1、请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 评级评级：买入买入（首次）（首次） 市场价格：市场价格：1 15.75.7 分析师分析师：徐稚涵徐稚涵 执业证书编号：执业证书编号：S0740518060001 Email： 研究助理：郭美鑫 Email： 研究助理：徐偲 Email： 基本状况基本状况 总股本(百万股) 734 流通股本(百万股) 640 市价(元) 15.7 市值(百万元) 11524 流通市值(百万元) 10056 股价与股价与行业行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 20

2、19E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3181.64 4241.24 6207.32 8460.13 10582.18 增长率 yoy% 11.05% 33.30% 46.36% 36.29% 25.08% 净利润 140.07 191.77 258.76 352.06 441.18 增长率 yoy% 33.54% 36.91% 34.93% 36.05% 25.32% 每股收益（元） 0.19 0.26 0.35 0.48 0.60 每股现金流量 4.46 0.54 0.76 0.47 0.94 净资产收益率 5.76% 7.70% 9.16% 11.22% 12.51% P/

3、E 79 60 45 33 26 PEG 2.3 1.6 1.3 0.9 1 P/B 4.74 4.59 4.06 3.66 3.26 备注：股价取自 2020 年 2 月 14 日收盘价 投资要点投资要点 国内大办公用品国内大办公用品集采集采服务商，服务商，SaaS 业务领跑者业务领跑者。齐心集团是一家为企业提供现代办公整体解决方案的服务商，公司主要业务包括办公物资研发、生产和销售以及云视频办公服务，是国内 B2B 办公物资领域的领跑者。公司自 2015 年收购银澎云和杭州麦苗开始，大力发展 SaaS 业务，软件产品及服务业务收入占比上升，逐步贡献利润增量。2019Q3 公司实现主营业务收入

4、 43.50 亿元，同比增长 58.01%；实现归母净利润 1.83 亿元，同比增长 30.99%，业绩持续高速增长。 B2B 办公直销：受益集采化趋势，掘金蓝海市场。办公直销：受益集采化趋势，掘金蓝海市场。1）政策红利推动政策红利推动 B2B办公办公集采集采市场市场快速扩容快速扩容。2018 年 B2B 办公用品市场规模达 1.9 万亿，未来 3-5 年或将实现 9.18%的复合增长， 2022 年预计达到 2.7 万亿。 2） B2B办公集采化大势所趋，龙头企业抢占先机。办公集采化大势所趋，龙头企业抢占先机。集中采购的趋势使得行业资源逐渐向具有品牌优势、供应链优势的龙头企业集中，头部优势凸

5、显，上下游并购提速。对标海外市场看，国内行业集中度有望逐步提升。3）齐心集齐心集团团客户资源优势突出，自建平台布局高效供应链。客户资源优势突出，自建平台布局高效供应链。公司基于原有办公业务经销商优势，在 B2B 业务发展初期迅速跑马圈地、积累客户资源，实现高速增长。同时，公司通过自建 B2B 企业办公服务平台，提供一站式采购，长期看， 发达的物流体系和高效的供应链管理有望持续赋能业务盈利能力。 云视频云视频办公办公方兴未艾，疫情催生行业发展新契机。方兴未艾，疫情催生行业发展新契机。在国内云办公市场高速发展背景下，云视频办公逐步兴起，替代传统视频会议完成市场下沉。预计未来五年国内云视频办公行业规

6、模年均复合增长率在25%以上。 短期看，新冠病毒疫情带动云视频办公需求爆发式增长，催生行业发展新契机。深深耕“硬件耕“硬件+软件软件+服务”一站式平台，把握机遇乘风高飞。服务”一站式平台，把握机遇乘风高飞。公司通过收购银澎云逐步将主营业务延伸至云视频办公服务市场， 打造 “硬件+软件+服务”的一站式企业办公服务平台，协同效应显著，好视通有望持续拓展市场份额，巩固云视频办公行业龙头地位。 投资建议： 预估公司投资建议： 预估公司 2019-2021 年实现营业收入年实现营业收入 62.07 亿元、亿元、 84.60 亿元、亿元、105.82 亿元，同比增长亿元，同比增长 46.4%/36.3%/

7、25.1%，实现归属于母公司净利润，实现归属于母公司净利润2.59 亿元、亿元、3.52 亿元、亿元、4.41 亿元，同比增长亿元，同比增长 34.9%/36.1%/25.3%，对应，对应EPS 为为 0.35、0.48、0.60 元元， “买入”评级， “买入”评级。 风险提示：风险提示：客户拓展不及预期风险、文具行业竞争加剧风险、新业务拓展不及预期风险。 证券研究报告证券研究报告/ /公司公司深度报告深度报告 20202020 年年 0 02 2 月月 1 18 8 日日 齐心集团(002301.SZ)/家用轻工 B2B 集采，云视频办公服务乘风高飞 -20%10%40%70%100%齐心

8、集团 沪深300 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 国内大办公用品集成服务商，国内大办公用品集成服务商，SaaS 业务领跑者业务领跑者 . - 4 - 国内大办公用品领导品牌，一站式服务 . - 4 - 股权结构集中，持续巩固核心竞争力 . - 6 - B2B 办公直销：受益集采化趋势，掘金蓝海市场办公直销：受益集采化趋势，掘金蓝海市场 . - 8 - 行业端：政策红利，推动 B2B 办公直采市场快速扩容 . - 8 - 行业趋势：B2B 办公集采化大势所趋，龙头企业抢占先机 . - 10 - 客户资源优势

9、突出，自建平台布局高效供应链 . - 12 - 云视频服务短期需求爆发，好视通乘风高飞云视频服务短期需求爆发，好视通乘风高飞 . - 15 - 云视频会议方兴未艾，疫情催生行业发展新契机 . - 15 - 云视频+大数据双轮驱动，深耕“硬件+软件+服务”一站式平台 . - 18 - 盈利预测、估值分析和投资建议盈利预测、估值分析和投资建议 . - 20 - 盈利预测与估值分析 . - 20 - 风险提示风险提示 . - 22 - 客户拓展不及预期风险 . - 22 - 文具行业竞争加剧风险 . - 23 - 新业务拓展不及预期风险 . - 23 - 图表目录图表目录 图表图表 1：齐心集团主要

10、业务：齐心集团主要业务 . - 4 - 图表图表 2：齐心集团发展历程：齐心集团发展历程 . - 4 - 图表图表 3：齐心集团主营业务收入（亿元，：齐心集团主营业务收入（亿元，CNY） . - 5 - 图表图表 4：齐心集团归母净利润（亿元，：齐心集团归母净利润（亿元，CNY） . - 5 - 图表图表 5：齐心集团毛利率变动趋势（按产品拆分）：齐心集团毛利率变动趋势（按产品拆分） . - 6 - 图表图表 6：齐心集团：齐心集团ROE . - 6 - 图表图表 7：齐心集团主营业务收入构成：齐心集团主营业务收入构成 . - 6 - 图表图表 8：募集资金使用计划：募集资金使用计划 . -

11、7 - 图表图表 9：齐心集团股权结构：齐心集团股权结构 . - 7 - 图表图表 10：齐心集团前：齐心集团前5名股东持股情况名股东持股情况 . - 8 - 图表图表 11：政府采购：政府采购政策相关内容政策相关内容 . - 9 - 图表图表 12：中国：中国B2B办公用品市场规模及预测（万亿元，办公用品市场规模及预测（万亿元，CNY） . - 9 - 图表图表 13：全国政府采购金额（万亿元，：全国政府采购金额（万亿元，CNY） . - 10 - 图表图表 14：全国政府货物采购金额（万亿元，：全国政府货物采购金额（万亿元，CNY） . - 10 - 图表图表 15：国内文具行业中的竞争格

12、局：国内文具行业中的竞争格局 . - 10 - 图表图表 16：办公集采龙头企业基本情况：办公集采龙头企业基本情况 . - 11 - 图表图表 17：文具行业：文具行业平均毛利率平均毛利率 . - 11 - mNoRmMtPmRrPsQpOoRwPsN9P9RbRnPnNtRoOfQnNsQlOoMrRbRmMyQwMmPqPuOtRsP 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 18：文具行业龙头毛利率：文具行业龙头毛利率 . - 11 - 图表图表 19：文具行业主要上市公司并购列表：文具行业主要上市公司并购列表 .

13、- 12 - 图表图表 20：2018年中国文具行业市占率年中国文具行业市占率 . - 12 - 图表图表 21：美国办公用品及文具零售市场份额占比：美国办公用品及文具零售市场份额占比 . - 12 - 图表图表 22：B2B业务收入及增速（亿元，业务收入及增速（亿元，CNY） . - 13 - 图表图表 23：B2B业务占比及毛利率变化趋势业务占比及毛利率变化趋势 . - 13 - 图表图表 24：齐心集团大办公平台核心客户图：齐心集团大办公平台核心客户图 . - 14 - 图表图表 25：企业办公服务平台模式运营图：企业办公服务平台模式运营图 . - 14 - 图表图表 26：覆盖全国的物

14、流配送网络：覆盖全国的物流配送网络 . - 15 - 图表图表 27：运输费用及运输费用率（万亿元，：运输费用及运输费用率（万亿元，CNY） . - 15 - 图表图表 28：齐心集团毛利率和净利率：齐心集团毛利率和净利率 . - 15 - 图表图表 29：中国视频会议：中国视频会议发展历程发展历程 . - 16 - 图表图表 30：2018年中国视频会议用户所属行业类型年中国视频会议用户所属行业类型 . - 16 - 图表图表 31：中国硬件视频会议市场规模：中国硬件视频会议市场规模(亿美元亿美元)及增速及增速 . - 16 - 图表图表 32：中国软件视频会议市场规模：中国软件视频会议市场

15、规模(亿美元亿美元)及增速及增速 . - 16 - 图表图表 33：齐心集团推出支持：齐心集团推出支持500人在线的免费云视频会议产品人在线的免费云视频会议产品 . - 17 - 图表图表 34：2018年中国视频会议厂商市场份额占比年中国视频会议厂商市场份额占比 . - 17 - 图表图表 35： Zoom营业收入（百万美元）及增速营业收入（百万美元）及增速 . - 18 - 图表图表 36：SaaS软件业务营业收入与增速软件业务营业收入与增速 . - 19 - 图表图表 37：SaaS软件业务占比及毛利率软件业务占比及毛利率 . - 19 - 图表图表 38：齐心集团云视频服务的部分客户：

16、齐心集团云视频服务的部分客户 . - 19 - 图表图表 39：齐心好视通核心技术：齐心好视通核心技术 . - 19 - 图表图表 40：好视通：好视通Meeting Plus . - 20 - 图表图表 41：好视：好视通通Meeting One . - 20 - 图表图表 42：好视通双师课堂架构：好视通双师课堂架构 . - 20 - 图表图表 43：好视通智慧党建服务平台：好视通智慧党建服务平台 . - 20 - 图表图表 44：齐心集团核心业务拆分预测表：齐心集团核心业务拆分预测表 . - 21 - 图表图表 45：可比公司估值表（：可比公司估值表（2020年年2月月7日）日） . -

17、 21 - 图表图表 46：齐心集团三大财务报表：齐心集团三大财务报表 . - 22 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 国内国内大办公用品大办公用品集成集成服务商，服务商，SaaS 业务业务领跑领跑者者 国内国内大办公用品领导品牌大办公用品领导品牌，一站式，一站式服务服务 齐心集团是一家为企业提供现代办公整体解决方案的服务商，主要业务包括办公物资研发、生产和销售以及云视频办公服务。基于对客户办公需求的深刻理解，公司顺应办公物资电商化、集中化、集成化采购发展趋势，建立了 B2B 企业办公服务平台（） ，为用户提供办公物资一

18、站式采购， 是国内中国最大的办公文具制造商及 B2B 办公物资领域的领跑者。 图表图表 1：齐心集团主要业务：齐心集团主要业务 来源：公司公告、中泰证券研究所 文具制造商出生，前瞻性布局向办公整体方案服务商转型。文具制造商出生，前瞻性布局向办公整体方案服务商转型。齐心集团成立于 1991 年，公司发展历程可大致分为两个阶段：1）2010 年之前，公司是文具品牌和办公品牌制造供应商。该阶段公司基于齐心大办公服务平台为客户提供高效办公整体解决方案和服务，降低综合办公成本，提高集采效率。2）办公耗材和设备供应之外，公司从 2010 年起积极发展 SaaS 业务，向办公整体方案服务商迈进。通过全资收购

19、杭州麦苗、银澎云计算，重点布局大数据营销、云视频会议业务。公司通过不断完善 SaaS 细分领域业务布局，深化和丰富企业级大办公集成服务内容，向办公整体方案服务商迈进。 图表图表 2：齐心集团发展历程：齐心集团发展历程 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 来源：公司官网、中泰证券研究所 经营能力出众经营能力出众，业绩高速增长业绩高速增长，盈利能力稳定，盈利能力稳定。2011 年至 2018 年，公司主营业务收入由 11.29 亿元提升至 43.50 亿元；归母净利润由 0.66亿元提升至 1.83 亿元。2019Q3 公司实现主

20、营业务收入 43.50 亿元， 同比增长 58.01%；实现归母净利润 1.83 亿元，同比增长 30.99%，业绩持续高速增长。公司 2018 年至 2019 年三季度，加权 ROE 围绕 7.5 上下波动，波动幅度不大。2018 年，公司主营业务毛利率为 18.21%，近年来变化不大。其中，软件产品及软件服务业务毛利率近两年来略有下降，2018 年为 65.61%，整体盈利能力较为稳定。 图表图表 3：齐心集团主营业务收入齐心集团主营业务收入（亿元，（亿元，CNY） 图表图表 4：齐心集团归母净利润齐心集团归母净利润（亿元，（亿元，CNY） 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、

21、中泰证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%055404550营业总收入（亿元） 同比 -100%0%100%200%300%400%500%00.511.522.5归母净利润（亿元） 同比 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 5：齐心集团毛利率变动趋势（按产品拆分）：齐心集团毛利率变动趋势（按产品拆分） 图表图表 6：齐心集团：齐心集团ROE 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 办公用品仍是办公用品仍是第一大增长驱动力，第一大增

22、长驱动力，软件产品及软件服务日趋重要化软件产品及软件服务日趋重要化。2016 年和 2017 年， 办公设备业务收入占比超过办公用品， 到 2018 年，办公用品收入占比为53.43%， 重回高位， 而办公设备收入占比为36.60%。公司自 2015 年开始，大力发展 SaaS 业务，软件产品及软件服务业务收入占比波动上升，逐步贡献利润增量。 图表图表 7：齐心集团：齐心集团主营业务收入构成主营业务收入构成 来源：公司公告、中泰证券研究所 股权结构集中股权结构集中，持续巩固核心竞争力持续巩固核心竞争力 公司于 2009 年 10 月在深交所上市，后于 2017 年 2 月非公开发行新增股份 0

23、.54 亿股， 主要用于齐心大办公电子商务服务平台项目的建设和银澎云计算的收购。2018 年 12 月，公司公布非公开发行 A 股股票预案，拟非公开发行 A 股股票募集资金总额不超过 9.6 亿元，用于投资建设云视频会议平台、智能办公设备开发等业务。此次募投项目有助于更好地满足客户不同应用场景需求，巩固公司在云视频领域的核心竞争力，打造“终端+应用”的智能生态链，增强公司可持续竞争力。 60%65%70%75%80%0%5%10%15%20%25%30%2000172018办公用品 办公设备 合计 软件产品及软件服务（右） 02

24、00172019Q3ROE（加权） 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000172018办公用品 办公设备 软件产品及软件服务 其他业务 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 8：募集资金使用计划募集资金使用计划 来源：公司公告，中泰证券研究所 历经两次非公开发行，公司控股股东深圳市齐心控股有限公司持有公司37.72%股份， 齐心控股及陈钦鹏、 陈钦武、 陈钦徽合计持有公司 45.77%股份，比 2017 年第一次非公开

25、发行前的 59.95%下降了 14.18%。通过两次非公开发行，公司融资的同时，原始股东持股比例下降，引入了格力集团等优秀投资者。 图表图表 9：齐心集团股权结构：齐心集团股权结构 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 10：齐心集团前齐心集团前5名股东持股情况名股东持股情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 回购股份彰显信心，拟用于员工持股巩固利益共同体。回购股份彰显信心，拟用于员工持股巩固利益共同体。为充分调动公司核心骨干员工的积极性，提升团队凝聚力和公司竞争力，有效推动公司的长远健康

26、发展，公司先后于 2018 年和 2019 年 11 月发布股份回购方案， 用于公司员工持股计划及可转债转换。 截至 2020 年 2 月 13 日， 2019年度回购项目已回购股份 0.12 亿股，占公司总股本的 1.6225%，回购金额为 1.50 亿元。公司回购账户尚存有上期 2018 年度回购项目已回购的股份 0.12 亿股，回购金额为 1.06 亿元。与本次回购股份累计计算为0.24 亿股，约占公司目前总股本的 3.2305%，两次合并回购金额 2.56亿元，持续股份回购彰显了公司长期发展的信心。 B2B 办公办公直销：直销：受益受益集采集采化趋势，掘金蓝海市场化趋势，掘金蓝海市场

27、行业端行业端：政策红利，推动政策红利，推动 B2B 办公直采市场办公直采市场快速扩容快速扩容 政策推动采购政策推动采购集中化、集中化、电商化电商化和平台化，和平台化，B2B 办公用品集采办公用品集采服务商迎来服务商迎来快速发展的历史机遇快速发展的历史机遇。自 2015 年起，国家施行的中华人民共和国政府采购法实施条例明确要求实行统一的政府采购电子交易平台建设标准，推动利用信息网络进行电子化政府采购活动。同年，国务院办公厅印发整合建立统一的公共资源交易平台工作方案，要求 2017 年 6月底前，在全国范围内形成规则统一、公开透明、服务高效、监督规范的公共资源交易平台体系， 基本实现公共资源交易全

28、过程电子化。 此后，中央预算单位 20172018 年政府集中采购目录及标准、国有金融企业集中采购管理暂行规定等相关政策逐步颁布实施，政府及大型央企采购逐渐集中化、电商化和平台化。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 11：政府采购政策相关内容：政府采购政策相关内容 来源：中国政府网、财政部官网、中泰证券研究所 国内国内 B 端业务正经历端业务正经历由分散采购转变为集中招标的由分散采购转变为集中招标的渠道变革渠道变革。 产业信息网数据显示，2018 年 B2B 办公用品市场规模达 1.9 万亿，未来 3-5 年或将实

29、现 9.18%的复合增长， 2022 年预计达到 2.7 万亿。 随着政企采购从协议供货方式向电商化、集成化、集中化采购方式转变，以及伴随着互联网经济的深入发展，客户办公物资采购逐渐向电商化、集中化、集成化方向发展，B2B 办公直采行业发展迅猛。从需求端分析，B2B 办公直销市场的目标受众包括 250 个省、地市级政府采购、97 家央企、30+大型银行、保险机构、20+军区、军工企业，以及 200 万中大企业以及2500 万家中小企业，市场需求庞大，B2B 办公直销市场是一个快速扩容，潜力广阔的蓝海市场。 图表图表 12：中国：中国B2B办公用品市场规模办公用品市场规模及预测及预测（万亿元，（

30、万亿元，CNY） 来源：产业信息网、中泰证券研究所 00.511.522.5320019E2020E2021E2022E 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 就细分市场看， 政府就细分市场看， 政府采购采购持续增长持续增长。 2003 年以来我国政府采购规模持续快速增长， 2018年全国政府采购金额达到3.6万亿元， 同比增长11.7%，其中政府货物采购金额达到 0.8065 万亿元，同比增长 0.8%。政府日常经营、办公需要消耗大量的办公用品，政府采购金额的持续增长为头部办公用品集采企业带来发展机遇。

31、 图表图表 13：全国政府采购金额（万亿元，：全国政府采购金额（万亿元，CNY） 图表图表 14：全国政府货物采购金额（万亿元，：全国政府货物采购金额（万亿元，CNY） 来源：wind、中泰证券研究所 来源：wind、中泰证券研究所 行业行业趋势趋势：B2B 办公办公集采化大势所趋，龙头企业抢占先机集采化大势所趋，龙头企业抢占先机 有别于有别于传统办公文具传统办公文具生产生产行业行业，B2B 办公集采服务全国履约壁垒较高。办公集采服务全国履约壁垒较高。1）传统文具生产行业）传统文具生产行业对企业资本要求较低，除了个别龙头企业以外，大多数中小企业产品差别不大，品牌效应不明显。我国文具企业多达80

32、00 多家，多数企业仅开展为大型企业生产零部件及贴牌生产的业务。2）B2B 办公集采市场需要覆盖全国的时效供应链支持，大客户全国履约能力壁垒较高， 目前只有少数几家核心企业具备全国性服务支持能力。 图表图表 15：国内文具行业中的竞争格局：国内文具行业中的竞争格局 来源：公司公告、中泰证券研究所 市场格局仍处整合初期，市场格局仍处整合初期， 龙头企业龙头企业竞争力强，竞争力强， 办公直采集中化大势所趋办公直采集中化大势所趋。1）目前，我国办公文具市场龙头企业主要有得力、齐心和晨光科力普，0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.54200320042005

33、200620072008200920001620172018全国政府采购资金（万亿元） 同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9200320042005200620072008200920001620172018全国政府货物采购资金（万亿元） 同比 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 得力、 齐心、 晨光科力普办公直销收入规模(可比口径下)均在25亿以上。这些龙头企业

34、在品牌、营销渠道和技术设计方面具有显著优势，形成了一定的壁垒，竞争力强。 图表图表 16：办公集采龙头企业基本情况：办公集采龙头企业基本情况 来源：公司公告、公开信息整理、中泰证券研究所 2）伴随市场发展行业竞争加剧，市场份额和利润积极向龙头转移伴随市场发展行业竞争加剧，市场份额和利润积极向龙头转移。全行业平均毛利率在 15%附近波动，而龙头企业凭借其更完善的供应链与产品矩阵保持良好的增长态势，毛利率基本维持 20%以上，头部优势凸显，上下游并购不断提速。由此，市场集中度逐步提高，行业整合空间进一步打开，国内文具公司掀起并购热潮，支持企业推进下一步战略计划。集中采购的趋势使得行业资源逐渐向具有

35、品牌优势、供应链优势以及信息化平台优势的龙头企业集中。 图表图表 17：文具行业平均毛利率：文具行业平均毛利率 图表图表 18：文具行业龙头毛利率：文具行业龙头毛利率 来源：中国制笔协会、中泰证券研究所 来源：Wind、中泰证券研究所 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00文具行业毛利率（%） 0%5%10%15%20%25%30%齐心集团 晨光文具 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 19：文具行业主要上市公司并购列表：文具行业主要上市公司并购列表 来源：公司公

36、告、中泰证券研究所 对标海外市场，美国办公文具龙头史泰博、欧迪在美国办公用品市场的市场份额高达百分之四十，而国内两大办公行业龙头企业齐心集团和晨光文具 2018 年合计占我国办公用品市场份额不及 10%，行业仍处整合初期，集中度有望持续提升。 图表图表 20：2018年中国文具行业市占率年中国文具行业市占率 图表图表 21：美国办公用品及文具零售市场份额占比：美国办公用品及文具零售市场份额占比 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 来源：华经产业研究院、中泰证券研究所 客户资源优势突出客户资源优势突出，自建平台自建平台布局高效供应链布局高效供应链 受益行业红利受益行业红利，B2B 业务业务高速

37、增长中高速增长中。2018 年公司 B2B 业务销售额增长 37.01%，公司 B2B 业务营业收入的快速增长促使公司整体营业收入的提高。2018 年，B2B 业务营业收入 38.89 亿元，同比增长 37.01%，占整体收入比重 91.70%。 从盈利能力上看， B2B 业务毛利率约 13.92%，相对稳定。 7.20% 2.60% 90.20% 晨光文具 齐心集团 其他 39.70% 41.30% 19.00% 史泰博 欧迪办公 其他 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 13 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 22：B2B业务收入及增速（亿元，业务收

38、入及增速（亿元，CNY） 图表图表 23：B2B业务占比及毛利率变化趋势业务占比及毛利率变化趋势 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 基于原有办公业务经销商优势，迅速跑马圈地、积累客户资源。基于原有办公业务经销商优势，迅速跑马圈地、积累客户资源。公司经营之初就定位于为企业级客户服务，经过将近三十年的发展，公司成功培育及绑定大批优势经销商，与众多的经销商、供应商等建立了战略伙伴关系，聚集了超过 50000 家优质客户资源。截至目前，公司已经中标了 80 家省市级政府机构、24 家央企、15 家银行保险机构、15 家军工企业等在内的近 150 家大型政企客户的办公集采项

39、目，在政府、央企、金融、军队等领域具备大客户资源优势。 自建自建 B2B 企业办公服务平台，企业办公服务平台，提供办公物资一站式采购。提供办公物资一站式采购。公司通过多年技术积累，现已建立以 B2B 企业办公服务平台为前端，以OMS/COP/MDM 等为中台，以 SAP、ERP、WMS 智能仓储管理系统等为后台的大办公电商服务平台。通过此平台，齐心集团整合了产品(自有品牌和代理品牌)、渠道、供应链、物流等多个环节，提供 API、LINK等多种聚合平台接入模式， 最大程度满足客户的个性化采购需求。 同时，公司持续丰富大办公平台产品，在原有的办公文具、办公设备、办公家电、办公耗材等传统办公物资品类

40、基础上，新增 MRO 工业品、员工福利等高附加值商品，为客户提供 20 大品类、50 万+商品，满足客户一站式采购和服务需求。 -10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%055404520001720182019H1B2B业务收入（亿元） 同比 0%5%10%15%20%25%30%75%80%85%90%95%100%20001720182019H1B2B业务收入占比 B2B业务毛利率 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 14 -

41、公司深度报告公司深度报告 图表图表 24：齐心集团大办公平台核心客户：齐心集团大办公平台核心客户图图 来源：公司官网、中泰证券研究所 图表图表 25：企业办公服务平台模式运营图企业办公服务平台模式运营图 来源：公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 15 - 公司深度报告公司深度报告 长期看，长期看，发达的物流体系发达的物流体系有望持续赋能业务盈利能力有望持续赋能业务盈利能力。公司于 2012 年开始启用坪山自动化物流配送中心并加快全国重要市场物流配送中心的建设，截至 2018 年末公司已在全国建立 30 个仓储物流基地，仓储面积合计超

42、10 万平米，运输车辆 100+部。随着物流体系的完善，齐心集团运输费用率逐年降低，截止 2019 年半年报，运输费用率仅为 0.55%。发达的物流配送体系降低运输成本，提高毛利率和净利率。 图表图表 26：覆盖全国的物流配送网络：覆盖全国的物流配送网络 图表图表 27：运输费用及运输费用率（万亿元，：运输费用及运输费用率（万亿元，CNY） 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表 28：齐心集团毛利率和净利率齐心集团毛利率和净利率 来源：公司公告、中泰证券研究所 云视频服务短期需求爆发，好视通乘风高飞云视频服务短期需求爆发，好视通乘风高飞 云视频会议方兴未艾，

43、疫情催生行业发展新契机云视频会议方兴未艾，疫情催生行业发展新契机 下游下游需求需求+政策催化，政策催化，视频会议视频会议市场市场高速发展。高速发展。上世纪九十年代中期，视频会议开始进入中国市场，主要客户群体为各级政府机构和单位。2003 年 SARS 疫情的出现推动视频会议逐步走入大众视野，国内掀起了视频会议使用的新潮流。政策方面，国家陆续发布了相关规定及政策拉动视频会议尤其是高清视频产业快速发展；行业需求方面，对远程办公、远程教育和远程医疗等需求的增长是视频会议延伸至各行业的有效驱动力。截至 2018 年，视频会议已在我国科技、金融、工业、教育等-10%0%10%20%30%40%50%60

44、%70%80%05000250030003500400045002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018B2B业务收入（百万元） 同比 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.000.100.200.300.400.500.600.702000182019Q2运输费（亿元） 运输费用率 0%1%2%3%4%5%6%7%0%5%10%15%20%25%2000172018毛利率 净利率（右） 请务必阅读正文

45、之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 16 - 公司深度报告公司深度报告 广泛领域被应用。 图表图表 29：中国视频会议发展历程中国视频会议发展历程 图表图表 30：2018年中国视频会议用户所属行业类年中国视频会议用户所属行业类型型 来源：互联网、中泰证券研究所 来源：Frost & Sullivan、中泰证券研究所 云视频云视频办公办公逐步兴起，替代传统视频会议完成市场下沉逐步兴起，替代传统视频会议完成市场下沉。视频会议可以分为以硬件为基础的传统视频会议和以云视频会议为代表的软件视频会议。传统视频会议由于要用硬件设备为支撑，成本高昂，客户群体多是财力雄厚的政府机构单位和大

46、型企业，而非受资金和成本限制的中小企业。云视频则通过厂商提供的软件升级和服务来减少硬件终端使用，从而降低成本，成为未来国内视频会议市场增长的主导力量。 据 Frost & Sullivan 数据显示，2019 年我国传统硬件视频会议市场规模约 6 亿美元，增速呈逐年下滑趋势。对应国内云视频会议市场，当前规模约 1.7 亿美元，预计未来五年保持 25%的复合增速，到 2023 年软件会议市场有望达到 5.4 亿美元。 除了传统会议场景,云视频服务已经开始向智慧党建、智慧教育、智慧医疗等行业渗透，尤其在疫情影响下，教育、医疗领域需求开始增长。 图表图表 31： 中国硬件视频会议市场规模中国硬件视频

47、会议市场规模(亿美元亿美元)及及增速增速 图表图表 32：中国软件视频会议市场规模中国软件视频会议市场规模(亿美元亿美元)及增速及增速 0%2%4%6%8%10%12%14%012345678市场规模(亿美元） YOY0%5%10%15%20%25%30%35%0123456市场规模(亿美元） YOY 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 17 - 公司深度报告公司深度报告 来源：Frost & Sullivan、中泰证券研究所 来源：Frost & Sullivan、中泰证券研究所 新型冠状病毒疫情催生云视频行业发展新契机。新型冠状病毒疫情催生云视频行业发展新

48、契机。 1） 短期需求大幅） 短期需求大幅增长。增长。根据国家抗击疫情的政策要求，全国大部分企业推迟复工时间至 2 月 9日之后，远程办公协作的需求大幅度增长。此次疫情带动了云视频会议行业应用需求的爆发式增长。2）提升渗透率，提升渗透率，培育用户长期粘性。培育用户长期粘性。在疫情防控形势下，为了方便医院诊疗、企业和教育也的正常运转，众多的云视频会议厂商如好视通、会畅通迅、二六三等都推出了免费云视频产品，保障远程会诊问诊、远程应急指挥、远程教育、远程协作办公等应用需求。我们认为，此举不仅加速了云视频在各行业的结合，也对用户习惯的养成有着积极的影响，提升使用粘性。 来源：公司官网、中泰证券研究所

49、云视频会议市场云视频会议市场格局相对分散格局相对分散，但头部品牌已形成一定市场份额，但头部品牌已形成一定市场份额。1）截至 2018 年，云视频会议市场 CR5 不到 50%，相较于传统视频市场CR4 70%以上的集中度，云视频市场格局相对分散。2）云视频会议市场已出现具备一定领先身位的头部品牌，齐心集团旗下“好视通”市场份额约 13%，是云视频会议市场市占率第一的领导品牌。 图表图表 33：齐心集团推出支持齐心集团推出支持500人在线的免费云视频会议产品人在线的免费云视频会议产品 图表图表 34：2018年中国视频会议厂商市场份额占比年中国视频会议厂商市场份额占比 请务必阅读正文之后的请务必

50、阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 18 - 公司深度报告公司深度报告 来源：IDC、中泰证券研究所 全球视频会议市场保持高速发展，海外龙头企业全球视频会议市场保持高速发展，海外龙头企业 ZOOM 树立云视频行树立云视频行业发展标杆业发展标杆。 根据 Forst & Sullivan 数据， 全球视频会议行业规模在 2018年已达到 78 亿美元，预计未来五年复合增长率为 12.1%，到 2023 年行业规模有望达到 138.2 亿美元。其中，美国云视频会议龙头 ZOOM 在2019 年营业收入达 3.3 亿美元，同比增长 120%，但在全球近百亿的视频会议市场空间里仍有较大的成长空间

51、。 此外 ZOOM 凭借全方位服务更新平台、与软硬件合作伙伴构造关系生态系统等自身优势迅速成长为全球云视频会议行业的领导者，为我国的云视频会议厂商树立发展标杆。 来源：公司官网、中泰证券研究所 云视频云视频+大大数据双轮驱动，数据双轮驱动，深耕深耕“硬件“硬件+软件软件+服务”一站式服务”一站式平台平台 现阶段公司以“B2B 办公集采+云视频服务”为主要业务，通过持续叠加商品品类与服务，为客户提供多场景办公服务。公司通过 2015 年和2016年分别收购杭州麦苗和银澎云计算将主营业务逐步延伸至SaaS市场，软件业务板块营收大幅度提高，2018 年、2019H1 公司 SaaS 业务分别营收 3

52、.52 亿元/2.09 亿元，同比增长 3%/23%。 0%5%10%15%20%25%30%020406080100120营业收入（百万美元） YOY图表图表 35： Zoom营业收入（百万美元）及增速营业收入（百万美元）及增速 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 19 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 36：SaaS软件业务营业收入与增速软件业务营业收入与增速 图表图表 37：SaaS软件业务占比及毛利率软件业务占比及毛利率 来源：Frost & Sullivan、中泰证券研究所 来源：Frost & Sullivan、中泰证券研究所 收购银澎云开启

53、云视频时代。收购银澎云开启云视频时代。公司于 2016 年以 5.6 亿元收购了深圳银澎云计算股份有限公司 100%的股权，以此开始切入视频会议行业。银澎云是我国视频会议行业的领导者之一，依托“好视通”品牌打造种类齐全的云视频 SaaS 服务及相关产品，满足不同类型客户需求，譬如在云视频会议领域分别推出了针对个人独立办公室、大型会议室以及中小型会议室的智能硬件 MeetingPlus、MeetingOne 和 MeetingBox Pro，可为不同层级的客户提供最契合自身需求的云视频会议场景。 三大核心优势构造企业云视频业务核心竞争力。三大核心优势构造企业云视频业务核心竞争力。 1） 借力办公

54、直采业务，） 借力办公直采业务，客户资源迅速积累。客户资源迅速积累。公司专注服务企业客户二十余年，在办公采集领域积累了超 5 万家优质客户资源。从 2015 年起，公司通过收购逐步切入SaaS 软件服务。在云视频服务方面，目前公司已累计有超 6 万家客户资源。2）品牌力较强。）品牌力较强。齐心“好视通”是视频会议行业领导品牌，被广泛应用于智慧党建、远程教育、远程医疗等场景应用。根据 IDC 数据统计，2016 年-2018 年“好视通”在国内云视频会议市场占有率第一。3）持续研发掌握关键核心技术。）持续研发掌握关键核心技术。在云视频服务方面，齐心好视通拥有大并发、QOS 稳定传输技术、视频增益

55、音频降噪等 100 多项重要的音视频技术知识产权。 图表图表 38：齐心集团云视频服务的部分客户齐心集团云视频服务的部分客户 图表图表 39：齐心好视通核心技术齐心好视通核心技术 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.54200182019H158%60%62%64%66%68%70%72%74%76%78%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%200182019H1SaaS软件业务占比 毛利率 请务必阅读正文之后的请务

56、必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 20 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 40：好视通好视通Meeting Plus 图表图表 41：好视通好视通Meeting One 来源：公司官网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 携手腾讯携手腾讯开展深度战略合作，开展深度战略合作，夯实视频会议市场，拓展智慧党建夯实视频会议市场，拓展智慧党建和和智慧智慧教育教育等等云视频业务应用云视频业务应用领域。领域。公司于 2018 年 6 月与腾讯云签署战略合作框架协议 ，强强联合主要覆盖以下三个方面：1）人工智能与视频会议、智慧党建的结合。腾讯作为国内领先的 IT 企业，在人工智能

57、和大数据方面亦有相当积累，有益于进一步优化好视通视频会议产品的智能化与竞争力，助力拓展智慧党建等相关领域的市场。迄今为止，好视通的智慧党建项目已在山东等市县为各级党组织和党员提供学习云平台与服务。2）云计算领域合作。好视通将在腾讯云部署视频服务器，借助腾讯在云计算等领域的深厚积累和领先技术为好视通提供稳定安全的云服务。3）宣传和营销领域的合作。腾讯将在智慧行业建设中大力宣传好视通云视频会议等产品。好视通利用其“双师课堂”产品助力腾讯云的智慧幼儿园项目在深圳龙华落地。 图表图表 42：好视通好视通双师课堂架构双师课堂架构 图表图表 43：好视通智慧党建服务平台好视通智慧党建服务平台 来源：公司官

58、网、中泰证券研究所 来源：公司官网、中泰证券研究所 盈利预测、估值分析和投资建议盈利预测、估值分析和投资建议 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 21 - 公司深度报告公司深度报告 核心假设：核心假设：公司云视频办公与 B2B 办公物资集采双轮驱动，我们假设公司 B2B 办公集采业务迅速放量， 齐心好视通云视频办公行业应用大幅增速，SaaS 业务贡献利润增量。 图表图表 44：齐心集团核心业务拆分预测表：齐心集团核心业务拆分预测表 按产品拆分按产品拆分（百万元）（百万元） 20162016 20172017 2018201

59、8 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 办公用品 收入 984 1181 2266 4079 6118 7954 YOY 25.70% 20.01% 91.84% 80.00% 50.00% 30.00% 办公设备 收入 1,628 1,609 1,552 1,521 1,506 1,506 YOY 117.93% -1.20% -3.52% -2.00% -1.00% 0.00% 软件产品及软件服务 收入 228 343 352 515 721 984 YOY 710.04% 50.75% 2.61% 46.31% 39.91% 36.57% 其他 收入 25

60、49 71 92 115 139 YOY 5.15% 95.34% 46.13% 30.00% 25.00% 20.00% 合计 收入 2,865 3,182 4,241 6,207 8,460 10,582 YOY 81.11% 11.05% 33.30% 46.36% 36.29% 25.08% 来源：中泰证券研究所 我们预估公司 2019-2021 年实现营业收入 62.07 亿元、84.60 亿元、105.82 亿元，同比增长 46.4%/36.3%/25.1%，实现归属于母公司净利润 2.59 亿元、3.52 亿元、4.41 亿元，同比增长 34.9%/36.1%/25.3%，对应

61、EPS 为 0.35、0.48、0.60 元，公司 B2B 办公集采业务成长空间广阔，SaaS 业务快速增长，给予“买入”评级。 图表图表 45：可比公司估值表可比公司估值表（2020年年2月月7日）日） 证券简称证券简称 股价股价 EPSEPS PEPE PEGPEG 评级评级 (元) 2017 2018 2019E 2020E 2017 2018 2019E 2020E 晨光文具 47.25 0.69 0.88 1.14 1.42 72.72 57.02 44.02 35.34 1.4 买入 来源：wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分

62、- 22 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表 46：齐心集团三大财务报表齐心集团三大财务报表 来源：中泰证券研究所 风险提示风险提示 客户拓展不及预期风险客户拓展不及预期风险 齐心集团的 B2B 办公直采业务近年高速增长，带动总收入增长，若办公直采业务客户拓展不及预期将影响公司总营收。 利润表（百万元）利润表（百万元）2018A2019E2020E2021E现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2018A2019E2020E2021E营业收入4241.246207.328460.1310582.18净利润193.43259.63353.26442.43营业成本3468.985032.42

63、6829.788516.08折旧与摊销73.8754.6266.2380.03营业税金及附加25.2131.0442.3052.91财务费用32.0649.6676.14105.82销售费用324.54496.59685.27867.74资产减值损失33.1312.0010.0010.00管理费用154.86316.57439.93550.27经营营运资本变动137.67218.18-133.7383.00财务费用32.0649.6676.14105.82其他-71.71-34.59-29.92-27.94资产减值损失33.1312.0010.0010.00经营活动现金流净额经营活动现金流净额

64、398.44559.50341.98693.33投资收益10.6422.0020.0018.00资本支出-42.93-220.00-250.00-280.00公允价值变动损益9.610.000.000.00其他-172.6421.73-29.24-31.55其他经营损益0.000.000.000.00投资活动现金流净额投资活动现金流净额-215.57-198.27-279.24-311.55营业利润营业利润181.86291.04396.71497.35短期借款1605.69-2683.390.000.00其他非经营损益36.342.002.002.00长期借款0.000.000.000.00

65、利润总额利润总额218.20293.04398.71499.35股权融资-2.4392.220.000.00所得税24.7733.4145.4556.93支付股利-21.39-29.29-39.52-53.77净利润193.43259.63353.26442.43其他-1195.49-131.71-86.14-105.82少数股东损益1.660.871.201.24筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额386.37-2752.17-125.66-159.59归属母公司股东净利润191.77258.76352.06441.18现金流量净额现金流量净额577.49-2390.93-62.93222.

66、19资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2018A2019E2020E2021E财务分析指标财务分析指标2018A2019E2020E2021E货币资金3511.511120.571057.651279.83成长能力成长能力应收和预付款项1287.251536.712172.222762.86销售收入增长率33.30%46.36%36.29%25.08%存货291.60450.35609.00754.03营业利润增长率14.06%60.04%36.31%25.37%其他流动资产131.48110.59129.86167.77净利润增长率37.05%34.23%36.06%25.24%长期股

67、权投资5.955.955.955.95EBITDA 增长率12.23%37.37%36.36%26.74%投资性房地产119.31124.27123.51123.06获利能力获利能力固定资产和在建工程445.69573.28721.76888.94毛利率18.21%18.93%19.27%19.52%无形资产和开发支出931.19969.831005.961039.60三费率12.06%13.90%14.20%14.40%其他非流动资产306.28355.43404.58453.74净利率4.56%4.18%4.18%4.18%资产总计资产总计7030.255246.986230.507475

68、.79ROE7.70%9.16%11.22%12.51%短期借款2683.390.000.000.00ROA2.75%4.95%5.67%5.92%应付和预收款项1570.522218.852856.183677.71ROIC12.57%19.59%23.53%25.36%长期借款0.000.000.000.00EBITDA/销售收入6.79%6.37%6.37%6.46%其他负债263.26192.52224.98260.08营运能力营运能力负债合计负债合计4517.162411.373081.163937.80总资产周转率0.721.011.471.54股本641.80734.02734.

69、02734.02固定资产周转率9.7913.0414.5714.86资本公积1172.781172.781172.781172.78应收账款周转率6.065.956.265.84留存收益793.231022.701335.241722.65存货周转率12.7413.5012.8612.47归属母公司股东权益2513.172834.823147.363534.77销售商品提供劳务收到现金/营业收入120.82%少数股东权益-0.090.781.983.22资本结构资本结构股东权益合计股东权益合计2513.092835.603149.343538.00资产负债率64.25%45.96%49.45%

70、52.67%负债和股东权益合计7030.255246.986230.507475.79带息债务/总负债59.40%0.00%0.00%0.00%流动比率1.171.371.321.28业绩和估值指标业绩和估值指标2018A2019E2020E2021E速动比率1.111.181.121.09EBITDA287.78395.32539.08683.20股利支付率11.16%11.32%11.23%12.19%PE65.1548.2835.4928.32每股指标每股指标PB4.974.413.973.53每股收益0.260.350.480.60PS2.952.011.481.18每股净资产3.42

71、3.864.294.82EV/EBITDA33.1426.9919.8015.23每股经营现金0.540.760.470.94股息率0.17%0.23%0.32%0.43%每股股利0.030.040.050.07 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 23 - 公司深度报告公司深度报告 文具行业竞争加剧风险文具行业竞争加剧风险 文具行业终端议价能力不高，行业竞争加剧可能导致公司毛利率下滑最终影响公司盈利。 新业务拓展不及预期风险新业务拓展不及预期风险 云视频办公等业务收入利润增长与客户转化率相关，若客户转化不及预期可能导致公司盈利低于预期。 请务必阅读正文之后的

72、请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 24 - 公司深度报告公司深度报告 投资评级说明投资评级说明： 评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 61

73、2 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明：重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报

74、告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的

75、最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“中泰证券研究所” ，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 25 - 公司深度报告公司深度报告