1、 行业深度报告 复盘系列之六：2020 年疫情期间白酒表现复盘 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 行业报告 食品饮料 2022 年 04 月 01 日 强于大市（维持）强于大市（维持） 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 复盘徽酒变革，洞察升级趋势 20220210 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之2012-2021 年白酒春节行情总结 20211220 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 美国 70 年代滞涨期食品饮料行

2、业表现 20211117 【平安证券】食品饮料行业深度报告-复盘系列之 我国三次食品涨价潮启示录 20211103 证券分析师证券分析师 张晋溢张晋溢 投资咨询资格编号 S01 ZHANGJINYI 王萌王萌 投资咨询资格编号 S01 NGMENG 研究助理研究助理 潘俊汝潘俊汝 一般证券从业资格编号 S48 PANJUNRU 平安观点： 第一轮严格管控期（第一轮严格管控期（2020.1.22-2020.3.28） ：） ：以茅五泸为代表的高端酒风以茅五泸为代表的高端酒风险抵御能力相对较好。险抵御能力相对较好。2020 年春节疫

3、情大规模爆发，严格的管控措施使得白酒的消费场景受到限制，居家隔离导致人口流动减少，终端需求及动销受到较大压制。从基本面来看，1）高端酒需求前置，受疫情影响最小，库存水平合理，春节前基本完成打款，20Q1 营收/净利润平均同比增长4.34%/15.24%；2）次高端酒收入整体表现不佳，业绩有所分化，20Q1营收/净利润平均同比下降 17.90%/5.22%， 仅汾酒和酒鬼酒实现净利润正增长；3）地产酒因宴席聚饮场景缺失，需求端迅速萎缩，库存消化受阻，20Q1 营收/净利润平均同比下降 22.27%/ 24.02%；4）大众酒现金压力加剧， 中小酒企加速出清， 20Q1 营收/净利润平均同比下降

4、31.00%/50.65%（净利润剔除金种子酒） 。从股价表现来看，2 月社融规模下降，资金面紧张，高端酒/次高端酒/地产酒/大众酒板块全部下跌，区间累计涨跌幅分别为-8.98%/-17.90%/-19.60%/-13.36%（沪深 300累计下跌 10.21%） 。 放松期（放松期（2020.3.28-2020.5.10） ：高端酒股价区间涨幅继续领跑。） ：高端酒股价区间涨幅继续领跑。从基本面来看，1）高端酒严格控货，渠道库存良性，20Q2 营收/净利润平均同比增长 8.62%/13.75%；2）次高端酒业绩分化，20Q2 营收/净利润平均同比下降 9.98%/25.43%，其中汾酒、舍得

5、强势复苏，水井坊业绩承压；3）地产酒加大终端促销力度，库存有所下降，业绩依旧承压，20Q2 营收/净利润平均同比下降 12.14%/10.12%；4）大众酒受益餐饮、流通渠道逐步放开，20Q2 营收/净利润平均同比增长 14.83%/ 43.74%。从股价表现来看，主要经济指标降幅明显收窄，在需求边际复苏及充裕流动性的推动下，高端酒/次高端酒/地产酒/大众酒板块全面复苏，区间累计涨跌幅分别为+20.79%/+16.48%/+15.03%/+3.38%（沪深 300 累计上涨 7.88%） 。 第二轮严格管控期 （第二轮严格管控期 （2020.5.11-2020.9.2） ： 次高端基本面及股价

6、快速反弹。） ： 次高端基本面及股价快速反弹。随着 5 月病例连续新增，疫情防控形势再度严峻，全国再次开启“外防输入，内防反弹”的严格管控期。自各优质酒企相继开展产品提价，实现产品结构升级。从基本面来看，1）高端酒延续二季度稳健态势，渠道库存良性，20Q3 营收/净利润平均同比增长 13.58%/24.48%；2）次高端营收及净利润高增，20Q3 营收/净利润平均同比增长 29.69%/133.19%；3）地产酒一改上半年颓势，中秋国庆旺季业绩全面反弹，20Q3 营收/净利润平均同比增长 12.57%/14.56%，渠道库存仍有压力；4）大众酒延续恢复态势，20Q3 大众酒营收/净利润同比平均

7、增长 8.01%/18.60%（净利润同比剔除顺鑫农业） 。从股价表现来看，白酒企业分化加剧，市场份额逐渐向头部企业靠拢，高端酒/次高端酒/地产酒/大众酒板块复苏速度加快，区间累计涨跌幅分别为+60.40%/+91.98%/+47.83%/+39.99%（沪深300 累计上涨 22.27%） 。 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 2/ 42 反复期（反复期（2020.9.2-2020.12.31） ：） ：次高端、地产酒持续走强。次高端、地产酒持续走强。疫情反复下高端白酒批价下跌

8、后回升企稳，飞天茅台散瓶（53度）价格最低回落至 2,680 元，随后稳定在 2830 元左右，国窖、洋河、水井坊、顺鑫农业相继下发提价通知，白酒价格波动上升。从基本面来看，1）高端酒动销良好，自 9 月起送礼及商务需求稳步恢复，库存位于低位，20Q4 营收/净利润平均同比增长 14.48%/ 23.76%，营收增速为全年最高；2）次高端酒出现需求回补，库存良性，20Q4 营收/净利润平均同比增长24.37%/54.11%，汾酒、酒鬼酒增速领先；3）地产酒受益餐饮宴席复苏，动销加速提升，库存良性，20Q4 营收/净利润平均同比增长 9.71%/18.02%；4）大众酒受疫情反复冲击，业绩分化，

9、20Q4 营收/净利润平均同比+10.49%/-25.83%。从股价表现来看，受益于白酒市场涨价和放量，高端价格稳健，业绩加速修复，白酒板块持续走强，高端酒/次高端酒/地产酒/大众酒板块复苏加快，累计涨跌幅分别为+29.75%/+77.98%/+31.54%/+93.26%（沪深 300 累计上涨 7.58%） 。 核心结论：核心结论：经过对 2020 年期间白酒板块整体的复盘与分析，我们总结归纳出了以下结论：1）从销量上看，受疫情影响 2020年全年多数白酒企业销量下滑。 2） 白酒板块走势受资金面影响大， 利率下行的时候， 白酒的股价反弹幅度高于沪深 300 指数。3）2022 年白酒回调

10、幅度及持续时间均大于 2020 年，主要是在疫情的基础上叠加了对于经济和消费低迷的担忧。4）高端酒经销商库存安全垫高，对业绩的影响相对较小。5）股价反弹期间，当年业绩增速最快的酒鬼酒反弹幅度最大。6）疫情对地产酒影响较大，业绩受消费场景波动影响。 投资建议投资建议：短期内疫情反复对消费场景产生冲击，但长期来看高端酒经销商库存安全垫高，对业绩的影响相对较小，具有持续成长性及业绩确定性，未来行业仍将向优质的头部品牌集中。当下高端酒估值性价比彰显，行业基本面稳中向好，预计疫情褪去后将实现触底反弹，我们建议关注以贵州茅台为代表的全国化优质龙头酒企，推荐贵州茅台、五粮液，关注泸州老窖。 风险提示：风险提

11、示：1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）行业竞争加剧。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。4）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。 股票名称股票名称 股票代码股票代码 股票价格股票价格 EPS P/E 评级评级 2022-03-31 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 贵州茅台 6005

12、19.SH 1719.00 37.17 41.76 48.94 56.53 46.2 41.2 35.1 30.4 推荐 五粮液 000858.SZ 155.06 5.14 6.00 7.10 8.30 30.2 25.8 21.8 18.7 推荐 泸州老窖 000568.SZ 185.88 4.10 5.33 6.74 8.34 45.3 34.9 27.6 22.3 - 备注：贵州茅台2021年 EPS 数据为年报数据，2022-2023年 EPS 数据为平安证券预测数据，五粮液2021-2023年 EPS 数据为平安证券预测，泸州老窖为Wind 一致预期 UUnUuYeVgVrZ9YWZ

13、eX8O8QbRnPmMoMpNjMmMrNjMoOqR7NnNyRMYqRoPvPrNuM 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 3/ 42 正文目录正文目录 一、一、 第一轮严格管控期（第一轮严格管控期（2020.1.22-2020.3.28） . 8 1.1 基本面复盘：疫情冲击批价下滑，渠道库存高企. 8 1.2 业绩表现复盘：“停工停产、封城、不聚集”政策下，次高端及以下白酒基本面承压.11 1.3 股价与估值复盘：股价短期冲击集中，疫情趋缓反弹明显 . 12 二、二、 放松期（放松期（

14、2020.3.28-2020.5.10） . 15 2.1 基本面复盘：控量提价库存去化，动销呈现“两头好、中间弱”. 15 2.2 业绩表现复盘：业绩表现呈“哑铃型”，高端低端触底回弹，地产酒依旧承压. 17 2.3 股价与估值复盘：消费场景有序放开，白酒估值与股价齐升 . 18 三、三、 第二轮严格管控期（第二轮严格管控期（2020.5.11-2020.9.2） . 21 3.1 基本面复盘：各酒企持续提价，高端次高端动销回暖 . 21 3.2 业绩表现复盘：需求回暖全面反弹，双节旺季地产酒恢复高增. 24 3.3 股价与估值复盘：板块复苏加快，市场分化明显. 26 四、四、 反复期（反复

15、期（2020.9.2-2020.12.31） . 28 4.1 基本面复盘：名酒批价波动上升，中秋国庆动销超预期. 28 4.2 业绩表现复盘：名酒改善逐季加速，大众酒不及预期 . 30 4.3 股价与估值复盘：行业景气周期延续，白酒板块持续向好 . 32 五、五、 核心结论核心结论 . 35 六、六、 投资建议投资建议 . 40 七、七、 风险提示风险提示 . 41 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 4/ 42 图表图表目录目录 图表 1 2020 年我国疫情防控经历了四个阶段 . 7 图表

16、 2 我国城镇人均可支配收入及人均消费性支出累计同比（%） . 7 图表 3 严格管控期间飞天茅台（53 度）一批价走势 . 8 图表 4 严格管控期间五粮液（52 度）一批价走势 . 8 图表 5 2020 年 1-3 月全国白酒商品批发价格定基总指数 . 8 图表 6 主要酒企严格管控期库存情况 . 9 图表 7 2020 年 1-3 月白酒产量及同比. 10 图表 8 2018-2020 年白酒产量及同比 . 10 图表 9 各酒企于 2 月中旬起陆续推动复工复产 . 10 图表 10 2020Q1 各上市酒企业绩情况统计 .11 图表 11 2020Q1 白酒行业分档位业绩情况 . 1

17、2 图表 12 严格管控期各价位带股价表现（累计涨跌幅） . 12 图表 13 严格管控期各价位带估值表现（市盈率） . 12 图表 14 高端酒严格管控期股价表现（累计涨跌幅）. 13 图表 15 高端酒严格管控期估值表现（市盈率） . 13 图表 16 次高端酒严格管控期股价表现（累计涨跌幅） . 13 图表 17 次高端酒严格管控期估值表现（市盈率） . 13 图表 18 地产酒严格管控期股价表现（累计涨跌幅）. 14 图表 19 地产酒严格管控期估值表现（市盈率） . 14 图表 20 大众酒严格管控期股价表现（累计涨跌幅）. 14 图表 21 大众酒严格管控期估值表现（市盈率） .

18、14 图表 22 疫情放松期间飞天茅台（53 度）一批价走势 . 15 图表 23 疫情放松期间酒企纷纷提价 . 15 图表 24 2020 年 4-5 月全国白酒商品批发价格定基总指数 . 15 图表 25 主要酒企放松期库存情况 . 16 图表 26 多数酒企为加速去库存出台相关政策. 16 图表 27 2020 年 4-5 月白酒产量及同比 . 17 图表 28 2018-2020 年白酒产量及同比 . 17 图表 29 2020Q2 各上市酒企业绩情况统计 . 18 图表 30 2020Q2 白酒行业分档位业绩情况 . 18 图表 31 放松期各价位带股价表现（累计涨跌幅） . 19

19、图表 32 放松期各价位带估值表现（市盈率）. 19 图表 33 高端酒放松期股价表现（累计涨跌幅） . 19 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 5/ 42 图表 34 高端酒放松期估值表现（市盈率） . 19 图表 35 次高端酒放松期股价表现（累计涨跌幅） . 20 图表 36 次高端酒放松期估值表现（市盈率）. 20 图表 37 地产酒放松期股价表现（累计涨跌幅） . 20 图表 38 地产酒放松期估值表现（市盈率） . 20 图表 39 大众酒放松期股价表现（累计涨跌幅） . 21 图

20、表 40 大众酒放松期估值表现（市盈率） . 21 图表 41 2020 年 5-8 月白酒提价信息 . 21 图表 42 严格管控期间飞天茅台（53 度）一批价走势 . 22 图表 43 剑南春、舍得与井台一批价的变化 . 22 图表 44 2020 年 5-8 月全国白酒商品批发价格定基总指数 . 22 图表 45 2020 年中秋期间白酒动销情况 . 23 图表 46 2020 年中秋期间经销商库存情况. 23 图表 47 主要酒企第二轮严格管控期库存情况. 23 图表 48 2020 年 6-8 月白酒产量及同比 . 24 图表 49 2018-2020 年白酒产量及同比 . 24 图

21、表 50 2020Q3 各上市酒企业绩情况统计 . 25 图表 51 2020Q3 白酒行业分档位业绩情况 . 25 图表 52 严格管控期各价位带白酒股价表现（累计涨跌幅）. 26 图表 53 严格管控期各价位带白酒估值表现（市盈率） . 26 图表 54 高端酒严格管控期股价表现（累计涨跌幅）. 26 图表 55 高端酒严格管控期估值表现（市盈率） . 26 图表 56 次高端酒严格管控期股价表现（累计涨跌幅） . 27 图表 57 次高端酒严格管控期估值表现（市盈率） . 27 图表 58 地产酒严格管控期股价表现（累计涨跌幅）. 27 图表 59 地产酒严格管控期估值表现（市盈率） .

22、 27 图表 60 大众酒严格管控期股价表现（累计涨跌幅）. 28 图表 61 大众酒严格管控期估值表现（市盈率） . 28 图表 62 2020 年 9-12 月白酒提价信息. 28 图表 63 反复期间飞天茅台（53 度）一批价走势 . 29 图表 64 12 月白酒主要产品一批价 . 29 图表 65 2020 年 9-12 月全国白酒商品批发价格定基总指数. 29 图表 66 主要酒企库存情况 . 30 图表 67 2020 年 9-12 月白酒产量及同比 . 30 图表 68 2018-2020 年 9-12 月白酒产量及同比. 30 图表 69 2020Q4 各上市酒企业绩情况统计

23、 . 31 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 6/ 42 图表 70 2020Q4 白酒行业分档位业绩情况 . 32 图表 71 反复期各价位带白酒股价表现（累计涨跌幅） . 32 图表 72 反复期各价位带白酒估值表现（市盈率） . 32 图表 73 高端酒反复期股价表现（累计涨跌幅） . 33 图表 74 高端酒反复期估值表现（市盈率） . 33 图表 75 次高端酒反复期股价表现（累计涨跌幅） . 33 图表 76 次高端酒反复期估值表现（市盈率）. 33 图表 77 地产酒反复期股价表

24、现（累计涨跌幅） . 34 图表 78 地产酒反复期估值表现（市盈率） . 34 图表 79 大众酒反复期股价表现（累计涨跌幅） . 34 图表 80 大众酒反复期估值表现（市盈率） . 34 图表 81 2020 年白酒企业营业收入和净利润增速情况 . 35 图表 82 2020 年主要酒企销量情况及同比. 35 图表 83 2020 年当月社会融资规模. 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 84 2020 年当月社会融资规模. 37 图表 85 2020 年白酒 Wind 指数下跌幅度最大达 22.5% . 37 图表 86 2022 年白酒 WIND 指数截止 3.29 下跌 24

25、.9%. 38 图表 87 2020 年高端酒营收增速（%） . 38 图表 88 2020 年高端酒净利润增速（%） . 38 图表 89 2020 年次高端酒营收增速（%） . 39 图表 90 2020 年次高端酒净利润增速（%）. 39 图表 91 2020 年至今酒鬼酒股价走势 . 39 图表 92 2020 年地产酒营收增速（%） . 40 图表 93 2020 年地产酒净利润增速（%） . 40 图表 94 重点公司估值表. 40 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 7/ 42 2

26、022 年 3 月，新冠疫情反复，深圳、上海等一线城市相继进入严格管控期，再次对餐饮、酒店等消费场景造成严重冲击。回顾 2020年，疫情初始年对国内经济、居民可支配收入、资本市场等各方面均产生较大影响。为探究当下疫情对白酒的影响，我们按照国内新冠确诊人数以及牛津大学编制的严格指数（Government Response Stringency Index） ，将 2020年疫情防控划分为四个阶段：第一轮严格管控期、放松期、第二轮严格管控期和反复期，我们从基本面、业绩、股价和估值四个基本面、业绩、股价和估值四个角度出发，对每个阶段中的白酒上市公司表现进行复盘，探究其中的内在规律与共性，进而得到对于

27、当前形势的启示。角度出发，对每个阶段中的白酒上市公司表现进行复盘，探究其中的内在规律与共性，进而得到对于当前形势的启示。 图表图表1 2020 年我国疫情防控经历了四个阶段年我国疫情防控经历了四个阶段 资料来源：Wind，平安证券研究所 图表图表2 我国城镇人均可支配收入及人均消费性支出累计同比（我国城镇人均可支配收入及人均消费性支出累计同比（%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 050000708090新冠确诊人数（人，右轴）严格指数:中国（左轴）严格管控期放松期严格管控期反复期-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%城镇居民人均可支

28、配收入:累计同比（%）城镇居民人均消费性支出:累计同比（%）2020年新冠疫情伊始，居民消费水平遭遇重大冲击 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 8/ 42 一、一、 第一轮严格管控期（第一轮严格管控期（2020.1.22-2020.3.28） 1.1 基本面复盘：疫情冲击批价下滑，渠道库存高企基本面复盘：疫情冲击批价下滑，渠道库存高企 1.1.1 批价表现：受疫情负面冲击影响，高端、次高端酒批价均出现不同程度的下滑批价表现：受疫情负面冲击影响，高端、次高端酒批价均出现不同程度的下滑 根据泸州市

29、酒业发展促进局披露数据， 2020 年 1月下旬， 全国白酒商品批发价格定基总指数为 104.70， 环比指数为 100.16，2 月中旬开始，受疫情影响叠加春节结束，全国白酒批发价格环比指数逐步下跌，白酒批价波动向下，直至 3月下旬定基总指数为 104.73，环比指数为 99.94。 分价位带来看，1）高端酒批价迅速回落，飞天茅台散瓶（53度）一批价最低跌破 2,000元，比春节前的高点回落 300元，3 月下旬小幅回升至 2,100 元左右，与 19年同期相比下降 8.5%；五粮液（52度）一批价由节前的 920元回落至 900元。2）次高端酒批价也出现了小幅回落， 根据泸州市酒业发展促进

30、局披露的名酒价格环比指数，3月习酒/舍得/汾酒/酒鬼酒价格环比分别下跌 1.21%/0.48/0.29/0.69。3）地产酒中徽酒价格回落显著，3 月古井/口子窖价格环比分别下跌1.87%/0.57%。4）大众酒批价也有所影响，3 月河北衡水老白干大青花下跌 2.84。 图表图表3 严格管控期间飞天茅台（严格管控期间飞天茅台（53度）一批价走势度）一批价走势 图表图表4 严格管控期间五粮液（严格管控期间五粮液（52度）一批价走势度）一批价走势 资料来源：国酒财经，平安证券研究所 资料来源：今日酒价，平安证券研究所 图表图表5 2020 年年 1-3 月全国白酒商品批发价格定基总指数月全国白酒商

31、品批发价格定基总指数 类别 1 月 2 月 3 月 月环比 上旬 中旬 下旬 月环比 上旬 中旬 下旬 月环比 上旬 中旬 下旬 全国白酒价格总指数 99.98 99.92 100.07 100.16 100.13 100.12 99.87 99.88 100.01 100.06 100.16 99.94 一、名 酒 100.17 99.92 100.07 100.21 100.11 100.13 99.85 99.74 99.92 100.05 100.12 100.04 二、地方酒 99.59 99.86 100.12 100.17 100.26 100.19 99.83 100.09 1

32、00.2 100.1 100.33 99.7 三、基 酒 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 资料来源：泸州市酒业发展促进局，平安证券研究所 1,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002020/01/222020/02/122020/03/042020/03/25飞天茅台53度一批价（元/500ml）88089090099502019/10 2019/11 2019/12 2020/01 2020/02 2020/03五粮液52度一批价（元/500ml） 请通过合法途径获取本公司研究报

33、告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 9/ 42 1.1.2 渠道表现：疫情的严格管控对终端动销产生显著影响，渠道库存高企渠道表现：疫情的严格管控对终端动销产生显著影响，渠道库存高企 2020 年春节疫情大规模爆发，政府采取严格的管控措施以遏制疫情的进一步扩散，倡导“不外出、不聚餐、不拜年”。 一季度作为白酒传统消费旺季，管控措施使得白酒的消费场景受到限制，居家隔离导致人口流动减少，终端需求及动销受到较大压制，部分封城地区甚至无法产生动销。 1）高端酒需求前置，受疫情影响最小）高端酒需求前置，受疫情影响最小。高端酒主要满足商务

34、送礼需求，在春节前基本完成一季度销售任务，回款顺利，库存水平较为合理，其中茅台库存 0.5 个月，五粮液库存 1 个月，泸州老窖库存 1-1.5 个月。为应对节后消费遭受疫情冲击，泸州老窖取消 2 月份国窖 1573 经典装配额，取消配额约占 2019 年全年配额的 4%，五粮液则提出强化 3 月份计划配额调节预案，从而缓解经销商资金压力。 2）次高端酒动销停滞，受疫情影响显著。）次高端酒动销停滞，受疫情影响显著。疫情对次高端酒产生了巨大冲击，主要因为宴席场景缺失，商超、烟酒店动销停滞。春节期间次高端酒库存水平合理，但由于节后动销放缓，库存消化受阻，对二季度经销商打款产生一定影响。 3）地产酒

35、消费场景受限，受疫情影响极大。）地产酒消费场景受限，受疫情影响极大。地产酒消费集中于春节走亲访友聚会，“不外出、不聚餐、不拜年”的管控政策下，消费场景严重受限，库存达到同期最高水平。 4）疫情影响大众酒动销，全年影响有限）疫情影响大众酒动销，全年影响有限。大众酒主要消费场景为自饮及小范围聚餐，同样受到“不聚集”政策冲击，但考虑到大众酒在春节期间的动销占比不高，春节消费下滑对全年影响有限。 图表图表6 主要酒企严格管控期库存情况主要酒企严格管控期库存情况 酒企 库存天数 茅台 0.5 个月 五粮液 1 个月 泸州老窖 1-1.5 个月 山西汾酒 2 个月 洋河股份 2 个月 水井坊 3 个月 古

36、井贡酒 2.5-3 个月 今世缘 2 个月 顺鑫农业 2 个月 资料来源：渠道调研，平安证券研究所 1.1.3 产量表现：疫情期间白酒产量下滑，加剧行业集中化趋势产量表现：疫情期间白酒产量下滑，加剧行业集中化趋势 2019 年以来，白酒产量增长明显放缓，直至进入负增长区间。2019年 1-12月，国内白酒产量累计 785.90万千升，同比下降 0.8%，增幅较 2018年的 3.14%减少 3.94个百分点。2020年一季度受疫情影响，白酒产量较 2019年进一步缩减，同比下降 15.9%至 169.3万千升，其中 3月产量为 65.8万千升，同比下降 6.5%。产能下滑标志着产业向优质品牌及

37、优质产能集中，行业洗牌加速，集中化趋势加剧。 受疫情影响，白酒行业 1-2 月销售收入及利润同步下滑。据中国酒业协会最新数据显示，2020 年 1-2 月全国酿酒行业规模以上企业完成销售收入 1,207.42亿元， 同比下降 15.58%； 利润 253.88亿元， 同比下降 15.46%。 其中白酒销售收入 887.20亿元，同比下降 11.68%；利润 241.70 亿元，同比下降 8.84%。 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 10/ 42 图表图表7 2020 年年 1-3 月白酒产量

38、及同比月白酒产量及同比 图表图表8 2018-2020 年白酒产量及同比年白酒产量及同比 资料来源：WIND，平安证券研究所 资料来源：WIND，平安证券研究所 2月中旬起各酒企陆续推动复工复产，为全年销量奠定基础。月中旬起各酒企陆续推动复工复产，为全年销量奠定基础。为应对渠道及动销压力，各酒企于 2月份相继召开疫情专题会议，有序推进复工复产。其中五粮液、泸州老窖、舍得、酒鬼酒、古井均于 2 月 10 日复工；山西汾酒于 2 月 10 日、2 月20 日-2月底、3月后分阶段复工；今世缘、水井坊于 2月 11日复工；贵州茅台于 2月 13日正式启动公司制酒、制曲车间复产，茅台酒和酱香系列酒的生

39、产工作，于 2 月 17 日视情况择机恢复包装、勾储等部门的工作；老白干酒于 2 月 13 日有序复工；洋河股份于 2月 17日全面复产；青青稞酒、伊力特、迎驾贡酒分别于 2月 21日、2月 28日、3月 2日陆续复工复产。 图表图表9 各酒企于各酒企于 2月月中旬起陆续推动复工复产中旬起陆续推动复工复产 企业名名称 时间 复工情况 五粮液 2 月 10 日 有序复工 山西汾酒 2 月 10 日 第一阶段复工 2 月 20 日-2 月底 第二阶段复工 3 月后 第三阶段复工 泸州老窖 2 月 10 日 有序复工 舍得酒业 2 月 10 日 有序复工 酒鬼酒 2 月 10 日 有序复工 古井贡酒

40、 2 月 10 日 正式批准复工 今世缘 2 月 11 日 智能化酿酒系统全面复工复产 水井坊 2 月 11 日 非生产部分已复工 贵州茅台 2 月 13 日 制酒、制曲车间复产，茅台酒和酱香系列酒的生产正式启动 2 月 17 日 根据情况决定恢复包装、勾储等部门的工作 老白干酒 2 月 13 日 有序复工 顺鑫农业 2 月 14 日 陆续复工复产，人员多数到岗 洋河股份 2 月 17 日 全面复工复产 青青稞酒 2 月 21 日 酒厂各项工作进入正常经营状态 伊力特 2 月 28 日 有序复工复产 迎驾贡酒 3 月 2 日 开始复工 资料来源：公开资料，平安证券研究所 -10%-5%0%5%

41、10%15%20%25%30%02040608020年1-2月2020年3月产量（万千升)同比（%）05001-2月3月2018年白酒产量（万千升）2019年白酒产量（万千升）2020年白酒产量（万千升） 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 11/ 42 1.2 业绩表现复盘：业绩表现复盘：“停工停产、封城、不聚集停工停产、封城、不聚集”政策下，次高端及以下白酒基本面承压政策下，次高端及以下白酒基本面承压 1.2.1 高端白酒：春节前基本完成打款，受疫

42、情影响有限，整体表现较为稳健高端白酒：春节前基本完成打款，受疫情影响有限，整体表现较为稳健 2020 新冠疫情爆发于 1月 20日（春节假期为 1月 24日至 1月 31日） ，由于高端白酒主要承担送礼需求，且酒企节前已完成主要打款，因此节后需求萎缩对高端白酒一季度影响有限。20Q1高端白酒营收平均同比增长 4.34%，净利润平均同比增长15.24% ， 其 中 茅 台 / 五 粮 液 / 泸 州 老 窖 营 收 分 别 同 比 +12.76%/+15.05/-14.79% ， 净 利 润 分 别 同 比+16.34%/+18.33%/+11.06%。疫情期间茅台维持 2020年“计划不变，任

43、务不减，指标不调，员工收入不降”的既定目标，保持合理打款节奏，一季度顺利实现开门红。五粮液维持全年营收增速两位数的目标，提出了“减负减压、三损三补”的工作要求，一季度收入增幅基本符合预期。泸州老窖则不设经营目标，春节前回款良好，节后受疫情影响取消 2-3 月经销商配额，致使一季度营收下降，但在国窖 1573提价及结构占比提升的作用下， 公司 20Q1毛利率同比提升 7.7pcts，叠加销售费用率下降，净利率大幅提升 11.31pcts。 1.2.2 次高端白酒：收入整体表现不佳，业绩有所分化次高端白酒：收入整体表现不佳，业绩有所分化 次高端白酒受疫情冲击整体表现不佳，20Q1 营收平均同比下降

44、 17.90%，净利润平均同比下降 5.22%。营收方面，20Q1仅山西汾酒实现营收正增长，同比增长 1.71%；净利润方面，仅山西汾酒和酒鬼酒同比分别增长 30.63%和 32.24%，其余酒企均在疫情影响下出现业绩的不同程度下滑。山西汾酒表现好主要系商品酒产量、母公司销售收入减少致使税金减少，公司设定 2020年营收增速目标为 20%。酒鬼酒利润增长主要来源于产品结构提升，旗下产品中酒鬼和湘泉系列销售收入显著降低，而内参作为高端系列受疫情影响较小，带动整体盈利提升。 1.2.3 地产酒：聚会宴请消费场景锐减，需求端萎缩严重地产酒：聚会宴请消费场景锐减，需求端萎缩严重 节后国家颁布各项规章措

45、施，对聚集场景实施严格管控，而地产酒主打宴会聚饮消费场景，且春节期间消费占比较高，聚会宴请消费场景锐减致使需求端迅速萎缩。20Q1地产酒营收平均同比下降 22.27%，净利润平均同比下降 24.02%，所有酒企营收及净利润均出现不同程度下滑，其中口子窖和迎驾下滑幅度最大，营收分别同比下降 42.92%/33.55%，净利润分别同比下降 55.36%/33.98%，主要因为公司 50-100 元价位带占比高，走亲访友送礼场景缺失造成需求骤降、业绩承压。 1.2.4 大众酒：大众酒需求端骤降，酒企现金流压力加剧大众酒：大众酒需求端骤降，酒企现金流压力加剧 疫情加剧了大众酒的现金流压力，致使中小酒企

46、加速出清。20Q1 大众酒整体营收平均同比下降 31.00%，净利润平均同比下降 50.65%（剔除金种子酒） 。20Q1顺鑫农业营收同比增长 15.93%，净利润同比下降 17.05%，营收增长主要来源于肉制品销售业务的快速增长，白酒业务收入同比持平。其余大众酒受疫情影响显著，需求骤减，营收及净利均出现显著下滑。 图表图表10 2020Q1 各上市酒企业绩情况统计各上市酒企业绩情况统计 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 食品饮料行业深度报告 12/ 42 资料来源：公司公告，平安证券研究所（注：贵州茅台营收为营业

47、收入，剔除利息收入，大众酒平均净利润增速剔除金种子） 图表图表11 2020Q1 白酒行业分档位业绩情况白酒行业分档位业绩情况 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.3 股价与估值复盘：股价短期冲击集中，疫情趋缓反弹明显股价与估值复盘：股价短期冲击集中，疫情趋缓反弹明显 严格管控期短期冲击集中，疫情趋缓反弹明显。严格管控期短期冲击集中，疫情趋缓反弹明显。新冠疫情由于初期公众认知不足，并未受到市场的足够重视，在 1月 22日武汉及湖北各地陆续“封城”之后，社会担忧情绪加剧，市场开始有所体现，中间恰逢春节假期，短期市场冲击集中，同时 2月社融规模下降 41789 亿元，资金面紧张。而随着管控措施

48、的不断推进，境内疫情趋缓，3 月社融规模增至 51,838亿元，资金面回暖，经济恢复向好促进社会乐观情绪，市场反弹明显。 从 2020年 1月 22日至 2020年 3月 27日，疫情爆发期市场出现持续性震荡，高端酒、次高端酒、地产酒和大众酒板块全部下跌，累计涨跌幅分别为-8.98%/-17.90%/-19.60%/-13.36%（沪深 300 累计涨跌幅为-10.21%） ，市盈率降至28.15/31.35/19.75/26.20 倍。个股对比来看，以茅五泸为代表的高端酒风险抵御能力相对较好。 图表图表12 严格管控期各价位带股价表现（累计涨跌幅）严格管控期各价位带股价表现（累计涨跌幅） 图

49、表图表13 严格管控期各价位带估值表现（市盈率）严格管控期各价位带估值表现（市盈率） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%00500600高端次高端地产中端及大众营收(亿元)净利润（亿元）平均营收增速(%)平均净利润增速(%)-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%高端酒次高端地产酒大众酒沪深300045高端酒次高端地产酒大众酒 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容

50、。 食品饮料行业深度报告 13/ 42 分价位带来看，1）在业绩支撑下高端酒率先实现估值修复，自2 月初低点后逐步攀升，3 月初受疫情情绪压制，3 月中旬再度回升。2020 年 1 月 22 日至2020 年 3 月 27 日，茅台股价累计持平，泸州老窖、五粮液累计下跌-14.87%/-12.07%，高端酒市盈率回调到疫情前水平，抵御市场冲击能力较强。 图表图表14 高端酒严格管控期股价表现（累计涨跌幅）高端酒严格管控期股价表现（累计涨跌幅） 图表图表15 高端酒严格管控期估值表现（市盈率）高端酒严格管控期估值表现（市盈率） 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究