1、 请务必阅读正文之后的免责条款 政策春风来袭，消防电子龙头振翅高飞政策春风来袭，消防电子龙头振翅高飞 青鸟消防（002960）投资价值分析报告2020.7.15 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 刘海博刘海博 首席机械分析师 S11 李睿鹏李睿鹏 机械分析师 S03 联系人：李越联系人：李越 公司是国内公司是国内消防报警消防报警系统的系统的龙头龙头企业，企业， 凭借凭借优质、优质、 全面的产品线和出色的营销网络，全面的产品线和出色的营销网络，快速成长后来居上快速成长后来居上。公司。公司传统产品市占率有望持续提升传统产品市占率有望持续提升

2、，自研芯片及规模效应自研芯片及规模效应逐步逐步显现显现，应急疏散政策有望推动行业进入一轮爆发增长期，未来应急疏散政策有望推动行业进入一轮爆发增长期，未来 5 年年内内有望再造一个有望再造一个300-500 亿亿元元市场市场。公司市场竞争力突出，公司市场竞争力突出，业绩表现有望持续跑赢业绩表现有望持续跑赢行业行业。我们看好我们看好公司公司中长期发展中长期发展前景前景，首次覆盖给予“买入”评级。，首次覆盖给予“买入”评级。 公司概况：公司概况：品类齐全、营销出色品类齐全、营销出色的的消防报警消防报警企业企业。公司成立于 2001 年，成立以来始终聚焦消防报警行业。2019 年，公司实现收入 22.

3、7 亿元（+27.8%YOY），实现归母净利润 3.6 亿元（+5.3%YOY）。公司主要业务消防报警产品（2019 年占总收入 70.5%）平稳增长，过去 5 年 CAGR 为 18.5%，智能疏散板块呈现爆发式增长，过去 3 年 CAGR 达到 108.4%。 行业前景：行业前景：传统消防细分领域传统消防细分领域弹性高，智能化转型大势所趋弹性高，智能化转型大势所趋。（。（1）消防报警消防报警：稳健稳健增长存量整合，龙头市占率有望提升增长存量整合，龙头市占率有望提升。消防报警整体市场规模约 200-300 亿元，每年增速约为 5-10%。 正规品牌占有份额达百亿元， 行业前两名公司占据约 2

4、0%份额。近年来市场竞争日趋激烈，拥有技术和渠道优势的头部企业凭借规模效应逐步占领市场。（2）应急疏散应急疏散：政策政策推动下推动下行业景气爆发行业景气爆发。消防应急照明和疏散指示系统技术规范等一系列政策红利促使应急疏散市场高景气，预计应急疏散整体市场空间有望达到 300-500 亿元，消防、照明等多类厂商积极参与其中。（3）智慧消防：）智慧消防：消防智能化服务化是消防智能化服务化是高高确定性趋势。确定性趋势。随着物联网、云计算和大数据等技术的发展，设备互联、实时监控、智能分析都使消防解决方案更快速、精准与安全。未来的厂商需输出全周期的产品服务与云上解决方案。 公司优势：公司优势： （1）品类

5、齐全优质客户背书）品类齐全优质客户背书。公司产品品类众多，能满足客户“一站式”消防需求。公司为中南海、上海世博会、大兴国际机场等提供消防设备与服务，同时也与众多头部房企形成战略合作关系。（2）持续研发外延拓展。）持续研发外延拓展。公司已拥有符合北美 UL 标准的 20 余种产品，正在认证欧洲 EN 标准。公司成功研发出消防专用型“朱鹮”芯片，将应用于数以千万级产品中。公司还积极进行工业消防等领域的技术储备。（3）经销体系完善，激励措施得当。经销体系完善，激励措施得当。公司在全国拥有 60 余家经销商，9成以上经销商与公司建立了长期合作关系。 业绩驱动：业绩驱动：短期看细分板块爆发，长期看智慧消

6、防与外延拓展短期看细分板块爆发，长期看智慧消防与外延拓展。（1）短期短期：营收分布集中在下半年，疫情短期影响有限。消防报警市场年均增速约为 5-10%，公司有望保持 15%增速，市占率持续提升。应急疏散板块有望延续高景气，保持 50-60%高速增长，同时自产芯片将有效降低制造成本，毛利率水平有望企稳。 （2）中中长期长期：应急疏散产品及其他消防产品品类持续拓展，深入智能化、服务化转型，针对工业消防和安防融合布局。 风险因素：风险因素：市场竞争加剧；公司新业务领域拓展不及预期。 投资建议投资建议: 我们预计公司 2020/21/22 年实现归母净利润分别为 4.4/5.5/6.9 亿元，2020

7、-2022 年 CAGR 为 24.8%，公司目前股价为 38.8 元，对应 2020/21/22 年 PE为 22/17/14 倍。公司为中国消防报警行业首家 A 股上市公司，无合适可比公司，我们采用 PEG=1 估值，给予公司 2021 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 56.0 元，首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2022E 营业收入(百万元) 1777.0 2271.1 2743.4 3347.0 4128.2 4128.2 营业收入增长率 20.5 27.8 20.8 22.0 23.3 23.3 净利润(百

8、万元) 344.0 362.2 439.9 551.8 685.4 666.9 净利润增长率 15.3 5.3 21.4 25.4 24.2 25.6 每股收益 EPS(基本)(元) 1.40 1.47 1.79 2.24 2.78 2.78 毛利率% 42.4 39.6 39.1 38.9 39.0 39.0 净资产收益率 ROE% 23.2 17.0 14.7 16.0 17.3 17.2 PE 28 26 22 17 14 14.0 PB 6.4 3.4 2.9 2.6 2.2 2.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 7 月 13 日收盘价 青鸟消防青鸟

9、消防 002960 评级评级 买入买入（首次）（首次） 当前价 38.80 元 目标价 56.00 元 总股本 246 百万股 流通股本 60 百万股 52周最高/最低价 39.8/19.9 元 近1 月绝对涨幅 78.1% 近6 月绝对涨幅 42.6% 近12月绝对涨幅 0% 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：快速成长的消防报警龙头公司概况：快速成长的消防报警龙头 . 1 业务布局：聚焦消防安全，产品实现全链条覆盖 . 1 财务表现：营收稳步提升，管控成本毛利率或将趋稳 . 3 行业剖析

10、：细分板块景气上行，政策加持空间广阔行业剖析：细分板块景气上行，政策加持空间广阔 . 4 行业概览：受益于城镇化进程，政策助推消防行业转型 . 4 传统消防：消防报警增长稳健，应急疏散持续景气 . 7 智慧消防：物联监测数据上云，设备制造商向服务提供商转型 . 9 公司剖析：品类齐全研发营销并举，市场份额有望持续提升公司剖析：品类齐全研发营销并举，市场份额有望持续提升 . 12 竞争优势：面向未来持续研发，产品全面客户优质 . 12 同业比较：公司营销体系完善，迅速成长市场份额后来居上 . 13 业绩驱动：细分领域短期高速增长，业务外延拓展长期空间 . 15 风险因素风险因素 . 17 估值及

11、投资评级估值及投资评级. 17 关键假设. 17 投资评级. 18 pOtMrRoRrOpNzRpQqMpQsRbRbPbRtRnNsQrRfQoOpQiNrQpR8OnNvMxNnMpPNZsQqM 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司主要产品矩阵 . 1 图 2：公司发展历史沿革 . 2 图 3：公司股权结构图 . 2 图 4：公司收入和归母净利润 . 3 图 5：公司业务收入结构 . 3 图 6：公司毛利率与净利率 . 4 图 7：公司销售/管理/研发/财务费用率 . 4 图

12、 8：公司收入以国内为主 . 4 图 9：公司营收呈现一定的季节性波动 . 4 图 10：近年来火灾发生起数 . 5 图 11：火灾造成的直接经济损失 . 5 图 12：我国固定资产投资（不含农户）与房地产开发投资 . 5 图 13：我国城镇化率不断提升. 5 图 14：我国消防市场构成复杂. 6 图 15：消防报警市场规模 . 8 图 16：2019 年消防报警相关企业营收体量 . 8 图 17：西默集中电源与自带电源应急照明与疏散指示系统 . 9 图 18：中消云智慧消防解决方案 . 10 图 19：智慧消防市场规模 . 10 图 20：四类厂商共同竞逐智慧消防市场 . 11 图 21：日

13、本 Hochiki 业务布局 . 11 图 22：青鸟持续进行技术研发，不断外延拓展新业务领域 . 12 图 23：公司承接大量重点项目，客户资源优质 . 13 图 24：公司经销商模式及演变. 13 图 25：公司直销比例有所提升. 14 图 26：行业可比公司 CAGR 对比 . 15 图 27：公司智能疏散板块高速增长 . 16 图 28：感烟探测器成本拆分 . 16 图 29：霍尼韦尔部分工业消防产品 . 16 图 30：Hochiki、海湾与青鸟海外营收占比对比 . 16 表格目录表格目录 表 1：国家在消防领域的相关政策与行动 . 6 表 2：各个公司应急疏散主要产品 . 8 表

14、3：消防报警领域国内主要公司对比 . 15 表 4：公司收入和成本预测 . 17 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 1 公司概况：公司概况：快速快速成长的消防报警龙头成长的消防报警龙头 业务布局业务布局：聚焦消防安全，产品实现全链条覆盖聚焦消防安全，产品实现全链条覆盖 公司深耕消防报警领域多年公司深耕消防报警领域多年，产品覆盖全面，产品覆盖全面。公司成立于 2001 年，深耕消防报警行业近 20 年。多年来，公司通过自主研发和外延并购，围绕消防安全产业链上下游持续进行拓展，已形成较为完备的产品线： （1）火灾自动报警及联动控制系统产品火灾自动

15、报警及联动控制系统产品：公司研发制造并销售各类感应型探测器、报警按钮、消防应急广播、控制器和输入输出模块等。 （2）火灾自动灭火系统火灾自动灭火系统：包括了手自动转换盒、气体灭火控制器和消防联动控制器等。 （3）智智能疏散与防火门监控系统能疏散与防火门监控系统：包括各型号应急疏散余压探测器、一体式门磁开关、一体式电动闭门器和防火门监控器等。 （4）其他业务）其他业务板块：板块：公司还生产销售电气火灾、气体检测和消防电源等多类监控系统和其他消防安全产品。 图 1：公司主要产品矩阵 资料来源：青鸟消防官网，中信证券研究部 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.

16、7.15 2 图 2：公司发展历史沿革 资料来源：青鸟消防官网，中信证券研究部 公司公司无实际控制人无实际控制人。截止 2020Q1，公司的控股股东为北大青鸟环宇，由于北大青鸟环宇股权结构分散，无控股股东和实际控制人，因此青鸟消防无实际控制人。公司现任董事长为蔡为民先生，在北大青鸟环宇与青鸟消防任职多年，拥有公司 13.7%的股份。 图 3：公司股权结构图 资料来源：青鸟消防公告，中信证券研究部 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 3 财务表现财务表现：营收稳步提升营收稳步提升，管控成本毛利率或将趋稳管控成本毛利率或将趋稳 公司营收公司营收稳步

17、提升，稳步提升，子子板板块表现亮眼，块表现亮眼，疫情短期扰动可控疫情短期扰动可控。2019 年公司实现收入/归母净利润分别为 22.7/3.6 亿元，3 年 CAGR 分别达到 24.1%/5.9%。公司目前仍处于扩张期，在市场和研发等方面投入较多。从分业务收入结构看：消防报警产品贡献了大部分营收， 2019 年营收达到 16.0 亿， 占总营收比重为 70.5%， 该板块增速较为稳定， 3 年 CAGR为 14.2%。该板块毛利率水平最高，维持在 40%以上，但近年来在激烈的市场竞争中有所承压；智能疏散与防火门监控系统是近几年快速兴起的板块，2017 年该板块收入尚不足 5千万，2019 年

18、已达到 1.7 亿，3 年 CAGR 为 108.4%，业务毛利率较传统板块低，原因在于初步起量阶段，尚未形成规模效应。2020Q1，公司实现收入/归母净利润同比下降54.1%/89.7%，原因在于新冠疫情使得公司、供应商及客户的生产经营计划均被迫延后，一季度项目交付及实施延缓。考虑到公司经营本身存在一定季节性，一季度营收通常占全年营收比重最低，影响可控。 图 4：公司收入和归母净利润及增速（单位：百万元） 资料来源：青鸟消防公告，中信证券研究部 图 5：公司分业务收入（单位：百万元） 资料来源：青鸟消防公告，中信证券研究部 公司公司利润水平有望企稳，降本增效值得期待利润水平有望企稳，降本增效

19、值得期待。由于日趋激烈的市场竞争和公司目前优先市占率指标的战略，2017/2018/2019 年公司毛利率分别为 43.9%/42.4%/39.6%。我们认为，尽管未来公司仍面临来自产品价格端的压力，但是随着公司产品逐步换装自研“朱鹮”芯片，成本将有效降低，同时公司生产基地主要位于河北涿鹿和四川绵阳等地，人力成本等相对较低，成本将能得到有效把控。 2019 年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.6%/4.5%/5.1%/0.25%，销售费用同比+51.6%，主要系公司通过增加销售人员拓展市场，公司研发费用率维持在 5%左右的水平，整体费用把控得当。 0%10%20%30%40%50%

20、60%05001,0001,5002,0002,500营业总收入（百万元）归母净利润（百万元）营收yoy净利润yoy0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500消防报警收入自动灭火收入应急疏散收入其他收入消防报警毛利率自动灭火毛利率应急疏散毛利率其他毛利率 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 4 图 6：公司毛利率与净利率 资料来源：青鸟消防公告，中信证券研究部 图 7：公司销售/管理/研发/财务费用率 资料来源：青鸟消防公告，中信证券研究部 公司公司目前以国内业务为主目前以国内业务为主，营收呈现一定季节性

21、波动，营收呈现一定季节性波动。尽管公司于 2011 年即设立美安（加拿大）公司并开始研发制造符合北美 UL/ULC 标准的产品，但目前营收仍以国内为主，境外营收占比不到 2%。公司的营收呈现一定的季节性，上半年营收占全年营收比重约为 40%，符合消防行业的一般规律。 图 8：公司收入以国内为主（单位：百万元） 资料来源：青鸟消防公告，中信证券研究部 图 9：公司营收呈现一定的季节性波动 资料来源：青鸟消防公告，中信证券研究部 行业行业剖析剖析：细分板块景气上行，细分板块景气上行，政策政策加持加持空间空间广阔广阔 行业概览行业概览：受益于城镇化进程，政策受益于城镇化进程，政策助推消防行业转型助推

22、消防行业转型 火灾给现代社会发展造成较大危害，防控火灾等安全风险火灾给现代社会发展造成较大危害，防控火灾等安全风险意义重大意义重大。在现代社会，重大安全风险防控被摆在了愈加突出的位置。火灾事故所造成的社会危害较大，发生频次较高，是需要重点监控防范的安全风险。在应急管理部门和各级消防救援队伍的努力下，我国近年来的火灾发生起数明显降低。尽管如此，火灾所造成的人员伤亡和经济损失仍不可小觑。2019 年，我国共发生 23.3 万起火灾，造成直接经济损失超 36 亿元。 0%10%20%30%40%50%毛利率净利率0%2%4%6%8%10%12%销售费用率研发费用率管理费用率财务费用率0%1%2%3%

23、4%5%6%7%050002500国内营收境外营收境外营收占比05001,0001,5002,0002,5002001720182019H1营业收入（百万元）全年营业收入（百万元） 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 5 图 10：近年来火灾发生起数（单位：万起） 资料来源：应急管理部消防救援局，中信证券研究部 图 11：火灾造成的直接经济损失（单位：亿元） 资料来源：应急管理部消防救援局，中信证券研究部 消防产业关乎国计民生，伴随城镇化进程而逐步成长。消防产业关乎国计民生，伴随城镇化进程而逐步成长。

24、根据中国消防协会编撰的中国消防产业发展现状 ，我国消防产业每年的总体规模约为 1000-2000 亿元。消防产业的成长伴随着我国的城镇化进程。一般而言，消防产业的增长会与固定资产投资和房地产开发投资增速保持相对一致。现阶段，我国固定资产投资和房地产开发投资都相对企稳于低位运行，这也使得消防市场的竞争由增量转向存量，行业竞争更加激烈，优胜劣汰。 图 12：我国固定资产投资（不含农户）与房地产开发投资（单位：亿元） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 13：我国城镇化率不断提升 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 消防产业消防产业复杂庞大，消防报警设备在其中占据重要地位复杂庞大，消防报警设

25、备在其中占据重要地位。消防产业链自上而下可分为消防设计、建审、产品、工程、验收和维保。消防报警设备隶属于消防产品，处于产业链中游。各类消防报警设备往往与其他消防装备配合使用，共同构成消防灭火解决方案，并被应用于商场、住宅、大型公共设施等场景。我国消防产业虽然规模较大，但参与厂商众多，分散度很高，具有一定的区域性经营特征，具备一定体量的上市公司较少。 055402000502000190%5%10%15%20%25%00300000400000

26、5000006000007000002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019固定资产投资额房地产开发投资额固定资产投资yoy房地产开发yoy0%10%20%30%40%50%60%70%5200020052000019 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 6 图 14：我国消防市场构成复杂 资料来源：青鸟消防公告，中信证券研究部 政府高度重视政府高度重视火灾防控，政策出台带来新增需求。火灾防控，政策出台带来新增需求。根据消防救援局

27、 2019 年数据，尽管居民住宅火灾占比不到 45%，但全年造成死亡人数占总数的 78.3%，远超其他场所造成伤亡总和。因此 2015 年修订的建筑设计防火规范新增了住宅建筑火灾报警系统设置要求，规定建筑高度高于 100 米的应设置火灾自动报警系统，高度在 54-100 米的建筑应在公共区域设置火灾自动报警系统，鼓励高度低于 54 米的住宅建筑安装。这一修订规范标准大大拓展了消防报警设备的需求。随着政府对消防安全越加重视，此类政策驱动下的新增需求有望持续。 表 1：国家在消防领域的相关政策与行动 发布时间发布时间 部门部门 相关政策相关政策 主要相关内容主要相关内容 2011 年 国务院 国务

28、院关于加强和改进消防工作的意见 到 2015 年，消防工作与经济社会发展基本适应， 消防法律法规进一步健全，社会化消防工作格局基本形成，公共消防设施和消防装备建设基本达标，覆盖城乡的灭火应急救援力量体系逐步完善，公民消防安全素质普遍增强，全社会抗御火灾能力明显提升 2014 年 公安部、住建部、国家文物局 关于加强历史文化名城名镇名村及文物建筑消防安全工作的指导意见 深刻吸取云南独克宗古城、贵州报京侗寨火灾事故教训，严防此类事故再次发生，加强历史文化名城、名镇、名村及文物建筑消防安全工作 2015 年 公安部、国家 发 展 改革委等6部委 关于加强城镇公共消防设施和基层消防组织建设的指导意见

29、提出全面修编和严格落实城乡消防规划，加强城镇公共消防设施建设，建立健全基层消防组织，以及加强组织领导和监督管理工作的指导意见 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 7 发布时间发布时间 部门部门 相关政策相关政策 主要相关内容主要相关内容 2015 年 公安部、民政部、住房城 乡 建 设 部等 关于积极推动发挥独立式感烟火灾探测报警器火灾防控作用的指导意见 充分认识独立式感烟报警器重要作用，指出应用的场所和部位。独立式感烟报警器的技术要求和维护管理。加强组织领导和宣传教育 2016 年 国务院 国家综合防灾减灾规划（2016-2020） 加强防灾

30、减灾工作的决策部署，提高全社会抵御自然灾害的综合防范能力，切实维护人民群众生命财产安全，为全面建成小康社会提供坚实保障 2017 年 工 业 和 信息 化 部 办公厅 关于全面推进移动物联网（NB-IoT）建设发展的通知 进一步夯实物联网应用基础设施， 推进 NB-IoT 网络部署和拓展行业应用，加快 NB-IoT 的创新和发展 2017 年 公 安 部 消防局 关于全面推进 “智慧消防”建设的指导意见 加速推进现代化科技与消防工作的深度融合，全面提高消防工作科技化、信息化、智能水平化、实现信息化条件下火灾防控和灭火应急救援工作转型升级 2017 年 国 务 院 安全 生 产 委员会 国务院安

31、全生产委员会关于开展电气火灾综合治理工作的通知 国务院安委会决定在全国范围内组织开展为期三年的电气火灾综合治理工作 2018 年 上 海 市 住房 和 城 乡建 设 管 理委员会 消防设施物联网系统技术规范 合理设计消防设施物联网系统，保障施工质量，规范验收和维护管理，强化消防设施的检查和测试，提高消防设施的完好率，预防和减少火灾危害，保护人身和财产安全 2018 年 国 家 认 监委 市场监管总局、国家认监委关于改革调整强制性产品认证目录及实施方式的公告 为深化强制性产品认证制度改革，强化市场主体责任，进一步降低制度性交易成本，调整了强制性产品认证目录，对部分产品增加自我声明评价方式 201

32、8 年 中共中央 深化党和国家机构改革方案 组建应急管理部，原公安部的消防管理职责整合转入应急管理部 2020 年 国 务 院 安全 生 产 委员 会 办 公室 全国安全生产专项整治三年行动计划 对公共建筑和新建住宅小区的消防通道，按标准进行画线、 标明、 立牌， 实行标识化管理。 对于老旧小区实行 “一区一策”治理，因地制宜开展消防安全治理；到 2022 年底，大型商业综合体消防安全达标率要达到 100%。中央和地方石化企业要利用 3 年时间， 分步完成重大消防风险管控、老旧消防设施的改造和企业消防力量建设任务；针对老旧小区、家庭作坊、“三合一”场所、城乡接合部存在的突出风险，专项行动将升级

33、改造消防设施 资料来源：国务院，公安部，工业和信息化部等，中信证券研究部 传统消防传统消防：消防报警消防报警增长增长稳健稳健，应急疏散持续景气应急疏散持续景气 消防报警市场经过多年发展，增速趋稳存量整合。消防报警市场经过多年发展，增速趋稳存量整合。经过多年发展，消防报警设备已经具有一定的渗透率。同时由于我国固定资产投资和房地产开发投资放缓，传统消防报警设备市场已进入稳健增长的阶段，我们预估增速在 5-10%左右。同时，结合中国产业信息网的数据和分析， 我们认为消防报警市场同消防大市场类似， 呈现头部厂商市占率低的格局。我国厂商主要集中在中低端市场，高端市场海外品牌（Tyco、Honeywell

34、、Siemens 等）仍具优势。整体消防报警市场规模约为 200-300 亿元，根据我们行业调研其中正牌厂商约占 100 亿元规模，而青鸟消防和海湾作为国内两大消防报警龙头，营收共计约为 40 亿，占整体市场份额不到 20%。 近些年来， 海湾营收增速放缓， 青鸟消防则迅速扩大市场份额，存量市场整合料将加剧。 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 8 图 15：消防报警市场规模（单位：亿元） 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部预测 图 16：2019 年消防报警相关企业营收体量（单位：亿元） 资料来源：青鸟消防公告及官网，中信证券研究部 应

35、急应急疏散市场迎来爆发式增长疏散市场迎来爆发式增长。近年来，应急疏散市场越来越得到关注。2019 年正式实施的消防应急照明和疏散指示系统技术规范对应急疏散中的相关设备技术规格等进行了规定。今年 4 月国家市场监管总局优化强制性产品认证目录后，消防应急照明和疏散指示产品更独立出“火灾报警产品”成为一个独立品类。根据慧聪消防网的报道，国家消防电子产品质检中心副主任丁宏军预估，应急疏散市场空间约 3 倍于消防报警市场。同时，根据我们调研，2020H1，行业某前五厂商应急疏散灯具同比增长 4 倍，主机类则实现近 6 倍增长，侧面证实了行业目前的高速增长态势。 表 2：各个公司应急疏散主要产品 公司公司

36、 探测器探测器 控制器控制器 照明装备照明装备 防火门及部件防火门及部件 系统解决方案系统解决方案 青鸟消防 中消云泰和安 泛海三江 西默电气（欧普照明投资） 资料来源：青鸟消防公告及各公司官网，中信证券研究部 应急疏散领域吸引众多应急疏散领域吸引众多相关相关厂商参与。厂商参与。青鸟消防通过投资中科知创进入应急疏散市场，泛海三江和中消云泰和安也涉足相关业务，欧普照明则通过参股新三板上市公司珠海西默电气积极参与到智能应急疏散市场中。青鸟消防仍更多专注于消防电子设备在应急疏散中的应用，而中消云和西默电气等则在疏散照明灯具方面有所发力。 05003000510152025 青鸟

37、消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 9 图 17：西默集中电源与自带电源应急照明与疏散指示系统 资料来源：西默电气官网 智慧消防智慧消防：物联监测数据上云，物联监测数据上云，设备制造商向服务提供商转型设备制造商向服务提供商转型 智慧消防相较传统消防模式拥有诸多优点智慧消防相较传统消防模式拥有诸多优点。 （1）快速响应）快速响应，避免疏漏，避免疏漏。各类感应探测器通过物联网将数据实时传输到云平台，大数据分析可以快速发现异常情况，进行早期预警，并对潜在灾情快速反应； （2）信息互联互通）信息互联互通，更具效率，更具效率。发达的智慧消防网络中， “信息孤

38、岛” 问题得到解决， 收集到的数据可用于共享共治。 相较传统消防覆盖一栋楼的范围，智慧消防可以在区市范围内进行精准定位，在出现预警时快速获得位置信息，更有效率地分析与调度消防资源。 智慧消防模式下，智慧消防模式下，预计预计“产品“产品+服务”将成为未来发展趋势服务”将成为未来发展趋势。随着物联网、云计算和大数据技术持续进步， 消防报警企业的角色将不再仅仅是设备制造与产品销售方。 近年来，国家层面通过法律法规强化主体责任，弱化消防监督部门责任。可以预见到，越来越多的医院、学校和企业等责任主体将自费提升自身消防安全水平。而这些客户需要的并不是消防设备，而是一体化、持续性的消防解决方案与服务平台。消

39、防设备厂商也顺应需求，纷纷推出基于自身云平台的智慧消防解决方案， 例如中消云平台、 “西默云” 平台架构等。 “西默云”能支持跨平台终端远程接入，全国的项目都通过云端服务器进行统一管理，能够远程实时进行项目评估与维保。 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 10 图 18：中消云智慧消防解决方案 资料来源：中消云官网 智慧消防前景光明，四类厂商竞逐。智慧消防前景光明，四类厂商竞逐。根据前瞻产业研究院的估算，到 2025 年，智慧消防的市场规模有望达到 80 亿元， 5 年 CAGR 约为 15%。 面对这一机会， 传统消防企业、安防企业、大型科技

40、公司和初创企业四类公司均进入该市场进行竞争。传统消防企业对行业理解更为深入，积累了多年产业技术经验；安防企业则可以依靠其在大数据和人工智能领域积累的技术资源，赋能行业；大型科技公司拥有物联网和云计算的技术优势，智慧消防是其智慧城市生态的组成部分；创业型企业更多发力利基场景，试图进行弯道超车。 图 19：智慧消防市场规模（单位：亿元） 资料来源：前瞻产业研究院（含预测），中信证券研究部 0070809020192020E2021E2022E2023E2024E2025E 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 11 图 20：四

41、类厂商共同竞逐智慧消防市场 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 消防安防一体化将成为发展趋势。消防安防一体化将成为发展趋势。 海外的 Tyco、 Honeywell、 Siemens、 UTC 和 Hochiki等著名公司均提供成熟的消防与安防一体式产品服务。国内消防与安防系统的融合仍待进行，消防安防一体化可以实现两大系统的优势互补，提供更优质的用户体验。 图 21：日本 Hochiki 业务布局 资料来源：Hochiki 官网 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 12 公司公司剖析剖析：品类齐全研发营销并举品类齐全研发营销并举，市场份额有望

42、持续提升，市场份额有望持续提升 竞争优势竞争优势：面向未来持续研发，产品全面面向未来持续研发，产品全面客户优质客户优质 公司持续投入研发，增强产品竞争力筑深护城河。公司持续投入研发，增强产品竞争力筑深护城河。根据公司 2019 年年报披露，截止报告期末，公司已获得国家专利 119 项（其中发明专利 15 项） 、计算机软件著作权 161项、 国家强制性产品认证证书156项和消防安全认证证书121项。 公司面向市场面向未来，持续进行研发投入，取得较大进展： （1）自研“朱鹮”芯片。）自研“朱鹮”芯片。公司自主研发的专用型芯片，可有效降低误报率，公司已经将自研芯片应用于新一代二总线系列产品、无线广

43、域智慧消防产品等。 （2）与国际接轨，认证）与国际接轨，认证 UL/ULC/EN 等海外标准。等海外标准。UL/ULC/EN 分别是美国/加拿大/欧洲的产品安全认证标准，是进入相应市场的必备条件。公司已获得 20 余种产品的UL 证书， 而首批符合 EN 标准的产品系列也已通过检测机构测试， 等待资质证书下发。（3）进军工业消防领域。进军工业消防领域。工业消防领域进入壁垒较高，客户粘性强，市场体量大，具有广阔的发展空间。公司已针对性地研发了红外/紫外火焰探测器、探测绝缘性能式探测器、热解粒子感烟探测器等，为后续正式进入该领域打下良好基础。 图 22：青鸟持续进行技术研发，不断外延拓展新业务领域

44、 资料来源：青鸟消防公告，中信证券研究部 凭借“一站式”凭借“一站式”产品解决方案产品解决方案，公司为大量重点项目提供消防安全产品，公司为大量重点项目提供消防安全产品，优质客户印，优质客户印证证卓越卓越产品力产品力。公司的产品广泛应用于国家重点工程、政府项目、住宅小区、医院项目、写字楼与超高层建筑、机场展馆和电力石化项目等，为中南海、大兴国际机场、上海特斯拉超级工厂等标志性工程提供消防安全保障。公司也长期保持与万达、绿地、碧桂园等著名房企的战略合作关系。优质的客户资源，是公司产品力的重要体现。 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 13 图 23

45、：公司承接大量重点项目，客户资源优质 资料来源：青鸟消防公告及官网，中信证券研究部 同业比较同业比较：公司营销体系完善，公司营销体系完善，迅速成长迅速成长市场份额后来居上市场份额后来居上 公司采取“经销为主，直销为辅”的经营策略公司采取“经销为主，直销为辅”的经营策略。由于消防企业数量众多，且具有区域化竞争特点，因此行业内头部企业大多采取“经销为主，直销为辅”的策略。公司经过十余年发展，构建起拥有 60 余家经销商、覆盖大陆除西藏外绝大部分地区的营销网络，能够有效覆盖市场需求。 图 24：公司经销商模式及演变 资料来源：青鸟消防招股说明书，中信证券研究部 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资

46、价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 14 公司公司经销体系稳定，经销体系稳定，直销比例有所提升。直销比例有所提升。根据公司招股说明书，在 2016-2018 年的三年中，有 56 家经销商持续与公司开展合作，持续合作经销商收入占同期经销收入比例超过 95%，反映公司经销结构较为稳定。公司直销比例有所增长，是由于子公司正天齐（主营自动气体灭火系统）和惟泰安全（主营气体检测监控系统）收入增长较快，这两家公司均以直销为主。 图 25：公司直销比例有所提升 资料来源：青鸟消防公告，中信证券研究部 营销模式持续优化久经考验营销模式持续优化久经考验。公司营销模式经历了由一般经销到专卖经销、办事

47、处制到公司制的转变，针对市场情况不断优化升级。公司通过多种途径激励经销商： （1）公司采取优惠的销售结算方式、回款周期和返利等方式鼓励经销商发展； （2）公司不断推出新产品，形成完善的产品线，使得专卖模式下的经销商在市场上具备综合竞争力； （3）设置合理的业绩考评，设定年度销售任务和年度区域目标，对完成情况越好的经销商给予更高的销售返利， 对于未实现目标的经销商则相应缩小经销区域、 取消信用额度、 减少返利等。公司目前的经销专卖模式经过市场考验，是公司实现跨越式发展的重要推动力。 公司公司快速成长，快速成长，市占率不断提升市占率不断提升。公司营收由 2011 年的 3.0 亿大幅提升至 201

48、9 年的22.7 亿，多年 CAGR 表现也领先行业，在激烈的市场竞争中市占率仍明显提升。同样以经销模式为主的中消云近年来市场份额快速提升，也证明了经销模适合当下行业发展趋势。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200019经销直销 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 15 图 26：行业可比公司 CAGR 对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 表 3：消防报警领域国内主要公司对比 公司公司 创立时间创立时间 收入体量收入体量 员工人数员工人数 营销战略营销战略

49、优劣势比较优劣势比较 海湾 1993 年 21 亿 3000+ 直销为主 由国内民营转变为美国 UTC控股后， 管理架构发生较大变化。近些年市场被青鸟蚕食，发展相对较慢， 但品牌影响力仍旧较强， 产品价位相对较高 青鸟消防 2001 年 22.7 亿 2434 经销为主， 60余家经销商 成本控制较好， 有出色销售管理能力， 能拿到政府和大型设施的订单，市占率持续提升，自研芯片有助于降低成本。 中消云 泰和安 2008 年 约 10 亿 - 经销为主，300 余家经销商 渠道较多， 对单一渠道商依赖度低， 缩小直销规模， 三四线城市市占率较高。 北京利达 1990 年 约 8 亿 - 部分省市

50、驻有办事处 公司战略相对较为保守， 在华北市场份额有所缩小。 泛海三江 1994 年 9.4 亿 1734 直销为主， 经销为辅 全国设立 56 个直销商务中心，拥有约 900 人销售和技术支持团队。 直销模式下产品价格和毛利率相对较高， 但销售费用率也过高 山鹰报警 （威海广泰控股子公司） 2000 年 1.7 亿元 - 拥有代理商渠道 公司前身为营口报警设备总厂， 中国第一个感烟探测器诞生于此。近些年发展较为缓慢，2019 年营收同比下降16.0% 资料来源：各公司公告及官网，中信证券研究部 业绩驱动业绩驱动：细分领域短期高速增长，业务外延拓展长期空间细分领域短期高速增长，业务外延拓展长期

51、空间 智能疏散智能疏散板块板块弹性高，自研芯片助力降本增效。弹性高，自研芯片助力降本增效。 （1）智能疏散：）智能疏散：受益于国家相关消防政策助推， 公司智能疏散及防火门监控系统板块实现高速增长， 2016-2019 年 CAGR 达到100.4%， 远超消防板块平均增速。 我们预计， 智能疏散解决方案渗透率有进一步提升空间，政策红利仍将延续，智能疏散板块在未来几年有望维持高速增长态势，对短期业绩形成强力支撑。 （2）自研“朱鹮”芯片：）自研“朱鹮”芯片：报警设备大多需要应用到芯片，尤其是感烟探测器。根据调研，芯片占报警设备的成本约在 20-30%。目前国产芯片性能相对较差，且多不具备0%5%

52、10%15%20%25%30%三江电子（2012-2019）青鸟消防（2012-2019）海湾（2008-2019）山鹰报警（2015-2019） 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 16 海外产品的防误报功能。2019 年，公司成功研制消防报警专用芯片“朱鹮” ，该芯片具备抗电磁干扰、抗湿热能力强、感烟探测误报率低、抗灰尘能力高等优势。根据公司披露，该芯片将在青鸟数以千万计的产品中全面应用，我们认为这将有力提升产品竞争力，降低制造成本并提升产品附加值，对于利润增厚将产生积极影响。 （3）疫情影响有限。疫情影响有限。根据我们调研， 某同行业公司

53、四月底时受疫情停工影响业绩与去年同期相比降低 35%， 但经过 5、6 两个月的恢复，2020H1 增速已回升至同比+15%。由此可见疫情只是暂时压制了需求，复产复工后业绩将会迅速反弹。 图 27：公司智能疏散板块高速增长（单位：百万元） 资料来源：青鸟消防公告，中信证券研究部 图 28：感烟探测器成本结构拆分 资料来源：草根调研，中信证券研究部 工业消防、安防等多类场景仍待突破，认证顺利出海值得期待工业消防、安防等多类场景仍待突破，认证顺利出海值得期待。 （1）多场景：）多场景：工业行业消防的进入门槛较高，公司已集中力量进行相关技术攻关与产品研发。工业消防领域市场规模广阔，客户忠诚度高，公司

54、如能成功切入做大此块业务，将有效筑宽护城河。 （2）海外业务：海外业务：公司目前海外产品系列初具规模，随着公司获得 EN 标准资质，料将形成更加体系化的出海产品线。对标与公司产品结构类似、营收体量类似的日本 Hochiki，其海外业务营收占比约 15%，而公司尚不足 2%，存在一定提升空间。 图 29：霍尼韦尔部分工业消防产品 资料来源：霍尼韦尔官网，中信证券研究部 图 30：Hochiki、海湾与青鸟海外营收占比对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 0%20%40%60%80%100%120%04080019智能疏散及防火门监控yoy芯片其他

55、部件0%4%8%12%16%20% 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 17 风险因素风险因素 1、 市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险。公司面临海外与国内厂商的激烈竞争，如果公司不能持续提升产品竞争力，将难以在市场竞争中胜出。 2、 新业务领域拓展不及预期新业务领域拓展不及预期的风险。的风险。在工业消防和安防等领域，已形成一批具有竞争力的领先品牌，公司新业务拓展面临较大不确定性。 3、 自研芯片自研芯片应用进程不及预期的风险应用进程不及预期的风险。公司自研芯片是否能够大规模应用于自身产品并有效达到降本增效作用，存在一定不确定性。 估值及投资

56、评级估值及投资评级 关键假设关键假设 1、 公司消防报警产品保持高于行业平均增速的 15%左右的稳健增长，应急疏散受益于行业风口，假设未来三年将分别保持 60%/55%/55%的营收增长。 2、 随着公司自研芯片投产等降本增效措施的落实，预计公司毛利率将企稳。 表 4：公司收入和成本预测 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 1,474.8 1,777.0 2,271.1 2,743.4 3,347.0 4,128.2 火灾自动报警及联动控制系统 1,228.3 1,354.5 1,601.0 1841.1 2117.3 2434.8 消防自动灭火

57、系统 127.7 175.4 232.8 267.7 321.3 385.5 智能疏散与防火门监控系统 39.6 81.6 172.0 275.2 426.6 661.2 电气火灾监控系统 29.9 51.6 77.1 100.3 130.3 169.5 气体检测系统 29.7 53.8 74.9 101.1 136.5 184.2 电源监控 8.5 42.0 74.5 104.2 140.7 190.0 其他业务 11.1 16.9 32.1 45.0 63.0 88.1 灭火器及其他 1.4 6.7 8.8 11.4 14.8 营业成本营业成本 827.5 1,024.2 1,372.6

58、1,672.0 2,043.5 2,516.7 火灾自动报警及联动控制系统 645.0 736.2 924.1 1067.8 1228.0 1412.2 消防自动灭火系统 105.8 139.9 179.1 208.8 253.8 304.6 智能疏散与防火门监控系统 27.2 49.6 112.1 176.1 264.5 396.7 电气火灾监控系统 14.6 27.4 42.9 56.2 74.3 98.3 气体检测系统 19.2 30.6 36.4 55.6 75.0 101.3 电源监控 5.4 23.3 41.7 57.3 78.8 108.3 其他业务 10.3 15.7 29.3

59、 41.4 58.2 82.0 灭火器及其他 1.6 7.1 8.8 10.8 13.3 毛利率（毛利率（%） 43.9% 42.4% 39.6% 39.1% 38.9% 39.0% 火灾自动报警及联动控制系统 47.5% 45.7% 42.3% 42.0% 42.0% 42.0% 消防自动灭火系统 17.2% 20.3% 23.1% 22.0% 21.0% 21.0% 智能疏散与防火门监控系统 31.3% 39.2% 34.8% 36.0% 38.0% 40.0% 电气火灾监控系统 51.3% 46.9% 44.4% 44.0% 43.0% 42.0% 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资

60、价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 18 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 气体检测系统 35.2% 43.1% 51.3% 45.0% 45.0% 45.0% 电源监控 36.0% 44.4% 44.0% 45.0% 44.0% 43.0% 其他业务 7.3% 7.0% 8.9% 8.0% 7.5% 7.0% 灭火器及其他 -16.8% -5.8% 0.0% 5.0% 10.0% 增长率（增长率（% %） 15.0% 20.5% 27.8% 20.8% 22.0% 23.3% 火灾自动报警及联动控制系统 13.0% 10.3% 18.2% 15.0

61、% 15.0% 15.0% 消防自动灭火系统 11.2% 37.4% 32.7% 15.0% 20.0% 20.0% 智能疏散与防火门监控系统 105.9% 110.9% 60.0% 55.0% 55.0% 电气火灾监控系统 128.2% 72.5% 49.6% 30.0% 30.0% 30.0% 气体检测系统 6.1% 81.3% 39.3% 35.0% 35.0% 35.0% 电源监控 394.0% 77.3% 40.0% 35.0% 35.0% 其他业务 -36.1% 51.7% 90.3% 40.0% 40.0% 40.0% 灭火器及其他 392.0% 30.0% 30.0% 30.0

62、% 资料来源：青鸟消防公告，中信证券研究部预测 投资评级投资评级 我们预计公司 2020/21/22 年实现归母净利润分别为 4.4/5.5/6.9 亿元，2020-2022 年CAGR 为 24.8%，公司目前股价为 38.8 元，对应 2020/21/22 年 PE 为 22/17/14 倍。公司为中国消防报警行业首家 A 股上市公司，无合适可比公司，我们采用 PEG=1 估值，给予公司 2021 年 25 倍 PE 估值，对应目标价 56 元，首次覆盖给予“买入”评级。 表 5：公司盈利预测表 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元)

63、 1777.0 2271.1 2743.4 3347.0 4128.2 营业收入增长率 20.5 27.8 20.8 22.0 23.3 净利润(百万元) 344.0 362.2 439.9 551.8 685.4 净利润增长率 15.3 5.3 21.4 25.4 24.2 每股收益 EPS(基本)(元) 1.40 1.47 1.79 2.24 2.78 毛利率% 42.4 39.6 39.1 38.9 39.0 净资产收益率 ROE% 23.2 17.0 14.7 16.0 17.3 PE 28 26 22 17 14 PB 6.4 3.4 2.9 2.6 2.2 资料来源：公司公告，中信

64、证券研究部预测 青鸟消防（青鸟消防（002960）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.7.15 19 利润表 （百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 1,777 2,271 2,743 3,347 4,128 营业成本 1,024 1,373 1,672 2,044 2,517 毛利率 42.4% 39.6% 39.1% 38.9% 39.0% 销售费用 144 218 258 301 367 销售费用率 8.1% 9.6% 9.4% 9.0% 8.9% 管理费用 77 103 143 167 211 管理费用率 4.3% 4.5%

65、 5.2% 5.0% 5.1% 研发费用 93 116 145 174 211 研发费用率 5.2% 5.1% 5.3% 5.2% 5.1% 财务费用 8 6 -11 -19 -21 财务费用率 0.5% 0.2% -0.4% -0.6% -0.5% 投资收益 -4 -2 -1 0 0 营业利润 397 415 515 649 804 营业利润率 22.3% 18.3% 18.8% 19.4% 19.5% 营业外收入 5 1 4 3 5 营业外支出 0 3 2 3 3 利润总额 401 414 518 649 806 所得税 62 62 78 97 121 所得税率 15.4% 14.9% 1

66、5.0% 15.0% 15.0% 净利润 370 393 440 552 685 净利率 20.8% 17.3% 16.0% 16.5% 16.6% 归母净利润 344 362 440 552 685 每股收益（元） 1.40 1.47 1.79 2.24 2.78 资产负债表 （百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 现金&现金类资产 635 1,677 1,763 1,960 2,179 存货 232 243 296 362 446 应收账款&票据 936 1,293 1,492 1,819 2,244 其他-流动资产 22 23 28 31 4

67、0 流动资产 1,826 3,237 3,579 4,173 4,909 固定资产&在建工程 268 281 303 321 334 无形资产 29 32 32 32 32 商誉 13 23 23 23 23 其他-非流动资产 43 36 36 36 36 非流动资产 353 372 394 412 425 资产总计 2,179 3,609 3,973 4,585 5,334 短期借款 200 250 0 0 0 应付账款&票据 357 414 538 662 795 预收账款 42 43 72 77 94 其他-流动负债 96 129 147 164 189 流动负债 694 837 756

68、 903 1,077 长期借款 0 0 0 0 0 其他-非流动负债 1 3 3 3 3 非流动负债 1 3 3 3 3 负债合计 695 840 759 906 1,080 股本 180 240 246 246 246 资本公积 0 843 914 914 914 留存收益 1,289 1,652 2,029 2,492 3,067 所有者权益合计 1,484 2,769 3,215 3,678 4,253 负债股东权益总计 2,179 3,609 3,973 4,585 5,334 现金流量表 （百万元） 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 净利润 3

69、70 393 440 552 685 折旧和摊销 22 25 31 36 40 营运资金变动 -296 -314 -102 -275 -378 其他 14 6 5 8 14 经营现金流 111 110 373 320 362 资本支出 -34 -36 -53 -53 -53 其他 -9 -629 -1 0 0 投资现金流 -42 -665 -54 -53 -53 发行股票 0 968 78 0 0 负债变化 0 50 -250 0 0 股利支出 0 0 -72 -88 -110 其他 -3 -46 11 19 21 融资现金流 -3 972 -233 -69 -90 现金净增加额 66 417

70、 86 198 219 主要财务指标 指标名称指标名称 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入增长率 20.5 27.8 20.8 22.0 23.3 营业利润增长率 17.8 4.7 24.0 26.0 23.9 归母净利润增长率 15.3 5.3 21.4 25.4 24.2 毛利率 42.4 39.6 39.1 38.9 39.0 营业利润率 22.3 18.3 18.8 19.4 19.5 净利率 20.8 17.3 16.0 16.5 16.6 净资产收益率 23.2 17.0 14.7 16.0 17.3 总资产收益率 15.9 10.1 11.1 12.

71、1 12.9 资产负债率 31.9 23.3 19.1 19.8 20.3 所得税率 15.4 14.9 15.0 15.0 15.0 股利支付率 0.0 19.9 20.0 20.0 20.0 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 注：该表格数据未考虑 CLOOS 并表因素 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的

72、评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场

73、代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of com

74、panies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“C

75、LSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银

76、行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区

77、的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研

78、究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA S

79、ingapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与欧盟与英国：英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europ

80、e BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管

81、，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。 本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向 “批发客户” 发布及分发。 本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度

82、机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损

83、失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为