1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 13.20 元 目标价格（ 人民币） ：17.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 42.70 已上市流通 A股(亿股) 39.70 总市值(亿元) 563.68 年内股价最高最低(元) 19.37/6.74 沪深 300 指数 4254 深证成指 12264 姚遥姚遥 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S01 (8621)61357595 高明宇高明宇 联系人联系人 打造氢能全产业链打造氢能全产业链，深耕煤焦主业，深耕煤焦主业 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民

2、币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 14,090 12,846 21,051 26,624 38,157 营业收入增长率 -6.98% -8.83% 63.87% 26.47% 43.32% 归母净利润(百万元) 956 705 2,848 2,919 3,819 归母净利润增长率 -46.82% -26.28% 304.30% 2.48% 30.84% 摊薄每股收益(元) 0.233 0.173 0.667 0.684 0.894 每股经营性现金流净额 0.43 0.14 1.17 1.44 2.07 ROE(归属母公司)(摊薄)

3、11.70% 7.04% 24.23% 20.82% 23.41% P/E 40.45 38.67 20.09 19.60 14.98 P/B 4.73 2.72 4.87 4.08 3.51 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 入局入局未来千亿市场，未来千亿市场，全产业链布局氢能业务全产业链布局氢能业务。双碳目标下，示范城市群“3+2”的格局已形成，根据当前各省出台的政策规划加总，2025 年燃料电池车保有量超 10 万台，累计市场空间看向千亿；公司通过收购投资等方式向产业链上下游延伸：1）氢产业链上游方面氢产业链上游方面：公司旗下华盛化工三期竣工后，氢气产能约 1.56 万吨

4、/年，未来可实现 2.5 亿元收入贡献；2）氢产氢产业链中游业链中游方面方面：公司通过参股电堆龙头企业国鸿氢能 5.32%股权（2018-2020 年累计市占率排名第一） 、膜电极龙头鸿基创能 19.89%股权的方式，深入布局电堆、膜电极等关键领域；3）氢产业链下游方面氢产业链下游方面：控股最大燃料电池客车企业佛山飞驰（2018-2021 年累计市占率 11%） 。 焦化行业供需焦化行业供需结构结构偏松偏松，公司公司深耕煤焦主业深耕煤焦主业。 焦化行业“十四五”发展规划纲要的出台，预示着在双碳目标与能耗双控背景下，焦化行业供需结构偏松，焦炭价格长期呈下降趋势；公司焦化业务占公司营业收入的九成以

5、上，目前公司拥有焦化产能 715 万吨/年，在建焦化产能 730 万吨/年；公司煤焦一体化，焦化业务表现优于同行业公司；公司 2021 年 1 月非公开募集10.8 亿，致力于深耕焦化业务并通过焦化业务进行产业链拓展，目前所投项目华盛化工已投产，焦炭产能达 385 万吨/年。 联手联手中科院煤化所中科院煤化所布局布局电容电容炭炭技术，技术，推动推动国产替代国产替代进程进程。当前国内电容炭需求持续上升，国产化能力不足；政策指引与推动下，公司于 2016 年开始与煤化所合作，2019 年电容炭 10 吨级生产线建成投产，产品已被列入山西省重大科技专项。 投资建议与投资建议与估值估值 预计公司 20

6、21-2023 年归母净利润分别为 28.5/29.2/38.2 亿元，对应的EPS 分别为 0.67/0.68/0.90 元，考虑到公司在氢能源方面业务成长空间广阔，已具备先发优势，在传统行业产能持续扩张并优化升级，给予公司2022 年 25 倍 PE，对应目标价 17.00 元/股，给予“买入”评级。 风险风险提示提示 大股东美锦集团股权质押率高；氢能产业发展不及预期；焦炭价格存在下跌风险。 020004000600080001000067.919.8211.7313.6415.5517.4619.3722人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金

7、额 美锦能源 沪深300 美锦能源 (000723.SZ) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 2022 年年 03 月月 30 日日 证券研究报告 新能源与汽车研究中心新能源与汽车研究中心 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1. 入局未来千亿市场，全产业链布局氢能 .4 1.1 双碳目标推动氢能产业发展， 2025 年累计市场空间看向千亿.4 1.2 氢能全产业链布局，率先走向转型升级之路 .6 1.3 关注氢能产业链上游，在氢气制备上具有传统优势 .7 1.4 参股中游电堆和膜电极头部企业，布局燃料电池核心领域.8 1.5 控股下游整车企业，实现

8、全产业链协同效应 .13 2. 焦化行业供需结构偏松，公司深耕煤焦主业 .16 2.1 双碳目标下，焦化行业供给格局不断去产能化 .16 2.2 焦化需求短期有所提振，长期受能耗双控政策影响走弱 .17 2.3 公司焦化产能进一步优化，焦化业务表现优于同行 .18 3. 合作攻关电容炭技术，有望实现国产替代 .21 3.1 超级电容需求广阔，我国研发起步较晚 .21 3.2 联合中科院煤化所合力研发，产品已稳定投产 .22 4. 盈利预测与投资建议 .24 4.1 盈利预测 .24 4.2 投资建议及估值 .25 5. 风险提示 .25 图表目录图表目录 图表 1：“以奖代补”新政与往年补贴政

9、策的区别与联系 .4 图表 2：燃料电池汽车 5 大示范城市群划分 .4 图表 3：各省氢能产业规划目标 .5 图表 4：2021-2025 年氢能产业累计市场空间预测（亿元） .6 图表 5：美锦能源氢能产业链布局.6 图表 6：2021-2025 年燃料电池车氢能需求预测（万吨/年） .7 图表 7：2020 年中国制氢结构 .7 图表 8：氢气制储运加环节成本结构 .7 图表 9：中国工业副产氢制氢综合成本（元/标方） .8 图表 10：公司焦化副产品焦炉煤气制取氢气技术路线.8 图表 11：目前主流燃料电池技术路线对比 .9 图表 12：燃料电池成本构成 .9 图表 13：电堆成本构成

10、 .9 图表 14：2021-2025 年电堆和膜电极累计市场空间预测（亿元） .10 图表 15：公司参股国鸿氢能和鸿基创能比例.10 图表 16：历年电堆头部企业市场占有率. 11 图表 17：国鸿氢能鸿芯 GI电堆. 11 图表 18：市场主流电堆对比情况 . 11 YUiZjUeXvZoXmNtRoNbRdN8OsQnNpNtRfQrRnRjMnNoP7NqQwPvPmQwONZsPpM公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 19：2021-2030 年国内膜电极市场规模预测（亿） .12 图表 20：燃料电池系统成本构成 .12 图表 21：催化剂涂层质子膜（CCM

11、）产品 .12 图表 22：单边框膜电极成本降低 .12 图表 23：2021-2025 年燃料电池车保有量测算（台）.13 图表 24：2021-2025 年燃料电池整车累计市场空间测算（亿元） .13 图表 25：氢燃料电池汽车与纯电动汽车对比.13 图表 26：飞驰科技股权结构 .14 图表 27：飞驰汽车产品参数 .14 图表 28：2018-2021 年燃料电池整车市占率.15 图表 29：2010 年-2016 年国内焦化产能、产量及利用率（亿吨） .16 图表 30：2020 年焦炭、钢铁、煤炭行业 CR10 比较 .16 图表 31：各地出台政策对焦化产能进行优化.17 图表

12、32：2016-2021 年国内生铁产量（万吨） .18 图表 33：美锦能源煤炭产能 .18 图表 34：美锦能源焦化在产及在建产能统计.19 图表 35：美锦能源与同行业公司当前产能与在建产能统计.19 图表 36：美锦能源焦化业务占营业收入比重.19 图表 37：美锦能源与同行业公司毛利率对比.20 图表 38：美锦能源与同行业公司焦炭售价对比（元/吨） .20 图表 39：超级电容器市场规模（亿元）.22 图表 40：美锦能源业务收入拆分 .25 图表 41：可比公司估值比较（市盈率法） .25 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 1. 入局入局未来千亿市场，未来千亿市

13、场，全产业链布局氢能全产业链布局氢能 1.1 双碳双碳目标推动目标推动氢能氢能产业发展，产业发展， 2025 年累计市场空间看向千亿年累计市场空间看向千亿 氢能发展进入国家纲领性文件，成为实现双碳目标的重要氢能发展进入国家纲领性文件，成为实现双碳目标的重要途径途径。政府对发展氢能持积极态度，已在多项产业政策中明确提出要支持国内氢能产业发展，支持力度不断增加。具体来看，由国务院印发的节能与新能源汽车产业发展规划 、 中国制造 2025 、 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划等国家纲领性规划文件，均指出要系统推进燃料电池汽车研发与产业化，发展氢能源产业。 “以奖代补”为中心的燃料电池示范城市群政

14、策落地，“以奖代补”为中心的燃料电池示范城市群政策落地，扶持燃料电池发扶持燃料电池发展展。2020 年 9 月，财政部发出关于开展燃料电池汽车示范应用的通知 ，根据示范城市在燃料电池汽车推广应用等方面的实际情况给予奖励，补贴将由面向全国大范围式的购臵补贴方式，转为面向入围城市群的燃料电池汽车商用补贴。本次补贴的额度是对入选的城市群给予最多 17 亿奖励，入选城市群的地级市（区）可自行再拿出等于或高于 17 亿的奖励，对燃料电池汽车与氢气部分进行补贴。 图表图表1： “以奖代补”新政与往年补贴政策的区别与联系“以奖代补”新政与往年补贴政策的区别与联系 2020 2020 年年 9 9 月之前月之

15、前 2020 2020 年年 9 9 月之后月之后 地方政府联系地方政府联系 中国各地区均可获得中央政府的补贴支持 只有示范城市群可以获得中央政府奖励；非示范地方群的政府也可自行制定奖励政策 地方政府可制定具有高度自主权的产业刺激政策；燃料电池企业需要与地方政府密切沟通合作，实现与地方政策高度一致化 企业可从两处（中央和地方政府）获得补贴。对于来自中央政府的部分，企业可直接向其申请并获得补贴 企业仅从一处（地方政府）获得补贴。对于来自中央政府的补贴，地方政府可以决定将其如何分配给企业 超过 20 个具有燃料电池产业愿景的地方政府已经公布各自的燃料电池产业规划，并将在公布示范城市群敲定后出台具体

16、政策 来源： 关于开展燃料电池汽车示范应用的通知 、国金证券研究所 “3+2”燃料电池燃料电池示范城市群格局已形成示范城市群格局已形成。2021 年 9 月，首批燃料电池汽车示范城市群落地，分别是由北京市牵头的京津冀城市群、由上海市牵头的“1+6”上海城市群以及广东城市群；2022 年 1 月，国家第二批燃料电池汽车示范应用城市群评审工作已完成，由郑州市牵头的河南城市群以及由河北张家口牵头的河北城市群获批。河南、河北示范城市群加入后，燃料电池示范城市群“32”的格局已经形成。 图表图表2：燃料电池汽车燃料电池汽车5大示范城市群划分大示范城市群划分 来源： 关于开展燃料电池汽车示范应用的通知 、

17、国金证券研究所 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 各地方政府积极各地方政府积极出台各自氢能出台各自氢能产业产业政策政策， 2025 年年燃料电池车燃料电池车规划规划保有保有量超量超 10 万辆万辆。截至 2022 年 2 月，全国范围内省及直辖市级的氢能产业规划超过 10 个，地级市及区县级的氢能专项规划超过 40 个，主要集中在北京、上海、广东、河北、山东等区域。根据政策规划，到 2025 年国内燃料电池汽车年销量合计将突破 10 万辆，加氢站将突破 1000 座，氢燃料电池汽车整体达到十万台级规模后，氢能产业将逐步转变为市场化驱动。 图表图表3：各省氢能产业规划目标：各省

18、氢能产业规划目标 省市省市 年份年份 燃料电池车数量燃料电池车数量 加氢站数量加氢站数量 产业规模（亿）产业规模（亿） 北京 2023 3000 37 500 2025 10000 74 1000 山东 2022 3000 30 200 2025 10000 100 1000 2030 50000 200 3000 河北 2025 10000 50 500 2030 50000 10 2000 河南 2023 3000 50 / 2025 10000 80 / 重庆 2022 800 10 / 2025 1500 15 / 天津 2022 1000 10 150 四川 2025 6000 60

19、 / 浙江 2022 1000 30 100 上海 2025 10000 300 / 江苏 2021 / 20 500 2025 10000 50 / 内蒙 2025 10000 90 1000 来源：政府官网、国金证券研究所 2025 年预计新增市场空间年预计新增市场空间超超 500 亿，累计市场空间看向千亿。亿，累计市场空间看向千亿。根据当前各省出台的氢能政策规划中对燃料电池 2025 年保有量规划的提取，统计得 2025 年燃料电池车全国保有量将超 10 万台。考虑到 2020-2021年 9 月期间示范城市群政策并未出台，燃料电池车放量缓慢，故选取2018-2020 年燃料电池车的增速

20、作为参考，2018 年，燃料电池车增量为1527 台，2019 年，燃料电池车增量为 2737 台，增速约 80%。2021 年燃料电池车保有量约 9000 台，若示范期内车辆年均增速可按 82.5%测算，则 2025 年燃料电池车保有量将超 10 万台，2025 年当年预计新增约 5 万台燃料电池车，对应市场空间超 250 亿；5 万辆车对应近 73 万吨氢气的用量，考虑到 2025 年补贴结束且未有新增补贴情况下，氢气实现平价，价格为 35 元/kg，对应市场空间超 250 亿，合计氢能产业当年市场空间超 500 亿，2021-2025 年累计市场空间看向千亿。 公司深度研究 - 6 -

21、敬请参阅最后一页特别声明 图表图表4：2021-2025年氢能产业累计市场空间预测年氢能产业累计市场空间预测（亿元）（亿元） 来源：政策规划、国金证券研究所 1.2 氢能全产业链布局，率先氢能全产业链布局，率先走向走向转型升级转型升级之路之路 积极布局氢能领域，实现公司转型升级。积极布局氢能领域，实现公司转型升级。公司在深耕传统主业的同时，同步大力推进向氢能转型发展的力度。在国家政策的导向下，公司依据自身情况，制定了以飞驰科技(燃料电池整车制造)为核心的“一点” ，推动产业链应用（燃料电池上下游核心节点） “一线”以及加氢站“一网”渤海湾、长三角、大湾区的联动布局。并且布局国内优势区域，先后在

22、全国六大区域进行氢能产业链的布局，包括本部山西、山东青岛渤海湾区、浙江嘉兴长三角区域、京津冀地区、能源金三角地区以及粤港澳大湾区。 图表图表5：美锦能源氢能产业链美锦能源氢能产业链布局布局 来源：公司公告、国金证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,60020212022E2023E2024E2025E整车累计市场空间（亿元） 氢气累计市场空间（亿元） 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.3 关注氢能产业链上游，在氢气关注氢能产业链上游，在氢气制备上制备上具有传统优势具有传统优势 2025 年燃料电池车保有量超年燃料电池车保有量超 10 万前

23、提下万前提下，车用需氢量超百万吨车用需氢量超百万吨。按各省出台的政策规划提取下，2025 年燃料电池车保有量将超 10 万台。考虑到政策补贴往大功率、重载车型的倾向，单台燃料电池车年耗氢量将由 2021 年的小于 10 吨，到 2025 年单台燃料电池车年耗氢量大于 10 吨，在车辆年均增速保持 82.5%的前提下，2025 年对应的燃料电池车用需氢量超百万吨。 图表图表6：2021-2025年燃料电池车年燃料电池车氢能需求预测氢能需求预测（万吨（万吨/年）年） 来源：国金证券研究所 煤制氢是我国煤制氢是我国当前当前最主要的制氢来源，占总制氢量的最主要的制氢来源，占总制氢量的 43%。根据中国

24、氢能产业发展报告 2020 ， 中国是全球第一大产氢国，以煤炭为原料居多，生产的氢气主要作为工业原料而非能源使用。虽然目前化石燃料制氢与工业副产物制氢凭借较低的成本占据制氢结构的主体地位，但随着化石燃料产量下降，这两种方式占比逐渐下降；到氢能市场发展中期煤制氢配合 CCS（碳捕获）技术、工业副产物、可再生能源电解水制氢将成为有效供氢主体；在氢能市场发展远期，我国将形成以可再生能源为主体、煤制氢+CCS 与生物质制氢为补充的多元供氢格局。 图表图表7：2020年中国制氢结构年中国制氢结构 图表图表8：氢气制储运加环节成本结构氢气制储运加环节成本结构 来源：中国氢能产业发展报告 2020、国金证券

25、研究所 来源：中国氢能源与燃料电池产业发展研究报告、国金证券研究所 020406080212022E2023E2024E2025E燃料电池车需氢量（万吨） 煤制氢煤制氢 43%43% 工业副产工业副产 28%28% 石油制氢石油制氢 13%13% 天然气重整天然气重整 16%16% 电解水电解水 0%0% 制氢制氢 55%55% 加注加注 30%30% 储运储运 15%15% 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司公司采用采用 PSA 制氢，制氢，具备具备大规模、大规模、低成本制氢优势。低成本制氢优势。公司制氢方式是以主营业务炼焦过程中释放的含氢量约为

26、55%左右的焦炉煤气为原料，采用变压吸附（PSA）制氢，是目前大规模、低成本的主要制氢方式之一。公司全资子公司华盛化工配套建设的焦炉煤气制氢项目采用的吸附剂主要是氧化铝和分子筛制取车用高纯氢，一期已投产，可实现制氢产能每小时 2000Nm3，制氢成本约 10-12 元/kg，纯度达 99.999%，三期建设全部竣工之后，高纯氢产能可达每小时 2 万标方，年产能可达 1.56 万吨。 公司副产氢支撑公司副产氢支撑 FCV放量，满产满销前提下放量，满产满销前提下，可带来可带来 2.5 亿收入贡献亿收入贡献。华盛化工三期项目竣工后，氢产能年产能可达 1.56 万吨：能满足 50 座日加氢能力 1 吨

27、的加氢站，可以满足约两千辆重型卡车或三千辆客车一年的用量。按照山西省出台的 2023 年燃料电池车辆保有量 3000 辆的规划测算，对应的氢气需求量约为 2.1 万吨/年，考虑当前美锦正加大力度布局，且在山西本地具备龙头优势，预计华盛化工所产副产氢可实现满产满销，在满产满销前提下，按照出厂价 16 元/kg 计算，可带来 2.5 亿元收入贡献。 图表图表9：中国工业副产氢制氢综合成本（元中国工业副产氢制氢综合成本（元/标方）标方） 图表图表10：公司焦化副产品焦炉煤气制取氢气公司焦化副产品焦炉煤气制取氢气技术路线技术路线 来源： 中国氢能产业发展报告 2020 、国金证券研究所 来源：公司公告

28、、国金证券研究所 参股环宇京辉，布局天然气重整制氢与电解水制氢参股环宇京辉，布局天然气重整制氢与电解水制氢。作为 2022 北京冬奥会唯一氢气供应商，环宇京辉拥有两条氢气生产线，其中天然气重整制氢产能每小时 800 立方米，电解水制氢产能每小时 500 立方米，许可生产氢气每年 1,040 万立方米。 积极推动加氢站建设，积极推动加氢站建设，规划规划 5 年内建成加氢站百座年内建成加氢站百座。目前公司在佛山、云浮、太原、晋中、北京（2 座） 、青岛、嘉兴拥有 8 座已建成加氢站，在此基础上，公司还在不断增加建设。2021 年 8 月，公司与中石化山西分公司签订合作协议，目标为 2025 年在山

29、西省内合作建设 30 座油氢混合站。另外，公司将于 3-5 年内规划建设 100 座加氢站；并且为了保障加氢站建设，公司投资中鼎恒盛 1050 万元，保障加氢站建设不受高品质氢气压缩机缺货影响，目前在建加氢站项目开展技术对接，如有设备需求，公司将优先考虑采购中鼎恒盛的压缩机用于加氢站的建设。 1.4 参股参股中游中游电堆和膜电极电堆和膜电极头部企业头部企业，布局布局燃料电池核心领域燃料电池核心领域 质子交换膜燃料电池质子交换膜燃料电池具有独特优势具有独特优势，是目前主流，是目前主流技术技术路线。路线。目前燃料电池技术主要按电解质区分，可以分为碱性燃料电池（AFC） 、磷酸燃料电公司深度研究 -

30、 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 池(PAFC)、固体氧化物燃料电池、熔融碳酸盐燃料电池(MCFC)和质子交换膜燃料电池(PEMFC)等。质子交换膜燃料电池是继碱性燃料电池、磷酸盐燃料电池、熔融碳酸盐燃料电池和固体氧化物燃料电池之后，迅速发展起来的温度最低、比能最高、启动最快、寿命最长、应用最广的第五代燃料电池，所具有的工作温度低、启动快、比功率高等优势，符合下游交通运输领域的需求。 图表图表11：目前主流燃料电池技术路线对比目前主流燃料电池技术路线对比 PEMFCPEMFC SOFCSOFC PAFCPAFC AFCAFC MCFCMCFC 燃料电池类型燃料电池类型 质子交换膜燃料电池 固

31、体氧化物燃料电池 磷酸燃料电池 碱性燃料电池 熔融碳酸盐燃料电池 电解质电解质 聚合物膜 陶瓷氧化物 磷酸燃料电池 钾碱 碱碳酸盐 燃料燃料 氢 氢气、天然气、甲醇 氢 氢 氢气、天然气、石油气 催化剂催化剂 铂 钙钛矿 铂 铂 镍 工作温度工作温度 5090C 6001000C 190210C 60220C 600700C 优势优势 功率密度大重量轻、体积小 能量转换效率高 技术非常成熟，最早引入商用 效率高 效率高 重量轻、体积小 燃料相容性好 允许燃料存在一定杂质 制造成本低 燃料相容性好 寿命长、成熟 非贵金属催化剂 简易且技术成熟 劣势劣势 工艺复杂 温度高 体积大、效率低 体积大

32、高温+电解质双重腐蚀性 易受腐蚀 寿命短 需要纯氢纯氧 启动慢、寿命短 需要使用专用燃料 启动慢、寿命短 需要贵金属催化 易受 CO 中毒 核心应用场景核心应用场景 乘用车乘用车/ /商用车商用车 储能/发电/建筑供能 储能/发电/建筑供能 储能/发电/建筑供能 储能/发电/建筑供能 来源：国金证券研究所 电堆为燃料电池电堆为燃料电池系统系统核心，核心，膜电极膜电极组件组件决定电堆性能决定电堆性能。核心部分电堆是燃料电池电化学反应发生的场所主要由膜电极、双极板构成的各电池单元以及集流板、端板、密封圈等组成，而膜电极组件（MEA）是电堆的核心，主要由质子交换膜、催化剂层和气体扩散层（碳纸）组成。

33、燃料电池电堆的性能直接决定整个燃料电池系统的性能上限，包括比功率、耐久性以及启动温度等。 图表图表12：燃料电池成本构成燃料电池成本构成 图表图表13：电堆成本构成电堆成本构成 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 2025 年电堆累计市场空间达年电堆累计市场空间达 150 亿，膜电极累计市场空间亿，膜电极累计市场空间超超 70 亿。亿。按照 2025 年燃料电池车超 10 万辆的保有量测算，电堆成本按系统成本的五成，膜电极成本按电堆成本的五成来测算，考虑到一定程度的降本，预计 2021-2025 年，电堆的累计市场空间达 153 亿，膜电极市场空间达72 亿。 燃料电池电燃料电池电堆堆

34、 55%55% DC/DCDC/DC 5%5% 增湿器增湿器 5%5% 氢循环泵氢循环泵 10%10% 空压机空压机 25%25% 膜电极膜电极 65%65% 双极板及电堆双极板及电堆附件附件 35%35% 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表14：2021-2025年电堆和膜电极累计市场空间预测年电堆和膜电极累计市场空间预测（亿元）（亿元） 来源：国金证券研究所 公司参股电堆和膜电极公司参股电堆和膜电极头部企业头部企业，布局燃料电池核心领域布局燃料电池核心领域。公司运通自身煤焦业务及氢产业链上游优势，向中游燃料电池核心零部件延伸，投资头部电堆企业及膜电极企业，以此压

35、缩早期研发时间、降低投资风险。国鸿氢能作为大型燃料电池电堆生产商在行业内具有重要地位，鸿基创能致力于填补国内膜电极行业市场空白。 图表图表15：公司参股国鸿氢能和鸿基创能比例公司参股国鸿氢能和鸿基创能比例 来源：iFind、国金证券研究所 参股参股燃料电池电堆燃料电池电堆龙头龙头国鸿氢能，国鸿氢能，国内电堆行业累计市占率第一国内电堆行业累计市占率第一。2019 年 7 月，公司利用自有资金与广东国鸿氢能科技有限公司（ “国鸿氢能” ）签订框架协议，增资 1.8 亿元。截至目前，公司持有国鸿氢能股权为5.32%；根据 TrendBank 统计，国鸿氢能 2018-2020 年电堆累计市占率为国内

36、第一，截至目前，国鸿氢能产品为全国近 5000 辆燃料电池汽车提供氢动力，覆盖 16 个省 34 个市。 国鸿氢能坐落于广东省云浮市，成立于 2015 年，2017 年建成投产全球规模领先的电堆及系统生产线，可年产可年产 2 万台电堆和万台电堆和 5000 套系统。套系统。公司目前产品类型从 30kW 到 120kW 皆有，零部件国产化率达到 90%，作为国内最强的燃料电池电堆供应商以及国内最全面的燃料电池系统供应商，此外还是目前唯一取得全部军工资质和军民融合项目的专业燃料电池企业。 020406080020212022E2023E2024E2025E电堆累计市场空间（亿

37、元） 膜电极累计市场空间（亿元） 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：历年历年电堆电堆头部企业市场占有率头部企业市场占有率 来源：TrendBank、国金证券研究所 注：2021 年电堆头部企业市占率暂未公布 电堆电堆产品自主开发，性能产品自主开发，性能位列国产第一梯队。位列国产第一梯队。电堆以鸿芯 GI 燃料电池电堆为代表，是国鸿自主开发，拥有完全知识产权的高性能柔性石墨双极板电堆产品。其动态变载性能和低温启动性能优异，单电池均一性良好，工作寿命超过 2 万小时。 图表图表17：国鸿氢能鸿芯国鸿氢能鸿芯 GI电堆电堆 图表图表18：市场主流电堆对比情况市场主流

38、电堆对比情况 企业企业 国鸿氢能国鸿氢能 新源动力新源动力 上海神力上海神力 捷氢动力捷氢动力 清能股份清能股份 产品 鸿芯 GI HYMOD-150 SFC-B9HD120 PROME-M3X VLSPro-165 功率（KW） 84.00 130.00 80-150 140.00 165.00 片数 280 500 功率密度（KW/L） 3.80 4.50 4.00 3.70 4.40 设计寿命（h） 20000 10000 15000 10000 20000 低温性能 低温-30 低温-40 低温-30 低温-30 低温-30 技术路线 石墨双极板 金属双极板 石墨双极板 金属双极板 石

39、墨复合双极板 来源：国鸿氢能官网、国金证券研究所 来源：公司公开产品信息、国金证券研究所 投资膜电极龙头企业鸿基创能，投资膜电极龙头企业鸿基创能，低成本高性能膜电极技术填补国内低成本高性能膜电极技术填补国内膜电膜电极极空白空白。2020 年 9 月公司公告收购鸿锦投资持有的鸿基创能 22.95%的股权（ 4590 万元） ，截至目前总计持有鸿基创能 19.89%的股份。 MEA 作为作为燃料电池的技术核心，燃料电池的技术核心，未来市场未来市场空间空间超超 300 亿亿。MEA 是燃料电池发生电化学反应的场所，为反应气体、尾气和液态水的进出提供通道，主要由催化剂、质子交换膜、气体扩散层构成，理想

40、的 MEA 需要良好的气体扩散能力、液态水管理能力、质子传导能力。在燃料电池系统成本中，膜电极在整个系统成本占比约 30%，在未来整车放量拉动膜电极需求下，预计 2030 年膜电极市场规模将接近 350 亿元。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020其他 新源动力 清能股份 东方电气 雄韬股份 潍柴巴拉德 神力科技 爱德曼 国鸿氢能 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：2021-2030 年国内膜电极市场规模预测（亿）年国内膜电极市场规模预测（亿） 图表图表20：燃料电池系统成本构成燃料电池系统成本构成 来源：

41、国金证券研究所 来源：国金证券研究所 2020 年到年到 2021 年实现年实现膜电极产销膜电极产销 100 万片，未来产能可达万片，未来产能可达 500 万片。万片。双面直涂技术配合自动化 MEA 封装生产线，鸿基创能已经实现膜电极的大规模产业化，2020 年 10 月至 2021 年 10 月期间，鸿基创能已经完成 100 万片膜电极下线。公司还在加速扩产，2021 年 5 月 26 日，鸿基创能全资子公司鸿基创能科技（佛山）有限公司与佛山市南海区人民政府签约，合作项目计划投资 1 亿元，在南海区丹灶镇“仙湖氢谷”建设燃料电池膜电极和 PEM 电解水制氢膜电极产业化基地，预计佛山基地的高性

42、能膜电极产能将达到 500 万片，随着鸿基创能科技（佛山）生产基地的投产，将使鸿基创能膜电极产业化能力进一步增强，市场头部地位得到巩固。 鸿基创能鸿基创能膜电极膜电极竞争竞争优势明显优势明显，产品产品不断迭代创新。不断迭代创新。鸿基创能主要有催化剂涂层质子膜（CCM）和膜电极（MEA）两款产品，可以为每个客户进行定制化生产，设计其独有的 CCM 催化剂混合物、浆料配方和工艺参数，以确保产品可以满足客户的性能及均一性要求。在 1.5 A / cm2 的条件运行时，鸿基膜电极产品功率密度可超过 1 W / cm2，有些工况条件下甚至可以达到 1.4 W / cm2； 具有最长 120 分钟的抗反极

43、能力，在同类型产品中技术水平靠前。同时，鸿基创能还在开发一种单边框膜电极产品，该工艺可减少 MEA 中使用的边框材料数量，从而降低成本并简化制造过程。 图表图表21：催化剂涂层质子膜（催化剂涂层质子膜（CCM）产品）产品 图表图表22：单边框膜电极单边框膜电极成本降低成本降低 来源：公司官网、国金证券研究所 来源：公司 官网、国金证券研究所 05003003504002021E2025E2030E公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 1.5 控股下游控股下游整车企业整车企业，实现全产业链协同效应，实现全产业链协同效应 燃料电池汽车燃料电池汽车为为氢能核心增

44、量领域氢能核心增量领域，2025 年累计市场空间超年累计市场空间超 800 亿亿。根据当前对政策规划的统计，预计 2025 年燃料电池车保有量超 10 万台，对应累计市场空间超 800 亿。燃料电池汽车具有零排放、噪声小、燃料来源广泛、续航长、发电效率高等优点。随着国家氢能产业的推进和技术的成熟，燃料电池汽车的商业化进程正在加速，且具有较高成长性。 图表图表23：2021-2025年燃料电池车保有量测算年燃料电池车保有量测算（台）（台） 图表图表24：2021-2025年燃料电池整车年燃料电池整车累计累计市场空间测算市场空间测算（亿元）（亿元） 来源：政策规划、国金证券研究所 来源：国金证券研

45、究所 与与锂电差异化竞争，优先商用车进行发展。锂电差异化竞争，优先商用车进行发展。在 2020 年工信部发布的节能与新能源汽车技术路线图 2.0中，明确提出将发展氢燃料电池商用车作为整个氢能燃料电池行业的突破口，以客车和城市物流车为切入领域，重点在可再生能源制氢和工业副产氢丰富的区域推广中大型客车、物流车，逐步推广至载重量大、长距离的中重卡、牵引车、港口拖车及乘用车等。在技术特性上，氢燃料电池汽车更能适应大载重，也更适合向重卡方向优先突破。 图表图表25：氢燃料电池汽车与纯电动汽车对比氢燃料电池汽车与纯电动汽车对比 来源： 节能与新能源汽车技术路线图 2.0 、国金证券研究所 020,0004

46、0,00060,00080,000100,000120,000140,00020212022E2023E2024E2025E燃料电池累计保有量（台） 0050060070080090020212022E2023E2024E2025E整车累计市场空间（亿元） 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 控股中国最大氢燃料电池客车企业，控股中国最大氢燃料电池客车企业，预计预计分拆后于创业板上市。分拆后于创业板上市。2017 年美锦能源收购佛汽集团持有的佛山市飞驰汽车制造有限公司 15%股权，将其作为氢能源产业链中的氢燃料电池汽车整车制造环节，2018 年美锦能源控股

47、飞驰汽车，截至目前，美锦能源持股飞驰汽车 51.2%。目前正在筹备分拆上市。分拆上市后，飞驰汽车作为氢能应用领域的重要布局板块，其发展与创新将进一步提速，进而有助于提升美锦能源未来整体盈利水平，且美锦能源亦可受益于飞驰汽车更合理的估值所带来的价值增值。 佛山市飞驰汽车制造有限公司始建于 1971 年，专业从事研发、生产、销售公路客车、旅游客车和城市客车，发展至今已有四十多年，是首批列入国家公告目录的大中型客车生产厂家之一，公司拥有员工 250多人，拥有独立的研发生产团队，技术力量雄厚，与国内外多家氢燃料电池技术企业、研究机构保持有紧密的合作关系，包括广东国鸿氢能、加拿大巴拉德、上海重塑、佛科院

48、等。飞驰汽车自主开发了一系列技术先进、适合市场需求的汽车产品， 除了 8.6 米、 11 米、 12 米城市客车之外，还有 12T、 18T 物流车，还有 4.5T、 18T 冷藏车， 31T 自卸车及 49T 牵引车等， 是目前国内少数具备实际量产能力以及运营调试经验的氢能源整车制造公司。 图表图表26：飞驰科技股权结构飞驰科技股权结构 来源：iFind，国金证券研究所 图表图表27：飞驰汽车产品参数飞驰汽车产品参数 来源：公司官网、国金证券研究所 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 佛山佛山飞驰飞驰为国内为国内燃料电池燃料电池整车整车龙头企业龙头企业，2018-2021

49、年累计市占率年累计市占率 11%。2018 年公司生产新能源车 410 辆，销售 360 辆，其中燃料电池客车 111 辆，市占率 43%，位列全国第一；2019 年，氢燃料电池车销售 376 辆，其中氢燃料电池公交车 276 辆，氢燃料厢式商用车 100 辆， 占国内市场份额为 16%；2020 年销售 224 辆，占国内市场份额为 15%，收入为 5.1 亿元，净利润 1271 万元；据中国汽车协会发布 2021 年汽车工业经济运行情况中显示，在 2021 年燃料电池汽车 1757 辆销量中，飞驰汽车销售的车辆市占率约 11%。2018-2021 年佛山飞驰累计市占率达11%。目前，在广东

50、佛山(云浮)产业转移工业园的生产基地已具备 5000台/年新能源商用车产能 图表图表28：2018-2021年燃料电池整车市占率年燃料电池整车市占率 来源：工信部、中汽协、国金证券研究所 与与国鸿氢能国鸿氢能互动合作互动合作，实现产业链闭环。，实现产业链闭环。国鸿氢能作为公司氢能源全产业链布局中的关键环节，是飞驰汽车主要供应商，与飞驰汽车整车制造业务在技术上、产品上和人才交流上具有较强的协同效应。飞驰汽车结合车辆设计和使用要求，从系统结构及系统功率等方面为电池电堆系统的设计制造提出更加契合市场需求的合理化建议。在此基础上，国鸿氢能成功开发了鸿途系列和 G 系列的燃料电池系统，并在飞驰汽车的试制