1、申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 申 港 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 证券研究报告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 水务水务稳健固废起航稳健固废起航 跨入增长新阶段跨入增长新阶段 鹏鹞环保（300664.SZ） 公用事业/水务 投投资摘要资摘要： 先驱：设备先驱：设备-水务水务-固废固废 创新维持长久发展动力创新维持长久发展动力 公司为 26 年深耕环保的老牌水务企业，定位水处理全产业链综合服务提供 商；近年来凭借以 YM 菌为核心的多年储备技术全面进军有机固废领域。 2019 年公司实现收入

2、 19.7 亿元，扣非后归母净利润 2.7 亿元；公司始终以 运营利润为核心，供水和污水毛利率分别为 71%和 62%，远高于其他可比 公司；期间费用率为 13.4%，资产负债率 43%，财务方面整体控制良好。 积累：水务综合服务商积累：水务综合服务商 规模与质量迈上新台阶规模与质量迈上新台阶 公司水务公司水务运营拥有行业领先的低成本和高毛利率。运营拥有行业领先的低成本和高毛利率。 公司项目均为毛利率更高 的特许经营权项目，且单体项目的规模较大，降低了吨水成本；加之产业链 完整、运营经验丰富，工程和运营成本控制优异。 公司水务业务集中投产和处理费提价拐点已至。公司水务业务集中投产和处理费提价拐

3、点已至。公司目前已投运污水规模 111.4 万吨/日，供水规模 40 万吨/日；在手产能 74.6 万吨/日有望到 2022 年投运，其中包括 45 万吨/日的提标改造。 腾飞：发酵技术为锚腾飞：发酵技术为锚 全面进军有机固废新领域全面进军有机固废新领域 公司公司是是国内唯一一家国内唯一一家大规模采用大规模采用 YM 菌菌技术技术进行进行有机固废处置的企业有机固废处置的企业； 该技 术在日本已有 40 多年应用历史，较传统技术效果好、成本低、投资省和产 物可资源化利用，公司已与多个单位合作将该技术布局于各细分领域。 我国我国污泥处置污泥处置运营空间为运营空间为 150 亿元年亿元年，环保趋严下

4、，处置需求将不断增长。 公司将 YM 菌技术应用于污泥处置， 标杆项目长春农安项目的日处理产能达 1400 吨，效益良好且可复制性强；其终端产物还可制成栽培基质或肥料， 有望实现 1000-3000 万元/年的额外收益。 受益于垃圾分类，我国未来几年受益于垃圾分类，我国未来几年餐厨垃圾餐厨垃圾处置的处置的建设和运营空间分别达到建设和运营空间分别达到 725 亿亿和和 120 亿。亿。公司与无锡马盛合作，将资金和技术优势相结合，采用国 内领先的厌氧生物技术研发平台和 YM 菌技术切入餐厨市场，目前已投运 5 个项目，总处理规模达 1350 吨/日；与北京环卫集团合作，将 YM 菌应用于 全国最大

5、的垃圾堆肥厂，尝试生活垃圾处理领域。 我国年产生畜禽粪污近我国年产生畜禽粪污近 38 亿吨，综合利用率却不足亿吨，综合利用率却不足 60%。公司采用厌氧或 YM 菌等多种工艺对畜禽废弃物处置，目前畜禽废弃物处理项目在建 2 个， 总处理规模达 20 万头/天；农业有机物项目在建 3 个，总产能 1078 吨/日。 升级：借环保之乡肥沃土壤升级：借环保之乡肥沃土壤 打造高端设备业务打造高端设备业务 公司在大本营宜兴投资建设智造园，打造“智能化、自动化、数字化”的运 营平台，整合宜兴丰富的环保资源，实现优势互补，促进产业升级，带动中 小企业发展。在智造园推出 PPMI 装配式水厂和固体废弃物便携式

6、发酵设 备，均采用了新设计思路和先进技术，且均已有应用实例，将在后续推广。 投资策略：投资策略：公司将迎来水务和固废领域的双重业绩拐点。水务领域，公司深耕 36 年，运营经验丰富，在手项目盈利能力强；未来两年进入新项目和提标改 造集中投产阶段。固废领域，公司以 YM 菌技术为核心，长春污泥标杆项目运 营稳定，收益良好，在手污泥、餐厨、畜禽粪便项目较多，有望快速实现复制。 公司重视技术研发和模式创新，与北京环卫、长春水务、无锡马盛等均有多方 位合作，内部股权激励已出台，公司整体有望保持持续发展动力。 风险提示风险提示：业务拓展进度、污水提价进度不及预期；环保政策推进不及预期。 评级评级 买入买入

7、（首次首次） 2020 年 07 月 13 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 交易数据交易数据 时间时间 2020.07.10 总市值/流通市值（亿元） 67.55/45.53 总股本（万股） 71,484.48 资产负债率（%） 43.59 每股净资产（元） 6.49 收盘价（元） 9.45 一年内最低价/最高价（元） 8.2/16.8 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：申港证券研究所 相关报告相关报告 -36% 0% 36% 72% 108% 144% --112020-07 鹏鹞环保沪深3

8、00 鹏鹞环保（300664.SZ）公司深度研究 2 / 35 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 772 1,933 2,328 3,217 4,243 增长率（%） -4.4% 150.5% 20.4% 38.2% 31.9% 归母净利润（百万元） 168 290 418 607 886 增长率（%） -23.3% 72.3% 44.1% 45.3% 46.0% 净资产收益率（%） 5.6% 8.7% 9.6% 11.8% 14.2% 每股收益(元) 0.36 0.60 0.58 0.85 1.2

9、4 PE 112.5 66.2 68.5 47.1 32.3 PB 6.3 5.8 6.6 5.6 4.6 资料来源：公司财报、申港证券研究所 pOsNpPoRpQnPxPrOtPsNsRaQ9R6MtRpPoMrRkPnNqPjMnMrPaQqQyRMYrQnMvPqRqO 鹏鹞环保（300664.SZ）公司深度研究 3 / 35 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 先驱：设备先驱：设备-水务水务-固废固废 创新维持长久发展动力创新维持长久发展动力 . 5 1.1 老牌水务民企 深耕行业稳扎稳打 . 5 1.2 注重盈利质量 2019 迎业绩拐点 . 7 1.3 双重股权激励 充分激发内在

10、活力 . 9 2. 积累：水务综合服务商积累：水务综合服务商 规模与质量迈上新台阶规模与质量迈上新台阶 . 10 2.1 在手项目优质 保持高盈利能力 . 10 2.2 扩建与提标同步 提价周期已至 . 12 3. 腾飞：发酵技术为锚腾飞：发酵技术为锚 全面进军有机固废新领域全面进军有机固废新领域 . 14 3.1 改良 YM 菌技术 着眼“环保-农业”闭环 . 14 3.2 注重因地制宜 多细分领域开发与合作 . 18 3.2.1 污泥处置需求显露 标杆项目受业界认可 . 18 3.2.2 餐厨垃圾携手马盛 集中分散同时开拓 . 22 3.2.3 顺应环保需求趋势 积极布局畜禽废弃物 . 2

11、4 4. 升级：借环保之乡肥沃土壤升级：借环保之乡肥沃土壤 打造高端设备业务打造高端设备业务 . 26 4.1 投资智造园带动宜兴环保产业升级 . 26 4.2 推出装配式水厂与便捷式发酵设备 . 27 5. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 30 5.1 盈利预测 . 30 5.1.1 关键假设 . 30 5.1.2 盈利预测 . 30 5.2 估值分析及投资建议 . 31 6. 风险提示风险提示 . 32 图表目录图表目录 图图 1： 公司发展历程公司发展历程 . 5 图图 2： 公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2020 年年 3 月月 31 日，未扣除公司回购股份）日，未扣

12、除公司回购股份） . 6 图图 3： 公司业务板块公司业务板块 . 7 图图 4： 2011-2019 年公司营收及同比增速（亿元）年公司营收及同比增速（亿元） . 7 图图 5： 2011-2019 年公司扣非归母净利润及同比增速（亿元）年公司扣非归母净利润及同比增速（亿元） . 7 图图 6： 2011-2019 年公司各业务板块毛利占比（年公司各业务板块毛利占比（%） . 8 图图 7： 2011-2019 年公司各业务毛利率（年公司各业务毛利率（%） . 8 图图 8： 2011-2019 年公司毛利率和净利率变化（年公司毛利率和净利率变化（%） . 8 图图 9： 2011-2019

13、 年公司期间费用率变化（年公司期间费用率变化（%） . 8 图图 10： 各水务公司各水务公司 2019 年期间费用率（年期间费用率（%） . 8 图图 11： 各水务公司各水务公司 2019 年资产负债率和总资产周转率（年资产负债率和总资产周转率（%） . 9 图图 12： 各水务公司各水务公司 2019 年年 ROE（%） . 9 图图 13： 2011-2019 年公司资产负债率、总资产周转率和年公司资产负债率、总资产周转率和 ROE（%） . 9 图图 14： 公司水处理服务产业链公司水处理服务产业链 . 10 图图 15： 各公司各公司 2019 年水务运营毛利率比较（年水务运营毛利

14、率比较（%）. 10 图图 16： 部分水务公司已投运水务项目平均规模（万吨部分水务公司已投运水务项目平均规模（万吨/日）日） . 11 图图 17： 上市水务公司上市水务公司 2019 年产能排名年产能排名 . 13 图图 18： YM 菌超高温好氧发酵原理示意图菌超高温好氧发酵原理示意图 . 14 鹏鹞环保（300664.SZ）公司深度研究 4 / 35 证券研究报告 图图 19： YM 菌超高温好氧发酵污泥工艺流程菌超高温好氧发酵污泥工艺流程 . 15 图图 20： 佐贺市下水净化流程佐贺市下水净化流程 . 17 图图 21： 长春农安长春农安 YM 菌污泥处理项目菌污泥处理项目 . 1

15、9 图图 22： 2010-2018 年我国城市和县城污水排放量和污泥处理测算量年我国城市和县城污水排放量和污泥处理测算量 . 19 图图 23： 2018 年全国污水处理厂产生的污泥处理方式占比图年全国污水处理厂产生的污泥处理方式占比图 . 21 图图 1： 无锡马盛研发的无锡马盛研发的 CLR 高效厌氧反应器高效厌氧反应器 . 22 图图 2： 无锡马盛研发的无锡马盛研发的 SF 高干厌氧反应器高干厌氧反应器 . 22 图图 3： 无锡马盛研发的无锡马盛研发的 MA 高固厌氧反应器高固厌氧反应器 . 22 图图 4： 无锡马盛研发的无锡马盛研发的 DN 高效脱氮反应器高效脱氮反应器 . 2

16、2 图图 5： 南宫堆肥厂项目南宫堆肥厂项目 . 24 图图 24： 畜禽废弃物处理工艺畜禽废弃物处理工艺 . 25 图图 25： 智造园区规划图智造园区规划图 . 26 图图 26： PPMI 装配式污水厂构造图装配式污水厂构造图 . 27 图图 27： 固体废弃物便携发酵固体废弃物便携发酵设备设备 . 29 表 表 1： 公司股权激励行权公司股权激励行权/解除限售安排解除限售安排 . 9 表表 2： 公司股权激励计划内容公司股权激励计划内容 . 10 表表 3： 公司部分特许经营权转让情况一览公司部分特许经营权转让情况一览 . 11 表表 4： 公司水务项目一览公司水务项目一览. 12 表

17、表 5： 公司提标改造相关项目一览公司提标改造相关项目一览 . 13 表表 6： 地表水环境质量标准与污水排放标准水质对比地表水环境质量标准与污水排放标准水质对比 . 14 表表 7： 有机固废处理方式对比有机固废处理方式对比 . 15 表表 8： 超高温好氧发酵与传统好氧发酵对比超高温好氧发酵与传统好氧发酵对比 . 16 表表 9： YM 菌技术在日本菌技术在日本的应用案例的应用案例 . 17 表表 10： 公司污泥项目一览公司污泥项目一览. 18 表表 11： 近年污泥处置政策一览近年污泥处置政策一览 . 20 表表 12： 环保督察部分非法处置污泥企业环保督察部分非法处置污泥企业 . 20 表表 13： 污泥处置方式一览污泥处置方式一览. 21 表表 14： 无锡马盛餐厨垃圾处置代表项目无锡马盛餐厨垃圾处置代表项目 . 23 表表 15： 公司大型餐厨项目一览公司大型餐厨项目一览 . 23 表表 16： 我国畜禽废弃物利用相关政策一览我国畜禽废弃物利用相关政策一览 . 24 表表 17： 公司禽畜废弃物处理项目一览公司禽畜废弃物处理项目一览 . 26 表表 18： 装配式污水处理厂与传统污水厂对比装配式污水处理厂与传统污水厂对比 . 28 表表 19： 国内装配式水厂国内装配式水厂典型项目典型项目 . 28 表表 20： 公司公司 202