1、 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 日月股份日月股份(603218) 报告日期：2020 年 3 月 1 日 机会不止眼前的抢装，还有诗和远方机会不止眼前的抢装，还有诗和远方 日月股份跟踪报告 行 业 公 司 研 究 普 通 机 械 行 业 ：李锋 执业证书编号：S01 ： ： 报告导读报告导读 市场认为抢装过后产业链可能面临量价齐跌的双杀局面，不愿意给予优质公司 过高估值。我们认为日月股份在平价时代具有大兆瓦产能优势，同时拥有独立 于行业的成长逻辑，理应给予更高估值。 投资要点投资要点 投资建议投资建议 我们认为抢装盛宴

2、过后大兆瓦产能为王，日月在大兆瓦产能市占率达到 50%； 双海战略蕴含内在成长动力；21 年高利润的乏燃料储罐有望接力成长。看好日 月股份未来独立于行业的成长性。 预计2019-2021年公司归母净利润分别为5.01 亿元、 8.01 亿元、 10.47 亿元， 同比增长 78.41%、 59.99%、 30.79%， 对应 PE20.32 倍、12.70 倍和 9.71 倍。我们认为公司 2020 年合理的 PE 为 20 倍，目前 PE 为 12.70 倍，给予买入评级。2020 年目标价 30.14 元/股，目前股价距离 20 年目标 价上涨幅度 57.5%。 风电抢装盛宴后大兆瓦产能为

3、王风电抢装盛宴后大兆瓦产能为王 补贴退坡引起抢装，预计 20 年新增风电装机容量增长 40%。平价时代机组大 型化是降低度电成本必然选择。目前日月股份大兆瓦（4MW+）铸件的产能市 占率 50%，掌握平价时代产业链话语权。 双海战略蕴含独立内生成长逻辑双海战略蕴含独立内生成长逻辑 海上风电和海外客户毛利率达到 40%以上， 远高于国内和陆上风电铸件毛利率。 竞争对手海上风电的大兆瓦产能不足，并且在 15 年抢装时已实现客户的全球 化。预计公司到 2022 年海外客户销量占比提升 12.69pct，海上风电铸件销量占 比提升 15pct。公司拥有独立于行业的成长逻辑。 乏燃料干法贮存罐带来增量利

4、润乏燃料干法贮存罐带来增量利润 国内乏燃料贮存正处于由湿法贮存向干法贮存的转变阶段，干法贮存罐目前全 部依赖进口。日月设立孙公司攻关，预计 1-2 年将有所突破。我们测算未来五 年每年需要 106 只贮存罐， 对应市场空间 31.8 亿元， 利润空间 9.5412.72 亿元。 催化剂：催化剂：1）订单超预期；2）产品涨价超预期；3）乏燃料贮存罐试样成功； 风险提示：风险提示：原材料（生铁、废钢）价格持续大幅上升 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 2351 3310 4094 4794 (+/-) 28.35% 40.82% 23.

5、69% 17.09% 净利润 281 501 801 1047 (+/-) 23.82% 78.41% 59.99% 30.79% 每股收益（元） 0.53 0.94 1.51 1.97 P/E 36.25 20.32 12.70 9.71 评级评级 买入买入 上次评级 买入 当前价格 ￥19.14 LastQuaterEpsLastQuaterEps 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 3Q/2019 0.24 2Q/2019 0.25 1Q/2019 0.20 4Q/2018 0.20 公司简介公司简介 国内最大的风电铸件生产商，主要产品 包括风电铸件、塑机铸件以及海工装备 和轨道交通铸

6、件。目前具备 40 万吨/年 产能和 7.5 万吨/年的精加工能力。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 1业绩预告符合市场预期，2020 年将 延续高增长日月股份 2019 年业绩 预告点评报告2020.01.12 2可转债发行助力全球风电铸件话语 权提升_日月股份可转债发行点评报告 _201912182019.12.18 3三季报业绩继续高增长，主要经营 数据全面向好日月股份 2019 年三 季报点评报告2019.10.28 报告撰写人：李锋 数据支持人：李锋 -8% 12% 32% 52% 03/01/19 05/01/19 07/01/19 09/01/

7、19 11/01/19 01/01/20 日月股份 上证综合指数 证 券 研 究 报 告 table 日月股份日月股份(603218)(603218)深度报告深度报告 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 风电抢装盛宴后大兆瓦产能为王风电抢装盛宴后大兆瓦产能为王 . 4 1.1. 补贴退坡促使风电产业链进入新一轮抢装盛宴 . 4 1.2. 机组大型化是抢装后进入平价时代的必然选择 . 5 1.3. 日月通过大兆瓦风电铸件产能优势掌握话语权 . 7 2. 两海战略蕴含独立内生成长逻辑两海战略蕴含独立内生成长逻辑 . 10 2.1. 高毛利海外客户收入占比提升提高综合

8、毛利率 . 10 2.2. 高毛利海上风电收入占比提升提高综合毛利率 . 11 3. 乏燃料干法贮存罐带来增量利润乏燃料干法贮存罐带来增量利润 . 13 3.1. 乏燃料的贮存正处于湿法贮存向干法贮存转变 . 13 3.2. 干法贮存罐全部依赖进口国产化利润空间巨大 . 13 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 15 4.1. 盈利预测 . 15 4.2. 估值 . 15 5. 风险提示风险提示 . 17 5.1. 原材料价格持续大幅上升导致毛利率快速下降 . 17 图表目录图表目录 图 1：历次补贴政策对我国风电新增装机容量的影响 . 4 图 2：2018 年底我国存量风电项目的开工情况

9、 . 4 图 3：我国陆上风电未来三年增速趋缓 . 5 图 4：我国海上风电未来三年 CAGR 高达 34% . 5 图 5：2017 年不同国家新增风电机组平均单机功率 . 5 图 6：2000-2018 年中国新增和累计装机的风电机组功率 . 5 图 7：机组大型化与度电成本的变动示意图 . 6 图 8：30 年间我国风电单机实现从 0.1MW 到 10MW 的飞跃 . 6 图 9：全球 10MW+海上风电机组主要参数对比 . 6 图 10：20112017 年我国风轮直径逐年增长 . 7 图 11：2017 年我国 80 米以上轮毂高度占比最大 . 7 图 12：风电铸件生产的完整工序

10、. 8 图 13：日月股份重要产能的投资金额比较 . 8 图 14：2019 年全球主要风电铸件生产企业产能情况 . 8 图 15：2019 年全球主要大兆瓦风电铸件产能 . 8 图 16：20192023 年全球风电新增装机容量预测 （单位：GW） . 9 图 17：20192023 年中国风电新增装机容量预测（单位：GW） . 9 图 18：2018 年日月股份海外收入占比低于同行 30pct 以上. 10 图 19：上游零部件海外毛利率平均高于国内毛利率 9.26pct . 10 qRsNoOrNmRtNoMpOoRuNqPaQaObRpNrRnPpPlOrRoNeRoOtQ6MmMwP

11、MYoMuMvPnNvM table 日月股份日月股份(603218)(603218)深度报告深度报告 3/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 20：20172018 年三巨头新增装机容量占比超过 40% . 10 图 21：20192022 年日月来自海外客户出货量预测 . 10 图 22：2013-2022 年毛坯产能变化及预测 . 11 图 23：20192023 年公司精加工产能变化及预测 . 11 图 24：德国干法贮存使用金属容器 . 13 图 25：乏燃料离堆贮存硼水池 . 13 图 26：19942023 年我国新增和累计乏燃料产量的预测 . 14 图 27：2015-

12、2016 年钢价指数处于最近 10 年底部区域 . 17 图 28：20152016 年日月毛利率创历史新高 . 17 表 1：我国历次风电补贴政策调整 . 4 表 2：乌兰察布风电基地一期示范项目中标结果 . 7 表 3：全球主要风电整机厂 2019 年新款陆上风电机组产品信息 . 7 表 4：日月股份 4MW 以上风电机组配套产品在手订单情况 . 11 表 5：20182020 年预测收入和毛利率拆分 . 15 表 6：可比公司营收、净利润和估值的 Wind 一致预期对比 . 15 表附录：三大报表预测值 . 18 table 日月股份日月股份(603218)(603218)深度报告深度报

13、告 4/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 风电抢装盛宴后大兆瓦产能为王风电抢装盛宴后大兆瓦产能为王 1.1. 补贴退坡促使补贴退坡促使风电产业链风电产业链进入新一轮抢装盛宴进入新一轮抢装盛宴 新核准陆上风电新核准陆上风电 21 年之后将全面平价，海上风电年之后将全面平价，海上风电 21 年后大概率启动退补。年后大概率启动退补。2019 年 5 月 21 日，国家发改委下发 了关于完善风电上网电价政策的通知 ：陆上风电陆上风电 2021 年年后将不再补贴逐步后将不再补贴逐步。其中 2018 年底前核准的存量项目、 2019-2020 年新核准项目分别在 2020 年、2021 年没有

14、并网的将不再补贴，且 2021 年以后新核准的陆上风电项目全面 实现平价上网，国家不再补贴；海上风电补贴退坡力度相对较小。海上风电补贴退坡力度相对较小。其中潮间带 2019 年以后新核准的项目将按照所在 资源区陆上风电指导价进行补贴；近海 2019-2020 年新核准的项目的指导价调整为每千瓦时 0.8 元、0.75 元。2020 年年 1 月月 6 日上海证券报称有关部门正在研究日上海证券报称有关部门正在研究 2021 年后取消新增海上风电项目的国家补贴。年后取消新增海上风电项目的国家补贴。 表表 1：我国历次风电补贴政策调整：我国历次风电补贴政策调整 资源区 未调整 首次调整 本次调整后存

15、量项目 本次调整后新核准项目 2009-2015 2016-2017 2018 2019-2020（竞价指导价） 陆上项目调整节点 2016 年前核准， 2017 年底前开工， 2020 年底前并网 2018 年前核准， 2019 年前开工， 2020 年底前并网 2018 年核准， 2020 年底前并 网 2019 年核准， 2021 年底前并网 2020 年核准， 2021 年底前并网 陆上风电 类资源区 0.51 0.49 0.47 0.40 0.34 0.29 类资源区 0.54 0.52 0.50 0.45 0.39 0.34 类资源区 0.58 0.56 0.54 0.49 0.4

16、3 0.38 类资源区 0.61 0.61 0.60 0.57 0.52 0.47 2018 年底前核准陆上风电项目，2020 年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019 年 1 月 1 日至 2020 年底前核准陆上风 电项目，2021 年底前仍未完成并网，国家不再补贴；自 2021 年 1 月 1 日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网 海上项目调整节点 2014-2018 核准，2021 年前全部并网 2019 2020 海上风电 近海 0.85 0.8 0.75 潮间带 0.75 所在资源区陆上风电指导电价 2018 年底前已核准的海上风电项目，在 2021 年底前全部机组完成

17、并网的，执行核准时核准时的上网电价；2022 年及以后全部机组 完成并网的，执行并网年份的指导价 资料来源：国家发改委、浙商证券研究所 历史经验看，补贴政策退坡历史经验看，补贴政策退坡是我国风电新增装机容量是我国风电新增装机容量变化变化主要驱动因素。主要驱动因素。2009 年我国首次实施风电上网标杆电价 政策，2009-2010 年风电新增装机容量大幅增长，2010 年首次达到历史新高 18.93GW；2015 年风电上网标杆电价首次 下调，再次引起抢装潮，2014-2015 年风电新增装机容量大幅增长，2015 年装机容量再创新高达到 30.75GW。2019 年 本次风电补贴政策的下调，仍

18、会引领新一轮风电抢装潮。 图图 1：历次补贴政策对我国风电新增装机容量的影响历次补贴政策对我国风电新增装机容量的影响 图图 2：2018 年底我国存量风电项目的开工情况年底我国存量风电项目的开工情况 资料来源：CWEA，浙商证券研究所 资料来源：BNEF，浙商证券研究所整理 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 202

19、0E 2021E 中国风电新增装机量（万千瓦）同比 42 46 已核准未开工 已核准已开工 table 日月股份日月股份(603218)(603218)深度报告深度报告 5/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 3：我国陆上风电未来三年增速趋缓我国陆上风电未来三年增速趋缓 图图 4：我国海上风电未来三年：我国海上风电未来三年 CAGR 高达高达 34% 资料来源：CWEA，浙商证券研究所 资料来源：CWEA，浙商证券研究所 根据 BNEF 的数据，截止 2018 年底我国已核准的风电项目装机容量达到 88GW，其中已开工达到 46GW，未开工达到 42GW。根据最新的补贴政策，这些存量

20、项目必须在 2020 年、2021 年之前完成并网才能适用当年的补贴政策，否则 2021 年之后国家将不再补贴。不考虑不考虑 2019/2020 年新核准项目，我们判断仅存量项目在年新核准项目，我们判断仅存量项目在 2019-2021 年完成并网的情况年完成并网的情况 下每年新增装机容量分别为下每年新增装机容量分别为 25GW、32GW 和和 30GW。其中，陆上风电 20192021 年预计增速会逐步下滑，海上风电 由于补贴退坡力度相对较小， 加上风电机组及产业链技术更加成熟， 未来三年的新增装机容量有望维持高速增长。 2016 年 11 月国家能源局在印发的风电发展“十三五”规划中提出积极

21、稳妥推进海上风电建设，到 2020 年全国海上风 电开工建设规模达到 1000 万千瓦， 力争累计并网容量达到 500 万千瓦以上。 截至 2018 年底我国海上风电累计装机规 模为 444.5 万千瓦，已核准的海上风电项目达 2300 万千瓦。我们预计我们预计 20192020 年我国海上风电新增装机容量分别为年我国海上风电新增装机容量分别为 2.2GW、3GW、4GW。 1.2. 机组大型化是抢装后进入平价时代的必然选择机组大型化是抢装后进入平价时代的必然选择 目前目前全球和中国新增装机的风电机组平均功率全球和中国新增装机的风电机组平均功率处在处在 23MW，并且持续提升，并且持续提升。根

22、据 FTI 数据： 2017 年全球风电 机组平均单机功率首次突破 2.5MW，达到 2.525MW，同比增长 16.9%。其中英国、德国、丹麦和加拿大四个国家的平 均单机功率超过3MW。 主流风电机组 （2MW至2.5MW） 的全球市场份额达到了60.3%， 3MW至3.6MW （不包含3.6MW） 风电机组市场份额也增加到 23.5%，5MW 以上占比达到 5.4%；而根据 CWEA 的数据，2018 年中国新增装机的风电机 组平均功率为 2.2MW，同比增长 3.4%。其中 2MW 占比达到 50.6%，同比下降 7.8%；2MW 至 3MW(不含 3MW)占比 达 31.9%，同比增长

23、 31.7%；3MW 至 4MW（不含 4MW）占比提高至 7.1%。 图图 5：2017 年年不同国家新增风电机组平均单机功率不同国家新增风电机组平均单机功率 图图 6：2000-2018 年中国新增和累计装机的风电机组功率年中国新增和累计装机的风电机组功率 资料来源：FTI、浙商证券研究所 资料来源：CWEA、浙商证券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 中国陆上风电新增装机容量（万千瓦)同比增速 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60

24、% 80% 100% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 中国海上风电新增装机容量（万千瓦)同比增速 table 日月股份日月股份(603218)(603218)深度报告深度报告 6/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 平价时代平价时代机组大型化是降低度电成本的必然选择机组大型化是降低度电成本的必然选择。进入平价时代，国家对陆上和海上风电将陆续不再补贴，风电 上网电价必然下降。风电运营商为了盈利必须努力降低度电成本。而机组大型化就是降低度电成本的重要措施。目前 陆上风电的机组成本占比为 65%75%，基础和安装占比 5%15%；海上风电机组成本占比在

25、30%50%，而基础和安 装成本占比 20%55%。大容量机组虽然在单机基础施工及吊装上的投资较高，但由于数量少，在降低风电场总投资上 具有明显优势；同时还可减少可能的故障输入点数量和机组间的尾流等影响，有利于提高发电效益。 图图 7：机组大型化与度电成本的变动示意图机组大型化与度电成本的变动示意图 资料来源：中国海装、浙商证券研究所 全球全球海上风电机组海上风电机组已经已经进入进入 6-8MW+时代时代。据中国可再生能源学会数据显示，2017 年之前全球海上风电市场平均 商用风机容量低于5MW， 2018年全球海上风电机组平均容量超过了7MW， 预计2020年达到8 MW， 2023年达到1

26、0MW。 在近两年开发的海上风电项目中，欧洲海上风电 6 MW 以上机组已经占据了主流，机型占比达到 80%，我国海上风电 机组以 4MW 为主，6MW 以上机组在逐渐增多。而 2019 年 1 月明阳智能全球首台 MySE7.25MW 超大型海上抗台风 机组在广东揭阳惠来启动吊装；2019 年 8 月国内首台 10 兆瓦海上永磁直驱风力发电机在东方电气研制成功，并将发 往福建安装在兴化湾风场。2019 年 10 月 GE 的 12MW（Haliade-x-12）样机吊装完成，这一机型将在全球最大的海上 风电项目-英国 Dogger Bank 海上风电场应用。目前国内主要海上风电设备商的主力机

27、型基本都在 6MW 及以上，并且 各主机厂的研发重点已经放在 8-10MW 机组。海上风电机组大型化趋势不可逆转。 图图 1：30 年间我国风电单机实现从年间我国风电单机实现从 0.1MW 到到 10MW 的飞跃的飞跃 图图 9：全球全球 10MW+海上风电机组主要参数对比海上风电机组主要参数对比 资料来源：CWEA、浙商证券研究所 资料来源：互联网公开资料、浙商证券研究所 陆上风电机组即将迈入陆上风电机组即将迈入 4MW+时代时代。从运营商项目招标来看，全球规模最大单一陆上风电项目乌兰察布风电基 地一期示范项目中标结果出炉，从各家整机厂中标机型来看，风机的选型主要集中在 3.4MW5.6MW

28、 之间。可以看出 三北平价基地的主力机型从 2019 年招标就开始转向 4MW+机型，预计未来 2 年即将招标的 15GW 平价风电基地建设 项目仍会大量采用 4MW+机型；从主机厂产品研发来看，继 Vestas、GE 等先后发布陆上 4MW 陆上风机之后，国内主 整机商机型名称单机容量（MW）叶轮直径（m） 首批安装时间 SGRESG 10.0-193 DD10.00193.00 2019年 VestasV164-10MW10.00164.00 2021年 东方电气东方风电10MW+10.00185.00 GEHaliade-X 12MW12.00220.00 2021年 table 日月股

29、份日月股份(603218)(603218)深度报告深度报告 7/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 机厂明阳智能、东方风电等陆续在 2018 年也陆续发布 4MW 陆上风机。从产品储备角度看各家整机厂都做好了进入 4MW+的陆上风电大型化时代。 表表 2：乌兰察布风电基地乌兰察布风电基地一期示范项目中标结果一期示范项目中标结果 标段 中标项目 装机容量（MW） 中标整机厂 中标机型 1 幸福第一风电场+大板梁第四风电场 1400 上海电气 4.5MW-115、4.8MW-146、5.0MW-155 2 幸福第二风电场+大板梁第二风电场 1300 金风科技 4.8MW-136、4.5MW-1

30、55、5.6MW-155 3 大板梁第一风电场+大板梁第三风电场 900 中国海装 3.4MW-136、3.4MW-140、4.2MW-146、 3.6MW-146 4 红格尔第一风电场和红格尔第二风电场 1300 明阳智能 4.0MW-156 5 红格尔第三风电场和红格尔第四风电场 1100 东方电气 4.2MW-155 资料来源：中国电力新闻网、浙商证券研究所 表表 3：全球主要风电整机厂全球主要风电整机厂 2019 年新款陆上风电机组产品信息年新款陆上风电机组产品信息 公司名称 叶轮直径(米) 单机容量（MW） Vestas 150/160 5.6 Siemens Gamesa 155/170 5.8 GE 158 5.3 金风科技