味业中炬高新千禾味业涪陵榨菜严格管控期严格管控期放松期放松期反复期反复期第二严格管控期第二