1、隆盛科技(300680)深度报告：EGR+马达铁芯驱动公司高速增长国海证券研究所杨阳(分析师)S评级：买入(维持)证券研究报告2022年03月31日汽车零部件1 相对沪深300表现表现1M3M12M隆盛科技-10.6%-25.9%-25.2%沪深300-7.1%-13.6%-16.5%最近一年走势预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）5787增长率(%)42757543归母净利润（百万元）54107203294增长率(%)791009045摊薄每股收益（元）0.400.531.011.46ROE(%)7111923P/E78.0342.5622

2、.4415.51P/B5.514.724.183.57P/S7.784.512.581.80EV/EBITDA47.5327.7017.2111.77资料来源：Wind资讯、国海证券研究所相关报告隆盛科技（300680）点评：实控人参与定增，扩张电机铁芯产能（买入）*汽车零部件*杨阳2022-02-11-0.3448-0.2412-0.1375-0.03390.06970.1733隆盛科技沪深3002请务必阅读附注中免责条款部分 UUjYqUdWhUtXcVXY9Y9PcM8OmOnNpNmOeRnNtPfQoOmN9PoOyRwMpMnNuOoOoO核心提要 隆盛科技是国内EGR行业龙头，新

3、能源汽车驱动电机马达铁芯业务扩张有望开启第二成长曲线。无锡隆盛科技股份有限公司成立于2004年，主营业务为汽车EGR系统的生产销售，是国内EGR行业龙头。公司2017年7月25日挂牌上市，2018年收购微研精密，布局EGR系统上游精密零部件，2020年9月定增募资2.3亿元用于新能源汽车驱动电机马达铁芯和天然气喷射气轨总成项目。2021年11月，公司公告拟定增募资7.16亿元用于新能源汽车马达铁芯的扩建。近几年公司业绩持续增长，营业收入从2017年的1.5亿元增长至2021前三季度的6.18亿元；归母净利润从2017年的0.18亿元增长至2021年前三季度的0.71亿元，同时期间费用率从201

4、8年的19.41%下降至2021年前三季度的8.44%。 据EVTank预计2021-2025年新能源汽车驱动电机市场CAGR达38% ，公司两轮定增扩产马达铁芯，有望迎来业绩释放。马达铁芯是新能源汽车驱动电机的核心部件，占到电机价值量的30%。据EVTank预计，2025年中国新能源汽车驱动电机市场有望由2020年的74.64亿元增长至379.03亿元，CAGR达38%。2020年公司定增募资建设的马达铁芯项目达产后预计新增年产能约120万套；2021年底公司拟募资扩建10条马达铁芯生产线；2022年2月，公司获得了日本黑田精工株式会社独有的驱动电机铁芯粘胶技术授权，为后续产能扩张起到积极作

5、用，马达铁芯两轮扩产完成后公司有望迎来业绩释放。 国六标准下EGR市场空间达41.7亿元，相较国六实施前扩大近7倍，公司市占率达38%居国内榜首。国六标准实施后中重型柴油车从非EGR路线转变为EGR路线，其中天然气重卡将100%装配EGR系统，柴油重卡中约80%将装配EGR系统，轻型柴油车的EGR渗透率也将进一步提高。在汽车销量保持稳定的情况下，我们测算得出国六实施后EGR市场空间有望达到41.7亿元，相较国六实施前扩大近7倍。公司作为行业龙头，2020年在国内市占率达38%居于榜首，且国六阶段技术储备已全部完成，有望进一步提高市场份额。 微研精密顺利完成三年业绩承诺，马达铁芯研发体现与公司业

6、务的协同效应。微研精密原由日资精密模具企业注资成立，主营汽车精密零部件，与公司业务属同一行业上下游，2018年被公司全资收购并顺利完成三年业绩承诺，近年来保持30%以上的净利润增速。微研精密2017年便开始研发新能源汽车马达铁芯，公司在收购后利用其研发技术顺利投产马达铁芯产线，实现协同效应，马达铁芯项目也为公司注入了新的增长动力。3请务必阅读附注中免责条款部分 核心提要 投资建议：公司EGR产品在国内市占率达到38%居于首位，国六标准下行业市场空间相比国五标准或能扩大7倍达到41.7亿元，公司作为行业龙头有望受益。马达铁芯下游新能源汽车持续高景气，2021年销售352万辆，同比增长158%，据

7、中汽协预测2022年销量可达500万辆。公司两次定增募资计划建设15条马达铁芯生产线，建成后有望新增年产能370万套。公司下游已绑定联电、蔚来、比亚迪、大众和某外资企业等客户，马达铁芯板块有望迎来业绩加速释放。基于审慎性原则，暂不考虑2021年公告定增对公司业绩的影响，我们预计2021-2023年公司营业收入分别为10.12/17.66/25.27亿元，同比增速分别为75%/75%/43%，归母净利润分别为1.07/2.03/2.94亿元，同比增速分别为100%/90%/45%。根据3月30日收盘价，2021-2023年动态PE分别为43/22/16，维持买入评级。 风险提示：新能源汽车增速不

8、及预期；产能放量不及预期；国六政策执行不及预期；技术路线切换的风险；市场竞争加剧；定增实施进度的不确定影响。4请务必阅读附注中免责条款部分 5请务必阅读附注中免责条款部分1、EGR龙头布局新能源板块，业绩保持较高增速 6请务必阅读附注中免责条款部分 公司是国内EGR行业龙头，两轮马达铁芯定增有望开启第二成长曲线。无锡隆盛科技股份有限公司成立于2004年，主营业务为汽车EGR系统的生产销售，是国内EGR行业龙头。公司2017年7月25日于深圳证券交易所创业板正式挂牌上市，共募集资金1.48亿元。2018年收购微研精密，布局EGR系统的上游精密零部件。2020年9月，公司向特定对象发行股票募集资金

9、2.3亿元用于新能源汽车驱动电机马达铁芯和天然气喷射气轨总成项目。2021年11月，公司发布公告称拟募集资金不超过7.16亿元用于新能源汽车马达铁芯的扩建项目，公司董事长、实际控制人之一倪铭拟以现金认购本次向特定对象发行的A股股票，认购金额不低于2000万元且不超过5000万元，体现了实际控制人对公司增长的信心。资料来源：wind、隆盛科技公司公告、国海证券研究所1.1、公司是国内EGR行业龙头，内生+外延构建三大业务板块图1：隆盛科技发展历程 7请务必阅读附注中免责条款部分 公司产品主要分为三个板块，分别为EGR系统板块、新能源板块和精密零部件板块。其中EGR系统板块是公司的传统业务板块，主

10、要产品有EGR阀、电子节气门、EGR冷却器及模块等，2020年产能合计共155万套，主要用于商用车的发动机废气处理。新能源板块主要产品为驱动电机铁芯和天然气喷射气轨总成，其中驱动电机铁芯包括定子和转子铁芯，是新能源汽车驱动电机的核心部件；喷射气轨总成是天然气汽车发动机燃气供给及喷射系统的核心零部件，根据公司2022年发布的募集说明书显示，2021年1-9月马达铁芯和喷射气轨总成产能分别为22万套和2.25万套，年化产能大致分别为29万套和3万套。精密零部件板块主要产品包括精密冲压模具、高端精密冲压件、高精密机加工件、精密注塑件等产品，主要应用于传统汽车的节能减排模块、安全模块、座椅门锁模块，2

11、020年产能合计64万套。图2：EGR系统板块产品图3：新能源板块产品图4：精密零部件板块产品资料来源：隆盛科技公司公告、国海证券研究所资料来源：隆盛科技公司公告、国海证券研究所资料来源：隆盛科技公司公告、国海证券研究所1.1、公司是国内EGR行业龙头，内生+外延构建三大业务板块 8请务必阅读附注中免责条款部分 公司股权结构清晰，实控人具有技术专长。公司前两大股东为倪茂生和倪铭，截至2022年3月19日，父子两人分别持有公司24.33%和8.64%的股权，合计持股比例32.97%，是公司的实际控制人。董事长倪铭生于1981年，曾获“中国机械工业科学技术奖二等奖(个人)”荣誉称号，历任威孚、博世

12、工程师，长期深耕于汽车行业。 隆盛新能源是公司2021年9月投资设立的全资子公司，主要负责新能源汽车马达铁芯项目的建设。微研精密是公司2018年收购的全资子公司，主要负责汽车精密零部件的生产销售。柳州致盛和隆盛轨道主营业务集中在汽车和动力机车的零部件，与公司处于同一行业，是公司为实现协同发展进行的对外投资。图5：隆盛科技股权结构资料来源：wind、国海证券研究所1.1、公司是国内EGR行业龙头，内生+外延构建三大业务板块 9请务必阅读附注中免责条款部分1.2、近年业绩保持较高增速，马达铁芯已开始贡献收入 公司业绩保持较高增速，近三年利润增速显著快于营收。公司近年来业绩增长幅度较大，营业收入从2

13、017年的1.5亿元增长至2020年的5.78亿元，2021年仅前三季度已实现收入6.18亿元；归母净利润从2017年的0.18亿元增长至2020年的0.54亿元，2021年前三季度实现归母净利润0.71亿元。其中2019年业绩增长幅度最大，主要系公司2018年收购了微研精密并于当年8月份纳入合并报表，因此2019年业绩有大幅增长。根据公司2021年业绩预告显示，2021年预计实现归母净利润0.95-1.1亿元，同比增长77.01%-104.96%；实现扣非归母净利润0.87亿元-1.02亿元，同比增长74.36%-104.59%。图6：隆盛科技收入及增速图7：隆盛科技归母净利润及增速资料来源

14、：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所 10请务必阅读附注中免责条款部分 期间费用持续下降，研发费用稳步提升。公司期间费用率近年来呈下降趋势，其中占比最高的管理费用率从2018年的12.01%下降至2021年前三季度的5.23%，销售费用率从2018年的5%下降至2021年前三季度的2.11%，财务费用率较为稳定，一直保持较低水平。2018年管理费用率的上升主要系当年收购微研精密支付了较多资产重组相关费用。整体来看公司近年期间费用率有较大下降幅度，从2018年的19.41%下降至2021年前三季度的8.44%，体现出公司规模优势和管理效率的提升。研发费用支出近年来呈上升趋

15、势，从2017年的0.12亿元上升至2020年的0.3亿元。图8：隆盛科技期间费用率情况资料来源：wind、国海证券研究所图9：隆盛科技研发费用情况资料来源：wind、国海证券研究所1.2、近年业绩保持较高增速，马达铁芯已开始贡献收入 11请务必阅读附注中免责条款部分 马达铁芯开始贡献收入，毛利率整体较为稳定。分产品来看，公司贡献收入的主要产品是EGR产品和以冲压件为主的汽车精密零部件，合计占到总收入的80%左右。新能源板块的马达铁芯和天然气喷射气轨总成从2020年开始陆续开始生产销售，2021年上半年该板块贡献收入0.55亿元。毛利率水平来看，新能源汽车零部件当前投产规模较小，2021年上半

16、年毛利率为14.44%。EGR产品和冲压件等汽车精密零部件毛利率较为接近，均保持在30%上下，公司综合毛利率从2017年的29.57%小幅下降至2021年上半年的25.26%，整体较为稳定。图10：隆盛科技分产品收入情况图11：隆盛科技分产品毛利率资料来源：wind、国海证券研究所资料来源：wind、国海证券研究所1.2、近年业绩保持较高增速，马达铁芯已开始贡献收入 12请务必阅读附注中免责条款部分2、新能源车驱动电机市场高景气，马达铁芯扩产有望加速放量 13请务必阅读附注中免责条款部分2.1、新能源汽车持续高景气，马达铁芯市场空间广阔 驱动电机是新能源汽车核心部件，对汽车性能起决定性作用。驱

17、动电机作为新能源电动汽车的核心部件，是能量转换的主要执行机构，其性能决定了爬坡能力、加速能力及最高车速等核心性能指标。驱动电机按照技术类型主要分为了直流电机、交流异步电机、永磁同步电机与开关磁阻电机四大类，其中，直流电机因容易产生电磁干扰，逐步被市场淘汰，而开关磁阻电机存在转矩波动大、噪声大、需要位置检测器等缺点，所以应用受到了限制。永磁同步电机和交流异步电机是目前主流的两种驱动电机类型。资料来源：电车资源、隆盛科技公司公告、国海证券研究所图12：新能源汽车常用驱动电机介绍永磁同步电机交流异步电机开关磁阻电机轮毂电机节省空间，提升传动效率，但车轮工作环境过于复杂、耐久性不好保证，此外还有高速震

18、动、噪音以及制动和悬架有待优化，目前极少使用目前纯电动乘用车应用最广泛的电机类型，市面上绝大多数家用主流电动汽车都搭载永磁同步电机目前市面上采用交流异步电机的家用纯电动车型较少，目前主要集中在特斯拉车型和一些搭载前后双电机的纯电动车型，如Model S和蔚来ES6性能版虽然家用电动车型很少使用开关磁阻电机，但一些纯电动公交车、大巴常会使用此类电机 14请务必阅读附注中免责条款部分 马达铁芯是驱动电机核心部件，占到电机总产值30%。汽车驱动电机包括定子、转子、绕组、轴承、风扇等部件，驱动电机铁芯属于驱动电机的核心部件之一，包括定子、转子铁芯，是实现能量转换的主要机构。定子、转子铁芯的质量与性能直

19、接决定了驱动电机的性能、能效以及稳定性等关键指标。根据电机技术统计数据显示，定转子作为核心部件，其产值在电机零部件的总产值中占比近30%。公司主要生产大尺寸、高密度、应用于交流异步电机和永磁同步电机的中高端铁芯产品。资料来源：高工锂电、国海证券研究所图13：新能源汽车电机内部结构图14：新能源汽车电机内部结构资料来源：电机技术、震裕科技招股书、国海证券研究所2.1、新能源汽车持续高景气，马达铁芯市场空间广阔 15请务必阅读附注中免责条款部分图15：中国新能源汽车销量及增速资料来源：中商产业研究院、中汽协、国海证券研究所图16：中国新能源汽车渗透率资料来源：前瞻产业研究院、汽车之家、国海证券研究

20、所 新能源汽车销量增速创新高，预计2022年达500万辆。中国市场来看，新能源汽车销量从2016年的50.7万辆增至2021年的352.1万辆，CAGR达47%，2021年实现销量352.1万辆，增速达158%创下近年新高，渗透率已达13.8%。根据中国汽车工业协会预测，2022年中国新能源汽车销量可达到500万辆，同比增长42%。2.1、新能源汽车持续高景气，马达铁芯市场空间广阔 16请务必阅读附注中免责条款部分图17：全球新能源乘用车历年销量及增速资料来源：EVsales、产业信息网、EVTank、国海证券研究所图18：全球新能源乘用车历年渗透率资料来源：全球新能源汽车渗透率创新高、国海证

21、券研究所 全球新能源汽车市场持续高景气度。全球市场来看，新能源乘用车销量从2016年的77万辆增长至2021年的623万辆，CAGR达52%，2021年实现销量623万辆，增速达118%同样创下新高，渗透率已达10.2%。根据EVTank预测，预计到2025年全球新能源汽车销量将达到1800万辆，2021-2015年复合增速达30%；到2030年年销量进一步达到4000万辆，2021-2030年复合增速达23%，全球新能源汽车销量有望持续保持较高增速。2.1、新能源汽车持续高景气，马达铁芯市场空间广阔 17请务必阅读附注中免责条款部分 双电机驱动汽车优势突出，占比有望进一步提高。在新能源汽车的

22、具体制造技术发展方面，目前市场上大多数新能源汽车仍使用单电机驱动，这是由于双电机驱动操作过程复杂，还需要协调两个电机之间的平衡与控制，对于技术的要求也比较高，造车成本也相对较高。尽管如此，由于双电机本身在能量转换效率和各项性能方面比单电机具有更大的优势，近两年随着新能源汽车技术的不断进步和突破，已经有越来越多的车企开始推出双电机车型，例如特斯拉Model3/Y、比亚迪汉EV、理想ONE、小鹏P7等车型均推出了采用“双电机四驱”的车型版本。资料来源：电动邦、国海证券研究所表1：双电机驱动优缺点表2：双电机驱动部分车型介绍资料来源：有驾、国海证券研究所2.1、新能源汽车持续高景气，马达铁芯市场空间

23、广阔双电机驱动优点双电机驱动缺点提高整车工作效率，从而提高续航里程本身的操作过程要比单电机驱动系统复杂得多提高整车的操控性、稳定性、制动性能和爬坡能力双电机驱动技术需要协调两个电机的平衡控制，对技术要求更高大幅提升能量利用效率，比单电机更加节能环保有些双电机驱动技术的成本高于单电机驱动 18请务必阅读附注中免责条款部分 新能源汽车驱动电机装机量随新能源汽车的产销量水涨船高，2021年实现大幅增长。国内新能源汽车驱动电机装机量从2016年的55.9万台增至2021年的341.5万台，CAGR达44%，2021年受益于新能源汽车产销量大幅增长，装机量增速达133%。在车型分布上，根据第一电动研究院

24、统计数据显示，2021年新能源汽车驱动电机搭载于新能源乘用车上的近330万台，占到装机总量的96%，其余少部分装机量搭载于新能源客车和专用车。 据EVTank预测，2025年中国新能源汽车驱动电机的出货量将超过1000万台，2021-2025年CAGR达30.8%。一方面在于下游新能源汽车持续保持较高增速，另一方面在于双电机四驱车型的占比逐步提升也将促使驱动电机需求进一步扩大。据EVTank预计，2025年中国新能源汽车驱动电机市场有望由2020年的74.64亿元增长至379.03亿元，2021-2025年CAGR达38%。图19：中国新能源汽车驱动电机装机量及增速资料来源：EVTank、国海

25、证券研究所图20：中国新能源汽车驱动电机市场规模及预测2.1、新能源汽车持续高景气，马达铁芯市场空间广阔 19请务必阅读附注中免责条款部分 子公司微研精密2017年开始马达铁芯研发，公司两轮定增开启量产。2017年起，微研精密便开始对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行研发；2019年5月，微研精密为联电新能源汽车二代驱动电机平台项目提供的马达铁芯产品获其生产件批准程序（PPAP）审核通过；2020年募集资金2.3亿元用于建设年产120万套新能源汽车马达铁芯和9万套天然气喷射气轨总成项目，该项目马达铁芯已获得联电、蔚来汽车和某外资电动汽车及能源公司的认证，终端客户包括大众MEB、蔚来汽车、日产尼桑、

26、博世汽车、广汽集团及电咖汽车，2020年12月公司与某外资电动汽车品牌签订了量产供货协议；2021年底公司发布公告称拟募集资金7.16亿元扩建10条马达铁芯生产线。2022年2月，公司公告称获得了日本黑田精工株式会社独有的“GlueFASTEC”知识产权和专有技术（驱动电机铁芯粘胶技术）授权，该技术是目前在新能源汽车驱动电机铁芯粘胶领域最为成熟，同时也是为数不多的已经经过市场大规模量产、充分验证的专有技术，此次授权为后续产能扩张起到积极作用。图21：公司马达铁芯研发生产历程2.2、两轮定增开启马达铁芯量产，同时具备优质客户资源 20请务必阅读附注中免责条款部分 2020年募投资金2.3亿元开启

27、新能源业务，新增马达铁芯产能120万套。2020年公司募集资金2.3亿元用于120万套马达铁芯和9万套天然气喷射气轨总成项目建设，其中马达铁芯项目投资2.23亿元，包括220和210两个系列。2021年7月，控股孙公司柳州微研天隆科技有限公司新能源汽车高端制造基地在柳州奠基，新能源驱动电机核心零部件产能进一步增加。 2022年公司拟定增7.16亿元用于马达铁芯产能扩张，扩充10条生产线。2021年公司公告称拟募集资金不超过7.16亿元，其中拟投资7.08亿元扩建10条新能源汽车马达铁芯产线。表3：马达铁芯两次募投介绍资料来源：隆盛科技公司公告、国海证券研究所2.2、两轮定增开启马达铁芯量产，同

28、时具备优质客户资源项目名称投资总额（亿元）拟投入募集资金（亿元）新增产能募投时间新能源汽车驱动电机马达铁芯年产120万套2.231.7120万套2020年新能源汽车马达铁芯生产线建设项目（一期）7.085.3610条生产线2022年 21请务必阅读附注中免责条款部分 客户资源优质，新能源汽车电机配套前十中有多名公司客户。从新能源汽车驱动电机配套量来看，2021年比亚迪的配套量达62.18万台，位于国内驱动电机配套量榜首；前十的公司合计达235.76万台，占到总配套量的69%。在2021年配套量前十的公司中，属于公司客户的包括联合汽车电子、蔚来、通用、大众、尼桑等日系客户以及某外资电动汽车及能源

29、公司等，公司具备优质的客户资源。图22：2021年中国新能源汽车电机配套量前十公司资料来源：第一电动研究院、国海证券研究所2.2、两轮定增开启马达铁芯量产，同时具备优质客户资源 22请务必阅读附注中免责条款部分3、EGR龙头受益于国六实施+汽车混动路线 23请务必阅读附注中免责条款部分3.1、国六排放标准更加严格，各类车型分阶段实施 节能环保背景下机动车排放标准持续升级。第六阶段轻型汽车以及重型柴油车污染物排放限值及测量方法分别于2016年、2018年发布，标志着我国机动车尾气排放进入了第六阶段的排放标准。国六设置了国六a和国六b两个排放限值方案，轻型车、重型车国六标准均采用分步实施的方式。2

30、019年7月起，国六标准在各地陆续开始实施，2023年7月，全部地区全部类型新增车辆均需达到国六标准。阶段进程第一阶段我国于1983年发布首批机动车尾气污染控制排放标准，主要包括以下三个标准：汽油车怠速污染排放标准、柴油车自由加速烟度排放标准、汽车柴油机全负荷烟度排放标准第二阶段我国于1989年和1993年分别制定了轻型汽车排气污染物排放标准与车用汽油机排气污染物排放标准，至此我国已逐步形成了一个颇为完善的机动车尾气排放标准体系第三阶段北京市于1998年颁行更为严格的地方排放标准轻型汽车排气污染物排放标准，标志着我国机动车尾气排放新法规的实行。与此同时，上海、福建等省市也各自制定了汽油车双怠速

31、污染物排放标准的地方性法律法规。第三阶段的机动车尾气排放标准初步等同于欧洲1980年的排放标准第四阶段2008年1月1日，国燃油在北京上市，且对北京全市新增的机动车采取国排放标准。至2011年7月1日，汽油车第四阶段排放标准已在全国范围实施。原定于2011年1月1日实施的柴油车国排放标准经数度延期，于2015年1月1日起开始全面实施第五阶段2013年9月17日，环保部和国家质量监督检验检疫总局联合发布轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第五阶段）。至2018年1月1日，轻型汽油车、轻型柴油车和重型柴油车国五标准全面实施第六阶段2016年12月23日，环保部和国家质量监督检验检疫总局联合发布轻

32、型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段），自2020年7月1日起，所有销售和注册登记的轻型汽车应符合该标准要求；2018年6月22日，生态环境部发布重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段），自2021年7月1日起，所有生产、进口、销售和注册登记的重型柴油车应符合标准要求。该标准的发布标志着我国机动车尾气排放即将进入第六阶段的排放标准标准阶段车辆类型实施时间国六a轻型汽车所有车辆2020年7月1日重型汽车燃气汽车2019年7月1日城市车辆2020年7月1日所有车辆2021年7月1日国六b轻型汽车所有车辆2023年7月1日重型汽车燃气车辆2021年7月1日所有车辆2023年7月1日

33、资料来源：奥福环保招股说明书、国海证券研究所资料来源：艾可蓝招股说明书、国海证券研究所表5：机动车尾气排放标准发展历程表4：国六排放标准实施时间表 24请务必阅读附注中免责条款部分 国六标准下的尾气排放严格程度相较国五阶段有明显提高。轻型汽车主要污染物的排放限值方面，如NOx、PM、CO、HC，国六b标准较国五阶段的限值低41.7%、33.3%、50.0%、50.0%，重型柴油车主要污染物排放限制方面，如NOx、PM，国六b较国五阶段限值低77.0%、66.7%。此外国六还增加了对于固体悬浮颗粒（PN）的限制。污染物国四国五国六a国六bNOx(mg/km)80606035PM(mg/km)25

34、4.54.53CO(mg/km)500HC(mg/km)PN(个/km)6*10116*1011污染物国四国五国六NOx(mg/kWh)35002000460PM(mg/kWh)303010PN(个/kWh)6*1011表6：轻型汽车主要污染物排放限制比较表7：重型柴油车主要污染物排放限制比较3.1、国六排放标准更加严格，各类车型分阶段实施资料来源：奥福环保招股说明书、国海证券研究所资料来源：奥福环保招股说明书、国海证券研究所 25请务必阅读附注中免责条款部分 发动机废气再循环（EGR）系统是发动机的废气机内净化装置，是保障汽车节能减排的关键部件。E

35、GR技术主要采取机内物理净化方式通过将发动机废气重新引入气缸循环燃烧，直接在发动机内降低氮氧化物浓度。EGR系统主要由EGR阀、传感器、EGR冷却器、控制单元（ECU）等组成。 国五阶段排放技术路线主要有两条，一条是以美国发动机企业为代表的EGR+DPF路线；另一条是以欧洲发动机企业为代表的优化燃烧+SCR路线由于部分柴油机企业主要采用DOC+SCR路线，没有加装EGR阀，公司的EGR产品在国五阶段由于技术路线的原因受到一定负面影响。废气处理系统部件说明废气再循环EGR将一小部分发动机废气通过EGR阀进入气缸内与新鲜的混合气混合参与燃烧，由于氮氧化物是在高温富氧的条件下生成的，故抑制了氮氧化物

36、的生成，从而降低了废气中的氮氧化物的含量氧化型催化转化器DOC通过氧化反应降低柴油机排气中的HC与CO等有害气体，以减少柴油机排气污染物颗粒捕集器DPF主要用来处理PM排放选择性催化还原SCR利用尿素水溶液为还原剂，NOx在催化剂的作用下被还原为氮气和水图23：EGR内部结构图表8：废气处理系统各部件介绍资料来源：浅谈柴油机国六阶段后处理方法及技术路线选择、国海证券研究所资料来源：电工之家、国海证券研究所3.1、国六标准下EGR重回主流技术路线，市场空间扩大近7倍 26请务必阅读附注中免责条款部分 国六法规对排放限值要求更高，国五阶段的两种技术路线均无法满足标准。国六阶段常用的技术路线也有两条

37、，一条是常规的EGR路线，是康明斯公司2005年为应对欧六标准研发的EGR+DOC+DPF+SCR技术路线。另一条路线称为高效SCR路线，是康明斯公司2015年研发出同样满足欧六标准的DOC+DPF+SCR技术路线，两种路线的本质区别在于有无EGR。EGR路线因其较高的经济性，柴油机工作稳定性及排放后处理效率及排放稳定性得到了绝大部分厂商的青睐，是目前国内应用最多的技术路线，EGR的使用比率在国六阶段下大大提升。图24：国六常规EGR路线（EGR+DOC+DPF+SCR）图25：国六高效SCR路线（DOC+DPF+SCR）资料来源：浅谈柴油机国六阶段后处理方法及技术路线选择、国海证券研究所资料

38、来源：浅谈柴油机国六阶段后处理方法及技术路线选择、国海证券研究所3.1 、国六标准下EGR重回主流技术路线，市场空间扩大近7倍 27请务必阅读附注中免责条款部分 国六标准下，国内主流企业大多采用有EGR路线。随着国六标准的实施，国内主流商用车企业和柴油机企业已经做好了充足的产品和技术储备，玉柴、潍柴、锡柴、康明斯等柴油机企业已经相继发布国六产品，其中玉柴S、Y系列发动机均采用高压共轨+EGR+DOC+DPF+SCR路线，只有少部分K系列采用高压共轨+DOC+DPF+SCR路线。潍柴WP系列国六发动机大部分采用EGR+DOC+DPF+SCR技术路线。解放、东风、重汽、陕汽等主流卡车企业也陆续推出

39、各类国六车辆。资料来源：浅谈柴油机国六阶段后处理方法及技术路线选择、国海证券研究所品牌产品型号（部分产品）技术路线玉柴S、K、Y系列高压共轨+DOC+DPF+SCR高压共轨+EGR+DOC+DPF+SCR潍柴WP系列EGR+HiSCREGR+DOC+DPF+SCR锡柴奥威CA6DL3-35E6集成共轨+气驱后处理系统福田、康明斯CM6D18、CM6D28、CM6D30EGR+SCR电控燃油喷射+双通道EGR+DOC+DPF+SCR东风、康明斯ISF4.5X12DPF+DOC+SCR一体化表9：柴油机国六产品及技术路线3.1 、国六标准下EGR重回主流技术路线，市场空间扩大近7倍 28请务必阅读

40、附注中免责条款部分 国六实施后EGR使用率显著提升，市场空间扩大近7倍。根据wind数据显示，2021年轻型柴油车销量为176万辆，中重型柴油车销量为155万辆。国六标准实施后预计轻型柴油车中EGR渗透率进一步提高，中重型柴油车从非EGR路线转变为EGR路线，这一部分为纯增量。据产业信息网预测，天然气重卡将100%装配EGR系统，柴油重卡中约80%将装配EGR系统，假设轻型和中重型柴油车EGR渗透率从50%和0%均提升至80%，汽车销量保持稳定，我们测算得出国六实施后EGR市场空间有望达到41.7亿元，相较国六实施前扩大近7倍。资料来源：wind、国海证券研究所图26：国六实施前后EGR市场空

41、间变化3.1 、国六标准下EGR重回主流技术路线，市场空间扩大近7倍 29请务必阅读附注中免责条款部分 在汽油机中，EGR除改善尾气排放之外，还可用于改善油耗和抗爆震性。引入EGR可以使CA50处于合理区间，从而有效改善震爆问题。以大负荷为例，在低、中、高速大负荷工况下，发动机的爆震倾向都很大，原机只能通过推迟点火来降低其爆震倾向。通入EGR后，可以一定程度上抑制爆震的发生。在低速时，由于爆震倾向最大，当EGR率达到此工况下的最大值18.5%时，CA50可降低至15；而在中速下，当EGR率达到19%时，CA50可降至8.8，处于最佳油耗区间内；相应的在高速下，当EGR率达到15%时，CA50就

42、降低至8.7。这表明尤其在中高速下，在引入大EGR率后，可以使CA50处于79之间，即更接近于等容燃烧，可以较彻底地解决由于爆震所引起的点火推迟问题。3.2、EGR系统用于混动车可改善油耗和抗爆震性资料来源：低压EGR对增压直喷汽油机燃烧和油耗的影响、国海证券研究所图27：中负荷下EGR对CA50的影响图28：大负荷下EGR对CA50的影响资料来源：低压EGR对增压直喷汽油机燃烧和油耗的影响、国海证券研究所 30请务必阅读附注中免责条款部分 油耗方面，在中小负荷下，EGR主要通过减小泵气损失来提高发动机的燃油经济性；加入EGR系统后，将有一部分废气在节气门之前与新鲜充量混合，会占用部分新鲜充量

43、体积。比起原机，在相同节气门开度下，进入气缸内的新鲜充量将减少，这会影响发动机的输出功率。为了维持给定的输出功率，就必须增大节气门开度，以便通入更多的新鲜充量。在给定工况下，随着节气门开度变大，由节气门所造成的节流损失将减小，因此，泵气损失也会随之降低。资料来源：低压EGR对增压直喷汽油机燃烧和油耗的影响、国海证券研究所图29：小负荷下EGR对比油耗的影响图30：中负荷下EGR对比油耗的影响资料来源：低压EGR对增压直喷汽油机燃烧和油耗的影响、国海证券研究所3.2、EGR系统用于混动车可改善油耗和抗爆震性 31请务必阅读附注中免责条款部分 在大负荷下，由于EGR对爆震的抑制作用，可通过优化点火

44、时刻来降低发动机油耗。大负荷下虽然EGR率增大会导致泵气损失有所升高，但通过抑制爆震，优化点火带来的油耗收益仍大于由于泵气损失增大带来的燃油损失。实验表明，2000r/min，3000r/min和4000r/min大负荷下，比起原机，通入EGR后，发动机的油耗分别降低了5.67%，4.20%和1.07%。在4000r/min额定扭矩工况，BSFC和EGR率仍是呈负相关的关系，原机的BSFC为315.66g/kWh，当EGR率为20%时，发动机的BSFC为251.28g/kWh，此工况下，发动机的油耗降低了20.4%。相较于其他工况，油耗降低幅度大幅提高。原因是在高速近全负荷下，EGR不仅可以抑

45、制爆震，更为关键的是，它还能通过降低排气温度来消除“过喷油”现象带来的燃油损耗，可进一步提高发动机的热效率。图31：大负荷下EGR对比油耗的影响图32：4000r/min额定扭矩下EGR对比油耗的影响资料来源：低压EGR对增压直喷汽油机燃烧和油耗的影响、国海证券研究所资料来源：低压EGR对增压直喷汽油机燃烧和油耗的影响、国海证券研究所3.2、EGR系统用于混动车可改善油耗和抗爆震性 32请务必阅读附注中免责条款部分 博格华纳用于混合动力车型的低压EGR系统相比不带排气余热收集器的系统节油达14%。与普通车型常用的高压EGR系统相对，混动车型主要考虑到引擎长时间处于低负载/停机的工况，因此对于排

46、气余热的利用显得尤为重要。博格华纳运用于混合动力车型的低压EGR系统，与排气余热收集器实现融合，并具有三种工作模式，能很好地根据发动机实时工况实现无EGR、半EGR的切换，以满足更为严苛的尾气排放标准，相比不带排气余热收集器的系统节油达14%。 比亚迪DM-i混动技术把EGR率提高到业内领先的25%，可以从多个方面极大的提高热效率。EGR会增加发动机的进气量，降低进气歧管的真空度，高EGR率可以有效减少发动机在中低负荷工况下的进气损失。另外发动机在高负荷工况下缸内温度过高的时候会通过多喷油的方式来降低缸内温度，而利用EGR降低发动机燃烧室温度来替代多喷油可以大大降低燃油消耗，同时降低缸内温度也

47、可以尝试更高的缸压来进一步提高压缩比，而越高的压缩比热效率也越高。图33：博格华纳用于混动车的EGR系统图34：比亚迪DM-i混动技术中应用EGR资料来源：比亚迪汽车发布会、国海证券研究所3.2、EGR系统用于混动车可改善油耗和抗爆震性 33请务必阅读附注中免责条款部分 根据wind数据显示，国内插电式混动车销量2021年大幅增长至60.3万辆，相较2020年增速达140%。根据2020年出台的节能与新能源汽车技术路线图2.0，2025年，我国新能源汽车在汽车总销量中的占比将达20左右，混动汽车的销量将占传统能源乘用车销量的50以上；2035年，新能源汽车将成为国内汽车市场主流（占汽车总销量的

48、50以上），混动汽车在传统能源乘用车销量中的占比将达100，混动汽车具有较大市场空间。 对于主机厂来说，通过采用混动技术降低油耗是重中之重。根据乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法修订版，除了加大纯电动车型的产量以外，车企还要努力降低传统燃油车的油耗，混动路线将是一个重要选项。目前来看，比亚迪、长城、长安、奇瑞、广汽、吉利等自主品牌都有进一步扩大混动产品的计划。图35：中国插电式混动汽车销量及增速资料来源：wind、国海证券研究所3.2、EGR系统用于混动车可改善油耗和抗爆震性 34请务必阅读附注中免责条款部分3.3、公司市占率在国内居首，下游具有优质客户资源 竞争格局方面，公

49、司市占率在国内居首。公司在国内柴油EGR市场上属于领先地位，根据公司招股说明书显示，2014-2016年公司柴油EGR在国内的市场占有率分别为27.84%、36.94%和38.51%，占据较高的市场份额，且市场占有率逐步提高，尤其在轻型柴油车领域，公司市场占有率较高，是行业内的龙头公司。在国内汽油EGR市场上，2016年公司在国内汽油EGR市场上的占有率达到17.77%。根据贝哲斯信息咨询数据显示，2020年公司在国内市场占有率达38%，是份额最高的公司。此外其他份额较高的公司还有外资公司如博格华纳和皮尔博格等，内资公司如宜宾天瑞达也有一定市场份额。 公司国六阶段技术储备已全部完成。在EGR板

50、块中，公司明确了以EGR阀、电子节气门、EGR冷却器及模块作为支撑国六项目的三大核心产品，根据公司2022年3月发布的募集说明书显示，目前公司国六排放标准EGR系统产品技术已储备完毕，相关产品覆盖了从轻型到重型车辆国VI排放标准。资料来源：贝哲斯信息咨询、国海证券研究所图36：国内柴油EGR厂商市场份额 35请务必阅读附注中免责条款部分 公司深耕行业多年，与国内知名的汽车整车厂和发动机厂均有长期稳定的合作关系。公司主要产品已配套多个国内主要汽车及发动机制造商，根据公司招股说明书显示，EGR板块客户包括江铃汽车、庆铃汽车、福田汽车、南京依维柯等汽车制造商以及东风康明斯、新晨动力、云内动力、潍柴动