1、证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2022年3月30日光伏新技术深度2：详拆TOPCon组件溢价及成本邓永康/叶天琳证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明2 1、TOPCon溢价怎么看：刚性溢价约0.04-0.05元/W （对应面积相关BOS摊薄）+半刚性溢价约0.04元/W（对应可测量的低衰减）+弹性溢价（首年发电3%、1%分别对应溢价0.23-0.24元/W、0.13元/W，其中包含半刚性0.04元/W溢价）a) 刚性溢价：组件效率升单位面积瓦数升面积相关BOS成本（土建、支架等）摊薄， 因此，刚性溢价易量化且下游客户可直接接受 。

2、由于TOPCon组件效率（依案例计算约21.83%）较PERC（21.05%）更高，预计TOPCon相对PERC可实现溢价约0.04元 /W。b) 半刚性溢价: 低衰减率对应溢价，因衰减率可定量测得，下游溢价接受度较高。以25年生命周期（年均利用时长1250h）测算，假设首年发电量持平，全生命周期内发电量增益约0.6%，假设电站端IRR持平，对应组件溢价约0.04元/W。c) 弹性溢价：高双面率+低温度系数，使TOPCon较PERC首年发电量可提升约3%；该部分溢价较软性。i) 高双面率：TOPCon双面率可达80%+，较PERC提升10Pcts；ii) 低温度系数：可保障升温时发电量。目前，

3、地面电站TOPCon组件较PERC首年发电量增益可达3%，对应溢价约0.23-0.24元/W（含半刚性溢价0.04元/W）。因无刚性量化标准+后续运维权责较难明确，首年发电量增益对应溢价较软性。以终端电站认可首年发电1%增益测算，溢价约0.13元/W（含半刚性溢价0.04元/W）2022年初至今，中核汇能、国电投项目中TOPCon与PERC组件价差均在0.14元/W以上。表明终端电站已认可TOPCon为业主带来的部分发电量增益（软性溢价），看好新技术带来的产品差异化为企业带来的超额收益。 2、TOPCon成本怎么看：现有技术下，预计TOPCon组件全成本（一体化）约为1.56元/W，较PERC

4、高0.04-0.05元/WTOPCon成本提升原因：工艺流程复杂+高银耗。流程较PERC多2-3步+高银浆耗量，使TOPCon电池设备CAPEX及非硅成本高于PERC。此外，N型硅片对纯度要求更高，现在技术下硅片良率仍不及PERC，拉低成本。投资聚焦SWnUqUbYgVuUeX1U8Z8OdN7NtRnNtRtRlOoOpMlOmPoPbRpPuNuOpNpNxNrNoM证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明3a) 硅片：N型薄片化+瓦数增摊薄成本，成本基本打平。成本增：硅料价格提升（约4%） + 硅片端效率&良率下降（预计非硅提升30%）；成本降：薄片化（可降至150um，PERC为16

5、0um） + 瓦数提升摊薄辅材成本（摊薄约6%）。测算得硅片环节TOPCon成本约0.64元/W（PERC为0.63元/W）。b) 电池：非硅成本TOPCon高0.046元/W，成本增加缘于新设备CAPEX（约0.5-0.6分/W）、能耗（约0.5分/W）和高银耗（增0.034元/W，是主因）i)新设备CAPEX与能耗：TOPCon因增加硼扩&CVD设备，capex提升（从1.3亿元/GW提至1.9亿元/GW），对应折旧0.5-0.6分/W；能耗预计较PERC高10%，对应成本增0.5分/瓦。ii)高银耗：TOPCon双面采用银浆（PERC单面），单片银浆耗量约120mg（PERC为70mg）

6、，对应成本提升0.034元/W。预计TOPCon一体化电池成本总计约0.91元/W，较PERC高0.05-0.06元/W。c) 组件：瓦数升摊薄面积相关非硅成本约6%。组件封装时，胶膜、玻璃、边框等均属面积相关成本。PERC该类成本约0.47元/W（胶膜0.1+玻璃0.15+组件边框、接线盒、焊带等辅材0.22），预计TOPCon可降约2分/W。TOPCon组件端全一体化成本约为1.556元/W，较PERC的1.51元/W提升约0.046元/W。未来随良率提升+薄片化+效率提升，预计后续TOPCon一体化组件成本有望和PERC打平。 投资建议：TOPCon的产业化推进正揭开光伏电池技术变革大幕

7、，相关产商有望享受技术溢价，重点推荐：晶科能源；建议关注钧达股份、中来股份、天合光能、晶澳科技、通威股份等。风险提示：TOPCon溢价不及预期，受制于产业链博弈，TOPCon溢价或因市场供求关系变化而未能得到充分体现；TOPCon降本进程不及预期，若规模效应/高银耗等无法改善，则存在较大的降本难度；TOPCon市场需求和降本增效、或受疫情等外因致进展不及预期，则将显著影响相关公司盈利能力；报告中包含研究员测算，仅供参考。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S成本：TOPCon成本增0.04-0.05元/W02看好布局TOPCon先发企业的技术阿尔法03溢价

8、：弹性溢价上限可达0.24元/W01风险提示044证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告溢价：弹性溢价上限可达0.24元/W01.5证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明TOPCon：隧穿氧化层钝化接触技术。TOPCon电池是一种基于选择性载流子原理的隧穿氧化层钝化接触（Tunnel Oxide Passivated Contact）太阳能电池技术，其电池结构为N型硅衬底电池，在电池背面结构为：超薄氧化硅+掺杂硅薄层，形成了钝化接触结构，有效降低表面复合和金属接触复合。电池背表面为H型栅线电极，可双面发电。此外，TONCon选用的N型衬底也有诸多优势。 N型衬底相较PERC

9、所使用的P型，半导体少子寿命高，基本无硼氧复合，且对金属污染宽容度更高。上述技术原理为TOPCon电池片带来了诸多优势：高转换效率、高双面率、低衰减率、低温度系数。01资料来源：Research Gate，民生证券研究院TOPCon：隧穿氧化层钝化接触技术图1：PERC电池结构示意图6图2：双面TOPCon电池结构示意图资料来源：TOPCon 型 N-PERT 双面太阳电池工艺技术的研究，民生证券研究院证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明PERC电池金属电极与硅片直接接触，两种材料功函数不匹配，导致接触界面能带弯曲，并产生大量的少子复合，对电池片的转化效率产生负面影响。目前产线效率约23

10、.2%、最高可达23.56%，接近其理论极限24.5%（德国哈梅林太阳能研究所测算）。特殊表面钝化层为TOPCon带来效率优势。TOPCon电池采用极薄的SiO2钝化层，外侧使用100nm的N型Poly-Si背场，增大内建电场，促进载流子分离，提高转化效率。但仍使用了SiNx等导电性差的反射层，电极需要高温烧穿该层与Poly-Si接触，依旧会有较高的界面复合，对电池效率形成一定限制。目前产线效率约24.6%，预期提升至25%左右。单面钝化理论极限效率为24.9%，双面钝化理论极限效率为28.7%，但前钝化层生产工艺复杂，未能得到有效突破。02资料来源：PV magazine，民生证券研究院TO

11、PCon主要优势1：电池片转换效率较PERC高图3：TOPCon电池片理论极限可达28.7%，高于PERC 24.5%7证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明TOPCon具备更低衰减率。N型衬底相较P型，半导体少子寿命高，基本无硼氧复合，且对金属污染宽容度更高，使TOPCon组件衰减率天生相对PERC具有优势。此外，PERC电池由于背部AL2O3/SiNx均为介质绝缘膜，为实现电学接触，需对介质膜进行局域激光开孔。而TOPCon由于其技术原理，因其特殊的能带结构，超薄氧化层可允许多子隧穿而阻挡少子透过，在其上沉积一层金属作为电极就实现了无需开孔的钝化接触结构。无需激光开孔，故无光致衰减、弱

12、光效应好。此外，TOPCon电池还具备高双面率、低温度系数的特点。根据晶科能源发布的产品白皮书，P型组件的温度系数为-0.35%/，N型TOPCon组件优化温度系数至-0.30%/，在高温环境下发电量尤为突出。TOPCon电池片也普遍比Perc电池双面率高10%+，有效增加了发电量。03资料来源：晶科产品白皮书，民生证券研究院TOPCon主要优势2：低衰减率、高双面率、低温度系数图4：TOPCon电池片具备高双面率优势8图5：TOPCon电池的低温度系数带来高发电量增益资料来源：晶科产品白皮书，民生证券研究院（%）（W）（）证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明TOPCon合理溢价：刚性溢

13、价（对应面积相关BOS摊薄）约0.04元/W+非刚性成本（首年发电3%、1%分别对应溢价0.23元/W、0.13元/W）。刚性溢价（量化最准、最能接受的）：组件效率提升单位面积对应瓦数提升单瓦对应面积相关BOS成本（如土地、支架等）得到摊薄。BOS (Balance of System)成本，是指除了光伏组件以外的系统成本，主要由逆变器、支架、电缆等主要设备成本，以及土建、安装工程、项目设计、工程验收和前期相关费用等部分构成。BOS单瓦成本=（支架+电缆+升压站+送出电路+建设+其他费用）/(组件效率*组件总面积)+逆变器及箱变成本。逆变器及箱变本身价格是按元/瓦计价，无需除以组件功率。提高组

14、件效率是降低BOS单瓦成本的主要途径.非刚性溢价：低衰减+高双面率+低温度系数。前者带来全生命周期下的发电增益（假设首年发电量不变）；后两者带来实际使用过程中TOPCon较PERC的首年发电量增益，但由于后者部分增益无刚性量化标准+后续运维权责较难明确，该部分溢价较为软性。04资料来源：光伏盒子，民生证券研究院测算溢价拆解：刚性溢价0.04元/W+非刚性溢价0.13-0.24元/W图6：2022年BOS成本结构，面积相关成本约占45%9资料来源：晶科能源产品白皮书，民生证券研究院图7：低衰减率能为TOPCon组件带来更多全生命周期发电溢价面积相关成本面积相关成本0.94元元/W，45%其他0.

15、82元/W，39%升压站0.15元/W，7%集中式逆变器一体化设备0.2元/W，9%证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明刚性溢价：组件效率提升单位面积对应瓦数提升单瓦对应面积相关BOS成本（如土地、支架等）得到摊薄。对地面电站用户，组件效率提升最直观的反馈是【BOS面积相关成本摊薄】，也为量化最准、最能接受的【TOPCon组件所带来系统成本降低】。因此只要TOPCon相对PERC溢价10nm.min(in-situ doping)NA 产品良率产品良率90%-95%预期较LPCVD更高，待验证97%（中来）证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明看好布局TOPCon企业的技术阿尔法25

16、技术迭代一直以来是推动光伏行业发展的关键。过去数年是PERC电池应用快速扩张阶段，进入2022年，光伏电池片的技术迭代正式迎来了新的时代，TOPCon等转换效率更高的电池技术将从实验室迈向产业链，在形成投产-规模化效应降本-持续扩产的良性循环过程中，享受技术红利的企业有望迎来市占率提升+享受技术溢价的双重优势。投资建议：TOPCon的产业化推进正揭开光伏电池技术变革大幕，相关产商有望享受技术溢价，重点推荐晶科能源；建议关注钧达股份、中来股份、天合光能、晶澳科技、通威股份等。01表13：各公司TOPCon产能情况不完全统计资料来源：各公司公告，PV Infolink，PV Tech，民生证券研究

17、院企业名称企业名称20212021年（年（GWGW）20222022年（年（GWGW）量产效率量产效率备注备注晶科能源0.91624.50%2022.1.4投产8GW，2022年共规划16GW中来股份3.69.624.50%1.5GW智能工厂2021年底投产，陕西6GW项目2022年底投产天合光能0.5824.50%宿迁三期8GW项目晶澳科技0.36.3约24%预计新增产能（除越南3.5GW）大概率为TOPCon通威股份1.5项目中有预留TOPCon新型高效电池技术升级空间钧达股份8计划投资1.12亿建设16GW高效电池片项目，其中一期8GW为TOPCon证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责

18、声明02晶科能源：一体化组件领先企业，N型引领行业技术变革26N型TOPCon电池片加速投产，具备先发优势。公司是国内最早对N型组件进行量产发布的一线组件制造商。2018年公司投资建立了N型电池的中试线，2019年投资GW级别N型电池试验产线，2021年公司的实验室N型单晶电池效率达到25.4%，且目前已实现稳定量产效率24.5%，良率达99%。22年1月晶科安徽TOPCon工厂开始投产，2月海宁工厂开始投产。预计22Q2可以完成产能爬坡，至年底TOPCon产能将达16GW，全年有效产能约10GW。单瓦净利有望达0.05元，后续随成本下降有望提升至0.1元。目前公司TOPCon组件效率已达24

19、.5%+，较PERC具备一定超额利润（以0.1元/W溢价及0.04-0.05元/W成本提升测算，超额利润约0.05元/W）；往后看，随技术推进，公司成本有望与PERC打平（组件效率提升 + 硅片端良率提升 + 薄片化），单瓦净利可较PERC提升0.1元。投资建议：我们预计公司 2022-2023 年实现营收 629.68/681.15亿元，归母净利润分别为 29.87/54.02 亿元，折合 EPS 分别为 0.30/0.54元，公司2022年3月25日收盘价为11.56元，对应PE倍数 42x/23x。公司是一体化组件领先企业，N型引领行业技术变革。维持“推荐”评级。风险提示：组件价格低于预

20、期；全球光伏需求低于预期。资料来源：wind，民生证券研究院预测( 注：股价为2022年3月25日收盘价：11.56元）图表37：晶科能源盈利预测与财务指标项目/年度2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）33,660 40,480 62,968 68,115 增长率（%）14.1 20.3 55.6 8.2 归属母公司股东净利润（百万元）1,042 1,123 2,987 5,402 增长率（%）-24.6 7.9 165.9 80.8 每股收益（元）0.18 0.11 0.30 0.54 PE69 110 42 23 PB9.2 4.0 3.7 3.2 证券研究报告* 请

21、务必阅读最后一页免责声明并购捷泰将获得8.2GW + 8GW光伏电池产能。2021 年年底，公司并购的捷泰科技光傣族电池产能约 8.2GW，预计在2022 年一季度完成改造后， 全部产能都升级 182-210mm 大尺寸 PERC 产线。2021 年 12 月公告了在安徽的滁州建设 16GW TOPCon 的生产线，预计第一期8GW产能将在今年6月投产。剥离汽车业务轻装上阵，TOPCon有望带来额外溢价。公司拟出售苏州钧达等汽车业务相关资产，剥离亏损业务（2021年1-10月交易前归母净利润-1.79亿元，交易后备考归母净利润为0.74亿元），全力聚焦光伏业务，将为公司带来更多利润。公司TOP

22、Con产品预计较PERC享有一定溢价，将在重组基础上进一步增厚归母净利润。风险提示：组件价格低于预期；全球光伏需求低于预期。03钧达股份：重组进军光伏电池片业务27表15：各公司TOPCon产能情况不完全统计资料来源：公司公告，民生证券研究院时间时间事件事件2021.6宏富光伏在江西产交所发布产权转让披露信息，公开挂牌转让其持有的捷泰科技 47.35%股权。2021.7上市公司与宏富光伏签订产权交易合同等与购买捷泰科技资产相关的协议2021.9捷泰科技股权 过户的工商登记手续办理完毕，上市公司持有捷泰科技 51%股权。2022.3公司公告重大资产出售暨关联交易报告书（草案），拟出售其汽车业务资

23、产。证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告风险提示04.28证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明风险提示TOPCon溢价不及预期。受制于产业链博弈，TOPCon溢价或因市场供求关系变化而未能得到充分体现。TOPCon降本进程不及预期。若规模效应/高银耗等无法改善，则存在较大的降本难度。TOPCon市场需求和降本增效、或受疫情等外因致进展不及预期，则将显著影响相关公司盈利能力。上述分析中包含研究员测算，仅供参考。2901证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告THANKS 致谢民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F； 200120北

24、京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座19层； 100005深圳：广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元； 518001研究助理李京波执业证号：S04电话：邮件：民生电新研究团队：分析师邓永康执业证号：S06电话：邮件：研究助理叶天琳执业证号：S07电话：邮件：研究助理郭彦辰执业证号：S03电话：邮件：研究助理王一如执业证号：S08电话：邮

25、件：研究助理李佳执业证号：S00电话：邮件：30证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境

26、内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测

27、不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报

28、告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。免责声明：评级说明：分析师声明：投资建议评级标准评级说明以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。公司评级推荐相对基准指数涨幅15%以上谨慎推荐相对基准指数涨幅5%15%之间中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上行业评级推荐相对基准指数涨幅5%以上中性相对基准指数涨幅-5%5%之间回避相对基准指数跌幅5%以上* 请务必阅读最后一页免责声明31