1、温氏股份（300498）深度报告：涅槃重生，历久弥坚国海证券研究所程一胜(分析师)王思言(联系人)S0350521070001S0350121120082评级：买入(维持)证券研究报告2022年03月30日畜禽养殖1请务必阅读附注中免责条款部分相对沪深300表现表现1M3M12M温氏股份14.0%16.6%29.4%沪深300-9.8%-15.3%-18.1%最近一年走势预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）749396496366864107544增长率(%)2-13361归母净利润（百万元）6518增长率(%)-47-2801092

2、023摊薄每股收益（元）1.18-2.100.204.17ROE(%)16-48575P/E15.51110.605.21P/B2.535.025.143.90P/S1.552.132.071.28EV/EBITDA12.8089.898.553.17资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告温氏股份（300498）2021年业绩预告点评：Q4亏损收窄，基本面有望持续改善（买入）*畜禽养殖*程一胜2022-01-24温氏股份（300498）三季报点评：三季度猪价低迷影响业绩，未来出栏成长确定性高（买入）*畜禽养殖*程一胜2021-10-28-0.3078-0.1792-0.05050.07

3、810.20680.3354温氏股份沪深3002UUjYoWcXgVtXfW2XcVaQbP9PmOmMnPoMjMqQsRiNnOoP8OmMxONZoNrMvPnPyR请务必阅读附注中免责条款部分核心提要温氏创立于1983年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农牧企业集团。自2015年公司上市以来，各项业务不断加强，完善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局，正加速向下游屠宰-加工-生鲜等零售终端延伸，致力于打造全产业链龙头公司。公司主营收入稳定增长，10年CARG为7.68%；公司归母净利润随着周期呈现波动变化的趋势，2021年受到生猪行业低

4、景气度影响，上市以来首亏。公司沿用合作养殖模式，“公司+养殖小区”模式持续升级。公司沿用“公司+农户”的养殖模式，通过育肥环节的外包，充分利用合作农户的劳动力和自有场地育肥畜禽，公司可以以较低的资本投入，实现快速复制和扩张，形成了高效的农业产业化经营模式。非洲猪瘟前，公司管理农户已达5万户以上，委托农户养殖费随周期波动。非洲猪瘟背景下，公司的合作养殖模式向“公司+养殖小区”升级，养殖小区的模式下养鸡业务将节省 0.5 元/只，养猪业务约节省 75 元/头，并能更好地防控疫情，降低管理难度，最大限度实现专业化、集约化、高效化三位一体。养殖主业持续改善，行业景气有望反转。从生猪板块看，公司出栏量从

5、非瘟影响中逐步恢复，2021 年出栏1322万头，预计2022年生猪出栏量为1800万头。从成本看，由于外购仔猪和种猪拉高了养殖成本，公司2020 年肉猪完全成本约为 11-11.5 元/斤，较非洲猪瘟前地6元/斤有显著提升。随着2022年下半年猪周期反转渐至，生猪板块改善明朗，公司有望在行业周期回暖的背景下充分受益，市场弹性和空间都较大。从黄鸡板块看，公司是全国黄羽鸡行业龙头，2021年黄羽鸡出栏量11.01亿只，2021年市占率达26.9%，2015-2021年复合增长率为6.75%；肉鸡板块盈利能力随着价格呈现周期波动趋势。经历2020至2021年黄羽鸡养殖长时间处于亏损状态，景气度反转

6、确定性较高。同时，黄羽肉鸡转型大势所趋，而此前黄鸡有大多通过活禽市场渠道销售，散户情绪受此影响而退出市场，市场空间将由规模养殖企业进行瓜分，公司作为黄羽鸡养殖龙头有望从中受益。涅槃重生，历久弥坚。公司在非洲猪瘟中受到较大地冲击，出栏量、母猪存栏、生产指标、完全成本都收到了明显损害，经历挫折后公司从组织框架、内部管理、养殖模式、育种体系等多方面进行改革调整，生产恢复明显，成本逐月下降，生产指标不断恢复，2022年有望实现全年成本7.8元/斤的降本目标。在下行周期，公司做了较为充足的资金准备，处于安全平稳状态，前期产能扩建完毕，2022-2023出栏量达到1800/2800万头确定性强。从股价和头

7、均市值两个角度分析，目前公司均处于估值底部，虽然板块经过短暂回调，但仍处于较好的配置窗口。3请务必阅读附注中免责条款部分核心提要盈利预测：我们预计公司2021-2023归母净利润分别为-133.37/12.492/265.18亿元，EPS分别为-2.1/0.2/4.17元/股。但考虑到公司2022年生猪业务养殖成本持续下降，公司基本面不断改善，随着2022年下半年猪周期拐点来临有望迎来新一轮的增长；黄羽鸡行业景气度上行，养殖利润逐渐回升。当前公司估值处在底部位置，生猪出栏量有望保持快速扩张，黄鸡龙头地位进一步巩固，维持“买入”评级。风险提示：生猪价格波动过大的风险；非瘟影响超出预期的风险；公司

8、业绩不及预期的风险；俄乌战争影响，玉米、豆粕等原材料等成本过高影响养殖成本的风险；管理决策选择风险；猪周期未来不确定性的风险等；新冠疫情影响下餐饮恢复不及预期猪肉需求下降的风险；存货减值的风险等。4请务必阅读附注中免责条款部分目录请务必阅读附注中免责条款部分一、温氏股份：多元一体化农牧龙头二、公司+农户”模式持续升级三、养殖主业持续改善，行业景气有望反转四、涅槃重生，历久弥坚5请务必阅读附注中免责条款部分6一、温氏股份：多元一体化农牧龙头请务必阅读附注中免责条款部分1.1 温氏股份：布局多元农业一体化养殖龙头7温氏股份创立于1983年，现已发展成一家以畜禽养殖为主业、配套相关业务的跨地区现代农

9、牧企业集团。公司是农业产业化国家重点龙头企业、国家级创新型企业，组建有国家生猪种业工程技术研究中心、农业部重点实验室等重要科研平台。公司的主导产业包括生猪养殖和黄羽鸡养殖，并着力发展配套的动保、饲料、畜牧设备业务，保障了饲料的质量安全和畜禽产品的安全，建立了完善的疫病防控管理体系。主营业务之外，公司发力成长产业，布局乳业、水禽、蛋鸡等养殖板块，并向下游屠宰、调熟板块发展，延长产业链条。图表1： 温氏股份主营业务请务必阅读附注中免责条款部分1.1温氏股份：布局多元农业一体化养殖龙头8公司三十余载的快速发展历程，大致可分为四个阶段，1938-1996的探索阶段，1997-2004调整延伸阶段，20

10、06-2014的快速发展阶段，2015年至今的腾飞阶段。公司通过内部组织模式调整，由家族式企业向现代化企业进化，并在实践中形成“公司+农户”的养殖模式，又称“温氏模式”。自2015年公司上市以来，各项业务不断加强，完善产业链生产端的育种、动保、饲料、畜牧设备、育肥环节的一体化布局，正加速向下游屠宰-加工-生鲜等零售终端延伸，致力于打造全产业链龙头公司。图表2： 温氏发展历程请务必阅读附注中免责条款部分1.2 营收稳定增长，盈利波动上行9WIND，国海证券研究所公司主营收入稳定增长，10年CARG为7.68%。温氏自上市以来，营业收入增长稳定。2011-2020年业绩由335亿增长至749亿，2

11、021年猪价低迷，营收为649.63亿元，10年CARG为7.68%。公司归母净利润随着周期呈现波动变化的趋势，2021年受到生猪行业低景气度影响，上市以来首亏。从2011到-2020年历经三轮猪周期，盈利较好的2016年、2019年均处于生猪板块高景气度的时期，其中2019年属于猪、鸡均处于景气高点，盈利大幅提升。2021年猪价下行，叠加非瘟拉高了养殖成本，根据公司业绩快报，2021年深度亏损约133亿，上市首亏。图表3：2011-2021年温氏营业收入变化图表4： 2011-2021年温氏归母净利润变化请务必阅读附注中免责条款部分1.2 营收稳定增长，盈利波动上行10WIND，国海证券研究

12、所公司作为多元化养殖巨头，畜禽养殖业务收入占主营业务收入的比例保持在 94%以上。从体量上来看，公司是全国规模最大的肉鸡养殖企业、较大的肉猪养殖企业，同时公司肉鸭养殖年上市量5500万只以上，白羽肉鸡苗年销量近1.8亿只。2020年乳业营收8.4亿元（同比+15.4%）。公司动保业务主要由公司全资子公司大华农运营，2020 年动保营业收入 7.5 亿元（同比+20.2%）。005006007008002001820192020生猪养殖鸡养殖其他养殖奶制品兽药肉制品加工图表5：2015-2020年主营业务占比变化（亿元）61.84%32.42%2.74

13、%1.12%0.49%0.32%0.06%0.87%生猪养殖鸡养殖其他养殖奶制品兽药肉制品加工设备制造其他图表6：2020年公司收入结构（%）请务必阅读附注中免责条款部分1.2 营收稳定增长，盈利波动上行11WIND，国海证券研究所盈利能力波动上行。受到猪价和鸡价波动的影响，公司综合毛利率呈现周期波动特征，通常情况下生猪养殖板块毛利率略高于黄鸡板块，随着公司生猪业务占比的提升，过去十年来综合毛利率呈上升态势。图表7：2012-2020年毛利率、净利率变化0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000202021综合毛利率生猪毛利率黄鸡毛利

14、率图表8：2015-2020年养殖板块毛利率变化请务必阅读附注中免责条款部分12二、“公司+农户”模式持续升级请务必阅读附注中免责条款部分2.1 “公司+农户”养殖效率稳步提升13公司紧密型“公司+农户”的经营模式已运行三十多年，是公司获得持续增长和壮大的主要驱动力之一，在业内创造“温氏模式” 。“公司+农户”产业模式的基本做法是：公司为合作农户提供种苗、饲料、药物、技术及销售等服务，养殖户负责畜禽的饲养管理。畜禽达到上市天龄后，公司根据与合作农户签订的委托养殖合同回收商品肉鸡和肉猪进行统一销售，并在完成销售后，与合作农户进行收益结算。图表9：“公司+农户”养殖模式请务必阅读附注中免责条款部分

15、2.1 “公司+农户”养殖效率稳步提升14委托农户养殖费随周期波动，公司会根据市场变化对委托养殖费作出适当的调整。公司2012年生猪代养费为181元/头，2016年随生猪景气度上行达到260元/头，2018年下降至221元/头，2020年受到非洲猪瘟的影响，猪价保持在30元/公斤高位，代养费也升至280元/头。目前随着猪价下行，公司支付给农户的单头委托代养费持续下降，2021年生猪委托代养费预计为200元左右，比起2020年高点每头下降70-80元。黄鸡代养费也随价格周期波动抬升，2012年单羽代养费2.6元，2020年单羽代养费升至3.8元/只，2021年预计有所下滑。非洲猪瘟前，公司管理农

16、户已到5万以上，单个农户管理规模稳定增长。非瘟前，2016年公司管理农户5.86万户，其中生猪养殖。2.22万户，黄羽鸡养殖3.47万户；受到非瘟影响，2020年公司管理农户4.8万户，2021H1 合作农户 4.67万户。从管理规模看，2017-2019年，农户单批次饲养平均规模由500头上升至730头，全年出栏接近1500头；近几年，随着合作农户养殖水平的提高，猪场硬件设施升级改造，目前公司合作农户平均饲养能力可达单批1100-1200头。图表10：生猪委托代养费变化图表11：黄羽鸡委托代养费变化请务必阅读附注中免责条款部分2.1 “公司+农户”养殖效率稳步提升15WIND，温氏股份公司公

17、告，牧原股份公司公告，国海证券研究所整理公司通过育肥环节的外包，充分利用合作农户的劳动力和自有场地育肥畜禽，形成了高效的农业产业化经营模式。在投资上，公司只需负责种畜禽养殖场、饲料厂及配套建筑设施建设投入；而饲养环节所需的栏舍及配套相关养殖设备建设投入，则由农户自行承担，因此公司以较低的资本投入，实现快速复制和扩张。非瘟发生前，温氏的资产负债率常年保持在35%左右，行业里属于较低的水平，资金周转较为良好；2021年由于猪价跌破成本线，负债率不断提升。公司需要支付委托养殖费作为养殖的报酬和折旧的摊销，提升了生猪每公斤的养殖成本。从薪酬维度对比，牧原股份的员工薪酬每公斤提升了1元左右的成本，因为不

18、需要公司建设猪场和投资设备，也无需对猪场进行折旧等处理，因此温氏支付给农户的代养费相较于自繁自养场人员成本要高，在3元/公斤上下波动。图表12：不同养殖模式资产负债率变化图表13：不同养殖模式代养费+职工薪酬变化（元/公斤）请务必阅读附注中免责条款部分2.1“公司+农户”养殖效率稳步提升16通过“农管宝”APP可为农户实际工作和管理提供四大类型的服务，打通集团与农户的最后一公里链接：农户的业务办理：开户、订苗、领饲料、服务预约，从过程养殖到上市结算；资金贷款支持，与银行接通进行快捷贷款；社交和咨询的下发，平台社交生态圈与温氏内部工作交流平台打通；形成养殖大数据，帮助集团养殖事业部进行决策。图表

19、14：数字化提升农户管理能力公司+农户”模式的精髓是合作共享，数字化提升对农户管理能力，增加对生产的把控。温氏的组织管理模式就是现在基于互联网的主流范式：平台化+分布式作业，统一的饲料、统一的信息化、统一的销售平台，在一个信息平台上实现统一的良种通过互联网的连接将上万个农场联接。公司通过后台的支持技术，包括信息技术支持、疾病防控和生产管理技术支持，要做到对农户生产过程的可控，保证养户管理员对他们的指引有效、到位。运用数据分析、运用能力，公司信息系统根据各项生产数据比如存活率、用料情况，去分析合作农户的生产是否符合正常的水平，出现异常提前预警，及时处理。请务必阅读附注中免责条款部分2.2 “公司

20、+养殖小区”合作模式持续升级17随着科技、经济和行业的进步，“公司+农户”的模式不断革新和完善升级。最初为1.0版“公司+农户”模式，然后发展为2.0版“公司+家庭农场”模式，现正逐步升级为3.0版“公司+现代养殖小区”模式，未来将向4.0版“公司+现代产业园区+职业农民”模式转型。 “公司+现代养殖小区”模式在完全成本控制上更有优势，养鸡业务将节省 0.5 元/只，养猪业务约节省 75 元/头，同时农户养殖规模提升，收入持续增加，实现共赢。根据国家环保、产业发展等政策导向，公司目前新增产能基本均采用“公司+现代养殖小区+农户”模式，现有养猪养殖小区年有效饲养能力约500万头，其中公司出资自建

21、约150万头，租赁他建的（含与政府、农户合作建设等多种模式）饲养能力约350万头。根据公司的预测，到2024年“公司+农户（或家庭农场）”和“公司+现代养殖小区+农户”两种模式产能将各占50%左右。图表15：家庭农场和养殖小区模式对比请务必阅读附注中免责条款部分2.2 “公司+养殖小区”合作模式持续升级18图表：温氏股份水台楼房式猪场项目俯瞰图图表：温氏股份水台楼房式猪场温氏股份水台楼房式猪场暨肉猪供港基地，位于云浮市新兴县水台镇布茅村，占地总面积为411亩，计划总投资3.8亿元。种猪楼采用8层饲养层+1层设备层结构，其中第8层为扩繁层，设计存栏祖代母猪560头；第7层为扩繁育成层，1-6层为

22、商品代母猪繁育层，每层设计饲养基础母猪1030头。项目形成体系内种群循环，减少外来引种带来的生物安全风险，总体设计存栏母猪可达6740头，能够支撑整场年出栏肉猪15万头。图表16：温氏股份水台楼房式猪场暨肉猪供港基地公司+现代养殖小区”或成为非瘟常态下的解决方案。公司完善生物安全防控所需硬件配套设施，增建疾病监测实验室、二级三级洗消中心、物资中转站等配套设施，外延防疫防线，阻断交叉感染风险，推动红外成像仪、咽拭子、抗体检测等新技术应用，建立生物安全信息管理系统、视频监控系统、疫病监测数据管理系统。公司积极发展“公司+养殖小区”模式，由公司统一拿地和统一标准建设，做好三通一平，有利于解决合作农户

23、拿地困难、资金缺乏、环保不达标等问题。通过合作农户统一入园，实现集中管理、防控设施齐全，生产效率极大提高。同时，也能够极大提高合作农户的积极性，最大实现专业化、集约化、高效化三位一体的现代养殖。请务必阅读附注中免责条款部分2.2 “公司+养殖小区”合作模式持续升级19图表17：温氏现代农业产业园（区示意图）未来将向4.0版“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代，实现从农牧企业向食品企业转型。4.0模式是畜禽养殖、加工、分销等功能的集聚联合发展体，初步规划按照年产优质生猪50-100万头（或肉鸡6000-10000万只、水禽3000-5000万只）的规模进行设计。公司作为现代农业产业园区的实施

24、主体，既是主要投资方，也是运营管理方。在养殖产业链的各环节与合作农户开展深度合作，建立利益联结与分享机制，形成产业化联合体。农户入园成为产业工人，可以从事专业化畜禽饲养，也可以参与园区专业服务队伍，还可以参与产业链后端的屠宰分割、加工、包装等环节，成为具备一定专业技能的职业农民。请务必阅读附注中免责条款部分20三、养殖主业持续改善，行业景气有望反转请务必阅读附注中免责条款部分3.1 生猪出栏量稳步回升，周期反转预期增强21WIND，国海证券研究所2011-2019年公司生猪出栏量常年位于国内首位，2020年受到非洲猪瘟的影响出栏量大幅下降，2021年出栏量稳步回升。2018 年公司生猪出栏量最

25、高，达到2229.7 万头。自 2011年以来，公司出栏量由 664万头整体稳步提升，10年复合增长率为 7.13%。2019、2020 年公司生猪出栏量分别为 1852 万头(同比-17%）、955 万头（同比-48.4%）。2021 年出栏1322万头，公司出栏从非瘟影响中逐步恢复。公司基于现阶段行业竞争格局，考虑到未来发展战略等因素，预计2022年生猪出栏量预计为1800万头。从生猪盈利情况看，板块盈利波动较大。生猪板块盈利随猪肉价格变动呈现较大的波动，2020年板块毛利为141.74亿元。图表18：2011-2020年生猪出栏量变化图表19：生猪板块盈利情况（亿元）3.1.1 出栏量稳

26、步回升，降本效果显著请务必阅读附注中免责条款部分3.1 生猪出栏量稳步回升，周期反转预期增强22图表20：温氏主营成本构成（元/公斤）图表21：温氏完全成本变化（元/公斤）饲料大约占主营成本的60%，受到非洲猪瘟的影响2020-2021公司完全成本增幅较大。生猪板块盈利随猪肉价格变动呈现较大的波动，2021年生猪板块预计亏损113亿。非洲猪瘟疫情发生前，公司养殖模式和利润分配方式符合中国国情，肉猪养殖成本位于行业领先水平，完全成本约12元/公斤，非洲猪瘟发生后，公司前期对非洲猪瘟疫情认识不足，猪场部分硬件设备设施老旧，防控缺乏经验，导致产能受损、出栏量大幅降低。产能利用率不足和种猪体系的破坏使

27、公司的完全成本大幅上涨，2020 年公司出栏生猪仅 954.55 万头，同比减少 48.4%，公司口径下完全成本 22-23 元/公斤，同比增加50%以上。3.1.1 出栏量稳步回升，降本效果显著请务必阅读附注中免责条款部分3.1 生猪出栏量稳步回升，周期反转预期增强23图表22：温氏育种体系3.1.2 研发育种优势明显，生产效率领先行业公司具有雄厚的科研实力，掌握了畜禽育种关键核心技术。温氏股份从1998年开始种猪育种，在种猪育种方面温氏股份选育有长白、大白、杜洛克、皮特兰和地方优质猪种等六大品种十二大品系，创新培育出2个国家种猪新品种（配套系）。温氏股份建立了基于简化基因组测序（GBS）分

28、型的种猪全基因组选择技术，开发出全基因组选择专用PorcineWens55K芯片，是国内首款规模化应用于企业现场育种的自主设计芯片，打破国外基因芯片的垄断，实现基因组育种技术的自主创新。请务必阅读附注中免责条款部分3.1 生猪出栏量稳步回升，周期反转预期增强24WIND，国海证券研究所猪价二次探底趋势明确，周期反转预期增强。2006年以来所经历的三轮完整猪周期均是二次探底，2022年上半年猪价维持低位，供需错配下很大可能实现二次探底。从去年7月份以来能繁母猪保持逐月下降，甚至在10-11月猪价大幅反弹期间去化都未有间断，在行业从预期亏损到实质亏损加剧的阶段，养殖行业承受能力正大幅削弱，能繁母猪

29、存栏去化将会加强，因此，当前正处于去化加强的拐点。饲料涨价传导至养殖端，成本压力不断加大，今年上半年供需矛盾进一步加剧，养殖亏损加剧有望逐步带来二次探底。2002-2006猪周期2006-2009猪周期2009-2014猪周期2014-2018猪周期2018至今猪周期高位震荡期W型底部上行期持续27个月，涨幅71%下行期持续20个月，跌幅-40%外部因素：非典疫情猪链球菌疫情上行期持续22个月，涨幅158%下行期持续24个月，跌幅-46%外部因素：猪蓝耳病、瘦肉精、注水肉、甲型H1N1流感上行期持续17个月，涨幅110%下行期持续31个月，跌幅-47%外部因素：政府调控上行期持续24个月，涨幅

30、97%下行期持续25个月，跌幅-50%外部因素：环保政策2021年10月单周均价10.78元/kg触底，目前处于二次探底过程中图表23：猪周期变化3.1.3 猪周期反转预期增强，养殖规模化大势所趋请务必阅读附注中免责条款部分3.1 生猪出栏量稳步回升，周期反转预期增强25行业集中度不断提高，生猪养殖行业从散养时代快进到规模化养殖时代，持续看好龙头企业发展。非洲猪瘟的爆发提升了行业养殖门槛，加快了养殖业的模式转变和升级，无法匹配高强度疫病防控体系的养殖场最先受到非瘟冲击，上市养殖集团凭借着资本优势，在防控体系建设上投入较大，补栏能力较强，产能在持续扩张，基本都实现了出栏量的逆势增长。随着产能恢复

31、，养殖密度提升后，防控非洲猪瘟、预防非洲猪瘟变异病毒难度上升，散户和小规模场难以建立大型养殖集团完善的洗消、隔离、饲料防控体系，生猪养殖进入规模化养殖时代。从2018-2021年，行业CR10由6.22%提升至19.37%，CR20由7.91%提升至22.72%，行业集中度不断提高。2020年生猪温氏市占率为1.81%。2021年为1.97%，出栏量稳步回升。年份200021E温氏1535.061712.741894.412229.721851.66954.551321.74牧原191.90 311.39 723.14 1101.11 1025.33

32、 1811.50 4026.3正邦157.94226.45342.25553.99578.4955.971492.67新希望87.28116.69190253354.99829.25997.81天邦41.4858.01101.42216.97243.94307.78428大北农184064.25113.13164.18185.28430.78傲农5.6610.721.8641.6965.94134.63324.59表格1：上市集团生猪出栏量变化（万头）图表24：非瘟后行业集中度不断提高3.1.3 猪周期反转预期增强，养殖规模化大势所趋请务必阅读附注中免责条款部分3.2 黄羽鸡龙头稳健增长，巨头

33、市占率持续提升26WIND，中国畜牧业协会，国海证券研究所公司是全国黄羽鸡行业龙头，2021年黄羽鸡出栏量11.01亿只，2015-2021年复合增长率为6.75%。公司规模优势明显，肉鸡板块盈利能力随着价格呈现周期波动趋势，2018-2019年由于黄鸡高景气度板块毛利分别为46亿、70亿元，2020年毛利为0.92亿元。公司市黄羽鸡出栏量全国第一，2021年市占率达26.9%。公司具有全国布局规模最大黄羽鸡育种基地，拥有 48 个优质鸡纯系，47 个肉鸡品种（配套系），基本覆盖市面上所有优质类型黄羽肉鸡品种。2015 年至 2018 年，我国黄羽鸡出栏量在 40 亿羽左右波动，2019年出栏

34、量为49亿羽，2020 年出栏量为 44.3 亿羽，2021年出栏量为41亿羽。公司市占率稳步提升，由2018年的18.7%升至2021年的26.9%。图表25：2015-2020年肉鸡出栏量变化图表26：肉鸡板块盈利情况（亿元）3.2.1 出栏量稳定增长，市占率持续提升请务必阅读附注中免责条款部分27禽业的转型升级效果较为明显，鲜销比例进一步提升。从屠宰布局看，从2017年起温氏在全国布局的屠宰网络，2021年肉鸡屠宰产能约2.65亿只/年，2022年预计实现2.85亿只，在主产区域都有配套屠宰产能。目前公司的屠宰以发展冻鸡为主，于2003年成立食品公司温氏佳润，从事鲜冻鸡肉业务。 2021

35、年销售鲜品1.5亿只，2022年目标销售鲜品2亿只，目标同比增长30%左右；熟食销售目标达到2000万只，目标同比增长40%左右，公司还积极探索预制菜的产品和业务，向下游不断延申产业链，公司五五规划为“532”比例，即未来黄羽肉鸡中50%以毛鸡形态销售，30%以鲜品形态销售，20%以熟食形态销售。黄鸡传统销售方式是通过活禽市场的渠道销售，“活改鲜”后散户情绪受此影响而退出市场，市场空间将由规模养殖企业进行瓜分，行业集中度得到提升，公司作为黄羽鸡养殖龙头有望从中受益。图表27：温氏鲜品销量变化图表28：公司未来的黄羽鸡销售占比目标3.2.2 布局屠宰冰鲜，禽业转型大势所趋3.2 黄羽鸡龙头稳健增

36、长，巨头市占率持续提升请务必阅读附注中免责条款部分3.2 黄羽鸡龙头稳健增长，巨头市占率持续提升28图表29：温氏部分冰鲜鸡肉产品图表30：温氏部分冷冻鸡肉产品鲜品业务布局全国，线上线下多渠道发展。从生产方面来看，温氏在全国布局的生产网络，能够有效覆盖不同地域的客户群体；公司在主要区域如广东、两湖、江苏以及浙江区 域都有配套屠宰产能；从销售渠道来看，温氏主要通过门店、商超、线上等渠道销售冰鲜、冻鸡，目前门店主要集中在广东省内，外省主要是通过线上销售；从产品形态上来看，有冰鲜品和冻品两种类型，在黄鸡行业排在第一；目前线下门店和供港，线上的社区团购种，冻品占比较大。3.2.2 布局屠宰冰鲜，禽业转

37、型大势所趋请务必阅读附注中免责条款部分3.2 黄羽鸡龙头稳健增长，巨头市占率持续提升29WIND，国海证券研究所黄羽鸡产能进一步去化，价格景气度有望提升。自2020Q2起，黄羽鸡产能持续去化，目前父母代总存栏量、在产父母代存栏、后备父母代存栏处于低位，经历2020至2021年肉鸡养殖长时间处于亏损状态，景气度反转确定性较高。由于 2018-2019 年新产能增量较大，目前产能去化已基本完成预计黄羽鸡价格反转确定性较强，从 2021 年 Q3 开始黄羽鸡价格已经开始出现小幅反弹趋势。短期受到需求回落影响，价格出现明显波动，且各地由于疫情的不同影响，价格变化趋势不一。全年来看，黄鸡在产能持续去化后

38、，将有望呈现前低后高的态势，行业基本面有望重拾上升态势。随着中小产能的退出，行业集中度进一步提高，鸡价上行将提振公司业绩。图表31：祖代存栏量位于2018年以来的低位图表32：后备祖代存栏处于低位3.2.3 黄鸡产能持续去化，景气度反转确定性强请务必阅读附注中免责条款部分30四、涅槃重生，历久弥坚请务必阅读附注中免责条款部分4.1、非洲猪瘟受到的冲击与措施31温氏作为生猪行业的龙头，在非洲猪瘟中受到较大的冲击。出栏量上，2020年出栏955万头，较巅峰2018年的2230万头下降了57%；完全成本由6元/斤上升至11-11.5元/斤；psy、存活率等生产指标亦有所下降，损害较重。非瘟前，温氏采

39、用“公司+农户/家庭农场”的养殖模式，一位管理员管理30-50户农民不等，经常需要驱车前往农户猪场，查看频次受到距离限制，而农户养殖规模较小、猪舍条件差，硬件防控设施条件较差，不利于非瘟的防控管理；非洲猪瘟发生时，公司未能实现有效防控，种猪体系受到疫情冲击遭到破坏，母猪正常淘汰未能得到充分补充，以三元商品猪代替二元母猪留种，生产指标下降；2020年整体猪价较高，全年外购仔猪200万头，种猪80万头，拉高了养殖成本。在多方面因素影响下，公司在非洲猪瘟中受到了较大的冲击，公司竞争力明显削弱。图表33：非洲猪瘟前后温氏变化请务必阅读附注中免责条款部分4.1、非洲猪瘟受到的冲击与措施32非瘟后，公司从

40、组织框架、内部管理、养殖模式、育种体系等多方面进行改革调整，生产恢复明显。非洲猪瘟爆发后，公司优化内部组织框架，将养猪事业部拆分为一部、二部，实现精准管理，提升管理效率；内部管理上，重用在一线防非成功的管理者，对成功的防非经验进行全面推广，实施保有效产能等专项考核，对完成考核目标单位进行奖励，提升干部员工积极性；在养殖模式上，着重升级为“公司+养殖小区”的合作模式，采取相对集中化的养殖模式，提高管理效率，科学配套软件硬件，全面提升生物安全水平；在育种方面，成立种猪事业部，强调种源安全，提高后备猪选留率和利用率，加速推进猪场引种进度，合理开展场外配种，加快投产速度，加大肉猪种用数量，弥补种猪缺口

41、，加快推进猪场满负荷生产。图表34：温氏股份采取应对措施请务必阅读附注中免责条款部分4.2 养殖成本逐月下降，生产指标不断改善33公司经营拐点已过，基本面得到持续改善，看好长期发展潜力。在采取了一系列改进措施后，公司养殖成本持续得到改善， 2020 年肉猪完全成本约为 11-11.5 元/斤，21 年一季度完全成本在 15 元/公斤左右。公司完全成本口径主要包括猪苗成本、饲料成本、药物成本、养户饲养费、 费用等，不计入计提和死淘费用。前期外购仔猪导致猪苗成本大幅上升，随着5月起停止外购，成本逐月下降，2021年底完全成本降至8.8-9元/斤，2022年有望实现全年成本7.8元/斤的降本目标。公

42、司受非洲猪瘟影响显著，但后续各指标呈恢复态势，目前已度过业绩最差时点，同时公司在经历非洲猪瘟的磨炼之后，持续打磨养殖模式，随着2022年下半年猪周期反转渐至，生猪板块改善明朗，公司有望在行业周期回暖的背景下充分受益，市场弹性和空间都较大。指标改善情况高效能母猪占比由2021Q1占比80%提升至95%窝均健仔数2021年底提升至10.3psy恢复到20以上猪苗成本2021年初650元/头下降至2021年底的330-340元/头图表35：温氏养殖完全成本逐月下降，指标持续改善请务必阅读附注中免责条款部分4.3 资金储备平稳安全，未来产能增长确定性强34WIND，国海证券研究所下行周期关注资金压力，

43、公司做了较为充足的资金准备，处于安全平稳状态。猪价下行周期资金流亦为企业生命线，公司在 2021 年4 月份发行92.97 亿可转债， 42.52 亿元拟投入生猪类项目，11.36 亿元拟投入黄鸡类项目，11.3 亿元拟投入水禽类养殖项目，并将27.79 亿元拟补充流动资金。公司库存现金充裕，截至 2021 三季度末，公司货币资金76.42亿元，交易性金融资产24.4亿元，可以有效把控正常的生产经营节奏。此外，公司积极拓宽融资渠道，资金整体安全性较高，有望顺利度过下行周期迎来行情反转。公司前期产能建设完毕，2022-2023出栏量有望达到1800万头、2800万头。温氏现有猪场竣工产能约460

44、0万头，育肥端有效饲养能力（含合作农户、家庭农场及现代养殖小区等）约2600万头，存栏高性能能繁母猪约110万头，后备母猪约40万头，还有100多万头可随时作为后备母猪的小种猪，可保障未来出栏量持续稳定增长。随着出栏量不断增加，折旧摊销降低，成本有望进一步下探，在行业中保持优势。图表37：2021年公司生产性生物性资产持续增加（亿元）图表36：公司资金状况（亿元）请务必阅读附注中免责条款部分4.4 公司仍处于估值底部区域35WIND，国海证券研究所从股价变化分析，公司仍处于估值底部区域。生猪板块股价呈现显著的周期性，在猪价上行周期呈现明显涨势，由于温氏受到非洲猪瘟影响较大，2020年未随着猪产

45、业上涨，反而呈现不断下行的趋势，到2021年年中随生猪板块进入估值底部。随着成本不断下降，基本面持续改善，公司股价有所反弹，但拉长至整个周期角度，公司仍处于估值底部区域。2014-2018年猪周期2018年以来的猪周期下行周期下行周期上行周期2020年公司受到非洲猪瘟影响，出栏量减半，相较猪产业指数呈现下行趋势2017年7月公司发布半年度业绩预告：盈利16亿-19亿，同比下降74%-78%图表38：温氏股份股价复盘请务必阅读附注中免责条款部分4.4 公司仍处于估值底部区域36WIND，国海证券研究所从生猪板块头均市值分析，公司仍处于估值底部区域。从过往头均市值看，上行周期头均市值大多在1000

46、0元/头以上，温氏股份当前头均市值再6000元/头上下，距离高点仍具有很大上涨空间。从生猪板块分析，虽然股价市值都所有回调，但拉长至整个周期角度，仍处于估值底部区域。当前节点，生猪板块具备了一定的的防御性，也为猪价上行期带来了较大的弹性。因此，我们持续看好温氏股份的长期潜力。表格2：生猪板块上市公司头均市值预测（截止到2022年3月25日）历史最高历史最低2022E2023E牧原股份243899温氏股份083863新希望206003傲农生物200353天康生物23925巨星农牧5473

47、989686854342唐人神236466天邦股份682474正邦科技90285请务必阅读附注中免责条款部分4.5 业绩弹性预测37WIND，国海证券研究所测算公司主要业务由生猪板块和黄鸡板块构成，我们对2022-2023业绩构成做以下预测：（1）生猪板块：预计 2022-2023 年出栏量分别为 1800、2800 万头；预计生猪周期 22 年见底，23年达景气高点，全年猪价平均为14.5元/公斤、21元/公斤；根据公司可预期成本目标下降，养殖成本下降至15.6元/公斤、14.6 元/公斤。（2）黄鸡板块：公司的黄鸡出栏量稳定

48、增长，预计2022-2023出栏量分别为11.3、11.8亿只；2022年黄鸡价格有望前低后高，全年价格预计为14.4元/公斤；2022-2023公司养殖成本预计为12.8元/公斤、12.4元/公斤。表格3：温氏主要业务预测20000202021E2021E2022E2022E2023E2023E销量（万头）销量（万头）1712.741894.412229.721851.65954.571321.7418002800yoyyoy10.61%17.70%-16.96% -48.45%38.46%36.18%55.56%收入（亿元）

49、收入（亿元）176.904173.824200.464274.096243.832288.462325.44339.84yoyyoy-1.74%15.33%36.73%-11.04%18.30%12.82%4.42%总利润（亿元）总利润（亿元）2-95-24215销量（亿只）销量（亿只）8.197.767.489.2610.5111.0111.311.8yoyyoy-5.25%-3.61%23.80%13.50%4.76%2.63%4.42%收入（亿元）收入（亿元）370350337418463269.635313.2705.6yoyyoy-5.41%-3.71%24.0

50、4%10.77%-41.76%16.16%125.29%总利润（亿元）总利润（亿元）23647生猪板块生猪板块黄鸡板块黄鸡板块请务必阅读附注中免责条款部分4.5 业绩弹性预测38WIND，国海证券研究所测算公司的业绩主要由生猪板块和黄羽鸡板块支撑，业绩受到产品价格的影响较大，按照2022年生猪出栏1800万头，养殖成本7.8元/斤；黄羽鸡出栏11.5亿只，毛鸡养殖成本6.4元/斤，我们预测的业绩弹性如下。2022年黄鸡景气度上行，公司盈利有望重拾上行趋势，能力增长确定性高，全年均价或将达到7元/斤以上，2022年生猪板块周期底部震荡，下半年有望迎来拐点，全年均价或落在14