1、房地产 2022 年 03 月 30 日 招商积余(001914.SZ) 央企物管旗舰，内外兼修行稳致远 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（推荐（首次首次） 03 月月 30 日：日：17.28 元元 主要数据主要数据 行业 房地产 公司网址 大股东/持股 招商局蛇口工业区控股股份有限公司/47.45% 实际控制人 国务院国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 1,060 流通 A 股(百万股) 667 流通 B/H 股(百万股) 总市值（亿元） 183 流通 A 股市值(亿元)

2、 115 每股净资产(元) 8.17 资产负债率(%) 48.9 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 杨侃杨侃 投资咨询资格编号 S02 BQV514 YANGKAN 郑茜文郑茜文 投资咨询资格编号 S03 ZHENGXIWEN 平安观点： 央企物管领先者，大物业央企物管领先者，大物业+大资管双轮驱动。大资管双轮驱动。招商积余为招商局集团旗下物业资产管理与服务平台， 2019 年重组上市， 属 A股物管稀缺标的。 2021年末管理面积 2.8 亿平米，处央企物管领先水平。公司以建设成为“中国领先物业资产管理运营商”为目标，发展物业管理、资产管

3、理两项核心业务，2021 年收入贡献 93.6%、5.3%，毛利润贡献 77.7%、21.4%。物业管理以“沃土云林”商业模式为依托，持续向好发展。商业运营 2021 年末在管商业项目（含筹备）44 个，初具规模。 资源禀赋优势突出，全业态市场化能力显著。资源禀赋优势突出，全业态市场化能力显著。公司控股股东招商蛇口实力雄厚，多维度支持业务发展，包括积极销售保障短期交付，土储充足支撑中期扩张，持有物业“双百”战略推动资管业务持续突破。长远来看，招商蛇口有望受益房地产格局优化，为公司规模发展带来更大想象空间。实控人招商局集团生态资源丰富，利于在增值服务等业务层面形成协同。此外，公司具备较强市场化发

4、展能力、全业态综合服务能力，行业竞争加剧下有助于强化综合实力、保障份额获取。2021 年第三方管理面积占比67.7%，住宅、非住宅管理面积占比 41%、59%；第三方管理面积1.9 亿平米，处行业领先水平。 轻重分离积极推进，提质增效成果可期。轻重分离积极推进，提质增效成果可期。公司 2022 年初确定转让深圳中航城、 昆山中航、 赣州九方三家公司股权， 轻重资产分离迈出实质性步伐。2021 年聚焦业务痛点，落地 100 余项改善举措；同时围绕组织整合、人效管理、队伍建设、机制建设，深入推进内部融合。伴随业务及管理能力提升，预计公司盈利能力、业务获取能力亦有望随之提振。 投资建议：投资建议：公

5、司作为央企物管领先者，资源禀赋及市场化拓展优势突出，多业态综合服务能力强劲，有望受益行业格局重构；轻重资产分离迈出实质性步伐，深入推进内部融合，提质增效成果可期。预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.62 元、0.79 元、 1.00 元，当前股价对应 PE 分别为 27.7倍、21.8 倍、17.3 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,651 10,591 13,261 16,344 19,864 YOY(%) 42.3 22.4 25.2 23.2 21.5 净利润(百万元) 437 513 66

6、0 841 1,059 YOY(%) 52.8 17.3 28.8 27.3 25.9 毛利率(%) 13.6 13.8 14.0 14.2 14.6 净利率(%) 5.1 4.8 5.0 5.1 5.3 ROE(%) 5.3 5.9 7.2 8.6 10.0 EPS(摊薄/元) 0.41 0.48 0.62 0.79 1.00 P/E(倍) 41.9 35.7 27.7 21.8 17.3 P/B(倍) 2.2 2.1 2.0 1.9 1.7 证券研究报告 招商积余公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容

7、。 2/ 22 风险提示：风险提示：1）控股股东交付节奏不及预期风险：房地产市场波动、销售回款节奏变化影响控股股东销售、竣工，可能导致交付节奏不及预期风险；2）外拓进程不及预期风险：房地产规模收缩影响市拓容量，市拓竞争加剧将导致拓展规模不及预期风险；3）提质增效成果不及预期风险：轻重资产分离进程可能低于预期，组织架构调整、内部融合带来的效率提升节奏可能相对缓慢。 UUiZrVfUhUrZ8Z1UcVaQdNbRsQrRpNsQiNoOtQkPtQoP6MnNvMNZqRtMMYsOuM招商积余公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意

8、阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 22 正文目录正文目录 一、一、 优质央企物管，优质央企物管，A 股稀缺标的股稀缺标的 . 6 二、二、 大物业大物业+大资管双轮驱动，“沃土云林”模式纵深发展大资管双轮驱动，“沃土云林”模式纵深发展 . 7 2.1 “沃土云林”模式加速落地， “大物业”战略发展强化 . 8 2.2 商业运营初具规模，持有物业稳步修复.10 三、三、 资源禀赋优势突出，全业态市场化能力显著资源禀赋优势突出，全业态市场化能力显著 . 12 3.1 股东方实力雄厚，物管&资管均有支撑.12 3.2 市场化能力突出，发展动能不断增强 .15 3.3 服务业态综合，利于承接多元需求

9、 .16 四、四、 轻重分离积极推进，精益管理提升质效轻重分离积极推进，精益管理提升质效 . 17 五、五、 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 19 六、六、 风险提示风险提示 . 20 招商积余公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4/ 22 图表目录图表目录 图表 1 招商积余发展历程 . 6 图表 2 招商积余管理规模靠前 . 6 图表 3 招商积余 2021 年末股权结构 . 7 图表 4 招商积余重组后营业收入平稳增长 . 7 图表 5 招商积余重组后归母净利润持续提升 . 7 图表

10、 6 招商积余分业务收入结构 . 8 图表 7 招商积余分业务毛利润结构 . 8 图表 8 招商积余“沃土云林”商业模式 . 8 图表 9 招商积余物业管理分业务收入结构 . 9 图表 10 招商积余物业管理分业务毛利润结构. 9 图表 11 招商积余存量管理面积持续提升 . 9 图表 12 招商积余增量管理面积规模扩大 . 9 图表 13 2021 年招商积余平台增值服务收入增长 494% .10 图表 14 2021 年招商积余专业增值服务收入增长 21% .10 图表 15 招商积余专业服务细分种类及核心公司 .10 图表 16 招商积余 2021 年专业增值服务细分收入（亿元）.10

11、图表 17 招商积余资产管理分业务收入结构 .11 图表 18 招商积余资产管理分业务毛利润结构.11 图表 19 招商积余商业运营产品体系 .11 图表 20 招商积余商业管理规模提升 .11 图表 21 招商积余具有一定规模第三方品牌输出项目.11 图表 22 招商积余 2021 年持有物业出租率改善 .12 图表 23 招商积余 2021 年持有物业出租情况.12 图表 24 招商蛇口销售面积持续增长 .12 图表 25 招商蛇口销售排名逐年上升 .12 图表 26 招商蛇口土地储备区域分布 .13 图表 27 招商蛇口土地储备产品分布 .13 图表 28 招商蛇口三条红线持续达标 .1

12、3 图表 29 招商蛇口融资成本趋势下行 .13 图表 30 招商蛇口 2021 年拿地投资仍相对积极 .14 图表 31 招商蛇口“前港-中区-后城”综合发展模式.14 图表 32 招商蛇口持有物业“双百”战略 .14 图表 33 招商局集团多元生态业务布局.15 图表 34 招商积余第三方管理面积占比过半 .15 图表 35 招商积余第三方管理面积行业靠前 .15 图表 36 招商积余第三方管理面积住宅、非住宅结构.16 招商积余公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 22 图表 37 招商积

13、余新增第三方面积住宅、非住宅结构.16 图表 38 招商积余市场化拓展手段丰富.16 图表 39 招商积余重组上市以来首批收并购情况 .16 图表 40 招商积余管理面积住宅、非住宅结构.17 图表 41 招商积余非住宅管理面积行业靠前 .17 图表 42 招商积余 2021 年非住宅管理面积结构（万平米）.17 图表 43 招商积余 2021 年非住宅收入结构（亿元）.17 图表 44 招商积余重资产剥离项目明细.18 图表 45 招商积余 2021 年组织&业务结构优化举措.18 图表 46 招商积余 2021 年综合毛利率小幅改善 .19 图表 47 简要损益预测表.19 招商积余公司首

14、次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 22 一、一、 优质央企物管，优质央企物管，A 股稀缺标的股稀缺标的 招商积余为招商局集团旗下从事物业资产管理与服务平台企业，2019年重组上市，为 A股物管稀缺标的。公司以建设成为“中国领先物业资产管理运营商”为目标，积极稳妥推动“12347”战略落地，发展物业管理及资产管理两项核心业务，构建“沃土云林”商业模式，提供全业态、全价值链、全场景综合解决方案。2021 年末管理项目 2.8 亿平米，覆盖城市超百座，管理规模行业领先。荣获 2021 蓝筹物业百强企业

15、TOP3、2021 中国物业服务企业综合实力 TOP6、2021 中国物业服务企业上市公司 TOP6。 图表图表1 招商积余发展历程招商积余发展历程 资料来源：公司官网，平安证券研究所 图表图表2 招商积余管理规模靠前招商积余管理规模靠前 资料来源：公司公告，平安证券研究所 18721872轮船招商局成立19141914积余产业股份有限公司成立19791979招商局蛇口工业园区成立19831983招商物业前身蛇口工业区建设指挥部房地产科房管组成立19851985深圳航空大厦实业有限公司成立19941994“深圳南光（集团）股份有限公司”在深交所上市（深南光）19981998招商局物业管理有限公

16、司成立20072007深南光更名为“深圳中航地产股份有限公司”（中航地产）20182018中航地产更名为“中航善达股份有限公司”20192019招商蛇口收购中航善达并注入招商物业，中航善达更名为“招商积余产业运营服务股份有限公司”，通过重组更名上市，启用证券简称“招商积余”，证券代码“001914”2.80.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0碧桂园服务保利物业绿城服务招商积余中海物业金科服务融创服务合景悠活旭辉永升服务新城悦服务建业新生活远洋服务越秀服务亿平米2020年管理面积2021年管理面积招商积余公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠

17、道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 22 公司控股股东为招商蛇口（招商局蛇口工业区控股股份有限公司） ，实际控制人为招商局集团。2021年末招商蛇口直接持有招商积余 47.45%股权，通过深圳招商房地产有限公司间接持有3.71%股权。 图表图表3 招商积余招商积余 2021 年末股权结构年末股权结构 资料来源：公司公告，平安证券研究所 二、二、 大物业大物业+大资管双轮驱动， “沃土云林”模式纵深发展大资管双轮驱动， “沃土云林”模式纵深发展 公司 2021年营业收入突破百亿，达 105.9亿元，同比增长 22.4%；归母净利润 5.1亿元，同比增长 17.3%

18、。公司以建设成为“中国领先物业资产管理运营商”为目标，重点发展物业管理、资产管理两项核心业务。2021 年物业管理、资产管理收入占比 93.6%、5.3%，毛利润占比 77.7%、21.4%。其他业务为剩余房地产开发业务，公司自 2016年出售部分房地产开发相关资产、负债后，仅销售部分遗留地产项目尾盘，不再从事新房地产项目。公司积极处理历史遗留问题，2021 年加快推进龙岩、昆山项目资产尾盘及车位去化，回笼资金，提高资产效益，促进轻资产综合平台建设。 图表图表4 招商积余重组后营业收入平稳增长招商积余重组后营业收入平稳增长 图表图表5 招商积余重组后归母净利润持续提升招商积余重组后归母净利润持

19、续提升 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 100%100%58.14%5.17%0.26%100%47.45%3.71%国务院国有资产监督管理委员会招商局集团有限公司招商局轮船有限公司招商局蛇口工业区控股股份有限公司深圳市招为投资合伙企业（有限合伙）招商局积余产业运营服务股份有限公司深圳招商房地产有限公司66.660.886.5105.912.9%-8.7%42.3%22.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02040608001920202021亿元营业收入同比8.62.94.45.1468.8%-66.6%52.

20、8%17.3%-100%0%100%200%300%400%500%0021亿元归母净利润同比招商积余公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 22 图表图表6 招商积余分业务收入结构招商积余分业务收入结构 图表图表7 招商积余分业务毛利润结构招商积余分业务毛利润结构 资料来源：平安证券研究所 资料来源：平安证券研究所 2.1“沃土云林”模式加速落地， “大物业”战略发展强化 公司根据行业形势研判，结合自身发展优势、能力与资源禀赋，强化“大物业”战略发展选

21、择，提炼并推动“沃土云林”商业模式落地。其中，宽厚“沃土”为深耕物业基础管理服务，逐步实现高密度布局， 以规模化发展形成集约效应；广袤 “云”层为依托旗下到家汇平台增值业务，充分发挥招商局集团资源协同，延伸线上业务至物业管理各领域；茂密盛“林”为培育全国性专业公司，与基础物管沃土紧密结合，带动专业服务持续壮大。2021 年基础物管服务、平台增值服务、专业增值服务占物业管理收入比例为 78.8%、2.7%、18.6%，占物业管理毛利润比例为 76.5%、1.1%、22.4%。 图表图表8 招商积余“沃土云林”商业模式招商积余“沃土云林”商业模式 资料来源：公司业绩发布会，平安证券研究所 58.3

22、%84.7%92.9%93.6%9.5%10.1%5.2%5.3%32.2%5.1%1.9%1.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021其他资产管理物业管理31.5%45.6%74.8%77.7%35.8%40.6%22.1%21.4%32.7%13.8%3.1%0.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021其他资产管理物业管理招商积余公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 2

23、2 图表图表9 招商积余物业管理分业务收入结构招商积余物业管理分业务收入结构 图表图表10 招商积余物业管理分业务毛利润结构招商积余物业管理分业务毛利润结构 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 基础物管规模提升，增量面积逐步扩大。基础物管规模提升，增量面积逐步扩大。2021年末公司在管项目 1717个，管理面积 2.8亿平米，持续加速增长。年度新签合同额 30.5 亿元，同比增长 24%；新增管理面积 9013 万平米，同比显著提升。 图表图表11 招商积余存量管理面积持续提升招商积余存量管理面积持续提升 图表图表12 招商积余增量管理面积规模扩大招商积余增

24、量管理面积规模扩大 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 到家汇发展提速，专业增值服务加速推进。到家汇发展提速，专业增值服务加速推进。2021年增值服务到家汇平台交易额近 8亿元，同比增长 66%，营业收入 2.7亿元，同比增长 494%；专业增值服务收入 18.4 亿元，同比增长 20.5%。公司专业增值服务涵盖多业务类别，有效渗透“衣食住行” 各个领域，通过旗下专业公司，提供全流程、一体化、 专业化综合服务。其中，开发商服务及房产经纪、设施管理、建筑科技服务表现不俗，2021 年合计收入贡献 85.7%。 92.8%89.3%80.4%78.8%0.6%2

25、.7%7.2%10.7%19.0%18.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021专业增值服务平台增值服务基础物管收入84.3%77.0%75.1%76.5%0.5%1.1%15.7%23.0%24.5%22.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021专业增值服务平台增值服务基础物管毛利润1.221.531.912.8124.9%25.0%47.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00.51.01.52.02.53.0201820192020

26、2021管理面积（亿平米）同比3,045 3,824 9,013 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000201920202021新增管理面积（万平米）招商积余公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 22 图表图表13 2021 年招商积余平台增值服务收入增长年招商积余平台增值服务收入增长 494% 图表图表14 2021 年招商积余专业增值服务收入增长年招商积余专业增值服务收入增长 21% 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料

27、来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表15 招商积余专业服务细分种类及核心公司招商积余专业服务细分种类及核心公司 图表图表16 招商积余招商积余 2021年专业增值服务细分收入 （亿元）年专业增值服务细分收入 （亿元） 资料来源：公司业绩发布会，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 2.2 商业运营初具规模，持有物业稳步修复 公司资产管理业务包含商业运营、持有物业出租及经营。商业运营主要为公司旗下招商九方利用专业商业运营管理能力，为商业地产项目提供土地获取及开发建设阶段商业定位、规划设计、工程改造等顾问咨询服务；在商业项目开业筹备及运营阶段提供招商、策划、推广、运营管理等服务。

28、持有物业出租及经营主要为酒店、商业、办公等持有型物业出租经营。2021年商业运营、 持有物业出租及经营占资产管理业务收入比例为 10.5%、 89.5%， 占资产管理业务毛利润比例为 7.8%、 92.2%。 0.4 2.7 0.00.51.01.52.02.53.020202021亿元平台增值服务15.3 18.4 02468020202021亿元专业增值服务案场协销及房产经纪, 7.9 建筑科技服务, 3.9 设施管理服务, 3.9 其他, 2.6 招商积余公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报

29、告尾页的声明内容。 11/ 22 图表图表17 招商积余资产管理分业务收入结构招商积余资产管理分业务收入结构 图表图表18 招商积余资产管理分业务毛利润结构招商积余资产管理分业务毛利润结构 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 商业运营产品线完整，初具规模并对外输出。商业运营产品线完整，初具规模并对外输出。公司现已形成海上世界、花园系、九方系三大商业产品线，对应城市目的地型滨水文旅商业、都市家庭花园式商业等类型。2021年末公司在管商业项目（含筹备）44个、管理面积 179万平米，业务布局在深圳、武汉、成都、大连、昆山、赣州等十余座城市，形成一定规模，并具备一

30、定品牌影响力与精细化运营能力。公司与 1400 多个优质品牌资源建立深度合作，绑定品牌资源并以此吸引客流。2021 年 44 个在管项目中第三方品牌输出 5 个，体现市场化拓展能力。 图表图表19 招商积余商业运营产品体系招商积余商业运营产品体系 资料来源：公司业绩发布会，平安证券研究所 图表图表20 招商积余商业管理规模提升招商积余商业管理规模提升 图表图表21 招商积余具有一定规模第三方品牌输出项目招商积余具有一定规模第三方品牌输出项目 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 10.4%8.5%10.5%89.6%91.5%89.5%0%10%20%30%4

31、0%50%60%70%80%90%100%201920202021持有物业出租及经营商业运营9.4%3.5%7.8%90.6%96.5%92.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021持有物业出租及经营商业运营600520253035404550201920202021个在管商业项目（含筹备）商业项目管理面积（万平米，右轴）444404550201920202021个第三方品牌输出受托招商蛇口自营招商积余公司首次

32、覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 22 持有物业经营稳步修复。持有物业经营稳步修复。2021 年末持有物业总可租面积 59.1 万平米，总体出租率 98%，随着疫情常态化及精准防控，购物中心、写字楼出租率均较上年同期均略有回升。 图表图表22 招商积余招商积余 2021年持有物业出租率改善年持有物业出租率改善 图表图表23 招商积余招商积余 2021年持有物业出租情况年持有物业出租情况 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 三、三、 资源禀赋优势突出，全业态市场化

33、能力显著资源禀赋优势突出，全业态市场化能力显著 3.1 股东方实力雄厚，物管&资管均有支撑 控股股东房地产规模位居前列，销售积极保障短期增长。控股股东房地产规模位居前列，销售积极保障短期增长。公司控股股东招商蛇口为行业销售前十房企，2018 年以来排名稳步提升，反映优于行业的规模增速。控股股东前期销售逐步交付，有望持续为公司提供增量项目资源。 图表图表24 招商蛇口销售面积持续增长招商蛇口销售面积持续增长 图表图表25 招商蛇口销售排名逐年上升招商蛇口销售排名逐年上升 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：克而瑞，平安证券研究所 控股股东土储量足质优，支撑公司中期规模扩张。控股股东土储

34、量足质优，支撑公司中期规模扩张。2021年末招商蛇口土地储备面积超 4400万平米，为 2021年销售面积 3倍。充足土储陆续开发销售及结转，将为公司中期规模扩张提供有力支持。土储分布来看，过半面积位于华南、华东，其中粤港澳大湾区占比 22%，优势布局亦有望助力增值服务等衍生业务发展。 59.3 59.3 59.1 56.9 56.1 57.8 96%95%98%94%94%95%95%96%96%97%97%98%98%99%54555657585960201920202021总可租面积（万平米）已出租面积（万平米）总体出租率10.338.57.42.70.10.110.337.37.32.

35、60.10.1100%97%99%95%100% 100%92%93%94%95%96%97%98%99%100%0554045酒店购物中心零星商业写字楼住宅公共建筑可出租面积（万平米）已出租面积（万平米）出租率471244146421.0%45.1%41.3%6.3%17.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,2001,4001,6002001920202021招商蛇口销售面积（万平米）同比7530200192020

36、2021名招商蛇口全口径销售金额排名招商蛇口全口径销售面积排名招商积余公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 22 图表图表26 招商蛇口土地储备区域分布招商蛇口土地储备区域分布 图表图表27 招商蛇口土地储备产品分布招商蛇口土地储备产品分布 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 中长期控股股东有望受益房地产格局重塑， 带来公司发展更大想象空间。中长期控股股东有望受益房地产格局重塑， 带来公司发展更大想象空间。 当前房地产阵痛期延续， 多数房企面临流动性压力，部

37、分收缩投资甚至寻求债务展期。中长期随着部分房企规模萎缩或退出，房地产行业格局优化，优质房企市场份额预计得到提升。招商蛇口有望凭借综合优势把握行业机遇，同时为公司发展带来更大现象空间。招商蛇口发展优势主要体现为： 1）财务稳健、融资畅通，可以最大限度保障正常经营，顺利开发、销售与交付，同时优质资金获取能力亦有望助力土地市场机遇把握，趁势获取优质资源； 2）行业整合阶段不排除部分房企转让资产， 招商蛇口凭借资金优势有望承接优质项目股权，2022年 1月注册地产行业首笔30 亿元并购票据，并已完成第一期发行； 3）中长期房地产行业发展重点将由规模为王转向精细化运营，招商蛇口顺应变化，推进战略转型，同

38、时其独特的“前港-中区-后城”综合发展模式构筑差异化竞争能力，推升综合发展实力。 图表图表28 招商蛇口三条红线持续达标招商蛇口三条红线持续达标 图表图表29 招商蛇口融资成本趋势下行招商蛇口融资成本趋势下行 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 华东, 31%华南, 28%华中, 14%西南, 18%华北, 9%住宅, 68%写字楼, 14%商业, 9%公寓, 7%车位, 1%58.8%61.7%28.81%42.82%1.231.251.21.21.21.21.21.21.31.30%10%20%30%40%50%60%70%20202021倍剔除预收款后

39、的资产负债率净负债率现金短债比（右轴）4.92%4.70%4.48%0%1%2%3%4%5%6%201920202021招商蛇口综合资金成本招商积余公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 22 图表图表30 招商蛇口招商蛇口 2021年拿地投资仍相对积极年拿地投资仍相对积极 图表图表31 招商蛇口招商蛇口“前港前港-中区中区-后城后城”综合发展模式综合发展模式 资料来源：公司公告，中指，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 控股股东持有物业控股股东持有物业“双百双百”战略助力大资管

40、业务发展。战略助力大资管业务发展。2020 年为招商蛇口资管年，持有型物业发展实现突破，年内设定持有物业“双百”战略，即“十四五”期间实现百亿持有物业营收、至少百个集中商业及核心写字楼。2021 年末招商积余受托管理（含筹备）招商蛇口 35 个商业项目，未来控股股东大型集中商业持续落地，有望推动资管业务持续突破。 图表图表32 招商蛇口持有物业“双百”战略招商蛇口持有物业“双百”战略 资料来源：招商蛇口业绩发布会，平安证券研究所 借力招商局集团多元生态资源，公司具备探索新增长空间基础。借力招商局集团多元生态资源，公司具备探索新增长空间基础。公司实际控制人招商局集团为综合性大型国有企业集团，在交

41、通、港口、物流、金融服务、城市及园区开发等领域均拥有庞大业务资源。通过深化与招商局集团相关业务协同，公司业务开拓有望寻求新增量空间。当前增值服务到家汇平台已与招商银行、游轮母港、中国外运等集团内部单位建立合作，运营成效随之提升。 68%147%74%112%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2021Q12021Q22021Q32021Q4招商蛇口全口径拿地销售面积比招商蛇口全口径拿地销售金额比50强房企拿地销售面积比中位数50强房企拿地销售金额比中位数招商积余公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究

42、报告尾页的声明内容。 15/ 22 图表图表33 招商局集团多元生态业务布局招商局集团多元生态业务布局 资料来源：官方网站，平安证券研究所 3.2 市场化能力突出，发展动能不断增强 第三方管理规模领先，机构类物业贡献较高。第三方管理规模领先，机构类物业贡献较高。公司第三方项目规模占比高于关联房企，已形成较为成熟的市场化拓展能力。2021 年来自第三方与来自控股股东管理面积占比分别为 67.7%、32.3%；第三方管理面积 1.9 亿平米，处于主流物企领先水平。当前环境下，受房地产大幅波动、主流物企深入发展等因素影响，物管行业市场竞争加剧。公司凭借较为成熟的市场化发展能力，有望抵御冲击、保障份额

43、获取。结构上，第三方管理面积中非住宅占比过半，机构类物业贡献相对较高。 图表图表34 招商积余第三方管理面积占比过半招商积余第三方管理面积占比过半 图表图表35 招商积余第三方管理面积行业靠前招商积余第三方管理面积行业靠前 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 55.9%59.1%61.7%67.7%44.1%40.9%38.3%32.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021来自控股股东来自第三方1.90.00.51.01.52.02.53.03.5雅生活服务保利物业绿城服务招商积余碧桂园服务世茂服

44、务旭辉永升服务金科服务时代邻里建业新生活融创服务新城悦服务中海物业远洋服务滨江服务亿平米2020年第三方管理面积2021年第三方管理面积招商积余公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 16/ 22 图表图表36 招商积余第三方管理面积住宅、非住宅结构招商积余第三方管理面积住宅、非住宅结构 图表图表37 招商积余新增第三方面积住宅、非住宅结构招商积余新增第三方面积住宅、非住宅结构 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 收并购里程碑式突破，多手段助推优质发展。收并购里程碑式

45、突破，多手段助推优质发展。公司市场化拓展主要通过大客户“总对总” 、平台公司合作等渠道；2021年底摘牌上航物业 100%股权、南航物业 95%股权，增资扩股汇勤物业，实现重组上市以来收并购首次突破。2021 年末公司在手现金 20.6 亿元，充足资金奠定外延并购、市场化发展基础。 图表图表38 招商积余市场化拓展手段丰富招商积余市场化拓展手段丰富 拓展案例拓展案例 大客户“总对总”战略合作 南京华为、中兴南京园区、京东总部 4 号楼等项目 合资合作 与广西投资集团、山东省机场管理集团等大型资源平台公司成立合资公司 收并购 成功摘牌上航物业 100%股权、南航物业 95%，增资扩股汇勤物业 大

46、股东支持 在投资并购、大客户业务拓展等方面提供重要支持 资料来源：公司公告，平安证券研究所 图表图表39 招商积余重组上市以来首批收并购情况招商积余重组上市以来首批收并购情况 时间时间 收购标的收购标的 收购股权收购股权 对价（万元）对价（万元） PEPE 倍数倍数 在管面积 （万平米）在管面积 （万平米） 经营内容经营内容 2021 年12 月 上航物业 100% 5,362 4.8 222 主要为商飞集团及成员企业提供物业管理服务 2021 年12 月 南航物业 95% 23,000 7.1 60 主要为南航集团内部提供物业管理服务 2021 年12 月 深圳汇勤 65% 222 主要为招

47、商银行等金融机构客户提供物业管理服务，业态以办公类物业为主 资料来源：公司公告，平安证券研究所 3.3 服务业态综合，利于承接多元需求 公司物业管理项目类型丰富，2021 年末住宅、非住宅管理面积分别占比 41%、59%。非住宅业态包含办公、商业、园区、政府、学校、公共、城市空间及其他，2021 年末管理面积 1.7 亿平米，高于多数物企。其中，办公、商业等高单价、高毛利业态管理面积 3270万平米， 占比 19.8%。 同时公司商业运营项目初具规模， 具备一定品牌影响力与第三方品牌输出能力。27.5%31.1%21.4%72.5%68.9%78.6%0%10%20%30%40%50%60%7

48、0%80%90%100%201920202021非住宅住宅42.8%5.7%57.2%94.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021非住宅住宅招商积余公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 17/ 22 多业态综合服务利于公司承接多元需求，进一步实现综合发展。 图表图表40 招商积余管理面积住宅、非住宅结构招商积余管理面积住宅、非住宅结构 图表图表41 招商积余非住宅管理面积行业靠前招商积余非住宅管理面积行业靠前 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源

49、：公司公告，平安证券研究所 图表图表42 招商积余招商积余 2021年非住宅管理面积结构 （万平米）年非住宅管理面积结构 （万平米） 图表图表43 招商积余招商积余 2021年非住宅收入结构（亿元）年非住宅收入结构（亿元） 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 四、四、 轻重分离积极推进，精益管理提升质效轻重分离积极推进，精益管理提升质效 轻重分离迈出实质性步伐，资产债务结构持续优化。轻重分离迈出实质性步伐，资产债务结构持续优化。基于轻资产运营平台战略定位，公司按照“先易后难、重点突破、争取有利条件、宜快则快”原则，积极创造条件推动重资产剥离。2022 年初公

50、司股东大会同意将深圳中航城、昆山中航、赣州九方三家公司全部股权转让至控股股东招商蛇口，转让价格 7.8亿元，重资产剥离工作迈出实质步伐。股权转让有利于公司资产、债务结构优化，提高整体资产运营效率，同时回笼资金亦有助于支持后续发展。 54.0%50.1%50.4%41.1%46.0%49.9%49.6%58.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021非住宅住宅1.70.00.51.01.52.02.53.0雅生活服务保利物业招商积余世茂服务绿城服务时代邻里融创服务旭辉永升服务金科服务中海物业合景悠活远洋服务亿平米2020年非住宅管理面积