1、农林牧渔农林牧渔/动物保健动物保健 1 / 27 普莱柯普莱柯（603566.SH） 2020 年 04 月 15 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/4/14 当前股价(元) 17.93 一年最高最低(元) 25.30/11.33 总市值(亿元) 57.64 流通市值(亿元) 57.64 总股本(亿股) 3.21 流通股本(亿股) 3.21 近 3 个月换手率(%) 94.89 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 国内领先的创新型国内领先的创新型动保企业， 研发优势动保企业， 研发优势铸就铸就长期价值长期价值 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 陈雪丽（分析师）

2、陈雪丽（分析师） 关雪（联系人）关雪（联系人） 证书编号：S0790520030001 证书编号：S0790120030042 国内领先的创新型动保企业，国内领先的创新型动保企业，2020 年迎来业绩拐点，首次覆盖，给予“买入年迎来业绩拐点，首次覆盖，给予“买入” 评级评级 公司是我国研发领先的动保企业，业务涉及畜禽疫苗及化药，过往来看，公司凭 借自身领先的技术研发体系不断进行品类扩张实现增长。2019 年受非洲猪瘟疫 情影响，公司猪用疫苗业务拖累整体业绩。展望未来我们认为，一方面，随着行 业存栏恢复猪用疫苗业绩将迎来反转，预计 1-2 年内恢复至非瘟前的水平；另一 方面，禽苗及化药业务受益下

3、游高景气度，未来有望保持高增长。我们预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 1.03/1.54/1.99 亿元，对应 EPS 为 0.32/0.48/0.62 元，当前股价对应 PE 为 56/37/29 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 核心竞争力分析：研发铸就强大产品力核心竞争力分析：研发铸就强大产品力 公司为基因工程领域领先的动保企业， 优势产品为畜禽领域的高端的基因工程苗 及联苗，符合产业升级趋势。同时，公司在研储备充分，奠定长期发展基础。目 前在研项目前瞻性地围绕新一代基因工程及多联多价疫苗来进行， 布局了包括圆 环、伪狂犬、口蹄疫等猪用疾病和鸡新城疫等禽用疾病防控项目。

4、猪用疫苗业务：短期业绩拐点将至，长期空间广阔猪用疫苗业务：短期业绩拐点将至，长期空间广阔 虽然公司 2019 年受非瘟影响业绩承压，但我们认为，短期来看随着规模场的快 速扩张公司猪疫苗业绩有望在 1-2 年内恢复至此前高点， 长期来看养殖规模化提 速将打开公司成长空间，非瘟等新疾病疫苗的推出也将带来行业的扩容。 禽用疫苗及化药业务：高景气下保持高增速禽用疫苗及化药业务：高景气下保持高增速 公司在禽苗细分领域具备技术领先优势，2019 年通过收购南京梅里亚切入高致 病性禽流感领域，有望在大单品领域实现突破。向前看，我们认为：一方面，从 供给端来看，近年我国祖代鸡引种量较少；从需求端来看，高猪价下

5、禽类替代性 效应明显， 预计未来禽产业链高景气度仍将持续， 公司禽苗业务将保持较高增速； 另一方面，非瘟疫情拉动消毒剂等需求，公司化药业务未来增速可期。 风险提示：风险提示：畜禽养殖不景气、行业竞争加剧、新品放量不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 530 608 633 780 968 YOY(%) -9.1 14.8 4.1 23.3 24.0 净利润(百万元) 114 136 103 154 199 YOY(%) -39.3 18.8 -23.7 48.9 29.0 毛利率(%) 68.

6、3 67.1 63.3 63.4 63.3 净利率(%) 21.5 22.3 16.3 19.7 20.5 ROE(%) 7.3 8.3 6.3 9.0 10.8 EPS(摊薄/元) 0.36 0.42 0.32 0.48 0.62 P/E(倍) 50.5 42.5 55.7 37.4 29.0 P/B(倍) 3.7 3.5 3.5 3.4 3.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -24% 0% 24% 48% 72% 96% -082019-12 普莱柯沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖

7、 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 27 目目 录录 1、 国内领先的创新型动保企业，研发铸就强大产品力 . 4 1.1、 公司主营业务为畜禽疫苗的生产，2019 年猪用疫苗业绩承压 . 4 1.2、 产品力：研发技术领先，畜禽疫苗产品线丰富 . 6 1.2.1、 公司注重研发创新投入，基因工程技术领先行业 . 6 1.2.2、 公司核心产品为基因工程苗及联苗 . 8 1.3、 渠道力：营销结构持续优化 . 12 2、 猪用疫苗业务：短期业绩拐点将至，长期空间广阔 . 14 2.1、 规模场补栏渐起，公司猪疫苗业务

8、业绩拐点将至 . 14 2.2、 猪疫苗行业拥有较大扩容空间 . 16 2.2.1、 行业加速增长，口蹄疫为第一大单品 . 16 2.2.2、 政策推动+养殖规模化提速，行业加速扩容. 17 2.2.3、 非洲猪瘟疫苗带来行业强扩容 . 19 3、 禽用疫苗及化药业务：高景气下保持较高增速 . 20 4、 盈利预测与投资建议 . 23 4.1、 关键假设 . 23 4.2、 盈利预测与估值 . 23 5、 风险提示 . 24 附：财务预测摘要 . 25 图表目录图表目录 图 1： 公司股权及业务结构张许科为实控人，拥有 5 家全资子公司及 4 家参股公司 . 4 图 2： 公司历年营收结构以畜

9、禽疫苗为主. 5 图 3： 公司历年毛利结构以畜禽疫苗为主. 5 图 4： 公司历年营业收入稳步增长 . 5 图 5： 公司 2019 年归母净利润承压 . 5 图 6： 2019 年前三季度公司猪疫苗营收大幅下滑 . 6 图 7： 2019 年前三季度公司禽苗及化药营收增速较高 . 6 图 8： 分业务毛利率猪用疫苗毛利率较高. 6 图 9： 公司期间费用率相对较稳定 . 6 图 10： 公司研发工艺不断升级 . 7 图 11： 公司研发支出占比领先行业 . 7 图 12： 公司研发人员数量稳步扩张 . 7 图 13： 公司已授权专利数位居行业领先水平. 8 图 14： 公司每年专利授权/申

10、请数较多 . 8 图 15： 2012 年至今公司基因工程领域临床批件数领先 . 8 图 16： 2012 年至今公司基因工程领域新兽药注册数领先 . 8 图 17： 核心产品推出带动公司增长 . 9 图 18： 中普生物为公司与中牧股份合资公司，其中公司持股比例 46.5% . 12 图 19： 公司经销和直销渠道收入快速增长. 13 图 20： 公司经销和直销收入占比持续提升. 13 图 21： 公司销售人员数稳步增长 . 13 图 22： 非瘟疫情整体趋于稳定（截至 2020 年 4 月 13 日） . 14 nMsNoOsOrMrPpNmNwOnMmP8O9RaQmOqQpNnNfQm

11、MsOjMnMsMbRoOwPvPpPnRNZnPsM 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 27 图 23： 能繁母猪存栏已连续 5 个月环比恢复. 14 图 24： 牧原股份 2019 年头均药苗成本下滑. 15 图 25： 公司 2018 年起降低圆环苗价格保份额. 15 图 26： 公司存货/总资产于 2019Q3 改善 . 16 图 27： 公司存货于 2019Q3 出现改善. 16 图 28： 公司应收账款/总资产于 2019Q3 改善. 16 图 29： 公司应收账款于 2019Q3 明显改善 . 16 图 30： 猪疫苗行业截止 2017 年市场规模为 53 亿元 . 17

12、 图 31： 产品格局口蹄疫为第一大单品，圆环次之 . 17 图 32： 城镇化带来外出务工工资水平提升. 18 图 33： 过往周期规模场出栏量占比逐步提升. 18 图 34： 规模企业防疫开支高于散户 . 19 图 35： 2018 年养殖集团头均苗药成本较高. 19 图 36： 我国禽苗行业稳步增长 . 20 图 37： 南京梅里亚营收体量约 3000 万元 . 21 图 38： 近年我国祖代白羽肉鸡引种量偏少. 21 图 39： 近年我国祖代蛋种鸡引种量偏少 . 21 图 40： 当前禽产业链景气度较高 . 22 图 41： 2018 年以来，公司化药业务收入增速较快 . 22 表 1

13、： 相比传统疫苗，动物基因工程疫苗纯度和产量更高，同时更适用于联苗研发 . 8 表 2： 公司产品矩阵目前圆环、伪狂犬、禽苗领域的基因工程苗及联苗为优势产品 . 9 表 3： 公司疫苗产品销量2017 年上市的新产品凭借领先的技术工艺实现快速放量 . 10 表 4： 公司在研项目储备充分 . 10 表 5： 中普生物已获 6 种口蹄疫疫苗生产批文. 12 表 6： 公司有三类产品渠道 . 12 表 7： 公司禽苗板块推出的“434”系列免疫方案能有效为养殖户减负 . 13 表 8： 商品猪标准免疫程序 . 17 表 9： 推动“市场化”的相关政策梳理 . 18 表 10： 非洲猪瘟疫苗研发已进

14、入临床试验阶段 . 19 表 11： 非洲猪瘟疫苗给行业带来大幅扩容空间 . 20 表 12： 公司禽苗在相关细分领域具备领先优势 . 20 表 13： 公司化药业务销量2018 年起消毒剂增速较高 . 22 表 14： 可比公司估值：受非瘟疫情影响 2019 年业绩下滑，当前估值相对较高 . 24 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 27 1、 国内领先的创新型动保企业，研发铸就强大产品力国内领先的创新型动保企业，研发铸就强大产品力 1.1、 公司主营业务为畜禽疫苗的生产，公司主营业务为畜禽疫苗的生产，2019 年猪用疫苗业绩承压年猪用疫苗业绩承压 公司为我国领先的创新型动保企业公司为

15、我国领先的创新型动保企业，实际控制人为张许科先生。实际控制人为张许科先生。公司地处河南 洛阳，于 2002 年成立，前身为 1995 年成立的惠中兽药，2003 年兽用灭活疫苗 GMP 生产基地建成，2007 年获批成为农业农村部高致病性猪蓝耳病疫苗首批定点生产企 业，2015 年在上交所上市。公司实际控制人、董事长为张许科先生，持股 33.47%。 目前公司拥有 5 家全资子公司，4 家参股公司及 3 大国家级研发平台。 图图1：公司股权公司股权及业务及业务结构结构张许科为实控人，拥有张许科为实控人，拥有 5 家全资子公司及家全资子公司及 4 家参股公司家参股公司 资料来源：Wind、开源证

16、券研究所 公司主营业务为禽用疫苗、猪用疫苗及化药公司主营业务为禽用疫苗、猪用疫苗及化药的生产和销售。的生产和销售。从公司营业收入结 构来看：2019 年前三季度，禽用疫苗及抗体收入占营业收入 45%，猪用疫苗收入占 营业收入 16%，化药收入占营业收入 34%；从公司毛利结构来看：2018 年，猪用疫 苗占比 38%， 禽苗及抗体占比 31%， 化药占比 24%， 2019 年随着猪用疫苗收入下滑、 禽苗及抗体、化药的收入增长，预计猪用疫苗毛利占比有较大幅度下滑。 张张 许许 科科 孙 进 忠 中 信 农 业 深圳市鲲 信己亥科 技合伙企 业 王 栓 伟 李 根 龙 崔 茂 亭 胡 伟 刘 兴

17、 金 其 他 普莱柯普莱柯 33.47%14.29%4.98%2.31%1.63%1.57%1.37%1.30%1.26%37.82% 洛阳 惠中 兽药 洛阳 惠中 生物 河南 新正 好 洛阳 中科 科技 园 普莱 柯 （南 京） 中普 生物 北京 融拓 惠济 生 （北 京） 北京 中科 基因 100%100%100%100%100%46.50%12.38%16.36%6.90% 兽用药 品的研 发、生 产与销 售 动物疫 苗、兽 用药品 的研发、 生产与 销售 兽用药 品的研 发、生 产与销 售 科技项 目孵化 管理、 技术转 让、服 务与咨 询 技术开 发、技 术检测、 计算机 系统服 务

18、 兽药及其 相关产品 的研发、 生产、销 售以及相 关的技术 咨询、服 务 主要从事禽 用疫苗生产 与销售，拥 有高致病性 禽流感 （H5+H7） 疫苗产品的 生产资质 投资 管理 技术推 广、应 用软件 服务 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 27 图图2：公司公司历年历年营收营收结构结构以畜禽疫苗为主以畜禽疫苗为主 图图3：公司公司历年历年毛利毛利结构结构以畜禽疫苗为主以畜禽疫苗为主 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司历年营收稳步增长，受猪疫苗业务拖累，公司公司历年营收稳步增长，受猪疫苗业务拖累，公司 2019 年业绩承压。年业绩承压。20

19、10 年， 公司推出圆环病毒 2 型灭活疫苗，拉动业绩的增长，其中 2011-2012 年公司圆环 2 型灭活疫苗市占率分别为 37%、28%，位居行业第一；2012-2013 年受禽流感疫情及 “速生鸡”事件影响，公司禽苗表现不佳拖累公司业绩；2016 年，公司推出鸡新支 流（Re-9 株）基因工程苗，为国内首次应用基因工程技术的相关产品，带动业绩增 长；2017 年，猪用疫苗业务受猪蓝耳、猪瘟疫苗退出招采影响、禽养殖业受 H7N9 型流感疫情影响，公司业绩大幅下滑，其中归母净利润同比减少 39%；2018 年 8 月 起我国爆发非洲猪瘟疫情， 行业生猪存栏大幅去化， 拖累公司猪疫苗业绩表现

20、， 2019 年前三季度公司实现营业收入 4.71 亿元，同比增长 9%，归母净利润 0.95 亿元，同 比减少 20%。 由于 2018 年起禽产业链高景气度及非瘟疫情提升了下游养殖户对于消 毒剂的需求，公司 2019 年前三季度禽苗及抗体实现营收 2.11 亿元，同比增长 38%； 化药实现营收 1.59 亿元，同比增长 32%，一定程度上抵消了猪疫苗业务的下滑。 图图4：公司公司历年历年营业收入稳步增长营业收入稳步增长 图图5：公司公司 2019 年年归母净利润承压归母净利润承压 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 猪用疫苗禽