1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 高分红西南焦煤龙头步入快速成长期 盘江股份（600395.SH）深度报告 2020 年 07 月 15 日 左前明 煤炭行业首席分析师 周 杰 煤炭行业分析师 请阅读最后一页免责声明及信息披露 邮编：100031邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 高分红西南焦煤龙头步入快速成长期高分红西南焦煤龙头步入快速成长期 2020 年 07 月 15 日 供给侧改革以来公司盈利能力供给侧改革以来公司盈利能力与现金流与现金流持续提升持续提升和改善和改善

2、。公司主要业务涵盖煤炭、机械和电力 三个板块， 煤炭业务贡献 94%的营收和 95%的毛利。 受益于供给侧改革， 煤炭行业景气度提升， 营收、净利和 ROE 自 2016 年以来持续提升，2019 年实现营业收入 62.96 亿元、归母净利润 10.91 亿元、ROE 为 15.68%，在主要焦煤上市公司中位于前列。同时现金流改善明显，2019 年净利润现金比率达 159.70%。 公司在西南区域拥有明显规模优势，盈利能力在可比公司前列公司在西南区域拥有明显规模优势，盈利能力在可比公司前列。公司是西南最重要的大型炼焦 煤和动力煤生产基地，是区域最大的炼焦煤企业。所处贵州省煤炭资源丰富，有“江南

3、煤海” 之称，盘江股份旗下拥有在产煤炭矿井 5 座，资源储量 19 亿吨，可开采储量 12 亿吨。核准产 能 1000 万吨/年， 平均单井产能 200 万吨/年， 相比同区域内其他煤企具备绝对的规模优势。 2019 年原煤产量 906.98 万吨，连续三年增长。公司主要煤炭产品为精煤和混煤。销量约各占一半， 精煤略少。公司商品煤吨煤毛利约 262 元/吨，居可比公司前列；近年煤炭业务毛利率稳定在 35%的较高水平。 公司公司内生性与外延性内生性与外延性增长潜力巨大增长潜力巨大， 居行业首位， 居行业首位。 内生性增长方面： 未来两年， 随着马依公司、 恒普公司旗下在建煤矿建成投产，山脚树矿、

4、月亮田矿技改完成，盘南公司股权划转完毕， 2020-2022 年将陆续增加产能共计 895 万吨/年， 较当前产量增长 89.5%。十四五期间产能增加 空间为 2035 万吨/年。此外，盘江煤电集团、盘江投资拥有上市公司体外产能超过 2215 万吨/ 年，外部产能注入空间同样广阔。 供给侧改革供给侧改革加剧供需错配加剧供需错配，盘江股份，盘江股份充分享受区域市场红利充分享受区域市场红利。除贵州省外，周边省份均为煤炭 净调入，西南地区煤炭净调入总量超 1 亿吨。由于地理位臵特殊，南煤北运物流成本高，进口 煤影响有限，因而形成了相对封闭的煤炭市场。受供给侧改革影响，2019 年西南地区原煤产量 相

5、较 2015 年下降 29.15%，且四川、广西等地仍存在大量 30 万吨/年以下产能，未来供给将进 一步减少。从需求端来看，西南地区经济增速全国领先，成为新的经济增长点，电力、钢铁对 煤炭需求不断提升。广西多个千万级钢铁项目以及贵州大数据中心建设进一步加剧了西南地区 紧张的供求关系。公司坐享区位优势，伴随自身产能释放，公司将充分享受区域煤炭市场高景 气红利。 公司资本结构良好， 债务负担小公司资本结构良好， 债务负担小， 分红股息高， 分红股息高。 2017-2019 年资产负债率分别为 44.84%、 47.46%、 46.51%，有息负债率分别为 28.86%、34.11%、30.95%

6、，在焦煤上市公司中负债率最低。连 年提升的经营业绩叠加较低债务负担，保证了充足的现金流，是公司强大分红能力的保障。公 证券研究报告 公司研究深度研究 盘江股份（600395.SH） 买 入增 持持 有卖 出 首次评级：买入 盘江股份盘江股份相对沪深相对沪深 300 表现表现 资料来源：万得，信达证券研发中心 公司主要数据（公司主要数据（20202020. .7 7. .1414） 收盘价（元）收盘价（元） 6.15 52 周内股价周内股价 波动区间波动区间(元元) 6.40/4.94 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 16.70% 总股本总股本(亿股亿股) 16.55 流通流通 A股比例股比例

7、() 100% 总市值总市值(亿元亿元) 101.79 资料来源：信达证券研发中心 左前明左前明 煤炭行业首席分析师煤炭行业首席分析师 执业编号:S01 联系电话：+86 10 83326795 邮箱： 周周 杰杰 煤炭行业分析师煤炭行业分析师 执业编号:S01 联系电话：+86 10 83326797 邮箱： -20% -10% 0% 10% 20% 30% 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 盘江股份沪深300 本期内容提要本期内容提要:

8、rQrOmMqPoRtRyQpQrNrOoNaQbPbRsQqQoMqQfQpPoRkPnMtN7NoOyRvPmMoMuOoNnN 请阅读最后一页免责声明及信息披露 司连续多年进行高额分红，近十年平均分红率超 60%，远超可比上市公司。在全球负利率，无 风险收益率不断下行情况下，增长的盈利能力叠加高分红、高股息更加凸显盘江股份的投资价 值。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们预测公司 2020-2022 年摊薄 EPS 分别为 0.66、1.00 和 1.22 元， 对应 2020 年 7 月 14 日收盘价（6.15 元/股）对应市盈率 9/6/5 倍，基于公司兼具高分红和成长

9、性，首次覆盖给予公司“买入”投资评级。 股价催化剂：股价催化剂：公司在建产能提前投产；外部优质资产加速注入；区域煤炭供需进一步偏紧。 风险因素：风险因素：疫情影响下经济超预期下滑；产能释放和资产注入速度不及预期；区域电煤供应紧 张下政府要求公司提高电煤供应量；公司煤矿出现安全生产事故。 重要财务指标重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 6,089.81 6,457.64 7,116.29 9,542.28 11,091.57 增长率 YoY % 0.14% 6.04% 10.20% 34.09% 16.24% 归属母公司净利润(百万元)

10、 944.94 1,090.97 1,094.34 1,657.71 2,019.49 增长率 YoY% 7.72% 15.45% 0.31% 51.48% 21.82% 毛利率% 33.90% 35.68% 34.87% 39.39% 40.74% 净资产收益率 ROE% 14.52% 15.68% 14.48% 20.04% 21.37% EPS(摊薄)(元) 0.57 0.66 0.66 1.00 1.22 市盈率 P/E(倍) 11 9 9 6 5 市净率 P/B(倍) 1.55 1.39 1.31 1.16 1.00 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年07月1

11、4日收盘价 目录 盘江股份：江南煤海中诞生的高盈利龙头企业 . 3 1、公司基本情况 . 3 2、公司经营涵盖三大板块，煤炭业务贡献绝对营收和利润 . 4 3、煤炭业务板块分析 . 5 3.1、煤炭资产情况 . 5 3.2、煤炭生产销售情况 . 6 3.3、煤炭售价及盈利情况 . 8 4、公司盈利能力明显提升，精煤成为核心动能 . 11 4.1、公司经营业绩连年增长，现金流改善 . 11 4.2、公司债务负担低，分红能力强 . 13 公司内生增长确定性强，三年翻倍，外延空间大 . 15 1、公司内生性增长确定性强，三年内产能将翻倍 . 15 2、控股股东、实控人体内拥有大量产能，公司产能增长潜

12、力巨大 . 16 西南煤炭市场供需持续紧平衡 . 19 1、供给侧改革期间，煤炭供给逐年递减 . 19 2、煤炭需求稳中有升，供需缺口扩大. 20 3、公司地理位臵优越，竞争优势稳固. 21 盈利预测 . 23 风险提示 . 23 表目录 表 1：盘江股份在产矿井情况（万吨，万吨/年） . 表 2：盘江股份在建矿井情况（万吨，万吨/年） . 表 3：盘江股份在建、拟建矿井情况（万吨） . 表 4：盘江股份在建、拟建矿井情况（万吨） . 表 5：盘江控股体内煤炭矿井情况（万吨） . 表 6：盘江煤电集团煤炭矿井情况（万吨） . 表 7：2016 年以来西南各省去产能情况（万吨） . 表 8：可比

13、公司盈利及估值对比（7 月 4 日收盘价） . 图目录 图 1：盘江股份股权结构图 . 图 2：煤炭业务贡献 94%的营业收入（亿元） . 图 3：煤炭业务毛利润占比超 95%（亿元） . 图 4：2016-2019 年各业务营收占比 . 图 5：2016-2019 年各业务毛利占比 . 图 6：2016-2019 年公司各业务毛利率 . 图 7：2016-2019 年公司煤炭产销情况（万吨） . 图 8：2016-2019 公司商品煤销售构成（万吨） . 图 9：2016-2019 年公司商品煤销售结构 . 图 10：2016-2019 年焦煤上市公司原煤产量（万吨） . 图 11：2016

14、-2019 年焦煤上市公司精煤洗出率 . 图 12：2016-2019 年公司商品煤售价情况（元/吨） . 图 13：2016-2019 年焦煤上市公司商品煤综合售价（元/吨） . 图 14：2016-2019 年焦煤上市公司吨煤销售成本（元/吨） . 图 15：2016-2019 年焦煤上市公司吨煤毛利润（元/吨） . 图 16：2016-2019 年焦煤上市公司吨煤毛利率 . 图 17：煤炭业务板块营业收入(亿元). 图 18：煤炭业务板块毛利润(亿元) . 图 19：分煤种毛利率 . 图 20：营业收入稳步增长(亿元) . 图 21：归母净利润连续四年快速增长(亿元) . 图 22：公司

15、连续三年 ROE 水平领先行业 . 图 23：净利润率行业领跑 . 图 24：经营活动净现金流明显改善(亿元) . 图 25：公司资产负债率稳中有降 . 图 26：有息负债率行业最低 . 图 27：分红率行业领跑 . 图 28：上市以来分红率显著领先 . 图 29：2000 年以来西南五省区原煤产量(万吨) . 图 30：西南地区炼焦煤产量比重较大(万吨) . 图 31：西南地区 GDP 增速领先全国 . 图 32：西南地区固定资产投资完成额增速较快 . 图 33：西南地区粗钢产量快速增长(万吨) . 图 34：西南地区焦炭产量开始增加(万吨) . 图 35：2000 年以来西南五省区煤炭消费

16、量(万吨) . 图 36：西南地区煤炭供需缺口不断扩大(万吨) . 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 盘江股份：江南煤海中诞生的高盈利龙头企业 1、公司基本情况 贵州盘江精煤股份有限公司（以下简称“盘江股份”或“公司” ）由贵州盘江投资控股（集团）有限公司（以下简称“盘江控 股” ） 、中国煤炭工业进出口集团公司、贵阳特殊钢有限责任公司、福建省煤炭工业（集团）有限责任公司、贵州省煤矿设计 研究院、中煤工程设计咨询集团重庆设计研究院、防城港务局和贵州煤炭实业总公司 8 家法人共同发起设立，于 1999 年 10 月 29 日登记注册的股份有限公司。 2001 年 5 月 31 日，盘江股份（

17、600595.SH）在上海证券交易所挂牌上市，是贵州首家煤炭上市公司，也是西南地区规模最 大的煤炭上市公司。截至 2020 年 3 月 31 日，盘江控股持有公司 58.07%的股份，为公司控股股东。贵州省国资委通过贵州 盘江煤电集团 100%持有盘江控股，为公司实际控制人。 贵州省委省政府从战略高度出发，深入推进国有企业战略性重组，新组建的盘江煤电集团由贵州四大国有煤企重组而成，即 盘江资本、水矿集团、六枝工矿集团和林东矿业集团“合四为一” 。持有大量优质资源的盘江煤电集团成为了长江以南地区最 大煤炭企业，在 2019 年中国煤炭企业 50 强和煤炭产量 50 强中分别位列 24 位和 34

18、 位。盘江股份作为盘江煤电集团旗下的 核心企业，在资源、技术、人才等方面将得到大力支持。 图图 1：盘江股份股权结构图盘江股份股权结构图 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 2、公司经营涵盖三大板块，煤炭业务贡献绝对营收和利润 公司从事煤炭的开采、洗选加工和销售以及电力的生产和销售，主要产品为煤炭和电力。 公司 2016-2019 年分别实现营业收入 39.14、60.81、60.9 和 64.58 亿元，毛利 9.19、21.68、20.65 和 23.04 亿元，毛利率 分别为 23.48%、35.65%、33.90%、35.68%。 图图 2：煤炭

19、煤炭业务业务贡献贡献 94%的营业收入（的营业收入（亿亿元）元） 图图 3：煤炭业务毛利润占比超煤炭业务毛利润占比超 95%（亿亿元）元） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 公司煤炭经营模式为对开采出的原煤进行洗选加工并对外销售，主要煤炭产品为精煤和混煤。其中精煤产品可分为焦煤、喷 吹煤等，主要供钢铁、化工行业使用；混煤（动力煤）主要供火电、化工行业使用。作为绝对核心业务，2017-2019 煤炭业 务贡献了公司绝大部分收入，占比保持在 94%左右，同时贡献了公司超过 95%的毛利。2019 年，煤炭外销实现营业收入 61.9 亿元、毛利 21.4 亿

20、元，同比分别增 5.97%、10.1%，毛利率 34.58%。 机械和电力业务收入规模较小。贵州盘江矿山机械公司作为公司的矿山服务平台，主要为公司提供先进装备制造、配件加工 和技能培训服务，为煤炭主业发展提供人才、技术、装备支撑，提升矿井机械化自动化水平。机械业务收入主要来源于矿机 公司对外提供的机械设备修理和设备租赁服务。 机械业务呈现逐年增长态势。 2019 年实现营收、 毛利分别为 3.52、 1.03 亿元； 同比增长 19.65%、41.56%；占比分别为 5.31%、4.56%；毛利率 29.24%。 电力业务主要为火铺矸石发电厂利用煤矿生产过程中的尾矿或废弃物，进行低热值煤发电，

21、电力产品主要供公司下属矿区使 用。电力业务 2019 年实现营收、毛利分别为 0.74 亿、0.12 亿元；同比变动-11.19%、332.97%；占比分别为 1.12%、0.55%； 毛利率 16.77%。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 图图 4：2016-2019 年各业务营收占比年各业务营收占比 图图 5：2016-2019 年各业务毛利占比年各业务毛利占比 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 6：2016-2019 年公司各业务毛利率年公司各业务毛利率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 3、煤炭业务板块分析 3.1、煤炭资产情况

22、煤炭资产情况 请阅读最后一页免责声明及信息披露 6 煤海”之称，在全国仅次于蒙、晋、疆、陕，排列第五位。公司所在的盘江矿区被国家列为重点开发的十大矿区之一，矿区 煤炭资源储量丰富，探明地质储量近 100 亿吨，远景储量 383 亿吨，炼焦煤储量占贵州省炼焦煤总储量的 47.97%。煤种有 气、肥、焦、瘦、贫及无烟煤，煤种齐全，动力煤发热量5,200 大卡，含硫量小于 0.6%，灰份含量10%，煤质优良，是 理想的冶金、化工和动力用煤。 盘江股份旗下拥有在产煤炭矿井 5 座，资源储量 19 亿吨，可开采储量 12 亿吨。2020 年 5 月金佳矿一采区（90 万吨/年）结 束联合试运转，金佳矿产

23、能由 155 万吨/年增至 245 万吨/年。盘江股份核准产能由 910 万吨/年增长至 1000 万吨/年，平均单 井产能提升至 200 万吨/年，相比同区域内其他煤企具备绝对的规模优势。 表表 1：盘江股份盘江股份在产在产矿井情况（万吨矿井情况（万吨，万吨，万吨/年年） 矿井名称矿井名称 地质储量地质储量 可采储量可采储量 煤种煤种 产能产能 持股比例持股比例 状态状态 火铺矿 30456 18464.5 焦煤、肥煤 180 100% 在产 月亮田矿 34855.3 24153.4 焦煤、肥煤 115 100% 在产 山脚树矿 33601.1 17594.4 焦煤、肥煤 180 100%

24、在产 土城矿 40356.6 25828.2 焦煤、肥煤 280 100% 在产 金佳矿 50726.3 32876.4 无烟煤、贫煤、瘦煤 245 100% 在产 合计 189995.3 118916.9 1000 数据来源：公司公告、集团中期票据募集说明书、信达证券研发中心 表表 2：盘江股份在建矿井情况（万吨，万吨盘江股份在建矿井情况（万吨，万吨/年）年） 矿井名称矿井名称 地质储量地质储量 可采储量可采储量 煤种煤种 产能产能 持股比例持股比例 状态状态 马依西一井 325181 136044.5 瘦煤、贫瘦煤 240 73.51% 预计 2021 年一采区完工投产 马依东一井 焦煤、

25、无烟煤、贫煤 240 73.51% 规划 马依西二井 焦煤、无烟煤、贫煤 300 73.51% 规划 马依东二井 焦煤、无烟煤、贫煤 300 73.51% 规划 发耳二矿西井一期 114228 46888 焦煤、贫煤、瘦煤 90 90% 预计 2020 年底完工投产 发耳二矿西井二期 焦煤、贫煤、瘦煤 150 90% 预计 2022 年完工投产 发耳二矿东井 焦煤、贫煤、瘦煤 180 90% 规划 在建矿井小计 439409 182932.5 1500 合计 629404.3 301849.4 2500 3.2、煤炭生产销售情况煤炭生产销售情况 请阅读最后一页免责声明及信息披露 7 公司不断推

26、进矿井机械化自动化水平提升，已实现采煤工作面全面实现机械化开采，综掘程度达到 80%，单产单进水平不断 提高，产能利用效率显著提升。2017-2019 年原煤产量分别为 828.36、869.46、906.98 万吨，同增 2.46%、4.96%、4.32%， 以 2019 年核定产能 910 万吨/年计算，产能利用率高达 99.67%。精煤洗出率保持在 40%左右，在其他焦煤企业精煤洗出率 普遍降低的情况下，实现精煤洗出稳中有升。公司 2017-2019 年商品煤产量分别为 669.22、681.97、755.27 万吨，商品煤 率分别为80.79%、 78.44%、 83.27%； 同期自

27、产商品煤销量分别为657.30、 675.05、 746.42万吨， 产销率达到98.22%、 98.99%、 98.83%。 图图 7：2016-2019 年公司煤炭产销情况年公司煤炭产销情况（万万吨）吨） 图图 8：2016-2019 公司商品煤销售构成（万吨）公司商品煤销售构成（万吨） 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 2016 年公司精煤、混煤销量各占 50%；供给侧改革清理过剩产能后，焦煤市场供求关系优化，2017 年精煤价格上行，公司 增加了精煤供应，精煤混煤销量占比分别变化为 54.04%、45.57%。但同时，贵州省在 2017-201

28、8 年间大量淘汰落后产能， 省内电煤供不应求，盘江股份作为贵州省国资委下属企业，为了保障省内电煤供应，公司产品结构调整，增加混煤产出，同 时减少建材用煤和省外电煤的供应，省内电煤销量不断提升。2018-2019 年精煤销量占比分别为 51.87%、48.79%，混煤销 量占比分别为 48.07%、50.94%，精煤销量占比略有下降，我们认为随着公司产能释放，混煤供给量逐步增加能够满足保供 需求，公司精煤销量占比或将维持在当前水平。 图图 9：2016-2019 年公司年公司商品煤销售结构商品煤销售结构 图图 10：2016-2019 年年焦煤上市焦煤上市公司原煤产量（万吨）公司原煤产量（万吨） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 8 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 11：2016-2019 年焦煤上市公司精煤洗出率年焦煤上市公司精煤洗出率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 3.3、煤炭售价及盈利情况煤炭售价及盈利情况 盘江股份商品煤价格和成本均为行业最高水平。2017-201